Книги по разным темам
Pages: | 1 | 2 | Сысо П.А. Сысо П.А.
Динамика структуры собственности и ее влияние на эффективность деятельности российских предприятий Взаимосвязь структуры собственности компании и эффективности ее деятельности может быть прослежена при помощи анализа доли компании в собственности менеджмента, которая может варьировать в широких пределах, не обязательно превышая долю акций других акционеров. Определенное распределение акций между разными акционерами может приводить к возникновению агентских конфликтов, заключающихся в расхождении интересов менеджмента компании и внешних держателей акций.
В результате эмпирических исследований установлено, что структура собственности компании влияет на рыночную стоимость ее акций, в частности, рыночная стоимость компании коррелирует с долей голосующих акций ее менеджмента. При этом знак связи не очевиден: менеджеры менее заинтересованы в росте стоимости компании, чем внешние акционеры, так как они имеют еще и другие источники дохода (зарплата, премия, в зависимости от прибыли и других положительных факторов, выгоды от потребления нематериальных активов компании).
В работе (Jensen, Meckling, 1976) предложено теоретическое обоснование зависимости рыночной стоимости компании от структуры акционерного капитала. Авторы выдвинули гипотезу, что при определенной доле собственности менеджера в капитале компании, его заинтересованность в максимизации 69 2. Корпоративное управление, фондовый рынок стоимости компании увеличивается, происходит слияние интересов менеджера с интересами акционеров. Эта гипотеза получила название гипотезы о конвергенции интересов (лconvergence hypothesis).
В работе (Mork, Shleifer, Vishny, 1988) была показана и обратная зависимость, - при некоторых долях собственности менеджера в капитале компании наблюдается спад стоимости акций компании с увеличением доли менеджера. Это явление объясняется гипотезой об локопавшихся менеджерах (лentrenchment hypothesis). Существуют и другие теоретические обоснования положительного и отрицательного влияния менеджерской собственности на стоимость компании, часть из них базируется на угрозе недружественного поглощения (модель Штульца, модель Харриса и Равива). Результаты Mork, Shleifer и Vishny получены на данных американских предприятий, для которых характерна распыленная структура собственности и совершенно иное, нежели в России, корпоративное законодательство.
В России в результате многих этапов передела собственности предполагается становление высококонцентрированной модели собственности и иной уровень прозрачности компаний. Целью данной работы было исследование динамики структуры собственности российских компаний в постприватизационные годы: изменение в распределении собственности между разными категориями акционеров, концентрация собственности; а также влияние структуры собственности на эффективность деятельности предприятий.
В результате приватизации многие предприятия в России оказались в руках инсайдеров. Менеджеры часто контролируют акции, доверяемые им работниками, поэтому число акций контролируемых менеджерами часто больше, числа принадСысо П.А.
ежащих им лично. Зачастую в совете директоров преобладают менеджеры и непосредственно связанные с ними лица (коэффициент представительства работников - 1,49, внешних частных собственников - 0,73 (см. Радыгин, Энтов, 2001)), голосования могут производиться исходя не из числа голосующих акций, а из числа проголосовавших за то или иное решение. Все это существенно осложняет возможность эффективного контроля за деятельностью менеджеров внешними акционерами.
В действительности средняя доля акций, которой владеет доминирующая категория собственников на контролируемых предприятиях, составляет от 53 до 62%, превосходя размеры контрольного пакета (см. Аукуционек, Жуков, Капелюшников, 1998). Это означает, что в экономике России акционеры, рассчитывающие взять предприятие под свой контроль или удержать его под своим контролем, вынуждены аккумулировать пакет акций, превосходящий контрольный, иначе их голос попросту не будет услышан. Столь высокая концентрация собственности у доминирующих категорий акционеров создает труднопреодолимый барьер для других групп, которые могли бы попытаться вступить в борьбу за контроль над предприятием, являясь серьезным тормозом на пути рационализации структуры акционерного капитала.
В России формально присутствуют разрозненные компоненты всех традиционных моделей: относительно распыленная собственность, явная и устойчивая тенденция к концентрации собственности и контроля, элементы перекрестных владений и формирование сложных корпоративных структур разного типа (подробнее см. Радыгин, 2001). Такая размытость создает трудности для принятия решений в области права и экономической политики. По данным опросов в 1992Ц1999 гг. на более 2. Корпоративное управление, фондовый рынок чем 77% обследованных предприятий произошла смена менеджмента. Можно предположить, что это обусловлено не столько лестественным отбором в пользу более квалифицированных наемных высших менеджеров нового поколения при прежних собственниках, сколько укреплением старых или приходом новых собственников и формированием новых альянсов акционеров, взявших на себя управление или приведших за собой новых менеджеров.
