Финансовая интеграция фондовых рынков тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | доктор экономических наук |
| Автор | Федорова, Елена Анатольевна |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2011 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Автореферат диссертации по теме "Финансовая интеграция фондовых рынков"
005002354
На правах рукописи
Федорова Елена Анатольевна
ФИНАНСОВАЯ ИНТЕГРАЦИЯ ФОНДОВЫХ РЫНКОВ: ТЕОРИЯ, МЕТОДОЛОГИЯ И ИНСТРУМЕНТАРИЙ
Специальность 08.00.10 -- Финансы, денежное обращение и кредит Специальность 08.00.13 --Математические и инструментальные методы экономики
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук
1 7 НОЯ 2011
Москва-2011
005002354
Работа выпонена в ФГБОУ ВПО Всероссийский заочный финансово-экономический институт.
Научный консультант - Лукасевич Игорь Ярославович,
доктор экономических наук, профессор, зав. кафедрой финансового менеджмента ФГБОУ ВПО Всероссийский заочный финансово-экономический институт, г. Москва .
Официальные Семенкова Елена Вадимовна,
оппоненты: доктор экономических наук, профессор,
зав. кафедрой управления капиталом ФГБОУ ВПО Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации, г. Москва Косорукое Олег Анатольевич, доктор технических наук, доцент кафедры математических методов в экономике ФГБОУ ВПО Российский экономический университет им. Г.В. Плеханова, г. Москва
Ильин Владимир Васильевич, доктор экономических наук, профессор кафедры финансового менеджмента и антикризисного управления ФГБОУ ВПО Московский городской университет управления Правительства Москвы, г. Москва Ведущая организация - ФГБОУ ВПО Московский государственный университет экономики, статистики и информатики (МЭСИ), г. Москва
Защита состоится л6 декабря 2011 г. в / '__час. на заседании
диссертационного совета Д 850.005.01 при ФГБОУ ВПО Московский городской университет управления Правительства Москвы по адресу: 107045, г. Москва, ул. Сретенка, д. 28
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО Московский городской университет управления Правительства Москвы.
Автореферат разослан л_
011 года
Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук, профессор
С.В. Шкодинский
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования. В настоящее время важнейшей составляющей развития как национальной, так и мировой экономической системы являются глобализационные процессы. Экономические и финансовые системы в мире становятся все более интегрированными благодаря быстрому расширению международной торговли товарами, услугами и финансовыми активами. Одновременно с усилением процессов экономической интеграции происходит увеличение уровня и темпов финансовой интеграции, в том числе и фондовых рынков.
Развитие процессов финансовой интеграции фондовых рынков в условиях глобализации обусловлено, прежде всего, либерализацией и дерегулированием их деятельности, то есть сокращением государственного вмешательства в их функционирование и устранением законодательных запретов и ограничений на трансграничное перемещение капиталов. Технологические новшества в электронных платежах и системах коммуникации существенно сократили возможности для арбитража между финансовыми центрами, тем самым способствуя большей международной мобильности капитала. Преимущества финансовой интеграции включают укрепление макроэкономической стабильности, эффективное распределение ресурсов, развитие предпринимательства и инноваций, а основным недостатком является то, что финансовая интеграция может являться одной из причин распространения финансовых кризисов.
Во время последнего финансового кризиса вслед за падением американского фондового рынка фондовый рынок Российской Федерации упал на 51,8%, негативные последствия отразились на всей экономике России. Таким образом, финансовая интеграция фондовых рынков является объективным процессом и её изучение необходимо не только на микроуровне (международного инвестора), но и макроуровне (органов государственного управления).
Дальнейшее усиление глобализации приведет к ещё большей интегрированности российской экономики в мировую экономику и возрастанию актуальности изучения процессов финансовой интеграции для российского фондового рынка. Вместе с тем финансовая интеграция фондовых рынков по своим характеристикам и общему протеканию интеграционных процессов существенно отличается от других видов интеграционных процессов, что позволяет вынести теоретические и методологические аспекты финансовой интеграции фондовых рынков в отдельную область исследования.
Степень научной разработанности темы исследования. Интеграционные процессы в экономике достаточно давно привлекают внимание многих экономистов. Зарубежными учеными, исследующими интеграционные процессы для фондовых рынков, являются: Акерлоф Дж.,
Ален Д., Бекарт Ж., Грэнджер К., Донели Р., Дуайер Дж., Ингл Р., Йохансен Р., Каминский Дж., Ким Е., Козе М., Лане П., Милер А., Мун В., Розе А., Септон П., Спенс М., Стиглиц Дж., Тан Ж., Фама Е., Фишер К., Франкель Ж., Харви К., Харрисон Б., Чин М., Шарп У., Эдисон X. и др. Среди отечественных экономистов, внесших вклад в исследование интеграционных процессов в экономике, необходимо, прежде всего, отметить Бровко Н.В., Владимирову И.Г., Гапоненко В.Ф., Глухарева Л.И., Горловскую И.Г., Господарчука Г.Г., Дрогобыцкого А.И., Естегнеева В.Р., Зуева В.Н., Крипчанкского Н.В., Коха И.А., Лашко С.И., Либмана A.M., Лукасевича И.Я., Рубцова Б.Б., Рябышеву Ю.Ю., Сатыкова С.А., Сергееву И.Г., Сахно H.A., Стерлигову А.И., Слипенчук М.В., Ческидова Б.М., Яковленко Е.Г. и др.
Однако несмотря на то, что в настоящее время в научной среде не ослабевает интерес к исследованию интеграционных процессов в экономике, проблематика финансовой интеграции фондовых рынков остается не разработанной. Наиболее слабым звеном в исследованиях является отсутствие комплексного подхода к анализу интеграционных процессов на фондовых рынках. Отсутствует устоявшаяся и общепринятая терминология, исследователи чаще всего уделяют внимание процессам финансовой интеграции и их последствиям для развитых фондовых рынков, тогда как развивающиеся фондовые рынки имеют специфические особенности. Вышеописанное обусловило постановку научной проблемы, решаемой в данной диссертации, которая заключается в развитии теории и методологии оценки финансовой интеграции фондовых рынков и выделении особенностей финансовой интеграции развивающихся фондовых рынков.
Таким образом, недостаточная разработка теории финансовой интеграции фондовых рынков обусловили актуальность темы исследования и необходимость ее методологического и практического развития, что предопределило цель, задачи и структуру работы.
Цель диссертационного исследования состоит в разработке совокупности концептуальных положений теории финансовой интеграции фондовых рынков, методологического аппарата и инструментария ее оценки.
Ход исследования и структуру диссертационной работы определили поставленные задачи.
1. Исследовать особенности протекания финансовой глобализации для развивающихся стран:
Х рассмотреть виды гл'обализационных процессов в мировой экономике;
Х выявить тенденции развития фондовых рынков под влиянием глобализационных процессов в экономике;
Х выделить особенности протекания финансовой глобализации для развивающихся стран;
Х выявить основные характеристики развивающихся фондовых рынков.
2. Систематизировать и развить основные положения теории финансовой интеграции фондовых рынков:
Х раскрыть содержание основных терминов теории финансовой интеграции фондовых рынков;
Х определить роль либералюационных процессов в развитии финансовой интеграции для развивающихся фондовых рынков и изучить последствия этих процессов;
Х обобщить и систематизировать существующие теоретические концепции, объясняюпще причины возникновения финансовой интеграции фондовых рынков;
Х произвести оценку финансовой интеграции стран БРИК (Бразилия, Индия, Китай, Россия) и выделить ее особенности;
Х определить влияние мировых финансовых кризисов на финансовую интеграцию фондовых рынков, выявить особенности финансового кризиса 2008 г.;
Х выявить каналы распространения финансовых кризисов для развивающихся рынков;
Х разработать индикаторы прогнозирования финансового кризиса; 3. Разработать методологический аппарат и инструментарий оценки финансовой интеграции фондовых рынков:
Х разработать методологический аппарат оценки финансовой интеграции фондовых рынков;
Х разработать количественные показатели оценки финансовой интеграции фондовых рынков и предложить методику их определения для развивающихся фондовых рынков;
Х предложить эконометрический инструментарий оценки для выявленных характеристик процесса финансовой интеграции фондовых рынков;
Х разработать эконометрическую модель, позволяющую оценивать наличие, направление и скорость финансовой интеграции в краткосрочном периоде;
Х выявить особенности применения классических моделей САРМ и APT для оценки финансовой интеграции развивающихся рынков;
Х сформулировать модель оценки отраслевой финансовой интеграции, основанную на модификации классической модели САРМ;
Х разработать методы оценки информационной эффективности фондового рынка и движения к информационной эффективности фондового рынка;
Х разработать методологический аппарат прогнозирования финансовых кризисов на основе моделей бинарного выбора.
Предметом исследования являются теория, методология и инструментарий финансовой интеграции для развитых и развивающихся стран. Объектом исследования являются фондовые рынки развитых и развивающихся стран.
Методологические, теоретические и информационные основы исследования. В процессе диссертационного исследования применялись: диалектический метод исследования экономических явлений и процессов, метод научной абстракции, системный подход к изучению рассматриваемых процессов, приемы анализа и синтеза. В процессе эмпирического исследования закономерностей поведения российского фондового рынка в целом и отдельных его сегментов использовася инструментарий корреляционно-регрессионного, дисперсионного анализа, эконометрического моделирования, имитационного моделирования.
Информационной базой исследования явились данные о рыночных ценах и иных характеристиках .ценных бумаг, о значениях фондовых индексов, распространяемые российскими и зарубежными фондовыми биржами (РТС, ММВБ, NYSE), специализированными информационными агентствами и инвестиционными компаниями (Bloomberg, РБК, Финам, Cbonds), упономоченными государственными органами (Банк России, Минфин РФ, ФСФР).
Научная новизна выпоненного исследования заключается в том, что сформулированные в нем теоретические выводы и положения вносят значительный вклад в решение крупной научной проблемы - разработки теории и методологии финансовой интеграции фондовых рынков, позволяющих на практике оценить финансовую интеграцию российского фондового рынка.
Научная новизна определяется следующими результатами, которые выносятся на защиту.
По специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит:
1) обоснована и предложена модификация институционального подхода, которая включает добавление микроуровня в схему оценки последствий финансовой глобализации для развивающихся стран. Подход предполагает достижение косвенных преимуществ финансовой глобализации через инновации на уровне фирм. Предложены меры по снижению негативных последствий финансовой глобализации;
2) выделены тенденции развития мирового фондового рынка под влиянием глобализационных процессов в экономике: структурные изменения в капитализации, ведущая роль американского фондового рынка, одинаковое изменение всех основных показателей деятельности фондовых бирж, автоматизация и модернизация торговли, постоянное появление новых видов ценных бумаг, рост количества сделок на рынке производных финансовых инструментов, развитие секьюритизации;
3) научно обоснованы основные характеристики развивающихся фондовых рынков: отсутствие или слабая степень информационной эффективности, отсутствие нормального и симметричного распределения доходности и цен активов, высокая доля инсайдерской торговли, невысокая капитализация фондового рынка по отношению к ВВП, высокая волатильность рынка, синхронность в движении цен акций;
4) сформулированы основные понятия теории финансовой интеграции фондовых рынков: раскрыто и обосновано содержание терминов финансовая интеграция фондовых рынков, финансово-интегрированные и финансово-сегментированные рынки, выявлены отличия протекания процессов финансовой интеграции от других интеграционных процессов в экономике, выделены основные характеристики процесса финансовой интеграции фондовых рынков, предложена классификация видов финансовой интеграции фондовых рынков;
5) проведена систематизация теорий (теория арбитражного ценообразования, закон единой цены, теория временной структуры процентных ставок, модели ценообразования активов на рынке капитала, поведенческие теории, гравитационная теория) и факторов (торговая интеграция, валютный рынок, финансовые кризисы, уровень информационной эффективности фондового рынка), объясняющих причины возникновения процессов финансовой интеграции фондовых рынков;
6) разработан интегральный критерий оценки финансовой интеграции фондовых рынков, базирующийся на показателях институционального уровня развития фондового рынка и либерализационных процессов;
7) доказано усиление финансовой интеграции развитых и развивающихся фондовых рынков в период финансовых кризисов, выявлены особенности финансовой интеграции для развивающихся рынков в период кризиса 2008
8) выявлены опережающие индикаторы кризиса: объем привлеченных банковских депозитов, уровень монетизации экономики, сальдо торгового баланса Российской Федерации, индекс реального эффективного курса рубля, динамика мировых цен на нефть.
9) дано обоснование применения индекса давления на финансовый рынок для оценки кризисной ситуации в экономике, доказано возрастание доли финансового канала при распространении финансовых кризисов для развивающихся стран.
По специальности 08.00.13 Математические и инструментальные
методы экономики:
1) разработан эконометрический инструментарий оценки финансовой интеграции фондовых рынков для выделенных характеристик финансовой интеграции, включающий использование корреляционного анализа, коинтеграционного метода, теста причинности Грэйнджера, моделей векторной авторегрессии; определены оптимальные параметры полученных моделей оценки финансовой интеграции стран БРИК;
2) предложена эконометрическая модель оценки финансовой интеграции, базирующаяся на основе ОАЯСН-моделирования, которая позволяет оценивать финансовую интеграцию в краткосрочном периоде и направление финансовой интеграции фондовых рынков; проведена оценка ее параметров для российского фондового рынка;
3) разработана модифицированная модель САРМ (Capital Asset Pricing Model), которую можно использовать для оценки отраслевой интеграции фондовых рынков и предложен агоритм ее реализации;
4) предложена модель оценки информационной эффективности фондового рынка и модель оценки движения фондового рынка к информационной эффективности, проведена их апробация на примере российского фондового рынка;
5) обосновано использование пробит-моделирования для выявления кризисных индикаторов в экономике и определения каналов распространения финансовых кризисов;
6) разработана оптимальная модель прогнозирования волатильности фондового рынка для российского фондового рынка, базирующаяся на основе модификации GARCH-моделирования.
Теоретическая значимость исследования заключается в развитии теории финансовой интеграции фондовых рынков, а именно в систематизации и допонении основных положений теории финансовой интеграции фондовых рынков и в разработке методологии оценки финансовой интеграции фондовых рынков.
Практическая значимость исследования. Полученные результаты, предложенные методологические подходы и методические разработки по оценке финансовой интеграции фондовых рынков могут быть использованы как частными инвесторами, так и профессиональными участниками рынка ценных бумаг, в том числе институтами колективного инвестирования с целью международной диверсификации портфеля. Разработанные методологические подходы к оценке характеристик процесса финансовой интеграции фондовых рынков при регулярном использовании в портфельном менеджменте позволяют повысить эффективность портфельного инвестирования на кратко- и среднесрочных горизонтах. Выявление общих тенденций международных фондовых рынков даст возможность построить оптимальную стратегию для инвестора в догосрочном периоде.
Оценка финансовой интеграции российского фондового рынка, предложенный методический аппарат прогнозирования финансовых кризисов и разработанные индикаторы прогнозирования кризиса могут использоваться органами государственного управления для выявления кризисных ситуаций в экономике и своевременного реагирования.
Работа выпонена в соответствии с паспортом специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит п. 1.11. Особенности и экономические последствия финансовой глобализации, п. 6.1.Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов, п. 6.2.Определение форм и способов интеграции России, регионов и корпораций в мировой рынок ценных бумаг, а также в соответствии с паспортом специальности 08.00.13 Математические и инструментальные методы экономики п. 1.5. Разработка и развитие математических методов и моделей глобальной экономики, межотраслевого, межрегионального и межстранового социально-экономического анализа,
построение интегральных социально-экономических индикаторов и п. 1.6. Математический анализ и моделирование процессов в финансовом секторе экономики, развитие метода финансовой математики и актуарных расчетов. Паспорта научных специальностей ВАК.
Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения диссертации прошли научно-практическую апробацию и получили положительную оценку на международных и национальных конференциях и семинарах в 2008-2011 гг. Основные положения диссертации выпонены в рамках гранта Федерального агентства по образованию Исследование и моделирование финансовых кризисов: глобальный аспект и специфика России.
Материалы диссертационного исследования используются в учебном процессе при преподавании дисциплин Теория инвестиций, Финансовые инвестиции, Инвестиции, Оценка рисков.
Публикации. Основное содержание диссертации и результаты исследования отражены в 44 публикациях, в том числе в трех авторских монографиях, 29 статьях в ведущих рецензируемых научных журналах из перечня рекомендованных ВАК Российской Федерации.
Структура диссертации. Структуризация работы обусловлена поставленными целью, задачами и логикой исследования. Диссертационное исследование состоит из введения, шести глав, 19 параграфов, заключения, библиографического списка. Диссертационная работа проилюстрирована таблицами, рисунками, схемами, диаграммами, формулами.
Содержание
Введение
1. Развитие финансовых рынков под влиянием глобализационных процессов в экономике.
1.1. Характеристика и виды глобализационных процессов в мировой экономике.
1.2. Финансовая глобализация и ее последствия для развивающихся стран.
1.3. Влияние глобализационных процессов на развитие мировых финансовых рынков.
1.4. Исследование особенностей развивающихся фондовых рынков.
2. Теоретические и методологические аспекты финансовой интеграции фондовых рынков.
2.1. Понятие и сущность финансовой интеграции фондовых рынков.
2.2. Роль либерализационных процессов в развитии финансовой интеграции.
2.3. Теоретические подходы к анализу финансовых интеграционных процессов.
2.4. Методологические основы оценки финансовой интеграции фондовых рынков.
3. Эконометрические методы оценки финансовой интеграции.
3.1. Разработка инструментария оценки финансовой интеграции фондовых рынков.
3.2. Оценка финансовой интеграции стран БРИК.
4. Классические модели, используемые для оценки финансовой интеграции фондовых рынков.
4.1. Модификации моделей САРМ и APT для оценки финансовой интеграции.
4.2. Оценка финансовой интеграции развивающихся рынков.
5. Информационная эффективность фондовых рынков как отражение процессов финансовой интеграции.
5.1. Исследование информационной эффективности развивающихся рынков.
5.2. Оценка информационной эффективности фондового рынка РФ и методы анализа движения к информационной эффективности.
5.3. Календарные эффекты как проявление информационно неэффективных фондовых рынков.
6. Влияние финансовой интеграции на волатильность фондовых рынков в период кризиса.
6.1. Особенности протекания кризиса 2008 г. и его влияние на развивающиеся фондовые рынки. ^
6.2. Оценка каналов распространения финансовых кризисов для развивающихся стран.
6.3. Финансовые индикаторы кризисных ситуаций для российского фондового рынка.
6.4. Прогнозирование волатильности фондового рынка.
Список литературы
Приложения
ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ
В первой главе Развитие финансовых рынков под влиянием глобализационных процессов в экономике рассмотрены и выявлены особенности протекания финансовой глобализации для развивающихся стран.
В последние десятилетия ход финансовой глобализации значительно ускорися, что привело к высокой мобильности капитала и к увеличению объема валовых международных финансовых потоков в развивающиеся экономики. Усиление финансовой глобализации было вызвано многими факторами, однако главнейшим двигателем процесса является финансовая либерализация. При этом новые коммуникационные технологии также упростили движение потоков капитала, расширив их рамки и усилив их интенсивность.
Стандартный неоклассический подход утверждает, что догосрочные финансовые потоки из развитых стран в развивающиеся способствуют повышению благосостояния как :одних, так и других стран(см. рис.1.).
Инсппуциональный подход, предложенный в работе М. Козе и др. (2006), также признает значение традиционных прямых преимуществ. Однако авторы утверждают, что финансовая глобализация может послужить катализатором косвенных преимуществ. Косвенные преимущества глобализации могут включать: развитие финансового рынка, развитие финансовых институтов, совершенствование практики управления и макроэкономической политики. Получение косвенных преимуществ обусловлено достигнутым страной уровнем институционального развития. Более того, косвенные преимущества часто возникают в догосрочной перспективе и их сложно описать стандартными моделями финансового развития.
Традиционный подход
Институциональный подход
Финансовая глобализация
Косвенные преимущества финансовой глобализации: развитие финансового рынка, развитие финансовых институтов, более совершенное управление
Пороговые условия:
институциональное
развитие,
макроэкономическая политика, торговая интеграция
Последствия: рост ВВП/производства
Уровень достигнут:
-рост ВВП/производства -уменьшение риска кризиса
Уровень не достигнут:
- возможно уменьшение ВВП/производства -увеличение риска кризиса
Рис.1- Последствия финансовой глобализации для развивающихся стран (традиционный и институциональный подход)
1 Kose M., Prasad E., RogoffK., Wei S. Financial globalization: A reappraisal// IMF Working Paper.-2006.-№06/189; Kose M, Prasad E., Rogoff. K., Wei S. Financial globalization beyond the blame game: A new way of looking at financial globalization reexamines its costs and benefits//Finance and Development.-2007.44( 1 ).-p.9-l 3.
На рисунке I схематично показаны традиционный и институциональный подход оценки последствий финансовой глобализации для развивающихся стран. По нашему мнению, данная схема может быть допонена: в нее целесообразно добавить уровень компаний (микроуровень) (см. рисунок 2). Используя вспомогательные механизмы для преодоления пороговых условий, компании могут получать как прямые, так и косвенные преимущества от глобализации.ХПрямые преимущества могут включать улучшение финансового состояния. Косвенные выгоды включают прозрачность и раскрытие информации, иностранный капитал и технологии, обучение и опыт. В то время как макроподход считает, что улучшения наступают немедленно по достижении пороговых условий, предлагаемый подход позволяет рассматривать такие улучшения как следствие договременных инвестиций.
Финансовая
глобализация
(макроуровень)
Финансовая
глобализация
(микроуровень)
Пороговые условия: институциональное развитие, макроэкономическая политика, торговая интеграция
Вспомогательные механизмы:
внешний мониторинг* самообеспечение и саморегуляция, финансовые инновации
Прямые преимущества:
доступ к финансовым ресурсам,
улучшение практики управления, рост ВВП/производства, сокращение риска
Косвенные преимущества:
международная конкуренция в сфере регулирования, прозрачность и раскрытие информации,
иностранный капитал и технологии, обучение и опыт
Рис. 2- Предлагаемая модификация институционального подхода
Предлагаемая схема применима для всех развивающихся рынков, и особое значение она имеет для России. Например, международный листинг российских компаний дожен привести к внедрению передовых методов ведения бизнеса, стимулированию прозрачности и раскрытию информации, привлечению иностранного капитала и технологий.
Финансовая глобализация несет не только преимущества, но и риски. Такие риски могут возникнуть из-за неравномерности потоков капитала, глубокого финансового (банковского и валютного) кризиса с последующим экономическим спадом и безработицей. Кроме того, финансовая глобализация усложняет валютную и налоговую политику. Многие из развивающихся стран, не выпонив необходимые предварительные условия постепенной либерализации, стокнулись с негативными последствиями. Проведенный в диссертационной работе анализ позволяет сформулировать
следующие меры для снижения негативных последствий финансовой глобализации для развивающихся рынков.
1. Наличие предварительного этапа. При либерализации счетов капиталовложений странам следует избегать снятия ограничений операций по счетам капиталовложений до поного устранения проблем внутренней финансовой системы (несовершенства системы учета, аудита и практики раскрытия информации в финансовом и корпоративном секторах; неэффективности пруденциального надзора и регулирования внутренних финансовых институтов и рынков; возможности коррупции в связи с кредитованием, спекуляций с погашением ссуд и т.д.).
2. Осуществление банками процедур финансовой экспертизы. Устойчивость банковской системы зависит от того, насколько эффективно банки проводят процедуры финансовой экспертизы, лежащие в основе анализа риска при принятии кредитных решений, а также управления структурой риска при изменении экономической ситуации.
3. Эффективный надзор и регулирование как механизм защиты. Значение имеет качество финансового регулирования и контроля информационной и правовой систем, государственный контроль и наблюдение за международными транзакциями.
4. Высокий уровень развития банковской системы. Устойчивая финансовая система необходима для обеспечения эффективного использования капитала. Меры по развитию банковской системы могут включать: повышение требований к резервам для покрытия сомнительных догов, улучшение оценки кредитоспособности, совершенствование управления ликвидностью, ограничение международных займов для стран с неразвитой банковской системой, мониторинг соотношения требований и обязательств по срокам и т.д.
5. Развитые фондовые рынки. Фондовые рынки допоняют банковские институты в процессе мобилизации и распределения инвестиционных ресурсов, особенно в случае догосрочных, крупномасштабных и высокорискованных инвестиций.
6. Развитая инфраструктура рынка. Для обеспечения достоверного и своевременного раскрытия информации правительству следует поддерживать развитие рейтинговых агентств, обеспечивать доступность периодической информации о валютных операциях и т.д.
7. Развитие небанковских институтов и рынков. Развитие других кредитно-финансовых учреждений усиливает конкуренцию, что способствует более эффективному распределению капиталов и делает финансовую систему более устойчивой к кризисам.
Выпонение приведенных рекомендаций позволит снизить негативные последствия финансовой глобализации для развивающихся стран.
В работе выделены и исследованы следующие тенденции мирового фондового рынка под влиянием глобализационных процессов в экономике: структурное изменение в капитализации, ведущая роль американского фондового рынка, однотипное изменение всех основных показателей
деятельности фондовых бирж, автоматизация и модернизация торговли, постоянное появление новых видов ценных бумаг, рост количества сделок на рынке производных финансовых инструментов, развитие секьюритизации, изменение роли фондового рынка в экономике. Выделенные тенденции развития способствуют большей интеграции фондовых рынков.
Рассмотрим особенности и характеристики развивающихся фондовых рынков под влиянием глобализационных процессов. Поведение развитых фондовых рынков в экономике довольно подробно изучено западными и отечественными учеными, однако развивающиеся фондовые рынки находятся в стадии изучения. В ходе исследования выявлены их основные характеристики: 4
1. Информационная эффективность фондовых рынков. Под влиянием финансовой глобализации изменяется информационная эффективность - чем более развитым является рынок, тем выше степень информационной эффективности. В диссертации сделан анализ зарубежных исследований по определению форм информационной эффективности фондовых рынков2. Практически все развивающиеся фондовые рынки характеризуются слабой степенью информационной эффективности или являются неэффективными.
2. Отсутствие нормального и симметричного распределения цен и доходности ценных бумаг. Развивающиеся рынки в отличие от развитых не характеризуются нормальным и симметричным распределением доходности ценных бумаг, на них доминируют асимметрия и эксцесс. Правосторонняя асимметрия распределения фондового рынка России означает, что дисперсия и стандартное отклонение цен и доходностей акций и облигаций завышают риск по сравнению с ожидаемыми значениями. Инвесторы на развивающихся рынках более склонны к риску, чем участники развитых рынков.
3. Невысокая капитализация фондового рынка по отношению к ВВП. Важный показатель деятельности фондового рынка - его совокупная капитализация. Ряд исследований, включая анализ Всемирного банка, показывают, что по этому показателю развивающиеся финансовые рынки отстают от развитых, однако отставание это с течением времени преодолевается.
4. Высокая доля инсайдерской торговли. Преобладание инсайдерской торговли на рынке может быть связано с высокими трансакционными издержками сделок и сравнительно небольшим числом зарегистрированных компаний.
5. Высокая волатильность рынка. Основной мерой риска рыночного финансового инструмента является волатильность. Высокий уровень волатилыюсти означает, что доходность варьируется в широком
2 Cm. Hanousek J ., Filer R. K. The relationship between economic factors and equity markets in Central Europe// Economics of Transition.-2000.- Vol. 8 (3).-p. 623-638.; Hassan M., Hague M. and Lawrence B. An empirical Analysis of Emerging Stock market of Europe// Quarterly Journal of Business.-2007- p.31-53 h ap.
диапазоне. Низкий уровень волатильности говорит о том, что доходность фондового актива не подвержена серьезным изменениям. В диссертационной работе рассчитана волатильность фондовых рынков стран БРИК.
Таким образом, развивающиеся фондовые рынки по своим количественным и качественным характеристикам отличаются от развитых рынков. Это означает, что ни участники такого рынка, ни его исследователи не могут использовать традиционные схемы финансового и экономического анализа, что обусловливает необходимость их модификации и адаптации.
Во второй главе Теоретические и методологические аспекты финансовой интеграции фондовых рынков систематизированы и допонены основные положения теории финансовой интеграции фондовых рынков, а также разработан методологический аппарат оценки финансовой интеграции фондовых рынков.
Несмотря на многочисленные исследования по теории и практике интеграционных процессов в экономике, вопросы, касающиеся понятия, сущности и видов финансовой интеграции фондовых рынков, практически не раскрыты.
В какой степени финансовые рынки, в том числе рынки ценных бумаг, интегрированы в систему мировых рынков? Формирующиеся время от времени воны притока иностранного капитала в экономику развивающихся стран (равно как и выход крупнейших компаний на международные финансовые рынки) закладывают основу для развития интеграционных связей. Вместе с тем на устойчивость таких связей и, соответственно, на степень интеграции могут влиять различные факторы, в том числе: система прав собственности и контрактных прав, характер законодательства, налоговая система, ограничения на международное движение инвестиций, качество ценных бумаг, представленных на фондовом рынке, политические риски, предпочтения вкладчиков и инвесторов в финансовых инструментах и др.
При наличии отчетливо выраженной тенденции к интеграции финансовых рынков развивающиеся финансовые рынки могут характеризоваться сегментированностью. О степени участия России в процессах финансовой интеграции свидетельствует быстрота реагирования котировок акций отечественного рынка на изменение мировых фондовых индексов, активное участие российских корпораций в программах выпуска и размещения ADR и GDR в мировых финансовых центрах, реакция российского фондового рынка на мировой финансовый кризис.
В международных исследованиях вместо термина финансовая интеграция фондовых рынков может использоваться альтернативная терминология. В таблице 1 представлены варианты использования термина финансовая интеграция фондовых рынков. Финансовая интеграция фондовых рынков может трактоваться как рыночная интеграция, взаимосвязь фондовых рынков, международная взаимосвязь фондовых рынков, финансовая интеграция. То есть в настоящее время не только в
отечественных публикациях нет устоявшейся терминологии, но и в зарубежных исследованиях она тоже отсутствует.
Таблица 1- Использование альтернативных понятий финансовой интеграции фондовых рынков
Терминология Источник использования
Market integration(pbmo4im интеграция) Panchenko V, Wu Б. Time-varying market integration and stock and bond return concordance in emerging markets// Journal of Banking & Finance.- 2009.-№33.-p. 1014Ч 1021.
Stock market comovement (связь фондовых рынков) Multi. J Economic integration and stock market comovement in the Americas.// Fin. Manag.-2003.-№ 13.-p. 85-100.
Stock market integration (рыночная интеграция фондовых рынков) Click R.W. Plummer Stock market integration in ASEAN after the Asian financial crisis.// Journal of Asian Economics.-2005. -№16.-p. 5-28.
Stock market Н1^^ез(связи между фондовыми рынками) Li H., Majerowska E. Testing stock market linkages for Poland and Hungary: A multivariate GARCH approach// Research in International Business and Finance.-2008.-№ 22.-Р.247-266.
