Книги по разным темам
Pages: | 1 | ... | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | ... | 31 | 2. Управление государственным долгом РФ впериод кризиса
2.1аПрирода российского валютногокризиса
После либерализации финансовых потоков в 80-егоды национальные монетарные власти оказались не способны противостоять натискумеждународных капиталов. Глобальный кризис заставляет переоценить традиционныеметоды противостояния спекулятивным потокам. Ни одна национальная монетарнаявласть (за редким исключением) не в силах самостоятельно предотвратитьнаступление кризиса и преодолеть его последствия. Незадолго до кризиса Россияоткрыла свои финансовые рынки для потоков иностранного капитала и оказаласьсреди стран, в наибольшей степени пострадавших от его излишнеймобильности.
Российский финансовый кризис – это кризис той системы финансовыхинститутов и рынков, которая сложилась в первые годы реформ. Кризис вбуквальном смысле носит системный характер: помимо валютного кризиса,приведшего к резкой девальвации рубля, произошел кризис государственного долга,банковской сферы, фондового рынка, финансовых институтов иат.д. Все эти кризисывзаимосвязаны, однако, бесспорно, что именно валютный кризис сыграл рольдетонатора, взорвавшего равновесие финансовой системы. В этой связи заслуживаетвнимания вопрос, можно ли было государству предпринять какие-то действия, чтобыизбежать валютный кризис либо смягчить его последствия
Теория валютных кризисов не дает на данныйвопрос однозначного ответа. Согласно традиционным представлениям, эти кризисывозникают из-за несоответствия жесткой курсовой и слабой денежно-кредитной ибюджетной политики. Так называемые модели валютных кризисов первогопоколения50, изучали механизм спекулятивных атак в условиях, когда государствоосуществляет монетизацию дефицита бюджета при фиксированном курсе национальнойвалюты. Атака, ведущая к коллапсу фиксированного курса, происходит в такойситуации всегда и до того, как исчерпываются официальные валютныерезервы.
Основной практический результат традиционныхмоделей кризиса можно обобщить следующим образом. Если имеются фундаментальныемакроэкономические условия для игры на обвал валютного курса, такие какинфляционная накачка денег, отрицательный баланс текущих операций приутяжеляющейся отечественной валюте, незначительные официальные валютныерезервы, слабость банковской системы, экономический спад, и т.д., валютныйкризис практически невозможно предотвратить. Отказ от режима фиксированного(или квазификсированного) курса представляет собой в таком случае необходимуюкорректировку валютной политики в соответствии с макроэкономической ситуацией.Когда начинаются спекулятивные атаки, вызванные подобными фундаментальнымифакторами, то уже ничего нельзя изменить и следует как можно быстрее проводитьдевальвацию внутренней валюты. Любые попытки усилить регулирование валютногорынка приводят лишь к росту нелегальных потоков капитала.
Был ли кризис курсовой политики ЦБРотражением слабости макроэкономической политики Этот вопрос также не имеетоднозначного ответа. Само по себе развитие макроэкономической ситуации в Россиив предкризисном 1997агоду вряд ли могло быть причиной коллапса валютногорежима. Денежная политика не была инфляционной, несмотря на 29%-ный ростденежной массы, который диктовался увеличением трансакционного спроса иобеспечивался, хотя и недостаточно, накоплением официальных золотовалютныхрезервов. Кроме того, несмотря на нерешенные проблемы с налоговыми неплатежамиПравительство сохраняло контроль над бюджетными расходами и не допустилоувеличения дефицита секвестрированного бюджета. К началу первых ударов мировогокризиса по России удалось стабилизировать внутренний долг и добитьсясущественного улучшения позиции России на рынке внешних заимствований.Предпринимавшиеся этим органом меры по пруденциальному регулированию банковскойсистемы способствовали снижению вероятности нового банковского кризиса в случаеобвала финансовых рынков. Последовавший после девальвации рубля крах несколькихкрупнейших банков не привел к лавинообразной накачке денежных средств дляснятия системного кризиса в банковской сфере.
Дело в том, что возникновение кризисныхситуаций на финансовых рынках совсем не обязательно вызвано изменениемфундаментальных факторов. Очень важную роль в распространении финансовыхкризисов играет механизм так называемых самоисполняющихся ожиданий. Практическивсе финансовые кризисы, происходившие в мире в последнее дясятилетие, носят, втой или иной степени, самоисполняющийся характер. Такие кризисы происходят невследствие накопленных в данной стране макроэкономических дисбалансов, а врезультате панических настроений или целенаправленной спекулятивной игры противнациональных монетарных властей. Поэтому, даже вполне благополучная страна сустойчивой финансовой системой может оказаться жертвой спекулятивныхатак.