По западным меркам российскую акционерную собственность можно считать концентрированной. Однако высокая концентрация одной части акционерной собственности сопровождается сильной распыленностью другой ее части (см. Долгопятова, 2001).
Недостаточное развитие рыночных институтов, таких как фондовый рынок и независимая судебная система, существенно усложняет контроль над менеджерами и наказание их за плохую работу. Руководители российских компаний имеют практически неограниченные возможности для присвоения прибыли и активов. Доказательством этого является то, что после приватизации российские промышленные предприятия продавались за цену в тысячи раз меньшую, чем аналогичные западные. Разница объясняется различиями в уровне жизни, характере государственного вмешательства в экономику, в руководстве предприятиями, а также неспособностью мелких акционеров защититься от экспроприации прибыли менеджерами.
Известно много случаев злоупотребления служебным положением со стороны менеджеров в целях ослабления влияния внешних акционеров: скрытие дат голосования, размывание акционерного капитала путем дополнительных эмиссий акций, скупка акции у работников предприятия и мелких акционеров.
Сысо П.А.
Реальная власть менеджеров компании может базироваться на сравнительно небольшом пакете акций (по оценкам, часто достаточно порядка 15%). В этой ситуации крайне затруднительна проверка различных гипотез о роли менеджеров в том виде, как они формулировались в классических работах, - гипотеза конвергенции, гипотеза локопавшегося менеджмента.
Эмпирическая база исследования была сформирована в результате опроса NBER российских акционерных обществ.
Данная база содержит информацию о финансовых показателях, численности занятых, структуре акционерного капитала.
Выборку составили 395 предприятий, относящихся к разным секторам российской промышленности. Наибольший процент ответов был получен от предприятий машиностроения и металлообработки - 25,3%, предприятий легкой промышленности - 17%, лесной и деревообрабатывающей промышленности - 15,9%, промышленности строительных материалов - 13,4%, пищевой промышленности - 12,7%, химической и нефтехимической промышленности - 10,4%.
Из 395 предприятий выборки на вопрос о численности занятых ответило 371. Суммарное число занятых на них составило 329367 человек, что примерно равно 1/500 доле населения России. Среднее число занятых на предприятии по рассматриваемой выборке равно 888 человек. С целью анализа предприятия были разбиты по численности занятых на три группы:
мелкие (менее 200 занятых), средние (200Ц500), крупные (500 - 10000). В выборку вошло 22% средних предприятий и 64% крупных (акционерных обществ.
Практика неисполнения законов, низкая эффективность налогового администрирования и отсутствие налоговой дисциплины со стороны менеджмента предприятий часто приводят к тому, что декларируемая прибыль российских предприятий 2. Корпоративное управление, фондовый рынок оказывается заниженной. Таким образом руководство предприятий решает задачу снижения величины уплачиваемых налогов. В этом состоит важное отличие российских корпораций от западных, где величина прибыли и, соответственно, дивидендов имеет ключевое значение в создании положительной репутации компании и в возможности привлечения внешних инвестиций. Более адекватным показателем, характеризующим масштаб финансовой деятельности рассматриваемых акционерных обществ, становится выручка от реализации. Средняя выручка от реализации предприятия за 1999 г. по выборке составила 174 млн руб.
Наличие одного доминирующего собственника из числа аутсайдеров и инсайдеров подразумевает меньшую вероятность возникновения корпоративных конфликтов на предприятии. В том случае, если в структуре акционерного капитала имеет место наличие двух и более крупных собственников, вероятность корпоративного конфликта резко возрастает. Это способно затруднить процесс принятия решений, вызвать смену менеджмента компании, что создает условия для снижения эффективности деятельности компании. На 27,4% из числа ответивших предприятий из нашей выборки есть собственник с блокирующим пакетом акций; лишь на 14,2% предприятий доля собственности 2Ц3 акционеров больше 50%. Можно сделать вывод, что для структуры собственности российских предприятий характерна большая концентрация собственности в руках одного или небольшой группы акционеров. Наличие акционера, владеющего более 50% акций предприятия, отметили 10,8% из числа ответивших предприятий.
