Учебники

Рейтинговые агентства: их место и роль в ВМЭ

В условиях ВМЭ, когда финансовый мир наполнился большим количеством разнообразных ценных бумаг, а также бумаг, которые претендуют на роль ценных, особое значение приобрели рейтинговые агентства. Следует заметить, что они существовали и ранее, но в последние 30-40 лет их значимость значительно возросла, причем, по объективным причинам - необходимо было хотя бы частично восстановить метрические функции в финансовой сфере.

В настоящее время рейтинговые агентства выполняют роли своеобразных финансовых флюгеров, присваивая ценным бумагам некий рейтинг, позволяющий судить о качестве той или иной ценной бумаги.

Международными рейтинговыми агентствами оцениваются практически все корпоративные долговые ценные бумаги, выпускаемые на международный фондовый рынок. Без согласия рейтингового агентства ни одна ценная бумага (например, облигация) не может рассматриваться как относящаяся к инвестиционному классу.

Рейтинги основываются на текущей финансовой и прочей информации, предоставляемой эмитентом или получаемой из других источников, считающихся надежными. Агентство не гарантирует достоверность используемой информации и может в случае необходимости полагаться на непроверенные данные. Рейтинги могут быть изменены, приостановлены или отозваны в результате изменения либо недействительности такой информации или в случае каких-то других обстоятельств.

Несмотря на присутствие элементов формализма при определении рейтинга ценных бумаг, качественность суждений рейтинговых агентств играет важную роль. Оценка будущих финансовых возможностей эмитента предполагает субъективную интерпретацию финансовых данных рейтинговыми агентствами. Причем некоторые институциональные инвесторы стремятся получить выгоду от неопределенности, присущей процессу оценки ценных бумаг.

В настоящее время ведущими международными рейтинговыми агентствами являются Standard & Poor's, Moody's Investors Service и Fitch Ratings. Услуги этих агентств оплачивают корпорации, которым агентства присваивают рейтинги надежности. В значительной части - это корпорации США или им подконтрольные.

На этой фразе, можно сделать остановку в изложении - по нашему мнению, все остальное становится абсолютно понятным: кто печатает мировую валюту, тот и управляет ситуацией. Поэтому читателю, ценящему свое свободное время, рекомендуем сразу перейти к следующему разделу.

Для тех же, кто продолжает чтение, сообщим еще немного занимательной информации о деятельности рейтинговых агентств, как элементов ВМЭ.

Рейтинги основаны, в той или иной степени, на рассмотрении следующих характеристик:

• вероятности неплатежа и готовности должника как к выплатам текущих процентов в срок, к возврату основной суммы в соответствии с условиями ценной бумаги;

• природы обеспечения обязательства;

• гарантии исполнения обязательств и положение владельца ценной бумаги среди других кредиторов в случае банкротства, реорганизации или других трансформаций, регулируемых законами о банкротстве и иными законами, защищающими права кредиторов.

Получение облигацией рейтинга инвестиционного уровня в течение долгого времени является необходимым условием для всех американских эмитентов, желающих достичь успеха на внутреннем рынке облигаций. Без такого рейтинга эмитенты долговых обязательств вынуждены искать более дорогие источники финансирования, займы в банках, частных долговых организациях или выпускать облигации с очень высокой процентной ставкой.

Выгода от повышения рейтинга (и соответственно убытки от его понижения) может быть очень значительной. Разница в процентных ставках между самыми высокооцененными и самыми низкооцененными облигациями инвестиционного уровня сильно отличается во времени и нередко превышает несколько процентных пунктов. Разница в процентных ставках по облигациям инвестиционного уровня и облигациям, не достигшим его, еще больше.

Рано или поздно организованный таким способом мониторинг ситуации на финансовых рынках должен был дать сбой. И этот сбой состоялся.

В первом полугодии 2007 г. прошла череда финансовых кризисов. Характерной чертой в рассматриваемый период стало нарастание глубины и масштабов кризисов.

Развернувшийся с начала этого года ипотечный кризис в США вызвал в июле падение на мировых фондовых рынках из-за опасений по поводу окончания периода дешевого кредита и перерос в мировой кризис ликвидности, наиболее сильно отразившийся на мировой банковской системе.

Значительную роль в отправной точки разворачивания и усугубления кризисной ситуации с ипотечными кредитами сыграли рейтинговые агентства.

Произошло это следующим образом.

