Книги по разным темам Pages:     | 1 | 2 | 3 | 4 |   ...   | 6 |

Поглощение происходит, когда одно юридическое лицо (Упоглощающая компанияФ) аккумулирует не менее 25% голосующих акций другого юридического лица (Упоглощаемая компанияФ), организованного в форме ОАО. При этом поглощающая компания с юридической точки зрения получает возможность принимать принципиальные решения по поводу деятельности поглощаемой компании. Этот процесс может сопровождаться сменой команды менеджеров, управляющих поглощаемой компанией, а может таким последствием не сопровождаться.

Итак, при поглощении одна компания в лице своего менеджмента приобретает контроль над другой компанией. Действуя в интересах акционеров, менеджмент поглощающей компании должен обеспечить рост их благосостояния или как минимум не уменьшить его. Менеджмент поглощаемой компании также должен максимизировать акционерную стоимость своей фирмы, но его возможности будут меньше в силу того, что сделка происходит не по их инициативе, и значит, у них нет преимущества первого хода.

з 2 Причины слияний и поглощений и их влияние на курс акций Чтобы понять, какое влияние сделки по слиянию и поглощению компаний могут оказать на курсы акций, проанализируем, каково их влияние на эффективность бизнеса участников сделки. Выделим мотивы менеджмента к заключении таких сделок, и проанализируем, к чему может привести слияние, продиктованное тем или иным мотивом.

Среди мотивов слияний и поглощений выделяют 1) синергетические эффекты, 2) налоговые мотивы, 3) покупку компании ради обладания ее активами по цене меньше стоимости замещения, 4) диверсификацию, 5) личные мотивы управляющих и 6) покупку компании с целью ее последующей продажи по частям (Бригхэм и Гапенски [2]). Авторы отмечают, что слияния и поглощения компаний могут приводить как к позитивным, так и к негативным последствиям для акционеров и для экономики в целом. Позитивные эффекты возникают при слияниях компаний, которые дают синергетический эффект за счет операционной и финансовой экономии, более эффективного управления активами и роста рыночной мощи (снижения конкуренции). Негативные эффекты имеют место при попытке диверсификации бизнеса за счет слияния (конгломератные слияния) и при слияниях по личным мотивам управляющих.

Синергетическими эффектами называют ситуации, в которых эффективность совместного использования активов двух компаний выше суммарной эффективности их использования по отдельности, а капитализированная стоимость образовавшейся в результате слияния компании превосходит сумму стоимостей компаний, участвовавших в слиянии. Синергия может возникнуть благодаря операционной экономии, возникающей в результате возрастающей отдачи от масштаба управления, маркетинга, производства или распределения; финансовой экономии, проявляющейся в снижении транзакционных затрат и лучшей подготовке сделок аналитиками;

дифференцированной эффективности, означающей, что активы одной из фирм могут использоваться совместно с большей эффективностью; снижению конкуренции, что даст компании большую власть над рынком. Очевидно, слияния и поглощения компаний, продиктованные этим мотивом, выгодны акционерам, так как возросшая эффективность деятельности ведет к росту стоимости фирмы и, в силу эффективности фондового рынка, к росту стоимости их акций. Стоит отметить, что снижение конкуренции в результате слияния может быть выгодно для экономики в целом, если жизненный цикл производимого компанией продукта находится в завершающей стадии.

Экономия на налогах может стать мотивом для слияния: например, высокодоходная компания, приобретая фирму, имеющую налоговые льготы, увеличивает массу прибыли, остающуюся в распоряжении компании. При этом положение акционеров может разве лишь улучшиться: рыночная стоимость фирмы скорее всего возрастет ввиду роста денежных потоков, остающихся в ее распоряжении. Влияние такой сделки на эффективность экономики неоднозначно.

С одной стороны, уменьшатся поступления в бюджет, и значит, будет произведено меньше общественных благ. С другой стороны, оптимизация налогообложения в рамках существующего законодательства является прямой обязанностью менеджеров, которые должны действовать в интересах акционеров. Поэтому слияние, продиктованное мотивом минимизации налогообложения, скорее всего, положительно скажется на благосостоянии акционеров.

Если фирма может купить другую компанию ради получения ее активов и тем самым избежать необходимости осуществлять большие по объему и долгосрочные инвестиции, то такая сделка скорее всего будет выгодна акционерам как поглощающей, так и поглощаемой компаний. Первые сразу получают активы и не несут рисков по вложениям в долгосрочный проект, а последние имеют возможность увеличить свое благосостояние за счет премии, которую согласятся уплатить покупатели сверх рыночной цены поглощаемой компании.

Иногда в качестве мотива к слиянию или поглощению декларируется диверсификация бизнеса с целью стабилизации потока доходов фирмы. С точки зрения акционеров такой мотив не очень привлекателен, так как они сами могу диверсифицировать свой портфель или доверить это менеджерам паевых инвестиционных фондов.

