Книги по разным темам
Pages: | 1 | ... | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | ... | 22 | В России формально присутствуют разрозненные компоненты всех традиционных моделей: относительно распыленная собственность, явная и устойчивая тенденция к концентрации собственности и контроля, элементы перекрестных владений и формирование сложных корпоративных структур разного типа (подробнее см. Радыгин, 2001). Такая размытость создает трудности для принятия решений в области права и экономической политики. По данным опросов в 1992Ц1999 гг. на более 2. Корпоративное управление, фондовый рынок чем 77% обследованных предприятий произошла смена менеджмента. Можно предположить, что это обусловлено не столько лестественным отбором в пользу более квалифицированных наемных высших менеджеров нового поколения при прежних собственниках, сколько укреплением старых или приходом новых собственников и формированием новых альянсов акционеров, взявших на себя управление или приведших за собой новых менеджеров.
По западным меркам российскую акционерную собственность можно считать концентрированной. Однако высокая концентрация одной части акционерной собственности сопровождается сильной распыленностью другой ее части (см. Долгопятова, 2001).
Недостаточное развитие рыночных институтов, таких как фондовый рынок и независимая судебная система, существенно усложняет контроль над менеджерами и наказание их за плохую работу. Руководители российских компаний имеют практически неограниченные возможности для присвоения прибыли и активов. Доказательством этого является то, что после приватизации российские промышленные предприятия продавались за цену в тысячи раз меньшую, чем аналогичные западные. Разница объясняется различиями в уровне жизни, характере государственного вмешательства в экономику, в руководстве предприятиями, а также неспособностью мелких акционеров защититься от экспроприации прибыли менеджерами.
Известно много случаев злоупотребления служебным положением со стороны менеджеров в целях ослабления влияния внешних акционеров: скрытие дат голосования, размывание акционерного капитала путем дополнительных эмиссий акций, скупка акции у работников предприятия и мелких акционеров.
Сысо П.А.
Реальная власть менеджеров компании может базироваться на сравнительно небольшом пакете акций (по оценкам, часто достаточно порядка 15%). В этой ситуации крайне затруднительна проверка различных гипотез о роли менеджеров в том виде, как они формулировались в классических работах, - гипотеза конвергенции, гипотеза локопавшегося менеджмента.
Эмпирическая база исследования была сформирована в результате опроса NBER российских акционерных обществ.
Данная база содержит информацию о финансовых показателях, численности занятых, структуре акционерного капитала.
Выборку составили 395 предприятий, относящихся к разным секторам российской промышленности. Наибольший процент ответов был получен от предприятий машиностроения и металлообработки - 25,3%, предприятий легкой промышленности - 17%, лесной и деревообрабатывающей промышленности - 15,9%, промышленности строительных материалов - 13,4%, пищевой промышленности - 12,7%, химической и нефтехимической промышленности - 10,4%.
Из 395 предприятий выборки на вопрос о численности занятых ответило 371. Суммарное число занятых на них составило 329367 человек, что примерно равно 1/500 доле населения России. Среднее число занятых на предприятии по рассматриваемой выборке равно 888 человек. С целью анализа предприятия были разбиты по численности занятых на три группы:
мелкие (менее 200 занятых), средние (200Ц500), крупные (500 - 10000). В выборку вошло 22% средних предприятий и 64% крупных (акционерных обществ.
Практика неисполнения законов, низкая эффективность налогового администрирования и отсутствие налоговой дисциплины со стороны менеджмента предприятий часто приводят к тому, что декларируемая прибыль российских предприятий 2. Корпоративное управление, фондовый рынок оказывается заниженной. Таким образом руководство предприятий решает задачу снижения величины уплачиваемых налогов. В этом состоит важное отличие российских корпораций от западных, где величина прибыли и, соответственно, дивидендов имеет ключевое значение в создании положительной репутации компании и в возможности привлечения внешних инвестиций. Более адекватным показателем, характеризующим масштаб финансовой деятельности рассматриваемых акционерных обществ, становится выручка от реализации. Средняя выручка от реализации предприятия за 1999 г. по выборке составила 174 млн руб.
Наличие одного доминирующего собственника из числа аутсайдеров и инсайдеров подразумевает меньшую вероятность возникновения корпоративных конфликтов на предприятии. В том случае, если в структуре акционерного капитала имеет место наличие двух и более крупных собственников, вероятность корпоративного конфликта резко возрастает. Это способно затруднить процесс принятия решений, вызвать смену менеджмента компании, что создает условия для снижения эффективности деятельности компании. На 27,4% из числа ответивших предприятий из нашей выборки есть собственник с блокирующим пакетом акций; лишь на 14,2% предприятий доля собственности 2Ц3 акционеров больше 50%. Можно сделать вывод, что для структуры собственности российских предприятий характерна большая концентрация собственности в руках одного или небольшой группы акционеров. Наличие акционера, владеющего более 50% акций предприятия, отметили 10,8% из числа ответивших предприятий.
