Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Финансовые аспекты трансформации корпоративного контроля тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Чимаров, Александр Николаевич
Место защиты	Саратов
Год	2011
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Финансовые аспекты трансформации корпоративного контроля"

На правах рукописи // у

ЧИМАРОВ Александр Николаевич

ФИНАНСОВЫЕ АСПЕКТЫ ТРАНСФОРМАЦИИ КОРПОРАТИВНОГО

КОНТРОЛЯ

Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Саратов-2011

4852234

Работа выпонена на кафедре финансов Саратовского государственного социально-экономического университета.

Научный руководитель - канд. экон. наук, доцент

Романенко Ольга Анатольевна

Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор

Нестеренко Екатерина Анатольевна - канд. экон. наук, доцент Жулина Елена Геннадьевна

Ведущая организация - Вогоградская академия государственной

службы.

Защита состоится 24 июня 2011 года в 1500 час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу:

410003, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке университета. Автореферат разослан 24 мая 2011 года.

Ученый секретарь диссертациощоср----^СЖ.Богомолов

совета, д-р экон. наук, професс^-. J Чэ '

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Вопросы финансового обеспечения сделок на рынке корпоративного контроля являются одними из наиболее актуальных в контексте консолидации и реорганизации корпоративного сектора экономики. Ведущая роль корпоративных структур признается западными и российскими исследователями. Причинами такой значимости являются сосредоточение огромных капиталов различной природы в ходинговых структурах. Рынок корпоративного контроля характеризуется двумя разнонаправленными процессами: интеграции и дезинтеграции. Среди российских отраслей, где про-; цессы интеграции идут наиболее интенсивно, можно выделить финансовую сферу и сферу услуг (16% и 13% количества сделок), телекоммуникацию и химию (49% стоимостного объема сделок). Причем на слияния активов приходится 23,3% сделок, на поное приобретение - 40,3%, а на сдеки до 25%-го и 50%-го портфеля - 12,8% и 13,8% соответственно.

Кроме того, развитие рыночной экономики и глобализации приводит к тому, что большинство мировых процессов, которые имели место в развитых странах, в настоящее время происходят и в России, но гораздо быстрее и со своими специфическими особенностями. Особую роль и место в этих изменениях играют процессы, происходящие в корпоративных структурах, направленные на их трансформацию и перераспределение финансовых потоков между хозяйствующими субъектами, которые основаны на широком использовании различных видов ценных бумаг и финансовых механизмах фондового рынка.

В современной рыночной экономике процессы трансформации корпоративного контроля представляются закономерным явлением, которые вызывают научный и общественный интерес. Контроль над компанией сам по себе представляет ценность и, следовательно, является активом. Соответственно, существует рынок подобных активов и процессы, связанные с их обращением вызывают многочисленные споры о роли сделок на рынке корпоративного контроля в современной экономике и дискуссии относительно оптимальных форм регулирования указанных процессов. Перед отечественной экономической наукой стоит задача комплексного исследования вышеназванных проблем, охватывающих не только разработку общей концепции и видов трансформации корпоративного контроля, но и конкретные программы действий компаний, реализующих более эффективную стратегию финансово-экономического развития.

Для объективности исследования процессов на рынке корпоративного контроля нельзя оставлять без внимания финансовые основы трансформаций и измерители их результативности. Для того чтобы понять истинные побудительные мотивы указанных процессов, их внутренние движущие силы, механизмы и саму природу этих явлений необходимо рассматривать трансформацию корпоративного контроля с позиции теории финансов.

На наш взгляд, финансовая деятельность фирмы и движение ее финансовых ресурсов дожны стать приоритетными направлениями исследований процессов

на рынке корпоративного контроля. Финансовые показатели и финансовые решения являются центральным моментом развития фирмы, результативности ее деятельности. Трансформации контроля фирмы необходимо рассматривать во взаимосвязи с изменениями прибыли, издержек, инвестиционных возможностей и возможностей по привлечению капитала, а также в контексте вопросов оценки эффективности выбранной стратегии.

Степень разработанности проблемы. Отдельные аспекты финансовых отношений, возникающих в процессе сделок на рынке корпоративного контроля, были предметом обсуждения как западных, так и российских ученых. Активное .объединение предприятий в ходинги и ассоциации, формирование новых финансово-промышленных групп, приобретение крупными компаниями контрольных пакетов акций ранее независимых предприятий стимулируют процесс изучения различных проблем интеграции. Однако основная часть работ западных экономистов в этой области представляет собой анализ сделок на рынке корпоративного контроля с позиций общей экономической теории. Работы в области финансового менеджмента затрагивают только некоторые проблемы осуществления слияний и поглощений, прежде всего, вопросы распределения акционерного капитала между собственниками, а также изменения стоимости компаний в " результате слияний и поглощений. Эти вопросы нашли отражение в работах таких зарубежных авторов как Брейли Р., Бригхем Ю., Ван Хорн Дж., Гапенски Л., Гохан Г., Депамфилис Д., Доббинс Р., Келер Т., Кох Р., Майерс С., Паркин-сон К., Паукок М., Тейлор А., Уильямсон О.

Исследованию процессов сделок на рынке корпоративного контроля в России посвящены труды таких отечественных экономистов как Винслав Ю., Гвардии С., Дементьев В., Ендовицкий Д., Игнатищин Ю., Львов Ю., Малентьев А., Плотников В., Радыгин А., Рудык Н., Симачев Ю., Соболева В., Чекун И., Энтов Р. Работы этих авторов посвящены изучению институциональных особенностей российской экономики, обуславливающих активные интеграционные процессы, проблем замены ценовой координации рынка иерархической организацией, а также возможностей и особенностей консолидированного бухгатерского учета в интегрированных структурах, практических аспектов деятельности корпоративных групп и ходингов. В то же время в экономической литературе отсутствуют серьезные теоретические и методологические разработки, комплексно раскрывающие сущность трансформации корпоративного контроля, финансовые возможности и финансовые взаимосвязи в корпоративных структурах.

Актуальность темы, недостаточная степень ее научной разработки и практической значимости определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования. Основной целью диссертационного исследования является выявление особенностей финансовых отношений и финансовых индикаторов, опосредующгос процесс сделок на рынке корпоративного контроля, и разработка на этой основе методического обеспечения, включающего оценку,интеграционных сделок с высокой договой нагрузкой и оценку дивестиций.

Задачи исследования. В соответствии с целью диссертационного исследования автором поставлены следующие задачи теоретического и прикладного' характера:

- комплексно раскрыть понятие "трансформация корпоративного контроля" с позиции теории финансов, выделить его виды и способы;

- исследовать особенности рынка корпоративного контроля, определить его функции и представить характеристику структуры и участников;

-дать характеристику взглядов по вопросам финансирования сделок на рынке корпоративного контроля и рассмотреть источники и институты такого финансирования;

- исследовать эволюцию сделок на рынке корпоративного контроля с высокой договой нагрузкой;

- выявить виды проведения финансируемого выкупа (LBO) и разработать методику оценки этих сделок;

- изучить типы сокращения компаний и определить методологию дивеспь рования;

- разработать методику финансовой оценки продажи дочерней компании со стороны материнской;

- исследовать достоинства и недостатки выхода из бизнеса через публичный рынок и предложить методические подходы по управлению рисками при проведении IPO.

Предметом исследования в диссертационной работе является система финансовых отношений, возникающих в процессе сделок на рынке корпоративного контроля в России.

Объектом исследования являются организационные структуры, возникающие в процессе трансформаций корпоративного контроля.

Теоретической и методологической основой проводимого диссертационного исследования является теория финансов в части теории финансового менеджмента финансов организаций, а также теория корпоративного контроля," теория фирмы, теория организации промышленности, трансакционных затрат и экономическая теория. В процессе исследования использовались следующие Хобщенаучные методы: абстракции, моделирования, анализа, синтеза, группировки и сравнения. При разработке методик оценки сделок LBO и дивестиций использовались методы финансовой математики, экспертных оценок. Эмпирический материал обработан методами экономической статистики.

Информационной базой работы послужили нормативные документы государственных органов власти и управления Российской Федерации, инструктивные материалы Федеральной антимонопольной службы, Министерства экономического развития, данные Федеральной службы государственной статистики, материалы Института экономики переходного периода, Финансового университета при Правительстве РФ, Международного института экономики и права, материалы научно-практических конференций и семинаров; обзорные, справочные данные и результаты исследований отечественных и зарубежных специалистов, опубликованные в периодической печати и ^ сети Интернет, технико-

экономические и финансовые показатели деятельности ходинговых групп, а также собственные расчеты автора.

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

- раскрыто понятие "трансформация корпоративного контроля" и предложено его определение с позиции теории финансового менеджмента; разграничены финансовый и операционный аспекты трансформации;

- дана многоаспектная характеристика рынка корпоративного контроля, раскрыто его содержание как экономической категории, выделены функции и предложена классификация сделок и участников, доказано влияние увеличения числа прибыльных компаний на активность процессов на рынке корпоративного контроля;

- предложена классификация финансирования сделок на рынке корпоративного контроля по источникам их финансирования (внутренние и внешние), по элементам структуры капитала (собственный и заемный), по средствам оплаты (денежная и неденежная);

- систематизированы основные финансовые институты рынка корпоративного контроля, раскрыты особенности их функционирования и представлена их авторская группировка;

- на основе анализа эволюции интеграционных сделок с высокой договой нагрузкой выявлены особенности финансируемого выкупа (LBO) в России;

- определены и систематизированы варианты финансирования и виды обеспечения при осуществлении интеграционных сделок с высокой договой нагрузкой;

- предложена методика оценки сделок с высокой договой нагрузкой, позволяющая определить их привлекательность для потенциальных инвесторов;

- осуществлена классификация факторов (внешних и внутренних), влияющих на выбор стратегии выхода из бизнеса, определена зависимость увеличения числа прибыльных компаний на активность процессов на рынке корпоративного контроля;

- предложена поэтапный агоритм и методика финансовой оценки дивести-ций;

-выделены положительные и отрицательные факторы использования публичного предложения в качестве инструмента выхода из бизнеса, разработана методика управления рисками IPO.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования способствуют расширению методологической базы, необходимой для эффективного финансового обеспечения сделок на рынке корпоративного контроля и оценки их результатов. Конкретно это выразилось в раскрытии специфики финансовых аспектов сделок на рынке корпоративного контроля; систематизации, допонении, уточнении и сведении в единый комплекс финансовых основ интеграционных и дезинтеграционных процессов в современной России.

Практическая значимость исследования заключается в том, что полученные выводы и предложенные методические рекомендации позволят финансовым менеджерам и инвесторам повысить обоснованность принятия управленческих решений в отношении сделок на рынке корпоративного контроля. В работе представлены конкретные методики при оценке сделок с высокой договой нагрузкой, финансовой оценки дивестиций и управления рисками при выходе компании на публичный рынок.

