Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Формирование и развитие рынка ценных бумаг инвестиционных фондов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученаd>кандидат экономических наук
Автор	Абрамов, Александр Евгеньевич
Место защиты	Москва
Год	2004
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Формирование и развитие рынка ценных бумаг инвестиционных фондов"

На правах рукописи

Абрамов Александр Евгеньевич

ФОРМИРОВАНИЕ И РАЗВИТИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2004 г.

Работа выпонена в Академии бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации.

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Алехин Борис Иванович Официальные оппоненты: Доктор экономических наук, профессор

Миркин Яков Моисеевич

Кандидат экономических наук Данилов Юрий Алексеевич Ведущая организация: Государственный университет Высшая

школа экономики

Защита состоится л3Оу> и Ю{>{<-%, 2004 г. в на заседании

диссертационного совета Д 226.001.01 при Академии бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации по адресу: 101990, г. Москва, Малый Златоустинский пер., д.7, ауд. 203.

С диссертационной работой можно ознакомиться в библиотеке Академии бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации.

Автореферат разослан 2004 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

В.Н. Коренева

2.С706-4

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Поноценное развитие личности в обществе невозможно без создания экономических условий реализации ее потребностей в жилье, образовании, медицинском обслуживании и пенсионном обеспечении. Разрушение централизованной системы обеспечения указанных потребностей не сопровождалось созданием адекватного рыночного механизма их финансирования за счет накоплений граждан. Банковская система не стала основой сберегательной системы по причине повышенных рисков и преобладания отрицательной реальной доходности банковских вкладов. Пенсионная реформа не обещает достойного пенсионного обеспечения трудоспособного ныне населения. Недоверие граждан к российской финансовой системе проявляется в негативной тенденции снижения его склонности к сбережениям в финансовых активах, несмотря на сокращение государственных программ социальной поддержки населения. В 2000-2003 гг., несмотря на рост реальных доходов населения в 1,5 раза и уменьшение инфляции с 20% в 2000 г. до 12% в 2003 г., склонность населения к сбережениям в финансовых активах стабилизировалась на уровне, не превышающем 9-10%.

В этих условиях повышается актуальность новых форм финансового посредничества, способных преодолеть негативные тенденции в области сбережений и инвестиций.

Одной из таких форм являются инвестиционные фонды, позволяющие инвесторам получать позитивную реальную доходность вложений при умеренных рисках и снижающие их расходы на оплату услуг финансовых

ЮС. ИАШЮ4МДМАЯ МБДЛОТЕКА С Петербург

гп РК 2.006

посредников и транзакционные издержки. Инвестиционные фонды аккумулируют догосрочные ресурсы, направляемые в наиболее эффективные компании и отрасли экономики.

С 1997 г. по 2003 г. активы паевых инвестиционных фондов (ПИФов) в России увеличились с 0,25 мрд. рублей до 76,2 мрд. рублей, или в 306 раз. Однако до настоящего времени инвестиционные фонды играют скромную роль в экономике и социальной сфере. Доля активов паевых инвестиционных фондов в ВВП не превышает 0,6%, в совокупных активах финансовых посредников -1,3%. Причины недостаточного использования потенциала ПИФов в экономике и социальной сфере в значительной мере вызваны отставанием действующего механизма дистрибъюции и поддержания ликвидности инвестиционных паев ПИФов от современных технологий размещения и обращения ценных бумаг.

В связи с этим актуальность диссертационной работы заключается в том, что в ней содержатся теоретические обоснования и практические предложения по развитию рынка ценных бумаг паевых инвестиционных фондов, позволяющие повысить эффективность их функционирования, сделать доступными и привлекательными для инвесторов выпускаемые ими инвестиционные паи и на этой основе повысить роль инвестиционных фондов в решении задач социально-экономического развития России.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является разработка предложений по формированию и развитию организованного рынка инвестиционных паев ПИФов как инструмента повышения их эффективности на основе теоретических разработок, анализа эмпирических данных об

инвестиционных фондах и рынке ценных бумаг, обобщения наиболее интересных тенденций их развития в России и за рубежом.

Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:

- раскрыть роль инвестиционных фондов в решении проблем социально-экономического развития страны и экономическую природу инвестиционных фондов как финансовых посредников и эмитентов ценных бумаг;

- выявить особенности рынка ценных бумаг инвестиционных фондов и его функции в обеспечении деятельности инвестиционных фондов;

- проанализировать действующий механизм выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев ПИФов и его влияние на эффективность функционирования инвестиционных фондов;

- подвести первые итоги деятельности биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов;

- обосновать перспективы развития рынка ценных бумаг ПИФов и сформулировать предложения по его совершенствованию.

Объектом исследования в диссертационной работе являются инвестиционные фонды как финансовые посредники и эмитенты ценных бумаг.

Предметом исследования являются отношения, возникающие между инвестиционными фондами и инвесторами в процессе выдачи, обращения и погашения инвестиционных паев ПИФов, взаимодействия между управляющими компаниями ПИФами и инфраструктурой рынка ценных бумаг в процессе функционирования паевых инвестиционных фондов.

Методологической и теоретической основой исследования послужили труды зарубежных и отечественных исследователей в области теории финансового посредничества, функций и эффективности финансовых рынков.

В диссертационной работе действующий механизм выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев ПИФов сравнивается с точки зрения издержек и рисков инвесторов с характеристиками биржевого рынка ценных бумаг, а также рисками и издержками инвесторов на американском фондовом рынке.

Методологической основой диссертационной работы является диалектическая теория научного познания. В работе использованы методы единства исторического и логического подходов, сравнения, анализа и синтеза, математического и статистического анализа.

Эмпирические данные, использованные в исследовании. В работе анализируются показатели 137 ПИФов, опубликованные в Приложении к Вестнику ФКЦБ России в 2000-2004 гг. и на представительстве в сети Интернет Национальной Лиги Управляющих, материалы об итогах биржевых торгов ценными бумагами двух крупнейших российских бирж ММВБ и РТС, данные Госкомстата России, Банка России и Минэкономразвития России.

Анализ деятельности инвестиционных фондов в США опирается на данные Investment Company Institute, Федеральной Резервной Системы США, Нью-Йоркской и Среднеамериканской фондовых бирж, Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Всемирной Федерации Бирж.

Научная новизна исследования:

- определена природа инвестиционных фондов как финансовых посредников и эмитентов ценных бумаг;

проанализированы экономические предпосыки развития инвестиционных фондов и качественного повышения их роли в решении проблем мобилизации сбережений населения, привлечения в экономику догосрочных инвестиций с внутреннего рынка, повышения эффективности деятельности акционерных обществ, формирования партнерских отношений между бизнесом и обществом;

- раскрыта сущность рынка ценных бумаг инвестиционных фондов и его функции по мобилизации средств инвесторов в ПИФы, поддержанию ликвидности инвестиционных паев ПИФов, формированию рыночных цен инвестиционных паев, обеспечению расчетов по сдекам с ними и управлению рисками при инвестировании в ПИФы;

- выявлены проблемы функционирования ПИФов, обусловленные недостатками действующего механизма выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев и слабым уровнем развития их вторичного рынка;

- обобщены первые итоги работы биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов, выявлены основные причины, препятствующие развитию нового сегмента фондового рынка;

- определены основные тенденции развития инвестиционных фондов в США и их взаимодействия с фондовыми биржами, представляющие интерес для понимания направлений развития инвестиционных фондов в России;

- обоснована необходимость ускоренного развития в России биржевых индексных фондов, сформулированы предложения по совершенствованию технологии их функционирования;

- разработаны рекомендации по развитию инфраструктуры российского фондового рынка с учетом потребностей рынка инвестиционных паев ПИФов;

- сформулированы предложения по внесению изменений и допонений в нормативные правовые акты, направленные на развитие рынка инвестиционных паев ПИФов и более поное использование потенциала биржевой инфраструктуры при его обслуживании.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что его результаты могут представлять интерес для управляющих компаний ПИФами, специалистов инфраструктурных организаций, представителей законодательных и регулирующих органов, саморегулируемых организаций, заинтересованных в повышении эффективности ПИФов и развитии новых сегментов российского фондового рынка, а также у широкого круга лиц, стремящихся разобраться в проблемах сбережений и инвестиций.

Внедрение результатов исследования. Результаты исследования использовались при реализации проекта создания биржевого рынка инвестиционных паев Индексного интервального паевого инвестиционного фонда Индекс ММВБ под управлением ЗАО ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент. Основные рекомендации исследования использовались в процессе проведения семинаров для участников фондового рынка на ММВБ, в Национальной фондовой ассоциации (НФА) и в других организациях, а также

подготовке предложений для регулирующих органов по совершенствованию нормативных правовых актов, регулирующих деятельность инвестиционных фондов.

Логика и структура исследования. Логика исследования, определяемая предметом, объектом исследования, его целями и задачами, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, выводов, приложений, перечня сокращений и списка использованной литературы.

В первой главе диссертационной работы проанализированы природа инвестиционных фондов, предпосыки ускоренного развития ПИФов в России и их потенциал в решении проблем социально-экономического развития страны, рынок ценных бумаг инвестиционных фондов и его роль повышении эффективности деятельности инвестиционных фондов.

Во второй главе диссертационной работы на основе обширного статистического материала рассмотрены проблемы ПИФов, обусловленные недостатками механизма выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев, подведены первые итоги функционирования биржевого рынка инвестиционных паев. В конце данной главы освящен опыт инвестиционных фондов на американском фондовом рынке.

В третьей главе диссертационной работы сформулированы рекомендации по развитию биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов и инфраструктуры фондового рынка, а также совершенствованию законодательства об инвестиционных фондах в целях устранения ограничений, препятствующих формированию нового сегмента фондового рынка.

В соответствии с логикой исследования в диссертационной работе принята следующая структура. Введение

ГЛАВА I. Инвестиционные фонды и рынок их ценных бумаг

ГЛАВА II. Анализ рынка ценных бумаг инвестиционных фондов

ГЛАВА Ш. Перспективы развития рынка ценных бумаг инвестиционных

Заключение

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В целях подъема российской экономики и решения социальных проблем необходимы новые формы финансового посредничества, способные изменить негативные тенденции в сфере внутренних сбережений и инвестиций. Одной из таких форм являются инвестиционные фонды.

Экономическая природа и преимущества инвестиционных фондов. Инвестиционные фонды представляют собой финансовых посредников, привлекающих средства инвесторов посредством выпуска ценных бумаг или заключения договоров, их объединение и инвестирование на диверсифицированной основе в ценные бумаги и иные разрешенные объекты инвестирования в целях извлечения прибыли, а также распределение стоимости их чистых активов пропорционально долям, принадлежащих инвесторам.

Привлекательность инвестиционных фондов обусловлена следующими их особенностями.

Объединяя средства многочисленных инвесторов, инвестиционные фонды порождают эффект лэкономии масштаба, то есть сокращения условно-постоянных расходов по управлению инвестициями и транзакционных издержек в расчете на каждый рубль вложенных средств.

