Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Экономическая оценка стоимости собственного капитала транспортной компании тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Никулина, Мария Владимировна
Место защиты Москва
Год 2007
Шифр ВАК РФ 08.00.05
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Экономическая оценка стоимости собственного капитала транспортной компании"

На правах рукописи

00305ВТ14

НИКУЛИНА МАРИЯ ВЛАДИМИРОВНА

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ТРАНСПОРТНОЙ КОМПАНИИ

Специальности: 08.00.05 - Экономика и управление народным

хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями и комплексами - транспорт)

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

МОСКВА - 2007

003056714

Диссертация выпонена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Московский государственный университет путей сообщения (МИИТ)

Научные руководители: доктор экономических наук, профессор

Вовк Алексей Александрович кандидат технических наук, доцент Кочнева Людмила Федоровна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Шкурина Лидия Владимировна кандидат экономических наук, доцент Сеславина Елена Александровна

Ведущая организация: Всероссийский научно-исследовательский институт железнодорожного транспорта (ВНИИЖТ)

Защита состоится 26 апреля 2007 г. в 1400 ч. на заседании диссертационного совета Д 218.005.12 в Московском государственном университете путей сообщения (МИИТ) по адресу: 127994, г. Москва, ул. Образцова, дом 15, ауд. 3107.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке университета.

Отзывы на автореферат в двух экземплярах, заверенные печатью, просим направлять по адресу совета университета.

Автореферат разослан 26 марта 2007 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук, профессор

А.А. Вовк

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследуемой проблемы.

Акционирование предприятий в отрасли железнодорожного транспорта на фоне активного развития фондового рынка формирует объективную потребность в более точной оценке бизнеса и стоимости собственного капитала транспортных компаний. Стоимость собственного капитала компании является одним из объективных показателей эффективности, используемых при оценке ее функционирования. Оценка собственного капитала, составляющего финансовую основу компании, является надежным основанием для выработки ее экономической стратегии В процессе такой оценки можно выявить альтернативные подходы и определить, какой из них позволяет установить более реальную рыночную цену капитала компании.

Управление процессами развития железнодорожной отрасли становится все более сложным в силу специфики законодательного и нормативно-правового обеспечения расширения и коренной модернизации транспортной инфраструктуры, возрастающей неопределённости экономической среды и быстрой динамики её изменений. Ситуации на транспорте часто характеризуются нестабильной динамикой условий осуществления экономической деятельности транспортных компаний и низкой степенью их предсказуемости. Для такой постоянно изменяющейся среды представляется важным дальнейшее развитие инструментария оценки собственного капитала транспортных компаний. В этой связи тема диссертационного исследования представляется актуальной.

Цель и задачи диссертационного исследования.

Цель исследования заключается в разработке методических принципов применения метода реальных опционов при оценке стоимости собственного капитала компаний железнодорожного транспорта с целью повышения эффективности его использования.

Исходя из поставленной цели, основными задачами работы являются:

Х анализ существующих методов, используемых в оценке стоимости собственного капитала компаний и определение условий применимости метода реальных опционов к компаниям транспортного типа;

Х анализ источников, условий неопределенности, выявление и классификация рисков, присущих железнодорожной отрасли;

Х исследование процесса инвестиционного планирования и его согласования со сферой финансирования на основе метода реальных опционов;

Х оценка стоимости инвестиционных проектов на транспорте с использованием предложенной методики, основанной на реальных опционах, являющихся средством активного менеджмента.

Объект исследования. Объектом исследования является железнодорожный транспорт в системе современных экономических отношений.

Предмет исследования. Предметом исследования является процесс формирования и методические решения оценки стоимости и капитала транспортной компании.

Методика исследования. Методологической и теоретической основой диссертационного исследования являются труды российских и зарубежных ученых в области функционирования железнодорожного транспорта, оценки эффективности инвестиций, оценки стоимости проектов и бизнеса, теории реальных опционов.

В процессе исследования применялись труды отечественных и зарубежных экономистов, специалистов в области экономики, инвестиционной оценки и финансов: Дамодарана А., Коупленда Т., Колера Т., Шарп У., Александера Г., Бэйли Дж., Брейли Р., Маерса С., Галица Д., Мурина Д., Колягина А., Лимитовского М.А., Крушвица Л., Лившица В.Н., Пирогова Н.К., Чекулаева М., Бланка И.А., Тепловой Т.В., Рудык Н.Б., Бухвалова A.B., Шелепиной И.Г., Коноваловой Е.А., и др.

В области железнодорожного транспорта и управления на транспорте использованы работы отечественных ученых и специалистов: Абрамова А.П., Белова И.В., Беловой А.Г., Болотина A.B., Вовка A.A., Вокова Б.А.,

Галабурды В.Г., Ильина И.П., Кожевникова P.A., Кочневой Л.Ф., Лапидуса Б.М., Левицкой Л.П., Мазо Л.А., Мачерета Д.А., Межох З.П., Орлова A.B., Персианова В.А., Петрова Ю.Д., Сеславиной Е.А., Смеховой Н.Г., Терешиной Н.П., Токачевой М.М., Трихункова М.Ф., Шкуриной Л.В., Шульги В.Я. и др.

Информационной базой диссертационной работы явились материалы статистических сборников, данные бухгатерской и статистической отчетности ОАО РЖД, опубликованные в периодической печати.

Научная новизна. Научная новизна работы состоит в обосновании принципов и методов экономической оценки стоимости собственного капитала транспортной компании:

Х обоснованы методические принципы экономической оценки стоимости собственного капитала транспортной компании;

Х предложен методический подход к расчету экономического эффекта на собственный капитал компании от реализации инвестиционных проектов, повышающих стоимость компании;

Х разработан метод оценки стоимости собственного капитала компаний железнодорожного транспорта в условиях неопределенности с применением реальных опционов, обеспечивающих гибкость управления компанией;

Х обосновано использование метода реальных опционов для анализа противоречий акционеров и держателей облигаций транспортных компаний;

Х предложена методология использования реальных опционов для оценки экономической эффективности инвестиционных проекта по приобретению железнодорожного подвижного состава.

Практическая ценность. Основные положения и результаты исследования могут быть использованы при формировании отраслевых инвестиционных программ в процессе реализации задач реформирования железнодорожной отрасли. Предложенная в работе методика оценки стоимости собственного капитала может быть востребована на третьем этапе реформирования железнодорожного транспорта, когда потребуется

привлечение масштабных инвестиций в железнодорожную отрасль и обеспечение расширенного воспроизводства ее инфраструктуры. При развитии конкурентного рынка использование метода реальных опционов позволит ОАО РЖД и другим транспортным компаниям использовать финансовую и операционную гибкость для достижения догосрочных стратегических преимуществ. Развернутая инвестиционная политика, построенная на современном подходе к анализу инвестиционных решений, станет допонительным стимулом для притока капиталовложений.

Разработанная методика оценки стоимости собственного капитала, основанная на реальных опционах может быть использована транспортными компаниями при оценке стоимости альтернативных стратегий в ходе их реструктуризации или других существенных преобразований.

Апробация работы. Основные положения диссертации рассмотрены на научно-практических конференциях Проблемы корпоративного управления железнодорожным транспортом (Москва, 2004 г.) и Безопасность движения поездов (Москва, 2006). Диссертация обсуждена и одобрена на совместном заседании кафедр Экономика и управление на транспорте и Финансы, денежное обращение и кредит МИИТа. Результаты диссертационного исследования используются в научно-исследовательской работе и учебном процессе кафедр Института экономики и финансов Московского государственного университета путей сообщения.

Публикации. Основные результаты исследований опубликованы в четырех научных работах.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений. Работа изложена на 194 машинописных страницах, содержит 36 таблиц, 25 рисунков, приложения объемом 6 страниц. Список литературы включает 137 наименований.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснованы актуальность темы диссертационной работы, определены объект, предмет, цель и задачи, сформулированы научная новизна и практическая значимость исследования.

В первой главе рассмотрена экономическая сущность собственного капитала транспортной компании, исследовано движение капитала в железнодорожной отрасли и рассмотрены обобщающие показатели эффективности его использования. Анализ и обобщение положений по этой проблеме позволили раскрыть сущность и обосновать экономическое содержание категории собственного капитала, определяемой как общая стоимость собственных средств, используемых для формирования активов.

Железнодорожный транспорт характеризуется высокой фондо- и капиталоёмкостью продукции и обладает весьма существенным имущественным комплексом. Основные средства ОАО РЖД составляют около 85% от общей величины активов компании. При оценке бизнеса объектом выступает хозяйственная деятельность компании, осуществляемая на основе функционирования имущественного комплекса. Анализ особенностей собственного капитала показывает, что его величина - один из важнейших показателей финансовой стабильности транспортной компании и ее инвестиционной привлекательности. Проблема управления собственным капиталом становится одной из основополагающих в деятельности компании. Ее финансовая устойчивость обеспечивается достаточной долей собственного капитала в величине капитала, находящегося в юридическом распоряжении.