С начала 90-х годов нередки случаи, когдамонетарная власть часто вынуждена пересматривать режим фиксированного курса,даже если собственные валютные резервы (или поддержка МВФ) еще могли быпозволить защищать национальную валюту. Отказ от проводимой политики происходитпотому, что крупные финансовые игроки рационально ожидают определенную реакциюденежных властей в ответ на предкризисную ситуацию. Возможны различные исходыспекулятивной игры, среди которых – отказ монетарной власти от дальнейшего поддержания существующегокурсового режима. Причин отказа от защиты фиксированного курса несколько, исреди них важнейшие –высокий уровень безработицы, рецессия, высокий процент и рост долговой нагрузкина экономику.
Неединственность исходов спекулятивной игрыявляется ключевым свойством теоретических моделей валютных кризисов второгопоколения. Эти модели учитывают неоднозначные цели государства и возможностьотказа от жесткой валютной политики. Сама эта возможность теоретическиподтверждается существованием состояний равновесия, в которых наилучшаястратегия для спекулянтов – осуществлять атаку на национальную валюту, а для монетарной власти– отказаться от еезащиты. Свойство множественности равновесий выдвигается на первый план приобъяснении механизма самоисполняющихся ожиданий (см. Приложение). Собственноговоря, такие ожидания и могут возникать только благодаря индетерминированностисостояния экономической системы. Ожидания кризиса реализуются, если, во-первых,разделяются большинством участников, и, во-вторых, если поддержка курсовогорежима выступает в качестве приоритетной, но не единственной цели властей. Делов том, что хотя во многих странах обеспечение стабильности уровня цен ивалютных курсов декларируется в качестве приоритетной задачи монетарныхвластей, на практике важнейшей целью является также сглаживание колебанийпроцента, негативно отражающихся на реальном секторе и государственныхфинансах. При определенных условиях монетарная власть может быть вынужденаизменить жесткую политику и пойти на резкую девальвацию национальной валюты. Вчастности, отказ ЦБР от политики валютного коридора в августе 1998аг. былвызван кризисом государственного долга.
Спекулятивная игра против рубля явным образомобозначилась гораздо раньше, уже с первых проявлений финансового кризиса воктябре 1997аг. Весь 1997агод отличался открытой борьбой олигархическихгруппировок, связанной с разделом сфер финансового контроля внутри России.Обострившаяся одновременно с началом мировых финансовых потрясенийвнутриполитическая борьба в России была проявлением стратегическогоманипулирования со стороны крупных игроков. Политическая неопределенность инеустойчивость накануне кризиса явилась следствием поведения таких участников,нацеленного на изменение политики властей. Но особенно остро борьба противрубля проявилась в первом полугодии 1998агода, когда в кампанию по нагнетаниюдевальвационных ожиданий активно включились ряд средств массовой информации,подконтрольных крупнейшим финансовым группам. Это объяснялось тем, что дляолигархов, контролировавших экспортные сектора, девальвация рубля быласредством не только достижения экономических выгод, но и реализации чистополитических целей, и, главным образом – смены правительствареформаторов.
Все эти спекулятивные и политические игрывокруг рубля, скорее всего, были бы невозможны, если бы не два внешних дляэкономики России шока: панический отток из страны коротких денег, вызванныйазиатским кризисом, и снижение цен на нефть. Причем ухудшение условий торговлине столько непосредственно усугубило ситуацию с платежным балансом, сколькоявилось дополнительным негативным сигналом для иностранных инвесторов. Сальдотекущего счета в первом полугодии 1998аг. оказалось отрицательным, составив5.84амлрд. долл. или 2.4% ВВП, однако дефицит был не столь значительным, чтобыговорить о кризисе платежного баланса. В ряде стран Восточной Европы дефициттекущего счета превышает 4% ВВП. Далее, хотя международная специализация Россииотличается низкой диверсификацией, выручка от продажи нефти и нефтепродуктовсоставляет примерно четверть от общего экспорта товаров. Падение цены на нефтьв два раза приводило к сокращению экспорта не более чем на 16%. Вдействительности, экспорт товаров за первые девять месяцев 1998аг. сократился с75.1амлрд. долл. до 64.4амлрд. долл. или на 15.2%. Эта была, возможно,значительная потеря для экономики, но никак не катастрофичная.
