Книги по разным темам
Pages: | 1 | ... | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | ... | 41 | Тем не менее важнейший вывод, к которому приходит большинст во эмпирических исследований, - это то, что слияния и поглоще ния создают дополнительную стоимость. Иными словами, указан ные операции обеспечивают дополнительные (курсовые) доходы участникам сделки. Можно предположить, что в большинстве по добных случаев увеличение доходов отражает более эффективную аллокацию ресурсов и соответствующую реструктуризацию хозяй ственных операций. В то же время по мере нарастания волны слияний и поглощений неизбежно увеличивался и размах спекуля тивных операций и неоправданных хозяйственных эксперимен тов.
Поскольку случаи не только чисто горизонтальных, но и многих вертикальных слияний контролировались органами антимонопо листического регулирования, предприниматели стремятся найти более гибкие формы перераспределения корпоративного контро ля, обеспечивающие олигополистическую координацию действий на товарных и финансовых рынках. В конце XX в. особенно отчет ливо обнаружились циклы в движении процессов интеграции и обособления: за многими конгломератными слияниями по истече нии сравнительно небольшого периода следовали продажи. Круп ные корпорации конгломераты использовали различные методы сокращения сферы своих хозяйственных операций - продажи, ди вестиции и акционерные лотщепления. В ходе слияний и погло щений 1980 х годов преобладали операции, связанные с отказом от статуса корпораций, публично размещавших свои акции, и с пе реходом к закрытым формам собственности41.
После серьезного кризиса в сфере слияний и поглощений на рубеже 1980Ц1990 х годов и потрясений на рынке низкокачествен ных обязательств началась новая волна, связанная уже преимуще ственно с открытыми корпорациями.
Продажами (sell offs) обычно называют обособление соответствующего сегмента (подразделения) компании в качестве особого юридического лица, чаще всего до черней (зависимой) корпорации. В отличие от продаж, дивестиции (divestitures) обычно предполагают полное отчуждение материальных активов, обычно переусту паемых за деньги (или ценные бумаги) торговому партнеру - уже существующей фирме. Наконец, акционерное лотщепление (equity carve outs) представляет собой промежуточную форму - лотщепляемое подразделение становится открытой кор порацией и прибегает к публичному предложению своих акций на первичном рынке (split off IPO); благодаря этому складываются условия для появления аутсайдеров в числе владельцев акций, выпущенных лотщепленной компанией. С конца 70 х - начала 80 х годов XX в. в США сравнительно широкое распространение получили такие формы реструктуризации хозяйственных операций, как выкуп с помощью долгового финансирования (Leveraged Buy Out/LBO), выкуп сегмента компании (прежними) менеджерами (Management Buy Out/MBO), рекапитализация в форме покупки за (наличные) деньги (Leveraged Cash Out/LCO) с финансированием по средством выпуска мусорных облигаций (лjunk bonds) и промежуточным финан сированием (mezzanine financing), возврат к статусу открытой корпорации и публич ному размещению акций после выкупа (Reverse Leverage Buy Out/RLBO), что пред полагает чрезвычайно сильные перепады в соотношении собственных и заемных средств компании, и др. Анализ данных форм, пока не свойственных для России, и особенно их экономических последствий, представляет самостоятельный интерес.
См, напр.: De Angelo A., De Angelo L., Rice E. Going Private: Minority Freezeouts and Stockholder Wealth // Journal of Law and Economics. 1984. P. 367Ц401; Holmstrц m B., Kaplan S. Corporate Governance and Merger Activity in the U.S.: Making Sense of the 1980's and 1990's. NBER Working Paper № 8220, 2001,Cambridge, Mass.; Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Указ соч. и др. Более подробную характеристику различных форм сжатия корпораций можно найти в: Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Указ соч. Гл. 24.
Для сделок этой волны характерны следующие особенности:
1) внедрение новых критериев оценки управленческих решений и иных, более тесно связанных с движением рыночной стоимо сти методов оплаты (например, система так называемой до бавленной хозяйственной стоимости - Economic Value Added, EVA);
2) расширение сферы мониторинга стратегических действий ме неджеров, осуществляемого более профессиональными инве сторами (в 1980 г. институциональным инвестором принадле жало менее 1/3 всех акций, а к концу 1990 х годов их доля пре высила 1/2; если учесть к тому же акции физических лиц на трастовом хранении, их доля окажется еще большей);
3) заметную роль стала играть чистая эмиссия акций, выпускае мых американскими финансовыми корпорациями;
4) изменилась мотивация руководителей корпорации (по некото рым расчетам, чувствительность оплаты высших менеджеров к изменениям рыночной стоимости корпорации с 1980 по 1998 г.
