Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 | 5 | 6 |

Для формирования базы данных были собраны данные из открытых источников информации по 30 крупнейшим российским ОАО за 4 года (с по 2006). В выборку вошли компании, крупнейшие с точки зрения рыночной капитализации и имеющие ликвидные акции (котировочный список А -го и 2-го уровней). Отраслевая структура выборки выглядит следующим образом: 8 ОАО Ч телекоммуникации, 7 ОАО Ч ТЭК, 4 ОАО Ч металлургия, ОАО Ч машиностроение, остальные отрасли представлены двумя или одной корпорацией (всего 7 ОАО).

Для компаний выборки, равно как и для всего корпоративного сектора российской экономики53, характерна концентрированная собственность.

Ружанская Л.С., Лукьянов С.А. Особенности дивидендной политики российских компаний и интересы инвесторов // Вопросы экономики. 20 0. № 3. С. 32Ч 46; Ружанская Л.С.

Государство и изменение стратегических аспектов корпоративного управления в российских компаниях // Вестник Новосибирского Государственного университета. Серия Социальноэкономические науки. 20 0. Т. 0. №. С. 3Ч 6.

Durnev A., Guriev S. The Resource Curse: A Corporate Transparency Channel // SSRN:

[электронный ресурс]. 2007. ssrn.com/abstract= 020476.

Капелюшников Р., Демина Н. Влияние характеристик собственности на результаты экономической деятельности российских промышленных предприятий // Вопросы экономики. 2005.

№ 2. С. 53Ч68; Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития / Под ред. Т.Г. Долгопятовой, И. Ивасаки, А.А. Яковлева. М.: Изд. дом ГУЧВШЭ, 2007.

юдмила РУЖАНСКАЯ Доля контрольных пакетов в совокупной рыночной капитализации в среднем по выборке за 4 года составила 46,7%.

Сбор данных велся по двум источникам: годовые отчеты компании и данные с официальных сайтов компаний, которые облегчают и ускоряют процесс передачи информации между различными группами стейкхолдеров. Данные, собранные за 4 года, позволили проанализировать изменение информационной прозрачности за исследуемый период. Существенным ограничением для выбора показателей был именно их анализ в динамике. Поэтому оказалось невозможным использовать некоторые параметры информационной прозрачности, например содержание Устава корпоративного управления или Кодекса передовой практики, информацию о наличии Кодекса делового поведения и этики, положения Устава компании, учетные стандарты, которые использует компания, наличие или отсутствие английской версии Web-сайта (эти показатели можно оценить лишь на настоящий момент). Следует также отметить, что информация, представленная на сайтах компаний, периодически обновляется, и отсутствие ее на данный момент не означает ее отсутствия, например, в 2003 году, когда она реально была способна повлиять на принимаемые инвесторами решения. Можно предположить, что данный факт мог отрицательно повлиять на полученные впоследствии результаты эконометрического моделирования.

Для измерения прозрачности фирмы в эмпирической литературе авторы используют индексы прозрачности, составленные международными организациями, например Transparence&Disclosure Index по методике международного рейтингового агентства Standard&PoorТs (S&P )54 или индекс, составленный инвестиционным банком Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA)55. В ряде случаев авторы сталкиваются с ограничениями на использование готовых индексов транспарентности. В первую очередь это связано с включением в выборку непубличных компаний. Кроме того, исследователи могут ставить перед собой задачи, требующие специализированного сбора данных о раскрытии информации компаниями выборки. В этой ситуации использование опросов для построения индекса T&D (transparency and disclosure) компаний выборки является одним из подходов к измерению прозрачности56. Автор последовал логике П. Гомперса, Дж. Ишии, Э. Метрика57 в построении индекса путем суммирования положительных ответов на вопросы о наличии определенных нами характеристик раскрытия информации компаниями выборки.

В табл. приводятся параметры прозрачности компаний, по которым методом простого суммирования был построен индекс информационной прозрачности.