Задача обеспечения оптимальной стоимости привлечения ресурсов без потери финансовой устойчивости и независимости решается в рамках реализации финансовой стратегии ОАО РЖД. Анализ имущественного комплекса компании выявил две его существенные особенности.

Ограничение в обороте. Имущество ОАО РЖД практически поностью состоит из активов, представляющих стратегическую важность, и их продажа или иное выбытие возможно только на основании федерального закона № 29-ФЗ. Ограничения в обороте имущества снижают инвестиционную привлекательность компании, поскольку в отношении таких ограничений не могут применяться многие кредитные механизмы и такое имущество но может выступать в качестве гаранта возврата инвестиционных средств. Акции ОАО РЖД поностью находятся в

государственной собственности и, следовательно, привлечение инвестиций путем продажи акций в настоящее время невозможно.

Увеличение износа основных производственных средств. По статистическим данным, с 2001 по 2005 гг. износ основных средств на железнодорожном транспорте увеличися в среднем с 54,1% до 63,9%, превысив аналогичный уровень в промышленности (рис. 1). Уровень финансирования капитальных вложений, достаточный для преодоления негативной тенденции старения основных средств, ОАО РЖД не достигнут.

ЧХЧ Износ основных фондов

железнодорожного транспорта Ч"Ч Износ основных фондов в промышленности

Рис. 1. Динамика износа основных редств железнодорожного транспорта и в

промышленности

Указанные факторы определяют значительную потребность отрасли в инвестициях. Классической формой финансирования инвестиций является использование собственных средств предприятия в виде чистой прибыли и амортизации. Для реализации программы капитальных вложений в 2005 г. ОАО РЖД использовано 151,3 мрд. руб., в том числе собственных средств - 140,6 мрд. руб. Амортизация рассматривается ОАО РЖД как базовый и важнейший источник инвестиционных ресурсов. Как показали расчеты, размер амортизационных отчислений позволил обеспечить финансирование около 75% инвестиций в период 2004 - 2006г.г. Аналогичная тенденция по прогнозам сохранится на период 2007-2010 гг. Недостаток источников финансирования может быть частично воспонен за счет использования части прибыли.

Использование внешних источников допустимо только при условиях недостаточности собственных внутренних источников и обеспечения компанией их поного и своевременного возврата. С этой точки зрения

краткосрочные обязательства по сумме не дожны превышать стоимости ликвидных активов. Анализ финансовой отчетности ОАО РЖД демонстрирует обратную тенденцию чистых оборотных активов: -85180 мн. руб. (31.12.2004 г.) и -46568 мн. руб. (31.12.2005 г.) на фоне увеличения договой нагрузки (табл.1).

Таблица 1

Договая нагрузка ОАО РЖД

Показатель Год

2004 2005 2006 2007* 2008"

Продажи, мрд. руб. 660 736,3 797,3 871 937

Дог на конец года, мрд. руб. 42,1 95,5 109 142,8 194,8

% к выручке 6,4 13 13,7 16,4 20,8

* - прогноз

Недофинансирование капитальных вложений ОАО РЖД планируется компенсировать за счет эффективного вывода акций дочерних компаний на фондовый рынок и формирования на этой основе допонительных источников инвестиций. В выборе между внешними и внутренними источниками финансирования следует руководствоваться, по мнению автора, оценкой реальной стоимости собственного капитала компании. При этом, привлечение допонительных внешних источников инвестиций рассматривается как следствие дефицита собственных средств.

Оценка стоимости собственного капитала дает приближенное значение реальной рыночной стоимости компании и может применяться для переговоров с потенциальными стратегическими или портфельными инвесторами относительно стоимости доли собственности предприятия, для котировки акций перед их выпуском. В исследовании категории собственного капитала автор ограничивается концепцией финансового капитала. Собственный капитал выступает синонимом чистых активов компании, т.е., активов, сформированных за счет инвестированного в них собственного капитала. Последующая стоимостная оценка величины капитала производится на основе данных бухгатерского учета.

Как показывает анализ структуры собственного капитала ОАО РЖД за период 2004-2005 гг., уставной капитал компании,

сформированный за счет имущества федерального железнодорожного транспорта, остается неизменной величиной (табл. 2). Переменными составляющими являются добавочный капитал, сформированный в результате переоценки объектов основных средств, резервный капитал и нераспределенная прибыль.

Таблица 2

Размер и структура капитала ОАО РЖД, мн. руб.

Показатель Год

2004 2005

Размер уставного капитала 1535700 1535700

Общая стоимость акций эмитента, выкупленных эмитентом для последующей перепродажи - -

Размер резервного капитала, формируемого за счет отчислений из прибыли 294 731

Размер добавочного капитала эмитента 128655 386730

Размер нераспределенной чистой прибыли 13688 23950

Размер средств целевого финансирования . .

Общая сумма капитала эмитента 1678336 1947111

Автором проанализировано понятие стоимости собственного капитала для двух подходов к капиталу: как к цене источника финансирования и как к предмету оценки бизнеса.

В рамках первого подхода на основе обобщения механизма оценки капитала автором проведены расчеты, соответствующие каждому из элементов стоимости капитала ОАО РЖД как источнику финансирования. Стоимость функционирующего капитала ОАО РЖД составила 0,11% от собственного капитала компании. Средняя хронологическая собственного капитала за второй, третий и четвертый кварталы 2005 г. оценена в размере 806713 мн. руб. Общий размер дивидендов, выплаченных по году по всем акциям ОАО РЖД в 2005 г. за 2004 отчетный год, составил 875,10 мн. руб. Стоимость нераспределенной прибыли составила 0,03% с учетом среднего темпа прироста в размере 30% выплат прибыли в виде дивидендов, объявленных по акциям ОАО РЖД за 2003-2005 гг. По состоянию на 31 декабря 2005 г. допонительная эмиссия привилегированных и простых акций ОАО РЖД не осуществлялась.

С позиции второго подхода в результате анализа категории стоимости как предмета оценки бизнеса автором выявлены определенные ограничения традиционных методов оценки (метод дисконтированных денежных потоков и мультипликаторный) при применении их по отношению к транспортным компаниям:

Х если компания не получает чистой прибыли в текущем году и перспективы роста сомнительны, то оценить капитал по методу дисконтированных денежных потоков (ДДП) не представляется возможным;

Х если компания находится в стадии реструктуризации (продажа части активов или целого направления деятельности, изменения в структуре капитала через привлечение заемных средств, изменение собственности), то прогноз денежного потока затрудняется;

Х метод ДДП сложен для частных компаний, поскольку проблемы вызывает расчет ставки дисконтирования. Большинство моделей риск -доходность требуют оценки параметров риска, исходя из анализа исторических цен на активы. Если частная компания не выпускает свои акции в публичный оборот, такой подход становится невозможным;

Х учитывая, что не существует двух одинаковых компаний в отношении показателей роста и риска, выявление сопоставимых компаний становится субъективным. При этом существует вероятность манипуляции мультипликаторами.

Автором проанализирована эффективность применения известных подходов к оценке стоимости компаний транспортного типа в отношении следующих критериев: реализуемость активов, способность создавать денежные потоки, уникальность активов, временной горизонт оценки, причины проведения оценки и показатель эффективности рынков.

В работе сделан акцент на процедурах оценки стоимости собственного капитала транспортной компании в условиях возрастающей неопределённости экономической среды и быстрой динамики её изменений. Предполагается, что ситуации неопределенности характеризуются недостаточностью сведений об условиях, в которых будет протекать экономическая деятельность компании, и низкой степенью их

предсказуемости. В ходе исследования установлены внешние факторы, существенным образом влияющие на экономическое поведение транспортной компании, включающие: социо-демографические, технологические и техногенные, экономические, правово-политические и экологические. Обосновано, что усиление влияния факторов неопределенности в связи с процессом реформирования и реструктуризации отрасли приводит к неопределенности в оценках стоимости активов транспортный компаний. В этих условиях представляется важным формирование модели оценки, позволяющей решать проблемы неопределенности за счет гибкого реагирования на изменения окружающей среды.

В последнее время для оценки стоимости компаний все большее распространение получает подход с позиции предмета оценки бизнеса, основанный на применении реальных опционов. Основой для разработки теории реальных опционов стало понятие финансового опциона, т.е эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный ей срок и/или при наступлении в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. На практике метод реальных опционов обеспечивает гибкость управления компанией в условиях предполагаемой неопределенности. Открытие в середине 80-х годов феномена реальных опционов совпало с общими тенденциям развития экономики и бизнеса в условиях обострения конкуренции, ускорения глобализации и технического прогресса. Методические принципы применения реальных опционов для оценки эффективности инвестиций на транспорте пока не сформулированы, что обусловливает актуальность исследования, а также необходимость уточнения методов управления рисками в сфере транспорта.