Инвестиционные фонды обеспечивают диверсификацию вложений, что позволяет добиться экономического эффекта в виде уменьшения рисков инвесторов без ущерба для доходности их вложений. Диверсификация вложений в ценные бумаги различных эмитентов позволяет снизить несистематические риски, то есть риски недополучения доходов или потери инвестиций в результате неблагоприятных результатов деятельности отдельных компаний или отраслей экономики. Диверсификация объектов инвестиций между рынками ценных бумаг разных стран позволяет уменьшить риски инвесторов, обусловленные вероятностью наступления неблагоприятных событий в экономике или политической жизни того или иного государства.

Большинство инвестиционных фондов поддерживает высокий уровень ликвидности выпускаемых ими ценных бумаг, что позволяет инвесторам по первому требованию конвертировать их в денежные средства. Отношения между инвестиционными фондами и инвесторами принимают форму взаимозаменяемых ценных бумаг, что упрощает их обращение, расширяет круг потенциальных владельцев ценных бумаг инвестиционных фондов и позволяет сделать их объектами биржевой торговли.

Для компаний, испытывающих потребности в инвестициях, инвестиционные фонды - уникальный источник привлечения более

догосрочных по сравнению с банковскими кредитами и более дешевых по сравнению с вложениями частных инвесторов инвестиционных ресурсов.

Предпосыки роста ПИФов и их роль в решении экономических и социальных проблем. Ускоренный рост стоимости чистых активов (СЧА) ПИФов вызван высокими темпами роста реальных доходов населения при дефиците привлекательных для вложений финансовых инструментов, спросом на ценные бумаги инвестиционных фондов со стороны пенсионных фондов, иностранных инвесторов, слабостью банковской системы, развитием новых технологий на фондовом рынке и принятием законодательства об инвестиционных фондах.

Развитие ПИФов может содействовать решению важнейших социально-экономических проблем страны, включая размещение накоплений населения на условиях позитивной реальной доходности и диверсификации рисков, вовлечение догосрочных внутренних инвестиционных ресурсов на нужды развития экономики, повышение эффективности банковского сектора за счет конкуренции на рынке услуг финансовых посредников, установление партнерских отношений между бизнесом и обществом.

Рынок инвестиционных паев ПИФов как инструмент повышения их эффективности. Под рынком ценных бумаг инвестиционных фондов понимается совокупность отношений и институтов в процессе выдачи, обращения и погашения ценных бумаг инвестиционных фондов. Помимо инвесторов участниками указанных отношений выступают инвестиционные фонды, управляющие компании, их агенты по выдаче, обмену и погашению

ценных бумаг инвестиционных фондов, специализированные регистраторы, депозитарии, профессиональные участники рынка ценных бумаг и инфраструктурные организации.

Основные функции рынка ценных бумаг инвестиционных фондов состоят в мобилизации средств инвесторов в инвестиционные фонды, формировании рыночных цен на ценные бумаги инвестиционных фондов, обеспечении их ликвидности, гарантии расчетов по сдекам с ценными бумагами инвестиционных фондов, управлении рисками при вложениях в инвестиционные фонды, обособлении функций управления инвестиционными фондами от функций владения ими и обеспечении контроля за соответствием решений органов управления инвестиционными фондами интересам их собственников.

Недостатки действующего механизма дистрибъюции инвестиционных паев. В настоящее время управляющие компании ПИФов используют индивидуальные дистрибьюторские сети, обеспечивающие выдачу, обмен и погашение инвестиционных паев ПИФов. Индивидуализация порядка выдачи и погашения инвестиционных паев, отсутствие стандартизованного электронного документооборота между участниками данного рынка не позволяют инвесторам совершать сдеки с инвестиционными паями разных ПИФов на условии лодного окна. По размеру транзакционных издержек, срокам и гарантиям расчетов, удобству интерфейса инвесторов с финансовыми посредниками механизм выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев ПИФов уступает возможностям бирж и биржевой инфраструктуры.

В результате затрудняется привлечение в ПИФы средств новых инвесторов. Основными факторами роста стоимости чистых активов ПИФов в 2002-2003 гг. являлись результаты от управления их активами, вклад баланса продаж инвестиционных паев (разницы между стоимостью выданных и погашенных инвестиционных паев) в прирост стоимости чистых активов ПИФов был скромнее.

Отсутствие технических возможностей у инвесторов по оперативному переключению вложений между различными ПИФами в зависимости от их эффективности ограничивает рыночную конкуренцию между ПИФами, снижая общий уровень эффективности их функционирования. В разрешении агентской проблемы в ПИФах основной акцент сделан на преимущественно административные рычаги контроля за деятельностью управляющих компаний ПИФами, возможности повышения эффективности паевых инвестиционных фондов за счет создания рыночной конкурентной среды не используются.

На протяжении всего срока существования закрытых ПИФов и большей части жизни интервальных ПИФов их инвестиционные паи являются неликвидными. Доля наиболее ликвидных открытых ПИФов в стоимости чистых активов всех ПИФов составляет около 10%. Ликвидность инвестиционных паев открытых ПИФов ограничивается за счет высоких надбавок и скидок к их расчетной стоимости в процессе выдачи и погашения инвестиционных паев.

Действующий первичный рынок инвестиционных паев ПИФов не предполагает формирования рыночных цен на инвестиционные паи ПИФов,

отражающих существенную информацию о ПИФах, необходимую для принятия инвестиционных решений. Цены приобретения и погашения инвестиционных паев устанавливаются управляющими компаниями на основании их расчетной стоимости. Это создает риски манипуляций в форме поздней торговли со стороны управляющих компаний и аффилированных с ними лиц.

Порядок выдачи и погашения инвестиционных паев ПИФов не предусматривает применения расчетов на условии поставка против платежа, что подвергает участников рынка повышенным кредитным и рыночным рискам.

Первые итоги работы биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов. В 2003-2004 гг. на ММВБ и в РТС началось формирование биржевого сегмента рынка инвестиционных паев ПИФов. К обращению на ММВБ допущены инвестиционные паи более 20 ПИФов, были приняты позитивные изменения в методике расчета индекса ММВБ, начал функционировать первый биржевой индексный фонд, в РТС состоялись первые организованные размещения инвестиционных паев ПИФов.

Анализ предварительных итогов функционирования биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов показывает, что управляющие компании и инвесторы стакиваются с проблемами низкой ликвидности инвестиционных паев, больших спрэдов их биржевых котировок и повышенными рисками при совершении сделок и расчетах.

Биржевой рынок инвестиционных паев ПИФов еще не продемонстрировал своих преимуществ. Объем активов ПИФов, выходящих на биржи, пока недостаточен для обеспечения ликвидного вторичного рынка их

инвестиционных паев. Как показывают эмпирические данные, для обеспечения ликвидности биржевого рынка акций минимально допустимый объем их эффективной капитализации дожен составлять 2,5 мрд. рублей, среднего объема выпуска ликвидных корпоративных облигаций - около 850 мн. рублей. Стоимость чистых активов ПИФов, инвестиционные паи которых были допущены к обращению на биржах, значительно меньше указанных порогов ликвидности на биржевом рынке акций и корпоративных облигаций.

Негативное влияние на ликвидность биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов оказывает слабость российских бирж, проявляющаяся в ограниченном круге инвесторов, совершающих сдеки через биржи, преобладании среди них лиц, склонных к краткосрочным спекулятивным сдекам. Развитие ликвидного вторичного рынка инвестиционных паев ПИФов сдерживается из-за пассивности маркет-мейкеров, нерегулярности поддержания ими биржевых котировок инвестиционных паев ПИФов и значительных по размерам спрэдов между ценами предложений на покупку и продажу инвестиционных паев. Серьезные препятствия для развития биржевого рынка инвестиционных паев обусловлены несовершенством законодательства.

Опыт американского фондового рынка. На примере американского фондового рынка показано, что инвестиционные фонды могут играть ключевую роль в аккумуляции сбережений домохозяйств и финансировании акционерного капитала при условии проведения целенаправленной политики привлечения сбережений домохозяйств в ценные бумаги национальных компаний и инвестиционных фондов.

Одним из основных направлений решения проблем, с которыми стакиваются инвесторы взаимных фондов в США (рост издержек, манипуляции со стороны недобросовестных управляющих и другие), является обеспечение взаимодействия между инвестиционными фондами и инфраструктурой фондового рынка. В рамках данного процесса рождаются новые финансовые продукты в виде ценных бумаг биржевых индексных фондов, активно обсуждается возможность создания биржевого рынка акций взаимных фондов, центральный депозитарий (ОТСС) приступил к оказанию новых видов услуг по обслуживанию сделок выдачи, обмена и погашения акций взаимных фондов, обеспечению клиринга и гарантированных расчетов на рынке акций взаимных фондов, оценке стоимости чистых активов взаимных фондов, удостоверению прав на выпускаемые ими акции широкого круга инвесторов.

Биржевые индексные фонды и направления их совершенствования. В условиях эффективного фондового рынка доходность вложений в фондовые индексы превышает доходность большинства активно-управляемых инвестиционных портфелей. Преимущества биржевых индексных фондов (БИФов) по сравнению с активно-управляемыми ПИФами состоят в том, что они позволяют без ущерба для доходности вложений в несколько раз снизить расходы на управление ПИФами и транзакционные издержки инвесторов за счет применения стратегий пассивного управления активами ПИФов и налаживания вторичного обращения инвестиционных паев на биржах.

Обобщение опыта деятельности БИФов в США и первого в России индексного ПИФа Индекс ММВБ под управлением ЗАО ПИОГЛОБАЛ

Эссет Менеджмент позволяет сформулировать ряд предложений, направленных на совершенствование механизма функционирования БИФов.

Необходимо разработать механизм совершения арбитражных сделок с инвестиционными паями БИФов в процессе их выдачи, вторичного обращения и погашения, позволяющий минимизировать расхождения между биржевыми ценами и расчетной стоимостью инвестиционных паев БИФов.

Рекомендовано изменить установленный порядок поддержания соответствия между структурами активов БИФов и базисных индексов, перейдя к использованию метода предельной лошибки следования доходности вложений в БИФы по сравнению с доходностью базисных индексов.

Целесообразно расширить круг фондовых индексов, которые могут использоваться БИФами в качестве базисных, за счет новых российских индексов облигаций, индексов акций, включающих акции ОАО Газпром, а также индексов развитых зарубежных рынков ценных бумаг.

Необходимо устранить административные барьеры, препятствующие размещению резервов Пенсионного фонда Российской Федерации в российские БИФы и инвестированию активов российских БИФов в ценные бумаги надежных иностранных эмитентов.

Совершенствование рынка инвестиционных паев активно-

управляемых паевых инвестиционных фондов (АУНИФов). Для закрытых и

интервальных АУПИФов вторичный рынок является основным инструментом поддержания ликвидности инвестиционных паев. Однако развитию данного сегмента рынка препятствует проблема дисконтов и премий (отклонений

биржевых цен инвестиционных паев АУПИФов от их расчетной стоимости) при невозможности использования арбитражных сделок для их минимизации.