Официально личные мотивы управляющих не являются целями слияний и поглощений корпораций. Но при успешном осуществлении такой сделки рост статуса, влияния и вознаграждения высших менеджеров поглощающих компаний является скорее правилом, чем исключением. Вместе с тем, положение менеджеров поглощаемой компании при этом нередко ухудшается. Несмотря на то, что они обычно получают солидные компенсации, они теряют свой статус и Учеловеческий капитаФ своей фирмы. То есть, у менеджеров есть мотивы к осуществлению сделок по поглощениям других компаний, не связанные с интересами акционеров. Тем не менее, чем бы ни был движим менеджер, пытающийся заключить сделку по поглощению другой компании, акционерам важно, как это отразится на их благосостоянии. Если менеджер осознанно совершает сделку, увеличивающую их благосостояние, будучи движим амбициями, он вряд ли заслуживает осуждения. Но если осуществляемая сделка заведомо не выгодна владельцам компании по причине ошибки в расчетах или неумеренных амбиций, то имеет место конфликт интересов агента и принципала, и сделка не оправдана. Таким образом, если менеджмент корпорации пытается провести сделку по поглощению другой компании исходя лишь из своих частных интересов и без оглядки на долгосрочную эффективность деятельности новой компании, то благосостояние акционеров может ухудшиться.

Иногда бывает выгодно купить компанию и продать ее по частям с прибылью. В таких случаях происходит нечто наподобие синергии: если кто-то может управлять активами с большей эффективностью, то он готов больше за них заплатить, и значит, сделка создает стоимость. С другой стороны, это нередко приводит к потере рабочих мест и разрыву экономических связей. Тем не менее, благосостояние акционеров при этом не уменьшается.

Итак, слияния и поглощения теоретически могут создавать ценность за счет роста операционной и финансовой эффективности деятельности компании и в силу эффективности фондового рынка увеличивать ее рыночную стоимость.

Обратимся теперь к эмпирическим исследованиям, касающимся последствий таких сделок. Для измерения влияния слияний и поглощений на богатство акционеров, измеряемое через стоимость их акций, применяется метод event study, т.е.

изучаются изменения цен акций корпораций на фондовом рынке в период, накрывающий дату официального объявления о сделке (Уокно анализаФ).

Проверим, существует ли здесь причинно - следственная связь и если да, то насколько она сильна.

Джаррелл и Паульсен (Jarrell & Poulsen, 1987)9 исследовали дружественных поглощения, произошедших с 1962 по 1985 годы методом event study. Они изучали премии, уплачиваемые акционерам поглощаемой компании сверх рыночной цены акции при поглощениях (прирост цен акций при объявлении о поглощении) и обнаружили, что в 1960-х годах премии, уплачиваемые поглощающими компаниями, составляли в среднем 19% от стоимости последних, в 1970-х эта цифра достигла 35%, а с 1980 по 1985 годы средняя премия составляла 30%. Часть исследования, касающаяся изменения благосостояния акционеров поглощающих компаний, показала, что за весь рассматриваемый период их акции в среднем демонстрировали незначительное, но статистически значимое увеличение на 1%-2%. Все это приводит к выводу о том, что акционеры поглощаемых компаний выигрывают от слияний и поглощений.

Офис главного экономиста комиссии по ценным бумагам и биржам США (OCE of the SEC, 1985)10 провел исследования по сравнению цен, уплачиваемых при поглощении с рыночными ценами акций поглощаемых компаний за месяц до объявления предложения о поглощении. В выборке участвовало дружественных поглощений за 1981-1984 годы. Было выявлено, что поглощающая корпорация уплачивает премию в среднем в 53,2% от рыночной цены.

Исследования были продолжены, и для 1985 и 1986 годов были получены цифры 37% и 33,6% соответственно. Данное исследование отличается от предыдущего Gregg A. Jarrell, Annette B. Paulsen BIDDER RETURNS National Bureau for Economic Research working paper.

1987. 15 p.

Office of the Chief Economist, Securities and Exchange Commission THE ECONOMICS OF ANY-OR-ALL AND TWO-TIER TENDER OFFERS 1985.

параметрами модели (в первом случае период, на котором рассматривается сверхдоходность акций, составляет 11 дней, а во втором он составляет месяц).

Ричард Розен (Richard Rosen, Dec 2002)11 в своем исследовании случаев слияний и поглощений за 1982-2001 годы оценивал кумулятивную аномальную доходность, получаемую в момент объявлений о сделке (Cumulative Abnormal Announcement Return, CAAR), для акций поглощающих компаний. CAAR определялась как сумма разностей доходности поглощающей компании и доходности индекса, принятого за ориентир (взвешенный по объемам торгов индекс NYSE, NASDAQ и AMEX), в окне от -2 до +2 дней от момента объявления о сделке. Средняя аномальная доходность акций поглощающих компаний за рассматриваемый период составляла 2%.