Апробация работы. Основные положения диссертации обсуждены и получили апробацию в тезисах, статьях и выступлениях на научных конференциях, проходивших: в Саратовском государственном социально-экономическом университете по итогам НИР (Саратов, 2009-2011 гг.); на международной научно-практической конференции "Финансовая система: экономические и правовые проблемы ее функционирования (в кризисных и посткризисных условиях)" (Саратов, 2010 г.); на международной научно-практической конференции "Банковская культура" (Саратов, 2010 г.).

По теме диссертации опубликовано 9 работ общим объемом 3,5 п.л., из них 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК (в объеме 1,4 п.л.).

Предлагаемые автором практические рекомендации по финансовой оценке дивестиций нашли применение в деятельности 000"Завод ЖБК 1". Основные теоретические положения диссертационной работы используются при преподавании дисциплин "Финансовый менеджмент", "Финансы предприятий (организаций)" и "Рынок ценных бумаг" в Саратовском государственном социально-экономическом университете. Использование результатов подтверждено справками о внедрении.

Объем и структура работы. Работа имеет следующую структуру, определенную логикой анализа взаимосвязанных аспектов изучаемого предмета и совокупностью решаемых задач:

Введение

Глава 1. Теоретические основы трансформации корпоративного контроля

1.1. Понятие, виды и способы трансформации корпоративного контроля

1.2. Рынок корпоративного контроля: функции, структура, участники

1.3. Финансирование сделок па рынке корпоративного контроля

Глава 2. Интеграционные сдеки на рынке корпоративного контроля и специфика догового финансирования

2.1. Анализ эволюции сделок с высокой договой нагрузкой

2.2. Виды финансирования и основные проблемы при проведении ЬВО

2.3. Оценка сделок ЬВО

Глава 3. Финансовые аспекта стратегии выхода из бизнеса

3.1. Типы сокращения компаний и методология дивестирования

3.2. Методика финансовой оценки дивестиций

3.3. Выход из бизнеса через публичный рынок

Заключение

Библиографический список литературы

Приложения

Список использованной литературы содержит 145 источников. В работе 6 приложений, 26 таблиц и 7 рисунков. Объем диссертации составляет 166 стра-Хниц.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

Диссертационное исследование проводилось в разрезе трех логически взаимосвязанных групп проблем: экономическое содержание процессов трансформации корпоративного контроля и особенности их финансирования в России, специфика догового финансирования в интеграционных сдеках, финансовые особенности дезинтеграционных сделок.

Первая группа проблем связана с исследованием специфики рынка корпоративного контроля, проводится тщательный анализ теоретических основ и осо: бенностей финансирования сделок.

На основе анализа современного понятийного аппарата автор предлагает определение понятия "трансформация корпоративного контроля" с. позиции теории финансового менеджмента, под которым понимает изменение структуры корпорации в результате операций на рынке ценных бумаг и в рамках взаимных экономических отношений между хозяйствующими субъектами. В связи с этим выделены два вида трансформации корпоративного контроля - операционная и финансовая. Операционная трансформация корпоративного контроля происходит в результате поной или частичной продажи компании (включая слияния и поглощения), ее подразделений или же уменьшение размеров компании путем закрытия неприбыльных или не соответствующих ее стратегии подразделений. Под финансовой трансформацией корпоративного контроля понимаются мероприятия, предпринимаемые компанией для изменения соотношения собственного и заемного капитала. С увеличением доли заемного капитала возрастает риск утраты финансовой независимости, и корпоративный контроль видоизменяется (трансформируется).

Представлена многоаспектная характеристика рынка корпоративного контроля. В экономической литературе сам рынок корпоративного контроля сводится к сдекам слияний и поглощений, либо представлен в качестве рынка инвестирования в акционерные общества посредством установления владельческого контроля над ними. Критический анализ альтернативных теоретических школ, исследующих эти вопросы, осуществляется в работе с использованием инструментария теории фирмы и теории организации. Учитывая многогранность и многоаспектность сделок на рынке корпоративного контроля сам рынок нельзя сводить только к слияниям и поглощениям, понятие рынка здесь - более широкое. В первую очередь, это сдеки с финансовыми активами, направленные на реорганизацию хозяйствующего субъекта, которые могут сопровождаться как интеграционными инвестиционными процессами (слияния и присоединении в соответствии с Гражданским кодексом РФ), так и дезинтеграционными (разделения и выделения); во-вторых, это купля-продажа финансовых активов с целью преобразования акционерного общества; в-третьих, сдеки, направлен-

ные на реструктуризацию группы компаний (что не отражено в терминологии российского законодательства); в-четвертых, сдеки, приводящие к изменению структуры и направлений денежных потоков; в-пятых, покупка/продажа реальных активов и сегментов бизнеса. В целом - это экономические отношения, формирующиеся в ходе конкурентной борьбы за возможность использования и распределения активов. При этом: 1) эти активы задействованы или могут быть задействованы в предпринимательской деятельности; 2) правами на них могут обладать не только компании, но и любые юридические и физические лица, а также их группы, государство, субъекты РФ или муниципальные образования.

Рынок корпоративного контроля - это механизм распределения и перераспределения специфического актива - контроля. Специфическими функциями рынка корпоративного контроля являются: 1) перераспределение владельческого контроля, т.е. смена собственников акционерного общества, позволяющая в той или иной степени изменять (влиять на) его менеджмент, политику на рынке и юридический статус; 2) изменение рыночного статуса, т.е. изменение места корпоративного покупателя на рынке, которое обуславливается приобретением им владельческого контроля над акционерным капиталом и капиталом других участников рынка; 3) видоизменение корпоративного управления, т.е. видоизменение комплекса механизмов, позволяющих акционерам (инвесторам) контролировать деятельность руководителей компании и разрешать возникающие проблемы с прочими группами влияния. Наличие рынка корпоративного контроля позволяет акционерам продать свои акции в случае, если их не устраивает менеджмент компании.

В связи с широким токованием сделок на рынке корпоративного контроля автор предлагает расширить критерии классификации, что позволит более поно и объективно исследовать происходящие здесь процессы. Авторская классификация представлена на рис. 1.

По уровню организации сдеки на рынке корпоративного контроля подразделяются на организованные (биржевые и внебиржевые) и неорганизованные. Организованные сдеки осуществляются на фондовом рынке. На рынке независимо от уровня организации обращаются как значительные пакеты прав собственности (рынок мажоритарных сделок), владение которыми дает право преобладающего участия в уставном капитале компании, так и мекие пакеты (рынок миноритарных сделок).

Автор полагает, что специфика деятельности государства на рынке корпоративного контроля обусловлена реализацией трех ключевых функций: приватизационные продажи; приобретение тех или иных активов (административными или рыночными методами); регулирование (законодательство, ведомственный контроль, правоприменение). Чаще всего речь идет о приобретении физическими и юридическими лицами в частную собственность как государственных предприятий (ГУ, ГУЛ, ФГУП), так и прав контроля государства в виде долей в юридически самостоятельных предприятиях, выставляемых на торги.

Уровень организации: Объем контроля:

Степень участия государства:

Инструменты воздействия:

Кредит, задоженность

Векселя

Облигации

Влияние УК

лаиишДЯЙ

Механизм трансфор- г-А. Тендерное Н Аккумулиро- Рейдерский

мации контроля: предложе- ШЧ вание 1 захват

ЯИЕ I догов

Рис. 1. Сдеки на рынке корпоративного контроля в авторской классификации

Роль государства на рынке корпоративного контроля достаточно существенна. Так за первые 9 месяцев 2010 года было зафиксировано 58 подобных сделок, при этом стоимостной объем составил 4,2 мрд дол. Государство является активным участником рынка корпоративного контроля, и по словам А.Кудрина, в 2011 году правительство планирует получать от приватизации долей в 11 крупных компаниях с государственным участием 298 мрд рублей.

Классификация инструментов воздействия взаимных обязательств между хозяйствующими субъектами характеризует обращение прав контроля с использованием кредиторской задоженности, договых ценных бумаг и влияния управляющей компании.

Отдельно.выделен еще один критерий классификации рынка корпоративного контроля - по механизму (способу) перехода контроля: тендерное предложение, аккумулирование догов (банкротство), институт несостоятельности, рей-дерский захват. Некоторые авторы относят институт несостоятельности к внешним инструментам корпоративного контроля, которые заставляют менеджеров эффективно управлять в интересах акционеров. В работе доказывается, что это отдельный способ перехода контроля, т.к. понятию рынок корпоративного контроля автор придает более широкий смысл. Институт несостоятельности в свою очередь можно условно разделить на два вида: банкротство и рейдерский за-

хват. Рейдерская деятельность представляет собой последовательную реализацию захватнических проектов, которая может иметь различные формы в зависимости от стратегии захвата. В настоящее время в данной области доминирующее положение занимают недружественные поглощения.

Характеризуя участников рынка корпоративного контроля, доказано, что рынок корпоративного контроля это все же рынок, хоть и со специфическим товаром и поэтому основных (главных) его участников логично было бы назвать традиционно для рыночных отношений - покупатель (инвестор) и продавец. Причем, как в качестве продавца, так и в качестве покупателя могут выступать отдельные компании, группы компаний, институциональные и частные инвесторы, менеджеры и работники компании*(в случае приватизации). Помимо основных участников существуют и сопутствующие участники рынка. К ним в первую очередь относены государственные органы (законодательная, испонительная и судебная власть) как федерального, так и регионального и муниципального уровней. Немаловажное влияние оказывает такой участник, как средства массовой информации.

Безусловно, на рынке корпоративного контроля процесс инвестирования без участия кредитных организаций можно сделать максимально прямым. Однако развитие прямых форм инвестирования усложняет индивидуальный инвестиционный выбор, заставляет потенциального инвестора искать квалифицированных консультантов, допонительную информацию. Именно поэтому роль финансовых посредников в лице финансовых институтов на рынке корпоративного контроля возрастает.

Финансовая составляющая для сделок является основополагающим в фор- мировании активности интеграционных процессов и в то же время является его сдерживающим фактором. Логично и последовательно раскрывая задачи диссертационного исследования, представлена классификация финансирования по следующим 1фитериям: 1) по источникам финансирования (внутренние и внешние); 2) по элементам структуры капитала компании (финансирование за счет собственного капитала и заемного капитала); 3) по средствам оплаты (денежная и бумажная). Авторский взгляд на группировку финансирования сделок на рынке корпоративного контроля представлен в таблице 1.