В целях частичного решения проблемы дисконтов и премий и повышения ликвидности вторичного биржевого рынка инвестиционных паев АУПИФов рекомендовано:

- обеспечение раскрытия информации о составе и структуре активов АУПИФов, стоимости их чистых активов и расчетной стоимости инвестиционных паев на ежемесячной основе, а также информации о корпоративных и иных событиях, имеющих существенное значение для биржевых цен инвестиционных паев АУПИФов, - по мере ее возникновения;

- снижение технологических и временных издержек инвесторов на поиск и обработку информации об АУПИФах;

принятие управляющими компаниями АУПИФов кодексов корпоративного управления, предусматривающих допонительные меры по защите интересов инвесторов данных ПИФов;

- установление требований к маркет-мейкерам о поддержании котировок обращающихся на биржах инвестиционных паев АУПИФов на уровне рыночных спрэдов на биржевом рынке ликвидных ценных бумаг;

- создание новых моделей открытых АУПИФов с фиксированной в течение квартала структурой активов и АУПИФов, обеспечивающих раскрытие информации о расчетной стоимости инвестиционных паев в режиме реального времени.

Повышение эффективности АУПИФов может обеспечить использование в процессе выдачи, обмена и погашения выпускаемых ими инвестиционных паев возможностей биржевой инфраструктуры.

Использование инфраструктуры фондового рынка для обслуживания сделок с инвестиционными паями. В процессе реформирования инфраструктуры фондового рынка необходимо всесторонне учитывать потребности рынка инвестиционных паев ПИФов, что предполагает создание отдельной подсистемы инфраструктуры, обслуживающей операции выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев ПИФов, а также повышение эффективности вторичного рынка инвестиционных паев ПИФов в процессе реализации общих мер по модернизации инфраструктурных организаций.

Механизм выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев ПИФов рекомендовано модернизировать в два этапа. На первом этапе основные усилия целесообразно сосредоточить на улучшении механизма взаимодействия между управляющими компаниями, регистраторами и депозитариями в рамках сложившихся инфраструктурных институтов фондового рынка. В этих целях необходимо унифицировать документооборот между участниками рынка инвестиционных паев ПИФов и осуществить переход к электронному документообороту (ЭДО), организатором которого может выступить один из расчетных депозитариев.

Развитию организованного рынка инвестиционных паев ПИФов на данном этапе способствовало бы внесение допонений в законодательство об инвестиционных фондах, предусматривающих право номинальных держателей

подавать заявки на приобретение инвестиционных паев ПИФов от своего имени по поручению клиентов, и возможность осуществления расчетов по сдекам выдачи и погашения инвестиционных паев ПИФов на условии поставка против платежа.

На втором этапе необходимо централизовать функции по удостоверению прав на инвестиционные паи ПИФов, обеспечению расчетов при выдаче и погашении инвестиционных паев ПИФов на условии поставка против платежа и организатора системы ЭДО в едином центральном депозитарии, который в отличие от действующих депозитариев будет ориентирован на обслуживание значительно более широкого круга инвесторов и номинальных держателей. На данном этапе целесообразно внести изменения в законодательство, предусматривающие выпуск инвестиционных паев ПИФов в виде ценных бумаг на предъявителя с централизованной формой хранения глобального сертификата в данном депозитарии.

Повышению ликвидности и экономической эффективности вторичного биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов способствовала бы централизация деятельности расчетных депозитариев, образование единого клирингового центра, установление прямых корреспондентских отношений расчетных депозитариев с международными расчетно-клиринговыми системами и другие меры по реорганизации инфраструктуры фондового рынка.

Основные выводы. Инвестиционные фонды обладают уникальным потенциалом в решении проблем размещения накоплений населения, привлечения в экономику догосрочных внутренних инвестиций, налаживании

партнерских отношений между бизнесом и гражданами. Вместе с тем, в России инвестиционные фонды пока не могут в поной мере раскрыть свой потенциал, главным образом, из-за отсутствия эффективных механизмов дистрибъюции выпускаемых ими инвестиционных паев и поддержания их ликвидности.

Необходимо создание организованного рынка ценных бумаг инвестиционных фондов, выпоняющего функции по мобилизации средств инвесторов, формированию рыночных цен ценных бумаг инвестиционных фондов, поддержанию их ликвидности, осуществлению расчетов по сдекам с ценными бумагами инвестиционных фондов, управлению рисками и обеспечению реального контроля собственников инвестиций за деятельностью управляющих ими лиц.

Действующий рынок инвестиционных паев ПИФов не в поной мере выпоняет возлагаемые на него обязанности. Используемые управляющими компаниями ПИФов механизмы выдачи и погашения инвестиционных паев не рассчитаны для обслуживания массового инвестора, по уровню транзакционных издержек, срокам и обеспеченности расчетов они уступают характеристикам биржевого рынка ценных бумаг. Наличие технологических барьеров переключения инвестиций между альтернативными финансовыми инструментами в зависимости от их доходности и риска ослабляет воздействие рыночной конкуренции на эффективность функционирования ПИФов.

Исследование первых шагов вторичного биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов показывает, что он пока остается неликвидным и не обеспечивает заметного снижения издержек инвесторов. Это связано с

недостаточной капитализацией ПИФов, выходящих на биржи, неготовностью маркет-мейкеров к поддержке ликвидности новых финансовых инструментов, ограниченностью круга инвесторов, совершающих сдеки с ценными бумагами через биржи, преобладанием среди них инвесторов, ориентированных на краткосрочные спекулятивные стратегии.

Решение указанных проблем требует принятия комплексных мер по совершенствованию технологии функционирования ПИФов, созданию новых моделей инвестиционных фондов, ориентированных на преимущества биржевого рынка, развитию инфрастуктуры фондового рынка и ее приспособлению к потребностям ПИФов, а также внесению изменений и допонений в действующее законодательство.

Значительные резервы повышения эффективности функционирования ПИФов, доступности и привлекательности их инвестиционных паев для инвесторов связаны с переходом к их взаимодействию с инфраструктурными организациями в процессе выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев.

Необходимо внесение изменений и допонений в действующее законодательство, предусматривающих снятие необоснованных ограничений на инвестирование резервов Пенсионного фонда Российской Федерации в инвестиционные паи ПИФов, расширение перечня объектов инвестирования активов ПИФов, в том числе за счет ценных бумаг иностранных эмитентов, совершение сделок с инвестиционными паями ПИФов при посредничестве биржевой инфраструктуры.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

1. Абрамов А.Е. Развитие технологии размещения и обращения государственных ценных бумаг (из опыта американского финансового рынка) //Расчеты и операционная работа в коммерческом банке. - 2001. - № 9. - 0,6 п.л.;

2. Абрамов А.Е. Новые финансовые инструменты в США - синтез биржевых технологий и схем колективного инвестирования //Индикатор. - 2002.- № 6,0,7 пл.;

3. Абрамов А.Е. Купля-продажа ценных бумаг инвестиционных фондов на биржах //Вестник НАУФОР. - 2002. - № 6,- 0,6 п.л.;

4. Абрамов А.Е. Особенности национального счета //Российская бизнес-газета. - 2002,- 17 сент. - 0,3 п.л.;

5. Абрамов А., Брусникин Н. Перспективы инвестирования пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов //Вестник НАУФОР. -2003. - № 4,- 0,4 п.л.;

6. Абрамов А.Е. Население предпочитает тратить //Российская бизнес-газета. - 2004.- 20 янв. - 0,3 п.л.;

7. Абрамов А.Е. Проблемы и перспективы биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов //Рынок ценных бумаг. - 2004. - № 4. - 0,1 п.л.;

8. Абрамов А.Е. Биржевой рынок инвестиционных паев - проблемы и перспективы //Инвестиции плюс. - 2004. - № 2. - 0,5 п.л.

Изд. № 12-11-01. Объем 1,0 п.л. Тираж 100 Заказ /6?

Академия бюджета и казначейства

101990, Москва, Малый Златоустинский пер., 7

PH Б Русский фонд

2006-4 999

13 LC;j 2004

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Абрамов, Александр Евгеньевич

ВВЕДЕНИЕ 3

ГЛАВА I. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ И РЫНОК ИХ 8-41 ЦЕННЫХ БУМАГ

з 1.1. Экономическая природа инвестиционных фондов как 8-18 эмитентов ценных бумаг

з 1.2. Предпосыки развития и роль инвестиционных фондов в 18-33 решении задач социально-экономического развития страны

з 1.3. Рынок ценных бумаг инвестиционных фондов как 34-41 инструмент повышения эффективности их функционирования

ГЛАВА II. АНАЛИЗ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 42-103 ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ

з 2.1. Анализ внебиржевого механизма выдачи, обмена и 42погашения инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов

з 2.2. Первые итоги функционирования биржевого рынка 65-82 инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов в России

з 2.3. Опыт и тенденции развития рынка ценных бумаг 82-103 инвестиционных фондов за рубежом (на примере американского фондового рынка)

ГЛАВА III. ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ 104-153 БУМАГ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ

з 3.1. Биржевые индексные фонды и направления их развития 104

з 3.2. Совершенствование рынка ценных бумаг активно- 122-134 управляемых инвестиционных фондов

з 3.3. Пути реформирования инфраструктуры фондового рынка, 134-149 обслуживающей сдеки с инвестиционными паями

Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование и развитие рынка ценных бумаг инвестиционных фондов"

Актуальность темы исследования. Поноценное развитие личности в обществе невозможно без создания экономических условий реализации ее потребностей в жилье, образовании, медицинском обслуживании и пенсионном обеспечении. Разрушение централизованной системы обеспечения указанных потребностей не сопровождалось созданием адекватного рыночного механизма их финансирования за счет накоплений граждан. Банковская система не стала основой сберегательной системы по причине повышенных рисков и преобладания отрицательной реальной доходности банковских вкладов. Пенсионная реформа не обещает достойного пенсионного обеспечения трудоспособного ныне населения. Недоверие граждан к российской финансовой системе проявляется в негативной тенденции снижения его склонности к сбережениям в финансовых активах, несмотря на сокращение государственных программ социальной поддержки населения. В 2000-2003 гг., несмотря на рост реальных доходов населения в 1,5 раза и уменьшение инфляции с 20% в 2000 г. до 12% в 2003 г., склонность населения к сбережениям в финансовых активах стабилизировалась на уровне, не превышающем 9-10%.

В этих условиях повышается актуальность новых форм финансового посредничества, способных преодолеть негативные тенденции в области сбережений и инвестиций.

Одной из таких форм являются инвестиционные фонды, позволяющие инвесторам получать позитивную реальную доходность вложений при умеренных рисках и снижающие их расходы на оплату услуг финансовых посредников и транзакционные издержки. Инвестиционные фонды аккумулируют догосрочные ресурсы, направляемые в наиболее эффективные компании и отрасли экономики.

