Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Анализ и прогнозирование финансово-экономических показателей российского корпоративного сектора тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Шураков, Александр Геннадьевич
Место защиты	Москва
Год	2009
Шифр ВАК РФ	08.00.05

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Анализ и прогнозирование финансово-экономических показателей российского корпоративного сектора"

3481ВЭ8

На правах рукописи

ШУРКОВ Александр Геннадьевич

АНАЛИЗ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ РОССИЙСКОГО КОРПОРАТИВНОГО СЕКТОРА

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (специализация - макроэкономика)

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва, 2009 г.

003481698

Работа выпонена в Учреждении академии наук Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН.

Научный руководитель:

кандидат экономических наук Панфилов Вячеслав Степанович

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук Буданов Игорь Аватольевич

кандидат экономических наук Пискунов Андрей Дмвтряеввч

Ведущая организация:

УРАН Институт проблем рывка РАН

Защита состоится л25 ноября 2009 г. в 15 часов на заседании Диссертационного совета Д 002.061.01 в Учреждении академии наук Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН по адресу: 117418, г. Москва, Нахимовский проспект, д. 47, ауд. 520.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке УРАН Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН.

Автореферат разосланл 23 октября 2009 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

Р.А. Галецкая

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ.

Актуальность темы исследования. В современных условиях резко выросла

востребованность научно-обоснованных экономических и финансовых прогнозов самой разнообразной глубины. Это обусловлено как наличием большого количества субъектов мировой и национальной экономик, - от международных организаций (финансовых, отраслевых и т.д.) и государств до крупного бизнеса и индивидуальных инвесторов, так и неопределенностью относительно будущей экономической динамики. В таких условиях, экономические агенты, с целью формирования своих кратко и среднесрочных стратегий поведения, опираются на экономические прогнозы, учитывающие как догосрочные тенденции, так и краткосрочные конъюнктурные изменения важнейших экономических параметров. Обоснованность экономических прогнозов, используемых при принятии решений, в свою очередь влияет на перспективы как отдельных секторов, так и экономической динамики в целом. Так, например, в случае чрезмерно консервативных ожиданий относительно перспектив рынков тех или иных товаров и услуг, экономические агенты не будут готовы как в финансовом, так и в технологическом плане к реализации потенциальных возможностей, что может привести к возникновению структурных дисбалансов. И, наоборот, при сверхоптимистичных ожиданиях относительно будущих перспектив, агенты вынуждены нести бремя по обслуживанию избыточных мощностей и привлеченного капитала.

Нестационарность экономических процессов, рост волатильности важнейших экономических показателей в отдельные периоды, обуславливает необходимость допонения прогнозных расчетов, основанных на моделях типа input-output и производственной функции, расчетами на основе моделей, позволяющих учитывать особенности поведения экономических агентов в условиях повышенной неопределенности и реально складывающейся конкурентной среды.

Реальная обоснованность экономических и финансовых прогнозов может быть подтверждена только на практике, с течением времени. В тоже время, обоснованность прогнозов, используемых отдельными субъектами рынка, может быть повышена при условии использовании ожиданий и прогнозов широкого круга экономических агентов, причем реальных ожиданий, а не номинально провозглашаемых приоритетов развития.

В таких условиях является необходимой разработка методологических подходов к прогнозированию экономической динамики, позволяющих как учитывать волатильность основных макроэкономических показателей, так и оценивать ожидания экономических агентов.

Цель н задачи исследования. Целью диссертационного исследования является обоснование теоретико-методологических подходов и их апробация к оценке перспектив корпоративного сектора, в том числе на основе информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка.

Для достижения поставленной цели в соответствии с логикой исследования в диссертационной работе поставлены следующие задачи:

Х Определить вид зависимости между рыночными ценами на акции и ожиданиями участников фондового рынка.

Х Показать роль и место публичных и непубличных компаний корпоративного сектора в воспроизводственном процессе.

Х Сформировать статистическую базу необходимую для системного анализа и прогнозирования развития российского корпоративного сектора.

Х Обосновать возможности построения модели прогнозирования развития корпоративного сектора с использованием информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, и включения этой модели в общую систему макроэкономических прогнозов.

Х На основе разработанной модели дать прогноз развития корпоративного сектора и ожидаемой экономической динамики на период до 2015 г.

Х Проанализировать необходимость и возможности стимулирования развития корпоративного сектора РФ.

Объект исследования - динамика и структура российского корпоративного сектора.

Предметом исследования является оценка перспектив развития корпоративного сектора и экономической динамики в целом с учетом информации генерируемой в процессе функционирования фондового рынка.

Теоретической и методологической основой исследования являются работы отечественных и зарубежных исследователей, таких как Т. Бека, Р. Брейли, И.А. Буданова М. Вебера, Р. Гисона, О.Д. Говтваня, Д. Кейнса, Р. Краакмана, К.В. Криничанского, Р. Левайна, К. Майера, Г.Марковица, К. Маркса, М. Милера, В.Д. Миловидова, Я.М. Миркина, Ф. Модильяни, B.C. Панфилова, Я.Ш. Паппэ, А.Д. Радыгина, Б.Б. Рубцова Ю.С. Сизова, Дж. Сороса, Дж. Стиглица, Д. Тобина, У. Шарпа, А.Д. Шеремета Ф. Фабоцци, Ю. Фамы внесших свой вклад в исследование отдельных вопросов функционирования предприятий и отраслей, в том числе во взаимосвязи с развитием фондового рынка.

Информационная база исследовании периодические сборники, публикуемые Росстатом, в том числе материалы Центральной базы статистических данных (ЦБСД) Росстата; информационные материалы ЦБ РФ; финансовая отчетность российских компаний, (ежеквартальные отчеты эмитентов, годовые отчеты, консолидированная отчетность по МСФО); информационные материалы российских и зарубежных фондовых бирж.

Научиая новизна исследования:

Х обоснованна возможность оценки перспектив развития корпоративного сектора на основе сопоставления уровня процентных ставок, рыночной капитализации и финансово-экономических показателей компаний. Показано, что рыночная капитализация компаний формируется исходя из агрегирования кратко- и среднесрочных ожиданий и прогнозов участников фондового рынка относительно перспектив компаний, отраслей и национальной экономики в целом;

Х предложен способ прогнозирования динамики финансово-экономических показателей корпоративного сектора на основе использованием информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка. Это позволяет учитывать агрегированные ожидания и прогнозы участников фондового рынка;

Х разработан метод оценки масштабов публичного корпоративного сектора в рамках национальной экономики, основанный на сопоставлении агрегированных (с устранением двойного счета) финансово-экономических показателей публичных компаний с агрегированными значениями соответствующих показателей российских коммерческих организаций (по данным Росстата);

Х предложен способ снижения стоимости финансовых ресурсов, привлекаемых компаниями на фондовом рынке, путем гарантирования государством определенного минимального уровня доходности для инвесторов;

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Теоретическая значимость исследования определяется, во-первых, разработкой подхода к прогнозированию развития корпоративного сектора с учетом информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, во-вторых, разработкой системы показателей, характеризующих институциональную структуру корпоративного сектора.

Практическая значимость определяется возможностью использования разработанных подходов и полученных результатов при формировании кратко и среднесрочных

экономических и финансовых прогнозов, при определении приоритетов среднесрочного развития национальной экономики.

Апробация результатов. Результаты исследования были представлены на XXX сессии российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной российской экономики (г. Кисловодск, Россия, 2005), XXXI сессия российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной российской экономики (г. Париж, Франция, 2006), XXXII сессия российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной экономики России (г. Ставрополь, России, 2006 г.), XXXV сессия российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной экономики России (г. Париж, Франция, 2008 г.).

Основные результаты диссертационного исследования изложены в 12 печатных работах объемом 5,7 п.л., в том числе 4 статьи в журнале, рекомендованном ВАК Минобрнауки РФ для публикации основных результатов научных исследований.

Структура я объем диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемой литературы из 111 наименований и приложений. Общий объем диссертации составляет 140 страниц.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ.

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, формализуется цель и задачи диссертационной работы, приводятся положения научной новизны, раскрывается теоретическая и практическая значимость результатов исследования.

В первой главе в структуре корпоративного сектора выделяется публичный корпоративного сектор, анализируется его роль и место в масштабах национальной экономки.

В соответствии с методологией СНС институциональная структура национальной экономики состоит из следующих секторов: нефинансовые и финансовые корпорации (вместе формирующие корпоративный сектор); государственное управление; домашние хозяйства; некоммерческие организации, обслуживающие домашние хозяйства. В рамках корпоративного сектора экономики целесообразно выделять публичный корпоративный сектор, состоящий из компаний - открытых акционерных обществ, акции которых обращаются на фондовых биржах, и непубличный (частный) корпоративный сектор, состоящий из прочих компаний (открытые акционерные общества, акции которых не обращаются на фондовых биржах, а также компании прочих организационно-правовых форм). Такое разделение является корректным, так как публичные компании являются однородными как с точки зрения выпоняемых функций, основной из которых является повышение благосостояния своих акционеров за счет

устойчивого роста капитализации компаний, так и с точки зрения источников финансирования. В качестве основных особенностей публичных компаний, обуславливающих целесообразность выделения публичного корпоративного сектора как институционального сегмента экономики, можно выделить следующие. Вследствие повышенных требований по информационной открытости, публичные . компании предоставляют необходимый объем информации, позволяющий анализировать различные аспекты их финансово-хозяйственной деятельности. В случае публичных компаний - ходингов, в открытом доступе предоставляется консолидированная отчетность по всем центрам прибыли, что является не типичным для непубличных компаний. Публичные компании характеризуются наличием допонительного показателя - рыночная капитализация, рассчитываемая как произведение рыночной стоимости акций на количество эмитированных акций1. В главе показано, что максимальное количество компаний, удовлетворяющих условиям включения во множество публичный корпоративный сектор2 (табл. 1.) имело место в 2007 г.:

Таблица 1. Количество компаний, включенных во множество публичный корпоративный сектор.

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Количество компаний-эмитентов 144 182 225 282 398 507 230

Валовая капитализация, мрд. дол. 118 203 273 580 1 119 1468 370

Валовая капитализация, трн. руб. 3,7 6,0 7,6 16,7 29,5 36,0 10,8

Целесообразность использования информации с фондового рынка при прогнозировании развития отраслей и национальной экономики зависит, в том числе, от масштабов данного объекта - публичного корпоративного сектора, в рамках национальной экономики. В случае если публичные компании играют незначительную роль в рамках национальной экономики, то оценка ожиданий участников рынка относительно их перспектив не является релевантным показателем при анализе макроэкономической динамике. И, наоборот, в случае, если публичные компании играют существенную роль в экономике, перспективы их развития могут являться одним из определяющих факторов макроэкономического развития.