Классификация по критерию "источник финансирования" предполагает, что к внутренним источникам будут относиться собственные средства компании, включая акционерный капитал (ранее размещенные акции) и нераспределенная (накопленная прибыль), так же это могут быть средства от продажи активов (реальных или финансовых) или доходы от сдачи в аренду объектов. К внешнем источникам будут относиться все привлеченные средства, которые складываются из вновь привлеченного акционерного капитала (который по другой классификации является элементом собственного капитала) и догового финансирования.

Таблица 1. Авторская классификация финансирования сделок на рынке корпоративного контроля (включая сдеки слияний и поглощений)

Критерий классификации Виды Формы

Источники финансирования Внутренние Обыкновенные акции Привилегированные акции Прибыль

Внешние (привлеченные) Допонительная эмиссия обыкновенных акций Допонительная эмиссия привилегированных акций Первичное размещение акций (IPO) Выпуск облигаций Выпуск векселей Кредитование

Элементы структуры капитала компании Собственный , капитал Обыкновенные и привилегированные акции Допонительная эмиссия обыкновенных и привилегированных акций IPO Конвертируемые ценные бумаги (или гибридные) Прибыль

Заемный капитал Кредит Синдицированное кредитование Финансирование путем выпуска облигаций Бридж-финансирование ___ Выпуск векселей

Средствй оплаты ' Х Денежная Денежные средства

Неденежная Обыкновенные акции Привилегированные акции Облигации Векселя

Далее, раскрыты особенности сделок на рынке корпоративного контроля с участием трех групп субъектов: 1) коммерческие банки и инвестиционные банки, страховые компании и пенсионные фонды; 2) фондовая биржа; 3) частные колективные инвесторы (инвестиционные фонды, негосударственные пеней-1 онные фонды.

Вторая группа1 исследуемых проблем связана с выявлением особенностей интеграционных сделок на рынке корпоративного контроля с высокой договой нагрузкой, систематизацией, допонением, уточнением возможных видов финансирования таких сделок и решением проблем их оценки.

На основе анализа эволюции интеграционных сделок с высокой договой нагрузкой за рубежом, в первую очередь слияний и поглощений, выявлены особенности ЬВО в России:

- дефицит свободных догосрочных финансовых ресурсов и высокие процентные ставки;

- недостаточная развитость фондового рынка;

- большой процент высокорисковых бумаг;

- отсутствие опыта проведения подобных сделок;

- дефицит профессиональных менеджеров;

- внутренние противоречия среди акционеров.

Автор считает, что эти факторы не способствуют увеличению числа интеграционных сделок с высокой договой нагрузкой на рынке корпоративного контроля.

В международной практике одним из основных источников финансирования М&А-проектов являются привлеченные ресурсы. При выкупе за счет займа все или почти все уплачиваемые за компанию средства являются заемными.. К заемным средствам, с помощью которых можно осуществить слияние и поглощение относятся: кредиты, выпуск облигаций и выпуск векселей. Варианты финансирования и виды обеспечения сделок с высокой договой нагрузкой представлены в таблице 2.

Таблица 2. Структура капитала ЬВО

Вид обеспечения Дог

Залог Размер ссуды Финансовый институт

Заемный капитал (в среднем 80%)

Обеспеченный дог (кредиты под залог высоколиквидных активов) - краткосрочный дог (менее года) Дебиторская задоженность, запасы 50-80% стоимости в зависимости от качества Коммерческие банки, финансовые компании

Обеспеченный дог (кредиты под залог других активов)-среднесрочный дог (от 1 года до 10 лет) Земля, оборудование, нематериальные активы 80%-стоимости оборудования и 50% - недвижимости Компании по страхованию жизни и инвестиционные фонды

Необеспеченный кредит или мезонинный дог (субординированный и "младший" субординированный дог, включая .финансирование со стороны продавца) Будущие денежные потоки Номинальная стоимость ценных бумаг Компании по страхованию жизни, инвестиционные компании и фонды

Эмиссия обеспеченных договых обязательств Ипотечные облигации, трастовые сертификаты Номинальная стоимость ценных бумаг Инвестиционные банки и фонды, НПФ

Эмиссия необеспеченных договых обязательств Дебентуры или "мусорные" облигации Примерно 80% номинальной стоимости бумаг Инвестиционные фонды, венчурные капиталисты

Собственный капитал (в среднем 20%)

Привилегированные акции, Обыкновенные акции будущие денежные потоки Компании по страхованию жизни и инвестици- онные фонды

Разработана методика оценки сделок с высокой договой нагрузкой, отражающая их привлекательность для потенциальных инвесторов. Для определения стоимости сдеки ЬВО обычно используют два метода: метод переменного

риска (УИА) и метод скорректированной приведенной стоимости (АРУ). Предлагаемая методика основана на методе переменного риска, учитывая сомнительность предпосылок, на которых основан метод АРУ, и неопределенность, связанную с выбором ставки дисконтирования.

Авторская методика включает последовательные шаги: 1) оценка совокупных издержек по сдеке; 2)определение примерного соотношения дога и собственного капитала; 3) прогнозирование годовых денежных потоков; 4) прогнозирование коэффициента дог/собственный капитал; 5) расчет продленной стоимости собственного капитала; 6) корректировка ставки дисконтирования с учетом изменения риска; 7) принятие окончательного решения.

При оценке совокупных издержек по сдеке обычно понимают цену приобретения обращающихся акций компании-мишени плюс весь дог, который отражается в ее балансе и который принимает на себя покупатель. Здесь, по мнению автора необходимо учесть несколько важных моментов. Во-первых, текущая рыночная цена акций компании не всегда отражает их реальную стоимость (они могут быть либо переоценены, либо недооценены рынком). Во-вторых, большое значение имеет дивидендная политика компании, т.к. оценка акций, по которым выплачиваются дивиденды, будет отличаться. Дивидендная политика не имеет значения для покупателя, рассматривающего вопрос покупки 100% компании-цели. В-третьих, компания, у которой нет обращающегося дога, встречается на рынке достаточно редко. В-четвертых, издержки по сдеке будут зависеть от качества сопровождения сдеки. В-пятых, у компании могут быть и привилегированные акции, которые по своей сути приравниваются к облигациям (т.е. к договым обязательствам) в силу того, что по ним необходимо выплачивать регулярные дивиденды.

На следующем этапе оценивается способность фирмы к заимствованию и принимаются базовые предпосыки относительно необходимого для ЬВО собственного капитала в процентах от общей цены приобретения.

Третий шаг предполагает прогнозирование свободных денежных потоков для компании (РСРБ) и на акции (БСРЕ). Денежный поток БОБР (по методу коммерческого предприятия рассчитывается по следующей формуле:

Свободный денежный поток =Операционная прибыль*(1 -количестволет) + +Амортизационные отчисления -Валовые капитальные затраты + +Изменение оборотного капитала

При расчете этого денежного потока, автор считает, что необходимо обратить внимание на надежность бухгатерских данных в отношении затрат на незавершенные исследования, и разработки и затрат на реконструкцию.

Для расчета РСБЕ применяется формула:

Свободный денежный поток на акции = Свободный денежный поток --Проценты*(1 - количество лет) -Погашение основной суммы дога + +Вновь эмитированные договые обязательства --Дивиденды по привилегированным акциям

. При прогнозировании коэффициента дог/собственный капитал необходимо учитывать, что его уменьшение будет зависеть от графика погашения дога, который известен заранее, и прогнозируемого роста собственного капитала фирмы. Прирост собственного капитала равен чистой прибыли (N1) минус выплаченные акционерам дивиденды. Поэтому если предположить, что в следующие годы держатели обыкновенных акций выкупленной компании не получат никаких дивидендов, то собственный капитал на конец каждого будущего года (SE) можно определить по следующей формуле:

. SEt =NIt +SEt Ч 1

Далее рассчитывают продленную стоимость собственного капитала (TVE) и стоимость фирмы в году t:

Продленная стоимость собственного капитала:

TVE = FCFEt х Ч-Ч

Продленная стоимость фирмы:

TVF = TVE +Dt +PSt,

где: ке - затраты па собственный капитал; g - темп роста денежных потоков; DtaPS -сумма дога и обращающиеся привилегированные акции па конец года t, TVF -приведенную стоимость доступных для фирмы поступлений в доларовом выра- жении на момент t.

На шестом этапе необходимо учесть, что поскольку характерная для LBO крайне высокая договая нагрузка постепенно уменьшается, затраты компании Х на собственный капитал необходимо скорректировать с учетом этого снижения риска, которое отражает ее показатель беты с договой нагрузкой.

На последнем этапе чтобы понять, имеет ли сдека смысл, нужно вычислить PVFCFF и PVFCFE, включающие рассчитанные в шаге 5 продленные стоимости, и сравнить их с общими издержками по сдеке. Сдека имеет смысл для держателей обыкновенных акций, если PVFCFE превышает стоимость инвестиций в собственный капитал, a PVFCFF превышает совокупные издержки по сдеке и затраты на собственный капитал, дог и привилегированные акции.

Третья группа проблем касается исследования финансовых аспектов стратегии выхода из бизнеса и связана с разработкой методических подходов и практических рекомендаций по оценке дивестиций, а также минимизации риска недооцененности компании при осуществлении IPO.

Сдеки на рынке корпоративного контроля охватывают не только интеграционные процессы (слияния и поглощения), но куплю-продажу бизнеса, которая проявляется и в стратегии , выхода из бизнеса. Трансформация корпоративного контроля путем стратегии выхода из бизнеса чаще всего сопровождается реструктуризацией компании и связана с дивестициями. В целом под дивести-циями (divestiture) понимается реализация части или всех активов или бизнес-единиц предприятия. Дивестиции являются таким же инструментом создания стоимости, как и инвестиции. Проведенное исследование позволило определить автору основные факторы, влияющие на выбор стратегии выхода из бизнеса. Условно их можно разделить на внешние и внутренние.

Внешние факторы, влияющие на эффективность ведения бизнеса, можно подразделить на три основные составляющие, которые в той или иной степени предопределяют целесообразность вложения капитала в данный сектор рынка: политическая, правовая и экономическая. Среди внутренних факторов автор выделяет: изменение стратегии компании, распродажа непрофильных или убыточных активов, наличие корпоративного конфликта, коммерческий интерес.

Большинство распродаж являются простыми дивестициями. Наиболее распространенная форма дивестирования состоит в продаже подразделения материнской компании другой фирме. Разработана и предложена к использованию методика финансовой оценки дивестиций (табл. 3).