С 1997 г. по 2003 г. активы паевых инвестиционных фондов (ПИФов) в России увеличились с 0,25 мрд. рублей до 76,2 мрд. рублей, или в 306 раз. Однако до настоящего времени инвестиционные фонды играют скромную роль в экономике и социальной сфере. Доля активов паевых инвестиционных фондов в *

ВВП не превышает 0,6%, в совокупных активах финансовых посредников - 1,3%. Причины недостаточного использования потенциала ПИФов в экономике и социальной сфере в значительной мере вызваны отставанием действующего механизма дистрибъюции и поддержания ликвидности инвестиционных паев ПИФов от современных технологий размещения и обращения ценных бумаг.

В связи с этим актуальность диссертационной работы заключается в том, что в ней содержатся теоретические обоснования и практические предложения по развитию рынка ценных бумаг паевых инвестиционных фондов, позволяющие повысить эффективность их функционирования, сделать доступными и привлекательными для инвесторов выпускаемые ими инвестиционные паи и на этой основе повысить роль инвестиционных фондов в решении задач социально-экономического развития России.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является разработка предложений по формированию и развитию организованного рынка инвестиционных паев ПИФов как инструмента повышения их эффективности на основе теоретических разработок, анализа эмпирических данных об инвестиционных фондах и рынке ценных бумаг, обобщения наиболее интересных тенденций их развития в России и за рубежом.

Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:

- раскрыть роль инвестиционных фондов в решении проблем социально-экономического развития страны и экономическую природу инвестиционных фондов как финансовых посредников и эмитентов ценных бумаг;

- выявить особенности рынка ценных бумаг инвестиционных фондов и его функции в обеспечении деятельности инвестиционных фондов;

- проанализировать действующий механизм выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев ПИФов и его влияние на эффективность функционирования инвестиционных фондов;

- подвести первые итоги деятельности биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов;

- обосновать перспективы развития рынка ценных бумаг ПИФов и сформулировать предложения по его совершенствованию.

Объектом исследования в диссертационной работе являются инвестиционные фонды как финансовые посредники и эмитенты ценных бумаг.

Предметом исследования являются отношения, возникающие между инвестиционными фондами и инвесторами в процессе выдачи, обращения и погашения инвестиционных паев ПИФов, взаимодействия между управляющими компаниями ПИФами и инфраструктурой рынка ценных бумаг в процессе функционирования паевых инвестиционных фондов.

Методологической и теоретической основой исследования послужили труды зарубежных и отечественных исследователей в области теории финансового посредничества, функций и эффективности финансовых рынков.

В диссертационной работе действующий механизм выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев ПИФов сравнивается с точки зрения издержек и рисков инвесторов с характеристиками биржевого рынка ценных бумаг, а также рисками и издержками инвесторов на американском фондовом рынке.

Методологической основой диссертационной работы является диалектическая теория научного познания. В работе использованы методы единства исторического и логического подходов, сравнения, анализа и синтеза, математического и статистического анализа.

Эмпирические данные, использованные в исследовании. В работе анализируются показатели 137 ПИФов, опубликованные в Приложении к Вестнику ФКЦБ России в 2000-2004 гг. и на представительстве в сети Интернет Национальной Лиги Управляющих, материалы об итогах биржевых торгов ценными бумагами двух крупнейших российских бирж ММВБ и РТСт данные Госкомстата России, Банка России и Минэкономразвития России.

Анализ деятельности инвестиционных фондов в США опирается на данные Investment Company Institute, Федеральной Резервной Системы США, Нью-Йоркской и Среднеамериканской фондовых бирж, Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Всемирной Федерации Бирж.

Эмпирические данные в диссертационной работе отражены на 31 рисунке, в 6 таблицах и 19 приложениях.

Научная новизна исследования:

- определена природа инвестиционных фондов как финансовых посредников и эмитентов ценных бумаг;

- проанализированы экономические предпосыки развития инвестиционных фондов и качественного повышения их роли в решении проблем мобилизации сбережений населения, привлечения в экономику догосрочных инвестиций с внутреннего рынка, повышения эффективности деятельности акционерных обществ, формирования партнерских отношений между бизнесом и обществом;

- раскрыта сущность рынка ценных бумаг инвестиционных фондов и его функции по мобилизации средств инвесторов в ПИФы, поддержанию ликвидности инвестиционных паев ПИФов, формированию рыночных цен инвестиционных паев, обеспечению расчетов по сдекам с ними и управлению рисками при инвестировании в ПИФы; выявлены проблемы функционирования ПИФов, обусловленные недостатками действующего механизма выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев и слабым уровнем развития их вторичного рынка;

- обобщены первые итоги работы биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов, выявлены основные причины, препятствующие развитию нового сегмента фондового рынка;

- определены основные тенденции развития инвестиционных фондов в США и их взаимодействия с фондовыми биржами, представляющие интерес для понимания направлений развития инвестиционных фондов в России;

- обоснована необходимость ускоренного развития в России биржевых индексных фондов, сформулированы предложения по совершенствованию технологии их функционирования;

- разработаны рекомендации по развитию инфраструктуры российского фондового рынка с учетом потребностей рынка инвестиционных паев ПИФов;

- сформулированы предложения по внесению изменений и допонений в нормативные правовые акты, направленные на развитие рынка инвестиционных паев ПИФов и более поное использование потенциала биржевой инфраструктуры при его обслуживании.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что его результаты могут представлять интерес для управляющих компаний ПИФами, специалистов инфраструктурных организаций, представителей законодательных и регулирующих органов, саморегулируемых организаций, заинтересованных в повышении эффективности ПИФов и развитии новых сегментов российского фондового рынка, а также у широкого круга лиц, стремящихся разобраться в проблемах сбережений и инвестиций.

Внедрение результатов исследования. Результаты исследования использовались при реализации проекта создания биржевого рынка инвестиционных паев Индексного интервального паевого инвестиционного фонда Индекс ММВБ под управлением ЗАО ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент. Основные рекомендации исследования использовались в процессе проведения семинаров для участников фондового рынка на ММВБ, в Национальной фондовой ассоциации (НФА) и в других организациях, а также подготовке предложений для регулирующих органов по совершенствованию нормативных правовых актов, регулирующих деятельность инвестиционных фондов.

Логика и структура исследования. Логика исследования, определяемая предметом, объектом исследования, его целями и задачами, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, выводов, приложений, перечня сокращений и списка использованной литературы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Абрамов, Александр Евгеньевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Полученные в диссертационной работе основные выводы могут быть суммированы следующим образом.

1. В целях подъема российской экономики и решения социальных проблем необходимы новые формы финансового посредничества, способные изменить негативные тенденции в сфере внутренних сбережений и инвестиций. Одной из таких форм являются инвестиционные фонды.

2. Инвестиционные фонды представляют собой финансовых посредников, привлекающих средства инвесторов посредством выпуска ценных бумаг или заключения договоров, их объединение и инвестирование на диверсифицированной основе в ценные бумаги и иные разрешенные объекты инвестирования в целях извлечения прибыли, а также распределение стоимости их чистых активов пропорционально долям, принадлежащих инвесторам.

Привлекательность инвестиционных фондов обусловлена следующими их особенностями.

Объединяя средства многочисленных инвесторов, инвестиционные фонды порождают эффект лэкономии масштаба, то есть сокращения условно-постоянных расходов по управлению инвестициями и транзакционных издержек в расчете на каждый рубль вложенных средств.

Инвестиционные фонды обеспечивают диверсификацию вложений, что позволяет добиться экономического эффекта в виде уменьшения рисков инвесторов без ущерба для доходности их вложений.

Большинство инвестиционных фондов поддерживает высокий уровень ликвидности выпускаемых ими ценных бумаг.

Отношения между инвестиционными фондами и инвесторами принимают форму взаимозаменяемых ценных бумаг, что упрощает их обращение, расширяет круг потенциальных владельцев ценных бумаг инвестиционных фондов и позволяет сделать их объектами биржевой торговли.

Для компаний, испытывающих потребности в инвестициях, инвестиционные фонды - уникальный источник привлечения более догосрочных по сравнению с банковскими кредитами и более дешевых по сравнению с вложениями частных инвесторов инвестиционных ресурсов.

3. Ускоренный рост стоимости чистых активов ПИФов вызван высокими темпами роста реальных доходов населения при дефиците привлекательных для вложений финансовых инструментов, спросом на ценные бумаги инвестиционных фондов со стороны пенсионных фондов, иностранных инвесторов, слабостью банковской системы, развитием новых технологий на фондовом рынке и принятием законодательства об инвестиционных фондах.

Развитие ПИФов может содействовать решению важнейших социально-экономических проблем страны, включая размещение накоплений населения на условиях позитивной реальной доходности и диверсификации рисков, вовлечение догосрочных внутренних инвестиционных ресурсов на нужды развития экономики, повышение эффективности банковского сектора за счет конкуренции на рынке услуг финансовых посредников, повышение уровня корпоративного управления крупнейшими акционерными обществами, более полный учет интересов их миноритарных акционеров, установление партнерских отношений между бизнесом и обществом.

4. Под рынком ценных бумаг инвестиционных фондов понимается совокупность отношений и институтов в процессе выдачи, обращения и погашения ценных бумаг инвестиционных фондов. Помимо инвесторов участниками указанных отношений выступают инвестиционные фонды, управляющие компании, их агенты по выдаче, обмену и погашению ценных бумаг инвестиционных фондов, специализированные регистраторы, депозитарии, профессиональные участники рынка ценных бумаг и инфраструктурные организации.

Основные функции рынка ценных бумаг инвестиционных фондов состоят в мобилизации средств инвесторов в инвестиционные фонды, формировании рыночных цен на ценные бумаги инвестиционных фондов, обеспечении их ликвидности, гарантии расчетов по сдекам с ценными бумагами инвестиционных фондов, управлении рисками при вложениях в инвестиционные фонды, обособлении функций управления инвестиционными фондами от функций владения ими и обеспечении контроля за соответствием решений органов управления инвестиционными фондами интересам их собственников.

5. В настоящее время управляющие компании ПИФов используют индивидуальные дистрибьюторские сети, обеспечивающие выдачу, обмен и погашение инвестиционных паев ПИФов. Индивидуализация порядка выдачи и погашения инвестиционных паев, отсутствие стандартизованного электронного документооборота между участниками данного рынка не позволяют инвесторам совершать сдеки с инвестиционными паями разных ПИФов на условии лодного окна. По размеру транзакционных издержек, срокам и гарантиям расчетов, удобству интерфейса инвесторов с финансовыми посредниками механизм выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев ПИФов уступает возможностям бирж и биржевой инфраструктуры.

В результате затрудняется привлечение в ПИФы средств новых инвесторов. Основными факторами роста стоимости чистых активов ПИФов в 2002-2003 гг. являлись результаты от управления их активами, вклад баланса продаж инвестиционных паев (разницы между стоимостью выданных и погашенных инвестиционных паев) в прирост стоимости чистых активов ПИФов был скромнее.