В 2000 г. аналитики 8&Р на основании данных от ипотечных кредиторов сделали вывод, что дефолт по комбинированному кредиту - когда заемщик в дополнение к ипотечному кредиту берет второй, пуская его на первоначальный взнос, - не более вероятен, чем по обычному ипотечному кредиту. Принятое решение позднее способствовало росту рынка высокорискованных ипотечных кредитов до $1,1-1,3 трлн.

Здесь мы не можем удержаться от комментария: интересно было бы посмотреть на тех умников, кто сделал такой вывод, и кто ему поверил. Следуя его логике, можно затем последовательно брать 3-й, 4-й, 5-й и т.д. кредиты в обеспечении первоначального взноса. И за всего $10-100 тыс. скупить всю экономику США, причем без повышения риска дефолта.

Лишь в 2006 г. 8&Р изменило мнение, но было уже поздно.

С конца 2003 г., когда ФРС снизила ставки до 1%, опасаясь последствий краха технологических компаний, в США стремительно росли объемы и темпы ипотечного кредитования с плавающей процентной ставкой. С ростом объемов кредитования стремительно наращивались и объемы секьюритизации кредитов в ипотечные облигации.

При выпуске ипотечных облигаций инвестбанки-андеррайтеры объединяют тысячи кредитов в пул, который затем может быть разбит на транши с разным уровнем риска. У наиболее рискованного транша и потенциальный доход максимален, но его владельцы первыми понесут убытки в случае неплатежей по кредитам в пуле; вторыми будут владельцы второго по рискованности транша, и т. д.

Владельцы наименее рискованных траншей считались наиболее защищенными, что позволяло рейтинговым агентствам присваивать им инвестиционные рейтинги, в том числе и уровня ААА - как у гособлигаций США.

Андеррайтеры выпусков стремились структурировать сделки так, чтобы получить максимально возможные рейтинги, а если это не удавалось в одном агентстве, могли обратиться к другому.

Инвестбанки же увеличивали круг инвесторов. Если бы рейтинги по многим облигациям были ниже, их не смогли бы покупать пенсионные и паевые фонды. Причем многие институциональные инвесторы покупали эти бумаги, прежде всего, ориентируясь на рейтинги.

В отличие от выпуска корпоративных облигаций, когда эмитент просто отдает агентству бумагу на рейтингование, при секьюритизации агентства активно участвуют в подготовке выпуска, предъявляя свои требования к пулу. Так S&P, например, с 2001 г. требовало, чтобы стоимость комбинированных кредитов составляла не более 20% пула, в противном случае рейтинги выпуска были бы ниже. С другой стороны, комиссионные агентств за рейтингование ипотечных облигаций вдвое выше, чем корпоративных. С 2002 по 2006 г. Moody's получило около $3 млрд. за работу по выставлению рейтингов бумагам, обеспеченным кредитами различных видов. Доходы агентства от таких сделок составили в 2006 г. 44% доходов его материнской компании Moody's Corp. (в 2002 г. - 37%). По данным Friedman, Billings, Ramsey Group, выручка Moody's от оценки структурированных бумаг выросла с $274 млн. в 2001 г. до $884 млн. в 2006 г. (43% всей выручки). И это во многом объясняет потерю бдительности рейтинговыми агентствами.

В 2006 г. Standard & Poor's выставило рейтинги по 646 выпускам облигаций, обеспеченных высокорискованными ипотечными кредитами, на $533,53 млрд., Moody's - по 637 выпускам на $533,8 млрд., Fitch Ratings - по 265 на $244,34 млрд.

Высокие рейтинги обеспечивали массовость секьюритизации, давая кредиторам деньги для выдачи все новых, зачастую более рискованных кредитов, значительная часть которых приходилась на комбинированные. Так, например, Washington Mutual даже не остановили более низкие рейтинги от S&P: в 2006 г. банк секьюритизировал 14500 кредитов, около 52% пришлось на комбинированные.

В 2006 г. S&P провело собственный анализ платежей по 640 тыс. комбинированных кредитов, выданных в 2002 г. Вероятность дефолта по ним оказалась на 43% выше, чем по обычным. С июля S&P повысило размер обеспечения по новым выпускам ипотечных бондов, но не изменило рейтинги по уже обращающимся, заявив, что ему нужно дополнительное время для оценки платежей по комбинированным кредитам.

Это позволило рынку высокорискованной ипотеки продолжать набирать обороты до конца 2006 г. В ноябре 2006 г. ситуация на ипотечном рынке заметно ухудшилась - по высокому числу высокорискованных кредитов заемщики не произвели даже первого платежа в счет погашения.