Таблица 3. Методика финансовой оценки дивестиций

Этап Задачи

Этап 1. Расчет величины денежных потоков после налогообложения 1. Сбор требуемой информации 2. Выбор модели (типа) денежного потока 3. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения 4. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз 5. Проведение ретроспективного анализа и подготовка прогноза расходов 6. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций 7. Расчет величины денежного потока для каждого года

Этап 2. Определение ставки дисконтирования для подразделения 1. Выбор метода расчета ставки дисконтирования в зависимости от типа денежного потока 2. Определение безрисковой ставки 3. Расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения 4. Расчет ставки дисконта по модели оценки капитальных активов ' 5. Определение средневзвешенной величины ставки дисконта

Этап 3. Расчет текущей стоимости 1. Определение текущей стоимости каждого прогнозируемого денежного потока после налогообложения с использованием ставки дисконтирования. 2. Суммирование полученных значений

Этап 4. Опреде-. ление стоимости предприятия в Цостпрогнозный период 1. Выбор метода расчета (модель Гордона, метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости) 2. Определение текущей стоимости будущих доходов по фактору "текущей стоимости единицы" при ежегодном начислении процентов по определен-. ной ставке дисконтирования и времени получении дохода 3. Определение остаточной стоимости в постпрогнозный период

Этап 5. Вычитание рыночной СТОИМОСТИ обязательств подразделения Рыночная стоимость обязательств предприятия дожна быть вычтена из текущей стоимости денежных потоков после налогообложения АТГР ть=ТАЬ[ мп, . 0 + гу где: N01. - текущая стоимость денежных потоков после налогообложения, очищенная от обязательств; АТСР- денежные потоки после налогообложения; г - ставка дисконтирования данного подразделения; МУЬ - рыночная стоимость обязательств

Этап 6. Вычитание выручки от дивестиций 1. Сравнение выручки от продажи подразделения со стоимостью предприятия (этап 5) ' _ 2. Принятие окончательного решения

В работе представлен один из вариантов стратегии выхода из бизнеса -публичное размещение акций. На основе анализа российского рынка IPO разграничены положительные и отрицательные факторы использования публичного предложения, которые представлены в табл. 4.

Таблица 4. Факторы IPO

Положительные факторы Отрицательные факторы

- Привлечение догосрочного капитала для развития компании - Получение справедливой оценки стоимости бизнеса - Появление "валюты" для проведения слияний и поглощений - Возможность "выхода" из бизнеса для ключевых собственников компании - Снижение стоимости кредитных ресурсов - Повышение прозрачности - Улучшение корпоративного управления - Улучшение имиджа. - Значительные времеппые и депежпые затраты на проведение IPO -Более жесткие требования к отчетности и раскрытию информации -Издержки публичности (информация о бизнесе компании становится доступна всем, в том числе конкурентам) - Возможность появления "недружественных" акционеров - Необходимость наличия инвестиционной истории.

Таким образом, преимуществ проведения IPO для российских компаний больше, чем недостатков.

Рассматривая рынок IPO как возможность расставания со своими активами, можно утверждать, что основной риск, который сопровождает данный процесс, - это риск недополучения собственником определенной части стоимости своего бизнеса. В то же время собственнику необходимо уметь грамотно управлять рисками, которые присущи данному процессу. В связи с этим предложена методика управления рисками при IPO, которая состоит из трех этапов.

1. Идентификация рисков. На этом этапе необходимо выявить опасности, которые могут привести к угрозе эффективного размещения акций компании на бирже. Для этого надо разграничить экзогенные (внешние) риски, лежащие вне области решений хозяйствующего субъекта и эндогенные (внутренние) риски, находящиеся в области решений компании. Автор предлагает следующую классификацию (табл. 5).

Таблица 5. Экзогенные и эндогенные риски IPO

Экзогенные риски Эндогенные риски

"Риск отмены IPO Операционный риск

Ценовой риск Финансовый риск

Спекулятивная игра потенциальных инвесторов (риск ликвидности) Бизнес-риск

Риск снижения рыночной капитализации Риск корпоративного управления

Инфляционный риск

2. Измерение потенциального влияния идентифицированных рисков. В целом, необходимо отметить, что оценка влияния риска на процесс IPO заюпоча-

ется в достижении эмитентом максимального объема привлечения, в связи с чем влияние факторов риска на процесс IPO будет выглядеть следующим образом:

Qmax = Qmin +dQ xlr,

где: Qmax - максимальный объем привлечения; Qmin - минимальный объем привлечения; AQ-прогнозный размах колебаний объема привлечения; Ir - индекс риска.

3. Выбор метода минимизации каждого релевантного риска/Рассматривая вопросы нивелирования рисков IPO необходимо учесть, что компании дожна разработать мероприятия, направленные на нейтрализацию всех выше перечисленных факторов риска в процессе IPO. Для этого осуществляется разработка и определение наиболее эффективных методов воздействия на каждую группу риска.

. Применение данных методических рекомендаций будут способствовать повышению обоснованности и эффективности управленческих решений в сдеках на рынке корпоративного контроля в современных условиях в России.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Статьи в журналах и изданиях, рекомендуемых ВАК:

1. Чгшаров А.Н. Виды финансирования слияний и поглощений с высокой договой нагрузкой//Вестник СГСЭУ. 2011. №2 (36) - 0,5 п.л.

2". Чимаров А.Н. Выход из бизнеса через публичный рынок // Вестник СГСЭУ. 2011. №3 (37) - 0,6 пл.

3. Чгшаров А.Н. Влияние рисков на эффективное проведение IPO // Россий: ское предпринимательство. 2011. №5 - 0,3 п.л.

Статьи и тезисы докладов в других изданиях:

4. Чимаров А.Н. Трансформация корпоративного контроля: понятие и классификации / В сб. науч трудов "Финансы, налоги, кредит" / Под ред. В.В. Степаненко. / Саратов: СГСЭУ, 2009. - 0,5 п.л.

5. Чимаров А Н. Формы корпоративного контроля / В сб. науч. трудов по итогам научно-исследовательской работы Саратовского социально-экономического университета в 2009 году "Социально-экономическое развитие России: проблемы, поиски, решения". Саратов: СГСЭУ, 2010. - 0,2 п.л.

б.Чимаров А.Н. Корпоративный контроль в рамках теории агентских отношений / В сб. науч. трудов "Финансы, налоги, кредит" / Под ред. В.В. Степаненко. / Саратов: СГСЭУ, 2010. - 0,4 п.л.

7. Романенко O.A., Чимаров А.Н. Роль инвестиционного банка в финансировании сдеки LBO (в соавторстве) / В сб. науч. трудов по материалам международной научно-практической конференции "Банковская культура" 11-12 ноября 2010 г. Саратов: СГСЭУ. 2010. - 0,4 п.л.

8. Чимаров А.Н. Анализ эволюции сделок с высокой договой нагрузкой на рынке корпоративного контроля: зарубежный опыт и тенденции в России / В сб.

науч трудов "Финансы, налоги, кредит" / Под ред. В.В. Степаненко. / Саратов: СГСЭУ, 2010.-0,5 пл.

9. Чимаров А.Н. Рынок корпоративного контроля: понятие и дефиниции / В сб. науч. трудов по материалам международной научно-практической конференции "Финансовая система: экономические и правовые проблемы ее функционирования (в кризисных и посткризисных условиях" / Под ред. Е.В. Покачаловой. / Саратов: Изд-во ГОУ ВПО "Саратовская государственная академия права", 2011. - 0,3 п.л.

Автореферат

Подписано в печать /5, i'5\ // Формат 60x84 Vi6

Бумага типогр. № 1 Гарнитура "Times"

Печать офсетная Уч.-изд. л. 1,0

Заказа Тираж 100 экз.

Издательский центр Саратовского государственного социально-экономического университета. 410003, Саратов, Радищева, 89.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Чимаров, Александр Николаевич

1 Введение.".

1. Теоретические основы трансформации корпоративного контроля.

1.1. Понятие, виды и способы трансформации корпоративного контроля.Х.

1.2. Рынок корпоративного контроля: функции, структура, участники.

1.3. Финансирование сделок на рынке корпоративного контроля.

2. Интеграционные сдеки на рынке корпоративного контроля и специфика догового финансирования.

2.1. Анализ эволюции сделок с высокой договой нагрузкой.

2.2. Виды финансирования и основные проблемы при проведении LBO.

2.3. Оценка сделок LBO.

3. Финансовые аспекты стратегии выхода из бизнеса.

3.1. Типы сокращения компаний и методология дивестирования .1003.2. Методика финансовой оценки дивестиций.

3.3. Выход из бизнеса через публичный рынок.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовые аспекты трансформации корпоративного контроля"

Актуальность темы исследования. Вопросы финансового обеспечения сделок на рынке корпоративного контроля являются одними из наиболее актуальных в контексте консолидации и реорганизации корпоративного сектора экономики. Ведущая роль корпоративных структур признается западными и российскими исследователями. Причинами такой значимости являются сосредоточение огромных капиталов различной природы в ходинговых структурах. Рынок корпоративного контроля характеризуется двумя разнонаправленными процессами: интеграции и дезинтеграции. Среди российских отраслей, где процессы интеграции идут наиболее интенсивно, можно выделить финансовую сферу и сферу услуг (16% и 13% количества сделок), телекоммуникацию и химию (49% стоимостного объема сделок). Причем на слияния активов приходится 23,3% сделок, на поное приобретение - 40,3%, а на сдеки до 25%-го и 50%-го портфеля - 12,8% и-13,8% соответственно.

Кроме того, развитие рыночной экономики и глобализации приводит к тому, что большинство мировых процессов, которые имели место в развитых странах, в настоящее время происходят и в России, но гораздо быстрее и со своими специфическими особенностями. Особую роль и место в этих изменениях играют процессы, происходящие в корпоративных структурах, направленные на их трансформацию и перераспределение финансовых потоков между хозяйствующими субъектами, которые основаны на широком использовании различных видов ценных бумаг и финансовых механизмах-фондового рынка.

В современной рыночной экономике процессы трансформации-корпоративного контроля представляются закономерным явлением, которые вызывают научный и общественный интерес. Контроль над компанией сам по себе представляет ценность и, следовательно, является активом.

Соответственно, существует рынок подобных активов и процессы, связанные с их обращением вызывают многочисленные споры о роли сделок на рынке корпоративного контроля в современной экономике и дискуссии относительно оптимальных форм регулирования указанных процессов. Перед отечественной экономической наукой стоит задача комплексного исследования вышеназванных проблем, охватывающих не только разработку общей концепции и видов трансформации корпоративного контроле, но и конкретные программы действий компаний, реализующих более эффективную стратегию финансово-экономического развития.

Для объективности исследования процессов на рынке корпоративного контроля нельзя оставлять без внимания финансовые основы трансформаций и измерители Х их результативности. Для того чтобы понять истинные побудительные мотивы указанных процессов, их внутренние движущие силы, механизмы и саму природу этих явлений необходимо рассматривать трансформацию корпоративного контроля с позиции теории финансов.