Отсутствие технических возможностей у инвесторов по оперативному переключению вложений между различными ПИФами в зависимости от их эффективности ограничивает рыночную конкуренцию между ПИФами, снижая общий уровень эффективности их функционирования. В разрешении агентской проблемы в ПИФах основной акцент сделан на преимущественно административные рычаги контроля за деятельностью управляющих компаний ПИФами, возможности повышения эффективности паевых инвестиционных фондов за счет создания рыночной конкурентной среды не используются.

На протяжении всего срока существования закрытых ПИФов и большей части жизни интервальных ПИФов их инвестиционные паи являются неликвидными. Доля наиболее ликвидных открытых ПИФов в стоимости чистых активов всех ПИФов составляет около 10%. Ликвидность инвестиционных паев открытых ПИФов ограничивается за счет высоких надбавок и скидок к их расчетной стоимости в процессе выдачи и погашения инвестиционных паев.

Действующий первичный рынок инвестиционных паев ПИФов не предполагает формирования рыночных цен на инвестиционные паи ПИФов, отражающих существенную информацию о ПИФах, необходимую для принятия инвестиционных решений. Цены приобретения и погашения инвестиционных паев устанавливаются управляющими компаниями на основании их расчетной стоимости. Это создает риски манипуляций в форме поздней торговли со стороны управляющих компаний и аффилированных с ними лиц.

Порядок выдачи и погашения инвестиционных паев ПИФов не предусматривает применения расчетов на условии поставка против платежа, что подвергает участников рынка повышенным кредитным и рыночным рискам.

6. В 2003-2004 гг. на ММВБ и в РТС началось формирование биржевого сегмента рынка инвестиционных паев ПИФов. К обращению на ММВБ допущены инвестиционные паи более 20 ПИФов, были приняты позитивные изменения в методике расчета индекса ММВБ, начал функционировать первый биржевой индексный фонд, в РТС состоялись первые организованные размещения инвестиционных паев ПИФов.

Анализ предварительных итогов функционирования биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов показывает, что управляющие компании и инвесторы стакиваются с проблемами низкой ликвидности инвестиционных паев, больших спрэдов их биржевых котировок и повышенными рисками при совершении сделок и расчетах.

Биржевой рынок инвестиционных паев ПИФов еще не продемонстрировал своих преимуществ. Объем активов ПИФов, выходящих на биржи, пока недостаточен для обеспечения ликвидного вторичного рынка их инвестиционных паев. Как показывают эмпирические данные, для обеспечения ликвидности биржевого рынка акций минимально допустимый объем их эффективной капитализации дожен составлять 2,5 мрд. рублей, среднего объема выпуска ликвидных корпоративных облигаций - около 850 мн. рублей. Стоимость чистых активов ПИФов, инвестиционные паи которых были допущены к обращению на биржах, значительно меньше указанных порогов ликвидности на биржевом рынке акций и корпоративных облигаций.

Негативное влияние на ликвидность биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов оказывает слабость российских бирж, проявляющаяся в ограниченном круге инвесторов, совершающих сдеки через биржи, преобладании среди них лиц, склонных к краткосрочным спекулятивным сдекам. Развитие ликвидного вторичного рынка инвестиционных паев ПИФов сдерживается из-за пассивности маркет-мейкеров, нерегулярности поддержания ими биржевых котировок инвестиционных паев ПИФов и значительных по размерам спрэдов между ценами предложений на покупку и продажу инвестиционных паев. Серьезные препятствия для развития биржевого рынка инвестиционных паев обусловлены несовершенством законодательства.

7. На примере американского фондового рынка показано, что инвестиционные фонды могут играть ключевую роль в аккумуляции сбережений домохозяйств и финансировании акционерного капитала при условии проведения целенаправленной политики привлечения сбережений домохозяйств в ценные бумаги национальных компаний и инвестиционных фондов.

Одним из основных направлений решения проблем, с которыми стакиваются инвесторы взаимных фондов в США (рост издержек, манипуляции со стороны недобросовестных управляющих и другие), является обеспечение взаимодействия между инвестиционными фондами и инфраструктурой фондового рынка. В рамках данного процесса рождаются новые финансовые продукты в виде ценных бумаг биржевых индексных фондов, активно обсуждается возможность создания биржевого рынка акций взаимных фондов, центральный депозитарий (DTCC) приступил к оказанию новых видов услуг по обслуживанию сделок выдачи, обмена и погашения акций взаимных фондов, обеспечению клиринга и гарантированных расчетов на рынке акций взаимных фондов, оценке стоимости чистых активов взаимных фондов, удостоверению прав на выпускаемые ими акции широкого круга инвесторов.

8. В условиях эффективного фондового рынка доходность вложений в фондовые индексы превышает доходность большинства активно-управляемых инвестиционных портфелей. Преимущества биржевых индексных фондов (БИФов) по сравнению с активно-управляемыми ПИФами состоят в том, что они позволяют без ущерба для доходности вложений в несколько раз снизить расходы на управление ПИФами и транзакционные издержки инвесторов за счет применения стратегий пассивного управления активами ПИФов и налаживания вторичного обращения инвестиционных паев на биржах.

Обобщение опыта деятельности БИФов в США и первого в России индексного ПИФа Индекс ММВБ под управлением ЗАО ПИОГЛОБАЛ Эссет

Менеджмент позволяет сформулировать ряд предложений, направленных на совершенствование механизма функционирования БИФов.

Необходимо разработать механизм совершения арбитражных сделок с инвестиционными паями БИФов в процессе их выдачи, вторичного обращения и погашения, позволяющий минимизировать расхождения между биржевыми ценами и расчетной стоимостью инвестиционных паев БИФов.

Рекомендовано изменить установленный порядок поддержания соответствия между структурами активов БИФов и базисных индексов, перейдя к использованию метода предельной лошибки следования доходности вложений в БИФы по сравнению с доходностью базисных индексов.

Целесообразно расширить круг фондовых индексов, которые могут использоваться БИФами в качестве базисных, за счет новых российских индексов облигаций, индексов акций, включающих акции ОАО Газпром, а также индексов развитых зарубежных рынков ценных бумаг.

Необходимо устранить административные барьеры, препятствующие размещению резервов Пенсионного фонда Российской Федерации в российские БИФы и инвестированию активов российских БИФов в ценные бумаги надежных иностранных эмитентов.

9. Для закрытых и интервальных АУПИФов вторичный рынок является основным инструментом поддержания ликвидности инвестиционных паев. Однако развитию данного сегмента рынка препятствует проблема дисконтов и премий (отклонений биржевых цен инвестиционных паев АУПИФов от их расчетной стоимости) при невозможности использования арбитражных сделок для их минимизации.

В целях частичного решения проблемы дисконтов и премий и повышения ликвидности вторичного биржевого рынка инвестиционных паев АУПИФов рекомендовано:

- обеспечение раскрытия информации о составе и структуре активов АУПИФов, стоимости их чистых активов и расчетной стоимости инвестиционных паев на ежемесячной основе, а также информации о корпоративных и иных событиях, имеющих существенное значение для биржевых цен инвестиционных паев АУПИФов, - по мере ее возникновения;

- снижение технологических и временных издержек инвесторов на поиск и обработку информации об АУПИФах;

- принятие управляющими компаниями АУПИФов кодексов корпоративного управления, предусматривающих допонительные меры по защите интересов инвесторов данных ПИФов;

- установление требований к маркет-мейкерам о поддержании котировок обращающихся на биржах инвестиционных паев АУПИФов на уровне рыночных спрэдов на биржевом рынке ликвидных ценных бумаг;

- создание новых моделей открытых АУПИФов с фиксированной в течение квартала структурой активов и АУПИФов, обеспечивающих раскрытие информации о расчетной стоимости инвестиционных паев в режиме реального времени.

Повышение эффективности АУПИФов может обеспечить использование в процессе выдачи, обмена и погашения выпускаемых ими инвестиционных паев возможностей биржевой инфраструктуры.

10. В процессе реформирования инфраструктуры фондового рынка необходимо всесторонне учитывать потребности рынка инвестиционных паев ПИФов, что предполагает создание отдельной подсистемы инфраструктуры, обслуживающей операции выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев ПИФов, а также повышение эффективности вторичного рынка инвестиционных паев ПИФов в процессе реализации общих мер по модернизации инфраструктурных организаций.

Механизм выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев ПИФов рекомендовано модернизировать в два этапа. На первом этапе основные усилия целесообразно сосредоточить на улучшении механизма взаимодействия между управляющими компаниями, регистраторами и депозитариями в рамках сложившихся инфраструктурных институтов фондового рынка. В этих целях необходимо унифицировать документооборот между участниками рынка инвестиционных паев ПИФов и осуществить переход к электронному документообороту (ЭДО), организатором которого может выступить один из расчетных депозитариев.

Развитию организованного рынка инвестиционных паев ПИФов на данном этапе способствовало бы внесение допонений в законодательство об инвестиционных фондах, предусматривающих право номинальных держателей подавать заявки на приобретение инвестиционных паев ПИФов от своего имени по поручению клиентов, и возможность осуществления расчетов по сдекам выдачи и погашения инвестиционных паев ПИФов на условии поставка против платежа.

На втором этапе необходимо централизовать функции по удостоверению прав на инвестиционные паи ПИФов, обеспечению расчетов при выдаче и погашении инвестиционных паев ПИФов на условии поставка против платежа и организатора системы ЭДО в едином центральном депозитарии, который в отличие от действующих депозитариев будет ориентирован на обслуживание значительно более широкого круга инвесторов и номинальных держателей. На данном этапе целесообразно внести изменения в законодательство, предусматривающие выпуск инвестиционных паев ПИФов в виде ценных бумаг на предъявителя с централизованной формой хранения глобального сертификата в данном депозитарии.

Повышению ликвидности и экономической эффективности вторичного биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов способствовала бы централизация деятельности расчетных депозитариев, образование единого клирингового центра, установление прямых корреспондентских отношений расчетных депозитариев с международными расчетно-клиринговыми системами и другие меры по реорганизации инфраструктуры фондового рынка.

Активы финансовых посредников на российском рынке ценных бумаг мн.рублей)

1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г.

1. СЧА паевых инвестиционных фондов 249 554 4 881 4 973 9 051 12 865 76 200

2. Пенсионные резервы НПФ 3 420 4 240 10 525 15 642 33 640 51 417 91 700

3. Активы коммерческих банков 690 924 1 038 082 1 586 385 2 357 262 3 155 894 4 143 441 5 600 685

4. Активы небанковских профессиональных участников рынка ценных бумаг н/д 46 612 57 330 92 429 86 204 66 317 90 000

Итого: 694 593 1 089 488 1 659 121 2 470 307 3 284 788 4 274 040 5 858 585

Справочно: страховые организации: страховые взносы 36 570 43 652 96 696 170 074 291 174 300 400 432 400 страховые выплаты 26 912 33 597 64 590 138 566 201 003 231 600 284 500

То же:(%)

1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г.