В диссертации обобщено понятие риска, которое в контексте опционов следует трактовать как чувствительность результатов выбора стратегии экономического поведения на реализацию неопределенности. Отмечаются отличия реального опциона от финансового опциона по отношению к риску. Реальный опцион является средством активного

менеджмента, направленного на максимизацию ценности. Финансовый опцион представляет собой средство защиты от риска (хеджирования). Риск использования капитала проявляется в сфере экономической деятельности транспортной компании, прямо связан с ее доходностью и экономическими потерями в процессе хозяйствования. В главе установлены возможные риски, присущие деятельности транспортных компаний.

Во второй главе рассмотрено понятие реального опциона как возможности принятия гибких решений в условиях неопределенности. Обобщая существующие методические подходы к определению сущности реального опциона, сформулировано определение реального опциона как права, но не обязательства, предпринять некоторое действие (отсрочку, расширение, отказ и т.п.) за оговоренную плату (цену испонения), в течение установленного периода времени жизни опциона. Реальный опцион - это стратегическое решение относительно некоторого проекта, исход которого зависит от трудно предсказуемых факторов окружающей среды. При этом принятие решения можно отложить до определенного момента, после которого решение становится окончательным.

Автором проанализированы возможные области применения теории реальных опционов в транспортной отрасли и выявлены виды реальных опционов, которые используют компании железнодорожного транспорта в операционной деятельности (табл.3).

Автором выпонена сравнительная характеристика и финансового, и реального опционов, проанализированы основные методы их количественной оценки: биномиальная модель оценки опциона и формула Блэка-Шоуза. В описании условий применимости теории реальных опционов для оценки стоимости транспортных компаний автором принято допущение, что целью деятельности транспортной компании как хозяйствующего субъекта является максимизация ее стоимости. Фундаментальная стоимость компании включает собственность + дог:

8 = тах{0;У-0},

где Б - агрегированная текущая рыночная стоимость обыкновенных голосующих акций (собственного капитала компании), руб.; О - номинальная стоимость договых обязательств компании заемного капитала компании), руб., V - совокупная стоимость компании руб.

Таблица 3

Реальные опционы в зависимости от вида актива/объекта операционной деятельности транспортных компаний

Объект исследования Возможные реальные опционы

Инвестиционная возможность Возможность отложить инвестиции (опцион на выбор времени). Уменьшение масштаба операций и экономия части начальных инвестиций

Производство (железнодорожные перевозки) Расширение производства (железнодорожных перевозок) при внесении допонительных инвестиций. Работа с разными ресурсами или выпуск различных продуктов

Машины/оборудование Перевод на режим простоя (когда доходы меньше переменных затрат). Продажа по остаточной стоимости

Контракт Условия прекращения (возобновления) контракта

Технологический патент Продажа, передача лицензии или оставление за собой прав

Стоимость транспортной компании Оценка собственного капитала

Автором выпонена сравнительная характеристика и финансового, и реального опционов, проанализированы основные методы их

количественной оценки: биномиальная модель оценки опциона и формула Блэка-Шоуза. В описании условий применимости теории реальных опционов для оценки стоимости транспортных компаний автором принято допущение, что целью деятельности транспортной компании как хозяйствующего субъекта является максимизация ее стоимости. Фундаментальная стоимость компании включает собственность + дог:

5 = тах{0;У-0},

где Б - агрегированная текущая рыночная стоимость обыкновенных голосующих акций (собственного капитала компании), руб.;

И - номинальная стоимость договых обязательств компании заемного капитала компании), руб., V - совокупная стоимость компании руб.

В результате автором разработана методика оценки стоимости собственного капитала компаний железнодорожного транспорта в условиях неопределенности с применением реальных опционов. В контексте предложенной методики собственный капитал компании понимается как размер остаточного требования и определяется после удовлетворения требований держателей финансовых обязательств (дога, привилегированных акций и т.д.). Сочетание опциона на ликвидацию и ограниченной ответственности придает собственному капиталу черты кол-опциона. Таким образом, собственный капитал рассматривается как опцион-кол на компанию, где испонение опциона требует, чтобы компания была ликвидирована, и выплачена номинштьная стоимость дога. Компания является базовым активом, стоимость дога соответствует цене испонения, опцион испоняется при истечении срока дога. Выплаты в пользу инвесторов в собственный капитал после ликвидации, можно записать следующим образом:

где Р = выплаты на акции после ликвидации, руб.;

V = ликвидационная стоимость компании, руб.;

О = номинальная стоимость дога и других требований на заемный капитал, руб.

В диссертации предложен метод анализа конфликта интересов между акционерами и держателями облигаций транспортной компании на основе применения реальных опционов. Различные целевые функции акционеров и держателей облигаций могут приводить к перераспределению финансовых ресурсов между ними. Этот конфликт интересов может проявиться различным способом. Например, стимулом акционеров может являться инвестирование в более рисковые проекты по сравнению с теми, которые интересуют держателей облигаций. При прочих равных условиях,

увеличение дисперсии стоимости компании способствует росту стоимости собственного капитала. Поэтому акционеры склонны инвестировать в рисковые проекты, которые, хотя и улучшают их положение, но могут сделать облигации менее ценными.

Обосновано, что решения, улучшающие положение акционеров, не обязательно максимально увеличивают стоимость компании и потенциально способны нанести экономический ущерб держателям облигаций.

Как одна из возможных сфер применения теории опционного ценообразования к оценке стоимости проектов, в главе рассматривается оценка патентных продуктов как опционов. Такая оценка представляет интерес, прежде всего, для активов, которые, хотя и не генерируют регулярные денежные потоки и не позволяют рассчитывать на их поступление в ближайшем будущем, но представляют тем не менее определенный интерес из-за возможности повышения их стоимости.

Стоимость компании, владеющей патентными продуктами, которые не используются постоянно, но могут производить значительные денежные потоки в будущем, может быть оценена при использовании традиционных методик оценки не совсем объективно. Опционный подход, предложенный автором для оценки таких патентов, позволяет получить оценку фактически допонительной стоимости, которую патенты добавляют компании. При этом, патент обеспечивает компании право на развитие продукта и его рынка только в том случае, когда размер ожидаемого денежного потока от продажи продукта, превысит себестоимость (издержки) развития. Если этого не произойдет, то компания может отложить патент и не нести дальнейших издержек.

В третьей главе осуществлено применение разработанной методики для оценки стоимости собственного капитала компании ОАО РЖД. Процедура расчета состоит из двух этапов: оценки стоимости компании ОАО РЖД методом дисконтированных денежных потоков и непосредственной оценки собственного капитала компании методом реальных опционов. В главе раскрыт процесс формирования исходных данных для опционной

модели Блэка - Шоуза, результатом которого явились параметры, приведенные в табл. 4.

Таблица 4

Исходные параметры опционной модели Блэка-Шоуза

Параметр Обозначение Значение

Текущая стоимость компании, мн. руб. PV(V) 3735775

Безрисковая процентная ставка, соответствующая дюрации дога, % Rf 5,10

Стандартное отклонение стоимости активов компании, % crv 26

Дюрация дога компании, годы t 2,60

Балансовая стоимость дога, мн. руб. D 98558

На основе описанных выше параметров опционная модель позволила рассчитать значения стоимости опциона кол или стоимости собственного

капитала (табл. 5).

Таблица 5

Расчетная стоимость собственного капитала как опциона кол

Параметр Обозначение Значение,

Цена испонения, мн. руб. D 98558

Параметр dl dl 9,27

Параметр d2 d2 8,85

Кумулятивная нормальная вероятность функции плотности N(dl) N(dl) 1,000

Кумулятивная нормальная вероятность функции плотности N(d2) N(d2) 1,000

Стоимость кол опциона (капитала), мн. руб. с 3649435

Рассчитанная ценность кол-опциона значительно превысила балансовую оценку собственного капитала ОАО РЖД. Результаты оценок собственного капитала методами дисконтированных денежных потоков и реальных опционов, напротив, оказались близки: опционная премия составила 18 мн. руб. относительно совокупной величины стоимости собственного капитала.

Собственный капитал представляет собой кол-опцион любой транспортной компании, но в большинстве из них стоимость компании, как

действующего лица, будет превышать стоимость, которую она получает от опциона на ликвидацию. Это касается компаний с быстрым ростом, весьма незначительными установленными активами и высокой долей стоимости, связанной с потенциалом роста. Однако, для таких крупных компаний, как ОАО РЖД, извлекающих значительную часть стоимости из установленных активов и крупного дога, ценность собственного капитала как кол-опциона на ликвидацию оказывается более значительной.

Полученный результат имеет практическую важность для ОАО РЖД и для компаний, выделяющихся из ее структуры в процессе реализации третьего этапа реформы железнодорожной отрасли, когда на продажу будут выставляться акции дочерних компаний ОАО РЖД, работающих в конкурентном сегменте рынка. В частности, в убыточной сфере деятельности - пассажирских перевозках - рассматривается вариант организационного выделения нескольких самостоятельных региональных пассажирских компаний. Оценка собственного капитала таких компаний может быть проведена с использованием метода реальных опционов. Такой подход к оценке позволит увеличить приток частного капитала в компанию, что отвечает основным задачам структурной реформы на железнодорожном транспорте.