На наш взгляд, финансовая деятельность фирмы и движение ее финансовых ресурсов дожны стать приоритетными направлениями исследований процессов на рынке корпоративного контроля. Финансовые показатели и финансовые решения являются центральным моментом развития фирмы, результативности ее деятельности. Трансформации контроля фирмы необходимо рассматривать во взаимосвязи с изменениями прибыли, издержек, инвестиционных возможностей и возможностей по привлечению капитала, а также в контексте вопросов оценки эффективности выбранной стратегии.

Степень разработанности проблемы. Отдельные аспекты финансовых отношений, возникающих в процессе сделок на рынке корпоративного контроля, были предметом обсуждения как западных, так и российских ученых. Активное объединение предприятий в ходинги и ассоциации, формирование новых финансово-промышленных групп, приобретение крупными компаниями контрольных пакетов акций ранее независимых предприятий стимулируют процесс изучения различных проблем интеграции. Однако основная часть работ западных экономистов в этой области представляет собой анализ сделок на рынке корпоративного контроля с позиций общей экономической теории. Работы в области финансового менеджмента затрагивают только некоторые проблемы осуществления слияний и поглощений, прежде всего, вопросы распределения акционерного капитала между собственниками, а также изменения стоимости компаний в результате слияний и поглощений. Эти вопросы нашли отражение в работах таких зарубежных авторов как Брейли Р., Бригхем Ю., Ван Хорн Дж., Гапенски Л., Гохан Г., Депамфилис Д., Доббинс Р., Келер Т., Кох Р., Майерс С., Паркинсон К., Паукок М., Тейлор А., Уильямсон О.

Исследованию процессов сделок на рынке корпоративного контроля в России посвящены труды таких отечественных экономистов как Винслав Ю., Гвардии С., Дементьев В., Ендовицкий Д., Игнатишин Ю., Львов Ю., Малентьев А., Плотников В., Радыгин А., Рудык Н., Симачев Ю., Соболева В., Чекун И., Энтов Р. Работы этих авторов посвящены изучению институциональных особенностей российской экономики, обуславливающих активные интеграционные процессы, проблем замены ценовой координации рынка иерархической организацией, а также возможностей и особенностей консолидированного бухгатерского учета в интегрированных структурах, практических аспектов деятельности корпоративных групп и ходингов. В то же время в экономической литературе отсутствуют серьезные теоретические и методологические разработки, комплексно раскрывающие сущность трансформации корпоративного контроля, финансовые возможности и финансовые взаимосвязи в корпоративных структурах.

Актуальность темы, недостаточная степень ее научной разработки и практической значимости определили выбор темы, цели и ' задачи диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования. Основной целью диссертационного исследования является выявление особенностей финансовых отношений и финансовых индикаторов, опосредующих процесс сделок на рынке корпоративного контроля, и разработка на этой Х основе методического обеспечения, включающего оценку интеграционных сделок с высокой договой нагрузкой и оценку дивестиций.

Задачи исследования. В соответствии с целью диссертационного исследования автором поставлены следующие задачи теоретического и прикладного характера:

- комплексно раскрыть понятие трансформация корпоративного контроля с позиции теории финансов, выделить его виды и способы;

- исследовать особенности рынка корпоративного контроля, определить его функции и представить характеристику структуры и участников;

- дать характеристику взглядов по вопросам финансирования сделок на рынке корпоративного контроля и рассмотреть источники и институты такого финансирования; исследовать эволюцию сделок на рынке корпоративного контроля с высокой договой нагрузкой;

- выявить виды проведения финансируемого выкупа (LBO) и разработать методику оценки этих сделок;

- изучить типы сокращения компаний и определить методологию дивестирования;

- разработать методику финансовой оценки продажи дочерней компании со стороны материнской;

- исследовать достоинства и недостатки выхода из бизнеса через публичный рынок и предложить методические подходы по управлению рисками при проведении IPO.

Предметом исследования в диссертационной работе является система финансовых отношений, возникающих в процессе сделок на рынке корпоративного контроля в России.

Объектом исследования являются организационные структуры, возникающие в процессе трансформаций корпоративного контроля.

Теоретической и " методологической основой проводимого диссертационного исследования является теория финансов в части теории финансового менеджмента финансов организаций, а также теория корпоративного контроля, теория фирмы, теория организации промышленности, трансакционных затрат и экономическая теория. В процессе исследования использовались следующие общенаучные методы: абстракции, моделирования, анализа, синтеза, группировки и сравнения. При разработке методик оценки сделок ЬВО и дивестиций использовались методы финансовой математики, экспертных оценок. Эмпирический материал обработан методами экономической статистики.

Информационной базой работы послужили нормативные документы государственных органов власти и управления Российской Федерации, инструктивные материалы Федеральной антимонопольной службы, Министерства экономического развития, данные Федеральной службы государственной статистики, материалы Института экономики переходного периода, Финансового университета при Правительстве РФ, Международного института экономики и права, материалы научно-практических конференций и семинаров; обзорные, справочные данные и результаты исследований отечественных и зарубежных специалистов, опубликованные в периодической печати и сети Интернет, технико-экономические и финансовые показатели деятельности ходинговых групп, а также собственные расчеты автора.

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

- раскрыто понятие трансформация корпоративного контроля и предложено его определение с позиции теории финансового менеджмента; разграничены финансовый и операционный аспекты трансформации;

- дана многоаспектная характеристика рынка корпоративного контроля, раскрыто его содержание как экономической категории, выделены функции и. предложена классификация сделок и участников, доказано влияние увеличения числа прибыльных компаний на активность процессов на рынке корпоративного контроля;

- предложена классификация финансирования сделок на рынке корпоративного контроля по источникам их финансирования (внутренние и внешние), по элементам структуры капитала (собственный и заемный), по средствам оплаты (денежная и неденежная);

- систематизированы основные финансовые институты рынка корпоративного контроля, раскрыты особенности их функционирования и представлена их авторская группировка;

- на основе анализа эволюции интеграционных сделок с высокой договой нагрузкой выявлены особенности финансируемого выкупа (LBO) b России;

- определены и систематизированы варианты финансирования и виды обеспечения при осуществлении интеграционных сделок с высокой договой нагрузкой;

- предложена методика оценки сделок с высокой договой нагрузкой, позволяющая определить их привлекательность для потенциальных инвесторов;

- осуществлена классификация факторов (внешних и внутренних), влияющих на выбор стратегии выхода из бизнеса, определена зависимость увеличения числа прибыльных компаний на активность процессов .на рынке корпоративного контроля;

- предложена поэтапный агоритм и методика финансовой оценки дивестиций;

- выделены положительные и отрицательные факторы использования публичного предложения в качестве инструмента выхода из бизнеса, разработана методика управления рисками IPO.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования способствуют расширению методологической базы, необходимой для эффективного финансового обеспечения сделок на рынке корпоративного контроля и оценки их результатов. Конкретно эта выразилось в раскрытии специфики финансовых аспектов сделок на рынке корпоративного контроля; систематизации, допонении, уточнении и сведении в единый комплекс финансовых основ интеграционных и дезинтеграционных процессов в современной России.

Практическая значимость исследования заключается в том, что полученные выводы и предложенные методические рекомендации позволят финансовым менеджерам и инвесторам повысить обоснованность принятия управленческих решений в отношении сделок на рынке корпоративного контроля. В работе представлены конкретные методики при оценке сделок о высокой договой нагрузкой, финансовой оценки дивестиций и управления рисками при выходе компании на публичный рынок.

Апробация работы. Основные положения диссертации обсуждены и получили апробацию в тезисах, статьях и выступлениях на научных конференциях, проходивших: в Саратовском государственном социально-экономическом университете по итогам НИР (Саратов, 2009-2011 гг.); на международной научно-практической конференции Финансовая система: экономические и правовые проблемы ее функционирования (в кризисных и посткризисных условиях) (Саратов, 2010 г.); на международной научно-практической конференции Банковская культура (Саратов, 2010 г.).

По теме диссертации опубликовано 9 работ общим объемом 3,5 п.л., из них 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК (в объеме 1,4 п.л.).

Предлагаемые автором практические рекомендации по финансовой оценке дивестиций нашли применение в деятельности ООО Завод ЖБК 1. Основные теоретические положения диссертационной работы используются при преподавании дисциплин Финансовый менеджмент, Финансы предприятий (организаций) и Рынок ценных бумаг в Саратовском государственном социально-экономическом университете. Использование результатов подтверждено справками о внедрении.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Чимаров, Александр Николаевич

Заключение

Диссертационное исследование проводилось в разрезе трех логически взаимосвязанных групп проблем: экономическое содержание процессов трансформации корпоративного контроля и особенности их финансирования в России, специфика догового финансирования в интеграционных сдеках, финансовые особенности дезинтеграционных сделок.

Первая- группа проблем связана с исследованием специфики рынка корпоративного контроля, проводится тщательный анализ теоретических основ и особенностей финансирования сделок.

На основе анализа современного понятийного аппарата мы предлагаем определение понятия трансформация корпоративного контроля с позиции теории финансового менеджмента, под которой понимается изменение структуры корпорации в результате операций на рынке ценных бумаг и в рамках взаимных экономических отношений между хозяйствующими субъектами. В связи с этим мы разграничиваем два вида трансформации корпоративного контролял - операционная и финансовая. Операционная трансформация корпоративного контроля происходит в результате поной или частичной продажи компании (включая слияния и поглощения), ее подразделений или же уменьшение размеров компании путем закрытия неприбыльных или не соответствующих ее стратегии подразделений. Под финансовой трансформацией корпоративного контроля понимаются мероприятия, предпринимаемые компанией для изменения соотношения собственного и заемного капитала. С увеличением доли заемного капитала возрастает риск утраты финансовой независимости, и корпоративный контроль видоизменяется (трансформируется).

В работе мы даем многоаспектную характеристику рынка корпоративного контроля. В настоящее время, как субъекты' хозяйствования, так и исследователи не пришли к единому мнению относительно сделок на рынке корпоративного контроля. В экономической литературе в общем случае сам рынок корпоративного контроля сводится к сдекам слияний и поглощений, либо как рынок инвестирования в акционерные общества через посредство установления владельческого контроля над ними. Критический анализ альтернативных теоретических школ, исследующих эти .вопросы, осуществляется в работе с использованием инструментария, накопленного в рамках теории фирмы и теории организации. Учитывая многогранность и многоаспектность сделок на рынке корпоративного контроля мы полагаем, что сам рынок нельзя сводить только к слияниям и поглощениям, это понятие более широкое. В первую очередь это сдеки с финансовыми активами,. направленные .на реорганизацию хозяйствующего субъекта, которые могут сопровождаться как. интеграционными инвестиционными процессами (слияния и присоединении в соответствии с Гражданским кодексом РФ), так и дезинтеграционными (разделения и выделения); во-вторых, это купля-продажа финансовых активов с целью преобразования" акционерного общества; в-третьих, сдеки, направленные на реструктуризацию группы компаний (что- не отражено в терминологии российского законодательства); в-четвертых, сдеки, приводящие к изменению структуры и направлений денежных потоков; в-пятых, покупка/продажа реальных активов и сегментов бизнеса. В целом - это экономические отношения, формирующиеся в ходе конкурентной борьбы за возможность использования и распределения активов. При этом: 1) эти активы задействованы или могут быть задействованы в предпринимательской деятельности; 2) правами на них обладают не только' компании, но и любые юридические и физические лица, а также их группы, государство, субъекты РФ или муниципальные образования.