1. СЧА паевых инвестиционных фондов 0,04 0,05 0,29 0,20 0,28 0,30 1,30

2. Пенсионные резервы НПФ 0,49 0,39 0,63 0,63 1,02 1,20 1,57

3. Активы коммерческих банков 99,47 95,28 95,62 95,42 96,08 96,94 95,60

4. Активы небанковских профессиональных участников рынка ценных бумаг н/д 4,28 3,46 3,74 2,62 1,55 1,54

Итого: 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

То же - темпы роста, 1997 г. = 1,00

1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г.

1. СЧА паевых инвестиционных фондов 1,0 2,2 19,6 20,0 36,3 51,7 306,0

2. Пенсионные резервы НПФ 1,0 1,2 3,1 4,6 9,8 15,0 26,8

3. Активы коммерческих банков 1,0 1,5 2,3 3,4 4,6 6,0 8,1

4. Активы небанковских профессиональных участников рынка ценных бумаг н/д н/д н/д н/д н/д н/д н/д

Итого: 1,0 1,6 2,4 3,6 4,7 6,2 8,4

Справочно: страховые организации: страховые взносы 1,0 1,2 2,6 4,7 8,0 8,2 11,8 страховые выплаты 1,0 1,2 2,4 5,1 7,5 8,6 10,6

Источники:

Рассчитано по данным Госкомстата России, Национальной Лиги Управляющих, Банка России, Инспекции НПФ при Минтруда России, НАУФОР

Анализ склонности населения к сбережениям в 1992-2004 гг. по данным Госкомстата России, Банка России и Минэкономразвития России) Мрд. рублей

1992 г. 1993 г. 1994 г. 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 1 кв. 2004 г.

1. Денежные доходы Х всего V 79,9 364,8 910,7 1355,7 1656,1 1774,3 2899,1 3968,3 5293,5 6696,2 8770,8 2331,4

2. Сбережения согласно методологии Госкомстата России (в узком измерении) - всего* 0,3 5,0 23,7 49,1 67,1 39,3 43,8 154,3 301,0 475,2 696,4 1043,7 352,0 в чтом числе: а) в рублевых банковских вкладах 0,3 4,9 22,7 46,9 53,6 19,4 1,3 61,7 93,2 140,4 199,8 417,2 161,5 б) в ценных бумагах 0,0 0,1 1,1 2,9 9,6 16,0 20,0 37,6 48,6 57,5 51,2 74,3 19,1 д) в недвижимости и иных активах 0,0 0,0 -0,1 -0,7 3,8 4,0 22,5 55,0 159,2 277,3 445,4 552,2 171,4

3. Сбережения согласно методологии Госкомстата России (в расширенном измерении) - всего(**) 1,3 18,8 104,6 217,3 338,1 414,2 286,8 434,5 664,7 879,9 1190,6 1980,4 446,3 в том числе: а) в рублевых банковских вкладах 0,3 4,9 22,7 46,9 53,6 19,4 1,3 61,7 93,2 140,4 199,8 417,2 161,5 б) в ценных бумагах 0,0 0,1 1,1 2,9 9,6 16,0 20,0 37,6 48,6 57,5 51,2 74,3 19,1 в) при покупке иностранной валюты 0,0 6,4 64,5 135,1 252,2 347,4 213,6 226,9 253,6 300,8 375,0 695,5 86,7 г) в наличных рублях у населения 1,0 7,4 16,4 33,1 18,8 27,5 29,4 53,3 110,1 103,9 119,2 241,2 7,6 д) в недвижимости и иных активах 0,0 0,0 -0,1 -0,7 3,8 4,0 22,5 55,0 159,2 277,3 445,4 552,2 171,4

3. Сбережения в финансовых активах Х всего м 18,8 105,0 219,9 342,4 428,4 171,1 247,2 365,3 464,8 658,5 893,8 140,9 в том числе: а) на рублевых вкладах в банках 0,3 4,9 22,7 46,9 53,6 19,4 1,3 61,7 93,2 140,4 199,8 417,2 161,5 б) на валютных вкладах в банках 0,0 0,0 0,3 1,8 8,1 18,2 38,8 40,4 50,3 85,2 154,3 68,3 -17,1 в) в ценных бумагах российских эмитентов 0,0 0,1 1,1 2,9 9,6 16,0 20,0 37,6 48,6 57,5 51,2 74,3 19,1 г) в наличных рублях 1,0 7,4 16,4 33,1 18,8 27,5 29,4 53,3 110,1 103,9 119,2 241,2 7,6 д) в наличной иностранной валюте 0,0 6,4 64,5 135,1 252,2 347,4 81,5 54,3 63,0 77,7 134,0 92,8 -30,2 о о

В процентах к доходам

1992 г. 1993 г. 1994 г. 1995г, 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 1 кв. 2004 г.

4. Склонность к сбережениям (официальная в узком измерении) * всего 4,2 6,3 6,5 5,4 4,9 2,4 2,5 5,3 7,6 9,0 10,4 11,9 15,1 в том числе: а) в рублевых банковских вкладах 4,7 6,1 6,2 5,2 4,0 1,2 0,1 2,1 2,3 2,7 3,0 4,8 6,9 б) в ценных бумагах 0,1 0,2 0,3 0,3 0,7 1,0 1,1 1,3 1,2 1,1 0,8 0,8 0,8 д) в недвижимости и иных активах -0,6 0,0 0,0 -0,1 0,3 0,2 1,3 1,9 4,0 5,2 6,7 6,3 7,4

5. Склонность к сбережениям (официальная в расширенном измерении)- всего 18,9 23,5 28,7 23,9 24,9 25,0 16,2 15,0 16,8 16,6 17,8 22,6 19,1 в том числе: а) в рублевых банковских вкладах 4,7 6,1 6,2 5,2 4,0 1,2 0,1 2,1 2,3 2,7 3,0 4,8 6,9 б) в ценных бумагах 0,1 0,2 0,3 0,3 0,7 1,0 1,1 1,3 1,2 1,1 0,8 0,8 0,8 в) при покупке иностранной валюты 0,6 8,0 17,7 14,8 18,6 21,0 12,0 7,8 6,4 5,7 5,6 7,9 3,7 г) в наличных рублях у населения 14,1 9,3 4,5 3,6 1,4 1,7 1,7 1,8 2,8 2,0 1,8 2,8 0,3 д) в недвижимости и иных активах -0,6 0,0 0,0 -0,1 0,3 0,2 1,3 1,9 4,0 5,2 6,7 6,3 7,4

6. Склонность к сбережениям в финансовых активах (расчетная)-всего 19,4 23,6 28,8 24,1 25,3 25,9 9,6 8,5 9,2 8,8 9,8 10,2 6,0 в том числе: а) на рублевых вкладах в банках 4,7 6,1 6,2 5,2 4,0 1,2 0,1 2,1 2,3 2,7 3,0 4,8 6,9 б) на валютных вкладах в банках 0,0 0,0 0,1 0,2 0,6 1,1 2,2 1,4 1,3 1,6 2,3 0,8 -0,7 в) в ценных бумагах российских эмитентов 0,1 0,2 0,3 0,3 0,7 1,0 1,1 1,3 1,2 1,1 0,8 0,8 0,8 г) в наличных рублях 14,1 9,3 4,5 3,6 1,4 1,7 1,7 1,8 2,8 2,0 1,8 2,8 0,3 д) в наличной иностранной валюте 0,6 8,0 17,7 14,8 18,6 21,0 4,6 1,9 1,6 1,5 2,0 1,1 -1,3

- данный показатель является основным официальным показателем сбережений, публикуемым Госкомстатом. Он включает сбережения в рублевых банковских вкладах, ценных бумагах, недвижимости и иных активах.

- данный показатель рассчитывается путем прибавления к показателю сбережений в узком исчислении публикуемых Госкомстатом данных о приобретении населением иностранной валюты и изменении баланса наличных рублей на руках у населения.

Реальная (с корректировкой на инфляцию) доходность вложений населения в Приложение 3 рублевые банковские депозиты и наличные долары в 1997-февр.2004 г.

Источник: рассчитано по данным "Бюлетеня банковской статистики" Банка России и дашь Госкомстата России ю

Ежемесячные суммы прироста инвестиций в основной капитал, денежной массы (М2) и объемов производства электроэнергии

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Абрамов, Александр Евгеньевич, Москва

1. Федеральный закон от 22 апреля 1996 года №39-Ф3 О рынке ценных бумаг //Собр.законодат. Российской Федерации.- 1996.- 22 апр.- №17.- ст. 1918.-Ст. 4245-4276.

2. Федеральный Закон от 29 ноября 2001 г. №156-ФЗ Об инвестиционных фондах //Российская газета.- 2001.- 20 дек.- № 247(2859).

3. Федеральный закон от 24 июля 2002 г. № 111-ФЗ Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации //Российская газета.- 2002.- 30 июля.- № 138-139 (3006-3007).

4. Федеральный закон от 10 января 2003 г. № 14-ФЗ О внесении изменений и допонений в Федеральный закон О негосударственных пенсионных фондах //Российская газета.- 2003.- 14 янв.- № 4(3118).

5. Программа социально-экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2003-2005 годы). Утверждена распоряжением Правительства Российской Федерации от 15 августа 2003 г. № 1163-р //Российская газета.- 2003.- 2 сент.- № 173(3287).

6. Постановление Правительства Российской Федерации от 27 августа 2002 г. №633 О Типовых правилах доверительного управления открытым паевым инвестиционным фондом //Собр.законодат. Российской Федерации.- 2002.2 сент.- № 35.- Ст. 3385. с. 8586-8596.

7. Постановление Правительства Российской Федерации от 18 сентября 2002 г. №684 О Типовых правилах доверительного управления интервальным паевым инвестиционным фондом //Собр.законодат. Российской Федерации.- 2002.- 30 сент.- № 39.- Ст. 9304-9314.

8. Постановление ФКЦБ России от 7 июня 2002 г. № 20/пс Об учете прав на инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов //Российская газета.-2002.- 14 авг.№ 151(3019).

9. Постановление ФКЦБ России от 14 августа 2002 г. № 31/пс Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов //Российская газета.- 2002.- 8 окт.- № 190(3058).

10. Постановление ФКЦБ России от 22 октября 2003 г. № 03-41/пс Об отчетности акционерного инвестиционного фонда и отчетности управляющей компании паевого инвестиционного фонда //Российская газета.- 2003.- 5 дек.- № 247(3361).

11. Постановление ФКЦБ России от 26 декабря 2003 г. № 03-54/пс Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг //Российская газета.- 2004.- 12 март.- № 50(3427).

12. Абрамов А.Е. Развитие технологии размещения и обращения государственных ценных бумаг (из опыта американского финансового рынка //Расчеты и операционная работа в коммерческом банке.- 2001.- №9(18).-С.73-78.

13. Абрамов А.Е. Новые финансовые инструменты в США синтез биржевых технологий и схем колективного инвестирования //Индикатор.- 2002.-№6(46).- С.43-50.

