Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Инвестиционное поведение населения в условиях развивающегося фондового рынка тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Бестужева, Оксана Ювиналиевна
Место защиты	Москва
Год	2004
Шифр ВАК РФ	08.00.05

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Инвестиционное поведение населения в условиях развивающегося фондового рынка"

РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАУК ИНСТИТУТ СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКИХ ПРОБЛЕМ НАРОДОНАСЕЛЕНИЯ

На правах рукописи

Бестужева Оксана Ювиналиевна

ИНВЕСТИЦИОННОЕ ПОВЕДЕНИЕ НАСЕЛЕНИЯ В УСЛОВИЯХ РАЗВИВАЮЩЕГОСЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Специальность: 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством Специализация - Теория управления экономическими системами

Автореферат

Диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2004 г.

Работа выпонена в Институте социально-экономических проблем народонаселения Российской Академии Наук.

Научный руководитель:

доктор экономических наук Вертинская Ольга Николаевна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук Жеребин Всеволод Михайлович, кандидат экономических наук Когаловская Ельвина Тихоновна

Ведущая организация: Центральный экономико-математический

институт РАН

Защита состоится л.у О >> HQS()2004 г. в 15-00 часов на заседании Диссертационного совета Д-002.091.01 в Институте социально-экономических проблем народонаселения РАН по адресу: 117218. Москва, Нахимовский пр.,32, ауд. 923 С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ИСЭПН РАН. Автореферат разослан л13 о кг Л Рл 2004 г.

Ученый секретарь Диссертационного совета кандидат экономических наук

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Изменения в экономических отношениях, произошедшие в результате трансформации российского общества, привели население к необходимости вырабатывать навыки существования в условиях рынка. Возник и стал бурно развиваться рынок ценных бумаг, который, с одной стороны, предоставил населению новые возможности получения дохода от сбережений, но, с другой - создал новые риски, управление которыми представляется достаточно трудным для большей части населения. Отсутствие культуры поведения на рынке ценных бумаг, которая была утрачена в стране за несколько десятилетий регулируемой государством экономики, привело к неадекватному оптимизму по поводу инвестиций в ценные бумаги на заре фондового рынка и к жестокому разочарованию в результате утраты накоплений. Это сформировало устойчивое негативное отношение большей части населения к фондовому рынку. Как показывают социологические исследования, большая часть сбережений лежит в чуках и в Сберегательном банке, доля же инвестиций в инструменты фондового рынка остается незначительной. Трудности привлечения населения к операциям с ценными бумагами обусловлены целым рядом причин, важнейшей из которых является низкий уровень благосостояния большей части семей, кроме того, незначительна часть дохода, которая может быть направлена на сбережения и использована для инвестиций. Другой важной причиной является отсутствие у населения теоретических и практических знаний о возможностях фондового рынка, который за прошедшие десять-пятнадцать лет превратися в четко структурированную институциональную систему. Диссертационная работа посвящена изучению отношения населения к рынку ценных бумаг, определению основных сдерживающих факторов негативного отношения населения к инвестированию в ценные бумаги, выявлению наиболее чувствительных рисков.

Теоретическую базу исследования составили результаты работ отечественных исследователей, посвященные проблемам социально-экономической адаптации населения, фондового рынка и корпоративного управления в акционерных компаниях: Авраамовой Е.М., Вершинской О.Н., Догопятовой Т.Г., Жеребина В.М., Львова Д.С., Мелехина Ю.В., May В., Миркина Я., Радыгина А., Римашевской И.М., Суринова А.Е., Татаркина А.И., Шашнова СА, Энтова Р., Яковлева А.А., Ясина Е., и ряда зарубежных исследователей: Блази Дж. (Blasi J.), Годмана М. (Goldman М.), Крумовой М. (Kroumova М.), Кастельса М, Хайека Ф., Шедрейка Дж. (Sheldrake J.), Карвера Дж. (Carver J.), Кумберса П. (Coombers Р.), Уотсона М. (Watson M.) и других.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является выявление и оценка возможностей, а также рисков для населения при проведении операций на рынке ценных бумаг.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

- определить институциональные предпосыки формирования структуры акционерной собственности и фондового рынка в России, которые предопределили положение населения в качестве миноритарных акционеров;

- выявить наиболее чувствительные риски для населения при проведении операции на фондовом рынке;

- предложить инструментарий оценки уровня корпоративного управления, как инструмента снижения риска нарушения прав акционеров;

- сформулировать сходства и различия в поведении населения на рынке ценных бумаг в зависимости от социально-демографических факторов: наличия сбережений; инвестиционных предпочтений; уровня образования; тендерных и возрастных различий;

- выработать рекомендации по повышению уровня корпоративного управления в российских акционерных компаниях для государственных органов, регулирующих деятельность на фондовом рынке, и для управляющих компаний инвестиционных и пенсионных фондов.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования является характер инвестиционного поведения населения в условиях развивающегося рынка ценных бумаг. Объектом исследования является рынок ценных бумаг, структура акционерной собственности и качество корпоративного управления в российских акционерных компаниях как фактор соблюдения прав акционеров.

Информационная база исследования представлена данными наблюдения, в форме анонимного анкетного опроса 200 респондентов в г. Москве и г. Сочи с целью выявления их инвестиционных предпочтений и уровня знаний о фондовом рынке, готовности совершать операции с ценными бумагами.

В работе использованы документы российских и международных организаций, занимающихся вопросами корпоративного управления и этики менеджеров: Принципы корпоративного управления Организации по экономическому сотрудничеству и развитию (ОЭСР); Кодекс корпоративного поведения (рекомендованный Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ); Кодекс профессиональной этики инвестиционных аналитиков; Международные стандарты аудита и Кодекс этики профессиональных бухгатеров; "The Combined Code of Good Governance and Code of Best Practice (London Stock Exchange)"; "U.S. Securities and Exchange Commission (SEC)

Rules of Practice", "The Code of Ethics and the Standards of Professional Conduct". Кроме того, были привлечены документы крупнейших российских и иностранных фондовых бирж, регулирующих раскрытие информации эмитентами при получении листинга на Лондонской фондовой бирже (LSE), Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), Московской Межбанковской валютной бирже (ММВБ) и в Российской торговой системе (РТС).

Научная новизна исследования состоит в следующем:

1. Показано, что фондовый рынок становится доступен для представителей среднего класса, а не только для высокодоходных групп населения, как это отмечалось в предшествующие годы. Улучшение благосостояния среднего класса, развитие законодательной базы, обеспечивающей защиту прав инвесторов и акционеров, что сформировало условия для более активного вовлечения в инвестирование в ценные бумаги как жителей крупных городов, так региональных инвесторов.

2.Предложена классификация рисков, возникающих при операциях с ценными бумагами, с точки зрения возможности влияния на них частного инвестора: внешние по отношению к акционерной компании и внутренние (внутрикорпоративные). К внешним по отношению к акционерной компании рискам относятся: макроэкономические, законодательные, судебные и риски, возникающие в результате действий участников фондового рынка. Эти риски находятся вне разумного контроля акционеров и инвесторов, также как и самой акционерной компании. К внутрикорпоративным рискам, которые возникают в результате действий менеджеров компаний, относятся финансовые, операционные и внеэкономический риск - риск нарушения прав акционеров. Он может быть снижен за счет улучшения корпоративного управления, чему могут способствовать даже мекие акционеры, в случае объединения в союзы акционеров.

3.Разработана Российская система показателей корпоративного управления, служащая инструментом снижения основного риска - риска нарушения прав акционеров. Оценка с ее помощью уровня корпоративного управления в акционерной компании позволяет принимать адекватное инвестиционное решение. Международные и российские агентства при определении рейтинга корпоративного управления используют конфиденциальную информацию, предоставляемую компанией в ходе углубленных интервью с менеджерами. В отличие от рейтингов, Российская система показателей корпоративного управления (РСПКУ) является первой системой, которая позволяет на основе информации, представленной публично и добровольно акционерными обществами, оценить уровень и качество корпоративного управления российских компаний. Процесс оценки с помощью РСПКУ системы защиты прав акционеров,

существующей в отдельно взятой российской акционерной компании, является прозрачным для пользователя.

4.Обосновано, что в нынешних экономических условиях, сложившейся институциональной структуре фондового рынка, уровне рисков, степени осведомленности населения о возможностях инвестирования в ценные бумаги, наименее рискованным и наиболее доходным способом для российских частных инвесторов являются колективные инвестиции. Аккумулирование средств многих инвесторов и вложение их в различные виды ценных бумаг нескольких эмитентов позволяет минимизировать риски утраты инвестиций. Показано, что привлечение профессиональных посредников -управляющих компаний инвестиционных фондов, является оправданным. Недостаток знаний частных инвесторов о практике осуществления операций с ценными бумагами компенсируется профессионализмом сотрудников управляющих компаний, что в совокупности позволяет получать доход больший, чем от депозитов в коммерческих банках.

5. Установлено, что из рассмотренных социально-экономических факторов, влияющих на инвестиционное поведение населения на рынке ценных бумаг, вне зависимости от наличия сбережений, уровня образования и возраста, определяющим фактором является тип поселения в силу наличия в крупном городе инфраструктуры фондового рынка, современных средств коммуникации (доступ к сети Интернет) и более высокого уровня информированности населения.