В главе описано применение предложенной методики для анализа противоречий между акционерами и держателями облигаций компании на примере инвестиционного проекта ОАО РЖД по организации скоростного железнодорожного движения на участке магистрали Москва - Санкт-Петербург с использованием высокоскоростных поездов Сокол-250 и Сокол-350. Проект был признан нерентабельным в 2003 г. В табл. 6 и 7 представлены исходные параметры опционной модели и результаты расчета собственного капитала до и после внедрения проекта и его влияние впоследствии на благосостояние акционеров и держателей облигаций.

Из результатов расчетов следует, что стоимость собственного капитала возрастает на 2%, хотя стоимость компании снизится на 2%. Увеличение ценности собственного капитала произойдет за счет держателей облигаций, у которых благосостояние уменьшается на 14%.

Таблица 6

Исходные параметры опционной модели Блэка-Шоуза до и после внедрения

проекта

Параметр Обозначение Характеристика Значение До Значение После

Ценность базового актива, мн. руб. V Ценность компании 909561 895759*

Цена испонения, мн. руб. О Номинальная стоимость дога 247582 247582

Срок опциона, год / Срок истечения проекта 3 3

Стандартное отклонение ценности базового актива, % а Неопределенность/ стандартное отклонение ценности компании 26 70

Безрисковая процентная ставка, % Ставка по государственным облигациям, соответствующая сроку опциона 5,92 5,92

* Стоимость компании уменьшена на величину инвестиций в проект, равную 450 мн. дол. США или 13802 мн.руб.

Таблица 7

Результаты расчетов, демонстрирующие изменение благосостояния акционеров и держателей облигаций, мн. руб.

Параметр Обозначение Значен ие До Значение После Увелич. (+)/ Уменьш. (-) Увелич.(+)/ Уменьш. (-),%

Стоимость опциона (собственного капитала), мн. руб. с 702290 714000 11711 2

Стоимость компании, мн. руб. V 909561 895759 -13802 -2

Стоимость дога, мн. руб. й 181759 207271 -25513 -14

В главе также рассмотрен возобновившийся проект открытия

высокоскоростного движения между Москвой и Санкт-Петербургом, планируемый завершиться к 2008 г. Проект предлагается оценивать в качестве опциона на патентный продукт. Исходные параметры для опционной модели Блэка-Шоуза приведены в табл. 8.

Таблица 8

Исходные параметры опционной модели Блэка-Шоуза

Параметр Обозначение Значение

Стоимостьбазового актива/ приведенная стоимость денежных потоков от проекта, мрд. руб. Б 99,8

Безрисковая процентная ставка, % 5,10

Дисперсия ожидаемой приведенной стоимости/коэффициент подвижности населения, % *} 26

Срок проекта/прогнозный период оценки, год г 30

Первоначальные затраты на развитие проекта / Инвестиции в инфраструктуру и подвижной состав, мрд. руб. 24,8

Полученная стоимость опциона, превышающая традиционную оценку методом дисконтированных денежных потоков на 28%, может быть добавлена к совокупной стоимости активов компании. Это означает увеличение стоимости компании и, как следствие, стоимости ее собственного капитала.

В главе анализируется процесс согласования инвестиционного планирования со сферой финансирования с использованием метода реальных опционов. Метод реальных опционов позволяет в оценке инвестиционного проекта учесть взаимосвязь между проектом и схемой его финансирования, представляющей собой последовательность использования источников заемных средств. Рассмотрен пример использования опционной модели для оценки стоимости инвестиционного проекта транспортной компании по приобретению подвижного железнодорожного состава в зависимости от выбора финансовых ресурсов - кредитов и выпуска облигаций. По результатам приведенных расчетов на основе метода дисконтированных денежных потоков проект с привлечением банковского кредита предпочтителен проекту с выпуском облигаций. Возможность выбора транспортной компанией альтернативного источника финансирования через год за допонительные инвестиции в сегодняшнем эквиваленте представляет собой лопцион на переключение, т.е. кол-опцион на приведенную стоимость сэкономленных от переключения средств с ценой испонения равной издержкам переключения.

В работе рассчитана стоимость опциона на переключение биномиальным методом и по формуле Бзка-Шоуза (табл. 9).

Таблица 9

Результаты оценки реального опциона на переключение

Показатель Биномиальный метод Формула Блэка-Шоуза

Детализация дерева п (количество шагов в периоде) 20 100

Т 1 1 1

ДНТ/п 0,05 0,01 -

а 0,27 0,27 0,27

80, руб. 18667 18667 18667

X, руб. 39667 39667 39667

г,% 5,99 % 5,99 % 5,99 %

Стоимость опциона, руб. 97,94 101,65 103,57

С учетом данного реального опциона стратегическая ИРУ опциона на переключение превышает №У проекта с банковским займом.

Источник привлечения финансовых ресурсов за счет выпуска облигаций становится более привлекательным в глазах инвестора по сравнению с банковским кредитом. Таким образом, опцион на переключение позволяет обеспечить необходимую гибкость транспортной компании в управлении внутренними процессами, и в возможном реагировании на изменение параметров внешней среды, повышает ценность транспортной компании и стоимость ее собственного капитала.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате полученных автором теоретических и практических результатов сделаны следующие выводы и предложения:

1. Финансовую основу компании представляет сформированный ею собственный капитал. Транспортным компаниям рекомендуется использовать в своей производственно-хозяйственной деятельности такой метод управления собственным капиталом, как его оценка с учетом допонительных факторов неопределенности. Поскольку собственники компании всегда заинтересованы в максимизации ее стоимости, результаты

оценки собственного капитала являются одним из показателей эффективного управления деятельностью компании.

2. На основе комплексного анализ факторов неопределенности экономический среды и быстрой динамики её изменений предложены методические подходы к оценке инструментария оценки собственного капитала, инвестиционных решений транспортных компаний. Учитывая, что, процесс акционирования железнодорожной отрасли, активное развитие фондового рынка формируют потребность в оценке бизнеса, даны рекомендации по определению объективной стоимости собственного капитала транспортных компаний.

3. Переход железнодорожного транспорта на корпоративный уровень управления обусловливает необходимость учета интересов различных субъектов (кредиторов, держателей облигаций, акционеров, управляющих и т.д.) при оценке эффективности деятельности акционерных структур. Разработанная в диссертации методика оценки эффективности корпоративных структур и возможных последствий их трансформаций включает в себя показатели, характерные, прежде всего, для акционерной собственности: стоимость компании (собственного капитала), оценка уровня эффективности управления собственностью, дивиденды.

4. В транспортных компаниях предложено применять подход, основанный на использовании реальных опционов, на стадии инвестиционного планирования и для целей оценки стоимости собственного капитала. В исследовании обоснована методика оценки стоимости собственного капитала транспортных компаний в условиях неопределенности и возрастающей договой нагрузки на основе метода реальных опционов.

5. Определены ключевые направления применения метода реальных опционов в компаниях железнодорожного транспорта, в результате чего предлагается:

- применение метода реальных опционов для анализа конфликта интересов между держателями облигаций и акционерами (агентами), учитывающего последствия в изменения финансового благосостояния обоих

сторон в случае инвестирования в рисковые проекты или выплаты акционерам высоких дивидендов.

- применение опционной модели для оценки активов, не генерирующих постоянно денежные потоки, но представляющих, тем не менее, ценность из-за потенциала повышения стоимости компании. Метод реальных опционов рассматривает данные активы в качестве патента на продукт.

- использовать инструмент реальных опционов для согласования сфер инвестиционного и финансового планирования. Метод позволяет эффективно анализировать следующие группы решений: решение об инвестициях, т.е. в каких активах нуждается железнодорожная компания; решение о финансировании, т.е. каковы дожны быть источники финансирования, их структура и оптимальная величина; решение об эффективном использовании финансовых ресурсов, помещенных в те или иные активы.

Изменение корпоративной методологии управления в пользу реальных опционов не требует больших затрат, а лишь хорошо подготовленных специалистов. При этом инициатива обучения персонала транспортных компаний дожна исходить, по-видимому, не столько от государства, сколько от институциональных инвесторов, для которых использование новых технологий означает получение сравнительного преимущества перед конкурентами.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

1. Никулина М.В., Чуприков Д.В. Использование метода реальных опционов в корпоративном управлении организацией займов транспортными компаниями // Проблемы корпоративного управления на железнодорожном транспорте. Научн. практ. конф. / Тр. Моск. гос. ун-т путей сообщения (МИИТ). - М., 2004. - С. 1-32.

2. Никулина М.В., Чуприков Д.В. Оценка допонительных источников инвестиций методом реальных опционов // Экономика железных дорог, 2004.-№11.-С. 38-43.

3. Никулина М.В. К вопросу о применении метода реальных опционов для оценки собственного капитала транспортных компаний // Безопасность движения поездов. Седьмая научн. практ. конф, / Тр. Моск. гос. ун-т путей сообщения (МИИТ). - МД 2006. - С. 1Х-31.

