Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 |   ...   | 23 |

Для анализа установленной в 1990-х гг. вЕвропейском сообществе системы обменных курсов был предложен целый ряд моделей,рассматривающий движение обменного курса внутри некоторого интервала значений,выход за пределы которого пресекается при помощи интервенций на валютном рынке.Фундаментальным результатом исследования этого направления является то, что придостаточном размере резервов обменный курс может быть удержан внутриустановленных границ, при этом траектория вблизи границы коридора зависитглавным образом от интервенций центрального банка, а не от поведенияфундаментальных переменных60. Ограниченный размеррезервов и возможность успешной спекулятивной атаки на валюту приводит кослаблению этого эффекта61, а увеличение обменногокурса в результате спекулятивной атаки меньше по сравнению с плавающим обменнымкурсом из-за наличия ожиданий того, что обменный курс через некоторое времявернется от границы коридора к его центру62.

В статье Агенора, Бхандари иФлуда63 приведен анализ ряда работ по валютному кризису и его влиянию нареальный сектор экономики и состояние платежного баланса, а также предложенамодель, описывающая динамику теневого номинального и реального обменного курса,реального агрегированного выпуска и реальных процентных ставок. В моделиучитывается временная структура процентных ставок и эндогенным образоммоделируется динамика реального выпуска. В момент девальвации из-за обесценениянациональной валюты наблюдается падение реальной процентной ставки вследствиеувеличения цен, увеличение дефицита торгового баланса и увеличение реальноговыпуска. Модель позволяет получить траектории этих переменных при поддержаниирежима фиксированного обменного курса, непосредственно во время и сразу последевальвации.

Одним из допустимых вариантов проводимойцентральным банком денежной политики может быть стерилизация валютныхинтервенций, чтобы не происходило резкого сокращения денежной базы во времяспекулятивной атаки на валюту. Это означает дополнительное увеличениевнутреннего кредита при проведении атаки на величину, равную размеруинтервенции в национальной валюте. В представленной выше модели при условиистерилизации интервенций получаем, что теневой обменный курс оказывается всегдавыше фиксированного64. Это означает, что вусловиях полной определенности в данной модели проведение стерилизаций валютныхинтервенций несовместимо с поддержанием фиксированного обменногокурса.

На практике можно встретить страны сфиксированным обменным курсом, в которых одновременно с проведениемспекулятивной атаки происходит стерилизация интервенций, причем такие режимымогут существовать довольно долго. Для учета этого явления в статье Флуда,Гарбера и Крамера65 сделано предположение о том,что внутренние и внешние активы не являются совершенными заменителями, ивнутренняя процентная ставка включает в себя премию за риск вложения внациональные активы, которая зависит от доли национальных активов в портфелеинвесторов внутри страны и за рубежом. Это предположение позволяет ослабитьмодель для случая, когда внутренние и внешние ценные бумаги не являютсясовершенными заменителями (существуют барьеры, имеет место премия за рисквложений внутри страны, которая характеризует необходимость компенсации,связанной с неполной заменимостью внутренних и внешних ценных бумаг).

Использование премии за риск в уравнениипаритета процентных ставок вводит нелинейность в модель через поведениеэкономических агентов (частного сектора), что может привести к существованиюнескольких равновесий. Это означает, что в классической модели помимо кризиса,возникающего вследствие несостоятельной денежной и фискальной политики,возможна ситуация, когда кризис возникает из-за самоисполняющихся ожиданий(лплохое равновесие), и возможен внезапный переход из одного равновесия вдругое, в котором выгодно проводить спекулятивную атаку. В работе показано, чтоподобный подход допускает существование режима с фиксированным обменным курсоми стерилизацией интервенций, но это возможно, только если резервы достаточновелики. Кроме того, в работе рассмотрен случай, когда стерилизации подлежитлишь некоторая доля сокращения резервов в результате спекулятивной атаки,ведущей к кризису.

Еще один способ введения нелинейности вмодель – предположениео различных режимах действий правительства, когда после девальвацииподдерживается фиксированный обменный курс66. Предположим, что врезультате девальвации правительство меняет темп наращивания внутреннегокредита на μ1> μ (темп роста внутреннего кредита до девальвации). В этом случаеможно рассчитать две траектории теневого обменного курса, соответствующиеμ и μ1. Легковидеть, что более высокий темп увеличения внутреннего кредита ведет к болеевысокому давлению на обменный курс и приближает время девальвации, поэтому онсоответствует более высокому значению теневого обменного курса.