Практическая значимость и апробация работы. Основные положения диссертации были доложены на российско - германском семинаре - презентации Разработка системы показателей корпоративного управления Государственного университета - Высшей школе экономики и Гильдии инвестиционных и финансовых аналитиков (ГИФА) в ноябре 2003 г. Созданная при участии и под руководством автора Российская система показателей корпоративного управления прошла апробацию в российских акционерных компаниях (РАО ЕЭС России, ОАО Газпром, и др.), консультационных компаниях и среди частных инвесторов. Результаты апробации показали своевременность появления демократичного инструмента оценки нефинансовых рисков, возникающих у частных инвесторов при вложениях в акции российских компаний. Полученные результаты доведены до стадии практических рекомендаций.

Объем и структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений, общим объемом 155 страниц машинописного текста. В работе представлено 15 схем и диаграмм, 21 таблица

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснована актуальность темы исследования, сформулированы цели и задачи, определены объект и предмет исследования, раскрыта научная новизна и практическая значимость работы.

В первой главе диссертации, которая называется Институциональные условия формирования новых моделей инвестиционного поведения населения рассматриваются формирования акционерной собственности, описываются предпосыки становления фондового рынка в России, эволюция структуры акционерной собственности, технологическая и информационная структура российского фондового рынка. Описываются условия и ограничения, определяющие поведение населения на рынке ценных бумаг. Особое внимание уделено роли новых технологий - сети Интернет - в реализации инвестиционных возможностей частных инвесторов на фондовом рынке.

На протяжении длительного периода времени (с 1917 г. по 1989 г.) население России было лишено права собственности на средства производства, что обеспечило формирование негативного восприятия частной собственности у четырех поколений граждан. Получив в период массовой приватизации сначала ваучеры, а затем акции предприятий, население избавлялось от них, что вело к концентрации акционерного капитала у корпоративных владельцев. Неверие большой части населения в возможность стать реальными собственникам привело к тому, что четверть населения страны (см. Диаграмму 1) не реализовала своего права на получение доли в национальном богатстве в обмен на ваучеры. Данные опросов1, проведенных Институтом социально-экономических проблем народонаселения РАН под научным руководством д.э.н. Дискина И.Е., в 19931996 гг., свидетельствуют об отсутствии четких представлений о возможностях использования ваучеров: практически половина населения затруднилась сформулировать свое решение по использованию ваучера (47,7%), существенная часть намеревалась приобрести акции своего предприятия (21,1%), или приобрести акции другого предприятия (7,3%), или приобрести акции чекового инвестиционного фонда (3,9%), или другие ценные бумаги (8,3%), или просто продать чек за деньги (11,8%). Результаты вложения приватизационных чеков, представленные в Диаграмме 1, наглядно подтверждают, что большинство населения и действовало соответственно своим намерениям. Неосведомленность или, другими словами, отсутствие культуры принятия финансовых и инвестиционных решений, усугублялось недоверием населения к

' Авраамова Е М. Время перемен: социально-экономическая адаптация населения, изд. ИСЭПН РАН, М., 1998 г., стр. 81

действиям государственных органов, что проявилось в продаже большой частью населения своих ваучеров.

Диаграмма 1. Результаты вложения приватизационных чеков

Не помню

Подарили

В Проданы

В Акции предприятий

б Чековые инвестфонды

1 иявчмс t мстиЧк Э неючмк

Источник: l.Caum www.ckubais.ru Приватизация по-российски, под ред. А. Чубайса, Д. Васильев Критический момент, 2. Сайт www.Regions.ru; 3.Об итогах приватизации в Российской Федерации и основных направлениях ее развития

Результатом эволюции структуры акционерной собственности в российских средних и крупных акционерных компаниях за период с 1994 г. по 2004 г. (по заключению авторов Белой книги по вопросам корпоративного управления в России Организации по экономическому сотрудничеству и развитию и исследованию компании Brunswick UBS), стал переход контроля над большинством акционерных компаний к крупным внешними акционерами. Доля аутсайдеров достигла 62% против 20% в 1994 г., при увеличении доли государства - с 17,5% до 26% - и сокращении доли работников и менеджеров с 62,5% до 12%. Однако, авторы указанных исследований полагают, что реальная доля инсайдеров (за счет менеджеров) выше, поскольку в обзорах не учитывались аффилированные компании, рассматривающиеся как внешние акционеры. Важно отметить, что изменения структуры акционерной собственности происходили за счет уменьшения доли частных меких инвесторов2. Согласно исследованиям3, около 60% акционерного капитала на крупных российских предприятиях принадлежат собственникам, индивидуальная доля которых не превышает 5%, что свидетельствует о достаточно ограниченной возможности контроля со стороны акционеров за деятельностью менеджеров компаний. Очевидным становится разрыв между собственностью и контролем за ее управлением. Создание системы контроля за действиями менеджеров, осуществляющих управление компаниями, является чрезвычайно актуальной задачей.

2 Выборка Всемирного Банка 1994 г., по материалам Белой книги по вопросам корпоративного управления в России ОЭСР, 2002 г., стр. 100

3 Радыгин А., Энтов Р., Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг. Научные труды №12, М.: ИЭПП, 1999 г.

Диаграмма 2. Эволюция структуры собственности в крупных и средних акционерных компаниях (в % от УК)

Источники: 1994-2000 г. - ОЭСР. Белая книга по вопросам корпоративного управления в России, 2003-04г. Х Brunswick UBS, Russia Equity Guide. 2003/2004.

Схема приватизации создала основу для формирования структуры собственности, при которой населению отводилась роль миноритарных акционеров, ограниченных в степени влияния на деятельность компании, акциями которой они владеют. Дискреционное поведение менеджеров, то есть поведение в собственных интересах в ущерб акционерам4, является основным риском для населения, как работников предприятия, так и аутсайдеров (внешних акционеров).

Таким образом, в России сформировалась структура акционерного капитала, в которой доминируют владельцы крупных пакетов акций, как российские, так и иностранные, тогда как работники предприятий и внешние частные инвесторы довольствуются ограниченной ролью миноритарных акционеров. Такая структура является источником основного риска для населения - риска нарушения прав меких акционеров.

Технологическая и информационная структура российского фондового рынка не предполагает специфических ограничений для населения: она единообразна для индивидуальных и институциональных участников рынка ценных бумаг и в основном совпадает с мировой практикой. Сложившийся в РФ организованный рынок ценных бумаг в настоящее время практически поностью базируется на использовании информационных технологий: и размещение, и обращение ценных бумаг связаны с передачей большого количества разнообразной информации между участниками

4 Д.С. Львов, В.Г. Гребенников, Б.А. Ерзнкян Институциональные аспекты формирования благоприятного инвестиционного климата, Препринт #%Ф/98/062 //У., ЦЭМИ РАН, 1998 г., Б.А. Ерзнкян Институциональная теория современной корпорации// Понятия и идеи институциональной экономики: Проблемные лекции. М., Изд-во ГУУ,1999 г. Вып.2, стр. 84-149

фондового рынка. Роль информационных технологий усиливает тот факт, что практически все ценные бумаги, размещаемые на российском фондовом рынке, существуют в бездокументарной форме, то есть в виде записей на счетах у регистратора (или депозитария), а не в виде бумажного документа.

Фондовый рынок является отраслью экономики, которая в наибольшей степени использует современные достижения информациошшх технологий и предоставляет для населения возможность совершения торговых операций как в традиционной форме, так и с использованием Интернет - технологий. Интернет-трейдинг, или приобретение и продажа ценных бумаг через Интернет, позволяет всем желающим участвовать в торгах на биржевых площадках через инвестиционные компании или банки, а также без их посредничества. Схема работы через Интернет позволяет инвестору как самостоятельно принимать решения и совершать операции на фондовой бирже, так и воспользоваться услугами профессионального брокера, предоставив ему портфель ценных бумаг в доверительное управление.

Однако, выявлено, что в действующей технологической и информационной инфраструктуре фондового рынка существуют определенные финансовые ограничения на возможность проведения эффективных операций с ценными бумагами для населения:

- во-первых, минимальный объем средств, которые требуются для начала проведения операций с ценными бумагами (не менее 1000 дол., что представляется несопоставимой величиной с размером среднедушевого дохода большинства домохозяйств);

- во-вторых, налогообложение операций с ценными бумагами. Подоходный налог в размере взимается с дохода по каждой операции, что может существенно ограничивать количество краткосрочных спекулятивных операций и возможность получения большего дохода при инвестировании незначительных сумм;

- в-третьих, цена операции, или величина накладных расходов (комиссии брокеров и фондовых бирж, оплата услуг депозитариев и регистраторов) для меких инвесторов также является фактором, влияющим на активность меких инвесторов и сдерживающим их от проведения большого числа операций.

Обобщая сказанное, можно констатировать, что законодательная база приватизации и сложившаяся в стране структура акционерной собственности, а также финансовые ограничения, определяемые уровнем налогообложения доходов от операций

5 Статья 214.1 Налогового кодекса РФ

с ценными бумагами и накладных расходов при проведении операций с ценными бумагами, оставили для населения только нишу меких частных инвесторов.

Во второй главе Методология принятия инвестиционныхрешений частными инвесторами рассмотрены основные варианты инвестиционного поведения для населения: самостоятельное управление денежными средствами - или осуществление инвестиций с помощью профессиональных посредников - брокерские фирмы и управляющие компании, персонал которых обладает профессиональными знаниями о рынке ценных бумаг.