За каждый год в течение анализируемого периода (2003Ч2006 годы) для каждой компании выборки методом простого суммирования значений параметров прозрачности, указанных в табл., рассчитывался индекс прозрачности.

Совокупный индекс для каждого года строился суммированием индексов по всем компаниям выборки за год (рис. 2).

Ахуньянов И.Х. Уровень прозрачности компаний и финансовый кризис 2007Ч2009.

Durnev A., Kim H. To Steal or Not to Steal: Firm Attributes, Legal Environment, and Valuation // Journal of Finance. 2005. Vol. 60. No 3. Р. 46 Ч 493; Klapper L.F., Love I. Corporate Governance, Investor Protection, and Performance in Emerging Markets // World Bank Policy Research Working Paper. 2002. No 28 8.

Cheung Y.-L.S., Connelly J.Th., Limpaphayom P., Zhou L. Determinants of Corporate Disclosure and Transparency...

Gompers P., Ishii J., Metrick A. Corporate Governance and Equity Prices // The Quarterly Journal of Economics. 2003. Vol. 8. No. Р. 07Ч 55.

174 Прозрачность компаний: экономическая целесообразность и проблемы регулирования Т а б л и ц а Параметры прозрачности компаний выборки Переменные Значения Составление годовой финансовой отчетности в со Ч да;

IAS_GAAP ответствии с международными стандартами учета 0 Ч нет (МСФО/ОПБУ США) Замечания (приложения) к годовой финансовой от Ч наличие;

IAS_GAAPadd четности в соответствии с международными стандар0 Ч отсутствие тами учета (МСФО/ОПБУ США) Ч наличие;

Corped Корпоративные издания 0 Ч отсутствие Ч наличие;

Shmeet Обзор собраний акционеров 0 Ч отсутствие Подробное раскрытие информации о сделках с заин Ч наличие;

Interest тересованностью (информация о покупателе/продав0 Ч отсутствие це, суммы сделок с заинтересованной стороной) Промежуточная финансовая отчетность (за квартал Ч опубликована;

IAS_GAAPinter или полугодие) в соответствии с международными 0 Ч нет стандартами учета (МСФО/ОПБУ США) Ч предоставлены;

Indic Показатели эффективности (минимум один)* 0 Ч нет Ч предоставлено;

Audit Название аудиторской фирмы 0 Ч нет Ч наличие;

Calend Календарь инвестора 0 Ч отсутствие Ч наличие;

ReviewBD Обзор собраний совета директоров 0 Ч отсутствие * Отмечалось раскрытие следующих показателей: рентабельность инвестиций (ROI), остаточный доход (RI), экономическая добавленная стоимость (EVA), рыночная стоимость (MV).

Источник: составлено автором.

Наиболее существенный рост раскрытия информации у компаний выборки наблюдался в 2004 году, когда совокупный индекс по 30 компаниям вырос с 75 пунктов (в 2003 году) до 64 пунктов. В 2005 году индекс составлял 87 пунктов, а в 2006 году Ч 207 пунктов.

К концу анализируемого периода темп роста совокупного индекса раскрытия информации по компаниям выборки замедляется (рис. 2).

На протяжении всех четырех лет среди компаний выборки самые высокие оценки по индексу прозрачности имели телекоммуникационные компании, наименьшие Ч компании машиностроительной Источник: расчеты автора.

отрасли. Это можно объяснить уровнем конкуренции в отраслях Рис. 2. Динамика совокупного индекса прозрачсектора, а также динамичностью ности* компаний выборки, 2003Ч2006 годы бизнеса и соответственно постоян- Суммирован по всем компаниям выборки * ной потребностью в дополнитель- за каждый год.

ных финансовых ресурсах.