1 В рамках данной работы, использовалось расширенное значение рыночной капитализации, т.е. учитывалась как капитализация обыкновенных акций компаний, так и привилегированных. Это объясняется тем, что привилегированные акции имеются у компаний, созданных в процессе приватизации в 90-е годы, и как показано в работе, разделение акционерного капитала на обыкновенные и привилегированные акции осуществлялось без осознания экономической целесообразности того или иного инструмента.

1 Также во множество российский публичный корпоративный сектор, помимо российских компаний, включались таюке квазироссийские компании - формально иностранные юридические лица, но по сути являющиеся лоболочечными компаниями для активов, расположены на территории РФ. В главе представлен анализ основных

причин, побуждающих акционеров создавать оболочечную компанию - зарубежное юридическое лицо для активов, расположенных в России.

Для оценки значимости публичного корпоративного сектора в масштабах национальной экономки были предложены следующие показатели: по активам (активы публичных компаний/активы коммерческих организаций), по собственному капиталу (собственный капитал публичных компаний/ собственный капитал коммерческих организаций), по чистой прибыли (агрегированная чистая прибыль публичных компаний/ агрегированная чистая прибыль коммерческих организаций). В главе показано, что при агрегировании по отраслевому признаку или на макроэкономическом уровне финансово-экономических показателей публичных компаний может возникать двойной счет, приводящий к завышению значений соответствующих показателей. Двойной счет возникает в том случае, если одна публичная компания владеет существенным пакетом акций (долей в уставном капитале) другой публичной компании. Были сформулированы критерии, при которых двойной счет становится значимым и подлежит устранению. На основе предложенных подходов были рассчитаны значения поправочных коэффициентов по капитализации, собственному капиталу, активов, чистой прибыли, использование которых позволяет устранить двойной счет. Двойной счет становится значимым с 2004 г., когда значение поправочных коэффициентов по рассматриваемым показателям стало меньше 0,9 (т.е. при простом суммировании капитализации компаний, чистой прибыли и т.д., получаемое значение более чем на 10% превосходило экономически обоснованный уровень). На основе данных показателей и с учетом поправочных коэффициентов, была проведена оценка значимости публичного корпоративного сектора (Табл. 2).

Таблица 2. Оценка значимости публичного корпоративного сектора в масштабах национальной экономики.

2003 2004 2005 2006 2007 2008

По собственному капиталу 38,5% 34,2% 31,8% 32,7% 37,7% 38,5%

По чистой прибыли 52,0%* 30,4%* 43,9%* 63,2%* 52,5%* 128%* 48%**

По активам 32,5% 31,0% 32,9% 35,1% 39,1% 41,2%

Справочно: Капитализация публичного корпоративного сектора/ВВП 33,8% 43,8% 42,5% 70,0% 98,3% 26,5%

*-по отношению к чистой прибыли корпоративного сектора в целом, **- по отношению к чистой прибыли только прибыльных компаний.

На основе полученных результатов, в главе делается вывод, что публичный корпоративный сектор представляет собой значимую часть российской экономики. Соответственно, перспективы развития публичных компаний являются одними из определяющих факторов макроэкономического развития. Также в главе показано, что использование традиционного показателя масштабов фондового рынка (капитализация/ВВП), не

является корректным для оценки масштабов фондового рынка и значимости публичного корпоративного сектора.

Доминирующими в отраслевой структуре (по капитализации, прибыли, активам и собственному капиталу) публичного корпоративного сектора являются такие отрасли как нефтегазовая, банковский сектор, черная и цветная металургии, электроэнергетика, телекоммуникации и связь. В работе показано, что отраслевую структуру публичного корпоративного сектора можно рассматривать как структуру наиболее эффективной и привлекательной для инвесторов части национальной экономики. Развитие 2002-2007 гг. сопровождалось как ростом количественных показателей публичного корпоративного сектора, так и ростом уровня диверсификации структуры, что выражалось, в частности, в снижении доли нефтегазового сектора. Тем не менее, незначительное увеличение доли прочих отраслей показывает ограниченность произошедшей диверсификации структуры.

В качестве основных факторов развития (в том числе и с отрицательным знаком) публичного корпоративного сектора как институционального среза экономики за каждый конкретный период времени [М + 1] были выделены факторы, приведенные в табл. 3. Таблица. 3 Факторы динамики капитализации публичного корпоративного сектора (в % от

совокупного прироста за год)

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Прирост капитализации (% к значению на начало года) 62% 27% 120% 76% 22% -69%

- компании, не являвшимися на начало периода публичными компаниями 4% 5% 28% 31% 9% -2%

- в том числе за счет реорганизации компаний, являвшимися публичными в предыдущие периоды 0% 0% 0% 5% 7% -2%

- ставшие публичными в результате IPO, 1% 3% 8% 25% 1% 0%

- включение публичных компаний, для которых ранее было невозможным оценить значение рыночной капитализации 4% 2% 20% 2% 2% 0%

- компании, являвшиеся публичными как на начало, так и на конец периода 58% 22% 92% 45% 13% 87%

- нераспределенная прибыль 15% 6% 16% 12% 8% 0%

- допэмиссия акций 0% 0% 0% 0% 0% 0%

- переоценка ожиданий и ставки дисконтирования 43% 15% 77% 33% 5% 75%

- исключенные компании (значение на начало периода) 0% 0% 1% 1% 1% -15%

Х исключенные по причине невыпонения условий 0% 0% 0% 0% 1% -5%

- в результате реорганизации 0% 0% 0% 1% 0% -4%

-ликвидация, банкротство и т.п. 0% 0% 0% 0% 0% -6%

В главе показано, что снижение капитализации корпоративного сектора в 2008 г. произошло вследствие переоценки (на долю которой пришлось около 75% снижения капитализации публичного корпоративного сектора) участниками рынка в негативную сторону ожиданий перспектив компаний, отраслей, национальной и мировой экономики, повышения уровня неопределенности относительно будущей экономической динамики, а также роста стоимости денег вследствие кризиса ликвидности. Восстановительный рост капитализации в первом полугодии имел место вследствие некоторого снижения уровня неопределенности, снижения уровня пессимистических ожиданий инвесторов относительно будущей экономической динамики. Существенное уменьшение в 2008 г. числа компаний, включенных во множество, тем не менее, не привело к существенному снижению значимости публичного корпоративного сектора. Так, снижение агрегированного значения показателя собственный капитал публичных компаний на 2% за счет исключения ряда компаний как неудовлетворяющих условиям по включению во множество публичный корпоративный сектор было компенсировано включением компаний, образованных в результате реорганизации ранее присутствующих во множестве компаний. Высокая доля в снижении показателей публичного корпоративного сектора ликвидированных или обанкротившихся компаний объясняется в основном не влиянием кризиса, а ликвидацией ОАО РАО ЕЭС России в результате реформирования российской электроэнергетики.

Взаимосвязь развития корпоративного сектора, в том числе публичного корпоративного сектора, и экономической динамики анализировалась на основе динамики доли корпоративной прибыли в ВВП (Табл. 4), в том числе с учетом межстрановых сопоставлений. Показано, что прибыль является наиболее чувствительным к смене экономической ситуации параметром, т.е. в условиях ухудшении экономической конъюнктуры имеет место снижение ВВП за счет резкого снижения прибыли (как было в России по итогам 2008 г. и в 1 полугодии 2009 г.). И, наоборот, в условиях смены конъюнктуры, прибыль растет сильнее прочих составляющих. В среднесрочной перспективе, для обеспечения сбалансированности развития дожно иметь место выравнивание темпов роста прибыли и прочих составляющих ВВП.

Таблица.4. Динамика доли валовой прибыли и смешанных доходов экономики в ВВП и доли чистой прибыли в ВВП.

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Темпы роста ВВП (в % к соотв. пер. пр.г.) 107,4% 107,2% 106,4% 107,7% 108,1% 105,6%

Валовая прибыль и валовые смешанные доходы/ВВП 48,3% 48,8% 48,4% 50,4% 50,2% 49,3%

Чистая прибыль компаний/ВВП 12,6% 10,5% 15,1% 20,1% 15,4% 4,3%

В рамках второй главы разрабатывается модель прогнозирования развития корпоративного сектора с использованием информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка.

В соответствии с одной из основных концепций современных финансов, фундаментальная (расчетная, справедливая) цена акций компаний является функцией будущих ожидаемых доходов, которые компания будет генерировать для своих акционеров, и ставки дисконтирования, которая определяется исходя из уровня процентной ставки и премии за риск инвестирования в акции компаний.

С целью определения вида зависимости между рыночными ценами на акции и ожиданиями участников фондового рынка, анализируются основные предположения, на основе которых основаны теории ценообразования на фондовом рынке: ценообразование в условиях выпонении условий гипотезы эффективного (в информационном смысле) рынка, и ценообразование в условиях неоднородных ожиданий участников рынка. Особенностью ценообразования в условиях информационно-эффективного рынка3 является то, что рыночные цены соответствует фундаментальной оценке стоимости акций компаний, при этом фундаментальные оценки стоимости акций компания с точки зрения различных инвесторов -однородны. В таких условиях, рыночные цены по определению являются отражением агрегированных ожиданий участников рынка относительно перспектив компаний, отраслей и национальной экономики. В реальных условиях базовые предпосыки, при которых рынок можно считать эффективным (в информационном смысле) не достижимы. В частности, в реальных условиях ожидания участников относительно будущего не являются однородными, причем степень неоднородности ожиданий является переменной величиной и зависит, в том числе, от сложности протекающих экономических процессов (технологические сдвиги, кризисы).

При существовании неоднородности ожиданий, можно предположить, что рыночные цены, тем не менее, формируются исходя из агрегированных ожиданий всех участников фондового рынка. Это возможно при условии отсутствия запрета на продажу ценных бумаг без покрытия (т.е. на такие сдеки, когда лицо, осуществляющее продажу ценных бумаг, не имеет их в достаточном объеме, и, как следствие, занимает недостающее количество ценных бумаг у

3 В качестве основных характеристик информационно-эффективного рынка можно выделить: учет в рыночных ценах всей имеющейся информация; объективная и мгновенная реакция рыночных цен на новую информацию, совершенная конкуренция; отсутствием транзакционных издержек, в том числе издержек на приобретение информации и каких-либо ограничений на торговлю ценными бумагами; однородность ожиданий экономических агентов; рациональность экономических агентов; одинаковый доступ экономических агентов к информации.