International stock market сотоуетеп^международная взаимосвязь фондовых рынков) Lucey B.M., Zhang Q. Does cultural distance matter in international stock market comovement? Evidence from emerging economies around the world // Emerging Markets Review.-2010.-№ 11.-p. 62-78.
Financial integration^HHaiicoisaa интеграция) Narmjo A., Protopapadakis A. Financial integration tests: an investigation using US equity markets // ht. Fin. Markets, Inst, and Money.-1997.-№ 7.-p.93-135.
Linkages between international stock markets(cBH3b между международными фондовыми рынками) De Gooijer J.G., Sivarajasingham S. Parametric and nonparametric Granger causality testing: Linkages between international stock markets // Physica А.-2008.-Х 387.-p.2547-2560.
В работе было обосновано использование единого термина финансовая интеграция фондовых рынков. Финансовая интеграция фондовых рынков обладает двумя основными экономическими преимуществами: стимулирует экономический рост, способствуя наиболее эффективному распределению капитала и развитию финансовой системы в целом, и позволяет распределить риски путем формирования диверсифицированного портфеля и распределения отдельных специфических рисков между странами. В то же время финансовая интеграция
сопровождается определенными издержками. В условиях неразвитого рынка ценных бумаг финансовая интеграция может вызвать повышение чувствительности страны к макроэкономическим и финансовым кризисам.
Финансовая интеграция фондовых рынков по своим характеристикам и общему протеканию интеграционных процессов существенно отличается от других видов интеграции в экономике. В работе выделены эти существенные признаки, отличающие финансовую интеграцию фондовых рынков от других видов интеграционных процессов.
1. Возможность краткосрочности процесса финансовой интеграции. При современном уровне развития информационных технологий финансовый капитал может бьггь перенесен из одной страны в другую в течение нескольких часов. Для процессов экономической интеграции, где чаще происходят вложения в реальные активы, это сделать невозможно.
2. Зависимость процесса финансовой интеграции фондовых рынков от общего состояния мировой экономики. Так, финансовый кризис немедленно отражается на финансовой интеграции фондовых рынков.
3. Эфемерность процесса финансовой интеграции фондовых рынков. Мы можем наблюдать последствия процесса в виде изменения динамики доходности фондовых индексов и доходности отдельных ценных бумаг, при этом никаких конкретных документальных или правовых оформлений финансовой интеграции фоцдовых рынков может не происходить.
4. Активно развивающиеся и постоянно меняющиеся методы оценки финансовой интеграции фондовых рынков, использование информационных технологий.
Как уже отмечалось, не существует единого определения финансовой интеграции. Структурные определения, как правило, подчеркивают ключевые признаки (институциональный и связанный с либерализационной политикой) интегрированных рынков. Они включают такие особенности, как однородность правил, равный доступ и одинаковый режим обращения для участников рынка. Поведенческие определения обычно включают "закон одной цены". В интегрированной системе финансовых рынков цена сопоставимых активов или услуг дожна существенно выровняться, отражая отсутствие арбитражных возможностей.
По нашему мнению, ни один из типов определения не является поностью удовлетворительным. Поведенческая точка зрения финансовой интеграции не определяет ключевые особенности, механизм или компоненты, которым необходимо следовать по пути интеграции, в то время как структурная точка зрения не определяет критерии или показатели, по которым можно оценить, достигается ли интеграция на практике. В работе предлагается рассматривать финансовую интеграцию фондовых рынков как комплексный процесс, характеризующийся более тесными связями финансовых рынков на международном уровне в течение определенного времени с точки зрения:
Х организации рынка и инфраструктуры (для фондовых рынков данный аспект связан с развитием новых технологий, информатизации и коммуникации);
Х правил и норм (развитие либерализационных процессов на фондовых рынках);
Х ценообразования, сделок и рыночной практики (расширение международного инвестирования на основе закона единой цены с учетом странового риска).
В работе введен термин финансовая интеграция фондовых рынков, под которьм понимается комплексный процесс, характеризующийся более тесными связями фондовых рынков на международном уровне в условиях развития либерализационных процессов и научно-технического прогресса. Данный процесс сопровождается расширением международного портфельного инвестирования, осуществляемого с учетом странового риска.
Опираясь на отдельные зарубежные исследования, можно отметить, что термин финансовая интеграция фондовых рынков используется в широком и лузком смыслах в зависимости от того, что мы подразумеваем под фондовым рынком Ч классический рынок акций, рынок производных ценных бумаг, товарный рынок, .рынок облигаций, отраслевые рынки или рынки отдельных активов Ч интересные международным инвесторам и неинтересные и т.д. В зависимости от этого различают следующие виды финансовой интеграции.
1. Биржевая финансовая интеграция, в более широком смысле термин финансовая интеграция может использоваться для всей совокупности финансовых активов страны, торгуемых на бирже (валюта, акции, облигации, срочный рынок)
2. Классическая финансовая интеграция рынка акций, выражаемых через фондовые индексы.:
В работе были введены термины финансово-интегрированные и финансово-сегментированные рынки. При наличии финансовой интеграции будем считать, что рынок является финансово-интегрированным, при отсутствии финансовой интеграции - финансово-сегментированным.
С точки зрения принятого определения финансовой интеграции фондовых рынков как процесса, степень финансовой интеграции может быть рассмотрена от поной сегментации, с одной стороны, до завершения интеграции (единого рынка), с другой. Поная (совершенная) сегментация относится к совершенному разделению рынков без каких-либо связей или взаимосвязи между ними. На другом конце спектра единый рынок относится к поной (совершенной) интеграции рынков, отражающих поную взаимосвязь, при этом ни географические, ни политические или экономические границы не имеют какого-либо значения.
Определяющим признаком,: или критерием наличия финансовой интеграции, в данной работе предлагается считать однотипную реакцию доходностей фондовых индексов на внешние изменения (шоки) или реакцию на поведение мирового рынка. Данный критерий характеризует различные
точки вдоль этого спектра. С точки зрения предложенного термина, фондовый рынок страны I является интегрированным с рынком страны У, если существует однотипная реакция доходности фондовых индексов на внешние изменения (шоки). Финансово-сегментированный рынок - это рынок, на котором поведение доходности фондового индекса не зависит от движения доходностей мировых фондовых индексов.
В работе были выделены основные характеристики процесса финансовой интеграции фондовых рынков.
1. Период финансовой интеграции. Финансовая интеграция может рассматриваться в краткосрочном и догосрочном периодах, она может существенно отличаться для разных периодов, одни и те же факторы по-разному влияют на процессы финансовой интеграции в догосрочном и краткосрочном периодах.
2. Направление финансовой интеграции. Финансовая интеграция фондовых рынков может быть двусторонней, то есть рынки совершенно одинаково реагируют на возможные изменения. Также существует односторонняя финансовая интеграция - лаг между реакциями доходностей фондовых рынков. Один рынок может выступать в качестве ведущего,' второй рынок в этом случае -ведомый за первым рынком и копирующий его поведение.
3. Степень финансовой интеграции. Условно степень финансовой интеграции фондовых рынков можно разделить на сильную, среднюю и слабую. В зависимости от показателя, описывающего наличие финансовой интеграции, критерии отнесения к сильной, средней или слабой степени могут отличаться.
4. Уровень финансовой интеграции. Финансовая интеграция фондовых рынков может рассматриваться на макроуровне (на уровне фондового рынка страны) и на уровне отдельных отраслей или отдельных ценных бумаг (микроуровень). Данная характеристика обусловлена тем, что рынок страны может быть финансово-интегрированным, но отдельные отрасли могут быть сегментированными.
В работе предложена классйфикация видов финансовой интеграции фондовых рынков в зависимости от характеристик процесса и других признаков (табл. 2).
Таблица 2- Классификация видов финансовой интеграции фондовых рынков
Признак Вид финансовой интеграции
Широкий и лузкий подход к понятию финансового рынка 1.биржевая интеграция всех сегментов финансового рынка; 2.классическая финансовая интеграция фондовых индексов.
Уровень финансовой интеграции 1.финансовая интеграция фондовых рынков; 2.финансовая интеграция сегментов
рынка; 3.финансовая интеграция отдельных ценных бумаг.
Время существования финансовой интеграции .краткосрочная финансовая интеграция; 2.догосрочная финансовая интеграция
Степень финансовой интеграции 1.сильная связь; 2.средняя связь; 3.слабая связь.
Зависимость рынков друг от друга 1.односторонняя финансовая интеграция; 2.двусторонняя финансовая интеграция
Направление финансовой интеграции внутри фондового рынка и с другими фондовыми рынками 1.внешняя (горизонтальная) финансовая интеграция; 2.внутренняя (вертикальная финансовая интеграция.
Уровень развития рынка 1 .финансовая интеграция между развитыми рынками; 2.финансовая интеграция между развивающимися рынками; 3.финансовая интеграция между развитыми и развивающимися фондовыми рынками.
Степени близости финансовых связей ч 1.региональная интеграция в узком смысле - между странами с развивающимися рынками, которые расположены в одном регионе; 2.региональная интеграция в широком смысле - между странами с развивающимися и развитыми рынками, которые расположены в одном регионе; 3.глобальная интеграция - между странами с развивающимися рынками и основными мировыми финансовыми центрами (Нью-Йоркская, Токийская и Лондонская фондовые биржи).
Связь между доходностями инвестиций. 1.прямая финансовая интеграция; 2.косвенная финансовая интеграция; З.общая финансовая интеграция.
Масштаб интеграции 1.национальная финансовая интеграция, 2.региональная финансовая интеграция; 3 .мировая финансовая интеграция.
Как уже отмечалось, основной причиной возникновения финансовой интеграции развивающихся фондовых рынков являются либерализационные процессы. В современной литературе часто ссылаются на внутреннюю финансовую либерализацию3, которая может включать реформы банковского сектора или даже приватизацию. Однако в работе было предложено определять финансовую либерализацию в более узком смысле, в дальнейшем
J Gelos R.G., Werner A.M. Financial liberalization, credit constraints, and collateral: investment in Mexican manufacturing sector. //Journal of Development Economics.-2001.-№ 67,- p.l - 27.
под финансовой либерализацией для фондовых рынков подразумевается ситуация на фондовом рынке, когда иностранные инвесторы могут без ограничений покупать или продавать внутренние ценные бумаги. Кроме того, отечественные инвесторы могут купить или продать иностранные ценные бумаги.
Анализ зарубежных исследований позволяет выделить последствия финансовой либерализации для развивающихся фондовых рынков: снижение доходности для развивающихся фондовых рынков и увеличение корреляции с мировым фондовым рынком, увеличение коэффициента бета4,5, совершенствование корпоративной среды управления5, изменение волатильности фондового рынка7, увеличение доли иностранных инвесторов в общей капитализации фондового рынка8.
Однако нельзя рассматривать финансовую либерализацию как единственный фактор возникновения финансовой интеграции. Почему в одни рынки происходят вложения иностранных инвесторов, а в другие нет? Рассмотрим различные виды барьеров для потенциальных инвесторов. В первую очередь, это правовые барьеры, являющиеся результатом различного юридического статуса иностранных и отечественных инвесторов, которые выражаются в ограничениях на иностранную собственность и в налогах на зарубежные инвестиции. Вторым барьером являются различия в доступности информации, правилах бухгатерского учета и защиты прав инвесторов. Третий барьер - результат рыночного риска (ЕМвЯв), который препятствует зарубежным капиталовложениям и приводит к фактической сегментации. ЕМЕй^ включает риск ликвидности, политический риск, экономический риск и валютный риск. Поэтому нельзя объяснить появление финансовой интеграции, основываясь только на изменениях в правовом регулировании фондового рынка и не учитывая другие факторы.
Не существует единой теории, которая объясняла бы наличие финансовой интеграции фондовых рынков. В диссертационной работе была проведена систематизация теоретических подходов и факторов, объясняющих причины возникновения финансовой интеграции фондовых рынков (табл. 3). Теоретические концепции (взаимосвязь информационной эффективности и финансовой интеграции; финансовый кризис как причина усиления финансовой интеграции) были развиты в диссертационной работе в главах 5 и 6 с помощью разработанного методологического аппарата на примере развивающихся фондовых рынков, включая российский фондовый рынок.
4 Divecha A.B., Drach J., Stefek D. Emerging markets: a quantitative perspective.// Journal of Portfolio Management.-1992.-№ 19.-p.41-50.
5Bekaert G., Harvey C.R., Lundblad C. Equity market liberalization in emerging markets// Federal Reserve Bank of St. Louis Review (in press). -2003.
6 Bae K.-H., Bailey W., Mao C.X. Stock market liberalization and the information environment.// Journal of International Money and Finance.-2006.-№ 25.-p. 349-550.
7 Richards A.J. Volatility and predictability in national markets: how do emerging and mature markets differ? //Staff papers, International Monetary Fund, Washington, DC.-1996.
8 Bekaert G., Harvey C.R Foreign speculators and emerging equity markets.// Journal of Finance.-2000.-K 55,-p. 565-614;
Таблица 3- Систематизация теоретических подходов и факторов, лежащих в основе возникновения финансовой интеграции фондовых рынков
Теории финансовой интеграции или факторы, влияющие на процессы финансовой интеграции фондовых рынков Представители Основные положения
Классические теории Теории арбитражного ценообразования (С .Росс), закон единой цены (А.Маршал и А. Курно), теория временной структуры процентных ставок (А. Блиндер), модель ценообразования активов на рынке капитала (У. Шарп) и др. Финансовая интеграция рассматривается как поиск самой высокой доходности из доступных на международном рынке, что приводит к выравниванию нормы прибыли в разных странах (APT) Согласно закону единой цены, в отсутствие административных или информационных барьеров, доходность с учетом риска по идентичным активам на различных рынках дожна быть сопоставимой. Временная структура процентных ставок, проистекающая из предпочтения ликвидности и сегментации рынка, устанавливает интеграцию по характеристике срочности. Модель ценообразования активов на рынке капиталов по -разному оценивает рыночный портфель для финансово-интегрированных и финансово-сегментированных рынков
Гравитационная теория М.Чин, К.Фобес, Р.Портес, Б. Лисей и др. В соответствии с данной теорией на финансовую интеграцию влияет географическое расположение -чем ближе страны, тем сильнее уровень финансовой интеграции
Поведенческие теории М. Вебер, Р. Аггарваль, Е.Де Ионг и Р.Семенов, АЛуйс, М. Пури и Д. Робинсон, А.Милер и Дж. Хоффман и др. Небольшие различия между культурными обычаями для финансовых и торговых партнеров приведут к усилению финансовой интеграции. Различия в культурных обычаях рассматриваются как тип трансакционных издержек
Торговая интеграция как основа финансовой интеграции Д. Таварис, Р. Джонсон, Дж.Фрэнкел, А.Роуз,. К.Кадерон, Дж.Отго, М.Бордо, Т. Хеблинг, Дж. Имбс, К.Форбс и др. Высокая доля международной торговли между странами в общем объеме международной торговли влияет на финансовую интеграцию, такие страны чаще всего являются финансово-интегрированными
Взаимосвязь информационной эффективности и финансовой интеграции К. Грэйнджер и др. Два эффективных рынка не могут быть интегрированы, потому что если бы они были финансово интегрированы, то можно было бы предсказать цену, что соответствует предположению о слабой форме информационной эффективности
П.Септон, X. Ларсен, Дж. Дуайер, М.Уолес, Д. Лянь, А.Масих Д. Ашур, Е.Фама, К.Фрэнч, К.Ровенхост, Дж. Ван дер Харт и др. Результаты влияния информационной эффективности и финансовой интеграции могут существенно отличаться в зависимости от периода времени и структурных изменений
Финансовый кризис как причина усиления финансовой интеграции Дж. Фурстенберг, Б.Чжон, И.Бертеро, К.Майер, М.Кинг, И.Мерике, М.Франшер, К.Гимор, Дж.Макманус, С.Воронкова, Ф.Климента, СЛеонг и др. В данной теории доказывается усиление финансовой интеграции во время финансовых кризисов. Фондовый рынок считается одним из каналов распространения финансового кризиса
Взаимосвязь валютной интеграции и финансовой интеграции фондовых рынков М.Гавин, П.Джорион, Дж.Боднар, В.Джентри, И.Бартов, Дж.Гриффин, Р.Статз, ИАбдала, В. Муринд и др. ----- Валютная интеграция и волатильность валютного курса влияет на финансовую интеграцию. Однако вопрос о причинно-следственной связи между валютным и фондовым рынком остается открытым.