4. Никулина М.В. Подход к анализу конфликта интересов с использованием модели опционного ценообразования на примере инвестиционного проекта ОАО РЖД // Безопасность движения поездов. Седьмая научн. практ. конф. / Тр. Моск. гос. ун-т путей сообщения (МИИТ). - М., 2006. -С. 1Х-32.

НИКУЛИНА МАРИЯ ВЛАДИМИРОВНА

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ТРАНСПОРТНОЙ КОМПАНИИ

Специальности: 08.00.05 - Экономика и управление народным

хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями и комплексами - транспорт)

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Подписано в печать 82,03-

Печать офсетная. Бумага для множит, апп.

Тираж 80 экз. Заказ № 04.__

Типография МИИТ, 127994, Москва, ул. Образцова, 15

Усл.-печ.л.-1,5 Формат 60x84 1/16

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Никулина, Мария Владимировна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ПРОБЛЕМЫ ФОРМИРОВАНИЯ И ОЦЕНКИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ТРАНСПОРТНЫХ КОМПАНИЙ.

1.1. Оценки и стандарты стоимости собственного капитала применительно к транспортным компаниям.

1.2. Процесс развития транспортной отрасли в условиях неопределенности

1.3. Аналитический обзор традиционных методов оценки стоимости собственного капитала.

1.3.1. Оценка стоимости собственного капитала как цены привлечения.

1.3.2. Оценка стоимости собственного капитала как результат оценки бизнеса

1.4. Эффективность применения существующих подходов к оценке стоимости компаний транспортного типа.

ГЛАВА 2. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ПРИМЕНЕНИЯ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ТРАНСПОРТНЫХ КОМПАНИЙ.

2.1. Применимость положений теории опционов в транспортной отрасли.

2.2. Основы применения теории реальных опционов применительно к проектам транспортных компаний.

2.3. Формализованное представление процессов транспортного бизнеса в виде опционов.

ГЛАВА 3. МЕТОДИКА ФОРМИРОВАНИЯ И ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ТРАНСПОРТНЫХ КОМПАНИЙ С ПРИМЕНЕНИЕМ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ.

3.1. Моделирование показателей опционной модели для оценки стоимости капитала транспортной компании.

3.2. Использование опционного подхода к оценке стоимости железнодорожных компаний.

3.2.1. Оценка стоимости собственного капитала ОАО РЖД.

3.2.2. Оценка влияния конфликта интересов между держателями облигаций и акционеров на стоимость компании (на примере проекта по организации скоростного железнодорожного движения).

3.2.3. Оценка проекта по организацией скоростного железнодорожного движения между Москвой и Санкт-Петербургом как опциона на патентный продукт.

3.2.4. Оценка стоимости инвестиционного проекта по закупке подвижного состава в зависимости от выбора источника финансирования.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Экономическая оценка стоимости собственного капитала транспортной компании"

Актуальность исследуемой проблемы.

Акционирование предприятий в отрасли железнодорожного транспорта на фоне активного развития фондового рынка формирует объективную потребность в более точной оценке бизнеса и стоимости собственного капитала транспортных компаний. Стоимость собственного капитала компании является одним из объективных показателей эффективности, используемых при оценке ее функционирования. Оценка собственного капитала, составляющего финансовую основу компании, является надежным основанием для выработки ее экономической стратегии В процессе такой оценки можно выявить альтернативные подходы и определить, какой из них позволяет установить более реальную рыночную цену капитала компании.

Управление процессами развития железнодорожной отрасли становится все более сложным в силу специфики законодательного и нормативно-правового обеспечения расширения и коренной модернизации транспортной инфраструктуры, возрастающей неопределённости экономической среды и быстрой динамики её изменений. Ситуации на транспорте часто характеризуются нестабильной динамикой условий осуществления экономической деятельности транспортных компаний и низкой степенью их предсказуемости. Для такой постоянно изменяющейся среды представляется важным дальнейшее развитие инструментария оценки собственного капитала транспортных компаний. В этой связи тема диссертационного исследования представляется актуальной.

Цель и задачи диссертационного исследования.

Цель исследования заключается в разработке методических принципов применения метода реальных опционов при оценке стоимости собственного капитала компаний железнодорожного транспорта с целыо повышения эффективности его использования.

Исходя из поставленной цели, основными задачами работы являются:

Х анализ существующих методов, используемых в оценке стоимости собственного капитала компаний и определение условий применимости метода реальных опционов к компаниям транспортпого типа;

Х анализ источников, условий неопределенности, выявление и классификация рисков, присущих железнодорожной отрасли;

Х исследование процесса инвестиционного планирования и его согласования со сферой финансирования на основе метода реальных опционов;

Х оценка стоимости инвестиционных проектов на транспорте с использованием предложенной методики, основанной на реальных опционах, являющихся средством активного менеджмента.

Объект исследования. Объектом исследования является железнодорожный транспорт в системе современных экономических отношений.

Предмет исследования. Предметом исследования является процесс формирования и методические решения оценки стоимости и капитала транспортной компании.

Методика исследования. Методологической и теоретической основой диссертационного исследования являются труды российских и зарубежных ученых в области функционирования железнодорожного транспорта, оценки эффективности инвестиций, оценки стоимости проектов и бизнеса, теории реальных опционов.

В процессе исследования применялись труды отечественных и зарубежных экономистов, специалистов в области экономики, инвестиционной оценки и финансов: Дамодарана А., Коупленда Т., Колера Т., Шарп У., Александера Г., Бэйли Дж., Брейли Р., Маерса С., Галица Л., Мурина Д., Колягина А., Лимитовского М.А., Крушвица Л., Лившица В.Н., Пирогова Н.К., Чекулаева М., Бланка И.А., Тепловой Т.В., Рудык Н.Б., Бухвалова A.B., Шелепиной И.Г., Коноваловой Е.А., и др.

В области железнодорожного транспорта и управления на транспорте использованы работы отечественных ученых и специалистов: Абрамова А.П., Белова И.В., Беловой А.Г., Болотина A.B., Вовка A.A., Вокова Б.А., Галабурды В.Г., Ильина И.П., Кожевникова P.A., Кочневой Л.Ф., Лапидуса Б.М., Левицкой Л.П., Мазо Л.А., Мачерета Д.А., Межох З.П., Орлова A.B., Персианова В.А., Петрова Ю.Д., Сеславиной Е.А., Смеховой Н.Г., Терешиной Н.П., Токачевой М.М., Трихункова М.Ф., Шкуриной Л.В., Шульги В.Я. и др.

Информационной базой диссертационной работы явились материалы статистических сборников, данные бухгатерской и статистической отчетности ОАО РЖД, опубликованные в периодической печати.

Научная новизна. Научная новизна работы состоит в обосновании принципов и методов экономической оценки стоимости собственного капитала транспортной компании:

Х обоснованы методические принципы экономической оценки стоимости собственного капитала транспортной компании;

Х предложен методический подход к расчету экономического эффекта на собственный капитал компании от реализации инвестиционных проектов, повышающих стоимость компании;

Х разработан метод оценки стоимости собственного капитала компаний железнодорожного транспорта в условиях неопределенности с применением реальных опционов, обеспечивающих гибкость управления компанией;

Х обосновано использование метода реальных опционов для анализа противоречий акционеров и держателей облигаций транспортных компаний;

Х предложена методология использования реальных опционов для оценки экономической эффективности инвестиционных проекта по приобретению железнодорожного подвижного состава.

Практическая ценность. Основные положения и результаты исследования могут быть использованы при формировании отраслевых инвестиционных программ в процессе реализации задач реформирования железнодорожной отрасли. Предложенная в работе методика оценки стоимости собственного капитала может быть востребована на третьем этапе реформирования железнодорожного транспорта, когда потребуется привлечение масштабных инвестиций в железнодорожную отрасль и обеспечение расширенного воспроизводства ее инфраструктуры. При развитии конкурентного рынка использование метода реальных опционов позволит ОАО РЖД и другим транспортным компаниям использовать финансовую и операционную гибкость для достижения догосрочных стратегических преимуществ. Развернутая инвестиционная политика, построенная на современном подходе к анализу инвестиционных решений, станет допонительным стимулом для притока капиталовложений.

Разработанная методика оценки стоимости собственного капитала, основанная на реальных опционах может быть использована транспортными компаниями при оценке стоимости альтернативных стратегий в ходе их реструктуризации или других существенных преобразований.

Апробация работы. Основные положения диссертации рассмотрены на научно-практических конференциях Проблемы корпоративного управления железнодорожным транспортом (Москва, 2004 г.) и Безопасность движения поездов (Москва, 2006). Диссертация обсуждена и одобрена на совместном заседании кафедр Экономика и управление на транспорте и Финансы, денежное обращение и кредит МИИТа. Результаты диссертационного исследования используются в научно-исследовательской работе и учебном процессе кафедр Института экономики и финансов Московского государственного университета путей сообщения.