других участников рынка, с обязательством в дальнейшем вернуть соответствующее количество ценных бумаг). В таких условиях рыночные цены формируются как с учетом ожиданий участников рынка с высокими оценками фундаментальных цен на акции (данные участники предъявляют допонительный спрос), так и участников с более низкими оценками фундаментальных цен на акции компаний (данные участники за счет продаж без покрытия обеспечивают допонительное предложение на рынке). В случае запрета на продажу ценных бумаг без покрытия, рыночные цены формируются исходя из ожиданий только наиболее оптимистичных участников рынка, т.е. участников рынка с максимальными индивидуальными оценками фундаментальной цены на акции компаний, так как участники рынка с более низкими оценками фундаментальных цен не могут (вследствие вышеуказанного запрета) оказывать понижательное давление на рыночные цены. В свою очередь, стратегические инвесторы, в частности - государство, могут рассматриваться в качестве участников фондового рынка с максимальной оценкой фундаментальной стоимости акций компаний.

Запрет ФСФР, наложенный в сентябре 2008 г. на короткие продажи и отмененный только в июне 2009 г. привел к тому, что рыночные цены на акции на внутренних биржах, отражали ожидания только наиболее оптимистичных участников рынка, а не агрегированные ожидания всех участников рынка. Подтверждение данного предположения является возникновения диспаритета между ценами на акции российских компаний на внутренних и зарубежных торговых площадках. Поэтому, при модельных расчетах на основе данных за 2008 г. использовались, в том числе, данные с зарубежных фондовых бирж.

В главе проанализирован инструментарий, в частности финансовые модели компаний, выпоненные на основе методологии дисконтированных денежных потоков, который используется институциональными и индивидуальными инвесторами для оценки фундаментальных цен акций. Показано, что данные модели включают в себя, гипотезы относительно динамики основных макроэкономических показателей, гипотезы относительно выручки и структуры затрат компаний (как в натуральном, так и денежном выражении), инвестиционной программе и источниках ее финансирования, являются сбалансированными с точки зрения согласования отчета о прибылях и убытках, отчета о движении денежных средств и баланса компании. Результатом данных расчетов является прогнозная динамика чистой прибыли компании и оценка ее фундаментальной стоимости.

В главе формулируются условия, при которых целесообразно использование информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка при анализе и прогнозировании развития корпоративного сектора: а) публичный корпоративный сектор

дожен характеризоваться существенной значимостью (репрезентативностью) в масштабах национальной экономики, б) рыночные цены дожны отражать как ожидания участников с высокими оценками значений фундаментальной стоимости компаний, так и с низкими оценками стоимости компаний, т.е. дожна существовать возможность осуществления на фондовых биржах продаж акций без покрытия. На основе анализа значимости публичного корпоративного сектора и существующих ограничений по торговле акциями компаний, делается вывод, что с 2004 г. российский публичный корпоративный сектор удовлетворяет данным условиям с оговоркой об использовании для периода с сентября 2008 по июнь 2009 информации зарубежных фондовых бирж относительно уровня капитализации российских компаний.

В основе предлагаемых подходов к прогнозированию развития корпоративного сектора на основе информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, лежит классический принцип, в соответствии с которым текущая рыночная цена акций компании

определяется как: Р = + [/>'] (^ где г 1 . размер ожидаемых в момент времени

I дивидендов (на акцию), выплаченных компанией акционерам за период [(,( + 1]; Е, -ожидаемая в момент времени I цена акций компании на конец периода [г, I +1]; Р, - фактическая цена акций компании на начало рассматриваемого периода; - ожидаемая в момент

времени I ставка дисконтирования за период [/,/ +1];

В главе показано, что имеют место два существенных замечания, существование которых приводит к необходимости корректировки выражения (1).

Во-первых, в (1) в неявном виде предполагается, что момент выплаты дивидендов акционерам соответствует концу рассматриваемого периода [/,/ + 1], т.е. совпадает с моментом фиксирования уровня Ег [Ры] (или с моментом продажи акций), а прибьиь, с которой выплачиваются дивиденды, сгенерированна в течение рассматриваемого периода [/,/ + 1]. В главе показано, что базой для выплаты дивидендов (по итогам года) в периоде [<,< + !] является прибыль, полученная компанией в течение периода [<-1,/], при этом, вследствие необходимости проведение определенных процедур, выплата происходит через несколько месяцев (на практике, как правило, в середине следующего года), после окончания финансового года. Тогда следует учитывать, что, получив дивиденды в середине периода, акционер может либо направить на текущее потребление, либо реинвестировать их и получить допонительный

доход, который в выражении (1) фактически не учитывается. Второе замечание касается отсутствия в выражении (1) налоговых ставок, т.е. по сути, в данном выражении речь идет о доходности инвестирования в акции компаний до вычета налогов на доходы от инвестиции в ценные бумаги. В качестве основных следствий игнорирования налоговых ставок можно указать следующие. Во-первых, так как инвесторов, как правило, интересует чистая доходность (т.е. за вычетом налогов), то можно предположить, что уровень рыночных цен на акции является, в том числе функцией от уровня налоговых ставок на доход от инвестиций в ценные бумаги. Учет налоговых ставок позволяет проводить сравнительный анализ инвестиционной привлекательности как различных инвестиционных возможностей в рамках национальной экономики, так и инвестиционной привлекательности инвестиционных возможностей в разных странах. Учет налоговых ставок позволяет объяснить практику, в рамках которой при существовании диспаритера между налоговыми ставками на дивиденды и на доход от прироста рыночной стоимости акций компании предпочитают выкупать собственные акции, а не выплачивать дивиденды. В главе показано, что, не смотря на то что, выкуп акций и выплата дивидендов формально суть разные операции: при выплате дивидендов в денежной форме операций с имуществом инвесторов не происходит, в отличие от выкупа акций, который является выкупом определенной части имущества инвесторов, данные операции являются взаимозаменяемыми. Это объясняется тем, что при выкупе компаний акций у собственных акционеров, размер собственности, который владеет акционер, после данной операции не изменяется, так как ценность представляет не только то, каким именно количеством акций компании владеет акционер, но и то, какую долю в акционерном капитале компании представляет данный пакет акций.

Учет данных замечаний позволил модифицировать классическое выражение и получить базовое выражение для вывода модели оценки ожиданий участников рынка: Д (1 -т,)*Е,[3М] + (1 - Г )*Е.[Я,]

Р, = --Ч-' тЧ2-"-' т (2), где г. - налоговая ставка на доход в виде дивидендов;

О+я.Ы-т.)

те - налоговая ставка на доход от продажи ценных бумаг (налог на доход от прироста рыночной

стоимости ценных бумаг); ,[,л.,] = ,ДП1+1]*(1 + ')[гД1])12 .

На основе выражения (2) получен общий вид модели оценки ожиданий участников рынка относительно перспектив компаний, отраслей в рамках оцениваются краткосрочные (горизонт

оценки - 1 год) ожидаемые темпы роста чистой и средние на промежутке времени

[/ + 2, п] (где л ->Х со) ожидаемые темпы роста чистой прибыли:

где:г; =(1-^);^ =(1-г^); Е^РОЯ] - ожидаемое значение коэффициента выплаты дивидендов, г* - безрисковая процентная ставка, Л/7, - значение чистой прибыли компании за период ['-1,'].

В главе отмечается, что результатами расчетов являются номинальные значения темпов роста. Поэтому переход на реальные темпы требует допонительных гипотез относительно уровня ожидаемой инфляции.

С использованием результатов, полученных на основе предлагаемых в рамках данной диссертации, можно оценивать ожидаемые темпы роста других показателей публичного корпоративного сектора. В частности, в рамках главы предложен подход к оценке ожидаемых темпов роста собственного капитала публичного корпоративного сектора. В основе предлагаемого подхода лежит балансовое выражение

Вм.,~Вм = МмД+АКшн + Щ,м-РОКДм*Мм (4), где Вш - размер собственного капитала компании на конец / +; -го периода; - изменение чистой стоимости активов за счет

переоценки в периоде + / + 1 + 1] балансовой стоимости основного и оборотного капитала; - изменение размера собственного капитала за счет новой эмиссии акций в периоде

[Л-М + ' + П-

В главе предлагаются подходы к оценке ожидаемых значений коэффициента выплаты дивидендов в зависимости от уровня договой нагрузки компаний, капиталоемкости компаний и потребности в обновлении основных фондов.

Третья глава посвящена прогнозу развития корпоративного сектора и оценке экономической динамики на период до 2015 г.

На основе данных за 2002-2008 гг. был проведен анализ того, в какой мере ожидаемые участниками фондового рынка краткосрочные темпы роста прибыли, полученные на основе предлагаемого подхода, согласуются с фактически реализовавшимися в 2003-2008 гг. темпами

т7 *л д. [РОЛ] (I+ .[&,,])

роста прибыли как публичного корпоративного сектора, так и российских компаний в целом (табл. 5). Было показано, что данный инструментарий позволяет выявлять точки перегиба в динамике чистой прибыли как публичного корпоративного сектора, так и корпоративного сектора в целом. Отметим, что существование точки перегиба в динамике чистой прибыли публичного корпоративного сектора может быть обусловлено не только сменой макроэкономических условий (как, например, в 2008 г.), но и, как в случае 2004г., ростом рисков в связи существенным осложнением или прекращением функционирования какой-либо крупнейшей публичной компании (в данном случае, ОАО НК Юкос). Важно подчеркнуть, что уже в начале 2008 г., не смотря на благоприятную ситуацию на товарных рынках, цены на акции российских компаний отражали ожидания о падении чистой прибыли и об ухудшении макроэкономических условий. В начале 2009 г., участники рынка ожидали падения чистой прибыли по итогам 2009 г. на уровне -9...-55% (в рублевом выражении) по сравнению с результатами 2008 г.

Таблица. 5. Сравнительный анализ ретроспективных краткосрочных оценок ожидаемых и фактически реализовавшихся темпов роста чистой прибыли (в рублевом выражении)

публичного корпоративного сектора.

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Темпы роста прибыли российских компаний (факт) 57% 7,0% 83,7% 64,9% -5,4% -64,7%

Темпы роста прибыли публичных компаний (факт) 59% -27% 48% 61% -10% -18%

Ожидаемые темпы роста прибыли публичных компаний 47% ...85% -38% ...14% -10% ...17% 44% ...56% -20% ...-10% -31% ...-ТА -55% ...-9%

На основе значений капитализаций 2008 г. и финансово-экономических показателей

компаний за 2008 г. были получены оценки динамики чистой прибыли публичного корпоративного сектора, в том числе в отраслевом разрезе на период до 2015 г (табл. 6).

Таблица 6. Динамика чистой прибыли (в ценах 2008 г.) публичного корпоративного сектора (мрд. руб. 2008 г.) и ожидаемая отраслевая структура публичного корпоративного сектора4.