В качестве мер оценки результатов деятельности компаний используются различные величины в зависимости от задач, поставленных исследователями. Авторы разделяют финансовые результаты деятельности фирм на две Людмила РУЖАНСКАЯ категории: ( ) основанные на учетных данных (переменные, отражающие прибыльность (рентабельность активов (ROA), рентабельность собственного капитала (ROE))58 и (2) основанные на рыночных оценках (соотношение рыночной и балансовой стоимости акции; динамика цен акций компаний, коэффициент Tobin-Q)59.

В качестве финансового результата деятельности компании использовался показатель, основанный на рыночных оценках, Ч изменение стоимости обыкновенных акций компании за год. Использование этого показателя стало возможным благодаря тому, что выборка включает только крупнейшие публичные компании. Финансовые результаты, рассчитанные на основании учетной информации, в работе не использовались. Оценка финансовых результатов деятельности предприятий в переходной экономике Ч более сложная операция по сравнению с аналогичной в странах с рыночной экономикой. Например, подвергается сомнению надежность результатов, рассчитанных на основании данных о капитале, активах и прибыли фирмы60.

Из-за незначительной роли фондового рынка в переходных экономиках весьма ограничены возможности использования показателей, основанных на рыночных оценках (например, Tobin-Q). В то же время мы сознательно используем рыночную оценку финансовых результатов фирмы, поскольку стремимся выявить, существует ли значимая реакция рынка на публичное раскрытие информации о компании.

Для тестирования была выдвинута гипотеза: чем более прозрачна компания, тем выше рост стоимости акций. Чем более прозрачна компания, тем более она привлекательна для инвесторов. Это выражается в росте стоимости ее акций за год. Таким образом, выявляется положительная зависимость между показателями прозрачности компании и стоимостью ее акций за год.

Отдавая себе отчет в том, что доля акций российских компаний, находящихся в свободном обращении на фондовом рынке (free-float), низка, мы все же считаем возможным тестирование данной гипотезы, поскольку для компаний это будет свидетельствовать об отношении к бумагам потенциальных покупателей новых выпусков ценных бумаг, то есть речь идет о потенциальном успехе будущих эмиссий.

В качестве контрольных переменных использованы переменные принадлежности к отраслям.

Была оценена следующая модель:

Dpr_shit = 0 + IAS_GAAPit + 2 IAS_GAAPaddit + 3 corpedit + 4 shmeetit + 5 interestit + 6 IAS_GAAPinterit + 7 indicit + 8 auditit + 9 calendit + 0 ReviewBDit + telecomit + 2 energyit + 3 metalit + 4 mashinit + 5 othersit + it, Aksu M.H. Transparency & Disclosure in the Istanbul Stock Exchange: Did IFRS Adoption and Corporate Governance Principles Make a Difference 2006. ssrn.com/abstract=96530 ; Lang M., Lundholm R. Cross-sectional determinants of analystТs ratings of corporate disclosures // Journal of Accounting Research. 993. Vol. 3. No 2. Р. 246Ч27 ; Miller G. Earnings performance and discretionary disclosure // Journal of Accounting Research. 2002. Vol. 40. No. Р. 73Ч204.

Fama E.F., French K.R. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds // Journal of Financial Economics. 993. Vol. 33. Р. 3Ч56; Fama E.F., French K.R. Value Versus Growth: The International Evidence // The Journal of Finance. 998. Vol. 53. No 6. P. 975Ч 999; Mitton T.

A Cross-Firm Analysis of the Impact of Corporate Governance on the East Asian Financial Crisis.

New Orleans: AFA, 2002.

Bevan A., Estrin S., Schaffer M.E. Determinants of Enterprise Performance during Transition // CERT Discussion Papers. 999. No 9903 / Heriot Watt University.

176 Прозрачность компаний: экономическая целесообразность и проблемы регулирования где: Dpr_shit Ч изменение стоимости акций компании i за год t; telecomi, energyit, metalit, mashinit, othersit Ч принадлежность компании i в году t к телекоммуникационной отрасли, ТЭК, металлургии, машиностроению и прочим отраслям; Ч 5 Ч коэффициенты при соответствующих объясняющих переменных6 ; 0 Ч свободный коэффициент.

