Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 |   ...   | 18 |

Наконец, еще один из известных примеров может рассматриваться как характерный в контексте отношений УчужогоФ инвестора и региональных властей. Московская компания УТоп-ИнкорпФ, которая предпринимала попытку создания фармацевтического холдинга, намеревалась через свою дочернюю компанию путем публичного тендера приобрести 51 % акций АО УБиохимикФ (Мордовия). При котировках акций около 20-25 тыс. рублей была установлена цена покупки в 70 тыс. рублей. УОборонаФ была организована сразу по трем направлениям:

- акционеры (в основном работники) требовали немедленного расчета по акциям (а не по итогам тендера);

- дирекция публично запретила работникам продавать свои акции и закрыла доступ к реестру (который необходим УагрессоруФ для выполнения ряда обязательств перед акционерами по закону УОб акционерных обществахФ);

- правительство республики Мордовия, помимо организации серии проверок, приостановило деятельность компании как осуществляющей дилерскую деятельность без лицензии (хотя в данном случае вряд ли могла идти речь о дилерских операциях). В итоге ситуация стала предметом пока не завершенного судебного разбирательства.

В целом, по оценкам, именно в отраслях, где не требуется значительная концентрация финансовых ресурсов( пищевая. табачная), будут происходить поглощения в классическом виде. На наш взгляд, это явно позитивная тенденция, которая может привести если не к появлению стратегических инвесторов, то, по крайней мере, к упорядочиванию структуры акционерного капитала. Это тем более важно в силу общеотраслевого эффекта: другие предприятия также вынуждены предпринимать меры по реструктуризации, чтобы не стать объектом следующего поглощения (попытки поглощения).

3.4. Новые эмиссии акций: противоречие между инвестиционными потребностями и контролем инсайдеров

3.4.1. Общие проблемы

По оценкам многих экспертов, в 1996-1997агг. должно начаться широкое использование РЦБ в качестве источника инвестиций многими приватизированными предприятиями, которые намерены осуществить вторые и последующие выпуски своих акций со значительным увеличением уставных капиталов. Отсюда вытекает крайне важная проблема обеспечения разумного баланса между удовлетворением реальных нужд предприятий в инвестициях и опасностью превращения российского РЦБ в рынок второсортных суррогатов ценных бумаг.

Мобилизация привлеченных средств для целей реструктурирования через эмиссию приватизированными предприятиями своих ценных бумаг означает, в частности, и перераспределение акционерного капитала, а значит и появление новых субъектов корпоративного контроля. Возможно по этой причине оценки масштабов вторичных эмиссий акций, делавшиеся летом 1994 года, сразу по заверешении ваучерной приватизации, довольно сильно разнились (от 6-8% до 25-30% от общего числа уже приватизированых предприятий). 1995-1996 гг. показали, что они были чрезмерно оптимистическими. На практике лишь считанные единицы АО, образованных на базе госпредприятий, попытались организовать вторичную эмиссию акций (АО "Красный Октябрь" в Москве, АО "Уралавтоприцеп" в Челябинске) и облигационный заем ( НК УЛукойФ, АО "Коминефть", "ГАЗ"). В 1994 г. приватизированные предприятия выпустили всего 155 вторичных эмиссий, что составляло лишь 0,5% от общего числа приватизированных предприятий.

И дело здесь не только в относительной новизне и техническй сложности процесса, требующего немалых затрат от самого эмитента, политической и финансовой конъюнктуре. Первичное распределение собственности в АО служит весомым препятствием в деле привлечения внешних инвестиций. Доминирующая группа акционеров (дирекция при поддержке работников или институциональные инвесторы) может быть явно не заинтересована в появлении новых собственников (включая конкурентов) по результатам вторичной эмиссии акций, что в перспективе чревато потерей контроля. Внешний же инвестор, приобретя крупный пакет акций предприятия за ваучеры и не понеся больших финансовых затрат, может быть заинтересован не столько в новых инвестициях и перспективном развитии, сколько в спекулятивных (в том числе и долгосрочных) операциях. На этой основе уже возникали конфликтные ситуации на ряде приватизированных предприятий.

Интересы разных групп инвесторов (покупателей), действующих на российском рынке, имеют для оценки перспектив новых эмиссий принципиальное значение (Грабарник, 1996):

- покупатели с иностранным капиталом российского происхождения - заинтересованы в установлении контроля, оказании давления на экономическую и ценовую политику, формировании холдингов из приобретенных предприятий. При этом получение прибыли планируется вне фондового рынка, а дополнительные эмиссии не предусматриваются;

- эмитенты, стремящиеся установить контроль за собственным предприятияем и превратить УсвоеФ АО в закрытое для сторонних инвесторов путем скупки своих акций, - также не заинтересованы в дополнительных эмиссиях (по крайней мере, на данном этапе);

- иностранный капитал действительно иностранного происхождения - заинтересован в участии в российской промышленности путем организации совместных производств либо получения преимуществ в конкрентной борьбе с российскими и зарубежными предприятиями. Как првило, такие инвестиции также предполагают получение прибыли вне фондового рынка.