Что касается методов оценки финансовой интеграции фондовых рынков, то оценить степень финансовой интеграции очень сложно, так как не существует единого общепризнанного метода оценки финансовой интеграции фондовых рынков. Все многообразие методов оценки финансовой интеграции в диссертационной работе было предложено разделить условно на три подгруппы. Общая схема оценки финансовой интеграции фондовых рынков представлена на рис. 3.
Рассмотрим более подробно каждый подход к оценке финансовой интеграции.
1. Подход, основанный на институциональном уровне развития фондового рынка и либерализационных процессов. Степень финансовой интеграции фондовых рынков может измеряться несколькими разными способами, ни один из которых широко не распространен. В общем виде в
данном подходе показатели оценки делятся на два подвида: де-юре оценка основывается на определении политическими деятелями момента либерализации финансового рынка, в то время как де-факто подход направлен на результаты такой либерализации. Показатели де-факто, как правило, основаны на количественных данных.
Рис. 3- Методы оценки финансовой интеграции фондовых рынков
В работе предлагается оценивать уровень финансовой интеграции через несколько коэффициентов.
1. К\ - сумма прямых иностранных инвестиций по отношению к ВВП (введен Лейн, Милези-Ферретги9);
2. Кг- отношение иностранных активов, обращающихся на рынке, к рыночной капитализации;
3. - совокупный индекс открытости контроля капитала (введен ЧиниИто10);
4. Кц - доступная доля рынка для иностранных инвесторов (введен Эдисон и Уорнок11). Это соотношение лежит в пределах от нуля (недоступный случай) до единицы (поностью доступный случай).
5. - переменная контроля ликвидности, которая рассчитывается как общая стоимость торговли акциями в среднем за год, деленная на капитализацию в местной валюте.
6. К6 - отношение рыночной капитализации к ВВП страны.
9 Lane P.R., Milesi-Ferretti G. M. The external wealth of nations mark II: Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970-2004. //Journal of International Economics.-2007.-№ 73.-p.223-250
10 Chin M.D., Ito H. A new measure of financial openness.// Journal of Comparative Policy Analysis: Research and Practice.-2007.-№ lO.-p. 309-322.
11 Edison H.J., Wamock F.E. A simple measure of the intensity of capital controls.// Journal of Empirical Finance. -2003.-№ lO.-p. 81-103.
Описанные индикаторы рассчитаны в работе для развивающихся рынков, в том числе и для российского фондового рынка. На фоне общего развития финансовой интеграции фондовых рынков уровень финансовой интеграции фондовых рынков в РФ не соответствует средним значениям по развивающимся рынкам, фондовый рынок является финансово-сегментированным. Сумма прямых иностранных инвестиций по отношению к ВВП для РФ приблизительно равна среднему значению по всем развивающимся рынкам (0,348 и 0,335); при этом самый высокий уровень прямых иностранных инвестиций в Малайзии, Южной Африке и Чили, а самый низкий уровень- в Пакистане, Польше, Турции. Для российского фондового рынка открытость контроля капитала (-0,683) намного ниже, чем среднее значение по всем развивающимся рынкам (0,003). Высокий уровень данного показателя в Малайзии (0,713), Чили (0,748), низкий уровень открытости капитала в Бразилии (-0,983), Южной Африке (-0,941). Отношение иностранных активов к рыночной капитализации выше, чем в среднем по рынку (0,423 и 0,255) и доступная доля рынка для иностранных инвесторов равна 0,594 при среднем уровне 0. Переменная контроля ликвидности для фондового рынка РФ является низкой, практически в два раза меньше среднего значения по рынку (0,306 и 0,723). Отношение ВВП к рыночной капитализации составляет для российского фондового рынка 0,309 (среднее 0,511).
В работе был разработан коэффициент КОФИ (коэффициент оценки финансовой интеграции фондовых рынков), в который вошли все вышеописанные шесть коэффициентов (К,) с разным удельным весом. Удельный вес вычисляся по убыванию коэффициента Л2 между финансовой интеграций фондовых рынков, : выраженной через кросс-корреляцию доходностей фондовых рынков, и исследуемым показателем оценки финансовой интеграции фондовых рынков. Если система показателей проранжирована в порядке убывания их значимости, то значимость показателя (г,) можно определять по правилу Фишберна12.
Итоговое уравнение расчета коэффициента имеет следующий вид: КОФИ=ОД 1^+0,1^+0,015^+0,09^+0,008^5+0,02^6 (1)
Рассчитанные в работе значения для КОФИ представлены в табл. 4. Как следует из приведенной таблицы 4, уровень финансовой интеграции российского фондового рынка практически в 1,5 раза ниже среднего значения по развивающимся фондовым рынкам. По результатам рассчитанного коэффициента самый высокий уровень финансовой интеграции фондовых рынков выявлен в Малайзии, а самый низкий в Зимбабве.
Фишберн П. Теория полезности для принятия решений. - М.: Наука, 1978. - с. 135.
Таблица 4- Общий коэффициент оценки финансовой интеграции для развивающихся рынков
Развивающиеся рынки КОФИ
Малайзия 0,776
Израиль 0,687
Перу 0,608
Южная Африка 0,600
Чешская Республика 0,593
Богария 0,550
Индонезия 0,470
Мехихо 0,470
Аргентина 0,463
Иордан 0,414
Таиланд 0,391
Корея 0,377
Китай 0,330
Польша 0,324
Филиппины 0,318
Россия 0,316
Бразилия 0,290
Турция 0,284
Чили 0,259
Марокко 0,198
Пакистан 0,177
Индия 0,158
Колумбия 0,047
Зимбабве 0,011
2. Подход, основанный на использовании классической теории инвестиций. С точки зрения классической теории, финансовая интеграция фондовых рынков допускает несколько постулатов. Наиболее известными теоретическими основами финансовой интеграции являются: закон единой цены, теория временной структуры процентных ставок, принципы паритета, среди которых паритет покупательной способности, условия покрытого и непокрытого процентного паритета, модель ценообразования активов на рынке капитала, теория арбитражного ценообразования и модель ценообразования производных ценных бумаг Блэка-Шоуза.
Закон единой цены является фундаментальным принципом, лежащим в основе интеграции финансового рынка. Согласно этому закону в отсутствие административных или информационных барьеров доходность с учетом риска по идентичным активам на различных рынках дожна быть сопоставимой. В то время как закон представляет собой обобщенную основу финансового рынка, в литераторе приводятся и другие принципы, устанавливающие связь между различными сегментами финансового рынка.
Временная структура процентных ставок, проистекающая из предпочтения ликвидности и сегментации рынка, устанавливает интеграцию по характеристике срочности, то есть существуют краткосрочные, среднесрочные и догосрочные финансовые рынки. Для оценки систематического риска финансовых активов широко используется модель ценообразования активов на рынке капиталов (САРМ) лауреата Нобелевской премии Уильяма Шарпа (1964).
3. Математические и эконометрические методы оценки финансовой интеграции. Методы оценки финансовой интеграции разнообразны, и в последнее время с развитием научно-технического прогресса они постоянно совершенствуются. Предложенная в работе систематизация методов оценки финансовой интеграции фондовых рынков в зависимости от выделенных характеристик процесса финансовой интеграции представлена в табл. 5.
Таблица 5- Систематизация методов оценки финансовой интеграции фондовых рынков в зависимости от характеристик процесса
Характеристика процесса финансовой интеграции Вид финансовой интеграции Метод оценки
Период финансовой интеграции краткосрочная финансовая интеграция Векторная авторегрессия
догосрочная финансовая интеграция Метод коинтеграции, коэффициент кросс-корреляции, вАКСН-методология
Направление двусторонняя финансовая интеграция Тест Грэйнджера, ОАЯСН-модель
односторонняя финансовая интеграция
Степень финансовой интеграции Сильная, средняя, слабая Коэффициент кросс-корреляции, коинтеграция, тест Грэйнджера, ОА11СН-модель.
Уровень финансовой интеграции - финансовая интеграция фондовых рынков; - финансовая интеграция отраслей; - финансовая интеграция отдельных ценных бумаг Коэффициент кросс-корреляции, коинтеграция, тест Грэйнджера, ОАКСН-модель,векторная авторегрессия
Третья глава Эконометрические методы оценки финансовой интеграции посвящена разработке инструментария оценки финансовой интеграции фондовых рынков и его практической апробации.
В диссертационной работе был разработан эконометрический инструментарий выделенных характеристик финансовой интеграции фондовых рынков. Эконометрический инструментарий включает в себя следующие этапы.
1. Корреляционный анализ. По существу, первым этапом любого экономического исследования всегда являся корреляционный анализ. Данный вид анализа широко используется во многих работах для оценки финансовой интеграции. В значительном числе работ рассмотрена финансовая интеграция фондовых рынков с точки зрения перспективы повышения корреляций их доходностей с течением времени. Чаще всего используется показатель кросс- корреляции по странам или периодам.
2. Проверка временных рядов на стационарность. Данный этап является обязательным при дальнейшем применении эконометрических методов, например коинтеграционного анализа. В работе для определения стационарности были построены графики (коррелограммы) автокорреляционной и частной автокорреляционной функций для логарифмических временных рядов и временных рядов их первых разниц. Полученные для всех временных рядов результаты были подтверждены тестами на наличие единичных корней (расширенный тест Дики-Фулера -ADF, РР и KPSS тест).
3. Коинтеграционный анализ. В работе применяся метод Йохансена. Помимо оценивания коинтегрирующих векторов, метод Йохансена также позволяет проверять гипотезы о ранге коинтеграции (количестве линейно независимых коинтегрирующих1' векторов) и гипотезы о виде коинтегрирующих векторов.
4. Каузальный анализ (тест Грэйнджера). Каузальный анализ позволяет определить динамику взаимодействия, в частности, направление причинно-следственных связей между изучаемыми показателями.
5. Построение модели векторной авторегрессии. В качестве инструмента оценки степени взаимного влияния изучаемых показателей в работе использовалась модель векторной авторегрессии (vector autoregression - VAR). Для выбора количества лагов в модели векторной авторегрессии с коррекцией ошибок были оценены варианты модели с количеством лагов от 2 до 6. Оценка производилась с помощью информационных критериев Акаике (AIC) и Шварца (SC). Также были представлены графики корней обратного характеристического полинома лагового оператора, позволяющего судить о стационарности полученной модели.
Результаты оценки финансовой интеграции фондовых рынков стран БРИК представлены в табл. 6.
Таблица 6-Оценка финансовой интеграции фондовых рынков стран БРИК
Этап оценки Результат оценки
1. Корреляционный анализ Страны БРИК имеют высокий уровень корреляционных связей для фондовых индексов (0,82-0,91), но низкий для доходностей (0,12-0,3). Оценка значимости коэффициентов корреляции показала, что наиболее значимыми как в относительно стабильном, так и в кризисном периоде являются зависимости между европейскими фондовыми индексами и индексом США. Далее по'значимости следуют взаимосвязи европейских
индексов и индекса России. А зависимость между азиатскими и европейскими индексами является менее значимой. Это можно объяснить географическим расположением стран, а также их исторически сложившимися экономическими взаимоотношениями. Важно отметить, что в относительно стабильном периоде прослеживается лишь слабая взаимосвязь фондового индекса Китая с индексом РТС и фондовым индексом Японии, тогда как в кризисном периоде эта связь усиливается и, кроме того, наблюдается довольно сильная связь индекса Китая и европейских индексов. Такое влияние мирового финансового рынка на китайский индекс в период мирового кризиса объясняется тем, что, несмотря на принципы независимости и самостоятельности внешней политики Китая, для его экономики характерна зависимость от экспорта
2.Проверка временных рядов на стационарность Как визуальный анализ, так и эконометрические методики позволяют сделать вывод о нестационарности логарифмических временных рядов и необходимости использования в дальнейшем эконометрическом моделировании рядов первых разниц логарифмов фондовых индексов. Фондовые индексы, вычисленные в логарифмической шкале, нестационарны, так как значения /-статистик по тестам АОТ, РР и КРБ8 незначительны. Когда эти переменные были вычислены в первых разностях, оказалось, что результаты статистически значимы на уровне 1%, ряды являются стационарными и порядка /(1) для всех исследуемых фондовых индексов
3. Коинтеграционный анализ У России не обнаружены коинтеграционные вектора с развитыми странами, но были обнаружены коинтеграционные вектора с Украиной и Казахстаном. Для России наличие финансовой интеграции с украинским и казахским фондовыми рынками имеет большое значение, потому что это означает возрастание международной значимости российского фондового рынка. Российский фондовый рынок в силу масштабности российской экономики мог бы быть объективным центром фондовой торговли уже для целой группы стран и превратиться в своего рода международный рынок на региональном рынке СНГ. Для анализа догосрочных взаимосвязей со странами БРИК использовася также тест коинтеграции Йохансена. Фондовые рынки стран БРИК находятся в догосрочном равновесии
4. Каузальный анализ В относительно стабильном периоде изменение американского фондового индекса в момент времени / оказывает влияние на значение всех изучаемых индексов в течение последующих Н б периодов или, в соответствии с исходными данными, шесть дней. Кроме того, следует отметить, что изменение фондового индекса Великобритании также оказывает влияние на значения индекса США, но лишь в течение двух дней. Фондовые индексы Германии и Великобритании находятся в двустороннем динамическом взаимодействии на протяжении всего периода. Однако изменение фондового индекса РТС
влияет лишь на значения индекса Японии и, в незначительной степени, на индекс Китая. Это связано с резко возросшим объемом торговли России с АТЭС и значительным расширением их торгово-экономических связей в последние пять лет. Кроме того, на фондовый индекс Китая оказывает влияние индекс Японии, тогда как китайский фондовый рынок имеет ограниченное влияние на макроэкономические показатели других стран, поскольку, по сравнению с прочими рынками, масштаб фондового рынка Китая сравнительно невелик. Кроме того, в Китае еще не реализована свободная конвертируемость юаня по капитальным операциям. Рассмотрим изменение направления причинно-следственных связей в период кризиса. Влияние изменений фондового рынка США на индексы других стран сказывается уже на первом лаге и сохраняется в течении всего периода. Кроме того, значительно усилилась взаимосвязь европейских показателей с индексом РТС. Между странами БРИК были выявлены следующие влияния: российский фондовый рынок влияет на фондовый рынок Бразилии и Китая, фондовый рынок Китая влияет на фондовый рыпок Индии и Бразилии, индийский фондовый рынок влияет также на рынок Бразилии. Данное исследование показало, что влияние направлено из развитых стран в сторону России, однако обратного влияния от России в сторону США, Японии и Германии не выявлено на 5%-ном уровне
5. Построение модели векторной авторегрессии. Представленные зависимости отражают отклик фондового индекса России на единичные импульсы фондовых индексов других стран. Единичные импульсы фондовых индексов США, Германии и Великобритании вызывают положительный отклик российского фондового индекса в относительно стабильном периоде, который остается значимым во временном интервале до 2-3 дней. Значение функции откликов РТС на шоки азиатских фондовых индексов в относительно стабильном периоде не являются существенными. Такое влияние шоков фондового индексов на индекс РТС объясняется более тесными экономическими взаимоотношениями России с европейскими странами, чем со странами Азии. Можно также подчеркнуть высокий уровень развития фондового рынка США и доверия к нему российских инвесторов. В период кризиса картина несколько меняется. Единичные импульсы фондовых индексов США, Германии и Великобритании по-прежнему вызывают положительный отклик российского фондового индекса продожительностью в два дня, однако величина этого отклика возрастает на порядок. Кроме того, становятся значимыми реакции импульсных функции на шоки азиатских фондовых индексов. Данный факт можно объяснить паническими настроениями на биржах и, в целом, на финансовых рынках страны в периоды финансовой нестабильности
В диссертационной работе разработана модель оценки интеграции фондовых рынков через моделирование условной волатильности. Экономический смысл данной модели заключается в следующем: моделируется влияние условной волатильности и доходности иностранных рынков на поведение доходности и условную волатильность местного рынка. Разработанная модель позволяет оценить финансовую интеграцию в краткосрочном периоде. В соответствии с предложенной терминологией для финансово-интегрированных рынков, доходность иностранных фондовых рынков дожна влиять на доходность отечественного фондового рынка, поэтому добавляется доходность иностранного фондового рынка в первое уравнение стандартной модели ОА11СН(1,1) (уравнение 2). Второе уравнение стандартной ОАКСН(1,1)-модели' модифицируется следующим образом: условная волатильность делится на две части для оценки перетока волатильности: риск, относящийся к собственной волатильности, и риск волатильности иностранного фондового рынка (уравнение 3). Таким образом, БАКСН-модель, в которую включен иностранный фондовый рынок, при отсутствии временного лага, определена следующим образом:
Модель 1
= А0 + Я,*л + А, + + е, К = "о + + РА.-1 + 31Ни
где Й
волатильность иностранного фондового рынка в -период. Представленная выше модель предназначена для оценки передачи информации за день, то есть для временного периода, когда фондовые рынки открыты (осуществляют торговлю). Но иногда может происходить передача информации,^ когда торговля на бирже не осуществляется. Для того, чтобы оценить данный факт, берется доходность и условная волатильность иностранного фондового рынка в предыдущий период (/-1).