И когда в 2006 г. ставка ФРС поднялась до 5,25%, оплачивать кредиты заемщики оказались не в состоянии; в конце 2006 г. - начале 2007 г. пузырь на рынке недвижимости стал сдуваться, спровоцировав кризис на рынке ипотечных облигаций.

Крупные агентства начали массовое понижение рейтингов ипотечных облигаций лишь в июле 2007 г., когда бумаги уже потеряли половину своей стоимости. Причем в оценке доли ипотечных облигаций, которым грозит снижение рейтинга, S&P допустило ошибку в $5 млрд. (!!!): первоначально ипотечные ценные бумаги, выпущенные в США под кредиты заемщиков с ненадежной кредитной историей, оценивались агентством в $12,1 млрд., однако позже была выявлена ошибка, оказалось, что на их долю приходится $7,3 млрд.

После первоначальной информации S&P инвесторы в массовом порядке начали продавать данные ипотечные облигации, а фондовый показатель, отслеживающий состояние рынка ценных бумаг с высокими рисками, выпущенных в 2006 г., упал до своего исторического минимума.

Практически одновременно с S&P рейтинги по облигациям понизило агентство Moody's. Понижение коснулось ценных бумаг стоимостью $5,2 млрд.

Облигации, которые еще в начале года имели рейтинг ААА (самый высокий) к концу лета стали практически неликвидными. В результате ряд выпусков фактически перешел из класса ААА в ССС.

Резкая смена оценок и неадекватность их по времени послужили причиной инициирования в августе 2007 г. банковским комитетом Сената США и Еврокомиссией расследования роли рейтинговых агентств в ипотечном кризисе. Расследование продлится как минимум до мая 2008 г.

Еврокомиссия намерена определить степень участия рейтинговых агентств в оценке структурированных продуктов, рейтингах облигаций, выпускавшихся под обеспечение ипотечными кредитами subprime. В ходе расследования Еврокомиссии будут изучены вопросы методик правления и руководства, а также конфликта интересов, вызванного тем, что услуги агентств оплачивают компании, которые они оценивают, а не пользователи этих индикаторов.

По мнению европейских чиновников, ведущие международные агентства недостаточно быстро отреагировали на ухудшение ситуации в американском ипотечном секторе, что ставит под сомнение компетентность агентств, главная задача которых - предупреждать инвесторов о рисках.

Ранее Евросоюз неоднократно предписывал агентствам более тщательно составлять рейтинги для определенных типов долговых обязательств, но его рекомендации агентствами тогда не учитывались. Однако теперь регулирующим органам необходимо обязать рейтинговые агентства работать более прозрачно. Другими словами, более четко формулировать критерии, по которым специалисты этих компаний оценивают корпоративные бумаги и усилить контроль за деятельностью рейтинговых агентств. Не исключено, что итогом расследования станет ужесточение регуляционных норм для коммерческих кредитных рейтинговых компаний.

На фоне визита следователей Еврокомиссии в головной офис 8&Р и начала слушаний в Сенате США по вопросу роли рейтинговых агентств в ипотечном кризисе, глава рейтингового агентства 8&Р Кэтлин Корбет была отправлена в отставку.

Можно говорить о снижении уровня доверия инвестиционным рейтингам ценных бумаг и самим рейтинговым агентствам, присваивающих высшие баллы высокорисковым бумагам. За ухудшение ситуации на кредитных рынках ведущие рейтинговые агентства несут свою долю ответственности. Утверждать о сговоре агентств и эмитентов было бы пока преждевременным, но очевидно, что присутствовало взаимовыгодное сотрудничество. Негативная роль агентств в финансовом кризисе была бы значительно снижена, если бы их услуги оплачивали инвесторы, а не финансовые структуры, которые оцениваются.

Таким образом, при инвестировании денежных средств полагаться только на рейтинги не только неразумно, но и опасно. Тем более не может быть надежным принятие рейтинговой системы в качестве основы формирования и инвестирования государственных накоплений России. Это относится не только к стабфонду, но и инвестированию денежных средств пенсионного фонда России и др.

Вывод: проведенный анализ направлений и результатов деятельности рейтинговых агентств показал, что они в полной мере не могут выполнить свои основные задачи по определению рисков по ценным бумагам. Результаты деятельности могут подвергаться манипуляции и искажениям. В настоящее время рейтинговые агентства являются одним из элементов ВМЭ.

< Назад   Вперед >
Содержание