- финансовые институты, пролучающие прибыль за счет перепродажи цнных бумаг. Последние, в целом будучи заинтересованы в расширении объемов рынка, со всей очевидностью выступают против дополнительной эмиссии акций конкретного АО, если имеют заказ на консолидацию пакета акций данного АО.

В этой связи интересна эмпирическая оценка Усилы противодействияФ выпуску дополнительной эмиссии: если затраты на консолидацию пакета акций не превысили 3-5 млн. долларов, сопротивление дополнительной эмиссии организуется только на уровне региона. Если же затраты были выше, может быть организовано давление федерального центра (Волков, Привалов, 1995).

Часть потенциально привлекательных для внешних инвесторов предприятий ТЭК, металлургии, частично химии благодаря сложившейся коньюнктуре имеет хорошие шансы для самофинансирования, а следовательно не будет склонна открываться новым стратегическим инвесторам и тем более делиться с ними правами собственности. Другие предприятия этих относительно благополучных отраслей действительно нуждаются в привлечении внешних инвестиций для коренной модернизации производства и готовы по этим причинам пойти на перераспределение собственности в пользу сторонних держателей, но в силу технологических особенностей (ограниченная возможность частичных улучшений) и большой капиталоемкости они требуют единовременных крупных вложений такого размера, к которым в России готовы очень немногие частные инвесторы. Переживающие глубокий кризис и нуждающиеся в инвестициях (порой, не слишком значительных) машиностроение, производство потребительских товаров не могут на них рассчитывать при любых условиях. В итоге спектр отраслей, где потребность реального сектора в инвестициях может совпасть c готовностью менеджеров поделиться правами собственности с внешними инвесторами и возможностями и желаниями последних, оказывается достаточно узким.

Среди многочисленных препятствий для осуществления новых эмиссий экспертами выделяются также:

- законодательные (возможность эмиссии только при доля государства в уставном капитале АО менее 25 %);

- макроэкономические (депрессивная экономика в целом, инфляция и инфляционные ожидания, доходность государственных ценных бумаг и др.);

- отсутствие гарантированного права собственности на землю;

- отсутствие дивидендных платежей у многих АО.

В условиях непреодоленной руководством многих предприятий установки на закрытость своего уставного капитала для сторонних инвесторов приемлемым инструментом для решения этой задачи возможно станут корпоративные облигации, пока не ставшие распространенным явлением (см. п. 2). Скорее всего речь может идти о конвертируемых облигациях. Безусловно, многие промышленные предприятия попытаются осуществить новые эмиссии акций. Скорее вcего, дополнительная эмиссия будет осуществляться не через открытую подписку (попытка АО "Красный Октябрь" в декабре 1994 года была не слишком удачной), а под конкретного заинтересованного инвестора. При этом, конечно, количество успешных размещений будет очень небольшим. Также будут продолжены - хотя и единичные - случаи выпуска ADR и GDR.

3.4.2. Выпуски ADR/GDR

С 1990 по 1994 гг. общее количество Depository Reciepts на фондовом рынке США выросло более чем на 30 %. К концу этого периода на этом рынке осуществлялась торговля Depository Reciepts более чем 1100 эмитентов из 54 стран мира. По оценкам аналитиков New York Stock Exchange, спрос на акции нерезидентов к 2000 г. может возрасти на 350-400 млрд. долларов.

Российские предприятия и банки также проявляют растущий интерес к такому производному финансовому инструменту, как ADR/GDR, и прежде всего к American Depository Reciepts. Это связано со следующими преимуществами данного инструмента:

- дополнительный престиж для корпорации, основанный на формальном призанании со стороны SEC;

- за счет выпуска расписок корпорация облегчает приток инвестиций на свой рынок ценных бумаг;

- выпуск производных ценных бумаг типа ADR позволяет обойти запрет Центробанка РФ, согласно которому ценные бумаги, номинированные в рублях, в общем случае не могут быть вывезены за границу;

- не требуется регистрация у российского реестродержателя, так как все эти операции производит банк-кастоди (он же номинальный держатель - nominee);

- доступность для всех типов инвесторов в силу наличия разных уровней ADR;

- возможность осуществления сделок купли-продажи за пределами страны-эмитента, что снимает проблему местных налогов.