Результаты тестирования для выборки из 30 компаний за 4 года представлены в табл. 2. Несколько переменных в различных спецификациях модели оказались статистически значимыми, и знаки при этих переменных подтверждают нашу исходную гипотезу. К числу этих показателей относятся: подробная информация о сделках с заинтересованностью и предоставление промежуточной отчетности и замечаний/приложений к годовой отчетности по МСФО.

Информация о сделках с заинтересованностью, равно как и о крупных сделках, направлена на защиту интересов самого акционерного общества Т а б л и ц а Результаты оценивания различных спецификаций Переменные 1 2 3 4 0,095 0,09 0,IAS_GAAP (0, 98) (0, 94) (0, 93) 0,59 0,6 0,59 0,82* 0,65** IAS_GAAPadd (, 9 ) (,236) (, 99) (2,793) (2, 38) Ц0,25 Ц0,25 Ц0, Corped (Ц0,75) (Ц0,75) (Ц0,493) 0,73 0,7 0,72 0,68 0,Shmeet (2,337) (2,326) (2,392) (2,277) (2,333) 0,72** 0,68* 0,7 ** 0,66*** 0,64*** Interest (2,363) (2,268) (2,4 0) (2,245) (2,3 9) 0,65** 0,62** 0,64*** 0,66*** 0,59** IAS_GAAPinter (2,264) (2, 80) (0,025) (2,3 5) (2,205) Ц0,74 Ц0,08 Ц0,08 Ц0, Indic (Ц0,305) (Ц0,343) (Ц0,334) (Ц0,0655) Ц0,43 Ц0,38 Ц0,43 Ц0,Audit (,324) (Ц,204) (Ц,33 ) (Ц,37 ) Ц0,4 Ц0,03 Ц0,Calend (Ц0, 36) (Ц0, ) (Ц0, 2) Ц0,4 Ц0,43 Ц0,4 Ц0,4 Ц0,ReviewBD (Ц,497) (Ц,574) (Ц,502) (Ц,49) (Ц,57 ) 0,54* 0, 5* 0,59* 0, 2* 0, 789* telecom (,234) (,456) (, 99),765 (, ) 0,003* 0,765* 0, 453* metal (, 765) (,00 ) (, 003),47***,4***,47***,3***,37*** Cons (5,365) (5,463) (5,397) (5,345) (5,690) N 20 20 20 20 R-sq within (%)**** 22,8 22,27 22,79 2,02 22,F-статистика 2,6349 6 3, 229 2,898023 2,900962 5,p-value 0,004 0,00 536 0,00222 0,00297 0,Примечание: в таблице приводятся только те спецификации, гипотезы о незначимости которых отвергались F-тестом. В скобках приведены значения t-статистик. * 0%-ный уровень значимости; ** 5%-ный уровень значимости; *** %-ный уровень значимости; **** Оценивалась модель с фиксированными эффектами, для выбора применялся тест Хаусмана.

Источник: расчеты автора.

Интерпретация переменных приведена в табл..

юдмила РУЖАНСКАЯ и акционеров от недобросовестных действий менеджмента. В результате созданных регулятором ограничений на проведение сделок с заинтересованностью возникли серьезные затруднения для деятельности интегрированных компаний (холдингов), которые обычно являются перекрестно аффилированными. Поэтому растут трансакционные издержки проведения сделок внутри холдингов в связи с необходимым специальным одобрением. Кроме того, иск об оспаривании сделок является передметом корпоративного шантажа или недобросовестных действий конкурентов. В связи с этим фондовый рынок также воспринимает раскрытие информации о сделках с заинтересованностью как форму защиты интересов инвесторов.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 | 5 | 6 |    Книги по разным темам