И все-таки, внешние факторы сыграли решающуюроль в качестве сигналов для начала оттока коротких денег. Если бы не былоазиатского кризиса и падения цен на нефть, то трудно было бы представитьразвитие событий по аналогичному сценарию. Внутриэкономические факторы, такиекак состояние государственных финансов, реальное лутяжеление рубля врезультате стабилизационной попытки 1995-1996агг., уязвимость банковскойсистемы, ухудшение ситуации с внешним долгом и платежным балансом лишьусугубили последствия внешних шоков. Достаточно напомнить, что еще летом1997аг. среди экономистов, политиков и бизнесменов господствовали оптимистичныеожидания начала промышленного подъема, несмотря на наличие всех перечисленныхэндогенных факторов кризиса. Без внешних сюрпризов не было оснований считатьэти факторы достаточными для развития кризисной ситуации.
Самоисполняющийся характер российскогокризиса таил в себе основную угрозу для властей. Поскольку денежно-кредитнаяполитика не была инфляционной, с их точки зрения не было оснований дляпреждевременного отказа от режима управляемого плавания и для девальвациирубля. Хотя российская валюта и была переоценена с точки зрения сравнительныхоценок ППС, однако сальдо торгового баланса в 1997аг. составляло 17.3амлрд.долл или 3.6% ВВП. До падения цен на нефть, начавшегося с ноября 1997аг., увластей не было видимых оснований беспокоиться о российском платежном балансе,по крайней мере, до увеличения выплат по внешним долгам в 1999аг. Возможно,именно из-за неопределенности предкризисной ситуации власти откладывалипринятие решения о девальвации, ожидая наступления момента, когда кризис станетнеотвратимым. Эта политика усугубила последствия девальвации рубля длягосударственных финансов, приведя практически к неизбежному решению о дефолтеГКО.
2.2. Кризис государственногодолга
За годы реформ Россия так и не смоглапреодолеть хронический кризис государственных финансов, начавшийся в конце 80-хгодов. Проведенная массовая приватизация не устранило механизм мягкихбюджетных ограничений, воспроизводящий типичные для социалистической системыотношения патернализма между государством и предприятиями. Возникшие в годыреформ институты лоббирования также несут значительную долю ответственности запостоянное воспроизводство бюджетного дефицита и инфляции.
Неблагоприятную роль в кризисегосударственных финансов сыграли последствия массовой приватизации,проводившейся в 1993-1995аг. Как таковая, она была абсолютно необходима дляпоследовательной реализации курса реформ, поскольку была нацелена на решениепроблемы мягких бюджетных ограничений.51
Однако, радикальная трансформациясобственности требовала довольно высоких издержек. В частности, государстволишало себя значительной доли реальных активов, которые могли бы в кризиснойситуации служить обеспечением долговых обязательств.
Руководство страны попыталось переломитьинфляционные тенденции, осуществив в 1995-1996аг. радикальные меры поужесточению денежно-кредитной политики и режима обменного курса. Эти мерывременно улучшили макроэкономическую ситуацию, однако резкое снижение темповинфляции и рост реального курса рубля не были подкреплены снижением бюджетногодефицита. Модель дефицитного финансирования бюджета при относительно жесткойденежно-кредитной политике, вообще говоря, могла бы существовать еще какое-товремя в нормальных условиях (при условии проведения мер по улучшению налоговойсистемы и экономии бюджетных расходов), но оказалась нежизнеспособной вусловиях мирового финансового кризиса. Неустойчивость такой стратегииподтверждает и опыт многих стран, осуществлявших рыночные реформы.
Необходимо подчеркнуть, что любаястабилизационная попытка таит в себе угрозу провала и, как следствие– финансового кризиса.Важнейшим условием успеха макроэкономичекой стабилизации являетсявзаимодополняемость мероприятий в области денежно-кредитной, валютной,налогово-бюджетной политики. Финансовая стабилизация предполагаетпоследовательное проведение реформы бюджетной системы, общественного сектора,банковской сферы, а также комплекса структурных преобразований, повышающихэффективность производства. Иначе рано или поздно возникает противоречие междужестким режимом денежно-кредитной и валютной политики, с одной стороны, ислабостью государственных финансов, с другой стороны.
Сохранявшийся в условиях ограниченияденежного предложения первичный дефицит бюджета привел к экспансиикраткосрочных государственных обязательств и росту бюджетных расходов по ихобслуживанию. Благодаря эмиссии ГКО-ОФЗ правительству удалось снизить нанесколько лет инфляцию, но оно не смогло устранить первопричину режимаинфляционной политики. После августовского кризиса резко возрос риск возврата кденежно-кредитной экспансии и даже гиперинфляции, что означало бы потерю дляреформ периода не менее 4алет.
Pages: | 1 | ... | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | ... | 31 | Книги по разным темам