Модель 2
КЩ = Я0 + + + Я, А*, + е, = огД + + ДА,.,., +
где и доходность и условная волатильность иностранного
фондового рынка в (М) период.
В работе произведена оценка финансовой интеграции российского фондового рынка с американским фондовым рынком, фондовыми рынками Европы. Финансовая интеграция фондовых рынков оценивалась по моделям 1
(2) (3)
и 2 на двух периодах: до кризиса и после кризиса. Для проверки гипотезы о нормальном распределении стандартизованных остатков использовася статистический тест Жака-Бера. В данном случае удовлетворительные значения данного теста получены практически для всех моделей. Для выбора наиболее точной модели традиционно используются информационные статистики Акаике и Шварца: модель с меньшими значениями этих статистик считается более предпочтительной. Как показали результаты оценки, наиболее предпочтительными являются модели, построенные для оценки эффекта передачи информации для докризисного периода. Значения коэффициента В2 составляют от 0,43 до 0,98 и, в целом, свидетельствуют о качестве построенных моделей.
Таблица 7- Результаты оценки модели 1 и модели 2 (докризисный период)
Влияние на фондовый рынок России "за день" (модель 1)
Страна Влияние доходности зарубежных рынков на доходность фондового рынка России Влияние волатильности зарубежных рынков на волатильность фондового рынка России
США + -
Великобритания + +
Германия + +
Влияние фондового рынка США на европейские фондовые рынки "за день "
Страна Влияние доходности фондового рынка США на доходность европейских фондовых рынков Влияние волатильности фондового рынка США на волатильность европейских фондовых рынков
Великобритания + +
Германия + +
Влияние на фондовый рынок России "за ночь "(модель 2)
Страна Влияние доходности зарубежных рынков на доходность фондового рынка России Влияние волатильности зарубежных рынков на волатильность фондового рынка России
США - -
Великобритания - -
Германия +
Влияние фондового рынка США на европейские фондовые рынки "за ночь "
Страна Влияние доходности фондового рынка США на доходность европейских фондовых рынков Влияние волатильности фондового рынка США на волатильность европейских фондовых рынков
Великобритания - -
Германия + +
Обобщенные результаты представлены в табл. 7. Значимость коэффициента обозначается знаком (+) на уровне 10%, отсутствие значимости знаком (-).
По результатам анализа (табл. 7) можно заметить, что в докризисный период на фондовом рынке РФ происходит перелив волатильности фондовых рынков Европы за день и США за ночь, это можно объяснить различными временными периодами, в которые ведутся торги. Рынок США влияет на фондовые рынки Европы, а затем на фондовый рынок Российской Федерации. Фондовые рынки Европы и Америки являются финансово-интегрированными. Для кризисного периода (модель 2) происходит более оперативное поступление информации, происходит усиление влияния перелива информации по волатильности за день. В период финансового кризиса финансовая интеграция усиливается, любое колебание фондового рынка Америки отражается на фондовых рынках Европы и России, информация поступает в этот же день. При этом доходность иностранных рынков (первое уравнение модели 1 и 2) практически не влияет на отечественный рынок в период кризиса.
Предлагаемая модель может использоваться для оценки финансовой интеграции фондовых рынков в краткосрочном периоде.
В четвертой главе Классические модели, используемые для оценки финансовой интеграции фондовых рынков рассматривается использование классических моделей САРМ и АРТ для оценки финансовой интеграции.
Финансовая интеграция фондовых рынков в данной работе в соответствии с предложенной терминологией определяется через доходность фондовых индексов. В классической теории инвестиций ожидаемая доходность определяется с помощью моделей САРМ (Capital Assert Pricing Model) или АРТ (Arbitrage Pricing Theory), которые являются основополагающими. ,
В настоящее время в различных модификациях САРМ используются современные эконометрические методы при моделировании бета-коэффициента. Например, в работе Марка13 коэффициенты бета оцениваются через ARCH-модели, Ферсон14, Харвей15 и Думас16 используют GARCH-моделирование. Одной из современных тенденций является использование моделей Маркова17 для определения финансово-интегрированных и сегментированных рынков.
13 Mark N. Time-varying betas and risk premia in the pricing of forward foreign exchange contracts. //Journal of Financial Economics.-1988.-№ 22.-p. 335-354.
14 Ferson W.E., Harvey C.R. The risk and predictability of international equity returns. //Review of Financial Studies.-! 993.-№ 6.-p. 527-566.
15 Harvey C.R. The world price of covariance risk. //Journal of Finance.-1991.-№ 44-p. 111-157.
16 Dumas B., Solnik B. The world price of foreign exchange risk.// Journal of Finance.-1995.-№ 50.-p. 445-479.
17 Hess M.K. What drives Markov regime-switching behavior of stock markets? The Swiss case// International Review of Financial Analysis.-2003.-№ 12.-P. 527-543; Shih-Kuei Lin, Shin-Yun Wang ,Pei-Ling Tsai. Application of hidden Markov switching moving average model in the stock
Что касается моделей APT, то, в основном, для развитых стран используются такие переменные, как темп инфляции, темп ВВП или уровня промышленного производства, процентные ставки, риск дефота. Для оценки финансовой интеграции развивающихся фондовых рынков факторы, чаще всего, разделяются на внешние и внутренние18, и, в зависимости от значимости этих факторов, определяют интегрированность фондового рынка или актива. В диссертационной работе была проведена оценка применения моделей APT на российском фондовом рынке с помощью EGARCH методологии, и к значимым факторам были отнесены: изменение мировой цены на нефть марки Brent, курс долара США и евро, иностранные инвестиции.
В диссертационном исследовании осуществляется оценка финансовой интеграции развивающихся и развитых фондовых рынков. Модель САРМ проверялась на примере Великобритании, Германии, Франции, России, Бразилии и Индии. Для каждого актива в отдельности строилась модель САРМ, далее вычислялись средние значения для каждой страны. Курсы акций и мировые фондовые индексы были взяты с официальных сайтов компаний, мировых фондовых бирж, данных агентства Bloomberg. Результаты исследования позволили следующие выводы.
1. Для фондовых рынков Бразилии, Англии, Германии и Франции характерна высокая степень интеграции в мировой рынок капитала, и для них можно использовать интернациональную модель САРМ.
2. Россия и Индия сегментированы от мирового рынка капитала, поэтому там применима локальная модель САРМ.
Полученные результаты можно использовать не только для оценки финансовой интеграции фондового рынка, но и для разработки международной стратегии инвестирования.
Необходимо отметить, что интеграция/сегментация на уровне стран не исключает отраслевой сегментации/интеграции. В диссертации предложена модель оценки отраслевой интеграции на основе САРМ.
Рассмотрим международную модель ICAPM, которая определяется
E(rm.t) - rf,t=Pw[E(rw,t)) - rp.t] (6)
где RMt - доходность для рынка М, Rwt - доходность мирового рыночного портфеля, RF t - международная безрисковая ставка.
Данная модель предполагает, что мировой фондовый рынок поностью интегрирован с местными фондовыми рынками. Условную версию модели (6) с учетом того, что rw t является экзогенной величиной, можно записать как
markets: Theory and empirical evidence// International Review of Economics and Finance.-2009.-№ 18.-p.306Ч317.
18 Clare A.D., Priestley R. Risk factors in the Malaysian stock market.// Pacific-Basin Finance Journal.-1998.-№ 6.-p.l03-l 14.
ЕСгиПеО = Р№Е(гш,с|П_1) (7)
Рсоу(гмъГ\дгс1Я1-г) Д определяется как Ч ' ,'Ч
уагС^дШ^!)
^.^предполагает доступность информации во время I (информационную эффективность рынка). Предполагая, что условная цена рыночного риска является постоянной величиной, уравнение (7) примет следующий вид:
Е(гм,=Хмсоу(гмл,гш>1|П1_1) (8)
где Ам = ^ ^Ч- определяется как условная цена рыночного риска.
Для -го актива при условиях частичной интеграции, то есть интеграции как с мировым, так и с местным рынком, уравнение (8) может быть записано как:
Е(гЦ-1) = ^-^(гц-.!, С^) + А'мд-^Оц^.гЦ.а) (9)
где ^-мдЧ1 -условная цена местного риска, - условная цена
международного риска. Уравнение (9) назовем стандартной моделью оценки допонительной доходности (риск- премии) -го актива.
Стандартная модель применима только при условии, что в интеграции различных отраслей нет различий, то есть они равноценны для страны в целом. Тем не менее, в то время как страна может быть интегрирована, некоторые ее отрасли промышленности могут быть сегментированными. Например, страна с диверсифицированной экономикой, развитым финансовым рынком, отсутствием общих ограничений на иностранные инвестиции и высоким уровнем международной торговли, вероятно, интегрирована в мировой рынок капитала. Однако отдельная отрасль этой страны может быть менее интегрирована из-за отраслевых ограничений притока иностранных инвестиций, малых объемов или поного отсутствия экспорта по этой отрасли промышленности и т.д.
И наоборот, страна может быть сегментирована от мировой экономики, а некоторые ее отрасли - нет. Например, страна с неразвитым финансовым рынком и ограничениями на иностранные инвестиции, скорее всего, будет сегментирована от мирового рынка капитала. Однако некоторые отрасли промышленности этой страны могут в значительной мере участвовать в международной торговле и, таким образом, быть менее сегментированными от мира, чем страна в целом.
На основе стандартной модели в работе разработана модель оценки отраслевой интеграции с добавлением отраслевого риска в уравнение (9). В стандартную модель добавлено две составляющие- ковариация с допонительной доходностью отрасли на мировом и местном уровнях. Полученное уравнение имеет следующий вид.
E(ri,t-l) = ^M.t-lCOviri.t-i.r^t.i) +4t-iC0v(ri>t_1,r}n,t_1) + ^M,'t-icov(ri,t-i. + A^t-^ov^t.!, rjnt.J (10)
Для оценки допонительной доходности нефтяной отрасли РФ запишем уравнение в следующем виде:
E(roll,t-i) = A^COV^onr^.J + A^t-iCOvfoat-!, r^t-i) + ^М,1-1таГ(Го1и-1) (11)
где AM,t_i - цена риска, связанного со стоимостью нефти.
В работе была проведена апробация предлагаемой модели для российского фондового рынка. В модели использовались следующие данные: отраслевой индекс РТС нефти и газа, индекс развивающихся рынков MSCI Emergency, цена нефти марки Brent, безрисковая ставка - ставка по евродоларовому депозиту сроком на 1 месяц. В исследовании использовались ежемесячные данные с 1 февраля 2000 г. по 30 апреля 2011
Значения ковариаций были определены с помощью модели ВЕКК-GARCH. Результаты оценки модели представлены в таблице 8.
Таблица 8- Результаты оценки разработанной модели
коэффициент ст. ошибка г-статистика тач. вероятности
^M.t-l 7.123476 3.212721 12X1212 0.0266
AM.t-l 3.847116 2.243090 -1.715096 0.0863
Ali.t-i Х7.254883 2.442317 -2.970492 0.0030
С Э.000912 0.001364 0.668649 0.5037
RESIDC-iy^ 0.390165 0.165636 2.355555 0.0185
i-squared 0.355038
В модели все коэффициенты оказались значимыми на уровне 10%. Проведенные тесты подтвердили адекватность модели. Таким образом, допонительная доходность индекса нефти и газа РТС объясняется местным риском и мировым риском.
В пятой главе Информационная эффективность фондовых рынков как отражение процессов финансовой интеграции рассматривается взаимосвязь информационной эффективности и финансовой интеграции фондовых рынков.
Первоначальный подход к исследованию связи между информационной эффективностью и финансовой интеграцией фондовых рынков бью предложен нобелевским лауреатом Грэйнджером, который утверждал, что
" Источником ежедневных данных исследуемых показателей послужил архив данных РБК, Ссыка на домен более не работает
два эффективных рынка не могут быть коинтегрированы, потому что если бы они были финансово-интегрированы, то можно было бы предсказать цену, что соответствует предположению о слабой форме информационной эффективности. Септон и Ларсен20 изучили эффективность фондовых рынков и не установили связи между наличием финансовой интеграции и отсутствием эффективности фондовых рынков. Они показали, что результаты могут существенно отличаться в 'зависимости от периода и структурных изменений. Дуайер и Уолес21, Лянь22, Масих23 и другие объяснили данный факт краткосрочностью арбитражных возможностей и большими трансакционными издержками.
Описанная теоретическая концепция постоянно развивается в зависимости от метода исследования финансовой интеграции и информационной эффективности. Эффективен ли российский рынок? На этот счет у российских исследователей нет единого мнения. Так, одни из них24 пишут о неэффективности фондового рынка Российской Федерации, в то время как другие 25 утверждают, что российский рынок эффективен в слабой форме. Это различие является принципиальным, поэтому очень важно выработать обоснованное суждение о том, какая точка зрения правильная. Кроме того, все выводы упомянутых авторов опираются, в основном, на данные второй половины 1990-х гг.. и нуждаются в переосмыслении.