В России около 20%6 населения живут ниже прожиточного минимума (категория новых бедных 7). Примерно 80-82 % своих доходов россияне тратят на оплату товаров (в том числе до 68%8 от всех расходов идет на питание) и услуг, 8-9 % - на уплату налогов и сборов и всего 9-12 % сберегают9. В связи с этим, в настоящее время можно говорить не о существенных инвестициях индивидуальных инвесторов, а только о вариантах инвестиционного сбережения накоплений. Каким образом может простой средний инвестор сберечь и приумножить свои накопления с помощью операций на фондовом рынке? Как известно, существуют два основных метода сбережения денежных накоплений населением - хранение и инвестирование. Принципиальное различие заключается в том, что первый является более консервативным и менее рискованным, надежным, но, как правило, не обеспечивает роста накоплений, второй метод - более рискованный, но и более доходный, позволяющий существенно увеличить объем накоплений в среднесрочной и догосрочной перспективе. Иными словами, инвестиции -лэто особый вид сбережений, предполагающий ненулевой риск и ненулевую доходность10.

Описаны основные объекты вложения денежных средств, доступные для населения: банковские валютные и рублевые депозиты, объекты тезаврации, недвижимость, цепные бумаги (акции и облигации), паи инвестиционных фондов, и возможности инвестиций в эти финансовые инструменты. На основе сравнения уровня доходности и величины риска вложения в различные инструменты, сделан вывод о предпочтительном для населения инвестировании средств в колективные инвестиции (паи инвестиционных фондов), где за счет аккумулирования средств многих инвесторов и

6 Данные Госкомстата РФ, 2003 г.

' Римашевская Н.М., Русский крест, Природа, № б,1999 г.

8 Жеребин В.М., Росанов А.Н. Уровень жизни населения, Юнити, М., 2002 г., стр. 68

' Березин И., Президент Гильдии Маркетологов, Сайт Гильдии Маркетологов, Распределение налогов населения России. Аналитическое видение, 2002

10 Стребков Д., Трансформация сберегательных стратегий населения России, Вопросы экономики, № 10, 2001 г., стр.3

приобретения большого числа ценных бумаг распределяются риски вложения в отдельные ценные бумаги. Кроме того, высокая квалификация персонала управляющих компаний ПИФов, регламентированная законодательством и контролируемая Федеральной службой по контролю за финансовыми рынками (ФСФР), позволяет им предоставлять населению, не обладающему высоким уровнем знаний о рынке ценных бумаг, наилучшие услуги по выбору объектов инвестирования и операциям с ними.

Диаграмма 3. Сравнительная доходностьразличныхобъектов инвестиций по итогам 2003 г. (диапазон мин. -макс в %)

Источник расчет на основе данных банков управляющих компаний инвестиционных фондов, ЦБ России

Сравнение доходностей различных доступных населению объектов инвестиций по итогам 2003 г., показывает, что в рассматриваемом году вложения в паи фондор были для инвесторов более выгодными, чем вложения в акции через доверительное управление, валюту или рублевые и валютные банковские депозиты.

Представляется, что стимулирование экономической активности населения и создание условий для накопления в обществе потенциала для инвестиций, является одной из первоочередных задач правительства Именно поэтому так важно формирование благоприятных условий для вхождения на рынок ценных бумаг, в первую очередь, среднего класса, который является лединственно способным в конечном итоге вывести из кризиса национальную экономику и стать гарантом успеха реформ11.

В этой связи улучшение корпоративного управления в российских акционерных компаниях, особенно в части соблюдения прав миноритарных акционеров, повышение уровня корпоративной культуры, транспарентности компаний, принятие ими

Авраамова ЕМ Время перемен социально-экономическая адаптация населения, М, 1998 г, стр 27

индивидуальных кодексов корпоративного управления12 становится механизмом снижения рисков инвестиций в ценные бумаги для населения.

реальным

Ниже приведена классификация рисков, с точки зрения возможности влияния на них акционеров и инвесторов.

Диаграмма 4. Группырисков, возникающие для частных инвесторов

В приведенной классификации важно отметить, что акционер не имеет разумных рычагов влияния на риски, внешние по отношению к компании, тогда как при определенных обстоятельствах имеет право по закону влиять на действия менеджеров, снижая риск нарушения своих прав. Как будет показано ниже, риск нарушения прав акционеров из категории внутрикорпоративных является одним из наиболее чувствительных рисков для индивидуальных инвесторов.

В настоящее время внешние риски, связанные с макроэкономической ситуацией в стране, считаются, в том числе и иностранными инвесторами, достаточно низкими. Сохраняется настороженность инвесторов к российской правовой системе, некоторые аспекты которой порождают неопределенность в отношении многих правовых и коммерческих решений, на фоне которой действует руководство акционерной компании.

Существенную группу составляют внешние риски, связанные непосредственно с осуществлением операций на рынке ценных бумаг, которые возникают в результате профессиональной деятельности отдельных институтов, составляющих инфраструктуру

12 Григорьев Л., Гурвич Е., Саватюгин А. И др. Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России, Проект ТАСИС Содействие Министерству экономического развития и торговли РФ, Москва, 2003 г., стр. 28

фондового рынка. Наиболее часто встречающиеся нарушения связаны с неиспонением или недобросовестным испонением отдельными участниками операций своих обязательств, как, например, нарушение процедуры учета прав собственности эмитентами или депозитариями и регистраторами, или нарушение конфиденциальности информации о владении акциями, особенно при работе в сети Интернет. Введение лицензирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг в сочетании с эффективным контролем Федеральной Комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ13) за их деятельностью, существенно снижает эти риски.

Внутренние риски, относящиеся к деятельности акционерных компаний -эмитентов ценных бумаг (акционерных обществ), то есть внутрикорпоративные риски, аккумулированы в системе корпоративного управления компании. Они связанны с индивидуальным поведением менеджеров акционерной компании, корпоративной культурой и структурой управления.

Уровень корпоративного управления компаний является одним из ключевых показателей, который принимается во внимание при принятии инвестиционного решения. В 2000 г. компания МакКинзи провела независимое исследование, посвященное оценке степени влияния на инвестиционную привлекательность хорошего корпоративного управления в компаниях с развивающихся рынков (к которым относится пока и Россия). В соответствии с результатами, полученными экспертами компании МакКинзи, инвесторы готовы платить за акции компании с хорошим уровнем корпоративного управления с развивающихся рынков (например, из Индонезии) на 22 % больше, чем за акции компании со сравнимыми финансовыми показателями, но с более низким уровнем корпоративного управления14. Ситуация не сильно изменилась к 2003 г., что подтверждается исследованиями другой независимой компании лLJ Consultants. Среди основных факторов, влияющих на принятие инвестиционных решений, отмечаются: уровень корпоративного управления - 91 % опрошенных оценивают его влияние как чрезвычайно важное и лочень важное, на втором месте стоит прозрачность - 89 %15. К наиболее значительным рискам инвестиций в российские рынки по-прежнему относится коррупция (1,7816) и недостаточная защищенность инвесторов (1,80). Таким образом, для

13 С апреля 2004 г. функции ФКЦБ выпоняет Федеральная служба по контролю за финансовыми рынками (ФСФР)

14 Paul Coombes, Mark Watson, Three Surveys on Corporate Governance, The McKinsey Quarterly, 2000, # 4

15 no результатам опроса, проведенного с 13 августа по 25 сентября 2003 г. компанией LJ Consultants", 58 представителей финансового сектора США, Западной Европы, России и Латинской Америки - как институциональных инвесторов, так и аналитиков ведущих западных и российских брокерских фирм

16 Средняя по пятибальной шкале, где 1 - наиболее значительный, 5 - наименее.

инвестиционной привлекательности компании хорошее корпоративное управление продожает оставаться важным критерием.

Для оценки уровня корпоративного управления в российских компаниях, акции которых могут стать объектом инвестиций, под руководством и при участии автора настоящего исследования в рамках совместного российски - германского проекта Гильдии инвестиционных и финансовых аналитиков (ГИФА) и Немецкой ассоциации финансовых 'аналитиков (DVFA) была создана Российская Система показателей корпоративного управления (РСПКУ). Система показателей корпоративного управления - это первая открытая формализованная система оценки внеэкономических рисков вложений в ценные бумаги российских компаний. В отличие от рейтингов,

присваиваемых рейтинговыми агентствами или инвестиционными компаниями , РСПКУ, является общедоступной19 и базируется на открытых публичных источниках информации, не предполагает никакой оплаты со стороны пользователей, что особенно важно для индивидуального инвестора, который может быть не готов нести допонительные расходы. Процесс определения уровня корпоративного управления является прозрачным для пользователя РСПКУ, также как и факторы, влияющие на оценку качества корпоративного управления

Российская Система показателей корпоративного управления позволяет оценить эмитентов в соответствии с несколькими принципами: соответствие действующему российскому законодательству, следование рекомендованным Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) нормам Кодекса корпоративного поведения, наличия и эффективности инициатив менеджмента и Совета директоров по внедрению общепризнанных принципов корпоративного управления в деятельность компании.

РСПКУ представляет собой анкету, блоки вопросов (критерии оценки) в которой соответствуют главам Кодекса корпоративного поведения. Каждому из критериев оценки присвоен вес (в процентах) на основе экспертной оценки важности соблюдения акционерной компанией данного принципа корпоративного управления. Внутри критериев пользователю предлагаются вопросы, ответы на которые содержатся в: документах, предоставляемых эмитентами ценных бумаг в соответствии с законодательством (годовые и ежеквартальные отчеты акционерных обществ, проспекты эмиссии ценных бумаг, бухгатерские отчеты), информации, предоставляемой

17 "Standard & Poors", "Moody's", "Fitch"

18 Troika-Dialog, Brunswick UBS

19 Гильдия инвестиционных и финансовых аналитиков (ГИФА) является членом Европейской федерации обществ финансовых аналитиков (EFFAS) от России и активно сотрудничает с Немецкой ассоциацией финансовых аналитиков (DVFA) - членом EFFAS от Германии.