В целом под рынком обычно понимают общественный механизм распределения благ посредством добровольного обмена. Рынок корпоративного контроля Ч это механизм распределения и перераспределения специфического актива - контроля. Сущность, экономической, категории выражается в функциях. Мы предлагаем выделить' специфические функции рынка корпоративного контроля: 1) перераспределение владельческого контроля т.е. смена собственников акционерного общества, позволяющая в той или иной степени изменять (влиять на) его менеджмент, политику на рынке и юридический статус; 2) изменение рыночного статуса т.е. изменение места корпоративного покупателя на рынке, которое обуславливается приобретением им владельческого контроля над акционерным капиталом и капиталом других участников рынка; 3) видоизменение корпоративного управления, т.е. видоизменение комплекса механизмов, позволяющих акционерам (инвесторам) контролировать деятельность руководителей компании и разрешать возникающие проблемы с прочими группами влияния. Наличие рынка корпоративного контроля позволяет акционерам продать свои акции в случае, если их не устраивает менеджмент компании.

В связи с широким токованием сделок на рынке корпоративного контроля представляется возможным расширить критерии классификации, что позволит более поно и объективно исследовать ' процессы,' происходящие на рынке корпоративного контроля. Авторская классификация предлагается по следующим критериям: по уровню организации, по величине контроля, по степени участия государства, по инструментам воздействия, по механизму перехода контроля.

По уровню организации сдеки на рынке корпоративного контроля подразделяются на организованные (биржевые и внебиржевые) и неорганизованные. Организованные сдеки осуществляются на фондовом рынке. На рынке не зависимо от уровня организации обращаются как значительные пакеты прав собственности (рынок мажоритарных сделок), владение которыми дает право преобладающего участия в уставном капитале компании," так и мекие пакеты (рынок миноритарных сделок).

Мы полагаем, что специфика деятельности государства на рынке корпоративного контроля обусловлена реализацией трех ключевых функций: приватизационные продажи; приобретение тех или иных активов (административными или рыночными методами); регулирование законодательство, ведомственный контроль, правоприменение). Чаще всего речь идет о приобретении физическими и юридическими лицами в частную собственность как государственных предприятий (ГУ, ГУЛ, ФГУП), так и прав контроля государства в виде долей в юридически самостоятельных предприятиях, выставляемых на торги.

Классификация по инструментам воздействия в рамках экономических взаимоотношений и взаимных обязательств между хозяйствующими субъектами характеризует обращение прав контроля с использованием таких инструментов, как кредиторская задоженность, договые ценные бумаги и влияние управляющей компании.

Мы предлагаем отдельно выделить еще один критерий классификации рынка корпоративного контроля - по механизму (способу) перехода контроля: тендерное предложение, аккумулирование догов (банкротство),' институт несостоятельности, рейдерский захват. Некоторые авторы относят институт несостоятельности, так же как и фондовый рынок относят к' внешним инструментам корпоративного контроля, которые заставляют менеджеров эффективно управлять в интересах акционеров.' В работе доказывается, что это отдельный способ перехода контроля т.к. понятию рынок корпоративного контроля автор придает более широкий. смысл. Институт несостоятельности в свою очередь можно условно разделить на два вида: банкротство и рейдерский захват. Рейдерская деятельность представляет собой последовательную реализацию захватнических проектов," которая может иметь различные формы в зависимости от стратегии захвата. В настоящее время в данной области доминирующее положение занимают недружественные поглощения.

Характеризуя участников рынка корпоративного контроля, мы доказываем, что рынок корпоративного контроля это все же рынок, хоть и со специфическим товаром и поэтому основных (главных) его участников логично было бы назвать традиционно для рыночных отношений -покупатель (инвестор) и продавец. Причем, как в качестве продавца, так и в качестве покупателя могут выступать отдельные компании, группы компаний, институциональные и частные инвесторы, менеджеры и работники компании (в случае приватизации). Помимо основных участников существуют и сопутствующие участники рынка. К ним в первую очередь относятся государственные органы (законодательная, испонительная и судебная власть) как федерального, так и регионального и муниципального уровней. В-третьих, немаловажное влияние оказывает такой участник, как средства массовой информации. Кроме того, следует учитывать, что деятельность на рынке корпоративного контроля непосредственно связана с совершением операций на рынке ценных бумаг, поэтому, мы считаем, что профессиональные участники рынка ценных бумаг играют немаловажную роль.

На наш взгляд, нельзя оставить без внимания такие субъекты корпоративного контроля как финансово-кредитные институты. Безусловно, на рынке корпоративного контроля процесс инвестирования без участия кредитных организаций можно сделать максимально прямым. Однако развитие прямых форм инвестирования усложняет индивидуальный инвестиционный выбор, заставляет потенциального инвестора искать квалифицированных консультантов, допонительную информацию. Именно поэтому роль финансовых посредников в лице финансовых институтов на рынке корпоративного контроля возрастает.

Рассматривая возможности рынка корпоративного контроля, его потенциал, не следует забывать о возможностях самих игроков. Финансовая составляющая для сделок является основополагающим в формировании активности интеграционных процессов и .в то же время является его сдерживающим фактором. Логично и последовательно раскрывая задачи диссертационного исследования, нам представляется возможным классифицировать финансирование по следующим критериям: 1) по источникам финансирования (внутренние и внешние); 2) по элементам структуры капитала компании (финансирование за счет собственного капитала и заемного капитала); 3) по средствам оплаты (денежная и неденежная).

Приведенная классификация показывает, что одни и те же формы-финансирования могут относиться к разным видам финансирования. Классификация по критерию листочник финансирования предполагает, что к внутреннему источнику будут относиться собственные средства компании, включая акционерный капитал (ранее размещенные акции) и нераспределенная (накопленная прибыль), так же это могут быть средства от продажи активов (реальных или финансовых) или доходы от сдачи в аренду объектов. К внешнему источнику будут относиться все привлеченные средства, которые складываются из увеличения* акционерного капитала (который по другой классификации является элементом собственного-капитала) и догового финансирования.

Мы специально выделяем такой критерий классификации средства оплаты в связи с тем, что денежное финансирование может быть из разных источников (внутренние собственные и внешние, как собственные, так и заемные).

В силу того, что большинство сделок на рынке корпоративного контроля финансируется различными финансовыми институтами, нам представляется-возможным раскрыть их особенности и сгруппировать по 3-м группам: 1) коммерческие банки и инвестиционные банки, страховые компании и пенсионные фонды; 2) фондовая биржа; 3) частные колективные инвесторы (инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды.

Вторая группа исследуемых проблем связана с выявлением особенностей интеграционных сделок на рынке корпоративного контроля с высокой договой нагрузкой, систематизацией, допонением, уточнением возможных видов финансирования таких сделок и решением проблем их оценки.

На основе анализа эволюции интеграционных сделок с высокой договой нагрузкой за рубежом, в первую очередь слияний и поглощений, вработе выделяются особенности ЬВО в России. Основные особенности сделок с высокой договой нагрузкой в России следующие:

- дефицит свободных догосрочных финансовых ресурсов и высокие процентные ставки;

- недостаточная развитость фондового рынка;

- большой процент высокорисковых бумаг;

- отсутствие опыта проведения подобных сделок;

- дефицит профессиональных менеджеров;

- внутренние противоречия среди акционеров.

Можно сделать вывод, что эти факторы не способствуют увеличению числа интеграционных сделок с высокой договой нагрузкой на рынке корпоративного контроля.

В международной практике одним из основных источников финансирования М&А-проектов являются привлеченные ресурсы. При выкупе за счет займа все или почти все уплачиваемые за компанию средства являются заемными. К заемным средствам, с помощью которых можно осуществить слияние и поглощение относятся: кредиты, выпуск облигаций и выпуск векселей.

На основе изучения мирового опыта проведения интеграционных сделок с высокой договой нагрузкой нами представлена примерная структура капитала ЬВО, учитывающая варианты финансирования и виды обеспечения подобных сделок. Так, основным капиталом является заемный, который чаще всего представлен кредитованием и выпуском договых инструментов, которые могут быть обеспеченными и необеспеченными. Обеспеченные кредиты выдаются под залог активов: высоколиквидных (дебиторская задоженность, запасы) и прочих (земля, оборудование, нематериальные активы). Необеспеченные варианты финансирования предоставляются под будущие потоки денежных средств, которые сможет генерировать компания.

В работе предложена' методика оценки сделок с высокой договой нагрузкой со стороны потенциальных инвесторов. Для определения стоимости сдеки ЬВО обычно используют два метода: метод переменного риска (УЯА) и метод скорректированной приведенной стоимости (АРУ). Предлагаемая методика основана на методе переменного риска, учитывая сомнительность предпосылок, Х на которых основан метод АРУ, й неопределенность, связанную с выбором ставки дисконтирования.

Эта методика включает последовательные шаги: 1) оценка совокупных издержек по сдеке; 2) определение примерного соотношения дога и собственного капитала; 3) прогнозирование годовых денежных потоков; 4) прогнозирование коэффициента дог/собственный капитал; 5) расчет продленной стоимости собственного капитала; 6) корректировка, ставки дисконтирования с учетом изменения риска; 7) принятие окончательного решения.

При оценке совокупных издержек по сдеке обычно понимают цену приобретения обращающихся акций компании-мишени плюс весь дог, который отражается в ее балансе и который принимает на себя покупатель: Здесь, по нашему мнению, необходимо учесть несколько важных моментов. Во-первых, текущая рыночная цена акций компании не всегда отражает их реальную стоимость (они могут быть либо переоценены, либо недооценены рынком). Во-вторых, большое значение имеет дивидендная политика компании, т.к. оценка акций, по которым выплачиваются дивиденды, будет отличаться. Дивидендная политика не имеет значения для покупателя, рассматривающего вопрос покупки 100% компании-цели. В-третьих, компания, у которой нет обращающегося дога, встречается на рынке достаточно редко. В-четвертых, издержки по сдеке будут зависеть от качества сопровождения сдеки. В-пятых, у компании могут быть и привилегированные акции, которые по своей сути приравниваются к' облигациям (т.е. к договым обязательствам) в силу того, что по ним необходимо выплачивать регулярные дивиденды.