возросла в 10 раз)42;
5) получила дальнейшее развитие тенденция к специализации и/или фокусированию хозяйственной деятельности сильно диверсифицированных компаний, хотя основная часть движе ния в указанном направлении уже была проделана в 1980 е го ды.
Как и в предшествующих волнах слияний и поглощений, реор ганизация хозяйственной деятельности обеспечивала условия для новой аллокации ресурсов, но теперь эти операции чаще ориенти ровались на использование новых технологий, совершенствование средств сбора, обработки и передачи информации, преуспевание фирмы в условиях глобализации товарных и финансовых рынков.
Экономическая теория показала, что преобладающая часть ради кальных инноваций вряд ли может появиться в недрах крупной корпорации (Holmstrц m, 1989). В последнее десятилетие усилилась См.: (Hall, Liebman, 2000). Примерно так же в ходе LBO, осуществлявшихся на протяжении 1980 х годов, увеличивались показатели, характеризовавшие степень заинтересованности высшего управляющего фирмы (Kaplan, 1989). В силу этого применительно к слияниям и поглощениям 1990 х годов вряд ли можно счесть обоснованным аргумент о необходимости преодоления незаинтересованности менеджмента в увеличении рыночной стоимости фирмы.
тенденция к дроблению и отделению некоторых подразделений крупных компаний в качестве самостоятельных исследовательских фирм, что способствовало дальнейшей интенсификации иннова ционных процессов.
Указанные изменения, а также тщательно выстроенная на про тяжении 1980 х годов система защиты от поглощений существен но уменьшили стимулы, побуждающие к агрессивному перехвату акционерного контроля, и саму возможность подобного перехвата.
Большинству слияний и дроблений предшествовали детальные переговоры корпорации покупателя с советом директоров и ме неджерами соответствующей компании. В случае неуспеха таких переговоров за ними редко следовало тендерное предложение, направляемое непосредственно владельцам акций. Необходимо также заметить, что, как и в предшествующих волнах, слияния и поглощения 1990 х годов сопровождались интенсивными спекуля циями, усилившими потрясения на рынке акций на рубеже нового тысячелетия. Однако существенно меньшим (по сравнению со второй половиной 1980 х годов) оставался размах банкротств, столь наглядно выделявших неудачные попытки реструктуризации хозяйственной деятельности.
Рынок корпоративного контроля как механизм регулирования экономической эффективности связан с рыночным перераспреде лением акционерной собственности и соответственно со сменой стратегии развития соответствующей корпорации. Теория43 разли чает две группы стимулов, побуждающих к осуществлению опера ций на таком рынке: это лобщая заинтересованность, например, заинтересованность в доходах, которые фирмы распределяют ме жду всеми акционерами в соответствии с количеством принадле жащих им акций, и частные интересы, характеризующие особые выгоды тех, кто владеет данной корпорацией (скажем, половиной всех акций плюс 1 акция). Рынки корпоративного контроля в отли чие от обычных финансовых рынков управляются прежде всего ча стными выгодами. При этом, изучая механизмы рыночной смены собственника и контроля, авторы известных теоретических моде лей (С. Гроссман и О. Харт, А. Шлайфер и Р. Вишны, Д. Хиршлайфер и Ш. Титмен и др.) обычно предполагают, что мно Подробно см: (Радыгин, Энтов, Шмелева, 2002).
гие (все) участники указанных операций могут достаточно точно предвидеть хозяйственные результаты той реорганизации фирмы, которую предпримет новый собственник.
Как уже отмечалось выше, к числу важнейших функций слияний и поглощений можно отнести перераспределение производствен ных ресурсов в пользу более эффективных компаний. Объектом поглощения чаще всего служит сравнительно менее эффективная компания. С этой гипотезой согласуются данные об отношении рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости ее реального капитала: у компаний покупателей значение коэффици ента q Тобина, как правило, значительно превышало значение со ответствующего коэффициента у корпораций целей (Andrade, Mitchell, Stafford, 2001). О благотворном влиянии слияний и погло щений на эффективность приобретаемых и реорганизуемых пред приятий свидетельствуют результаты многочисленных исследова ний. Так, например, результаты анализа деятельности в течение длительного периода свыше 20 тыс. предприятий, принадлежащих 5700 корпорациям США, свидетельствуют о том, что смена вла дельца, как правило, сопровождалась повышением хозяйственной эффективности, в том числе ростом совокупной производительно сти факторов (Lichtenberg, 1992). Во многих случаях перехват кон троля в корпорации сопровождался увольнением команды менед жеров, осуществлявших неэффективное руководство фирмой и радикальной реорганизацией ее деятельности. Негоризонталь ные слияния и поглощения при прочих равных условиях обнару живали более благоприятный финансовый эффект, чем горизон тальные.
