Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 |   ...   | 31 |

Важнейшей причиной самоусиления кризиса быласлабость российских финансовых институтов, которая вуалировалась благоприятнымположением крупных банков. Созданный для них тепличный режим обеспечивалсяотсутствием конкуренции на рынке ГКО-ОФЗ практически до конца до 1996аг.,доступом к дешевым бюджетным средствам, а с 1997аг. – к недорогим иностранным кредитам иеврозаймам. Защищенность банковской сферы от иностранных конкурентов позволялароссийским банкам сохранять сверхприбыли, однако ослабляла состояние российскойфинансовой системы.

В стабильных условиях доступ банковскойсистемы к дешевым иностранным ресурсам играл положительную роль. Возможностьполучения дешевых и относительно долгосрочных кредитных ресурсов в валютеулучшила состояние банковских балансов, в частности, уменьшила разрыв срочностипассивов и активов. Однако, привлеченные средства направлялись на спекулятивныеоперации, а не в долгосрочные проекты, а обеспечением иностранных заемныхсредств служили ценные бумаги, прежде всего, ГКО-ОФЗ, что увеличиваловероятность системного банковского кризиса в случае обвала российскихфинансовых рынков.

Как отмечалось выше, крайне негативную рольсыграл установленный Центральным банком режим вывода капитала с внутреннихфинансовых рынков. Банк России фактически возложил на российские банки всеотрицательные риски, связанные с хеджированием позиции нерезидентов. Врезультате падения курса рубля российские банки оказались в роли проигравшейстороны, причем их потери на начало сентября 1998аг. оценивались в 200-350амлн.долл. (90% форвардных контрактов были индексными, то есть требовали лишьвыплаты курсовой разницы). Это, а также увеличение обязательств margin call всвязи с падением котировок государственных ценных бумаг послужили причинойморатория на внешние платежи.

Вообще, кризис государственного долга ибанковской системы были тесным образом взаимосвязаны. Государственные бумагислужили для банков основным рублевым активом, обеспечивавшим ликвидность ивысокую доходность. Падение котировок ГКО-ОФЗ непосредственно отразилось наплатежеспособности банков и вызвало банковскую панику. Неплатежеспособностьбанков резко сузила возможности государства рефинансировать свои долговыеобязательства, так как основным поставщиком денежных средств федеральномубюджету была именно банковская система. Подобный симбиоз государственныхфинансов и банков, мог существовать в условиях жесткой денежно-кредитнойполитики, однако оказался чрезвычайно уязвим к внешним шокам, вызваннымизлишней мобильностью краткосрочного иностранного капитала.

2.5аКризис и проблемы контроля закапиталом

Кризис показал, насколько опасными дляэкономики могут быть потоки горячих денег. Основной вред от их притоказаключается в усилении рисков, которым подвергается финансовая система и,прежде всего, банковский сектор и государственные финансы. Приток капиталавсегда приводит к искусственному повышению реального курса национальной валюты,ухудшая условия торговли и состояние платежного баланса. Поэтому весьмаактуальным становится вопрос об ограничении его передвижения.

Вводя такого рода ограничения, следуетоценивать экономические потери и эффективность подобных мероприятий. Вчастности, кризиса внутреннего долга в 1996аг. удалось избежать во многомблагодаря допуску нерезидентов, позволившему снизить стоимость его обслуживанияи стабилизировать динамику ГКО-ОФЗ в обращении. Однако, два года спустя именнокороткие деньги нерезидентов в числе прочих факторов негативно отразились навозможности государства рефинансировать свои обязательства с помощью эмиссииновых выпусков ГКО. Отток горячих денег из России явился одним из основныхпричин девальвации рубля и дефолта ГКО.

Отсюда следует, что ни полный запрет длявхода нерезидентов, ни полная свобода потокам коротких денег не являютсяоптимальной политикой. В таком случае какие ограничения на передвижениекапитала могут быть использованы властями По аналогии с барьерамимеждународной торговли существует два основных типа ограничений на потокикапитала: количественные и налоговые. Первые задают ограничения на ввод иусловия и сроки вывода капитала из страны, включая правила репатриации валютнойвыручки. Вторые определяют размеры резервных отчислений на каждый долларвложенных средств. Необходимость в использовании таких ограничений возникает впериоды глобальных бумов вокруг формирующихся рынков, угрожающих стабильностимакроэкономической ситуации в странах-реципиентах капитальных потоков. Вводимыеограничения могут быть достаточно жесткими. Достаточно напомнить, что в Чили вначале 90-х годов был введен минимальный срок вложений, равный 1агоду. Нормарезервирования по иностранным вложениям составляла в Чили 30%, а в Колумбии47%. Под резервирование подпадали торговые кредиты, что было обоснованонеобходимостью контроля за оттоком капиталов из страны. Для предотвращениянакопления необеспеченной задолженности частными финансовыми институтамичилийские власти вводили ограничения на привлечение ими средств на внешнихрынках. Эти правила запрещали заимствования для компаний с рейтингом ниже ВВВ иограничивали абсолютные размеры привлеченных средств.