Публикации. Основные результаты исследований опубликованы в четырех научных работах.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений. Работа

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Никулина, Мария Владимировна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате первого этапа структурной реформы железные дороги России стали акционерным обществом ОАО РЖД. Благодаря реформе отрасли в компании была внедрена система корпоративного управления, обеспечена финансовая прозрачность хозяйственной деятельности. В связи с реструктуризацией железнодорожного транспорта и акционированием, ОАО РЖД становится самостоятельной формой бизнеса и субъектом рыночных отношений. С созданием ОАО РЖД изменяются приемы и методы, цели и задачи финансового управления. Целями управления становятся повышение стоимости ОАО РЖД за счет эффективной инвестиционной, финансовой и производственной деятельности.

Реформирование железнодорожной отрасли, направленное на развитие конкуренции в сфере железнодорожного транспорта, создает предпосыки для усиления действия факторов неопределенности результатов деятельности ОАО РЖД и выделяющихся компаний из его структуры. Однако увеличение неопределенности означает и возрастание потенциальных возможностей в управлении компанией в будущем.

В ходе исследования были рассмотрены традиционные экономико-математические методы оценки собственного капитала компаний железнодорожного транспорта, в результате чего была выявлена целесообразность адаптировать существующие методы к условиям неопределенности экономической среды. В диссертационной работе предложен новый принцип оценки стоимости собственного капитала транспортной компании (ТК) и инвестиционных проектов (ИП) с учетом реальных опционов.

В работе рассмотрено понятие опциона, определены виды опционов, имеющие место в инвестиционной деятельности транспортных компаний, сформулированы экономико-математические модели для их оценки и определены области их применения. В частности, для оценки стоимости собственного капитала ТК, патентного продукта и опциона иа переключение предлагается использование модели Блэка-Шоуза.

Исходя из полученных в работе теоретических и практических результатов автором сделаны следующие выводы:

1. Предлагается представление собственного капитала компании в условиях неопределенности и увеличивающейся договой нагрузкой как опциона-кол на стоимость компании при ее ликвидации с ценой испонения, равной выплатам по договым обязательствам компании. Ценность активов ТК, извлекаемая из потенциальных колебаний стоимости компании, будет превышать их дисконтированные денежные потоки, балансовую или сравнительные оценки стоимости, при наличии разницы, обусловленной опционным компонентом. Представление собственного капитала как опциона кол особенно актуально для проблемных ТК с убыточными видами деятельности и производства, такими как пассажирские перевозки. Такие компании будут рассматриваться инвесторами, бухгатерами и аналитиками как проблемные, но это не означает, что их собственный капитал ничего не стоит. Он будет иметь стоимость, даже если стоимость компании упала ниже номинала непогашенного дога.

2. Предлагается применение метода реальных опционов для анализа конфликта интересов между держателями облигаций и акционерами (агентами), который проилюстрирован в работе на примере инвестирования ТК в нерентабельный проект. Различия целевых функций агентов часто приводят к проблемам внутри организации. Отбирая рисковые проекты и требуя выплаты более высоких дивидендов, акционеры могут экспроприировать благосостояние от держателей облигаций.

3. Рекомендуется использовать опционный подход на стадии планирования ИП. Новый принцип оценки ИП с применением реальных опционов состоит в том, что будущее проектное решение может рассматривается как опцион. В соответствии с этим принципом стоимость проекта с учетом реальных опционов включает в себя ЧДД, а также стоимость гибкости. Определив в проектах наличие реальных опционов, их следует учитывать, скорректировав рассчитанные денежные потоки.

4. Показана возможность координации процесса инвестиционного планирования, а также согласования инвестиционного планирования со сферой финансирования с использованием метода реальных опционов. Метод реальных опционов позволил в оценке ИП учесть взаимосвязь между инвестиционным проектом и схемой его финансирования, представляющей собой последовательность источников финансирования

5. Продемонстрировано использование инструмента реальных опционов для определение альтернативных путей развития ТК. Применение традиционных методов оценки проектов приводит к тому, что в ходе реализации проекта бывает трудно отказаться от запланированных действий и увидеть новые возможности, которые принесут компании допонительную прибыль.

Автором сформулированы следующие ожидаемые результаты применения метода реальных опционов на фоне текущего процесса реформирования железнодорожной отрасли:

1. Основной задачей третьего этапа реформирования является переход в инвестиционную фазу, то есть привлечение масштабных инвестиций в железнодорожную отрасль и обеспечение расширенного воспроизводства инфраструктуры железнодорожного транспорта. В связи с этим в центре финансового планирования окажутся три группы решений: решение об инвестициях, т.е. в каких активах нуждается ОАО РЖД и его филиалы; решение о финансировании, т.е. каковы дожны быть источники финансирования, их структура и оптимальная величина; решение об эффективном использовании финансовых ресурсов, помещенных в те или иные активы. Можно предположить, что ТК, используя наиболее современную методику анализа этих решениях, смогут проводить развернутую и менее рискованную инвестиционную политику, что станет допонительным стимулом для притока капиталовложений.

2. При развитии конкурентного рынка в рамках третьего этапа реформы вновь образованные транспортные компании смогут самостоятельно строить инвестиционную стратегию, оптимизируя результаты инвестиционных решений с помощью инструмента реальных опционов.

3. Внедрение новой методики не требует больших затрат, а лишь хорошо подготовленных специалистов. При этом инициатива обучения персонала ТК дожна исходить, по-видимому, не столько от государства, сколько от институциональных инвесторов, для которых использование новых технологий означает получение сравнительного преимущества перед конкурентами.

4. Можно говорить и о возникновении положительных тенденций в случае использования концепции реальных опционов, поскольку это может продемонстрировать западу готовность и главное умение использовать современные достижения экономической науки. Принимая во внимание, что сфера применения методики реальных опционов практически неограниченна, и везде, где есть неопределенность, можно найти реальные опционы, в перспективе уже через несколько лет ТК, взявших на вооружение этот метод, значительно возрастет.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Никулина, Мария Владимировна, Москва

1. Аксененко Н.Е., Лапидус Б.М., Мишарин A.C. Железные дороги России от реформы к реформе. М.: Транспорт, 2001. - 287 с.

2. Амортизация основных средств Российских железных дорог -источник их воспроизводства. Вестник ВНИИЖТ. 2004, № 3.

3. Белов И.В., Терешина Н.П., Галабурда В.Г. и др. Экономика железнодорожного транспорта: Учебн. Для вузов ж.-д. Трансп. / Под ред. Терешиной Н.П., Лапидуса Б.М., Трихункова М.Ф. М.: УМК МПС России, 2001.- 600 с.

4. Беренс В., Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций / Пер. с англ., перерераб. и доп. изд. М.: АОЗТ Интерэксперт, ИНФРА-М, 1995. - 528 с.

5. Бирман Г., Шмидт С. Капиталовложения: экономический анализ инвестиционных проектов. М.: Банки и биржи, Юнити-Дана, 2003. -632 с.

6. Бланк И.А. Управление активами и капиталом предприятия.- К.: Ника-Центр, Эльга, 2003.- 448 с.

7. Бланк И.А. Управление использованием капитала. К.: Эльга, 2002.656 с.

8. Блех Ю., Гетце У. Инвестиционные расчеты / Пер. с нем.; Под ред. A.M. Чуйкина, Л.А. Галютина.- Калининград: Янтарный сказ, 1997. -450 с.

9. Болотин А., Киселев А., Поляков Д. Дисконтные ориентиры при инвестировании проектов // Мир транспорта. 2006. №2. - С. 70 - 76.

10. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов.- М.: Олимп-Бизнес, 2004. 1008 с.

11. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: в 2-х т. / Пер. с англ.; Под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 2001.-Т.1.-497 с.

12. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор.- 2004. вып. 7-8 (25-26). С. 24 -32.

13. Бухвалов A.B. Реальные опционы в менеджменте. Введение в проблему // Российский журнал менеджмента.- 2004. Т. 2 , № 2.- С. 27- 56.

14. Бухвалов A.B. Реальные опционы в менеджменте: классификация и приложения // Российский журнал менеджмента. 2004. - Т. 2, №1,-С. 27-56.

15. Витченко М.Н. Анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятий железнодорожного транспорта: Учебник для техникумов и коледжей ж.-д. трансп. М.: Маршрут, 2003. - 240 с.

16. Вовк A.A. Оценка эффективности транспортного производства и резервов ее роста. Монография.- М.: Крома, 2000. 295 с.

17. Воков Б.А. Оценка экономической эффективности инвестиционных вложений на железнодорожном транспорте // Экономика железных дорог, 1999.- №5.- С. 45 -60.

18. Галиц JL Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансовым риском. М.: ТПВ, 1998. - XVI, 576 с.

19. Годовой отчет ОАО РЖД за 2005, 2004 годы.- http//www.rzd.ru/

20. Грюнинг X. ван. Международные стандарты финансовой отчетности. Практическое руководство. 3-е изд., обновл. и переработ./ Всемирный банк. - М.: Издательство Весь мир, 2006.- 344 с.

21. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1342 с.

22. Доклад об экономике России, 2006. №12. Ссыка на домен более не работает

23. Докукин А. Реформа РЖД идет быстро и законно // Газета Ярославские новости от 01.07.2005.-http:/ /www.m-club.yaroslavl.ru/

24. Елисеев В.М. Классификация видов стоимости // Вопросы оценки, 1998. № 1.-С. 56-60.