На следующем этапе оценивается способность фирмы к заимствованию' и принимаются базовые предпосыки относительно необходимого для ЬВО собственного капитала в процентах от общей цены приобретения.

Третий шаг предполагает прогнозирование свободных денежных потоков для компании (БСЕЕ) и на акции (РСРЕ): При расчете этого денежного потока, на наш взгляд необходимо обратить внимание на надежность бухгатерских данных в отношении* затрат на незавершенные исследования и разработки и затрат на реконструкцию. ;

При прогнозировании коэффициента дог/собственный капитал необходимо учитывать, что его уменьшение будет зависеть от графика' погашения дога, который известен заранее, и прогнозируемого роста собственного капитала фирмы. Прирост собственного капитала равен чистой прибыли (N1) минус выплаченные акционерам , дивиденды. Далее Х рассчитывают продленную стоимость собственного капитала (ТУЕ) и стоимость фирмы.

На шестом этапе необходимо учесть, что поскольку характерная для ЬВО крайне высокая договая нагрузка постепенно уменьшается, затраты-компании на собственный капитал необходимо; скорректировать с учетом этого снижения риска, которое отражает ее показатель беты с договой' нагрузкой.

На последнем этапе чтобы понять, имеет ли сдека смысл,, нужно вычислить Р\ТСРР и РУРСБЕ, включающие рассчитанные в шаге 5 продленные стоимости, и сравнить их с общими издержками по сдеке. Сдека имеет смысл для держателей обыкновенных акций, если РУРСРЕ превышает стоимость инвестиций в собственный капитал, а РУРСРР превышает совокупные издержки по сдеке и затраты на собственный капитал, дог и привилегированные акции;

Третья, группа исследуемых проблем касается исследования" финансовых аспектов стратегии выхода из бизнеса и связана с разработкой методических подходов и практических рекомендаций по .оценки дивестиций, а также минимизации риска недооцененности компании при осуществлении IPO.

Сдеки на рынке корпоративного контроля охватывают не только-интеграционные процессы (слияния и поглощения), но куплю-продажу бизнеса, которая проявляется и в стратегии выхода из бизнеса. Трансформация корпоративного контроля путем стратегии выхода из бизнеса чаще всего сопровождается реструктуризацией компании и связана с деветициями. В' целом под дивестициями (divestiture) понимается реализация части или всех активов или бизнес-единиц предприятия. Дивестиции являются таким же инструментом создания стоимости, как и инвестиции.-' Проведенное исследование позволило нам определить основные факторы, влияющие на выбор стратегии выхода из бизнеса. Условно их можно-разделить на внешние и внутренние.

Внешние факторы, влияющие на эффективность ведения бизнеса, можно подразделить на три основные составляющие, которые в той или иной степени предопределяют целесообразность вложения капитала в данный сектор рынка: политическая, правовая и экономическая. Среди внутренних факторов мы выделяем: изменение стратегии компании, распродажа непрофильных или убыточных активов, наличие корпоративного конфликта,-' коммерческий интерес.

Большинство распродаж являются простыми дивестициями: Наиболее-распространенная форма дивестирования состоит в продаже подразделения материнской компании другой фирме. Нами разработана и предложена к использованию методика финансовой оценки дивестиций (продажи дочерней компании со стороны материнской) которая, по нашему мнению, является практически реализуемой, актуальной и логически обоснованной.

В работе рассматривается один из вариантов стратегии выхода из бизнеса - публичное размещение акций. На основе анализа российского' рынка IPO мы разграничиваем положительные и отрицательные факторы использования публичного предложения, и доказываем, что преимуществ проведения ГРО для российских компаний больше, чем недостатков.

Рассматривая рынок IPO как возможность расставания со своими активами, можно утверждать, что основной риск, который сопровождает данный процесс, - это риск недополучения собственником определенной части стоимости своего бизнеса. В то же время собственнику необходимо уметь грамотно управлять рисками, которые присущи данному процессу. В связи с этим мы предлагаем методику управления рисками при IPO, которую логично разделяет на 3 этапа. Во-первых, идентификация рисков. На этом этапе необходимо выявить опасности, которые могут привести к угрозе эффективного размещения' акций компании на бирже. Для этого надо разграничить экзогенные (внешние) риски, лежащие вне области решений хозяйствующего субъекта и эндогенные (внутренние) риски, находящиеся в, области решений компании. Во-вторых, измерение потенциального влияния идентифицированных рисков. В целом, необходимо отметить, что оценка влияния риска' на процесс IPO заключается в достижении эмитентом максимального объема привлечения. В-третьих, выбор метода минимизации каждого релевантного риска. Рассматривая' вопросы нивелирования рисков IPO необходимо учесть, что компании необходима разработка мероприятий, направленных на нейтрализацию всех выше перечисленных факторов риска в процессе IPO. Для этого необходимы разработка и определение наиболее эффективных методов воздействия на каждую группу риска.

Таким образом, применение данных методических рекомендаций будут способствовать повышению обоснованности и эффективности управленческих решений в сдеках на рынке корпоративного контроля в современных условиях в России.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Чимаров, Александр Николаевич, Саратов

1. Гражданский кодекс РФ. Ч. 1 от 30.11.1994 № 51-ФЗ.

2. Гражданский кодекс РФ. Ч. 2 от 26.01.1996 № 14-ФЗ.

3. Гражданский кодекс РФ. Ч. 3 от 26.11.2001 № 146-ФЗ.

4. Федеральный закон от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ Об акционерных обществах (в ред. От 05.01.2006 № 7-ФЗ, от 27.07.2006 № 146-ФЗ, от 27.07 2007 № 155-ФЗ, с изм. от 18.12.2006 № 231-Ф3);

5. Федеральный закон от 21 декабря 2001 г. № 178-ФЗ О приватизации государственного и муниципального имущества;

6. Федеральный закон от 5 марта 1999 года № 46 О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг;

7. Федеральный закон от 8 февраля 1998 года № 14-ФЗ Об обществах с ограниченной ответственностью.

8. Федеральный закон от 29.07.1998 № 135-Ф3 Об оценочной деятельности в Российской Федерации.

9. Федеральный закон О несостоятельности (банкротстве) от 26.10 2002 г. № 127-ФЗ.

10. Закон РФ О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках от 22 марта 1992 г. (с изм. от 15 июня 1992 г. и 25 мая 1995 г.).

11. Закон РФ О рынке ценных бумаг от 20 марта 1992 г. (с изм. и доп. От 20 марта 1996 г., 9 ноября 1998 г.).

12. Указ Президента РФ О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий от 16 ноября 1992 г. № 1392.

13. Указ Президента РФ от 04.11.1994 г. № 2063 О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации.

14. Научные и периодические издания

15. Авдашева С., Дементьев В. Акционерные и неимущественные" механизмы интеграции в российских бизнес-группах // Российский экономический журнал. 2000., №1.

16. Ажиханов А.Б. Эмпирический анализ факторов, оказывающих влияние на занижение стоимости акций при первичном размещении, (на примере Лондонской фондовой биржи) // Финансы и кредит, №11 (443), 2011.

17. Аксенова. Е.В. Реструктуризация бизнеса. Существует ли универсальный рецепт? // Акционерное общество, № 3, 2009. .

18. Александров А. Российский рынок IPO // Вандербильд, № 6, '2010.

19. Александров В. Государство банкует. Мировой рынок слияний и . поглощений в январе-октябре 2008 года //Ж-л Слияния и поглощения № 12(70), 2008.

20. Алехина O.E., Репетун Т.В., Якунина A.B. Финансовый менеджмент: Учебное пособие.-. Саратовский государственный социально-экономический университет, 2004.21 .Алехина P.E. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. Саратов: СГСЭУ, 2009.

21. Андреева Т. Организационные аспекты слияний и поглощений: западный опыт и российские реалии. // Экономические стратегии , № 56, 2001.

22. Ануфриев O.E. М&А в условиях кризиса ликвидности // Инвестиционный банкинг, № 2, 2008.

23. Ашихмина O.A., Пивоварова O.A. Краткосрочные тенденции развития мирового и российского рынков слияний и поглощений // Финансовая аналитика: проблемы и решения, № 11 (53), 2011.

24. Бегаева A.A. Корпоративные слияния и поглощения. Проблемы и перспективы правового регулирования. М.: Инфотропик Медиа, 2010.

25. Беленькая О. Анализ корпоративных слияний и поглощений. // В:' Управление компанией, № 2, 2001.

26. Борисов А.Б. Большой экономический словарь. М.: Книжный мир,-2007. С. 749.

27. Бочарова И.Ю. Корпоративный контроль в ' условиях перераспределения акционерного капитала // Финансы и кредит, № 9 (177), 2005.

28. Блейк Э., Леей Ф. Мифы о реструктуризации в России. // Рынок ценных бумаг, № 6, 1998.

29. Блинов С.С. Обзор, подходов к оценке стоимости бизнеса на современном этапе: мнение специалистов оценки // Экономические науки, № 1(62), 2010.

30. Бреши Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов // М.: Олимп-бизнес, 1997.

31. Бригхем Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент // СПб.: Экономическая школа, 1997.

32. Бушуева О. Чиновники дали добро / Ведомости, 15 августа 2003 г., стр. AI.

33. Ван Хорн Дж. Основы управления финансами // М.: Финансы и статистика, 1997.

34. Вартеванян Р. Основные покупатели крупные компании // Слияния и поглощения, № 5, 2010.

35. Васин M. Банковское IPO глазами инвесторов // Слияния й поглощения, № 6(40), 2006.

36. Васильева М.В., Келейников H.A. Состояние и тенденции развития корпоративного контроля в России // Экономический анализ: теория и практика, № 13(178), 2010.

37. Вишняков Я.Д., Колосов A.B., Шемякин B.JI. Оценка и анализ финансовых рисков предприятий в условиях априорно враждебной окружающей среды бизнеса. // Менеджмент в России и за рубежом. -№3, 2000.

38. Владимирова И. Слияния , и поглощения компаний. // Менеджмент в России и за рубежом, №1, 1999.

39. Гагарин П. Как защититься от недружественного поглощения //Х Финансовыйдиректор, № 5, 2007.

40. Газета Учет. Налоги. Право, № 32, 2010. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетreader.htm?id= 29255

41. Галанов В.А. Акционерное дело. М.: Финансы wстатистика, 2003.

42. Галицкая C.B. Финансовый менеджмент.- М.: ЭКСМО, 2008.

43. Галиаскров Ф.М., Мозалев A.A., Сагатгареев P.M. Теория финансового менеджмента: Учебное пособие. М.: Вузовский учебник, 2008.