14. Абрамов А.Е. Купля-продажа ценных бумаг инвестиционных фондов на биржах //Вестник НАУФОР.- 2002.- № 6.- С.34-40.

15. Агарков М.М. Учение о ценных бумагах-М.: Финстатинформ, 1993 140 с.

16. Акиндинова Н. Склонность населения России к сбережению: тенденции 1990-х годов //Вопросы экономики.- 2001.- № 10.- С.80-96.

17. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. М.: Финансы и статистика, 1991. - 160 с.

18. Алехин Б.И. Внутридневная и внутринедельная сезонность на рынке государственных ценных бумаг //Экономический журнал Высшей школы экономики.- 2003.- Т.7.- №1.- С.50-64.

19. Боди 3., Мертон Р. Финансы /Пер. с англ. : Уч. пос. М.: Издательский дом Вильяме, 2002. - 592 с.

20. Богл Д. Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла (Новые императивы для разумного инвестора). М.: Альпина Паблишер, 2002 - 539 с.

21. Брагинский М.И., Витрянский В.В. Договорное право. Книга третья: Договоры о выпонении работ и оказании услуг. Издание допонительное, исправленное (2-й завод). М.: Статут, 2002.- 1055 с.

22. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов /Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп - Бизнес, 1997 - 1120 с.

23. Бригхэм Ю.Ф. Энциклопедия финансового менеджмента: Сокр.пер. с англ. /Ред. кол. A.M. Емельянов, В.В. Воронов, В.И. Кушлин и др. 5-е изд. Ч М.:

24. РАГС; ОАО Изд-во Экономика, 1998 832 с.

25. Брусникин Н., Абрамов А. Перспективы инвестирования пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов //Вестник НАУФОР.-2003.- № 4.- С.34-37.

26. Булатов В.В. Фондовый рынок в структурной перестройке экономики. М.: Наука, 2002.-416 с.

27. Булинский А.В., Ширяев А.Н. Теория случайных процессов,- М.\ ФИЗМАТЛИТ, 2003. 400 с.

28. Вишневский А.А. Банковское право Европейского Союза: Учебное пособие.- М.: Статут, 2000 388 е.

29. Вьюгин О.В. Экономика и денежно-кредитная политика //Бюлетень банковской статистики.- 2003.- № 66(718).- С.28-32.

30. Гитман Л., ДжонкМ. Основы инвестирования. М.: Дело, 1999 - 1210 с.

31. Голикова Л., Преженцев П. Управляющие компании накачали показатели //Коммерсант.- 2003.-31 июля.- № 134.

32. Григорьев Л., Гурвич Е., Саватюгин А. и др. Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России. Проект ТАСИС Содействие Министерству экономического развития и торговли РФ. М.: 2003 г.- 240 с.

33. Данилов Ю.А. Роль фондового рынка на макро- и микро уровне (или о мифах фондового рынка) //Модернизация экономики России: Социальный контекст: В 4 кн. /Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн.2.- М.: Издательский дом ГУ ВШЭ, 2004.- С. 56-80.

34. Доунс Дж., Гудман Дж. Элиот: Финансово-инвестиционный словарь. / пер., 4-го перераб. и доп. англ. изд.- М.: Инфра-М, 1997. 586 с.

35. Евстигнеев В.Р. Портфельные инвестиции в мире и России: выбор стратегии.- М.: Эдиториал УРСС, 2002 304 с.

36. Единообразный торговый кодекс США: Пер. с англ./ Серия: Современное зарубежное и международное частное право.- М.: Международный центр финансово-экономического развития, 1996.- 427 с.

37. Ершов М. О финансовых механизмах экономического роста. //Вопросы экономики.-2002.-№ 12.- С.4-16.

38. Жеребин В.М., Романов А.Н. Уровень жизни населения- М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002.-592 с.

39. Захаров А.В. Финансовый рынок поле для банковского бизнеса //Индикатор.- 2002.- № 11(50).- С.2-6.

40. Иноземцев В.Л. Современное постиндустриальное общество: природа, противоречия, перспективы: Учеб. пособие для студентов вузов.- М.: Изд-во Логос, 2000.- 354 с.

41. Исаакман М. Как инвестировать в индексы /пер. с англ.- М.: Альпина Паблишер, 2003 366 с.

42. Капитан М., Черных И. Первый индексный фонд в России /Инвестиции-плюс.- 2003.- № 2(47).- С.3-7.

43. Капитан М. Паевые инвестиционные фонды в марте и I квартале 2003 год //Инвестиции-плюс.- 2003.- № 2(47).- С.33-41.

44. Капитан М. Как изменились вознаграждения //Инвестиции-плюс.- 2003.- № 1(46).- С. 14-19.

45. Кашин Ю.И. Россия в мировом сберегательном процессе (драма становления).- М.: ФГНика, редакция журнала Банковские услуги, 1999.- 228 с.

46. Кашин Ю. О мониторинге сберегательного процесса //Вопросы экономики.-2003,-№6.- С.100-110.

47. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. Классика экономической мысли: Сочинения М.: Изд-во Эксмо-Пресс, 2000.Ч 896 с.

48. Кещян В.Г. Вопросы становления рынка ценных бумаг и биржевой деятельности в России. Дисс. канд. эк. Наук. М., 1997.- 118 с.

49. Кидуэл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги.- СПб: Издательство Питер, 2000 752 с.

50. Коваль JL, Оверченко М., Сафронов Б. Обратная сторона доходности. Лидеры среди паевых фондов редко повторяют свой успех //Ведомости.-2003.- 17 окт.-№ 190(990).

51. Козицын С., Оверченко М. Управляющие под копаком ФКЦБ. Регулятор будет ловить манипуляторов среди них //Ведомости.- 2003.- 17 дек.- № 231(1031).

52. Кокорев Р.А. Проблемы становления накопительной части системы обязательного пенсионного обеспечения //Информационно-аналитический бюлетень Бюро Экономического Анализа.- 2003.- № 40.- С. 1-46.

53. Кокорев Р. Проблемы развития инвестиционных фондов до 2010 года: попытка сценарного анализа. //Инвестиции плюс.- 2003.- № 1(46).- С.3-9.

54. Кокорев Р. О взаимной склонности, разлуке и тоске, или почему НПФ не инвестируют в ПИФы. //Инвестиции плюс.- 2004,- № 2(55).- С.22-23.

55. Костиков И.В. О мерах по развитию финансовых рынков в Российской Федерации. Доклад к заседанию Правительства Российской Федерации 11 ноября 2003 г.- М.: Представительство в сети Интернет ФКЦБ России по адресу vyww.fedcom.ru.- 83 с.

56. Кудинов В., Онегина А., Овчеренко М., Сафронов Б. Поторопились радоваться //Ведомости.- 2003.- 16 июл.- № 123(923).

57. Ладыгин Д. Паевые награды //Коммерсантъ Деньги.- 2003.- № 27(432).- С.39-46.

58. Малюгин В.И. Рынок ценных бумаг: Количественные методы анализа: Учеб. пособие.- М.: Дело, 2003.- 320 с.

59. Милер P.JL, Ван-Хуз Д.Д. Современные деньги и банковское дело /Пер. с англ.- М.: Инфра-М, 2000. 856 с.

60. Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды.- М.: Анкил, ИНФРА-М, 1996.-416 с.

61. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития Ч М.г Альпина Паблишер, 2002.Ч 624 с.

62. Мировой фондовый рынок и интересы России /Отв. Ред.- Смыслов Д.В.Ч М.: ИМЭМО РАН, 2003.- 320 с.

63. Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок. Тенденции и инструменты Ч М.: Экзамен, 2000 г.- 768 с.

64. Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: Учебное пособие для вузов / Пер. с англ. Д.В. Виноградова под ред. М.Е. Дорошенко М.: Аспект Пресс, 1999 - 820 с.

65. Мусатов В.Т. США: биржа и экономика.- М.: Наука, 1985 224 с.

66. Мязина Е. НПФ прибавили в весе //Ведомости,- 2003.- 13 авг.- №143(943).

67. Натурина М.Г. Паевые инвестиционные фонды в России: Автореф. дис. канд. экон. наук. М., 1999.- 25 с.

68. Негосударственные пенсионные фонды. Тематические страницы //Коммерсантъ Деньги.- 2003.-№ 18(423).- С.91-112.

69. Ожегов С.И. Словарь русского языка М.г Изд. 4-е стереотип, 2001.- 764 с.73.0сипова О .А. Инвестиционные фонды: формирование и перспективы развития: Автореф. дис. канд. экон. наук. М., 1995.- 26 с

70. Павлов С .В. Фондовая биржа и ее роль в экономике современного капитализма М.: Финансы и статистика, 1989 Ч 128 с.

71. Пенсионные фонды. Тематические страницы. Рейтинг негосударственных пенсионных фондов //Коммерсантъ-Деньги.- 2003.- № 43(448).- С.123-144.

72. Петере Э.Э. Хаос и порядок на рынках капитала. Новый аналитический взгляд на циклы, цены и изменчивость рынка /Пер. с англ.- М.: Мир, 2000. Ч 333 с.

73. Петере Э.Э. Фрактальный анализ финансовых рынков: Применение теории Хаоса в инвестициях и экономике.- М.: Интернет-трейдинг, 2004 Ч 304 с.

74. Плущевская Ю. Финансовые потоки между основными секторами российской экономики в 1997-2002 гг. //Вопросы экономики.- 2003.- № 6.-С.88-99.

75. Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии).- М.: ФКЦБ России, 2002 г.- 312 с.

76. Ратников К.Ю. Новый способ приватизации и продажи акций российских компаний и банков за рубежом. Американские и глобальные депозитарные расписки. М.: Статут, 201- 334 с.

77. Россия: укрепление доверия. Развитие финансового сектора в России. /Пер. с англ. М.: Издательство Весь Мир, 2002 - 260 с.

78. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг.- М.: Экзамен, 2002.- 448 с.

79. Салин В.Н., Медведев В.Г., Кудряшова С.И., Шпаковская Е.П. Макроэкономическая статистика: Учеб. Пособие. 2-е изд., испр.- М.: Дело, 2001.-336 с.

80. Саркисянц А. О роли банков в экономике //Вопросы экономики.- 2003.-№ 3.91-102 с.

81. Смит А. Биржа игра на деньги: Пер. с англ.- М.: Издательский Дом Альпина, 2000 - 285 с.

82. Социальное положение и уровень жизни населения России. 2002: Стат. сб. /Госкомстат России М., 2002.Ч 453 с.

83. Социально-экономическое положение России. 2002 год №ХП.- М.: Государственный комитет Российской Федерации по статистике.- 416 с.

84. Социально-экономическое положение России. 2003 год №ХИ.- М.:. Государственный комитет Российской Федерации по статистике.- 412 с

85. Стребков Д. Трансформация сберегательных стратегий населения России //Вопросы экономики.- 2001.- № 10.- С.97-111.

86. Суринов А.Е. Доходы населения. Опыт количественных измерений.- М.: Финансы и статистика, 2000.- 432 с.