25. Займы РЖД / Параметры выпусков. Итоги размещений.-Ссыка на домен более не работаетp>

26. Иваненко А.Ф. Анализ хозяйственной деятельности на железнодорожном транспорте: Учебник для вузов ж.-д. трансп. М.: Маршрут, 2004. - 568 с.

27. Инвестиционный меморандум. ОАО Российские железные дороги / КИТ Финанс, Инвестиционный банк. Окт., 2005.- С. 10 -15.

28. История кредитных рейтингов ОАО РЖД / Standard & Poor's. -Ссыка на домен более не работаетp>

29. История кредитных рейтингов ОАО РЖД / Moody's Investors Service. Ссыка на домен более не работаетp>

30. История кредитных рейтингов ОАО РЖД / Fitch.-http: // www. fitchratings .com

31. Киперман Г. Оценка финансовой устойчивости коммерческой организации. //Финансовая газета. 2005. №7. - С. 26-29

32. Кожевников P.A., Межох З.П., Терешина Н.П. и др. Экономическая безопасность железнодорожного транспорта / Под ред. Кожевникова P.A., Межох З.П. М.: Маршрут, 2005,- 326 с.

33. Кочнева Л.Ф., Е.Ю. Радченко Оптимизация догосрочных источников финансирования с применением реальных опционов // Экономика железных дорог, 2006. №3,- С. 62 - 69.

34. Клима И. Оптимизация энергетический систем / Пер. с чешек. Ублинской Л.Г.; Под ред. В.Р. Окорокова. Высшая школа, 1991. -302 с.

35. Кожевников Р., Романова А., Выгнанова М. Оценка эффективности корпоративных преобразований // Мир транспорта, 2005. №2. С.68-78.

36. Козырь Ю. Применение теории опционов для оценки компаний // Рынок Ценных Бумаг, 2000. №13. http// www.rcb.ru/

37. Коновалова Е.А. Формирование и оценка инвестиционных проектов на предприятиях грузового автомобильного транспорта с применением реальных опционов: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук.- М., 2004. 154 с.

38. Колесова В.М. Изменения в системе финансового управления в ходе акционирования на железнодорожном транспорте // Развитие отраслевых рынков: результативность, структура, маркетинговые стратегии поведения фирм: Сб. мат. конф. / МГУ,- М., 2004.

39. Консолидированная финансовая отчетность ОАО РЖД, подготовленная в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности за 2005, 2004, 2003 отчетные годы.- http// www.rzd.ru/

40. Консолидированная финансовая отчетность группы РАО ЕЭС России, подготовленная в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности за 2005 отчетный год.- Ссыка на домен более не работает

41. Количественные методы в теории переходной экономики / Материалы круглого стола // Экономика и математические методы, 2002. т. 38. №2. - С.105 - 110.

42. Котировки торговых систем. Информация по эмиссии и эмитенте. Информационное агентство Cbonds. Ссыка на домен более не работаетquotes

43. Колягин А., Лимитовский М. Догосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков // Рынок ценных бумаг, 2005. № 15. -http// www.rcb.ru/

44. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление.-3-е изд. / Перераб. и доп.; Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2005. - 576 с.

45. Крушвиц JI. Инвестиционные расчеты / Пер. с нем.; Под общ. ред. с Ковалева В.В. и Сабова З.А. СПб.: Изд-во Питер, 2001. - 432 с.

46. Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов / Пер. с нем.; Под общ. ред. с Ковалева В.В. и Сабова З.А.- СПб.: Издательство Питер, 2000. 400 с.

47. Кузнецова O.A., Лившиц В.Н. Структура капитала. Анализ методов ее учета при оценке инвестиционных проектов // Экономика и математические методы 1995. - вып. 4.- С. 12 - 13.

48. Лапидус Б.М. Экономические проблемы управления железнодорожным транспортом России в период становления рыночных отношений. М.: Изд-во МГУ, 2000. - 288 с.

49. Лашхия В.Ю. Применение теории опционов для оценки стоимости бизнеса, 2001. Ссыка на домен более не работает

50. Лившиц В.Н. Методология и инструментарий инвестиционного проектирования: типичные ошибки при подготовке инвестиционных проектов: Материалы круглого стола от 15.03.2001.

51. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: Учеб.-практич. Пособие. М.: Дело, 2004. -528 с.

52. Методические рекомендации по оценке инвестиционных проектов: Вторая редакция /М-во экон. РФ, М-во фин. РФ, ГК по стр-ву, архит. и жил. политике; рук. авт. кол.: Косов В.В., Лившиц В.Н., Шахназаров А.Г.- М.: ОАО НПО Изд-во Экономика, 2000. 421 с.

53. Мишарин A.C. О завершении разработки Транспортной стратегии Российской Федерации и корректировки Федеральной целевой программы Модернизация транспортной системы России (20022010 годы) // Экономика железных дорог, 2005. №5 С. 11 - 22.

54. Найденов И.В. Прогнозирование развития открытых социально-экономических систем на транспорте,- М.: Финстатинформ, 2001.248 с.

55. Основы управления предприятием: Модели и методы управления в условиях неопределенности: Учебн. пособие: в 3-х кн. / Под. ред. Андреева Г.И., Ихомирова В.А.-М.: Финансы и статистика, 2006. -Кн. 2. 304 с.

56. Павловец В.В. Введение в оценку стоимости бизнеса, 2000.- Ссыка на домен более не работает

57. Постановление Правительства РФ № 384 О программе структурной реформы на железнодорожном транспорте от 18 мая 2001 г.

58. Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь -3-е изд., доп.- М.: ИНФРА-М, 2000.- С. 245

59. Росстат, расчеты Эксперт-PA. Развитие конкурентного сегмента грузовых железнодорожных перевозок. Состояние основных фондов и инвестиции.

60. Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. М.: Дело, 2004. - 272 с.

61. Савчук В.Б. Формирование подходов к сбалансированной инвестиционной политике на железнодорожном транспорте // Конкурентная среда в грузовых железнодорожных перевозках: сегодня и завтра: Сб. тез. докл. М., 2006,-Ссыка на домен более не работает

62. Синельников Д.А. Оценка стоимости бизнеса // Финансовый менеджмент, 2001. №3. Ссыка на домен более не работает

63. Синявский Н.Г. Оценка бизнеса: гипотезы, инструментарий, практические решения в различных областях деятельности. М.: Финансы и статистика, 2005. - 240 с.

64. Смоляк С.А. Методология и Инструментарий инвестиционного проектирования / Материалы круглого стола от 14.12.2000 // Инвестиции в России, 2000.- http// www.ivr.ru/

65. Сулакшин С.С., Вилисов М.В. Погореко М.Ю., Хрусталева Е.А. Концессии на железнодорожном транспорте: анализ возможностей применения // Труды центра. Выпуск №1. М.: Научный эксперт, 2006.-32 с.

66. Теплова Т. В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: учебник для вузов. М.: ГУ-ВШЭ, 2000.- 504 с.

67. Терешина Н.П., Шкурина JI.B. Конкурентоспособность железнодорожного транспорта: оценка имущественного и финансового потенциала: Учебное пособие для вузов ж.-д. Транспорта. М.:УМК МПС России, 2002. 128 с.

68. Транспорт в России: Стат.сб. / Росстат.- М., 2005. 198 с.

69. Трихунков М.Ф. Транспортное производство в условиях рынка, Качество и эффективность.- М.: Транспорт, 1993. 255 с.

70. Ульянов С.А. К проблеме выбора критериев оценки эффективности инвестиционных проектов // Вестник Академии промышленности и менеджмента / Под общ. ред. Н.П. Носова. М.: АПМ, 2000. - вып. 2. -87 с.

71. Федеральный закон № 29-ФЗ Об особенностях управления и распоряжения имуществом железных железнодорожного транспорта от 07.02.2003.

72. Фондовая биржа ММВБ /Акции/ Архив итогов торгов по ценной бумаге Информация о ценной бумаге. Ссыка на домен более не работает

73. Чеканова Е. Кредитные рейтинги муниципальных цепных бумаг // Рынок ценных бумаг, 2002. № 9. http// www.rcb.ru/

74. Чекулаев М. Загадки и тайны опционной торговли. М: ИК Аналитика, 2001,- 432 с.

75. Чипига Н.П., Дербас Н.В., Просанов И.Ю. Оценка эффекивности управленческих решений на стадии реализации инвестиционных программ // Экономика железных дорог, 2006. №8 С. 37 - 50.

76. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции, М.: ИНФРА-М, 2003. - 1028 с.

77. Шведов А.С. О математических методах, используемых при работе с опционами // Экономический журнал Высшей школы экономики,1998. Т. 2, №3.-С. 385 -410.

78. Шелепина И.Г. Моделирование процесса обоснования инвестиционных решений на энергетических предприятиях с использованием опционного подхода // дисс. на соиск. учен. степ, канд. экон. наук. Иваново, 2003.- 185 с.