Выбранная модель приватизации в России привела к сосредоточению больших пакетов акций в руках инсайдеров (65,9%). На протяжении всего постприватизационного периода Сысо П.А.
инсайдеры оставались крупнейшей группой акционеров, по данным на начало 2000 г. средний пакет акций, принадлежащий инсайдерам, составил 52,9%. Перераспределение акций идет по трем основным направлениям: от работников к менеджерам, от инсайдеров к аутсайдерам, от государственных держателей акций к негосударственным.
Число предприятий с доминированием инсайдеров за постприватизационный период снизилось с 46 до 33%, также сократилось число предприятий, крупные пакеты акций которых принадлежали государству. Доля предприятий с доминированием менеджеров в 2000 г. составила 10% (4,7% на момент приватизации). Доминирующим категориям собственников в среднем принадлежит от 30 до 64% акций.
В качестве основных гипотез изменения структуры собственности на протяжении постприватизационного периода были выдвинуты предположения об уменьшении доли инсайдеров в структуре акционерного капитала, увеличении доли менеджеров, уменьшении долей работников предприятия и государства. Все предположения об изменении структуры собственности нашли подтверждения. На основании полученных результатов можно говорить о том, что произошли значимые изменения в структуре акционерного капитала российских предприятий: снизилась доля инсайдеров за счет сокращения доли работников, средняя доля акций менеджеров увеличилась, а доли государства и региональных властей уменьшились, причем эти изменения статистически значимы.
Для проверки гипотезы о зависимости эффективности промышленных предприятий от доли менеджерской собственности необходимо определить, какие показатели эффективности будут использоваться для дальнейшего анализа. Полученные в ходе опроса данные позволяют рассчитать ряд относительных 2. Корпоративное управление, фондовый рынок показателей, характеризующих финансовое состояние и эффективность работы акционерных обществ. Среди относительных показателей, которые могут быть рассчитаны с использованием этих данных, следует выделить отношение выручки к числу занятых, отношение прибыли к числу занятых, отношение прибыли к основным фондам, отношение прибыли к выручке, отношение выручки к численности промышленнопроизводственного персонала и отношение выручки к основным фондам.
В качестве показателя эффективности производства было выбрано отношение выручки к основным фондам, а отношение прибыли к выручке от реализации могло бы быть хорошей характеристикой эффективности финансового управления предприятием, но этот показатель в связи со специфичностью российской бухгалтерской отчетности не может адекватно охарактеризовать эффективность финансового управления компании. Манипулирование выручкой является более сложной задачей. Для проверки гипотезы о влиянии величины менеджерской собственности на эффективность работы компании мы также использовали такой показатель, как отношение прибыли к числу занятых на предприятии.
В расчетах были использованы данные за 1999 г. В результате разбиения данных на интервалы значимой корреляции между эффективностью работы предприятия и долей менеджеров в его капитале выявлено не было. Это можно объяснить разнонаправленным значением корреляции на всем интервале уровней менеджерской собственности: она может принимать как положительный, так и отрицательный характер. После укрупнения интервалов долей акций в собственности менеджеров нами было обнаружено, что в интервале от 0 до 10% доли собственности предприятия в руках менеджеров связь между Сысо П.А.
эффективностью и этой долей положительна (уровень значимости 5%), в интервале 10Ц25% - отрицательна (уровень значимости 10%), а для доли менеджеров больше 25% нельзя делать выводы о характере связи из-за незначимости коэффициента корреляции.
Проведенный анализ позволяет предположить, что характер зависимости эффективности от доли акций менеджеров меняется, когда доля менеджера достигает 10% и 25%. Зависимость эффективности компании от доли акций, принадлежащих менеджменту, можно проверить с помощью регрессионной модели вида:
EFFICIENCY = C(1) + C(2)*BRD_0to10+ C(3)*BRD_10to+ C(4)*BRD_OVER25 + Объясняющие переменные были введены следующим образом:
BRD_0to5 = доле менеджмента компании (в %), если эта доля < 5% и = 5%, если доля менеджмента 5% BRD_5to25 = 0%, если доля менеджмента < 5% и = доле менеджмента компании (в %) Ц10%, если эта доля 5% и < 25% и = 25%, если доля менеджмента 25% BRD_OVER25 = 0%, если доля менеджмента < 25% и = доле менеджмента компании (в %), если эта доля 25%.
Pages: | 1 | 2 | Книги по разным темам