компаниями добровольно (пресс-релизы, корпоративные сайты), а также в средствах массовой информации. В результате ответов на вопросы по всем критериям оценки автоматически формируется Итоговая таблица результатов, которая показывает уровень корпоративного управления в компании. Экспертным путем выявлено, что итоговый результат равный 60% соответствует удовлетворительному уровню корпоративного управления для российских компаний в настоящее время.

Диаграмма 4. Российская система показателей корпоративного управления (Версия 01-03, ГИФА) - Итоговаятаблицарезультатов

Целевой аудиторией Российской Системы показателей корпоративного управления являются все стороны инвестиционного процесса: эмитенты ценных бумаг, фондовые биржи, институциональные и частные инвесторы. При разработке РСГЖУ авторы полагали, что наиболее активно системой будут пользоваться сами эмитенты ценных бумаг, аналитики инвестиционных банков и управляющих компаний паевых и пенсионных фондов, и конечно, индивидуальные инвесторы. Применение системы для оценки и улучшения корпоративного управления любым из участников фондового рынка будет иметь опосредованное положительное значение для населения - ведь совершенствование управления в компаниях - потенциальных объектах инвестиций благо для всех участников инвестиционного процесса.

В третьей главе, которая называется Исследование поведения индивидуальных частных инвесторов на фондовом рынке описаны два обследования: апробация применения Российской системы показателей корпоративного управления участниками рынка ценных бумаг и опрос населения относительно готовности инвестировать сбережения в ценные бумаги.

Апробация Российской системы показателей корпоративного управления проводилась среди 5 различных групп потенциальных пользователей из 6 крупных городов России - Москва, Санкт-Петербург, Владимир, Краснодар, Новокузнецк, Новосибирск, Череповец. Российская система показателей корпоративного управления была направлена путем адресной рассыки по сети Интернет безвозмездно следующим пользователям:

Х акционерным компаниям (ОАО Северсталь (г. Череповец), ОАО Газпром (г. Москва), РАО ЕЭС (г. Москва), Южная телекоммуникационная компания (г. Краснодар), Северо-Западный Телеком (Санкт-Петербург), ОАО Сибирский формат (г. Новокузнецк);

Х организаторам торговли (Российская торговая система (РТС) (г. Москва), Московская Межбанковская Валютная Биржа (ММВБ) (г. Москва);

Х инвестиционным банкам и компаниям и управляющим компаниям (Межрегиональный инвестиционный банк (г. Москва), АКБ ЦентроКредит (г. Москва), ИГ Резерв - Инвест (г. Москва), УК Интраст (г. Москва);

Х консультационным компаниям (Ассоциация управления проектами (www.sovnet.ru), Экспертная группа Академ Консатинг (www.acgroup.ru), БрокерКредитСервис Консатинг (www.bcs.ru/cons), ИК Горизонт (www.horizon.ru);

Х учебному заведению (Государственный университет Высшая Школа экономики.

Х 10 частным индивидуальным инвесторам.

Апробация показала, что для крупных российских компаний, которые уже осознали необходимость совершенствования корпоративного управления, РСПКУ представляется удобным инструментом для самостоятельного анализа качества корпоративного управления, чего не предоставляет ни один рейтинг. Во-вторых, РСПКУ позволяет определить области в управлении компанией, требующие совершенствования. Например, в ОАО Газпром отсутствуют комитеты Совета директоров по внутреннему аудиту, назначениям, вознаграждениям и другие, функционирование которых признается наилучшей практикой по контролю советов директоров за деятельностью менеджеров.

Обследование корпоративного управления ОАО Газпром с помощью РСПКУ показало, что отсутствие указанных комитетов является наиболее слабым местом в корпоративном управлении ОАО Газпром: создание комитетов Совета директоров, может повысить итоговый показатель уровня корпоративного управления на 8-10%. При этом степень раскрытия информации о производственной деятельности компании20 признается одной из самых высоких в стране, что подтверждается и результатами оценки с помощью РСПКУ.

Респондентами отмечалась достаточно высокая степень универсальности системы, но, вместе с тем высказывались пожелания об адаптации системы к специфике анализируемого общества, особенно, если это крупная компания с доминирующим участием государства, как ОАО Газпром и РАО ЕЭС России. В РАО ЕЭС России РСПКУ в настоящее время используется в качестве системы внутреннего аудита качества корпоративного управления. В компании ОАО Северсталь РСПКУ используется для оценки внеэкономических параметров деятельности менеджмента и является логичным допонением к уже применяемым системам, позволяющим проводить формализованную оценку финансовых параметров деятельности (Система сбалансированных показателей). По мнению этой компании, РСПКУ является удобным инструментом для анализа и обсуждения внутри компании проблем, связанных с корпоративными конфликтами, что всегда является тонкой материей и без использования объективного инструмента оценки представляется затруднительным.

Фондовые биржи высоко оценили возможности РСПКУ, однако, условием применения РСПКУ на биржах является согласование ее применения с регулирующим органом Ч Федеральной службой по контролю за финансовыми рынками (ФСФР) и придание ей обязательного характера. Применение РСПКУ фондовыми биржами будет полезно как для бирж, так и для самих эмитентов, чьи ценные бумаги обращаются на организованных торговых площадках. Особенно это важно в настоящее время, когда в стране проводится пенсионная реформа. Содействие появлению большего числа акций открытых акционерных обществ, отвечающих требованиям, накладываемыми государством21 на инвестирование средств пенсионных накоплений в определенные

20 По результатам исследования информационной прозрачности российских компаний 2004 г., проведенном службой рейтингов корпоративного управления рейтингового агентства Стандард энд Пурз, ОАО Газпром занимает 11-е место среди 50 крупнейших российских компаний, по показателю транспарентности.

Постановление Правительства от 30 июня 2003 г. №379 Об установлении допонительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений в определенные классы активов и определении максимальной доли отдельных классов активов в инвестиционном портфеле, в соответствии со статьями 26 и 28 Федерального закона Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации, п. 1.е

классы активов является задачей, выпонение которой зависит как от самих эмитентов, так и от всех участников фондового рынка, включая организаторов торговли.

В отличие от эмитентов и фондовых бирж, управляющие компании инвестиционных фондов не проявили большого интереса к использованию РСПКУ, что объясняется их пассивной позицией в отношении акционерных компаний, чьими акциями они владеют, и требует допонительной разъяснительной работы с ними.

Апробация РСПКУ в консультационных фирмах, работающих на финансовом рынке (Ассоциация управления проектами, Экспертная группа Академ Консатинг, БрокерКредитСервис Консатинг, ИК Горизонт) продемонстрировала готовность использовать РСПКУ. Консультационные фирмы используют данную систему для предложения клиентам нового консультационного продукта - подготовки компании к выходу на публичный рынок для привлечения финансирования. Вывод компаний, тестировавших РСПКУ, был поддержан экспертами аудиторской компании ПрайсуотерхаусКуперс: разработанную систему полезно использовать и позиционировать как инструмент повышения капитализации акционерных обществ.

Что касается населения, то, оказалось (как описано ниже), что их уровень осведомленности об инвестиционных возможностях на рынке ценных бумаг пока еще достаточно низок. Поэтому трудно предположить, что РСПКУ станет немедленно востребована массовым потребителем. Однако, как показал опыт использования системы несколькими опрошенными продвинутыми частными инвесторами, которые совершают операции традиционным способом и/или через сеть Интернет, РСПКУ используется ими при выборе объекта для средне- и догосрочного вложения.

Все респонденты отметили, что РСПКУ - действенный инструмент повышения этики и внедрения цивилизованных методов ведения бизнеса. Проведенный анализ показал, что РСПКУ будут пользоваться компании - эмитенты ценных бумаг, которые заинтересованы в притоке инвестиций для собственного развития, в том числе и с российского рынка ценных бумаг. Представляется, что рост числа эмитентов с более высоким уровнем корпоративного управления создаст более широкие возможности для населения по участию в операциях с ценными бумагами при более низких рисках инвестирования. Результаты апробации показали, что население в целом, за исключением наиболее продвинутых пользователей, пока не готово к применению данного инструмента.

С целью изучения инвестиционного поведения населения, его отношения к рынку ценных бума!" и желания совершать операции на фондовом рынке, автором было проведено социологическое обследование среди москвичей и жителей г. Сочи.

Респондентами являлись 200 человек. Выбор данных городов был обусловлен диаметрально противоположной ситуацией по наличию в г. Москве и г. Сочи институтов фондового рынка и определить уровень знаний населения о ценных бумагам и операциях с ними в регионах с разным социально-экономическим положением. Исследование было организовано под эгидой Гильдии инвестиционных и финансовых аналитиков (ГИФА) в содружестве с экспертами Института социально-экономических проблем народонаселения РАН.

Эмпирической проверке подвергалась гипотеза о том, что независимо от уровня благосостояния и уровня адаптации к реалиям современной жизни население по-прежнему, как и 10 лет назад, плохо осведомлено об инвестиционных возможностях на рынке ценных бумаг.