Данные меры оказались вполне оправданы, таккак оградили указанные страны от избыточного притока горячих денег иобеспечили их устойчивость к последствиям Мексиканского кризиса 1994-1995аг.Однако, эффективность и последствия этих ограничительных мер далеко неоднозначны, по крайней мере, с точки зрения ряда латиноамериканскихэкономистов.54 В любом случае, сравнивая последствия кризисов для Чили и другихстран региона, необходимо иметь в виду, что устойчивость этой страны к внешнимшокам была обеспечена удовлетворительным состоянием государственных финансов ибанковской системы, а не только ограничениями на приток капитала. Парадоксзаключается в том, что при хороших финансовых институтах и жесткой финансовойполитике государства меры по ограничению притока капиталом могут быть не нужны.В противном случае даже очень жесткие ограничения могут оказатьсянедостаточными для гарантии безопасности финансовой системы.

Для послекризисной России вопрос обограничениях над притоком капитала имеет скорее академическое значение. Сучетом дефолта ГКО, неплатежеспособности по долгам бывшего СССР и кредитаммеждународных финансовых организаций не приходится говорить об лугрозевозврата коротких денег в Россию. Более актуальны предпринимаемые монетарнойвластью с осени 1998аг. меры против оттока капитала из страны. Они имеютдвоякую цель: во-первых, фискальную или конфискационную, направленную напредотвращение снижения базы налогообложения. Во-вторых, контроль над капиталомнацелен на поддержание режима двойного валютного курса, который используетсяЦБР против раскачки курса рубля спекулятивными игроками.

Среди предпринимаемых мер доминируют чистоадминистративные, например, торговля на двух сессиях, утренней и дневной,предполагающая разграничение, соответственно, потребностей внешнеторговогооборота и спекулятивного спроса. Введение в марте 1999аг. правила депонированиярублевого эквивалента валютных средств, закупаемых на утренней спецсессии ММВБдля авансирования импорта, можно отнести к жесткой экономической мере. В какойто степени все эти ограничения оправданы тем, что после девальвации российскийвалютный рынок оказался несостоятельным, так как был неспособен установитьравновесие. Причиной несостоятельности рынка стал практически неограниченныйажиотажный спрос на валюту со стороны банков, направлявших любые излишкиликвидных средств на валютный рынок. Тем не менее, введение слишком жестких мервалютного регулирования грозит обернуться потерей властями контроля за валютнымрынком, и как следствие – за оттоком капитала из страны.

Эта проблема особенно актуальна в ситуации,когда американский доллар перестал быть только средством трансакций,превратившись в доминирующий спекулятивный актив и основное средство сбережениядля населения. Поэтому меры административного контроля за валютным рынкомдолжны быть ограничены, причем критерием их эффективности должна служитькурсовая разница. Если расхождение курсов на двух спецсессиях не будет быстростабилизироваться после вспышек ажиотажного спроса, то это должно быть сигналомпотери монетарной властью контроля над валютным рынком и потоками капитала.

Имеется еще один аргумент против дальнейшегоусиления валютного регулирования. Все предпринимаемые жесткие меры в конечномитоге могут свести на нет попытки легализации теневых доходов и капитала, втом числе полученные и размещенные резидентами за рубежом. Возможно, до новыхпрезидентских выборов не имеет смысла всерьез обсуждать широкомасштабнуюлегализацию капиталов. Однако в дальнейшем этот вопрос может статьдействительно актуальным Необходимым условием легализации капитала должна бытьполная либерализация режима его вывода, при введении определенных(неконфискационных) ограничений на его приток.

2.6аДолговой кризис и усилениенеустойчивости
инфляционных процессов

Ситуация после августовского кризисахарактеризуется резким повышением макроэкономической неопределенности и, преждевсего, в инфляционных ожиданиях. Во многом это связано с неопределенностьюцелей монетарной власти. Последняя так и не выявила окончательно приоритетыпроводимой политики. Неясно будет ли она в дальнейшем придерживатьсяантиинфляционной политики или же пойдет на всеобъемлющее рефинансированиетерпящей кризис банковской системы.