79. Якунин В. Какой будет железная дорога завтра? / Материалы Интернет конф. от 11.09.2006. Национальная информационная служба СтранаЯи,- Ссыка на домен более не работает

80. Amram М, Kulatilaka N. Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World. Oxford University Press. - 1999. - P. 246.

81. Anderson T.J. Real Options Analysis in Strategic Decision Making: an Applied Approach in a Dual Options Framework // Journal of Applied Management studies. 2000. - Vol. 9 (2). - P. 235 - 256.

82. Damodaran A. Choosing the Right Valuation Model. Working paper. -2001.- http// www.stern.nyu.edu/

83. Damodaran A. Estimating the Equity Risk Premium. Working paper.1999.- http// www.stern.nyu.edu/

84. Copeland Т., Antikarov V. Real Options: A practitioners Guide. New York: Texere. - 2001. - P. 372.

85. Dixit A.K., Pindyck R.S. Investment Under Uncertainty. Princeton, NJ, Princeton Uneversity Press. - 1994. - P. 476.

86. Grinblatt M., Titman S. Financial Markets and Corporate Strategy. The McGraw-Hill Companies, Inc. - 2001. - 880 p.

87. Rabinovici, M. Budgeting Wisely and Cash-Flow Projections. Business Education Limited. - 1999. - 135 p.

88. Benaroch M., Kauffman R. A Case for Using Real Options Pricing Analysis to Evaluate Information Technology Project // Information Systems Research. 1999. - Vol. 10 (1). - P. 70 - 87.

89. Bernardo A.E., Chowdhry B. Resources, Real Options, and Corporate Strategy // Journal of financial Economics. 2002. - Vol. 63 (2).- P. 211 -234.

90. Black F., Scholes M. The pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. 1973. - Vol. 8. - P. 637 - 654.

91. Blume M. Betas and Their Regression Tendencies: Some Further Evidence // Journal of Finance. 1979. - Vol. 34 (1). - P. 265 - 267.

92. Bodie Z., Merton R.C. The Informational Role of Asset Prices: The Case of Implied Volatility. Chapter 6 in: B.C. Dwight et al. 1995. - P. 197 -224.

93. Bollen N.P. Real Options and Product Life Cycles. Management Science. -1999.-Vol.45 (5).-P. 670-684.

94. Bottom-up Beta Calculator Spreadsheet. Ссыка на домен более не работает~adamodar/ Spreadsheets/fcffginzu.xls

95. Bowman E. H., Hurry D. Strategy Through the Options Lens: An Integrated View of Resource Investments and the Incremental Choice Process // Academy of Management Review. 1993. - Vol. 18 (4). - P. 760 - 782.

96. Bruner R.E., Eades K.M., Harris R.S. and Haggins R.C. Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis // Financial Practice and Education. 1998. - P. 14 - 28.

97. Busby J.S. Investment and Underpredictability // Management Accounting Magazine. 1995. - Vol. 73 (8). - P. 38 - 40.

98. Capel J. A Real Options Approach to Economic Exposure Management // Journal of International Financial Management and Accounting. 1997. Vol. 8 (2).-P. 87-113.

99. Copeland T., Keenan P. Making Real Options Real // McKinsey Quarterly. -1998. Vol. 3. - P. 129 - 141.

100. Copeland T., Keenan P. How Much Is Flexibility Worth? // McKinsey Quarterly. 1998. -Vol. 2 - P. 38 - 49.

101. Courtney H. G., Kirkland J., Viguerie S. P. Strategy Under Uncertainty // Harvard Business Review. 1997. - Vol. 75 (3). - P. 67 - 79.

102. Cox J.C., Ross S. A., Rubinstein M. Option pricing: A simplified approach //Journal of Financial Economics. 1979. - Vol. 7 (3). - P. 229 - 263.

103. Damodaran A. The Promise and Peril of Real Options. Working Paper // Stern School of Business. 2000. - 75 p.

104. Galai D., Masulis R. The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock // Journal of Financial Economics. 1976. - Vol. 4. - P. 53 - 82.

105. Grenadier S. R., Wang N. E. Incentives and Investment Timing: Real Options in a Principle Agent Setting. SSRN Working paper. 2003. -Ссыка на домен более не работает

106. How Real Options Theory Can Improve Your Decision Making // Harvard Management Update. 2001. - Vol. 6 (1). - P. 6-8.

107. Inputs for Synthetic Rating Estimation Spreadsheet. Ссыка на домен более не работает~adamodar/ Spreadsheets/fcffginzu.xls

108. Leslie K. J., Michaels M. P. The Real Power of Real Options // The McKinsey Quarterly. 1997. - Vol. 2 (3). - P. 4 - 22.

109. Kemna A. G. Z. Case Studies on Real Options // Financial Management. -1993.-Vol.22 (3).-P. 259-271.

110. Kogut B. Joint Ventures and the Real Option to Expand and Acquire // Management Science. 1991. Vol. 37 (1). - P. 19 - 33.

111. Kogut B., Kalatilaka N. Capabilities as Real Options // Organization Science.-2001. Vol. 12 (6). P. 744 - 758.

112. Kulatilaka N. In Practice // CFO. 1999. - Vol. 15 (11). - P .60.

113. Leland H. E. Corporate Debt Value, Bond Covenants, and Optimal Capital Structure // Journal of Finance.- 1994. Vol. 49 (4). - P. 1213 - 1252.

114. Little I.M.D. Highly piggled growth. Oxford: Istitute of Statistics. -1960.

115. Luehrman T. A. Investment Opportunities as Real Options: Getting started on the numbers // Harvard Business Review. 1998. - Vol. 76 (4). - P. 51 -61.

116. Luehrman T. A. Strategy as a Portfolio of Real Options // Harvard Business Review. 1998. - Vol. 76 (5). - P. 89 - 99.

117. McDonald R.L., Siegel D.R. Investment and the Valuation of Firms When There Is an Option to Shut Down // International Economic Review. -1985.-Vol.26 (2).-P. 331 349.

118. McDonald R.L., Siegel D.R. The Value of Waiting to Invest // The Quarterly Journal of Economics. 1986. - Vol. 101 (4). - P. 705 - 727.

119. Merton R.C. Lifetime Portfolio Selection Under Uncertainty: The Continuous Time Case // Review of Economics and Statistics. 1969. -Vol.51 (3).-P. 247-257.

120. Modiliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment/Amer. Econ. Rev. 1958. V.48. No.3.

121. Nichols N. A. Scientific Management in Merck: An iNterview with CFO Judy Lewent. // Harvard Business Review. 1994. - Vol. 72 (1). - P. 88 -99.

122. Park Ch.S., Herath H.S.B. ExploitingUncertaity-Investment Opportunities as Real Options: a New Way of Thinking in Engineering Economics // Engeneering Economist. 2000. - Vol. 45 (1). - P. 1 - 37.

123. Pindyck R.S. Irreversibility, Uncertainty and Investment // Journal of Economic Literature. Vol. 24 (9). - P. 1110 - 1148.

124. Quigg L. Empirical Testing of Real Option Pricing Models // Journal of Finance. 1993. - Vol. 48 (3). - P. 621 - 639.

125. Rappaport, A. Creating Shareholders Value The New Standard for Business Performance. - 1986. - NY.

126. Sarkar S. On the Investment Uncertainty Relationship in a Real Options Model // Journal of Economic Dynamics & Control. 2000. - Vol. 24. - P. -219 -225.

127. Schmidt -Tank, S. Valuig Joint Ventures Using Real Options, ESCP-EAP Working Paper. 2004. Vol.7. - Ссыка на домен более не работает

128. Sick G. Real Options in Finance. Handbook in Operations Research and Management Science. Jarrow R. A., Maksimovich V., Ziemba W. T. (eds). Elsevier: Amsterdam, 1995. P. 631 - 691.

129. Sumit P.C. Real Options // Risk Management. 2001. - Vol. 48 (9). - P. 37 -41.

130. Takalo T., Kanniainen V. Do patents slow down technological progress? Real Options in Research, Patenting, and Market Introduction // International Journal of Industrial Organization. 2000. - Vol. 8 (7). - P. 1105 - 1127.

131. Titman S. Urban Land Prices Under Uncertainty // American Economic Review. 1985. - Vol. 75 (3). - P. 505 - 514.

132. Trigeorgis L. Real Options and Interactions with Financial Flexibility // Financial Management. 1993. - Vol. 22 (3). - P. 202 - 224.

133. Trigeorgis L. (ed.). Real Options in Capital Investment: Models, Strategies, and Applications. Praeger: Westport, CO, 1995.

134. Trigeorgis L. Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation. MIT Press: Cambridge, MA, 1996.

135. Verity D. Real Options An Analytical Approach to Aligning Risk Management and Corporate Strategy // Corporate Finance Review (Boston). - 1999.-Vol. 4 (7).

136. Vonnegut A. Real Option Theories and Investment in Emerging Economies // Emerging Markets Review. 2000. Vol. 1 (1). - P. 82 - 100.

Похожие диссертации