Респондентами являлись представители среднего класса и в соответствии с принятым определением - социальной совокупности, характеризующейся наличием определенного уровня доходов, накопленных сбережений, имеющих образование и впоне адаптировавшихся к новым экономическим условиям22. Было изучено влияние социально-демографических факторов, а также типов поселения, на инвестиционные предпочтения респондентов.

Анонимная анкета включала следующие общие блоки вопросов: наличие в настоящее время дохода для формирования сбережений, наличие инвестиционного опыта и инвестиционные предпочтения, идентификация своего опыта в качестве инвестора, степень риска, приемлемая для потенциального инвестора; степень осведомленности о возможности совершать операции с ценными бумагами, используя возможности Интернет, доверие к различным источникам информации; отношение к консультированию, критерии выбора профессионального посредника для операций с ценными бумагами; возрастные, образовательные характеристики, классификация по полу, социальное положение и сфера профессиональной деятельности.

По результатам обследования респонденты были разделены на две категории в зависимости от наличия или отсутствия дохода для формирования сбережений: имеющие сбережения (61%) и не имеющие сбережений (39%). С помощью обследования были выявлены существенные различия в наличии/отсутствии сбережений у респондентов в зависимости от типа поселения: в Москве положительный ответ дали - 70% опрошенных, тогда как в Сочи - только 9%. Независимо от места жительств, респонденты мужского пола в большей степени, чем женского, демонстрируют наличие дохода для

Аврамова Е. и др., под ред. Т. Малеевой, Средние классы в России: экономические и социальные стратегии, Московский центр Карнеги, М., Гендальф, 2003 г., стр. 31

формирования сбережений: 69% в Москве и 82% в Сочи. Респонденты с высшим образованием доминировали в категории, имеющей сбережения: в Москве 73% и в Сочи -51%.

Выявлены различия в инвестиционных предпочтениях населения в зависимости от места жительства: в Москве доминируют инвесторы, склонные к инвестициям в ценные бумаги (42%), тогда как в Сочи - предпочтение отдается вложениям в недвижимость (50%). Независимо от возраста приоритетным объектом инвестиций респондентов в Сочи является недвижимость, тогда как в Москве отмечается зависимость интереса к ценным бумагам от возраста: наибольший интерес демонстрируют респонденты в возрастных категориях 25-50 лет (42%) и старше 50 лет (50%), тогда как у самой младшей категории приоритетом являются вложения в недвижимость (31%). Банковские депозиты, которые были столь привлекательны для населения ранее, в настоящее время отступили на третий план (16% в Москве и 12% в Сочи), что, очевидно, объясняется сравнительно низкими процентными ставками, предлагаемыми коммерческими банками по вкладам физических лиц. По-прежнему хранение денег в конвертируемой валюте считается низко рискованным и привлекательным для респондентов (около 10% по обеим категориям). Только трое из опрошенных, в случае наличия допонительных доходов, направили бы их в производство. Понятно, что эти респонденты являются частными предпринимателями.

Отмечается некоторый рост намерений населения инвестировать в ценные бумаги. Такое распределение инвестиционных предпочтений показывает, что население уже не сохраняет приверженности к сбережению средств в виде наличной валюты и вкладов в Сберегательном или других коммерческих банках. Если в 2001 г. по данным опроса, проведенного ИСЭПН РАН, доля вложений в ценные бумаги в общем объеме сбережений домохозяйства составляла около 5,7%, то в 2004 г. отмечается увеличение интереса к ценным бумагам, что, однако, является только намерением, а не реальными инвестициями. Смещение акцентов в сторону ценных бумаг, как представляется, является результатом совершенствования законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг и защищающего интересы акционеров и инвесторов, а также восстановлением у части населения доверия к фондовому рынку, утраченному на заре капитализма в России.

Наиболее очевидны различия при оценке осведомленности респондентов о возможностях использования сети Интернет для операций с ценными бумагами: 67% респондентов, проживающих в Москве, знают об инвестировании через сеть Интернет, в Сочи, напротив, большая часть респондентов не знает о таких возможностях. Желание инвестировать через Интернет высказали всего 46% опрошенных москвичей, в Сочи этот показатель был еще ниже (15%). В составе выборки 58% респондентов имели высшее

образование, из них только 52% имели представление о возможности совершать операции с ценными бумагами через Интернет, и только 34% были готовы использовать сеть Интернет для инвестирования. Из респондентов со средним образованием 30% осведомлены о возможностях сети Интернет и только 22% готовы ее использовать. Полученные результаты опроса свидетельствуют о недостаточной степени адаптации населения к современным средствам коммуникации.

Общей чертой является недоверие к возможности построения догосрочной стратегии на фондовом рынке. Неуверенность в завтрашнем дне и неверие в соблюдение государством своих обязательств по отношению к гражданам Ч это, как показывают результаты опроса - основные сдерживающие факторы для инвестирования больших средств в акции российских компаний. Негативный опыт, полученный населением в период процветания пирамид типа МММ, еще не забыт и продожает определять характер поведения определенной части населения на фондовом рынке.

Обследование показало, что обучение населения технологиям поведения на рынке ценных бумаг может стать важным стимулом привлечения средств граждан в экономику страны и создание условий для накопления в обществе потенциала для инвестиций 23. Такое обучение дожно осуществляться на разных уровнях. Если люди начнут привыкать к терминологии фондового рынка со школьной скамьи, решая задачи на уроках математики о росте курсовой стоимости акций или расчете купонного дохода по облигациям, им во взрослой жизни будет легче найти фондовый рынок. Люди дожны знать, что рынок ценных бумаг существует, что он работает по определенным правилам и что вход на него расположен в брокерской компании или в домашнем компьютере.

Целесообразно объединение усилий всех социальных сил, действующих на рынке ценных бумаг. Для привлечения в экономику страны денежных средств частных инвесторов необходима кооперация всех участников инвестиционного процесса, начиная от законодательных и регулирующих государственных органов, профессиональных участников рынка ценных бумаг, акционерных компаний до потенциальных частных инвесторов позволит создать среду, адекватную для инвестирования населением в ценные бумаги. Создание партнерства всех социальных сил, которые оперируют на рынке ценных бумаг, включая государство, как регулятора инвестиционных процессов, обеспечит рост интереса населения к фондовому рынку и как следствие - рост благосостояния.

В Заключении изложены основные результаты по теме диссертационного исследования:

23 Григорьев Л., Гурвич Е., Саватюгин А. И др. Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России, Проект ТАСИС Содействие Министерству экономического развития и торговли РФ, Москва, 2003 г., стр. 31

1. Рассмотрена эволюция структуры акционерной собственности в России: от структуры, в которой доминировали работники и менеджеры приватизированных предприятий, до структуры, в которой контроль аккумулирован в руках внешних акционеров, в основном институциональных стратегических инвесторов. Если в конце 1996 г.24 на долю работников и менеджеров приватизированных предприятий приходилось более 57,5% акционерного капитала, лиц, не связанных с предприятиям, -32,5%, и государства - 10%, то к концу 2003 г. данные показатели составляли 12%, 62% и 26% соответственно. Показано, что в сложившейся структуре акционерной собственности доминируют владельцы крупных пакетов акций, тогда как работники предприятий и население довольствуются ограниченной ролью миноритарных акционеров.

2. Показано, что технологическая и информационная структура российского фондового рынка в основном соответствует мировой практике и предоставляет одинаковые возможности для профессиональных участников фондового рынка и населения. Изучены возможности сети Интернет для проведения инвестиций частными инвесторами на рынке ценных бумаг. Сделан вывод о перспективности использования частными инвесторами сети Интернет, как способа адаптации к реалиям фондового рынка и эффективного механизма, способствующего процессу инвестирования накоплений населения.

3. Рассмотрены возможные варианты поведения населения на рынке ценных бумаг: самостоятельное управление пакетом ценных бумаг или через профессионального посредника: брокера или управляющую компанию. Обоснована целесообразность обращения меких частных инвесторов, не обладающих знаниями о практике работы на фондовом рынке, к услугам профессиональных посредников и консультантов для снижения риска утраты инвестиций.

4. Определены основные риски, с которыми стакивается население на фондовом рынке, дана классификация рисков в зависимости от степени возможного влияния на них частных инвесторов: внешние, по отношению к акционерной компании, создаваемые государственными органами и участниками фондового рынка, и внутренние, возникающие в результате действий менеджеров акционерной компании. Обосновано, что наиболее чувствительным риском для населения является риск нарушения прав акционеров в силу сложившейся в стране экономической, законодательной и судебной ситуации, а также морально-этической позиции управляющих акционерных компаний.

Белая Книга по вопросам корпоративного управления в России, ОЭСР, 2002 г., стр 100

5. Выявлены основные социально-экономические факторы, определяющие инвестициоые предпочтения и готовность населения участвовать в операциях с ценными бумагами на фондовом рынке, в различных типах поселения: в г. Москве и г. Сочи. Установлено, что наиболее существенным фактором (по сравнению с наличием или отсутствием сбережений, уровнем образования и возрастом респондентов) является тип поселения. Это объясняется наличием в крупном городе инфраструктуры фондового рынка, доступности современных средств коммуникации (сеть Интернет) и более высокого уровня информированности населения о фондовом рынке и практике проведения операций с ценными бумагами.