2007Ф Ожидаемые значения чистой прибыли Отраслевая структура по чистой прибыли

2009П 2015П 2007Ф 2009П 2015П

тш шах тт тах тш тах

Всего 2765 1022 ... 2066 1252 ... 2611 100,0% 100,0% 100,0% ... 100,0%

Нефтегазовая промышленность 1484 617 ... 1246 713 ... 1161 53,7% 60,3% 56,9% ... 53,5%

4 В рамках данных расчетов не учитывается изменение отраслевой структуры за счет появления новых публичных компаний или исключения компаний из множества публичный корпоративный сектор.

Телекоммуникации и 187 90 ... 183 106 ... 174 6,7% 8,8% 8,4% ... 8,0%

связь

Банки 164 86 ... 173 119 ... 235 5,9% 8,4% 9,5% ... 10,8%

Электроэнергетика 186 75 ... 152 100 ... 188 6,7% 7.4% 8,0% ... 8,6%

Цветная металургия 218 38 ... 48 49 ... 44 7,9% 3,7% 3,9% ... 2,0%

Черная металургия 227 54 ... 108 69 ... 126 8,2% 5,2% 5,5% ... 5,8%

Химическое 58 31 ... 62 42 ... 83 2,1% 3,0% 3,4% ... 3,8%

производство

Транспорт 25 5 ... 10 7 ... 13 0,9% 0,5% 0,5% ... 0,6%

Розничная торговля 8 1 ... 2 1 ... 2 0,3% 0,1% 0,1% ... 0,1%

Пищевая 25 7 ... 14 10 ... 20 0,9% 0,7% 0,8% ... 0,9%

промышленность

Производство 24 3 ... 7 5 ... 9 0,9% 0,3% 0,4% ... 0,4%

транспортных

средста и оборудования

Прочие 161 15 ... 59 32 ... 116 5,8% 1,5% 2,5% ... 5,3%

Отметим, что существенное расхождение минимальных и максимальных оценок

ожидаемых значений чистой прибыли объясняется высоким уровнем неопределенности в конце 2008 - начале 2009 относительно будущей экономической динамики.

Исходя из гипотез относительно доли чистой прибыли в ВВП, были получены оценки экономической динамики в кратко и среднесрочной перспективе (табл. 7).

Таблица 7. Оценка темпов роста ВВП в кратко и среднесрочной перспективе.

2009П средние темпы для 2010-2015П

Оценка темпов роста ВВП -13%...-4,1% 3,4%...4,0%

В главе показано, что анализ отраслевой структуры мирового публичного

корпоративного сектора во взаимосвязи с финансово-экономическими показателями компаний позволяет определить как приоритеты, расставленные мировым фондовым рынком, относительно наиболее эффективных направлений инвестирования и экономии ресурсов (результаты данного анализа могут быть использованы при определении перспективных направлений развития российского корпоративного сектора), так и в несколько ином ракурсе оценить текущее положение и перспективы России в современном мире:

1. Притом, что доля России составляет 2,3%-2,4% мирового ВВП (7-8 место среди всех стран мира), капитализация российских компаний, представленных в рейтинге Форбс, составляет 1,2% капитализации 2000 крупнейших компаний мира (13-е место среди 53 стран), а выручка 1,4% выручки 2000 крупнейших компаний мира (1б-е место среди 53 стран).

2. В рейтинге крупнейших компаний мира Россия представлена в семи отраслях и секторах экономики: Электроэнергетика (1 компания из числа 115 крупнейших компаний мира данной отрасли), Телекоммуникационные услуги (3 компании из 72); Нефтегазовые компании

(10 компаний из 126); Компании производящие базовые материалы (черная и цветная металургия) (7 компании из 123); Компании, производящие потребительские товары длительного пользования (2 компании из 59), Компании производящие химические продукты (1 компания из 65). Для страны, которая пытается позиционировать себя как энергетическая сверхдержава доля российских компаний в выручке и капитализации нефтегазового сектора достаточно мала. Например, доля российских нефтегазовых компаний, включенных в рейтинг, составляет 6,7% и 6,9% от общей капитализации и выручки нефтегазовых компаний соотвественно.

3. В высокотехнологическом секторе экономики, к которому относятся программное обеспечение и компьютерные услуги, высокотехнологическое оборудование (компьютерное оборудование, полупроводники, электронное офисное оборудование, телекоммуникационное оборудование) в России нет компаний, достаточно крупных, для того чтобы быть включенным в рейтинг Форбс, и конкурировать на глобальном рынке. Аналогичная ситуация в других отраслях, рассматриваемых участниками фондового рынка как наиболее перспективные: фармацевтика и биотехнологии, программное обеспечение и услуги.

В главе показано, что на основе анализа отраслевой структуры публичного корпоративного сектора по капитализации можно параметрическим образом оценить объем финансовых ресурсов, необходимых для реализации стратегии по диверсификации российской экономики в условиях сохранения эффективности функционирования нефтегазовых компаний на среднем для 2005-2008 гг. уровне (Табл. 8). В данном случае предполагается, что диверсификация экономики будет реализовываться на основе развития компаний, конкурентноспобных на мировых рынках товаров и услуг, и на рынке капитала. Как следствие, выход данных компаний на биржу, в том числе с целью привлечения допонительных финансовых ресурсов, будет являться одним из этапов их развития.

Таблица 8. Параметрическая оценка объема финансовых ресурсов, необходимых для реализации стратегии по диверсификации российской экономики.

Доля нефтегазовых компаний в рыночной капитализации корпоративного сектора 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

Суммарная капитализация новых ненефтегазовых компаний, мрд. дол. 7 623 3 446 2 041 1 339 918 637 436 286 169 75

Прим. Средняя суммарная капитализация российских компаний (2005-2008гг.) -21,2 трн. руб. (803 мрд. дол.), доля нефтегазовых компаний в рыночной капитализации в 2005-2008 гг.:52,5%.

В качестве возможных мер по развитию корпоративного сектора, предлагается подход по стимулированию развития компаний приоритетных, с точки зрения государства, отраслей путем использования финансовых инструментов, позволяющих снизить для компаний стоимость привлеченных финансовых ресурсов за счет переноса части риска инвестора на государство3. В рамках данного подхода компаниям предлагается привлекать финансовые ресурсы для осуществления инвестиционных проектов путем размещения эмиссий акций среди широкого круга инвесторов, на условиях гарантирования инвесторам со стороны государства определенного минимального уровня доходности по данным акциям в среднесрочной перспективе. Т.е. акции таких компаний будут иметь присоединенный опцион, и в случае реализации негативного сценария, в котором та или иная компания потерпит неудачу, доходность инвестиций в такие компании будут сравнима с вложениями в облигации с безрисковой процентной ставкой. При эффективном использовании привлеченных финансовых ресурсов стоимость компаний будет расти и приведет к тому, что испонение опциона будет невыгодным. С одной стороны, будут привлечены капиталы в наиболее важные для дальнейшего развития страны отрасли, с другой - будут максимально снижены риски инвестирования в активы данных отраслей. Даже в случае неудачи проекта государство не понесет значимых финансовых потерь. Получив в собственность компанию с новыми производственными фондами и проведя ее реструктуризацию, государство выставляет эти активы на торги и выручает вложенные финансовые ресурсы. Естественно, выступая гарантом по испонению опциона, государство накладывает определенные ограничения на действия собственников и менеджеров компании. Такими ограничениями могут быть лимиты на выплату дивидендов, зарплат и бонусов высшего эшелона компании, запрет на владение контрольным пакетом акций и т.д. Положительные стороны такого метода привлечения инвестиций следующие. Перспективные компании смогут привлечь бессрочный капитал, причем на более выгодных условиях, чем эмиссия акций без таких гарантий или привлечение догового капитала, особенно в условиях дефицита средне и догосрочных кредитных ресурсов. Такие акции будут обладать нелинейной зависимостью доходность - риск. По степени риска и нижнему значению доходности они будут сравнимы с государственными облигациями. Верхней границы доходности в среднесрочной перспективе эти акции не будут иметь - в случае успешного реализации проекта фундаментальная стоимость акций может вырасти многократно. Также отметим, что использование данного подхода не приведет к увеличению инфляционный

5 Данные предложения были впервые опубликованы в 2005 г.

нагрузки, так как будет способствовать перетоку капитала между секторами экономики. Вложения в акции таких компаний морально комфортны: растет цена акций Ч растет мое личное богатство - растет экономическая и технологическая мощь страны. Они отличаются от других вложений, например в акции нефтяных компаний, где последовательность иная: растет цена акций Ч> растет мое личное богатство Ч в еще большей степени растет богатство олигархов Ч> закрепляется статус страны как сырьевого придатка. Данный механизм представляется перспективным для стимулирования посткризисного развития, так как позволяет придать допонительный импульс развитию тем отраслям и компаниям, которые представляются наиболее перспективными с точки зрения сбалансированного развития страны.

В главе предложен подход, позволяющий оценивать влияние изменений в налоговой политике (налогообложения дивидендов и дохода от продажи ценных бумаг) на уровень рыночных цен акций компании. Данный подход может быть использован при сравнительном анализе, в том числе на межстрановом уровне, отдельных аспектов инвестиционной привлекательности российских компаний. Показано, что при прочих равных условиях, изменение налоговой ставки на доход в виде дивидендов ведет к линейному изменению капитализации компаний, в то время как приращение капитализации при изменении ставки налога на прибыль от продажи ценных бумаг изменяется нелинейным способом (рис 1), т.е. может привести к последствиям, которые сильно отличались бы от поставленных целей. Соответственно, при изменении налоговой политики с целью повышения инвестиционной привлекательности российских компаний, целесообразным является изменение налоговой ставки на дивиденды.

Рис. 1 Оценка изменения капитализации компаний вследствие изменения ставки по налогу на доход в виде дивидендов и на доход от продажи ценных бумаг.

В рамках проведенных исследований пришел к следующим основным выводам и результатам:

1. Перспективы корпоративного сектора могут быть оценены исходя из анализа агрегированных кратко- и среднесрочных ожиданий и прогнозов участников фондового рынка относительно перспектив компаний, отраслей и национальной экономики путем сопоставления уровня процентных ставок, рыночной капитализации и финансово-экономических показателей компаний.

2. Анализ результатов оценки масштабов публичного корпоративного сектора, полученных на основе предложенного метода, показывает, что публичный корпоративный сектор является значимым с макроэкономической точки зрения сегментом российской экономики.