Бейтс и Леммон (Bates & Lemmon, Aug 2002)12 исследовали, что происходит с благосостоянием акционеров поглощающей и поглощаемой компаний на примере 3037 сделок по поглощению корпораций. В качестве меры изменения благосостояния они, как и Розен, использовали кумулятивную аномальную доходность (CAR). В качестве индекса был выбран взвешенный по объемам торгов индекс нью-йоркской фондовой биржи (NYSE), американской фондовой биржи (AMEX) и электронной торговой системы Nasdaq. Размер Уокна анализаУ для рассмотрения колебания цен относительно даты объявления о сделке был выбран равным 3 дням (рассматривались значения цен акций за день до объявления, в день объявления и на следующий день после объявления сделки). Результаты исследования показали, что цены акций поглощающей компании в среднем незначительно растут (увеличиваются на 2% при статистической значимости 10%), Richard J. Rosen MERGER MOMENTUM AND INVESTOR SENTIMENT: THE STOCK MARKET REACTION ON MERGER ANNOUNCEMENTS. The Kelly School, Indiana University, SSRN working paper.

December 2002, 43 p.

Thomas W. Bates and Michael L. Lemmon BREAKING UP IS HARD TO DO AN ANALYSIS OF TERMINATION FEE PROVISIONS AND MERGER OUTCOMES. College of Business and Economics, University of Delaware, Newark, DE 19716. August 2002. 51p.

а цены акций поглощаемых компаний растут в среднем на 24% при статистической значимости 1%.

Отметим, что в исследованиях влияния слияний и поглощений на курсы акций компаний, проведенных до 1990 года данные о моментах объявления о сделках собирались исследователями самостоятельно из открытых источников.

Однако количество этих сделок было невелико, поэтому авторам трудно было довести ее размер хотя бы до 1000 наблюдений. После 1990 года база данных о слияниях и поглощениях стала собираться централизованно компанией Securities Data Corporation, SDC. Поэтому в распоряжении исследователей оказались не только данные, но и четко оформилась их классификация. В результате данные о десятках тысяч слияний и поглощений публичных компаний в США стали не только ближе к генеральной совокупности таких сделок, но и сделали возможной проверку эконометрических гипотез с высокой степенью значимости результатов.

Техника измерений влияния слияний и поглощений на богатство акционеров тоже устоялась. Все упомянутые исследователи пользовались в своих изысканиях одной и той же техникой - CAR. Более поздние работы отличаются от предыдущих лишь изменением параметров модели: исследователи стали использовать более узкое окно анализа. Более подробно о технике CAR рассказано в з 1 главы 2.

Итак, эконометрические тесты современных исследователей показали, что акционеры поглощаемых компаний определенно выигрывают от слияний и поглощений. Эта тенденция прослеживается как в 1980-х, так и в 1990-х годах.

Цены их акций в среднем довольно существенно растут (до 30%). Акционеры поглощающих компаний в среднем наблюдают незначительное (не более 2%) увеличение цены своих акций.

Таким образом, фондовый рынок в среднем реагирует на сделки по слияниям и поглощениям компаний позитивно. Иными словами, такие сделки в среднем увеличивают благосостояние акционеров поглощаемых компаний, и это увеличение не сопровождается уменьшением благосостояния акционеров поглощающих компаний.

Не стоит, однако, забывать о том, что описанные выше результаты наблюдаются лишь в среднем. Иногда слияния компаний приводят к тому, что цены акций обеих компаний - участниц снижаются. Причем такие случаи нельзя рассматривать как флуктуации (случайные отклонения). Анализу таких случаев посвящена работа Берковича и Нараянан (Berkovitch and Narayanan, 1993)13. На ней стоит остановиться подробнее.

Авторы разделяют все мотивы к слияниям и поглощениям на 3 типа:

синергетические (они ведут к росту эффективности деятельности компании), агентские (происходят ради увеличения богатства менеджмента поглощающей фирмы за счет потерь акционеров поглощающей фирмы) и мотивы гордыни (менеджеры совершают ошибки в оценке синергии и осуществляют поглощения даже когда ее нет). Очевидно, в каждой выборке присутствуют сделки, осуществленные по разным мотивам, но выявить их процентное соотношение по понятным причинам весьма трудно. Выгоды акционеров поглощающей (acquirer gain) и поглощаемой компаний (target gain) измеряются как изменение в их богатстве (wealth). Оно равно произведению количества акций в обращении на сверхдоходность (CAR) их акций. Последний рассчитывается с окном события в дней. Общая выгода определяется как сумма выгод акционеров обеих компаний.

Pages:     | 1 | 2 | 3 | 4 |   ...   | 6 |    Книги по разным темам