6. Предложен критерий определения средств, которые могут быть инвестированы населением на фондовый рынок без потенциального ущерба для дальнейшего благополучия домохозяйства. Показано, что разумно инвестирование в ценные бумаги только той доли сбережений (условно-свободной части сбережений) домохозяйства, потеря которой не приведет к изменению в худшую сторону привычного образа жизни всех членов домохозяйства, независимо от их возраста и вклада в семейный бюджет. Обосновано, что выход на фондовый рынок для населения при отсутствии лишних денег нецелесообразен.

7. Обосновано, что улучшение качества корпоративного управления в российских акционерных компаниях станет средством привлечения населения к операциям с ценными бумагами при условии объединения всех сил, действующих на рынке: государственных законодательных, судебных, образовательных и регулирующих органов, профессиональных участников фондового и фондовых бирж, а также акционерных компаний и союзов акционеров и инвесторов. Определен вклад каждой из заинтересованных сторон в реальное улучшение соблюдения прав акционеров.

Положения диссертационного исследованиям докладывались на двух международных конференциях:

- на Международной конференции EFFAS/DVFA в г. Берлине (5 сентября 2001 г.) Корпоративное управление в России,

- на Российско-Германском семинаре в Государственном университете - Высшая школа экономики Разработка Российской системы показателей корпоративного управления Гильдии инвестиционных и финансовых аналитиков (ГИФА) (19 ноября 2003 г.).

Основные положения диссертации изложены в 3 опубликованных работах общим объемом 1,2 п. л.:

- лProviding world-class training for specialists", журнал "The Russia Journal" Специальной выпуск Инвестиции в России (февраль 8-14.2002);

- Портрет частного инвестора, журнал Рынок ценных бумаг, М, № 7 (262) 2004 г.;

- Российская система показателей корпоративного управления, журнал Вестник НАУФОР, Национальная ассоциация участников фондового рынка, М., № 6, 2004 г.

Инвестиционное поведение населения в условиях развивающегося фондового рынка

г. Москва, 2004 г.

Бестужева О.Ю.

Подписано в печать 28.10.04 г.

Объем 1,4 п.л.

Зак.159 Тираж 100 экз.

Участок оперативной печати ИЭ РАН

РНБ Русский фонд

2005-4 15642

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Бестужева, Оксана Ювиналиевна

ИНВЕСТИЦИОННОЕ ПОВЕДЕНИЕ НАСЕЛЕНИЯ В УСЛОВИЯХ РАЗВИВАЮЩЕГОСЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Введение

Глава 1. Институциональные условия формирования новых 11 моделей инвестиционного поведения

1.1. Предпосыки становления фондового рынка в РФ

1.2. Формирование структуры акционерной 21 собственности

1.3. Технологическая и информационная структура 32 российского фондового рынка. Роль новых технологий -сети Интернет в реализации инвестиционных возможностей частных инвесторов на рынке ценных бумаг

Глава 2. Методология принятия инвестиционных решений частными инвесторами

2.1. Возможности индивидуального частного инвестирования

2.3. Основные риски, с которыми стакиваются частные 73 инвесторы на фондовом рынке

2.3. Инструменты оценки уровня корпоративного 83 управления в российских компаниях - как фактора риска нарушения прав акционеров

Глава 3. Исследование поведения индивидуальных частных 100 инвесторов на фондовом рынке

3.1. Результаты апробации Российской системы 100 показателей корпоративного управления

3.2. Результаты выборочного анкетного опроса жителей г. Москвы и г. Сочи

3.3. Партнерство социальных сил как инструмент привлечения в экономику частных инвесторов

Диссертация: введение по экономике, на тему "Инвестиционное поведение населения в условиях развивающегося фондового рынка"

Актуальность темы исследования. Изменения в экономических отношениях, произошедшие в результате трансформации российского общества, привели население к необходимости вырабатывать навыки существования в условиях рынка. Возник и стал бурно развиваться рынок ценных бумаг, который, с одной стороны, предоставил населению новые возможности получения дохода от сбережений, но, с другой - создал новые риски, управление которыми представляется достаточно трудным для большей части населения. Отсутствие культуры поведения на рынке ценных бумаг, которая была утрачена в стране за несколько десятилетий регулируемой государством экономики, привело к неадекватному оптимизму по поводу инвестиций в ценные бумаги на заре фондового рынка и к жестокому разочарованию в результате утраты накоплений. Это сформировало устойчивое негативное отношение большей части населения к фондовому рынку. Как показывают социологические исследования, большая часть сбережений лежит в чуках и в Сберегательном банке, доля же инвестиций в инструменты фондового рынка остается незначительной. Трудности привлечения населения к операциям с ценными бумагами обусловлены целым рядом причин, важнейшей из которых является низкий уровень благосостояния большей части семей, кроме того, незначительна часть дохода, которая может быть направлена на сбережения и использована для инвестиций. Другой важной причиной является отсутствие у населения теоретических и практических знаний о возможностях фондового рынка, который за прошедшие десять-пятнадцать лет превратися в четко структурированную институциональную систему. Диссертационная работа посвящена изучению отношения населения к рынку ценных бумаг, определению основных сдерживающих факторов негативного отношения населения к инвестированию в ценные бумаги, выявлению наиболее чувствительных рисков.

Целью диссертационного исследования является выявление и оценка возможностей, а также рисков для населения при проведении операций на рынке ценных бумаг.

Основными задачами, поставленными автором при проведении исследования были следующие:

- определить институциональные предпосыки формирования структуры акционерной собственности и фондового рынка в России, которые предопределили положение населения в качестве миноритарных акционеров;

- выявить наиболее чувствительные риски для населения при проведении операций на фондовом рынке;

- предложить инструментарий оценки уровня корпоративного управления, как инструмента снижения риска нарушения прав акционеров;

- сформулировать сходства и различия в поведении населения на рынке ценных бумаг в зависимости от социально-демографических факторов: наличия сбережений; инвестиционных предпочтений; уровня образования; тендерных и возрастных различий;

- выработать рекомендации по повышению уровня корпоративного управления в российских акционерных компаниях для государственных органов, регулирующих деятельность на фондовом рынке, и для управляющих компаний инвестиционных и пенсионных фондов.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования является характер инвестиционного поведения населения в условиях развивающегося рынка ценных бумаг.

Объектом исследования является рынок ценных бумаг, структура акционерной собственности и качество корпоративного управления в российских акционерных компаниях как фактор соблюдения прав акционеров.

Теоретическую базу исследования составили результаты работ отечественных исследователей, посвященные проблемам социально-экономической адаптации населения, фондового рынка и корпоративного управления в акционерных компаниях: Авраамовой Е.М., Вершинской О.Н., Догопятовой Т.Г., Жеребина В.М., Львова Д.С., Мелехина Ю.В., May В., Миркина Я., Радыгина А., Римашевской Н.М., Суринова А.Е., Татаркина А.И., Шашнова С.А., Энтова Р., Яковлева A.A., Ясина Е., и ряда зарубежных исследователей: Блази Дж. (Blasi J.), Годмана М. (Goldman М.), Крумовой М. (Kroumova М.), Кастельса М., Хайека Ф., Шедрейка Дж. (Sheldrake J.), Карвера Дж. (Carver J.), Кумберса П. (Coombers Р.), Уотсона М. (Watson М.) и других.

В работе использованы документы российских и международных организаций, занимающихся вопросами корпоративного управления и этики менеджеров: Принципы корпоративного управления Организации по экономическому сотрудничеству и развитию (ОЭСР); Кодекс корпоративного поведения (рекомендованный Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ); Кодекс профессиональной этики инвестиционных аналитиков; Международные стандарты аудита и Кодекс этики профессиональных бухгатеров; "The Combined Code of Good Governance and Code of Best Practice (London Stock Exchange)"; "U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) Rules of Practice", "The Code of Ethics and the Standards of Professional Conduct". Кроме того, были привлечены документы крупнейших российских и иностранных фондовых бирж, регулирующих раскрытие информации эмитентами при получении листинга на Лондонской фондовой бирже (LSE), Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), Московской Межбанковской валютной бирже (ММВБ) и в Российской торговой системе (РТС).

Информационная база исследования представлена количественным исследованием, в форме анонимного анкетного опроса более чем 200 респондентов в г. Москве и г. Сочи с целью выявления их инвестиционных предпочтений, уровня знаний о фондовом рынке и готовности совершать операции с ценными бумагами.

Научная новизна исследования состоит в следующем:

1. Показано, что фондовый рынок становится доступен для представителей среднего класса, а не только для высокодоходных групп населения, как это отмечалось в предшествующие годы. Улучшение благосостояния среднего класса, развитие законодательной базы, обеспечивающей защиту прав инвесторов и акционеров, что сформировало условия для более активного вовлечения в инвестирование в ценные бумаги как жителей крупных городов, так^егиональных инвесторов.

2.Предложена классификация рисков, возникающих при операциях с ценными бумагами, с точки зрения возможности влияния на них частного инвестора: внешние по отношению к акционерной компании и внутренние (внутрикорпоративные). К внешним по отношению к акционерной компании рискам относятся: макроэкономические, законодательные, судебные и риски, возникающие в результате действий участников фондового рынка. Эти риски находятся вне разумного контроля акционеров и инвесторов, также как и самой акционерной компании. К внутрикорпоративным рискам, которые возникают в результате действий менеджеров компаний, относятся финансовые, операционные и внеэкономический риск - риск нарушения прав акционеров. Он может быть снижен за счет улучшения корпоративного управления, чему могут способствовать даже мекие акционеры, в случае объединения в союзы акционеров.