3. Анализ показывает, что в период с 2003 по 2007 г. выпоняются условия, при которых целесообразно использование информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, при анализе и прогнозировании развития корпоративного сектора. При модельных расчетах на основе данных за 2008 г., вследствие запрета ФСФР на осуществление запрета на продаж без покрытия, следует использовать данные с зарубежных фондовых бирж

4. Доминирующими в отраслевой структуре публичного корпоративного сектора являются такие отрасли как нефтегазовая, банковский сектор, черная и цветная металургии, электроэнергетика, телекоммуникации и связь. Отраслевую структуру публичного корпоративного сектора можно рассматривать как структуру наиболее эффективной и привлекательной для инвесторов части национальной экономики. Развитие 2002-2007 гг. сопровождалось как ростом количественных показателей публичного корпоративного сектора, так и ростом уровня диверсификации структуры, что выражалось, в частности, в снижении доли нефтегазового сектора. Тем не менее, незначительное увеличение доли прочих отраслей показывает ограниченность произошедшей диверсификации структуры.

5. При агрегировании финансово-экономических показателей компаний на отраслевом и макроэкономическом уровне, следует учитывать возможность возникновения двойного счета, приводящего к искусственному завышению значений соответствующих финансово-экономических показателей. Двойной счет при агрегировании финансово-экономических показателей компаний возникает в случае участия одних компаний в капитале других компаний, в результате чего материнские компании отражают в своей консолидированной отчетности результаты дочерних или зависимых компаний. Для устранения двойного счета предложены методика расчета соответствующих поправочных коэффициентов: по капитализации (исходя из

степени участия материнской компании в капитале дочерней или зависимой компании), по чистой прибыли и собственному капиталу (исходя из степени участия материнской компании в капитале дочерней или зависимой компании и принципа отображения результатов деятельности дочерней или зависимой компании в консолидированной отчетности материнской компании).

6. Снижение капитализации корпоративного сектора в 2008 г. произошло вследствие переоценки участниками рынка в негативную сторону ожиданий перспектив компаний, отраслей, национальной и мировой экономики, повышения уровня неопределенности относительно будущей экономической динамики, а также роста стоимости денег вследствие кризиса ликвидности. Восстановительный рост капитализации в первом полугодии имел место вследствие некоторого снижения уровня неопределенности, снижения уровня пессимистических ожиданий инвесторов относительно будущей экономической динамики.

7. Результаты расчетов показывают, что в начале 2008 г. участники рынка ожидали падение ВВП по итогам 2009 г. на уровне от -4,1% до -13%, а, начиная с 2010 г. ожидася рост на уровне 3,4%...4,0%. Широкий диапазон оценок падения 2009 г. объясняется высокой неопределенностью и волатильностью основных макроэкономических показателей.

8. Предлагаемый инструментарий позволяет выявлять в краткосрочной перспективе возникновение точек перегиба в динамике чистой прибыли как публичного корпоративного сектора, так и корпоративного сектора в целом.

9. Анализ отраслевой структуры мирового корпоративного сектора позволяет, с использованием предлагаемого инструментария, определить наиболее перспективные, с точки зрения инвесторов и реально складывающейся конкурентной среды, отрасли и виды деятельности компаний. Результаты данного анализа могут быть использованы при определении перспективных направлений развития российского корпоративного сектора.

10. Результаты анализа отраслевой структуры публичного корпоративного сектора по капитализации могут быть использованы при параметрической оценке объема финансовых ресурсов, необходимых для реализации стратегии по диверсификации российской экономики в условиях сохранения эффективности функционирования нефтегазовых компаний на среднем для 2005-2008 гг. уровне.

11. На основе предлагаемого похода к оценке влияния уровня налоговых ставок на доходы от инвестирования в акции компаний, можно сделать вывод о том, что при рассмотрении вопроса об изменения соответствующих налоговых ставок в целях стимулирования инвестиционной привлекательности российских компаний и развития фондового рынка имеет смысл в первую очередь рассматривать возможность изменения налога

на доходы в виде дивидендов. Это объясняется как существованием линейной зависимости между приращением капитализации и изменением налоговой ставки на дивиденды и тем, что максимальный уровень прироста капитализации (10%), имеющий место при обнулении налоговой ставки на дивиденды является конечной величиной и относительно не большой. В то же время, изменение налоговой ставки на доход от продажи ценных бумаг может приводить к нелинейному изменению уровня рыночных цен с неопределенной конечной величиной. ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

1.Статьи в рекомендованных ВАК Минобрнаукн РФ научных изданиях

1. Шураков А.Г., Панфилов B.C., Стуков A.C. Инновационный тип экономического развития: возможности и ограничения финансирования //Проблемы прогнозирования. М.: 2005, № 2 - 1,2 п.л. (личный вклад - 0,6 п.л.).

2. Шураков А.Г., Панфилов B.C., Стуков A.C. Анализ текущего состояния и перспектив развития финансового сектора //Проблемы прогнозирования. М.: 2005, № 1 - 1,2 п.л. (личный вклад-0,6 п.л.).

3. Шураков А.Г., кол. авторов. Россия и Европа: энергосоюз или энергоконфликт? // Проблемы прогнозирования. М.: 2007, № 2 - 0,9 п.л. (личный вклад - 0,2 п.л.)

4. Шураков А.Г., кол. авторов. Догосрочный прогноз развития экономики России на 20072030гг. (по вариантам) // Проблемы прогнозирования. М.: 2007, № 6 - 3,0 п.л. (личный вклад -0,4 п.л.).

II. Другие публикации.

5. Шураков А.Г. Анализ текущего состояния и перспективы развития российского фондового рынка в 2004 г./Рынок ценных бумаг, М. 2004, №2 - 0,5 п.л.

6. Шураков А.Г., Панфилов B.C., Шокин И.Н., Государство в российском нефтегазовом секторе /Научные труды ИНП РАН. -М.: 2006. МАИК НАУКА/Интерпериодика - 1,2 п.л. (личный вклад - 0,35 п.л.).

7. Панфилов B.C., Говтвань О. Дж., Моисеев А.К., Шураков А.Г. Финансовые ресурсы и финансовые посредники /В учебном пособии Прикладное прогнозирование национальной экономики /под ред. акад. В.В. Ивантера. М.: Экономист, 2007 - 3 п.л. (личный вклад - 1 п.л.).

8. Шураков А.Г., Панфилов B.C., Говтвань О. Дж., Панфилов A.B. Инструментальный и методический аппарат среднесрочного сценарного финансового прогноза российской экономики /Научные труды ИНП РАН. -М.: 2008. МАИК НАУКА/Интерпериодика - 2,4 п.л. (личный вклад - 0,6 п.л.)

9. Шураков А.Г., Панфилов B.C., Говтвань О. Дж., Панфилов A.B. .Сценарный финансовый прогноз основных макроэкономических показателей российской экономики на среднесрочную перспективу /Научные труды ИНП РАН. -М.: 2008. МАИК НАУКА/Интерпериодика - 2,0 п.л. (личный вклад - 0,5 п.л.).

10. Шураков А.Г., Панфилов B.C., ,Говтвань О. Дж., Панфилов A.B. Оценка региональной динамики основных денежно-финансовых показателей российской экономики на среднесрочную перспективу /Научные труды ИНП РАН. -М.: 2008. МАИК НАУКА/Интерпериодика - 2,4 п.л. (личный вклад - 0,6 п.л.).

11. Панфилов B.C., Шураков А.Г. Капитализация/ Большая российская энциклопедия, Т. 13 -М.-.2009 Научное издательство Большая российская энциклопедия - 0,2 п.л. (личный вклад -0,15 п.л.).

12. Панфилов B.C., Шураков А.Г. Коммерческие бумаги/ Большая российская энциклопедия, Т. 14 - М.:2009 Научное издательство Большая российская энциклопедия 0,15 п.л. (личный вклад-0,1 п.л.)

Шураков Александр Геннадьевич

Анализ и прогнозирование финансово-экономических показателей российского корпоративного сектора.

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Научный руководитель: к.э.н. Панфилов В.С.

Объем 1,0 усл.п.л. Тираж 100 экз. Заказ № 61

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Шураков, Александр Геннадьевич

Введение

Глава 1. Роль и место публичного корпоративного сектора в экономике России

1.1. Институциональная структура корпоративного сектора.

1.2. Масштабы российского публичного корпоративного сектора.

1.3. Отраслевая структура публичного корпоративного сектора.

1.4. Факторы развития публичного корпоративного сектора.

1.5. Взаимосвязь развития корпоративного сектора и экономической динамики.

Глава 2. Прогнозирование развития корпоративного сектора с учетом информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка

2.1. Фундаментальная цепа акций компаний.

2.2. Анализ взаимосвязи рыночных цен акций компаний и ожиданий участников фондового рынка.

2.3. Модель прогнозирования развития корпоративного сектора.

Глава 3. Оценки перспектив корпоративного сектора в среднесрочной перспективе

3.1. Оценка краткосрочных темпов развития корпоративного сектора на основе ретроспективных данных.

3.2. Прогноз развития корпоративного сектора в среднесрочной перспективе.

3.3. Меры по развитию корпоративного сектора.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Анализ и прогнозирование финансово-экономических показателей российского корпоративного сектора"

Актуальность темы исследования. В современных условиях резко выросла востребованность научно-обоснованных экономических и финансовых прогнозов самой разнообразной глубины. Это обусловлено как наличием большого количества субъектов мировой и национальной экономик, - от международных организаций (финансовых, отраслевых и т.д.) и государств до крупного бизнеса и индивидуальных инвесторов, так и неопределенностью относительно будущей экономической динамики. В таких условиях, экономические агенты, с целью формирования своих кратко и среднесрочных стратегий поведения, опираются на экономические прогнозы, учитывающие как догосрочные тенденции, так и краткосрочные конъюнктурные изменения важнейших экономических параметров. Обоснованность экономических прогнозов, используемых при принятии решений, в свою очередь влияет на перспективы как отдельных секторов, так и экономической динамики в целом. Так, например, в случае чрезмерно консервативных ожиданий относительно перспектив рынков тех или иных товаров и услуг, экономические агенты не будут готовы как в финансовом, так и в технологическом плане к реализации потенциальных возможностей, что может привести к возникновению структурных дисбалансов. И, наоборот, при сверхоптимистичных ожиданиях относительно будущих перспектив, агенты вынуждены нести бремя по обслуживанию избыточных мощностей и привлеченного капитала.

Нестационарность экономических процессов, рост волатильности важнейших экономических показателей в отдельные периоды, обуславливают необходимость допонения прогнозных расчетов, основанных на моделях типа input-output и производственной функции, расчетами на основе моделей, позволяющих учитывать особенности поведения экономических агентов в условиях повышенной неопределенности и реально складывающейся конкурентной среды.