На основе анализа зарубежной литературы по оценке информационной эффективности фондовых рынков развивающихся стран было отмечено, что развивающиеся рынки, чаще всего, бывают либо информационно-неэффективными, либо имеют слабую форму информационной эффективности. Поэтому особый интерес для исследования представляет анализ движения к информационной эффективности российского фондового рынка. Для оценки информационной эффективности и анализа движения к информационной эффективности фондового рынка в работе разработана модификация модели ОАЯСН(1,1) с помощью добавления новой переменной - переменной взаимодействия (г Х ):
20 Sephton P.S.Y. Larsen Н.К. Tests of exchange market efficiency: fragile evidence from cointegration tests.//Journal of International Money and Finance.-1991.-J& lO.-p. 561-570.
21 Dvvyer G.P., Wallace M.S. Cointegration and market efficiency. //Journal of International Money and Finance.-1992.-№ ll(4).-p. 318-327.
22 Lien D.-H.D. The effect of the cointegration relationship on futures hedging: a note.// Journal of Futures Markets.-1996.-№ 16(7).-p. 773-780.
23 Masih A., Masih R. Are Asian stock market fluctuations due mainly to intra-regional contagion effects? Evidence based on Asian emerging stock markets.// Pacific-Basin Finance Journal.-1999.-№ 7.-p. 251-282.
24 Сатыков С. К вопросу о неэффективности российского рынка акций // РЦБ. - 1998. -№ 16. -С. 44-45; Иванченко И.С. Моделирование доходности инвестиций в ценные бумаги: Диссертация. - Ростов-на-Дону: РГЭА, 2000.
25 Иванченко И., Наливайский В. Исследование степени эффективности российского фондового рынка // Рынок ценных бумаг. - 2004. - №15.
К, =ao+ZaA-, + ZM-R,-l) + el
i-i i.t
p , (12) .i i.i
где Rt - доходность фондового индекса в период t; et- случайная ошибка; <rt - условная волатильность в момент времени t, R,. а2_ -лаговое значение переменных в момент времени t-i (то есть'/ периодов времени назад); а0,у0 - константы, является переменной
взаимодействия между временным трендом и лагом доходности индекса
Полученные оценки модели для российского фондового рынка представлены в табл. 9. В качестве основной переменной выступает DL RTSI - доходность индекса РТС, рассчитанная как первая разность логарифмов значении данного ивдекса. В диссертации были рассчитаны описательные статистики исследуемого фондового ивдекса. Эксцесс данного распределения доходностей превышает значение эксцесса стандартного нормального распределения. Тест на нормальность данного распределения проводися с помощью ^-критерия Шапиро-Уика. По результатам данного теста нулевая гипотеза о нормальности распределения была отвергнута. Это означает что представленное распределение действительно отличается от нормального (имеет более высокий эксцесс и более тостые, по сравнению с нормальным распределением, хвосты), и при GARCH-моделировании необходимо использовать распределение Стьюдента для остатков.
Таблица 9- Результаты оценивания стандартной GARCH-модели (без учета изменения во времени)
коэффициент ст. ошибка Z- статисти ка знач.
С 0,002393 0,000364 6,567608 0,0000
ЭЬ ЯТ81(-1) 0,069420 0,024767 2,802884 0,0051
ОЬ ЯТ81(-3) -0,040979 0,023826 -1,719953 0,0854
Уравнение дисперсии условной
С 1.32Е-05 3.90Е-06 3,395062 0,0007
ЯЕ8Ю(-1)Л2 0,117314 0,021486 5,460026 0,0000
ОАКСН(-1) 0,845944 0,026700 31,68298 0,0000
Степ. своб.
Распределение Стьюдента 6,029770 0,861281 7,000933 0,0000
Среднее зависимой переменной 0,001640 Значение Акаике критерия -5,377207
Значение функции макс, правдоподобия 4846,889 Значение Шварца критерия -5,355255
Из полученных результатов следует, что фондовый рынок России является неэффективным (поскольку наблюдается статистически значимая
взаимосвязь между текущим значением его доходности и ее первым
и третьим лагом). Кроме того, движения в сторону повышения степени эффективности не наблюдается, о чем свидетельствует статистическая незначимость переменных взаимодействия БЬ_1Ш>Н_Т и ВЬ_11Т813_Т, которые учитывают возможное изменение параметров модели во времени.
В работе были сформулированы следующие положения:
1. В обеих моделях (с учетом и без учета изменений во времени) получена статистически значимая взаимосвязь между текущим и первым и третьим лагами доходности фондового индекса РТС. Это говорит об отсутствии даже слабой формы эффективности на российском фондовом рынке.
2. Поскольку в модели, учитывающей возможность изменения значения параметров во времени, соответствующие оценки оказалась статистически незначимыми, можно сделать вывод, что с течением времени российский фондовый рынок не движется в сторону эффективности.
Таблица 10 - Результаты оценивания вАЯСН-модели с учетом изменения во времени
коэффициент ст. ошибка 2- статист ика знач. вероят.
С 0,002394 0,000364 6,574693 0,0000
т>ь Бггаи) 0,089306 0,045665 1,955675 0,0505
ш, кгеп т -2.32Е-05 5.79Е-05 -0,484499 0,6280
Ш, ЯТБД-З) -0,075637 0,043082 -1,755649 0,0791
БЬ ЯТББ Т 5,01Е-05 5,54Е-05 0,883863 0,3768
Уравнение условной дисперсии
С 1,34Е-05 3.92Е-06 3.407904 0.0007
1Ж5ГО(-1)Л2 0,117615 0,021550 5,457823 0,0000
ОАЯСН(-1) 0,845315 0,026738 31,61431 0,0000
Степ. своб.
Распределение Стьюдента 5,969713 0,847936 7,040284 0,0000
Среднее зависимой переменной 0,001640 Значение критерия Акаике -5,375432
Значение функции макс, правдоподобия 4691,000 Значение критерия Шварца -5,347208
3. В обеих моделях использовалось распределение Стьюдента для моделирования случайных остатков. Можно видеть, что данное предположение оказалось оправданным, поскольку в обоих случаях оцененное количество степеней свободы этого распределения оказалось статистически значимым.
В рамках диссертационной работы также рассматривалось влияние календарных эффектов как результат проявления информационной неэффективности фондового рынка. Одним из проявлений информационной
неэффективности фондовых рьщков является возникновение аномалий. Приведенное в диссертационной работе описание методологий оценки календарных аномалий2 показывает, что на сегодняшний день выявлено уже достаточно большое количество так называемых календарных эффектов, которым можно пытаться дать то или иное логическое объяснение. По нашему мнению, для эконометрического моделирования поведения на фондовом рынке дожны применяться более современные подходы, позволяющие учитывать специфику исследуемого объекта. Преимущества предложенного в работе подхода: максимально учитываются с помощью современных эконометрических методик все основные особенности поведения доходностей на фондовом рынке; строится регрессия не только на фиктивных переменных, но и на непрерывных значениях лагов зависимой переменной и т.д. В диссертационной работе производилась оценка календарных эффектов: эффект начала недели (понедельника), эффект конца недели (выходного дня), эффект января, эффект первой половины месяца. Статистически значимым оказася эффект начала недели. На практике это достаточно известный факт на нашем фондовом рынке: торговые сессии начинаются с проседания в начале недели. Проведенное исследование позволило сделать важный вывод: для российского фондового рынка связь между финансовой интеграцией и информационной эффективностью следующая: рынок является финансово-сегментированным и информационно- неэффективным.
В шестой главе диссертационной работы Влияние финансовой интеграции фондовых рынков на волатильность фондовых рынков в период кризиса выделяются особенности протекания кризисных ситуаций, каналы распространения финансовых кризисов и разрабатываются индикаторы изменения волатильности фондового рынка.
В соответствии с теоретической концепцией, рассмотренной во второй главе, во время финансового кризиса усиливается финансовая интеграция между фондовыми рынками27, однако существуют различия для развитых и развивающихся фондовых рынков. Анализ влияния финансового кризиса на финансовую интеграцию имеет решающее значение не только для объяснения прошлых кризисов, но и для прогнозирования подобных финансовых кризисов в будущем. Каждый кризис, обладая сходными чертами с предыдущими кризисами, также имеет и отличия, поэтому изучение влияния кризисной ситуации на финансовую интеграцию является актуальным для кризиса 2008 г.
26 Cm. Jarrett J.E., Kyper E. Capital market efficiency and the predictability of daily returns.// Applied Economics.- 2006.-№ 38.- p.631-636., Miller E.M., Prather L.J., Mazumder M.I. Day-of-the-Week Effects among Mutual Funds// Quarterly Journal of Business and Economics.-2003.-№ 42, p. 113-128.
27 Cm. Moon W. -S. Currency crisis and stock market integration: A comparison of East Asian and European experiences. //Journal of International and Area Studies.-2001 8 -p 41-56.,
Рассмотрим особенности финансовой интеграции в период кризиса 2008 г. Общая статистика мирового портфеля в кризисный и докризисный периоды показана в табл. 11.
Таблица 11 -Общая статистика мирового портфеля в кризисный период 2007,2008 и 2009 годы. У
Значение Показатель
Доходность за весь период -45,4%
Стандартное отклонение 24,2%
Доходность, 2007 15,1%
Стандартное отклонение 13%
Доходность, 2008 -43,3%
Стандартное отклонение 31,2%
Доходность, 2009 -16,5%
Стандартное отклонение 25,7%
Кризисный период -36,8%
Стандартное отклонение ХХ 58%
Максимальная ежедневная доходность 8,5% (13.10.08)
Минимальная ежедневная доходность -6,4% (16.10.08)
Потери в период кризиса, мн дол. -29 148 959
Рассмотрим кросс-корреляцию доходностей фондовых индексов на развитых и развивающихся рынках в докризисный, кризисный и послекризисный периоды (табл. 12).
Таблица 12 - Кросс-корреляция доходностей фондовых индексов на развитых и развивающихся рынках в докризисный, кризисный и послекризисный периоды
Период Развитые рынки Развивающиеся рынки Развитые и развивающиеся рынки
Предкризисный период 0,425 0,585 0,506
Кризисный период 0,597 0,793 0,685
Послекризисный период 0,437 0,681 0,569
В период кризиса увеличивается кросс-корреляция на 41% для развитых рынков, на 36% для развивающихся и на 35% по рынкам в целом. Если измерять финансовую интеграцию фондовых рынков через кросс-корреляцию, как было предложено выше, то можно отметить увеличение интеграционных связей для кризисного периода. Однако более активно на кризис отреагировали развивающиеся рынки, усиление финансовой интеграции произошло как в кризисный, так и в посткризисный периоды. В диссертационной работе рассматривается временная структура корреляции между парами рынков в предкризисном и кризисном периодах. Так, изменение цен в США в день М коррелирует с ценами тихоокеанского
регаона на уровне 0,591, а в предыдущий день I корреляция составляет всего
Были сформулированы следующие положения для последнего финансового кризиса.
1. Развитые и развивающиеся фондовые рынки по-разному реагируют на кризисную ситуацию в экономике. Для кризиса 2008 г. развивающиеся рынки показывают более высокий уровень волатильности (69%), чем американский фондовый рынок и развитые фондовые рынки (61 2%) в целом. '
2. Происходит усиление финансовой интеграции фондовых рынков в период финансового кризиса. Кросс-корреляция увеличивается с 0,506 до 0,685, однако при этом финансовая интеграция развивающихся рынков имеет более высокую степень, чем для развитых (корреляция для развивающихся рынков в этот же период составила 0,793, для развитых - 0,597).
3. В посткризисный период происходит усиление финансовой интеграции развивающихся рынков.
4. В период кризиса или не существует лага в передаче информации (например, для Европы и США) или существует лаг, равный одному дню (для фондовых рынков США и Тихоокеанского региона).
5. В период кризиса возросло влияние фондового рынка США (например, коэффициент корреляции с Европой увеличися с 0,484 до 0,646).
Можно отметить, что для кризисного периода характерно увеличение волатильности - она возросла с 13% за 2007 г. до 58% в кризисный период для всех фондовых рынков, увеличение составило 45%, поэтому волатильность можно считать индикатором финансового кризиса (таблица 11). Учитывая, что на фондовых рынках часто возникает высокая волатильность, для ее изучения предлагается использовать обобщенные модели условной авторегрессионной гетероскедастичности остатков (вАЯСН моделирование). Обычно периоды высокой волатильности следуют за периодами относительного спокойствия. Данный феномен называется кластерная волатильность, этот термин был впервые введен в исследовании Кампбела и Нетшеля в 1997 г. Другой интересный феномен заключается в том, что плохие новости оказывают большее воздействие на финансовые рынки, чем хорошие. Описываемый феномен известен в литературе как ласимметричная волатильность.
^Прикладные исследования показывают особую важность семейства моделей вАЯСН. Для прогнозирования волатильности фондового рынка в диссертационной работе были использованы модели АвАИСНИ 1) ЕСАЯСН(1,1), РСАЯСН(1,1), ТОА11СН(1,1). Прогноз строися для индексов ММВБ, РТЭЕ и БАХ. В целях моделирования прогноза волатильности были взяты первые 434 значения биржевых индексов, и последние 60 значений были использованы для прогнозирования волатильности. Анализ всех моделей производися на основе уравнений условной волатильности. Оценка качества модели проводилась на основе анализа квантилей, ЬМ-теста, критериев Акаике и Шварца и др.
На основе расчетов в диссертационной работе было предложено использовать модель ЕОАСН(1,1) для прогнозирования волатильности российского фондового рынка. Модель ЕСАИСН наиболее подходит для прогнозирования волатильности большинства фондовых рынков, и российский рынок не является исключением, Разработанная модель может бьггь использована международны^ и отечественными инвесторами.
Используемые в настоящее время инструменты не всегда позволяют сформировать пакет эффективных мер государственного регулирования кризисной ситуации в экономике, спланировать и проконтролировать их реализацию в кратко- и догосрочной перспективе. Одна из причин такого положения в том, что государство реагирует на уже возникший финансовый кризис, не уделяя дожного внимания своевременному и эффективному мониторингу предкризисной ситуации в экономике.
Представляется, что начальным этапом государственной антикризисной политики дожен быть обязательный и регулярный мониторинг состояния мировой экономический системы. Органы государственного управления могут использовать его результаты для своевременного выявления кризисных ситуаций в отечественной экономике и реагирования на них. Такой мониторинг может включать: разработку и оценку ранних индикаторов прогнозирования экономических кризисов; установление причин их возникновения; определение путей распространения финансовых кризисов и т. д. Это позволит выявить формирование предкризисной ситуации как на национальном, так и на мировом уровне.
Россия относится к группе стран, весьма чувствительных к изменениям конъюнктуры мировых товарных и финансовых рынков. Хотя финансовые кризисы могут не вызвать резкого спада производства, масштабы потерь от них в последние десятилетия существенно возросли. Научный подход к изучению финансовых кризисов требует использовать эмпирически проверенные методы, что актуально и для России.
При прогнозировании волатильности фондового индекса следует также учитывать внешние и внутренние факторы. В диссертационной работе предлагается для дальнейшего практического использования пробит-модель (ргоЬц), позволяющая оценить влияние различных внешних и внутренних факторов на волатильность фондового рынка Российской Федерации. В качестве индикатора волатильности российского фондового рынка нами рассматривается коэффициент вариации фондового индекса РТС.
Анализ показывает, что отобранные факторы могут быть сгруппированы в несколько блоков (рис. 4). К первой группе относятся показатели, характеризующие деловую активность в экономике. В большинстве исследований, посвященных проблемам фондового рынка России, отмечается слабая связь между реальной экономикой и фондовым рынком. Однако, по мере стабилизации ситуации в экономике, прогнозы будущих производственных и финансовых результатов компаний становятся все более обоснованными. В качестве общих, независимых от отраслевой специфики индикаторов ситуации в экономике логично использовать
показатели темпа роста ВВП, промышленного производства, реальных доходов населения и т.д. Таким образом, в состав факторных признаков данной группы включаются следующие показатели: динамика промышленного производства, инвестиции в основной капитал, индекс потребительских цен и тарифов на товары и услуги населению. По нашему мнению, показатели, характеризующие уровень жизни в России, могут рассматриваться как факторы, оказывающие определенное давление на внутренний фондовый рынок. Таким образом, в модель добавляются следующие два показателя: динамика реальных денежных доходов населения и общий уровень зарегистрированной безработицы.