3.Разработана Российская система показателей корпоративного управления, служащая инструментом снижения основного риска - риска нарушения прав акционеров. Оценка с ее помощью уровня корпоративного управления в акционерной компании позволяет принимать адекватное инвестиционное решение. Международные и российские агентства при определении рейтинга корпоративного управления используют конфиденциальную информацию, предоставляемую компанией в ходе углубленных интервью с менеджерами. В отличие от рейтингов, Российская система показателей корпоративного управления (РСПКУ) является первой системой, которая позволяет на основе информации, представленной публично и добровольно акционерными обществами, оценить уровень и качество корпоративного управления российских компаний. Процесс оценки с помощью РСПКУ системы защиты прав акционеров, существующей в отдельно взятой российской акционерной компании, является прозрачным для пользователя.

4.Обосновано, что в нынешних экономических условиях, сложившейся институциональной структуре фондового рынка, уровне рисков, степени осведомленности населения о возможностях инвестирования в ценные бумаги, наименее рискованным и наиболее доходным способом для российских частных инвесторов являются колективные инвестиции. Аккумулирование средств многих инвесторов и вложение их в различные виды ценных бумаг нескольких эмитентов позволяет минимизировать риски утраты инвестиций. Показано, что привлечение профессиональных посредников ~ управляющих компаний инвестиционных фондов, является оправданным. Недостаток знаний частных инвесторов о, практике осуществления операций с ценными бумагами компенсируется профессионализмом сотрудников управляющих компаний, что в совокупности позволяет получать доход больший, чем от депозитов в коммерческих банках.

5. Установлено, что из рассмотренных социально-экономических факторов, влияющих на инвестиционное поведение населения на рынке ценных бумаг, вне зависимости от наличия сбережений, уровня образования и возраста, определяющим фактором является тип поселения в силу наличия в крупном городе инфраструктуры фондового рынка, современных средств коммуникации (доступ к сети Интернет) и более высокого уровня информированности населения.

Диссертационная работа имеет следующую структуру.

Во Введении представлены актуальность, цели и задачи диссертационной работы, объект и предмет исследования, теоретическая, методологическая и информационная базы, научная новизна и практическая значимость диссертационного исследования.

Первая глава посвящена изучению институциональных условий формирования моделей инвестиционного поведения населения. Описываются предпосыки становления фондового рынка в России, эволюция структуры акционерной собственности в стране, технологическая и информационная структура российского фондового рынка. Особое внимание уделено роли новых технологий - сети Интернет в реализации инвестиционных возможностей частных инвесторов на рынке ценных бумаг.

Вторая глава диссертационной работы посвящена методологии принятия инвестиционных решений частными инвесторами. Выявлены варианты инвестиционного поведения для населения, которые позволяют минимизировать риски при инвестировании и получить определенный доход в условиях недостаточных знаний у населения для осуществления самостоятельных инвестиций на фондовом рынке. Определены основные риски, с которыми стакиваются частные инвесторы на фондовом рынке. Особое внимание уделено инструментам оценки уровня корпоративного управления в российских компаниях - как фактора риска нарушения прав акционеров. Описана разработанная при участии и под руководством автора Российская система показателей корпоративного управления как инструмент оценки упомянутого риска.

В третьей главе описаны два обследования: апробация применения Российской сиситемы показателей корпоративного управления участниками рынка ценных бумаг и опрос населения относительно готовности инвестировать сбережения в ценные бумаги. На основе данных опроса населения сделан вывод о целесообразности объединения усилий всех участников, действующих на рынке ценных бумаг, для привлечения в экономику страны денежных средств частных инвесторов.

В Заключении представлены наиболее важные выводы по проделанной работе, выделены наиболее важные проблемы привлечения населения к операциям с ценными бумагами, предложены рекомендации по инвестиционному просвещению населения и обучению практике поведения на рынке ценных бумаг.

В конце диссертационной работы приведены список использованной литературы и приложения.

Практическая значимость и апробация работы. Основные положения диссертации были доложены на Международной конференции ЕРРАБЮУРА в г. Берлине (5 сентября 2001 г.) Корпоративное управление в России, на Российско-Германском семинаре в Государственном университете -Высшая школа экономики Разработка Российской системы показателей корпоративного управления Гильдии инвестиционных и финансовых аналитиков (ГИФА) (19 ноября 2003 г.). Созданная при участии и под руководством автора Российская система показателей корпоративного управления прошла апробацию в российских акционерных компаниях (РАО ЕЭС России, ОАО Газпром, и др.), консультационных компаниях, фондовых биржах, управляющих компаниях инвестиционных фондов и среди частных инвесторов. Результаты апробации показали своевременность появления демократичного инструмента оценки нефинансовых рисков, возникающих у частных инвесторов при вложениях в акции российских компаний. Полученные результаты доведены до стадии практических рекомендаций.

Положения диссертации изложены в 3 опубликованных работах общим объемом 1,2 п.л.:

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Бестужева, Оксана Ювиналиевна

Основные результаты диссертационного исследования

1. Рассмотрена эволюция структуры акционерной собственности в России: от структуры, в которой доминировали работники и менеджеры приватизированных предприятий, до структуры, в которой контроль аккумулирован в руках внешних акционеров, в основном институциональных стратегических инвесторов. Если в конце 1996 г.148 на долю работников и менеджеров приватизированных предприятий приходилось более 57,5% акционерного капитала, на лиц, не связанных с предприятиям - 32,5%, и на государство - 10%, то к концу 2003 г. данные показатели составляли 12%, 62% и 26% соответственно. Показано, что в сложившейся структуре акционерной собственности доминируют владельцы крупных пакетов акций, тогда как работники предприятий и население довольствуются ограниченной ролью миноритарных акционеров.

2. Показано, что технологическая и информационная структура российского фондового рынка в основном соответствует мировой практике и предоставляет одинаковые возможности для профессиональных участников фондового рынка и населения. Изучены возможности сети Интернет для проведения инвестиций частными инвесторами на рынке ценных бумаг. Сделан вывод о перспективности использования частными инвесторами сети Интернет, как способа адаптации к реалиям фондового рынка и эффективного механизма, способствующего процессу инвестирования накоплений населения.

3. Рассмотрены возможные варианты поведения населения на рынке ценных бумаг: самостоятельное управление пакетом ценных бумаг или через профессионального посредника: брокера или управляющую компанию. Обоснована целесообразность обращения меких частных инвесторов, не обладающих знаниями о практике работы на фондовом рынке, к услугам профессиональных посредников и консультантов для снижения риска утраты инвестиций.

4. Определены основные риски, с которыми стакивается население на фондовом рынке, дана классификация рисков в зависимости от степени

148 Белая Книга по вопросам корпоративного управления в России, ОЭСР, 2002 г., стр. 100 возможного влияния на них частных инвесторов: внешние, по отношению к акционерной компании, создаваемые государственными органами и участниками фондового рынка, и внутренние, возникающие в результате действий менеджеров акционерной компании. Обосновано, что наиболее чувствительным риском для населения является риск нарушения прав акционеров в силу сложившейся в стране экономической, законодательной и судебной ситуации, а также морально-этической позиции управляющих акционерных компаний.

5. Выявлены основные социально-экономические факторы, определяющие инвестиционные предпочтения и готовность населения участвовать в операциях с ценными бумагами на фондовом рынке, в различных типах поселения: в г. Москве и г. Сочи. Установлено, что наиболее существенным фактором (по сравнению с наличием или отсутствием сбережений, уровнем образования и возрастом респондентов) является тип поселения. Это объясняется наличием в крупном городе инфраструктуры фондового рынка, доступности современных средств коммуникации (сеть Интернет) и более высокого уровня информированности населения о фондовом рынке и практике проведения операций с ценными бумагами.

6. Предложен критерий определения средств, которые могут быть инвестированы населением на фондовый рынок без потенциального ущерба для дальнейшего благополучия домохозяйства. Показано, что разумно инвестирование в ценные бумаги только той доли сбережений (условно-свободной части сбережений) домохозяйства, потеря которой не приведет к изменению в худшую сторону привычного образа жизни всех членов домохозяйства, независимо от их возраста и вклада в семейный бюджет. Обосновано, что выход на фондовый рынок для населения при отсутствии лишних денег нецелесообразен.

7. Обосновано, что улучшение качества корпоративного управления в российских акционерных компаниях станет средством привлечения населения к операциям с ценными бумагами при условии объединения всех сил, действующих на рынке: государственных законодательных, судебных, образовательных и регулирующих органов, профессиональных участников фондового и фондовых бирж, а также акционерных компаний и союзов акционеров и инвесторов. Определен вклад каждой из заинтересованных сторон в реальное улучшение соблюдения прав акционеров.

Заключение

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Бестужева, Оксана Ювиналиевна, Москва

1. Адаптационные стратегии населения, Колективная монография под ред. д.э.н. Авраамовой Е., Спб, 2004 г.

2. Алексеева О., Жеребин В.М. Экономические функции домохозяйств, Народонаселение № 3 (9), 2000 г.

3. Авраамова Е., Александрова O.A. Адаптация и перемена статуса, Народонаселение, № 2 (2), 1998 г.

4. Авраамова Е. Время перемен: социально-экономическая адаптация населения, Москва, РАН, Институт социально-экономических проблем народонаселения, 1998 г.

5. Алехин Б., Есть ли в России рынок ценных бумаг, журнал Рынок ценных бумаг, №23 (206), 2001 г.

6. Ананькина Е. Корпоративное управление и кредитоспособность, М., Аналитический бюлетень Рейтинговой службы ЕА Рейтинг, №6 (9), март 2000 г.