Реальная обоснованность экономических и финансовых прогнозов может быть подтверждена только на практике, с течением времени. В тоже время, обоснованность прогнозов, используемых отдельными субъектами рынка, может быть повышена при условии использовании ожиданий и прогнозов широкого круга экономических агентов, причем реальных ожиданий, а не номинально провозглашаемых приоритетов развития.

В таких условиях является необходимой разработка методологических подходов к прогнозированию экономической динамики, позволяющих как учитывать волатильность основных макроэкономических показателей, так и оценивать ожидания экономических агентов.

Цель п задачи исследования. Целью диссертационного исследования является обоснование теоретико-методологических подходов и их апробация к оценке перспектив корпоративного сектора, в том числе па основе информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка.

Для достижения поставленной цели в соответствии с логикой исследования в диссертационной работе поставлены следующие задачи:

Х Определить вид зависимости между рыночными ценами на акции и ожиданиями участников фондового рынка.

Х Показать роль и место публичных и непубличных компаний корпоративного сектора в воспроизводственном процессе.

Х Сформировать статистическую базу, необходимую для системного анализа и прогнозирования развития российского корпоративного сектора.

Х Обосновать возможности построения модели прогнозирования развития корпоративного сектора с использованием информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, и включения этой модели в общую систему макроэкономических прогнозов.

Х На основе разработанной модели дать прогноз развития корпоративного сектора и ожидаемой экономической динамики на период до 2015 г.

Х Проанализировать необходимость и возможности стимулирования развития корпоративного сектора РФ.

Объект исследования - динамика и структура российского корпоративного сектора.

Предметом исследования является оценка перспектив развития корпоративного сектора и экономической динамики в целом с учетом информации генерируемой в процессе функционирования фондового рынка.

Теоретической п методологической основой исследования являются работы отечественных и зарубежных исследователей, таких как Т. Бека, Р. Брейли, И.А. Буданова, М. Вебера, Р. Гисона, О.Д. Говтвапя, Д. Кейнса, Р. Краакмана, К.В. Крипичанского, Р. Левайна, К. Манера, Г.Марковича, К. Маркса, М. Милера, В.Д. Миловидова, Я.М. Миркина, Ф. Модильяни, B.C. Панфилова, Я.Ш. Паппэ, А.Д. Радыгина, Б.Б. Рубцова Ю.С. Сизова, Дж. Сороса, Дж. Стиглица, Д. Тобина, У. Шарпа, А.Д. Шеремета Ф. Фабоцци, Ю. Фамы внесших свой вклад в исследование отдельных вопросов функционирования предприятий и отраслей, в том числе во взаимосвязи с развитием фондового рынка.

Информационная база исследования: периодические сборники, публикуемые Росстатом, в том числе материалы Центральной базы статистических данных (ЦБСД) Росстата; информационные материалы ЦБ РФ; финансовая отчетность российских компаний, (ежеквартальные отчеты эмитентов, годовые отчеты, консолидированная отчетность по МСФО); информационные материалы российских и зарубежных фондовых бирж.

Научная новизна исследования:

Х обоснованна возможность оценки перспектив развития корпоративного сектора па основе сопоставления уровня процентных ставок, рыночной капитализации и финансово-экономических показателей компаний. Показано, что рыночная капитализация компаний формируется исходя из агрегирования кратко- и среднесрочных ожиданий и прогнозов участников фондового рынка относительно перспектив компаний, отраслей и национальной экономики в целом;

Х предложен способ прогнозирования динамики финансово-экономических показателей корпоративного сектора на основе использованием информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка. Это позволяет учитывать агрегированные ожидания и прогнозы участников фондового рынка;

Х разработан метод оценки масштабов публичного корпоративного сектора в рамках национальной экономики, основанный на сопоставлении агрегированных (с устранением двойного счета) финансово-экономических показателей публичных компаний с агрегированными значениями соответствующих показателей российских коммерческих организаций (по данным Росстата);

Х предложен способ снижения стоимости финансовых ресурсов, привлекаемых компаниями на фондовом рынке, путем гарантирования государством определенного минимального уровня доходности для инвесторов;

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Теоретическая значимость исследования определяется, во-первых, разработкой подхода к прогнозированию развития корпоративного сектора с учетом информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, во-вторых, разработкой системы показателей, характеризующих институциональную структуру корпоративного сектора.

Практическая значимость определяется возможностью использования разработанных подходов и полученных результатов при формировании кратко и среднесрочных экономических и финансовых прогнозов, при определении приоритетов среднесрочного развития национальной экономики.

Апробация результатов. Результаты исследования были представлены на XXX сессии российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной российской экономики (г. Кисловодск, Россия, 2005), XXXI сессии российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной российской экономики (г. Париж, Франция, 2006), XXXII сессии российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной экономики России (г. Ставрополь, России, 2006 г.), XXXV сессии российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной экономики России (г. Париж, Франция, 2008 г.).

Основные результаты диссертационного исследования изложены в 12 печатных работах объемом 5,7 п.л., в том числе 4 статьи в журнале, рекомендованном ВАК Минобрнауки РФ для публикации основных результатов научных исследований.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Шураков, Александр Геннадьевич

Заключение.

В настоящей работе предлагается оригинальный подход к прогнозированию развития корпоративного сектора и оценке экономической динамики в кратко и среднесрочной перспективе на основе использования информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка. В работе предложен подход по стимулированию развития компаний приоритетных отраслей путем использования финансовых инструментов, позволяющих снизить стоимость привлеченных финансовых ресурсов за счет переноса части рисков инвесторов на государство.

В рамках проведенных исследований пришел к следующим основным выводам и результатам:

1. В структуре корпоративного сектора целесообразно выделять публичный корпоративный сектор (состоящий из компаний, акции которых обращаются на фондовых биржах) и непубличный (состоящий из прочих коммерческих компаний). Такое разделение корпоративного сектора является корректным, так как публичные компании являются однородными как с точки зрения выпоняемых функций, основной из которых является повышение благосостояния своих акционеров за счет устойчивого роста капитализации компаний, так и с точки зрения источников финансирования. Целесообразность выделения публичного корпоративного сектора объясняется следующими причинами: достаточность информации для анализа финансово-экономической деятельности публичных компаний, а также наличие у данных компаний допонительного показателя - рыночной капитализации.

2. При формировании множества российский публичный корпоративный сектор целесообразно придерживаться следующих критериев: во множество включаются компании:

Х функционирующие в организационно-правовой форме лоткрытое акционерное общество;

Х зарегистрированные па территории РФ. В исключительных случаях во множество включались компании, зарегистрированные на территории других стран, но которые можно считать квазироссийскими компаниями;

Х для которых представляет возможным оцепить их рыночную капитализацию на основе информации о котировках их акций, предоставляемой организаторами торговли (фондовыми биржами).

3. Целесообразность использования информации с фондового рынка при прогнозировании развития отраслей и национальной экономики в целом зависит, в том числе, от масштабов данного объекта - публичного корпоративного сектора, в рамках национальной экономики. В случае если публичные компании играют незначительную роль в рамках национальной экономики, то оценка ожиданий участников рынка относительно их перспектив не является релевантным показателем при анализе макроэкономической динамики. И, наоборот, в случае, если публичные компании играют существенную роль в экономике, перспективы их развития могут являться одним из определяющих факторов макроэкономического развития.

4. При агрегировании финансово-экономических показателей компаний на отраслевом и макроэкономическом уровне, следует учитывать возможность возникновения двойного счета, приводящего к искусственному завышению значений соответствующих финансово-экономических показателей. Двойной счет при агрегировании финансово-экономических показателей компаний возникает в случае участия одних компаний в капитале других компаний, в результате чего материнские компании отражают в своей консолидированной отчетности результаты дочерних или зависимых компаний. Для устранения двойного счета предложены методика расчета соответствующих поправочных коэффициентов: по капитализации (исходя из степени участия материнской компании в капитале дочерней или зависимой компании), по чистой прибыли и собственному капиталу (исходя из степени участия материнской компании в капитале дочерней или зависимой компании и принципа отображения результатов деятельности дочерней или зависимой компании в консолидированной отчетности материнской компании).

5. Оценки масштабов публичного корпоративного сектора в рамках национальной экономики могут быть получены на основе сопоставлении агрегированных (с устранением двойного счета) финансово-экономических показателей публичных компаний с агрегированными значениями соответствующих показателей российских коммерческих организаций (по данным Росстата). Анализ результатов оценки масштабов публичного корпоративного сектора, полученных на основе предложенного метода, показывает, что публичный корпоративный сектор является значимым с макроэкономической точки зрения сегментом российской экономики.

6. Основной проблемой при анализе отраслевой структуры публичного корпоративного сектора является определение отраслевой принадлежности той или иной компании. Эта проблема связана с тем фактом, что большинство компаний из данного множеств не являются моноотраслевыми, т.е. занимаются несколькими видами деятельности, которые относятся к различным отраслям народного хозяйства (или, по терминологии ОКВЭД, к различным видам деятельности). Наиболее крупные компании представляют собой ходинги, объединяющие производственные, торговые и финансовые активы, которые функционируют в статусе юр. лиц.

7. Доминирующими в отраслевой структуре публичного корпоративного сектора являются такие отрасли как нефтегазовая, банковский сектор, черпая и цветная металургии, электроэнергетика, телекоммуникации и связь. Отраслевую структуру публичного корпоративного сектора можно рассматривать как структуру наиболее эффективной и привлекательной для инвесторов части национальной экономики. Развитие 2002-2007 гг. сопровождалось как ростом количественных показателей публичного корпоративного сектора, так и ростом уровня диверсификации структуры, что выражалось, в частности, в снижении доли нефтегазового сектора. Тем не менее, незначительное увеличение доли прочих отраслей показывает ограниченность произошедшей диверсификации структуры.

8. Анализ показывает, что влияние переоценки ожиданий относительно будущих доходов и ставки дисконтирования на совокупный прирост капитализации публичного корпоративного сектора непостоянно, и является максимальным в периоды минимальных изменений в структуре публичного корпоративного сектора. Так, 2006 и 2007 гг.,' в периоды достаточно активного выхода российских компаний на фондовый рынок, характеризовались как периоды максимального прироста капитализации сектора (120% и 76%), но при этом прирост капитализации имел место за счет появления новых компаний, в то время как переоценка стоимости компаний, включенных во множество в предыдущие периоды, дала только 44% и 22% прироста.