Необходимость рефинансирования объективнообусловлена двумя факторами: дефолтом ГКО и девальвацией рубля, резкоухудшившими состояние банковских балансов. Государственные облигации составляливажную часть ликвидных активов так называемых системообразующих банков, азначительная доля их обязательств была номинирована в иностранной валюте.Неопределенность инфляционных ожиданий выражается, в частности, в том, что вситуации банковского кризиса возможны качественно различные режимы политикирефинансирования банковской системы, и соответственно, существенно разныеуровни инфляции.

Приведем простую модель инфляции,демонстрирующую такого рода неопределенность. Пусть монетарная власть ищеткомпромисса между двумя целями: минимизацией инфляции и стабильностьюбанковской системы. Целевая функция монетарной власти выражается в виде функциипотерь

L = (p-1)2 + λ(m-l)2 (1)

где p это логарифм уровня цен, m логарифм денежной массы, l функция спроса на ликвидность состороны банковской системы, причем l > 1. Исходный уровень цен нормирован к 1. Параметр λ отражает приоритетность длямонетарной власти стабильности банковской системы по сравнению со стабильностьюуровня цен. Первое слагаемое целевой функции отражает инфляцию, а второе– недостатокликвидности банковской системы.

Пусть деньги нейтральны, то есть m = p. Монетарная власть выбирает уровеньинфляции одновременно с банковской системой. Тогда уровень цен, минимизирующийфункцию потерь, равен

p = σ + (1-σ) l, (2)

где σ = 1/(1+λ) – вес антиинфляционной политики.Если этот вес близок к нулю, то выбирается инфляция p = l, позволяющая полностью рефинансироватьбанковскую систему.

Предположим, что спрос на ликвидностьопределяется реальной величиной активов банковской системы:

l = [a (q)/p]-b, (3)

где a (q) номинальныебанковские активы с учетом частичного дефолта по государственнымобязательствам, q степеньликвидности государственных бумаг, 0<q<1, находящихся на балансе репрезентативного банка. Коэффициентb характеризует степеньуязвимости банковской системы: чем выше b, тем больше требуется средств на ее рефинансирование. Величинаq определяется в результатереструктуризации обязательств фискальной властью и в данном случае являетсяэкзогенным параметром.

Предположим, что банковские активы выражаютсясоотношением

a (q) = αq+1-α, (4)

где α доля государственных бумаг набалансе банка. Таким образом, предполагается нормировка активов a (1) = 1, и кроме того l > 1, если q < 1. Подставляя (4) в (3), а (3) в(2), получаем условие для равновесной инфляции:

p = σ + (1-σ)[p/(αq+1-α)] b (5)

Решение этого уравнения определяетсявеличиной параметра уязвимости b и представлено графически на рис. 2.1 (а,б).

На рис. 2.1 (а) предполагается, что степеньуязвимости невысока, то есть b < 1. В этом случае равновесие существует и единственно: этоточка p* > 1. На рис. 2.1(б) представлен случай высокой степени уязвимости, b> 1. В этой ситуации возникает два состоянияравновесия p* и p**, причем p** > p* > 1.

Множественность равновесий отражаетнеопределенность инфляционной ситуации в условиях, когда монетарная властьисходит из достижения компромисса между антиинфляционной политикой иустойчивостью банковской системы. Равновесие с высокой инфляцией возникаетиз-за инфляционной спирали, отражающей положительную обратную связь междуувеличением предложения ликвидности и обесценением банковскихактивов.

Выбор между состояниями равновесия зависит,во-первых, от координации поведения сторон, в данном случае, монетарной властии банковской системой, и, во-вторых, от действий внешних факторов.

С экономической точки зрения важназависимость равновесной инфляции от степени ликвидности государственных бумаг,выражаемой показателем q.Нетрудно видеть, что эта связь действует в противоположных направлениях дляразличных состояний равновесия: ∂p*/∂q <0, тогда как ∂p**/∂q >0. Это означает, что дополнительное обесценение государственных бумагувеличивает рост цен в состоянии равновесия с низкой инфляцией и уменьшает ростцен в состоянии равновесия с высокой инфляцией. Чем меньше степень ликвидностигосударственных обязательств, тем меньше разрыв между состояниями равновесия. Витоге, благодаря значительному обесценению государственных бумаг удаетсяуменьшить неопределенность инфляционных ожиданий и, в частности, снизить эффектинфляционной спирали.

3. Влияние контроля за капиталом на уровень
и волатильность доходностиГКО

Эмпирическое исследование влияния контроля закапиталом, представленное ниже, направлено на проверку гипотезы о том, чторешения по либерализации российского рынка государственных ценных бумаг в 1996– 1997агодах оказалинаибольшее влияние на волатильность процента на рынке, но не на уровеньдоходности.

Pages:     | 1 |   ...   | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 |   ...   | 31 |    Книги по разным темам