44. Гвардии C.B. Финансирование слияний и поглощений в России / С.В.-Гвардин, И.Н. Чекун. М.: БИНОМ. Лаборатория знаний, 2006.

45. Гвардии C.B. Финансирование сделок слияния и поглощения //Х Проблемы теории и практики управления, № 8, 2006.

46. Гвардии< C.B. Выход из бизнеса с максимальной прибылью. Российский опыт / C.B. Гвардии. М.: Эксмо, 2008.

47. Генске М. Механизмы финансирования слияний и поглощений: международный опыт//Слияния и поглощения, №9,2003.

48. Генске М.А. Оценка эффективности и неэффективности слияний и поглощений // Менеджмент в России и за рубежом, № 6,2004. . Х'

49. Гете И. Журнал Оперативное управление и стратегический менеджмент в коммерческом банке, №5, 2002.

50. Гончаренко Е. Основные тенденции российского рынка слияний и поглощений // Финансовая газета, № 44, 2006.

51. Гохан П.А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М.:-Альпина Паблишерз, 2010.

52. Грязнова А.Г., Львов Д.С., Федова М.А., Микерин Г.И. Оценка-стоимости предприятия (бизнеса). М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003.

53. Данилова Ю. Банкротство компаний: проблемы прогнозирования // Управление финансами, № 4, 2009.

54. Дегтярева И.В., Латыпова С.И. Оценка эффективности слияний и поглощений компаний // Экономический анализ: теория и практика, № 6 (111), 2008.

55. Дементьева А.Г. Особенности российского рынка корпоративного контроля //Маркетинг, 2008, № 1(98).

56. Елонова Н.Ю. Слияния и поглощения: виды, причины, защитные тактики // Советник юриста, № 2, 2010.

57. Игнатишин Ю.В. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы. Ч М., 2005.

58. Каменев К.А. Особенности финансирования сделок слияний и поглощений в России // ЭКО, 2009. № 3.

59. Карпусъ Н.П., Зайнулин С.Б. Основные стратегии враждебных слияний и поглощений и особенности их применения в России // Национальные интересы: приоритеты и безопасность, № 13 (106), 2011.

60. Каспарова И.Э. Проблемы финансирования слияний и поглощений в' условиях российского рынка // Проблемы современной экономики. -2007, № 2(22).

61. Киреев А. Рейдерство на рынке корпоративного контроля: результат эволюции силового предпринимательства // Вопросы экономики, № 8, 2009.

62. Козлов Д.А., Чиркова Е.В. Сохранение контроля над публичной компанией через выпуск акций с разными правами голоса. За и против избыточных прав на контроль // Корпоративные финансы, № 2(10), 200.9.

63. Колова Е.Ю. Роль сделок М&А в развитии отечественных компаний // Финансы, № 6, 2010.

64. Коновалов Ю.М. Корпоративный бизнес России и формирование инвестиционного потенциала развития национальной экономики // Финансы и кредит, № 28(316), 2008.

65. Коту а Д. Банковский контроль над крупными корпорациями в США. -М., 1983.

66. Криничанский К.В. Рынок слияний и поглощений как среда реализации функции. стимулирования предпринимателей и менеджеров // Менеджмент в России и за рубежом, № 3, 2007.

67. Курасов А. Стратегия и практика разрешения споров по сдекам М&А // Рынок ценных бумаг, № 5,2010.

68. Лизунов В. Развитие рынка слияний и поглощений // Финансовая газета, январь 2010.

69. А. Лихачев С. Профучастник как агент ходинга на рынке' корпоративного контроля //РЦБ, № 17(296), 2005.

70. Логвинов С.А. Тенденции формирования российской -модели корпоративного управления // Вестник Финансовой Академии, 2000, № 3, с. 16.

71. Львов Ю., Русинов В.; Саулин А., Страхова О. Управление акционерным обществом в России. М.: Новости, 2000. С. 24-25

72. Мазур И.И. Корпоративный менеджмент: справочник для профессионалов. М.: Высшая школа, 2003.

73. Малахов В. С. Государство в условиях глобализации. М.: КДУ, 2007.

74. Маркова А.Е. Максимизация финансовой эффективности сделок слияний и поглощений // Экономический анализ: теория и практика, № 8 (173), 2010.

75. Мещерякова М.А. Поглощенная компания: проблемы управления // Вестник московского .университета. Сер. 6. Экономика, № 3, 2009.

76. Митрофанова О. Возможности слияний и поглощений в металургии // Рынок ценных бумаг, № 13, 2009.

77. Мулахметов Х.Ш. Корпоративный контроль на промышленном предприятии. Автореферат диссертации на соискание ученой степени' кандидата экономических наук, Казань, 2007.

78. Мулахметов Х.Ш. Корпоративное управление и корпоративный контроль: новые требования // Общество и экономика, № 1, 2009.

79. Мулахметов Х.Ш. Государственный контроль в коммерческой организации // Менеджмент в России и за рубежом, № 6,2009.

80. Мулахметов Х.Ш. Корпоративное управление в России // Общество и экономика, № 4-5, 2009.

81. Петрося А., Мусатова М. Корпоративная интеграция: оценка слияний и поглощений // Проблемы теории и практики управления, № 4, 2009.

82. Подишваленко Г.П. Инвестиции: Учебник. М.: КОНУС, 2008.

83. Прокофьев А. Кредитные фонды как инструмент финансирования банковскрй системы // Рынок ценных бумаг, №14, 2009.

84. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. М., 2002. С. 42-44.

85. Радыгин А.Д. Российский рыное слияний и поглощений: этапы, особенности, перспективы // Вопросы экономики, № 10, 2009. .

86. Расстригина И.А. Реорганизация юридических лиц. М.: Финансовая газета, 2009.

87. Романенко O.A. Варианты финансирования слияний и поглощений с высокой договой нагрузкой / В сб.: Финансы, налоги, кредит / под ред. В.В. Степаненко Саратов: Издат центр СГСЭУ, 2010.

88. Романенко O.A. Развитие теории интеграции и ее значение для управления финансами субъектов хозяйствования // Финансы и кредит,' №46 (430), 2010.

89. Романенко O.A. Финансовые аспекты интеграции хозяйствующих субъектов. Саратов: СГСЭУ, 2010.

90. Российский статистический ежегодник, 2010.

91. Россия в цифрах т 2010. Федеральная служба государственной статистики.

92. Рубин Ю.Б. Обособление вместо конкуренции // Маркетолог, № %, 2007.

93. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния,' жесткие поглощения и выкупы договым финансирование. М.: Финансы и статистика, 2000.

94. Синицын Е.В., Стерхов A.B. Некоторые вопросы моделирования и оценки слияний и поглощений (на примере оптовых генерирующих компаний) // Экономический анализ: теория и практика, № 18 (183), 2010.

95. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления // Корпоративные финансы, № 2, 2007.

96. Сударева Т.В. Финансовое оздоровление и реструктуризация предприятий // Финансовый вестник, № 4, 2010.

97. Трифонова JI.A. Рынок корпоративного контроля: сущность, особенности формирования в России // Актуальные проблемы современной науки, № 4, 2007.

98. Турченко A.A. Приобретение компанией публичного статуса путем обратного поглощения // Финансы и кредит, № 31 (415), 2010.

99. Фарафонов ВШаблыкина Н. М&А в 2010 году: прогнозы и перспективы // Рынок ценных бумаг, № 2, 2010.

100. Федоров Я.П. Особенности современного корпоративного управления // Финансы и кредит, № 1(169), 2005.

101. Финансово-кредитный энциклопедический словарь / Кол. авторов; Под общ. ред. А.Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика, 2002, с. 861.

102. Финансы России 2010. Стат. Сб. / М.: Росстат, 2010.

103. Фирсова Т.Е. Подходы к оценке стоимости банка участника сдеки слияния и поглощения // Финансы и кредит, № 42 (378), 2009.

104. Фирсова Т.Е. Стратегия корпоративных слияний и поглощений в период финансового кризиса // Финансы и кредит, № 14 (398), 2010.

105. Фоменко С. Сдеки на рынке М&А: количество или качество? //Рынок ценных бумаг, № 14 (365), 2008.

106. Центральная База Статистических Данных. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетdbscripts/Cbsd/DBInet.cgi?pl=2713001

107. Шаленкова О. Методика количественной оценки синергетического эффекта как ключевого фактора в принятии решения о проведении сделок М&А // Слияния и поглощения, № 1-2 (59-60), 2008.

108. Шевченко КВ., Воков Ю.В. Проблемы оценки эффективности сделок слияний и поглощений в посткризисный период экономического развития России // Финансы и кредит, № 30 (414), 2010.

109. Шишкина КС. Корпоративное право. М.: Вотерс Клувер, 2007."

110. Altman E.I., Kishore V.M. Almost everything you wanted to know about recoveries on defaulted bonds // Financial analysts journal, 1996, Novembr/December.

111. Copeland Т., Roller Т., Murrin J. Valuation: measuring and managing the value of companies (3 rd.) New York: John Wiley & Sons, 2000.Х 121. Damadoran A. Corporate finance: theory and practice. New York: John Wiley & Sons, 1997.

112. Emery D.R., Finnerty J.D. A review of recent research concerning corporate debt provisions // Financial markets, Institutions, * and instruments, 1992, 1 (5), December, p. 23-39.

113. Kretlow J.R., McGuigan J.R., Moyer R.Ch. Contemporary financial management (7 th ed). Georgetown, TX: Southwestern college publishing, 1998.

114. Reisman A.R. The challenge of the proposed bankruptcy act to accounts receivable and inventory financing of small-to-medium-sized business, 83 //Commercial Law journal, 1978, 169.

115. Roden D. M., Lewellen W. G. Corporate capital structure decisions: evidence from leveraged buyouts // Financial management, 1995, 24, Summer.

116. Stern J. A discussion of corporate restructuring, comments of gailen hite // Midland corporate finance journal 2, № 3. 1984.

117. Westin J.F., Chung K.S., Siu J.A. Takeovers, restructuring and corporate governance. New York: Prentice-Hall, 1998.

118. Wigmore B. The decline in credit quality of junk bond issues, 1980-1988 // Readings in mergers and acquisitions. Ed. P. A. Gaughan Cambridge: Basil Blackwell, 1994.

119. Компании контролируемые государством и их аффилированные с ними фирмы, федеральные'и региональные органы власти. Источник: www.mergers.ru

Похожие диссертации

• Управление материальными ресурсами на промышленных предприятиях
• Социально-экономические аспекты развития корпоративных торговых сетей в инфраструктуре потребительского рынка
• Трансформация системы контроля за использованием имущества города Москвы
• Финансовый механизм корпоративного контроля в ходингах
• Методология и инструментарий управления финансовыми потоками в условиях трансформации корпоративного контроля