Книги по разным темам
Pages: | 1 | ... | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | ... | 13 | 206
24.943
0.000
0.334
2.603
0.009
0.042
205
26.961
0.000
0.355
3.180
0.001
0.039
204
33.459
0.000
0.386
3.240
0.001
0.046
203
26.495
0.000
0.262
2.159
0.031
0.024
201
37.107
0.000
0.316
2.207
0.027
0.035
199
22.878
0.000
0.328
2.342
0.019
0.032
197
23.115
0.000
0.397
2.764
0.006
0.037
195
17.560
0.000
0.182
1.143
0.253
0.009
190
26.424
0.000
0.141
1.103
0.270
0.006
181
45.290
0.000
0.114
0.841
0.401
0.005
172
42.573
0.000
0.092
0.769
0.442
0.004
158
57.613
0.000
0.255
2.056
0.040
0.029
139
36.113
0.000
0.278
2.758
0.006
0.038
125
51.430
0.000
0.227
2.073
0.038
0.025
107
50.071
0.000
0.327
0.980
0.327
0.012
88
25.118
0.000
0.094
0.490
0.624
0.003
84
22.198
0.000
0.083
0.501
0.616
0.003
80
30.350
0.000
-0.038
-0.224
0.823
0.000
74
38.120
0.000
-0.131
-1.142
0.254
0.007
71
97.069
0.000
Из последних двух таблиц видно, что кривая дохода обнаруживает неплохие прогнозные свойства на некоторых глубинах предсказания. Однако, коэффициенты статистически существенно отличаются от единицы. Это говорит о неприменимости в чистом виде гипотезы о несмещенных ожиданиях, во всяком случае для условий российского рынка. В то же время, существование статистически значимых -коэффициентов соответствует гипотезе о наличии ожиданий во временной структуре дохода относительно дальнейшего движения процента, но невысокая ее предсказательная способность, вероятно, объясняется наличием ряда неучтенных факторов, таких как рисковая премия (и ее изменение), различные экономические и политические шоки, которые не могут быть спрогнозированы, поскольку иначе не являлись бы шоками. Все это снижает предсказательные свойства кривой дохода и, по всей видимости, должно учитываться при тестировании ожиданий.
Выводы
Как мы смогли увидеть, полученные результаты противоречат гипотезе чистых ожиданий, т.к. форвардные ставки в большинстве случаев не обеспечивают несмещенное предсказание будущих спот ставок. Единственный результат, в котором не отвергается нулевая гипотеза, соответствующая гипотезе о несмещенных ожиданиях, получен при прогнозе будущего изменения спот ставки на 5 месяцев вперед (см. таблицу 3.2). Однако, данный результат нельзя считать общим (в том числе потому, что он основан на небольшом числе наблюдений).
Вообще говоря, предположение о рациональности ожиданий является довольно жестким, и говорить о существовании последних имеет смысл только относительно некоторых рынков и некоторых временных промежутков. В большинстве случаев ожидания вряд ли можно считать рациональными.
Более того, проверка того, обладают ли ожидания предполагаемыми свойствами, существенно зависит от определения длины промежутка времени. Это связано с тем, что со временем присутствующая систематическая ошибка в прогнозах инвесторов может сменить знак на противоположный, и т.о. компенсировать предыдущую (ожидания в среднем будут равны фактическим значениям). Ясно, что в тех случаях, когда систематическая ошибка наблюдается на протяжении всего периода в целом, ожидания нельзя считать рациональными.
С другой стороны, поскольку мы не получили значимых отрицательных коэффициентов, которые трудно интерпретировать с точки зрения теории ожиданий, но получили достаточное количество значимых коэффициентов, ложащихся в интервал от нуля до единицы, то мы можем принять гипотезу ожиданий в более слабой форме, не требующую точного равенства форвардной и будущей спот ставок. Таким образом, мы не отвергаем гипотезу о предсказательных свойствах кривой дохода. Наши результаты согласуются с результатами, которые получили Fama (1984, см. сноску выше) и Mishkin (1988, см. сноску выше) в своих исследованиях. Однако, в нашем случае – на российских данных – предсказательные свойства кривой чаще всего уступают характеристикам, рассчитанным для США. Этого, естественно, следовало ожидать, поскольку российский рынок государственных ценных бумаг молод, к тому же исследуемый период богат различными шоковыми ситуациями и, вероятно, характеризуется сильной волатильностью рисковой премии. Все это ухудшало прогнозные свойства кривой дохода.
Fama, наблюдая низкую предсказательную способность кривой дохода, предположил, что причиной этого является либо ошибка измерения, либо – рисковая премия (премия ликвидности), которая заключена в форвардном спрэде (разнице форвардной и спот ставок) и возрастает с увеличением срока заимствований. Этому не противоречат полученные результаты. Так, можно убедиться, что коэффициенты имеют тенденцию к снижению при росте глубины прогноза (см. например таблицу 3.3), что может происходить с увеличением рисковой составляющей в форвардных спрэдах, построенных на выпусках большей срочности.
В периоды резкого обострения финансовой ситуации (падение курса рубля в октябре 1994 г., кризис банковской системы в августе – сентябре 1995 г., финансовый кризис 1997 г.) кривая доходности неизменно характеризовалась отрицательным углом наклона. Отражая резкое обострение проблем ликвидности, такие изменения делали весьма стабильным (в статистическим смысле) соотношение между будущими и текущими процентными ставками.
Рассматривая полученные результаты, примем во внимание, что оценка прогнозных свойств на сравнительно коротких временных интервалах испытывает влияние многочисленных конъюнктурных факторов. Расчеты Mishkin и Fama могут свидетельствовать о том, что качественно лучшие прогнозы, опирающиеся на структуру процентных доходов, могут быть рассчитаны на "длинных" (долгосрочных) участках кривой доходности. Однако отмечавшаяся выше неразвитость долгосрочных секторов российского рынка капиталов до настоящего времени существенно ограничивала возможности подобного анализа.
Pages: | 1 | ... | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | ... | 13 | Книги по разным темам