7. Ананькина Е. Отчет об оценке корпоративного управления ОАО Ростелеком (на 21.09.2000), М., Аналитический бюлетень Рейтинговой службы ЕА Рейтинг, №22 (25), Ноябрь 2000 г.

8. Андреевский А. Прогресс и современный взгляд на предпринимательскую культуру, М., Рабочая встреча Вклад деловых кругов России в устойчивое развитие. На пути к Рио+10, Москва, 2001 г.

9. Беликов И. Кодекс корпоративного управления: содержание, статус и механизмы реализации, М., Рынок ценных бумаг, №17 (176), 2000 г.

10. Булатов В. Фондовый рынок в структурной перестройке экономики, М., Наука, 2003 г.

11. Великжанова М., О меком инвесторе замовите слово, журнал Рынок ценных бумаг, №22, (205), 2001 г.

12. Вершинская О. Адаптация населения к новым информационным технологиям: результаты социологических исследований, Информационное общество, 1998 г., №1

13. Вершинская О. Адаптация общества к новым информационным технология м: новые возможности и новое социальное неравенство, сайт www.iis.ru

14. Вертинская О., Тюрюканова Е. Информационно-коммуникационные технологии как метод выживания и адаптации, Народонаселение, №2 (20), 2002 г.

15. Вертинская О., Осипова А. Мобильная коммуникация как социальный феномен, Народонаселение, № 4, 2002 г.

16. Винслав Ю., Становление отечественного корпоративного управления: теория, практика, подходы к решению ключевых проблем, М., Финансы и статистика, Российский экономический журнал, №2, 2001 г.

17. Воков А., Сороко Е.Л. Типология семей и домохозяйств: Развитие и анализ, Вопросы статистики, 1999 г.

18. Годман Маршал А., Приватизация в России? Можно ли исправить допущенные ошибки?, Проблемы теории и практики управления, №4, 2000 г.

19. Гришин Л. Мы как участники рыночных отношений, М., Вопросы экономики, №8, 2000 г.

20. Дмитричев И. Статистика уровня жизни населения, Учебное пособие, М., Госкомстат, 1995 г.

21. Жеребин В., Романов А. Экономика домашних хозяйств, М., ЮНИТИ, 1998 г.

22. Жеребин В.М., Романов А.Н. Уровень жизни населения, М., ЮНИТИ-ДАНА, 2002 г.

23. Ивашиненко Н. Социально-экономические аспекты формирования рынка ценных бумаг, Н.Новгород, Изд. ВВКЦ, 1993 г.

24. Иноземцев В. За десять лет, К концепции постэкономического общества, М., лAcademia, 1998 г.

25. Карпов А., Психология менеджмента, Гардарики, М., 2000 г.

26. Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и принятия инвестиционных решений, М., Издательский дом РЦБ, Рынок ценных бумаг, №10 (169), 2000 г.

27. Кастельс Мануэль Информационная эпоха, пер. с английского, ГУ-ВШЭ, М., 2000 г.

28. Кодекс корпоративного поведения, Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, Москва, 2001 г.

29. Колесникова Л., Перекрестов В. Организационные структуры и культура предпринимательства, М., Вопросы экономики, №8, 2000 г.30. Комитет по аудиту (Как успешно работать с инвесторами), М., PriceWaterhouseCoopers, 2000 г.

30. Кондо Сеичи, Вступительное слово на Евразийском круглом столе по корпоративному управлению, г. Киев, Украина, 19-20 октября 2000 г.

31. Краснова В., Матвеева А., Привалов А., Хорошавина Н., Семь нот менеджмента, М., Делал Арт, 1996 г.

32. Львов Д., Накипелов А. К новой парадигме хозяйственного развития России, Российская Академия наук, Отделение экономики, М., 2000 г.

33. Львов Д., Гребенников В., Ерзнкян Б. Институциональный анализ корпоративной формы предприятия, Экономическая наука современной России №3-4, 2000 г.

34. Лопатников Л. Экономика двоевластия: беседы об истории рыночных реформ в России, под ред. д.э.н. О. Лациса, М.-СПб, Норма, 2000 г.

35. Мартин Люк Чего не хватает российскому менеджменту? Интервью журналу Проблемы теории и практики управления, № 4, М., 2000 г.

36. Материалы расширенной колегии МЭРиТ от 10 декабря 2003 г., сайт www.economy.gov.ru38. Международные стандарты аудита и Кодекс этики профессиональных бухгатеров, 1999, М., МЦРСБУ, 2000 г.39. Менеджмент организации под ред. Румянцевой М., 1995 г.

37. Миркин Я. Российский фондовый рынок: что дальше?, журнал Рынок ценных бумаг, №2, 1996 г.

38. Перспективы развития экономики России, Сборник статей, РАН Отделение экономики, М., 2000 г.

39. Радыгин А., Энтов Р., Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг, Институт экономики переходного периода, Научные труды № 12Р, Москва, 1999 г.

40. Римашевская Н. О социальной цене реформ, Куда идет Россия. Альтернативы общественного развития, М., 1995 г.

41. Римашевская Н. Русский крест, Природа, М., № 6, 1999 г.

42. Римашевская Н. издание Тендерные аспекты социальной трансформации, ИСЭПН РАН, МД 1996 г.

43. Селигман Д. Богатые живут дого, Forbes, № 6, сентябрь, 2004 г.

44. Сизов Ю., Как заинтересовать индивидуального инвестора, Вестник НАУФОР, №3, 2001 г.

45. Стребков Д., Трансформация сберегательных стратегий населения России, Вопросы экономики, №10, 2001 г.

46. Суринов А., Шашнов С. Об основных тенденциях в уровне жизни и сберегательном поведении населения России, Экономический журнал ВШЭ, № 3, стр. 330

47. Татаркин А., Романова О., Ткаченко И.58. Становление и развитие внутрифирменных институтов корпоративного управления (Опыт регионального исследования, журнал Экономическая наука современной России №3-4, 2000 г.

48. Трегуб А. Фондовые инструменты: качество для инвестора, Вестник НАУФОР, №11-12 (55-56), 2001 г., стр. 15

49. Фальцман В. Российское предпринимательство с позиции христианской морали, М., Вопросы экономики, №8, 2000

50. Хайех А. Фридрих Индивидуализм и экономический порядок, М., Изограф, 2000 г.

51. Шедрейк Дж. Теория менеджмента. От Тейлоризма до японизации, перевод с английского под ред. Спивака В., СПб: Питер, 2001 г.

52. Шохин А. АДР и вопросы прав инвесторов, М., Издательский дом РЦБ, Рынок ценных бумаг, №8 (167), 2000 г.

53. Шпотов Б., л Корпоративное управление в 20 веке: история и перспективы, Международный журнал Проблемы теории и практики управления №1, 2000 г.

54. Экономическая статистика, М., Инфра-М, 1999 г.

55. Baums Theodor, Buxbau М. Richard, Hopt J. Klaus "Institutional Investors and Corporate Governance", Walter de Gruyter, Berlin-New York, 1994

56. Braverman H. "Labor and Monopoly: the Degradation of Work in the Twentieth Century", Monthly Review Press, New York, 1974

57. Carver, John "Boards That Make Difference" (A new Design for Leadership in Non-Profit and Public Organizations", Second Edition, Jossey-Bass Publishers, San Francisco, 1997

58. Coombers Paul and Watson Mark "The survey on corporate governance", The MacKinsey Quarterly, 2000, #4

59. Corporate Governance. The new Strategic imperative, The economist Intelligence Unit Limited, 2002

60. Committee on Corporate Governance and GEE Publishing Ltd. Final Report, Gee Publishing Ltd., 1997

61. Close Nina "Russia Corporate Governance: Long way to a Culture of Respect", Morgan Stanley Dean Witter and Co., September, 1999

62. Herzberg, F. (1966/1974) "Work and Nature of Man", Crosby Lockwood Staples, London

63. Lannoo Karel, "A European Perspective on Corporate Governance", Journal of Common Market Studies, Blackwell Publishers Ltd., June 1999

64. Krasnitskaya Elena, "Corporate Governance in Russia", Troika Dialog, Moscow, November 2000

65. Pasternack Bruce A. and Albert J. Viscio "The centreless Corporation: A Model of Tomorrow", "Strategy and Business" Third Quarter 1998

66. Phelps S. Edmund, Rapaczynski Andrzei, Shleifer Andrei "Needed mechanisms of Corporate Governance and Finance in Eastern Europe", European Bank fro Reconstruction and Development, Working Paper, March 1993

67. Rider B., Abrams Ch., Ashe M. "Guide to Financial Services Regulation", Third Edition, 1987, 1989 CCH Editions Limited

68. Scorecard for German Corporate Governance, Deutsche Vereinigung fur Finanzanalyse und Asset Management, DVFA, 2000

69. Standards of Practice Handbook, The Code of Ethics and The Standards of Professional Conduct, Eighth Edition, 1999, by Association of Investment Management and Research, USA

Похожие диссертации

• Формирование и развитие системы инфраструктурного обеспечения предпринимательской деятельности на фондовом рынке России
• Инвестиционная оценка акционерного капитала на российском фондовом рынке
• Оценка инвестиционной привлекательности акций, обращающихся на российском фондовом рынке
• Математические методы в системном анализе ценовых тенденций фондового рынка
• Моделирование, оценка и снижение рисков финансовых инвестиций в условиях развивающегося фондового рынка