Ко второй группе относятся показатели, характеризующие проводимую денежно-кредитную политику. В качестве индикаторов денежно-кредитной политики могут выступать: уровень процентных ставок рынка межбанковских кредитов, показатель уровня остатков средств на банковских корсчетах в ЦБ РФ, изменение денежного предложения, динамика объема привлеченных банковских вкладов (депозитов), уровень монетизации экономики (отношение денежной массы М2 к ВВП), ставка рефинансирования ЦБ РФ.
Система факторов
Внутренние факторы
Показатели деловой активности в экономике
Показатели денежно-кредитной политики
Внешние факторы
Внешнеэкономические факторы
Показатели мировых финансовых рынков
Показатели конъюнктуры товарных рынков
Рис. 4 -Факторы, влияющие на волатильность фондового рынка
На следующем шаге настоящего исследования анализируются внешние факторы. В качестве факторов внешней среды используются внешнеэкономические факторы, показатели, характеризующие мировые финансовые рынки и конъюнктуру мировых товарных рынков. В качестве внешнеэкономических факторов в нашем исследовании выступают следующие: индекс реального эффективного курса рубля к иностранным
валютам, уровень международных резервов Российской Федерации, сальдо торгового баланса России.
Риски развивающихся рынков существенно возрастают в периоды глобальных или региональных экономических кризисов. Известно, что индексы развития экономики разных стран ведут себя взаимосвязано, поэтому рассматриваются индикаторы конъюнктуры международных финансовых рынков. В качестве индикаторов конъюнктуры международных финансовых рынков используются следующие показатели: динамика американского фондового индекса S&P500, доходность 5-летних американских казначейских гособлигаций (US Treasuries 5), динамика германского индекса DAX, динамика бразильского индекса BOVESPA.
Далее рассмотрим индикаторы конъюнктуры мировых товарных рынков. Внешнеэкономическая конъюнктура по-прежнему остается наиболее значимым фактором роста российской экономики. Влияние нефтяных цен на российский фондовый рынок осуществляется через два канала: через изменение рыночной стоимости акций нефтяных компаний, составляющих значительную долю в индексе РТС, и через увеличение или сокращение сальдо платежного баланса и денежной массы. В качестве инструмента исследования использовано пробит-моделирование для выявления статистически значимых факторов,, влияющих на волатильность российского фондового рынка. Из всех выбранных факторов значимыми оказались только десять, результаты оценки модели представлены в табл. 13.
Таблица 13- Наиболее значимые показатели
№ Показатель Р-статистика
1 Индекс реального эффективного курса рубля 0,0017
2 Уровень монетизации экономики 0,0043
3 Инвестиции в основной капитал 0,0051
4 Сальдо торгового баланса РФ 0,0066
5 Уровень остатков на банковских корсчетах 0,0079
6 Объем привлеченных депозитов 0,0095
7 Доходность американских гособлигаций 0,0140
8 Уровень потребительских цен 0,0252
9 Мировые цены на нефть 0,0625
10 Ставки на рынке МБК 0,1185
Как следует из табл. 13, показателями, оказывающими наибольшее влияние на волатильность российского биржевого индекса РТС, являются:
1. Индекс реального эффективного курса рубля к иностранным валютам. Связь между индексом реального эффективного курса рубля к иностранным валютам и волатильностью индекса РТС отрицательная, то есть при увеличении курса рубля волатильность индекса РТС не превосходит заданного порогового значения. Укрепление национальной валюты способствует стабилизации фондового рынка и снижению рискованности инвестиций в российский фондовый рынок.
2. Уровень монетизации экономики. Положительный знак при данном показателе говорит о том, что при увеличении уровня монетизации экономики, то есть при повышении насыщенности экономики деньгами, растут цены на фондовые активы, и волатильность индекса РТС увеличивается.
3. Инвестиции в основной капитал. Показатель инвестиций в основной капитал имеет прямую взаимосвязь со значением волатильности индекса РТС, следовательно, при увеличении объема инвестиций, коэффициент вариации индекса РТС растет.
Также в диссертационной работе оценивалась значимость выбранных факторов на различных лагах (один лаг равен одному месяцу). Как показывает исследование, наиболее значимыми факторами, учитываемыми с лагом 1, являются: индекс реального эффективного курса рубля, динамика мировых цен на нефть, общий уровень безработицы, ставка рефинансирования Банка России, сальдо торгового баланса Российской Федерации, динамика мировых цен на золото, объем привлеченных депозитов, объем инвестиций в основной капитал, уровень монетизации экономики, уровень остатков на корсчетах кредитных организаций в Банке России. Объем привлеченных депозитов, динамика мировых цен на нефть, сальдо торгового баланса Российской Федерации, динамика реальных денежных доходов, доходность государственных облигаций США являются наиболее значимыми факторами,; учитываемыми с лагом 2. Наиболее значимыми факторами, учитываемых с лагом 3, являются: индекс промышленного производства, объем привлеченных депозитов, уровень монетизации экономики, сальдо торгового баланса Российской Федерации, индекс реального эффективного курса рубля.
Таким образом, нами были выявлены факторы, которые могут использоваться для прогнозирования наступления кризиса на фондовом рынке России в качестве его индикаторов. Рассмотренные тенденции формирования системы прогнозирования и развития кризисов закономерно диктуют необходимость разработки и реализации решений, направленных на повышение безопасности и устойчивости развития общества. Эта деятельность ведется как государством - на общенациональном и международном уровне, так и корпорациями и предприятиями - на микроуровне. В качестве индикаторов финансового кризиса могут выступать макроэкономические показатели,, которые дожны быть учтены при прогнозировании состояния финансового рынка России.
Важный аспект общего мониторинга - изучение каналов распространения финансовых кризисов и кризисных индикаторов. На ранней стадии развития кризисов это необходимо для формирования оптимальной государственной антикризисной политики, цель которой - уменьшить вероятность проникновения кризиса по выявленным каналам с помощью доступных мер денежно-кредитной, бюджетной, налоговой, промышленной и других видов политики.
Каналы распространения кризисов являются объектом изучения отечественных и зарубежных исследователей, однако вопросы, касающиеся каналов распространения последнего финансового кризиса 2008 г., остаются до конца не изученными. При этом в качестве объекта исследования чаще всего выступают развитые и развивающиеся страны Европы и Азии, страны СНГ практически не исследуются.
Единой концепции, объясняющей скорость и направление распространения финансовых кризисов, а также каналов их передачи не существует. Каждый финансовый кризис имеет свои каналы распространения и свои особенности в зависимости от региона и уровня развития тех или иных стран. В большинстве случаев принимается, что кризис распространяется от некой нулевой страны (страны, в которой начася кризис) ко всем остальным странам. Эффект домино или каскадный эффект возникает в случае, когда кризис из одной страны передается другой стране, и они обе оказывают влияние на третью страну. Основной причиной перетока ранних финансовых кризисов является торговый канал, при этом лэффект домино подтверждается для кризиса 1998 г.
На основе анализа зарубежных исследований28 в работе выделены каналы распространения финансовых кризисов: макроэкономические показатели, торговые, информационные и финансовые каналы. Учитывая возможность влияния рассмотренных каналов на распространение мирового финансового кризиса 2008 г., была разработана модель для выявления наиболее существенных из них:
Р(Уи = 1) = с0 + сх САи + с2 Х DClt + с3 Х rGDPlt + с4 Х Iit + с5 Х М2и + с6 Х Ult + с7 Х tradeft + св Х tradeft + с9 Х finance^ + с10 finance^ + сп Х financeft + eit, Х (13)
где CAit - отношение баланса счета текущих операций к ВВП; DCit -темп роста коммерческого (торгового) кредита; rGDPit - темп роста реального ВВП; Iit - индекс потребительских цен; М2и - темп роста денежной массы М2; Uit - уровень безработицы.
Tradeit представляет собой торговый канал распространения кризиса. В нашем исследовании торговый канал представлен двумя показателями: trade},- и tradeft. Tradeft рассчитывается как средневзвешенная сумма экспорта и импорта страны i в период t, a tradeft - как отношение экспорта и импорта к ВВП страны i в период t.
см. например, Eichengreen В., Rose A., Wyplosz С. Contagious currency crises: First tests // The Scandinavian Journal of Economics. -1996. -№ 98.-p.463-484; GerlachS., Smets F. Contagious speculative attacks // European Journal of Political Economy. 1995.- № 11.- № 1.- p.45-63; Goldstein M. The Asian financial crisis: Causes, cures, and systemic implications // Policy analyses in international economics. -1998,- №.55. Nagayasu J. Currency crisis and contagion: evidence from exchange rates and sectoral stock indices of the Philippines and Thailand II IMF Working Paper ,-2000.-No. WP/00/39.
Financeit отражает финансовый канал распространения кризиса. В используемой модели финансовый канал представлен тремя показателями: financeit, рассчитываемый как отношение прямых инвестиций к показателю ВВП страны / в период t; financeft, рассчитываемый как доходность фондовых индексов страны i в период t; financeft рассчитываемый как динамика валютного курса страны i в период t.
Предложенная модель была рассчитана на примере стран ОЭСР29, развивающихся стран30 и стран СНГ31. При расчетах использовались квартальные данные за период с 1990 по 2010 гг. международной финансовой статистики (IFS) МВФ32, а также данные информационного агентства РосБизнесКонсатинг33 для расчета доходности фондовых индексов.
С одной стороны, последний финансовый кризис, связанный с падением фондовых индексов США, начася в октябре 2007 г., с другой -распространение и перетекание кризиса в другие страны заняло определенный период времени (временной лаг), то есть кризис в других странах мог начаться через несколько месяцев. Для определения времени наступления и протекания финансовых кризисов в нашем исследовании вычисляся индекс давления на финансовом рынке (ЕМР), представляющий средневзвешенное значение изменений валютного курса, международных резервов и ставок процента.
В зарубежной литературе представлены различные подходы к вычислению индекса давления на финансовом рынке. В диссертационной работе предложено рассчитывать индекс давления на финансовый рынок по следующей формуле:
EMPit = LiEm)+1 (.t _ iust) (14)
eit "res \ reslt resust / <T( 11 K '
где eit - цена долара США в валюте страны i в период t; ае - стандартное отклонение отношения (^);rest - международные валютные резервы
29 Австралия, Австрия, Бельгия, Великобритания, Германия, Голандия, Греция, Дания, Ирландия, Испания, Италия, Канада, Норвегия, Португалия, Финляндия, Франция, Швейцария, Швеция, Япония.
Аргентина, Бразилия, Израиль, Индонезия, Колумбия, Корея, Латвия, Малайзия, Мексика, Новая Зеландия, Перу, Польша, Румыния, Сингапур, Словакия, Словения, Таиланд, Турция, Филиппины, Шри Ланка, ЮАР.
Азербайджан, Армения, Белоруссия, Казахстан, Киргизия, Модавия, Россия, Таджикистан, Украина.
Использовались следующие данные: line rf (валютный курс, среднее значение за период), line 32 (коммерческий (торговый) кредит), line 34+35 (денежная масса М2), line 99b (ВВП), line 99b.r (реальный ВВП), line 64 (индекс потребительских цен), line 78ALD (баланс счета текущих операций), line 67г (уровень безработицы), line 70 DZF (экспорт товаров и услуг), line 71 DZF (импорт товаров и услуг), line 79abd (прямые исходящие инвестиции), line 791ad (прямые входящие инвестиции).
33 www.rbc.ru
страны i в период t; ares - стандартное отклонение разницы между f^fi) и
. ^ \resirJ
(Aresust\ .
V reSust J ' ht - годовая ставка денежного рынка страны i в период t; iust -
годовая ставка денежного рынка базовой страны в период t ; щ - стандартное отклонение разницы (t Ч iust).
Согласно традиционному подходу, финансовый рынок страны испытывает давление, если индекс ЕМР превышает определенную границу, то есть:
Crisis = \)-еСЛиЕМР* > РЪмр+Иемр 10 в другом случае
где аЕМР - стандартное отклонение индекса давления на финансовом рынке;
Hemp - среднее значение индекса.
Другими словами, финансовый кризис проявляется, когда давление на
финансовом рынке ланомально высокое. Основная проблема данного
методологического подхода заключается в нахождении границы,
определяющей критическое значение индекса. Эйченгрин34, например'
предлагал в качестве границы использовать среднее значение индекса,
увеличенное на 1,5 стандартных отклонения (этот подход используется в
нашем исследовании), Камински и Рейнхарт35 использовали в своих работах
среднее значение индекса, увеличенное на три стандартных отклонения.
Одним из современных подходов является нахождение критического
значения индекса с помощью теории экстремальных значений, основанной на
моделировании с помощью метода Монте-Карло.
В диссертационной работе для расчета индекса давления на
финансовом рынке использовались данные международной финансовой
статистики (IFS) международного валютного фонда.36 На рис. 5 представлен
рассчитанный помесячно индекс MP за период с февраля 1990 г. по июль
2010 г. по 49 странам (страны ОЭСР, развивающиеся страны и страны СНГ).
Можно отметить адекватность изменения индекса финансового
давления кризисной ситуации в экономике. Большинство стран находилось в
состоянии кризиса в 1997/1998 гг., 1998/1999 гг., а также в 2008 гг., что
соответствует азиатскому финансовому кризису, российскому финансовому
кризису, а также мировому экономическому кризису 2008 г. Кроме того,
часть стран была поражена кризисом в 1994/1995 гг., что соответствует
мексиканскому кризису текила. Последний финансовый кризис 2008 г.
отличается от предыдущих кризисов масштабностью распространения.
Этот кризис охватывает наибольшее количество стран: начиная с 1990 года,
60%-тов исследуемых стран находились в кризисном состоянии в 2008 г.
34 Eichengreen В., Rose А.К., Wyplosz С. Contagious currency crises: First tests. //The Scandinavian Journal of Economics.-1996.-№ 98.-p. 463-484.
Kaminsky G.L., Reinhart C.M. On crises, contagion, and confusion. //Journal of International Economics.-2000.-№ 51,- p.145-168.
Использовались следующие данный line rf (валютный курс, среднее значение за период), line 60b (годовая ставка денежного рынка), line 1L.D (международные валютные резервы).
Рис. 5- Количество стран, испытывающих финансовый кризис (в процентах от общего количества рассматриваемых стран): 49 стран ОЭСР, развивающихся стран и стран СНГ
Что касается стран СНГ, то данный регион является уникальным в смысле влияния на него мирового финансового кризиса 2008 г. Вследствие закрытости экономик отдельных стран и низкой интегрированности их в мировые финансовые рынки часть стран пострадала минимально, остальные же страны кризис затронул довольно существенно - от 55 до 80% стран СНГ испытывали давление на финансовые рынки в конце 2008 - первой половине 2009 г. Наиболее низкие значения ЕМР принадлежат Азербайджану, Туркменистану, Узбекистану. Россия, Украина и Армения пострадали от кризиса больше других стран региона.