9. Снижение капитализации корпоративного сектора в 2008 г. произошло вследствие переоценки участниками рынка в негативную сторону ожиданий перспектив компаний, отраслей, национальной и мировой экономики, повышения уровня неопределенности относительно будущей экономической динамики, а также роста стоимости денег вследствие кризиса ликвидности. Восстановительный рост капитализации в первом полугодии имел место вследствие некоторого снижения уровня неопределенности, снижения уровня пессимистических ожиданий инвесторов относительно будущей экономической динамики.

10. Перспективы корпоративного сектора могут быть оценены исходя из анализа агрегированных кратко- и среднесрочных ожиданий и прогнозов участников фондового рынка относительно перспектив компаний, отраслей и национальной экономики путем сопоставления уровня процентных ставок, рыночной капитализации и финансово-экономических показателей компаний.

11. Результатом расчетов на основе предлагаемой модели развития корпоративного сектора с учетом информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, являются оценки номинальных темпов роста чистой прибыли компаний и публичного корпоративного сектора в целом. Чистая прибыль не является единственным показателем, характеризующим развитие компаний и корпоративного сектора в целом, но особенность данного показателя в том, что он характеризуется сильной чувствительностью к смене макроэкономических условий. При ухудшении макроэкономических условий, как это было во втором полугодии 2008 г. -первом полугодии 2009 г., чистая прибыль явилась тем показателем из показателей распределения денежного потока компании среди стейкходеров (акционеры - кредиторы - работники - государство), который первым испытал сильное снижение.

12. Максимальное значение показателя чистая прибыль компаний/ВВП для США за период с 1946 по 2008 гг. составляет 10,2%, в то время как для России значения данного показателя доходили до 20,1%. В связи с этим возникает вопрос относительно посткризисной модели функционирования российских компаний, а именно относительно структуры распределения денежных средств между оплатой труда и прибылью. Смогут ли российские компании развиваться в условиях, когда доля чистой прибыли в ВВП будет па уровне развитых стран, или же улучшение экономической ситуации опять приведет к непропорциональному распределению доходов между собственниками и работниками?

13. Основные условия, при которых, с нашей точки зрения, целесообразно использование информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка при анализе и прогнозировании развития корпоративного сектора: а) публичный корпоративный сектор дожен характеризоваться существенной значимостью (репрезентативностью) в масштабах национальной экономики, б) рыночные цены дожны отражать как ожидания участников с высокими оценками значений фундаментальной стоимости компаний, так и с низкими оценками стоимости компаний, т.е. дожна существовать возможность осуществления на фондовых биржах продаж акций без покрытия.

14. Анализ показывает, что в период с 2003 по 2007 г. выпоняются условия, при которых целесообразно использование информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, при анализе и прогнозировании развития корпоративного сектора. При модельных расчетах на основе данных за 2008 г., вследствие запрета ФСФР на осуществление продаж без покрытия, следует использовать данные с зарубежных фондовых бирж

15. Предлагаемый инструментарий позволяет выявлять в краткосрочной перспективе возникновение точек перегиба в динамике чистой прибыли как публичного корпоративного сектора, так и корпоративного сектора в целом.

16. Результаты расчетов показывают, что в начале 2008 г. участники рынка ожидали падение ВВП по итогам 2009 г. на уровне от -4,1% до -13%, а, начиная с 2010 г. ожидася рост на уровне 3,4%.4,0%. Широкий диапазон оценок падения 2009 г. объясняется высокой неопределенностью и волатильностью основных макроэкономических показателей.

17. При использовании разработанной модели, мы оцениваем ожидания, которые могут как реализоваться в реальной действительности, так и не реализоваться. Достоинством оценки ожиданий участников рынка является, на наш взгляд, тот факт, что участники рынка, принимая на основе своих ожиданий и прогнозов решения о покупке-продаже ценных бумаг, рискуют собственным капиталом. В случае если ожидания не реализовались, например ожидания оказались завышенными, участник рынка получает убыток. И наоборот, если ожидания были консервативны по сравнению с реализовавшимся сценарием экономической динамики, участник рынка не дополучит прибыль. Поэтому предлагаемый инструментарий целесообразно использовать при макроэкономическом анализе и прогнозировании на основе использования традиционных подходов. В частности, у исследователя появляется возможность сравнить свои ожидания и прогнозы с агрегированными ожиданиями и прогнозами участников фондового рынка. И если имеет место существенное расхождение между прогнозами исследователя и ожиданиями участников рынка, исследователю целесообразно провести допонительный анализ собственных гипотез и модельных построений, чтобы либо удостовериться в правильности своих расчетов, либо выявить неучтенные исследователем факторы, влияние которых, в свою очередь, учитывают участники фондового рынка.

18. Анализ отраслевой структуры мирового корпоративного сектора позволяет определить наиболее перспективные, с точки зрения инвесторов и реально складывающейся конкурентной среды, отрасли и виды деятельности компаний. Результаты данного анализа могут быть использованы при определении перспективных направлений развития российского корпоративного сектора.

19. Результаты анализа отраслевой структуры публичного корпоративного сектора по капитализации могут быть использованы при параметрической оценке объема финансовых ресурсов, необходимых для реализации стратегии по диверсификации российской экономики в условиях сохранения эффективности функционирования нефтегазовых компаний на среднем для 2005-2008 гг. уровне.

20. На основе предлагаемого похода к оценке влияния уровня налоговых ставок на доходы от инвестирования в акции компаний, можно сделать вывод о том, что при рассмотрении вопроса об изменения соответствующих налоговых ставок в целях стимулирования инвестиционной привлекательности российских компаний и развития фондового рынка имеет смысл в первую очередь рассматривать возможность изменения налога на доходы в виде дивидендов. Это объясняется как существованием линейной зависимости между приращением капитализации и изменением налоговой ставки на дивиденды и тем, что максимальный уровень прироста капитализации (10%), имеющий место при обнулении налоговой ставки на дивиденды является конечной величиной и относительно не большой. В то же время, изменение налоговой ставки на доход от продажи ценных бумаг может приводить к нелинейному изменению уровня рыночных цен с неопределенной конечной величиной.

21. В качестве возможных мер по развитию корпоративного сектора, предлагается подход по стимулированию развития компаний приоритетных, с точки зрения государства, отраслей путем использования финансовых инструментов, позволяющих снизить для компаний стоимость привлеченных финансовых ресурсов за счет переноса части риска инвестора на государство. В рамках данного подхода компаниям предлагается привлекать финансовые ресурсы для осуществления инвестиционных проектов путем размещения эмиссий акций среди широкого круга инвесторов, на условиях гарантирования инвесторам со стороны государства определенного минимального уровня доходности по данным акциям в среднесрочной перспективе. Т.е. акции таких компании будут иметь присоединенный опцион, и в случае реализации негативного сценария, в котором та или иная компания потерпит неудачу, доходность инвестиций в такие компании будут сравнима с вложениями в облигации с безрисковой процентной ставкой. При эффективном использовании привлеченных финансовых ресурсов стоимость компаний будет расти и приведет к тому, что испонение опциона будет невыгодным. С одной стороны, будут привлечены капиталы в наиболее важные для дальнейшего развития страны отрасли, с другой - будут максимально снижены риски инвестирования в активы данных отраслей. Даже в случае неудачи проекта государство не понесет значимых финансовых потерь. Получив в собственность компанию с новыми производственными фондами и проведя ее реструктуризацию, государство выставляет эти активы на торги и выручает вложенные финансовые ресурсы.

22. При реализации предлагаемого метода поддержки развития корпоративного сектора, перспективные компании смогут привлечь бессрочный капитал, причем на более выгодных условиях, чем эмиссия акций без таких гарантий или привлечение догового капитала, особенно в условиях дефицита средне и догосрочных кредитных ресурсов. Такие акции будут обладать нелинейной зависимостью доходность - риск. По степени риска и нижнему значению доходности они будут сравнимы с государственными облигациями. Верхней границы доходности в среднесрочной перспективе эти акции не будут иметь - в случае успешного реализации проекта фундаментальная стоимость акций может вырасти многократно. Также отметим, что использование данного подхода не приведет к увеличению инфляционный нагрузки, так как будет способствовать перетоку капитала между секторами экономики.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Шураков, Александр Геннадьевич, Москва

1. Аглиетта М., Орлеан А. Деньги между насилием и доверием,- М.: Издательский дом ГУ ВШЭ, 2006

2. Бикбаева В. ЗАО на грани исчезновеиия//Коисультапт, М., №5, 2006

3. Большая российская энциклопедия, Т. 13 М.: Научное издательство Большая российская энциклопедия, 2009

4. Большой коммерческий словарь,- М.: Ипфра-М., 1996

5. Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. - Спб.: Издательство Питер, 2007

6. Буданов И.А. Черная металургия в экономике России-М.: Макс Пресс, 2002

7. Вебер М. Хозяйство и общество Ч М.: Изд-во ГУ ВШЭ, 2007

8. Гитман J1., Джонк М. Основы инвестирования - М.: Дело,1997

9. Говтвань О. Д. Методология и опыт прогнозирования российской денежно-банковской системы М.: МАКС Пресс, 2009

10. Гражданский кодекс РФ, часть Г

11. Евстигнеев В.Р. Финансовый рынок в переходной экономике М.: Эдиториал УРСС, 2000

12. Ивантер В. В., Кузык Б.И. Будущее России: инерционное развитие или инновационный прорыв? М.: Институт экономических стратегий, 2005

13. Кейнс Д. Общая теория занятости, процента и денег. Классика экономической мысли М.: Эксмо-Пресс, 2000 г.

14. Ковалев В.В., Вокова О.И. Анализ хозяйственной деятельности предприятия М.: ООО ТК Веби, 2002

15. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление- М.: Олимп-бизнес, 2007

16. Криничанский К.В. Генезис экономических институтов: корпорации, профессиональные участники финансового рынка. Средневековая Европа -современная Россия. Челябинск; издательство ЧГУ, 2002.

17. Ксенофонтов М.Ю. Теоретические и прикладные аспекты социально-экономического прогнозирования М.: 2002

18. Маркс. К. Капитал. Том III, книга III. М.: 1975

19. Маркс. К. Капитал. Том I, М.: 1952.

20. МизесЛ. Либерализм в классической традиции М.: 1995

21. Миловидов В. Д. Современное финансовое посредничество // Проблемы современной кредитной системы Запада. Сборник научных трудов / Под ред. А.В. Аникина, С.В. Пятенко. М.: ИМЭМО АН СССР, 1991.

22. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития М.: Альпина Паблишер, 2002

23. Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков. Том 5 -Всемирное признание (Лекции нобелевских лауреатов) М.: Мысль, 2005

24. Некипелов А.Д. К вопросу о рационализации отношений собственности в российской экономике М.: 1996

25. Некипелов А.Д. Становление и функционирование экономических институтов: от робинзонады до рыночной экономики, основанной на индивидуальном производстве Ч М.: Экономистъ, 2006.

26. Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М.: Начала, 1997

27. Панфилов В. С. Финансовое и экономическое прогнозирование: методология и практика М.: МАКС Пресс, 2009.

28. Паппэ Я. Ш., Галухипа Я.С. Внешнеэкономические факторы трансформации крупного бизнеса в России//Вопросы экономики, М. № 10, 2005.

29. Паппэ Я.Ш. Российский крупный бизнес как экономический феномен: особенности становления и современного этапа развития//Проблемы прогнозирования, М. № 1, 2002,

30. Паппэ Я.Ш. Российский крупный бизнес как экономический феномен: специфические черты, модели его организации//Проблемы прогнозирования, М. № 2, 2002.

31. Петере Э. Хаос и порядок на рынках капитала. М.: Мир, 2000

32. Петраков Н.Я. Управление экономикой и фактор неопределенности. -М.: Наука, 2000

33. Радыгин А.Д., Межераупс И. Реформирование стандартов корпоративного управления в 2000-е годы: международный опыт и рекомендации для России. М.: ТАСИС, 2005.

34. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг. //Научные труды № 12Р. М.: ИЭПП, 1999

35. Райсберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь,- М.: Издательство Республика, 1993

36. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки-М.: Альпина Бизнес Букс, 2007

37. Рудык Н.Б.Структура капитала корпораций: Теория и практика М.: Дело, 2004 г.

38. Сапир Ж. К экономической теории неоднородных систем. М.: Издательский дом ГУ ВШЭ, 2001

39. Сизов Ю.С. Фондовые рынки США и России. Становление и регулирование М.: Экономика, 1998г.

40. Сизов Ю.С. Формирование системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в России. М.: Финансовая академия, 2002

41. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народа. Классика экономической мысли М.: Эксмо-Пресс, 2000.

42. Сорос Дж. Ахимия финансов М.: Инфра-М, 1998

43. Фабоцци Ф. Управление инвестициями. - М.: Инфра-М, 2000

44. Федеральный закон N208 Об акционерных обществах от 26.12.

45. Фридман М. Количественная теория денег. М.: Эксмо-Пресс, 2000 г.,

46. Фридман М. Если бы деньги заговорили . М.: Дело, 2002

47. Хайек Ф. Дорога к рабству London.: NINA KARSOV. 1983

48. Хайек Ф. Цены и производство. Ч Челябинск: Социум, 2008

49. Хайек Ф. Индивидуализм и экономический порядок. Ч М.: Изограф, 2000

50. Ческидов Б.М. Модели рынков ценных бумаг СПб.: Питер (2006)

51. Шарп У., Александер Г., Бэйли Д. Инвестиции. М.: Инфра-М (2001)

52. Шеремет А.Д. Комплексный анализ хозяйственной деятельности.: М. Инфра-М, 2008

53. Шумпетер И. История экономического анализа (в трех томах). СПб: Экономическая школа, 2004

54. Эффективный рынок капитала: Экономический либерализм и государственное регулирование/ Под общ. ред. Костикова И.В. М.: Наука, 2004 г.

55. Яременко Ю.В. Теория и методология исследования многоуровневой экономики. М.: Наука, 1997

56. Abrams J.B. лForecasting cash flows: Mathematics of the payout ratio// Business valuation review, Volume 22, N2, June 2003

57. Allen F., Morris S., Postlewaite A. лFinite bubbles with short sale constraints and asymmetric information// Journal of Economic Theory. Vol. 61, 1993

58. Alvarez F., Urban J. лUsing asset prices to measure the cost of business cycles//Journal of Political Economy, 2004

59. Arbarbanell J.S., Bernard V.L. лTests of analysts' over-reaction/under-reaction to earnings information as an explanation for anomalous stock price behavior// Journal of Finance. Vol. 47, 1992

60. Baker M., Stein J.C., Wurgler J. лWhen does the market matter? Stock prices and the investment of equity-dependent firms// Quarterly Journal of Economics, Vol. 118, August 2003.

61. Bart J., Masse I. лDivergence of opinion and risk//Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1981

62. Beck Т., Demirgu9-Kunt A. лThe determinants of financing obstacles//Journal of International Money and Finance ,№25, October 2006,

63. Berle A., Means G. The modern corporation and privation property.: New York, 1934

64. Blanchard O.J., Rhee Ch., Summers L.H. лThe stock market, profit and investment// Quarterly Journal of Economics, Vol. 108, February 1993.

65. Brealey R., Myer S., Marcus A. Fundamentals of corporate finance (Third Edition) New York: The McGraw-Hill Companies, Inc. 2005

66. Campbell J., Shiller R. лThe dividend-price ratio and expectations of future dividends and discount factors// Review of Financial Studies, №1, 1998

67. Cecchetti S., Lam P., Mark N. лAsset pricing with distorted beliefs: are equity returns too good to be true? // American Economic Review, 2000

68. Chiarella С., He X. лAggregation of heterogeneous beliefs and asset pricing theory: a mean-variance analysis// Research paper series of Quantitative finance research centre, University of Technology, Sydney, 2006

69. Chou. Y. лModeling financial innovation and economic growth: why the financial sector matters to the real economy// Journal of Economic Education, Vol. 38. № 1,2007.

70. Polk C., Vuolteenaho T. лThe price is (almost) right// working paper, Harvard University, 2006

71. Corrado C. Fundamentals of Investments.- New York: Thomson, 2004

72. Daniel K., Hirshleifer D., Subrahmanyam A. лInvestor psychology, and security market under- and overreactions// Journal of Finance. Vol. 53, 1998

73. Easterwood J., Nutt S. лInefficiency in analysts' earnings forecasts: systematic misreaction or systematic optimism? // Journal of Finance. Vol. 54., 1999

74. Fama, E. лEfficient capital markets: II//JournaI of Finance, №46 (5 ), 1991

75. Fama, E. лEfficient capital markets: a review of theory and empirical work//Journal of Finance, 1970

76. Federal Reserve Monetary Policy Report, July 1997

77. Fisher I. The rate of interest; its nature, determination and relation to economic phenomena. New York: The Macmillan company, 1907

78. Galeotti M., Schiantarelli F. лStock market volatility and investment: do only fundamentals matter? // Economica, Vol. 61, 1994

79. Gilson R., Kraalcman R. лThe mechanics of market efficiency// 70 Va. L.Rev. 549, 1984

80. Gordon M., Shapiro E. лCapital equipment analysis: The required rate of profit //Management Science, 3(1), October 1956,

81. Hilcs J. Monetary Theory and History: an Attempt at Perspectives. L.: Penguin, 1969

82. Jouini E., Napp C. лHeterogeneous beliefs and asset pricing in discrete time: An analysis of pessimism and doubt// Journal of Economic Dynamics and Control, 2006

83. Kraakman R., Hansmann H., Squire R. лLaw and the rise of the firm//Yale Law & Economics Research Paper No. 326, January 2006

84. Kraakman R., Hansmann H., The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach.- Oxford: Oxford University Press, 2004

85. Lander J., Orphanides A., Douvogiannis M. лEarnings, forecasts and the predictability of stock returns: evidence from trading the S&P//Journal of Portfolio Management 23 (4), 1997

86. Levine R., Beck T. лFinance, firm size, and gro\vth//Journal of Money, Credit and Banking, Blackwell Publishing, vol. 40(7), 2008

87. Levine R. лFinancial development and economic growth: views and agenda// Journal of Economic Literature, XXXV(1997).

88. Lewin R., Satchell S. лThe derivation of a new model of equity duration//Cambridge Working Papers in Economics, 2001

89. Lynn A. Stout L. лBad and not so bad arguments for shareholder primacy//Southern California law review, Vol. 75, 2002

90. Mallciel B. лThe efficient market hypothesis and its critics//CEPS Working Paper No. 91, April 2003

91. Markowitz H. лInvestment for the long run: new evidence for an old rule// Journal of Finance, American Finance Association, vol. 31(5), 1976

92. Markowitz H., Perold A. лPortfolio analysis with factors and scenarios// Journal of Finance, American Finance Association, vol. 36(4), 1981

93. Mayshar J. лOn divergence of opinion and imperfections in capital markets// American Economic Review, 1982

94. Mehra R., Prescott E. лThe equity premium: A puzzle//Journal of Monetary Economics 15, 1985,

95. Miller E. лRisk, uncertainty, and divergence of opinion// Journal of Finance 32, 1977

96. Miller M. Financial innovations and market volatility. Cambridge, MA: Blackwell Publishing., 1991

97. Miller M., Modigliani F. лThe cost of capital, corporation finance and the theory of investment// American Economic Review, June, 1958.

98. Miller M., Modigliani F. лDividend policy, growth and the valuation of shares// Journal of Business, October 1961.

99. Reilly F., Brown K. Investment analysis and portfolio management New York: Thomson, 2006

100. Rubinstein M. лGreat moments in financial economics: I. present value//Journal Of Investment Management, Vol. 1, No. I, First Quarter 2003

101. Samuel C. лStock market and investment : the signaling role of the market//World Bank, Policy Research Working Paper; 1996

102. Shiller R. лDo stock prices move so much to be justified by subsequent changes in dividends?//American Economic Review, 1981

103. Shiller R. Irrational exuberance Princeton University Press, 2000.

104. Stiglitz J., Grossman S. лOn the impossibility of informationally efficient markets//American Economic Review, 1980

105. Stout L. лThe Mechanics of market inefficiency: An introduction to the new finance// UCLA School of Law, Law-Econ Research Paper 2003.

106. Stowe J., Robinson Т., Pinto J. Analysis of equity investments: valuation. -New York: Association for investment management and research, 2002

107. Thomas J. лPrice equals forward earnings scaled by the risk free rate: the implications of the remarkable empirical regularity// working paper, 2005

108. Tobin J. А general equilibrium approach to monetary theory// Journal of Money Credit and Banking, Vol. I, No 1, 1969

109. Tobin J. лOn the efficiency of the financial system//Lloyd's Bank Review, 1984,

110. Williams J. The theory of investment value.: Harvard University Press 1938; 1997 reprint, Fraser Publishing

111. Williams J. лCapital asset prices with heterogeneous beliefs// Journal of Financial Economics, 1977

Похожие диссертации

• Технология интегрального оценивания устойчивости финансово-экономического состояния предприятия российской промышленности
• Формирование экономического механизма сбалансированности корпоративного управления в российском предпринимательстве
• Формирование механизма управления процессами преодоления финансово-экономической неустойчивости промышленной организации
• Развитие финансовых инноваций в российском банковском секторе
• Исследование качества краткосрочных моделей прогнозирования финансово-экономических показателей