87. Суринов А.Е., Шашнов С.А. Об основных тенденциях в уровне жизни и сберегательном поведении населения России //Экономический журнал Высшей школы экономики.- 2002.- Т.6.-№ 3.- С.324-342.

88. Фабоцци Ф. Управление инвестициями: Пер. с англ.- М.: ИНФРА-М, 2000. -932 с.

89. Финансирование роста: выбор методов в изменчивом мире /Пер. с англ.Ч М.: Издательство Весь Мир, 2002 256 с.

90. Фишер С., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. Экономика: Пер. с англ. с 2-го изд.Ч М.: Дело ТД, 1993.- 864 с.

91. ФКЦБ усилит контроль за активами ПИФов //Коммерсант.- 2003.- 17 дек.-№ 229.

92. Фондовый рынок это рынок будущего (интервью с гендиректором Brunswick UBS М. Манасовым) //Ведомости.- 2003.- 13 окт.- №186(986).

93. Харрис JI. Денежная теория: Пер. с англ. /Общ. ред. и вступ. ст. В.М. Усоскина- М.: Прогресс, 1990 750 с.

94. Финансы России. 2002: Стат. сб./Госкомстат России М., 2002.- 301 с.

95. Финансы: пер. с англ.- М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 1998.- 560 с.

96. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции /Пер. с англ.Ч М.: Инфра-М, 1997.- 1024 с.

97. Шевеленков Г. Индексы фондового рынка //Индикатор.- 2002.- № 1(41).- С.24-27.

98. Шевченко И.Г. Порядок и хаос рынка акционерного капитала России. -М.: ООО Журнал Управление персоналом, 2003.-216 с.

99. Ширяев А.Н. Основы стохастической финансовой математики. Том 1. Факты. Модели Москва: ФАЗИС, 1998.-512 с.

100. Ширяев А.Н. Основы стохастической финансовой математики. Том 2. Теория. Москва: ФАЗИС, 1998.- 544 с.

101. Шмелев Н. Авансы и доги рыночной России. //Российская бизнес-газета.- 2003.- 4 нояб.- № 43(433).

102. Штилих О. Биржа и ее деятельность. Пер. с нем.- СПб, 1992 Ч 304 с.

103. Шумпетер Й. Теория экономического развития. Теория экономического развития (Исследование предпринимательской прибыли, капитала, кредита, процента и цикла конъюнктуры). Пер. с нем.- М.: Прогресс, 1982.- 280 с.

104. Цукерман Г. Дело ПИФов набирает обороты: уволены сотрудники Merrill Lynch и Millennium Partners //Ведомости.- 2003.- 6 окт.- № 181(981).

105. Ясин Е.Г. Российская экономика. Истоки и панорама рыночных реформ: Курс лекций.- М.: ГУ ВШЭ, 2002 437 с.

106. Abrosimova N., Linowski D. Testing Weak-Form Efficiency of the Russian Stock Market//Social Science Research Network. www.ssrn.com.- 2001. Ч 33 p.

107. Allen F., Gale D. Comparative Financial System: A Survey // Social Science Research Network. www.ssrn.com.- 2001.- April.- 79 p.

108. Bain A.D. The Economics of the Financial System. 2nd ed.- Blackwell Pablishers, 1992.-314 p.

109. Boudreaux K.J. Discounts and premium on closed-end mutual funds: A study in valuation //Journal of Financial Economics.- 1973.- № 13.- P.515-522.

110. Council directive of 20 December 1985 № 85/611/EEC on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) //Official Journal.- 1985.-L.375/- P.3-18.

111. Demirguc-Kunt A., Maksimovic V. Law, Finance and Firm Growth. The World Bank and The Robert H. Smith School of Business at the University of Maryland. - 1998. - July- 44 p.

112. Downes J., Goodman J.E. Dictionary of finance and investment terms/ 3rd ed.- Barron's, 1991. 538 p.

113. Fama E.F. The Behavior of Stock-Market Price //Journal of Business.-1965.- Vol.38.- Issue 1.- P. 34-105.

114. Fama E.F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.- N.Y.: Paper and Proceedings of the Twenty-Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, 1970.- May.- P. 383-417.

115. Fama E.F., Jensen M.C. Separation of ownership and control //Journal of Law and Economics.- 1983.- Vol.26. P. 1- 32.

116. Fama E.F. Foundations of Finance.- New York: Basic Books, Inc., Publishers, 1976.- 395 p.

117. Fama E.F. Efficient Capital Markets: II //Journal of Finance.- 1991.-Vol.46.- Issue 5.- P. 1575-1617.

118. FEFSI Fact Book, 2003. Trends in European Investment Funds.- FEFSI.-2003.- 194 p.

119. Financial Structure and Economic Growth: A Cross-Country comparison of Banks, Markets, and Development. /Edited by Asli Demirguc-Kunt and Ross Levine. Cambridge-Massachusetts, London-England: The MIT Press, 2001.435 p.

120. Fletcher E., Ш, Sophisticated Investors under the Federal Securities Laws.-DUKE L. Rev , 1988.- P.1081-1083.

121. Flow of Funds Accounts of the United States (Annual Flows and Outstandings). 1985-1994. Board of Governors of the Federal Reserve System. Washington D.C. 200551. (www.federalreserve.gov). 109 p.

122. Flow of Funds Accounts of the United States (Annual Flows and Outstandings). 1995-2003. Board of Governors of the Federal Reserve System. Washington D.C. 200551. (www.federalreserve.gov). 109 p.

123. Fredman A. J., Scott G.C. Investing in Closed-End- Funds: Finding Value and Building Wealth. New York Institute of Finance, 1991.- 492 p.

124. Fredman A. J., Wiles R. How mutual funds work. New York Institute of Finance, 1993.-334 p.

125. Grossman S. On the Efficiency of Competitive Stock Markets Where Trades Have Diverse Information //Journal of Finance.- 1976.- Vol.31.- Issue 2.-P. 573-585.

126. Herzfeld T.J. Herzfeld's guide to closed-end funds / Thomas J. Herzfeld; edited by Cecilia L. Gordon. McGraw-Hill, Inc., 1993. - 453 p.

127. International Accounting Standard (IAS) 32. Financial Instruments: Disclosure and Presentation //International Accounting Standards.- London: International Accounting Standards Committee, 1999.- P.703-756.

128. Investment Company Institute and The Securities Industry Association. Equity Ownership in America, 2002. Washington New York: 2002.- 148 p.

129. Jensen M.C. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964 //Journal of Finance.- 1968.- Vol.23.- Issue 2.- P.389-416.

130. Levine R. Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda. University of Virginia //Journal of Economic Literature. June 1997.-Vol.XXXV.- P.688-726.

131. Lo A.W., MacKinlay A.C. Stock Market Price Do Not Follow Random Walks: Evidence from a Simple Specification Test //The Review of Financial Studies.- 1998.-Vol.1.-№ 1.- P.41-66.

132. Malkiel B.G. Passive Investment Strategies and Efficient Markets //European Financial Management.- 2003.- Vol.9.- №1.- P. 1-10.

133. Malkiel B.G. A Random Walk Down Wall Street: the time tested strategy for successful investing completely revised and updated.- New York, London: W.W. Norton & Company, 2003. 414 p.

134. Mutual Fund Fact Book. A guide to trends and statistics in the mutual fund industry. 43rd Edition. Investment Company Institute. Washington D.C. 200052148. 2003. fwww.ici.org). - 131 p.

135. NYSE. NAIC's лOwn Your Share of America //The Exchange.- 1997.-March.- lip.

136. Principles for the Regulation of Collective Investment Schemes. Report of the Technical Committee of the International Organisation of Securities Commission (IOSCO). October 1994.- P. 110.

137. Rea J., Marcis R. Mutual Fund Shareholder Activity During U.S. Stock Market Cycles, 1944-95 //Perspective.- 1996.- Vol.2, №2. -16 p.

138. Richards A.M. All about Exchange-Traded Funds. McGraw-Yill: 2003. -293 p.

139. Schwert G.W. Anomalies and Market Efficiency //National Bureau of Economic Working Paper 9277. October 2002.- Cambridge - P.54.

140. Shleifer A. Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral Finance.-London: Oxford University Press, 2000.- 216 p.

141. Shiryaev A.N. Essentials of Stochastic Finance: Facts, Models, Theory. Advanced Series on Statistical Science & Applied Probability- Singapore, New Jersey, London, Hong Kong: World Scientific, 2001.- 834 p.

142. Shiryaev A.N., Liptser R.S. Statistics of Random Processes. Second, Revised and Expanded Edition.- Berlin, Heidelberg, New York: Springer-Verlag, 1991.- 402 p.

143. Stiglitz J.E., Greenwald B.C. Asymmetric Information and the New Theory of the Firm: Financial Constraints and Risk Behavior //National Bureau of Economic Research Working Paper Series.- May 1990.- Cambridge 54 p.

144. Stiglitz J. The Role of the Financial System in Development. Presentation at the Fourth Annual Bank Conference on Development in Latin America and the Caribbean. San Salvador: June 29, 1998.- 17 p.

145. Stiglitz J.E. Globalization and Its Discontents. London: Penguin Book, 2002. - 288 p.

146. U.S. Securities and Exchange Commission. Actively Managed Exchange-Traded Funds. Concept Release.- 2001.- Nov.7.- №IC-25258, File №S7-20-01.-24 p.

147. U.S. Securities and Exchange Commission. Division of Investment Management: Report on Mutual Fund Fees and Expenses.- 2000.- December.-120 p.

148. U.S. Securities and Exchange Commission. Division of Investment Management: Correspondence from Chairman Richard H. Baker, House Subcommittee on Capital Markets, Insurance, and Government Sponsored Enterprises 2003.- June 9.- 56 p.

149. The U.S. лSecurities Act of 1933 (May 27, 1933, ch. 38, Title I, з 1, 48 Stat. 74).

150. The U.S. л Securities Exchange Act of 1934 (June 6, 1934, c. 404, Title I, з 1,48 Stat. 881).

151. The U.S. лInvestment Company Act of 1940 (Aug. 22, 1940, ch 686, Title I, з 1, 54 Stat. 7).

152. The U.S. лNational Securities Market Improvement Act of 1996 (Public Law 104-290-oct. 11, 1996).

153. Zitzewitz E. How Widespred is Late Trading in Mutual Funds? Research Paper №1817 //Research Paper Series.- 2003.- Sept.- Stanford Graduate School of Business lip.

154. Zitzewitz E. Who Cares About Shareholders? Arbitrage-Proofing Mutual Funds. Research Paper №1749 //Research Paper Series.- 2002.- October. -Stanford Graduate School of Business 49 p.

Похожие диссертации

• Развитие рынка ценных бумаг
• Анализ становления и тенденции развития рынка ценных бумаг в Монголии
• Совершенствование налогообложения как фактор развития рынка ценных бумаг
• Развитие рынка ценных бумаг как условие активизации инвестиционного процесса в регионах
• Механизм развития рынка ценных бумаг в регионе