3.2. Процессы слияний и поглощений 2004Ц2005 гг.: особенности России В 2004Ц2005 гг. в России было зафиксировано не менее только публичных корпоративных конфликтов на сумму (если оце нивать по вовлеченным активам) свыше 4 млрд долл. Тем не менее для 2005 г. стало характерно снижение числа сделок, относимых к категории враждебных поглощений. Динамика официальных об ращений по поводу корпоративных конфликтов, например, в пра вительство Москвы (иные данные обычно недоступны) такова:
2002 г. - 460 случаев, 2003 г. - 151, 2004 г. - 177, 2005 г. - 97. Это связано не только с ужесточением административного контроля со стороны государства и региональных властей, которые, особенно в дорогих регионах, под лозунгом борьбы с враждебными погло щениями лишь выстраивают дополнительные барьеры для входа в региональный имущественный комплекс. По имеющимся оценкам, в 2004Ц2005 гг. политическое согласование процесса приобрете ния тех или иных значимых активов становится необходимым усло вием для успешного завершения таких сделок.
Вместе с тем на законодательном уровне регулирование всего комплекса вопросов, связанных с враждебными поглощениями, находится в начальной стадии. Весьма показательны в этом смыс ле те новации, которые готовились в 2005 г. Подготовленные Ми нэкономразвития РФ масштабные изменения в корпоративное за конодательство - Концепция развития корпоративного законода тельства на период до 2008 г. - обсуждались в правительстве в феврале 2006 г., однако многие весьма радикальные и полезные новации (введение понятия корпоративные споры, их полная подведомственность арбитражным судам, групповые иски в инте ресах акционеров, затруднение признания недействительности эмиссии ценных бумаг и др.) могут так и остаться благими намере ниями.
Единственным заметным решением, принятым в 2005 г., при чем вне рамок реализации Концепции, стали поправки в Феде ральный закон Об акционерных обществах от 5 января 2006 г., направленные против корпоративного шантажа миноритариев и дающие безусловное право мажоритарному акционеру - собст веннику 95% и более акций выкупить остальное. Процедура вытес нения миноритариев при достижении определенного порога кон троля принята в законодательстве о компаниях многих стран, а в условиях России ее роль может состоять также в том, чтобы обес печить благоприятные правовые возможности для трансформации многих псевдооткрытых АО в закрытые. Тем не менее в условиях растущей активности государства на рынке корпоративных погло щений данная новация может быть полезна и для 100% й консоли дации акционерного капитала существующих и будущих государ ственных компаний, тогда как широкий спектр предусмотренных в Концепции мер, призванных защитить права собственности и ин тересы всех сторон, будет только ограничивать возможности даль нейшей экспансии. В этом смысле реализация новаций Концепции является определенным индикатором того, насколько именно го сударство сегодня заинтересовано в отсутствии четких правил иг ры в сфере имущественных отношений.
По данным аналитического агентства M&A Agency, за 9 месяцев 2005 г. в России было проведено 894 сделки слияний и поглоще ний, а общая сумма сделок составила 30,9 млрд долл. Стоимост ная оценка рынка в 2004 г. составляла, по разным данным, от 22,до 26,7 млрд долл., в 2003 г. - 18,3 млрд долл. Таким образом, прирост в этой области за 3 года составил около 70%.
Если обратиться к анализу отраслевой структуры процессов слияний и поглощений в России в 2005 г. по сравнению с 2004 г., то полученные результаты не демонстрируют революционных из менений в структуре отраслевой принадлежности компаний, уча ствовавших в сделках слияний и поглощений. Отраслевая структу ра сделок по критерию стоимости за январьЦноябрь 2005 г. отра жена на рис. 3.144.
Приведенные на рис. 3.1 данные позволяют сделать следующие выводы.
Во первых, нефтегазовая промышленность по прежнему удерживает лидерские позиции по объему проведенных сделок.
При этом, несмотря на то, что в октябре 2005 г. зафиксирована крупнейшая в истории России сделка поглощения - выкуп Газ промом 72,663% акций Сибнефти за 13,09 млрд долл., - доля нефтегазовой промышленности в общем объеме сделок по сравнению с аналогичным показателем 2005 г. снизилась более чем на 9,7 процентных пункта45.
Здесь и далее использованы материалы и база данных по сделкам слияний и по глощений в российской экономике журнала Слияния и поглощения за соответст вующие периоды.
При этом высокий показатель 2004 г. был также во многом обеспечен крупнейшей на то время сделкой - реализацией с аукциона 76,79% акций ОАО Юганскнефте газ за 9,35 млрд долл.
Pages: | 1 | ... | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | ... | 41 | Книги по разным темам