Таким образом, на основе рассчитанного индекса был определен период протекания финансового кризиса 2008 г. Результаты оценки панельной пробит- модели, составленной по данным 43 стран, приведены в табл. 14, данные охватывают период с 1990 по 2010 гг. Полученная модель, в целом, является адекватной. Зарубежные авторы при исследовании основных каналов распространения кризиса пришли к выводу, что одним из основных каналов распространения кризиса является торговый канал, то есть кризис распространяется между основными торговыми партнерами. Однако полученные в диссертации результаты показали, что торговый канал распространения оказася статистически незначим. Распространение кризиса происходит преимущественно посредством финансового канала, причиной этого является усиление финансовой интеграции фондовых рынков. Таким образом, финансовые рынки развивающихся и развитых стран все более и
более интегрируются и становятся одним из важнейших каналов распространения финансовых кризисов. Также можно отметить увеличение скорости распространения финансового кризиса с помощью финансовых каналов, если сравнивать количество стран, находящихся в кризисной ситуации (см.рис.5). С помощью торговых каналов кризис охватывает максимальное количество 30% от Исследуемых стран, для кризиса 2008 г. количество увеличивается вдвое и охватывает 60% стран.
Таблица 14 - Результаты оценки модели (13)
Коэффициенты
С1 (Отношение баланса счета текущих операций к ВВП)
Сд (Темп роста торгового кредита)
Сз (Темп роста реального ВВП)
С4 (Индекс потребительских цен)
С; (Темп роста денежной массы М2)
С{ (Уровень безработицы)
С7 (Торговый канал7)
С8 (Торговый канал2)
С; (Финансовый канал1)
-2,86 (-5,47)
-0,02 (-0,82)
0,01 (0,33)
0,02 (2,33)*
0,02 (4,64)*
-0,01 (-0,50)
-0,12 (-4,80)*
0,13(11,22)
Сщ (Финансовый канал2)
С) [(Финансовый канал3)
-0,01 (-0,29)
0,07 (0,38)
-1,89 (-3,80)*
-0,00 (-1,06)
Значения в скобках -значения г-статистики. Критические значения г-статистик при уровне значимости: ***!% ( 2,575), **5% (=1,96) и *10% (л1,654)
В диссертационной работе была оценена предлагаемая модель только для стран СНГ. Из-за отсутствия данных по некоторым исследуемым показателям (не во всех странах СНГ есть фондовые рынки) они были исключены из модели. Для стран СНГ статистически значимыми оказались торговые, финансовые каналы и общность макроэкономических параметров.
В табл. 14 также произведена оценка макроэкономических параметров. Их анализ показывает, что вероятность возникновения кризиса увеличивается с ростом инфляции, повышением уровня безработицы, снижением темпов роста ВВП. Эти показатели можно использовать в качестве индикаторов кризиса. Следовательно, своевременное выявление изменений этих параметров, а также проведение государством адекватной денежно-кредитной, инвестиционной и социальной политики следует считать необходимыми условиями предотвращения кризиса или уменьшения его негативных последствий.
Как показало наше исследование, в области государственного антикризисного управления необходим мониторинг кризисной ситуации в экономике с акцентом на планирование предупредительных мер.
ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ (ЗАКЛЮЧЕНИЕ)
В работе рассмотрены подходы к последствиям финансовой глобализации для развивающихся рынков, предложена модификация институционального подхода. Автором выделены тенденции развития мирового фондового рынка, выявлены основные характеристики развивающихся фондовых рынков.
Систематизированы и допонены основные положения теории финансовой интеграции фондовых рынков: введена и обоснована терминология, выделены характеристики финансовой интеграции фондовых рынков, разработана классификация видов финансовой интеграции фондовых рынков, систематизированы теории и факторы, которые объясняют причины возникновения финансовой интеграции фондовых рынков. Выделены особенности финансовой интеграции развитых и развивающихся фондовых рынков в период последнего финансового кризиса, произведена оценка каналов распространения финансового кризиса, разработаны опережающие индикаторы финансового кризиса для российского фондового рынка. Рассмотрены процессы взаимосвязи информационной эффективности и финансовой интеграции для российского фондового рынка.
Разработан методологический аппарат и инструментарий оценки финансовой интеграции фондовых рынков. Предложен интегральный показатель оценки финансовой интеграции фондовых рынков, разработан эконометрический инструментарий оценки финансовой интеграции фондовых рынков для выделенных характеристик финансовой интеграции.
Сформулирована эконометрическая модель оценки финансовой интеграции, которая позволяет оценивать финансовую интеграцию в краткосрочном периоде и направление финансовой интеграции фондовых рынков. Предложена модель отраслевой оценки финансовой интеграции на основе модификации модели САРМ. Предложена модель оценки информационной эффективности фондового рынка и модель оценки движения фондового рынка к информационной эффективности, разработана оптимальная модель прогнозирования волатильности фондового рынка для российского фондового рынка.
Реализация полученных в диссертации научных результатов позволяет оценить финансовую интеграцию .российского фондового рынка на основе предложенной методологии и инструментария, результаты оценки могут использоваться на макроуровне (при разработке государственной антикризисной политики). Кроме того, полученные результаты целесообразно использовать на микроуровне (при формировании международной инвестиционной стратегии различными субъектами финансового рынка: банками, пенсионными и паевыми фондами, страховыми компаниями и др.), что подчеркивает исключительную практическую значимость решения поставленной научной проблемы.
ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ
Монографии
1. Федорова Е.А. Исследование процессов глобализации фондовых рынков: методология и прикладные аспекты. - Саратов: ИЦ Наука, 2008. - 9,38 п.л.
2. Федорова Е.А. Финансовая глобализация: особенности и последствия. -Саратов: ИЦ Научная книга, 2008. - 9,02 п.л.
3. Федорова Е.А. Развитие теории и практики финансовой интеграции фондовых рынков. - Москва: ВЗФЭИ, 2011.-13,5 п.л.
Статьи в журналах и изданиях, рекомендуемых ВАК РФ
4. Федорова Е.А. Возможность объединения России с Казахстаном, Украиной и Белоруссией: преимущества и недостатки // Научные труды Вольного экономического общества России.- 2005. - т.54.-0,93 п.л.
5. Федорова Е.А. Зарубежный и российский опыт оценки календарных аномалий на фондовом рынке // Научно-технические ведомости Санкт-Петербургского государственного политехнического университета. - 2006 -№47-2. -0,3 пл.
6. Федорова Е.А., Гиленко Е.В. Методология оценки изменения информационной эффективности фондового рынка // Финансы и кредит. -2008. -№33. -0,68 п.л. (вклад автора-0,34 пл.)
7. Федорова Е.А. Сравнительный анализ формирования фондового рынка стран Восточной Европы (на примере Польши, Венгрии, Словакии) // Финансы и кредит. - 2008. -№16(304). -0,68 пл.
8. Федорова Е.А., Гиленко Е.В. Сравнительный анализ подхалий на фондовом рынке // Аудит и финансовый анализ. -
2008. - №5. -0,8 пл. (вклад автора-0,4 пл.)
9. Федорова Е.А. Исследование процессов финансовой интеграции российского и украинского фондовых рынков на основе применения коинтеграционного метода // Аудит и финансовый анализ. - 2008. - №3. -0,7 пл.
Ю.Федорова Е.А., Назарова Ю.Н. Использование эконометрического моделирования для прогнозирования финансовых кризисов // Аудит и финансовый анализ. - 2008 г. - №6. -0,68 пл. (вклад автора-0,34 пл.) Н.Федорова Е.А., Назарова Ю.Н. Анализ и прогнозирование финансовых кризисов и влияющих на них факторов // Финансы и бизнес. - 2008. - №4,0,64 пл. (вклад автора-0,32 пл.)
12. Федорова Е.А. Индикаторы финансового кризиса российского фондового рынка // Финансы. - 2009. -№6-0,6 пл.
13.Федорова Е.А., Назарова Ю.Н. Финансовые индикаторы кризисной ситуации российского фондового рынка // Аудит и финансовый анализ,-
2009.-№6. -0,68 пл. (вклад автора-0,34 пл.)
14.Федорова Е.А., Панкратов К.А. Влияние мирового финансового рынка на фондовый рынок России // Аудит и финансовый анализ. - 2009. - №2.- 0,68 пл. (вклад автора-0,34 пл.)
15.Федорова Е.А., Назарова Ю.Н. Выявление факторов, влияющих на волатильностъ фондового рынка, с помощью коинтеграционного подхода // Экономический анализ: теория и практика. - 2010. - №3.- 0,68 пл. (вклад автора-0,34 пл.)
16. Федорова Е.А., Назарова Ю.Н. Факторы, влияющие на изменение индекса РТС российского фондового рынка // Аудит и финансовый анализ.- 20Ю.-№1. -0,68 п.л.(вклад автора-0,34 пл.)
17.Федорова Е.А., Сафина Ю.А., Литовка C.B. Анализ влияния финансовой интеграции на конъюнктуру фондовых рынков в условиях финансового кризиса // Аудит и финансовый анализ. - 2010, - №2. -0,75 пл. (вклад автора-0,25 пл.)
18. Федорова Е.А., Панкратов К.А. Влияние макроэкономических факторов на фондовый рынок России // Проблемы прогнозирования. - 2010. - №2.- 0,5 пл. (вклад автора-0,25 пл.)
19. Федорова Е.А. Влияние либерализационных процессов на уровень финансовой глобализации фондовых рынков (финансовой интеграции) // Аудит и финансовый анализ. - 2010. - №3. -0,7 пл.
20. Федорова Е.А. Влияние кризиса 2008-2009 гг. на финансовую интеграцию фондовых рынков // Финансы и кредит. - 2010. - №26. -0,68 пл.
21. Федорова Е.А. Липчанская С. Влияние макроэкономических факторов на капитализацию компаний ОАО НК Роснефть // Аудит и финансовый анализ. - 2010. - №3.- 0,68 пл.(вклад автора-0,34 пл.)
22. Федорова ЕЛ. Статистическое моделирование оценки изменения эффективности фондового рынка и ее практическое применение // Аудит и финансовый анализ. - 2009. - №6. - 0,75 пл.
23.Федорова Е.А. Методологические аспекты оценки зависимости валютных и фондовых рынков в условиях кризиса // Финансы и кредит.- 20Ю.-№35. -0,68 пл.
24. Федорова Е.А. Анализ тенденции развития арт-рынка // Финансы и кредит. -2010.- №34. -0,68 пл.
25.Федорова Е.А. Применение зарубежного опыта внедрения инфраструктурных облигаций // Финансы. - 2010. -№3. -0,6 пл.
26. Федорова Е.А., Кругов Д.А.' Инвестиционная политика на рынке предметов искусства // Аудит и финансовый анализ. - 2010. - №6.- 0,7 пл. (вклад автора-0,35 пл.)
27.Федорова Е.А., Мухин A.C. Эконометрическое моделирование денежно-кредитной политики банка России в период финансового кризиса // Аудит и финансовый анализ. - 2010. - №5.- 0,68 пл. (вклад автора-0,34 пл.)
28. Федорова Е.А., Манабаева С.К. Влияние макроэкономических факторов на капитализацию компании (на примере металургических компаний Норникель, Северсталь, Мечел) // Финансовая аналитика: Проблемы и решения. - 2011. - №1. -0,74 п.л.(вклад автора-0,37 пл.)
29.Федорова Е.А. Финансовая интеграция фондовых рынков стран БРИК: эконометрический анализ. II Финансы и кредит,- 2011.-№18. -0,7 п.л.
30.Федорова Е.А. , Маковский А.В. Монетарная политика ЦБ РФ в период финансового кризиса // Финансовая аналитика: Проблемы и решения.- 2011.-№11. - 0,7 п.л. (вклад автора-0,35 п.л.)
31. Федорова Е.А., Платонов Ю.А.. Финансовые инструменты инвестиций пенсионных резервов: новые подходы в инвестиционной политике // Проблемы прогнозирования. - 2011.- №4. -0,68 пл. (вклад автора-0,34 п.л.)
32. Федорова Е.А., Безрук О.С. Анализ и оценка каналов распространения финансовых кризисов на развивающихся рынках // Вопросы экономики.-2011.-№7.- 0,6 п.л. (вклад автора-0,3 п.л.)
Статьи и тезисы докладов в других изданиях
33. Федорова Е.А., Кустова А.В., Васильева А.С. Календарные аномалии на российском фондовом рынке // Сборник научных трудов Псковского Политехнического института,- 2006. - 0,38 п.л.(вклад автора-0,125 п.л.)
34.Федорова Е.А. Календарные аномалии на российском фондовом рынке // Современная конкуренция. - 2007. - №1. - 0,6 пл.
35.Федорова Е.А. Выступление на круглом столе Научная и гражданская ответственность молодых ученых за будущее России // Научные труды международного союза экономистов и Вольного экономического общества России.-2006.-т. 18 (62). - 0,1 пл.
36.Fedorova Е. Stock market efficiency: the concept, its importance and limitations // British Economy Survey.- 2007.-№38- 0,5 пл
37.Федорова Е.А. Методологические аспекты анализа финансовой интеграции фондовых рынков. II Материалы международной научно-практической конференции 22-23 апреля 2008г.-М.:ВЗФЭИ, 2009.-0,1п.л.
38.Федорова Е.А.Факторы, влияющие на изменение индекса РТС российского фондового рынка. И Материалы международной научно-практической конференции 21-22 апреля 2009г.-М.:ВЗФЭИ, 2009.-0,1пл.
39.Федорова Е.А., Манабаева С.К. Влияние макроэкономических факторов на капитализацию компании (на примере металургических компаний Норникель, Северсталь, Мечел ) // Дайджест Финансы. - 2011. - №1. -0,74 пл.(вклад автора-0,37 пл.)
40.Fedorova Е.А., Pankratov К.A. Influence of Macroeconomic Factors on the Russian Stock Market // Studies of Russian Economic Development. - 2010. -№2. - 0,5 п.л.(вклад автора-0,25 пл.)
41 .Fedorova E.A. Research of processes of financial integration of the Russian and Chinese share markets on the basis of application cointegration method // International seminar on post crisis economic cooperation in transition countries, 22-23 September, 2009, Central University of Economics and Finance, Beijing, Chin.a-0,7 пл.
42. Fedorova E. and Gilenko E. Information efficiency of Chinese and Russian stock markets // International seminar on post crisis economic cooperation in
transition countries, 22-23 September, 2009, Central University of Economics and Finance, Beijing, China.-0,7 пл. (вклад автора-0,35 пл.)
43.Федорова Е.А. Назарова Ю.Н. Инфраструктурные облигации: зарубежный опыт и перспективы развитая в РФ // 3-й Сборник лучших авторских исследований. - М.: УК Лидер. - 1,2 пл.(вклад автора-0,6 пл.)
44.Fedorova ЕЛ. Platonov YuA. Financial Investment Instrument of Pension Reserves: New Approaches to Investment Policy. // Studies of Russian Economic Development.- 2011.-№4. - 0,68 п.л.(вклад автора-0,34 пл.)
Р ИД № 00009 от 25.08.99 г.
Подписано в печать 25.10.2011. Формат 60*90 '/:6. Бумага офсетная. Гарнитура Times New Roman Cyr. Усл. печ. л. 2,25. Тираж 110 экз. Заказ № 2428.
Отпечатано в редакционно-издательском отделе
Всероссийского заочного финансово-экономического института (ВЗФЭИ)
с оригинал-макета заказчика. Олеко Дундича, 23, Москва, Г-96, ГСП-5, 123995
Похожие диссертации
- Особенности взаимодействия фондового рынка и реального сектора в трансформационной экономике
- Экономический механизм реализации программ жилищного строительства с использованием внебюджетных средств
- Финансовая интеграция фондовых рынков: теория, методология и инструментарий
- Становление фондового рынка в постсоциалистических странах
- Интеграция фондовых рынков в условиях глобализации мировой экономики