Если значение внутреннего кредита невелико,то ситуация, когда поддерживается фиксированный обменный курс, являетсяравновесной. Если внутренний кредит превышает некоторое пороговое значение, тов случае совершенной информации равновесием является спекулятивная атака идевальвация. В то же время при определенных значениях внутреннего кредитывероятность девальвации зависит от того, насколько скоординированыдействия спекулянтов (размер международных резервов Центрального банкаположителен). Если спекулянты разрознены, то равновесием будет сохранениережима фиксированного обменного курса; если им удается объединиться, что вследза спекулятивной атакой наступает девальвация. То есть в такой ситуациивозможны множественные равновесия, причем переход из одного равновесия в другоеможет произойти вне зависимости от действий правительства и Центрального банка.Подобный подход содержит основную идею, заложенную в модели валютного кризисавторого поколения – взависимости от состояния экономики, поведения спекулянтов и ситуации навалютном рынке возможны различные варианты проводимой государством политики. Вопределенных условиях следует перейти из одного равновесия в другое, котороеболее выгодно для экономики по тем или иным соображениям.

В своей статье Обстфельд67 исследовал вкачестве критерия оптимальности проводимой политики выбор между девальвацией иее последствиями (влиянием на безработицу, реальный выпуск и т.п.). Пустьминимизируется следующая функция социальных издержек:

(11)

где δ – темп девальвации, u – случайные колебания с нулевымматематическим ожиданием и заданной дисперсией, k – мера влияния девальвации(например, темп изменения макропоказателей).

При определенных соотношениях между этимипараметрами может случиться так, что девальвацию нужно будет провести даже приналичии возможности защищать режим фиксированного обменного курса при помощивалютных интервенций. При этом сравнение теоретических значений параметров, прикоторых должна произойти девальвация, с фактическими реализациями валютныхкризисов в тех или иных странах позволяет оценить издержки, связанные спереходом в другое равновесие.

При минимизации функции социальных издержекрассматривается две стратегии поведения правительства: заданные правилаответных действий и действия по ситуации. Решение задачи минимизации в каждомиз этих случаев позволяет сделать следующий вывод: в том случае, если случайныйфактор не играет важной роли (имеет низкую дисперсию), экономика в целомвыигрывает при заранее определенной программе действий правительства. Если жедисперсия шоков велика, то минимальные издержки достигаются при гибкихдействиях правительства в зависимости от происходящих событий.

Вообще говоря, в отличие от моделей первогопоколения, в которых истощение международных резервов служило основной причинойкризиса, модели кризисов второго поколения основаны на гипотезе о том, чтоправительство может отказаться от поддержания режима фиксированного обменногокурса, беспокоясь о неблагоприятном влиянии политики, требуемой для поддержаниякурса, на другие основные экономические переменные.

Существование множественных целей управительства подразумевает выбор между политикой поддержания фиксированногообменного курса и альтернативными вариантами политики (например, снижениебезработицы, поддержание банковской системы и т. п.). Целевая функцияправительства может задаваться как положительно зависящая от поддержанияфиксированного курса и отрицательно – от отклонений выпуска отопределенного уровня68. При определенных условияхиздержки поддержания режима фиксированного курса могут превзойти выгоды.Например, внешний шок в форме увеличения мировой ставки процента прификсированном обменном курсе приведет к увеличению внутренних процентных ставоки снижению выпуска и занятости, приводя к росту издержек правительства. Кактолько иностранные ставки процента превысят определенный уровень, правительствустанет невыгодно придерживаться политики фиксированного курса. Подобнымобразом, другие факторы, влияющие на целевую функцию правительства, могут такжевыступать в качестве потенциальных индикаторов надвигающегося кризиса.

Модели валютных кризисов второго поколенияпоказывают также, что кризисы могут быть самореализующимися по причинесуществования множественного равновесия на валютных рынках, связанного сусловным характером макроэкономической политики. При этом кризисы развиваютсябез заметных изменений в фундаментальных переменных. Ключевым предположениемэтих моделей является то, что экономическая политика не являетсяпредопределенной, а изменяется в зависимости от происшедших изменений вэкономике, и экономические агенты формируют свои ожидания, принимая во вниманиеэту зависимость. В свою очередь, ожидания и действия экономических агентоввлияют на экономические переменные, воздействуя таким способом на экономическуюполитику. Такая цикличность приводит к возможному множественному равновесию, иэкономика может переходить из одного равновесия в другое без изменений вфундаментальных переменных. Таким образом, изначально экономика можетнаходиться в равновесии, совместимом с режимом фиксированного курса, новнезапное ухудшение ожиданий может привести к изменению политики и, какрезультат, к отказу от поддержания курса, подтверждая тем самым ожиданияэкономических агентов.