Первые выпуски ADR (не-спонсируемых) в России осуществлены по Управилу 144аФ (ценные бумаги должны предлагаться только Уквалифицированным институциональным инвесторамФ -УQualified Institutional BuyersФ), и в соответствии с требованиями Уregulation SФ американского закона о рынке ценных бумаг от 1933 г. (таблица 6).

Только в сентябре 1995 г SEC разрешила российским компаниям подавать заявки на размещение ADR 1 уровня среди американских инвесторов. Было предусмотрено единственное ограничение : SEC будет требовать от эмитетов предупреждения инвесторов о неудовлетворительном состоянии российских реестров акционеров. Выпущенные в настоящее время ADR этого типа котируются только в Electronic OTC Bulletin Board и в ежедневном бюллетене Pink Sheets, издаваемом National Quotation Bureau.

По данным на 1 мая 1996 г., выпущены ADR на акции УМосэнергоФ, УЛУКойФ, УЧерногорнефтьФ, УСеверский трубный заводФ. Предполагается также осуществление программы ADR 1 уровня банками УИнкомбанкФ, УВозрождениеФ, УМенатепФ, такими компаниями как АО УТатнефтьФ, УПурнефтегазФ, УТорговый дом ГУМФ, УНорильский никельФ и др. В целом около 50 крупных российских банков и предприятий выражали такон намерение.

С марта 1995 г. существует также такая разновидность в эту программу вошли акционеры таких известных предприятий, как УКрасный октябрьФ, УРостелекомФ, УМосэнергоФ, УЧерногорнефтьФ, УИркутскэнергоФ, УЛУКойФ,ФАвтоВАЗФ и др. Гарантом выступает голландский банк ING Barings, берущий на себя хранение расписок и реализацию клиентских распоряжений, и Bank of Bermuda, который осуществляет трастовое управление расписками.

Помимо некоторой эйфории, возникшей в российских деловых кругах по поводу перспектив Depository Reciepts, важно принять во внимание и целый ряд имеющихся сложностей:

- абсолютное отсутствие российской правовой базы для этих инструментов, поэтому единственной пока гарантией для западного инвестора может быть заверение банка-депозитария о проверенном финансовом состоянии эмитента;

- высокие издержки по осуществлению программы выпуска;

- необходимость в той или иной степени раскрывать информацию о компании, к чему многие российские компании еще не готовы (именно это стало причиной, к примеру, отказа ING Barings заняться выпуском российских депозитарных расписок для РАО УЕЭС РоссииФ. Как отметил один из представителей банка, единственное, что можно с уверенностью сказать сегодня о РАО,- это то, что оно производит электроэнергию) ;

- необходимость учета состояния финансовых рынков региона, в котором планиреутся размещение выпуска.

3.5. Англо-американская или континентальная (европейская) модель для России Некоторые заключительные выводы.

По итогам проведенного исследования можно сделать следующие наиболее общие выводы:

(1) такая ключевая функция РЦБ, как аккумуляция средств инвесторов и обеспечение предприятиям доступа к капиталам, пока работает в минимальной степени;

(2) РЦБ в России в значительной степени продолжает обслуживать прежде всего процессы приватизации и перераспределения собственности после приватизации, а также венчурные спекулятивные вложения в ценные бумаги;

(3) отставание имеющейся инфраструктуры (агенты внебиржевого рынка, регистраторы, депозитарно-клиринговые организации, торговые сети, инвестиционные посредники и др.) от, во-первых, потребностей эффективного перераспределения прав собственности, во-вторых, от потребностей мобилизации инвестиционных ресурсов, включая сбережения населения и средства зарубежных финансовых компаний.

Большое значение для правильной политики государства по созданию правовой инфраструктуры имеет оценка (прогноз) модели рынка ценных бумаг в России. На наш взгляд. наиболее реалистичной является гипотеза промежуточной (УпаритетнойФ) модели, представляющей собой смесь европейской модели универсального коммерческого банка, имеющего крупные портфели нефинансовых предприятий, и модели американской, ориентирующей на операции с ценными бумагами прежде всего небанковские финансовые институты (чековые и, возможно, паевые инвестиционные фонды, страховые и пенсионные компании и др.).

Важным в этой связи представляется, во-первых, обеспечение баланса сил на рынке корпоративных ценных бумаг и недопущение дискриминации (со стороны государства) отдельных групп его участников, во-вторых, пересмотр гипертрофированной ориентации на англо-американскую модель рынка.

Pages:     | 1 |   ...   | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 |   ...   | 18 |    Книги по разным темам