На основании выводов из рассмотренных вышемоделей можно расширить список возможных индикаторов надвигающегося кризисаследующими переменными:

1. отклонение выпуска от определенного тренда или желаемогоуровня;
2. высокий уровень безработицы;
3. рост мировых и внутренних ставок процента;
4. размер государственного долга;
5. проблемы банковского сектора;
6. политические переменные.

В моделях второго поколения существуетопределенная трудность в объяснении финансового кризиса только на основенеблагоприятных изменений фундаментальных переменных. Развитие кризиса можетосуществляться и без значительного изменения фундаментальных переменных. Какследствие, прогнозирование наступления кризиса становится чрезвычайносложным.

Новейшие работы (модели третьего поколения)уделяют особое внимание эффекту заражения или, другими словами, эффектупередачи кризисов. Например, в работе Герлаха и Шмеца69 представленамодель, в которой девальвация в одной стране приводит к девальвации в странах– торговых партнерахпо причине стремления последних избежать потериконкурентоспособности.

Согласно работе Томчинской70 можновыделить, по крайней мере, три фактора, которые делают отдельную странууязвимой в случае мировой финансовой нестабильности. Во-первых, эффектзаражения внешними финансовыми кризисами появляется, когда существуетсистематическая связь между страной и экономикой, испытывающей трудности.Причем эта систематическая связь может быть ненаблюдаемой и, как правило,основывается на сходных экономических и институциональныххарактеристиках. Вторым фактором, увеличивающим риск переливания кризиса,является макроэкономическая связь71. Охарактеризовать последнийфактор можно, выделив несколько каналов распространения эффектов заражения, аименно:

1. мировые шоки приводят к возрастанию давления одновременно на валютыразных стран;
2. значительная девальвация валюты в одной стране подавляет экспортторговых партнеров вследствие потери ценовойконкурентоспособности;
3. существование финансовых связей ведет к тому, что появление кризисав одной стране побуждает инвесторов балансировать свои портфели с цельюуправления рисками.

Существует и третий фактор, который можетиграть ключевую роль в определении степени отрицательного влияния международныхфинансовых проблем. Он отражен в так называемых эффектах полного заражения.Полное заражение имеет место, когда большинство международных инвесторовдействуют одинаково независимо от состояния фундаментальных переменных. Припоявлении кризиса в какой-то развивающейся стране они все могут одновременновывести свои активы с развивающихся рынков на развитые (как это случилось вовремя кризисов 1997 года в развивающихся странах).

Присутствие эффектов заражения можетзначительно повлиять на выбор возможных индикаторов валютных кризисов. Всоответствии с работой World Economic Outlook(1999) можно выделить несколько факторов, которыесигнализируют о возможной нестабильности на внутреннем финансовом рынке вбудущем:

1. резкий рост мировых процентных ставок;
2. резкое снижение мирового совокупного спроса;
3. спад цен товаров;
4. существенные изменения обменных курсов между главнымистранами;
5. наличие двусторонней торговой связи со страной, затронутойкризисом.

Эмпирическаялитература

Большое количество финансовых кризисов,охвативших рынки развивающихся стран в 1990-х годах, вызвало значительныйинтерес к моделям раннего оповещения финансовых кризисов, что привело квозникновению оживленной дискуссии по данной тематике в экономическойлитературе.

Так, обширный обзор приведен в работеКамински, Лизондо и Рейнхарта72. Авторы рассмотрели 28эмпирических работ, посвященных исследованию валютных кризисов, произошедших запоследние двадцать лет. Несмотря на то, что данные исследования значительноразличаются как с методологической точки зрения, так и по перечню рассмотренныхв них кризисов, авторы обзора делают несколько общих выводов. Прежде всего,кризисы могут иметь множество разных причин, часть которых описываетсядинамикой отдельной экономической переменной. В результате, для объяснения всехкризисов может потребоваться большое количество переменных. В то же время,динамика нескольких переменных, по-видимому, может иметь хорошие прогнозныесвойства для предсказания большинства кризисов. В частности, реальный обменныйкурс и международные резервы рассматривались во многих исследованиях иоказывались значимыми в большинстве случаев.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 |   ...   | 23 |    Книги по разным темам