Выбранная модель приватизации в России привела к сосредоточению больших пакетов акций в руках инсайдеров (65,9%). На протяжении всего постприватизационного периода Сысо П.А.
инсайдеры оставались крупнейшей группой акционеров, по данным на начало 2000 г. средний пакет акций, принадлежащий инсайдерам, составил 52,9%. Перераспределение акций идет по трем основным направлениям: от работников к менеджерам, от инсайдеров к аутсайдерам, от государственных держателей акций к негосударственным.
Число предприятий с доминированием инсайдеров за постприватизационный период снизилось с 46 до 33%, также сократилось число предприятий, крупные пакеты акций которых принадлежали государству. Доля предприятий с доминированием менеджеров в 2000 г. составила 10% (4,7% на момент приватизации). Доминирующим категориям собственников в среднем принадлежит от 30 до 64% акций.
В качестве основных гипотез изменения структуры собственности на протяжении постприватизационного периода были выдвинуты предположения об уменьшении доли инсайдеров в структуре акционерного капитала, увеличении доли менеджеров, уменьшении долей работников предприятия и государства. Все предположения об изменении структуры собственности нашли подтверждения. На основании полученных результатов можно говорить о том, что произошли значимые изменения в структуре акционерного капитала российских предприятий: снизилась доля инсайдеров за счет сокращения доли работников, средняя доля акций менеджеров увеличилась, а доли государства и региональных властей уменьшились, причем эти изменения статистически значимы.
Для проверки гипотезы о зависимости эффективности промышленных предприятий от доли менеджерской собственности необходимо определить, какие показатели эффективности будут использоваться для дальнейшего анализа. Полученные в ходе опроса данные позволяют рассчитать ряд относительных 2. Корпоративное управление, фондовый рынок показателей, характеризующих финансовое состояние и эффективность работы акционерных обществ. Среди относительных показателей, которые могут быть рассчитаны с использованием этих данных, следует выделить отношение выручки к числу занятых, отношение прибыли к числу занятых, отношение прибыли к основным фондам, отношение прибыли к выручке, отношение выручки к численности промышленнопроизводственного персонала и отношение выручки к основным фондам.
В качестве показателя эффективности производства было выбрано отношение выручки к основным фондам, а отношение прибыли к выручке от реализации могло бы быть хорошей характеристикой эффективности финансового управления предприятием, но этот показатель в связи со специфичностью российской бухгалтерской отчетности не может адекватно охарактеризовать эффективность финансового управления компании. Манипулирование выручкой является более сложной задачей. Для проверки гипотезы о влиянии величины менеджерской собственности на эффективность работы компании мы также использовали такой показатель, как отношение прибыли к числу занятых на предприятии.
В расчетах были использованы данные за 1999 г. В результате разбиения данных на интервалы значимой корреляции между эффективностью работы предприятия и долей менеджеров в его капитале выявлено не было. Это можно объяснить разнонаправленным значением корреляции на всем интервале уровней менеджерской собственности: она может принимать как положительный, так и отрицательный характер. После укрупнения интервалов долей акций в собственности менеджеров нами было обнаружено, что в интервале от 0 до 10% доли собственности предприятия в руках менеджеров связь между Сысо П.А.
эффективностью и этой долей положительна (уровень значимости 5%), в интервале 10Ц25% - отрицательна (уровень значимости 10%), а для доли менеджеров больше 25% нельзя делать выводы о характере связи из-за незначимости коэффициента корреляции.
Проведенный анализ позволяет предположить, что характер зависимости эффективности от доли акций менеджеров меняется, когда доля менеджера достигает 10% и 25%. Зависимость эффективности компании от доли акций, принадлежащих менеджменту, можно проверить с помощью регрессионной модели вида:
EFFICIENCY = C(1) + C(2)*BRD_0to10+ C(3)*BRD_10to+ C(4)*BRD_OVER25 + Объясняющие переменные были введены следующим образом:
BRD_0to5 = доле менеджмента компании (в %), если эта доля < 5% и = 5%, если доля менеджмента 5% BRD_5to25 = 0%, если доля менеджмента < 5% и = доле менеджмента компании (в %) Ц10%, если эта доля 5% и < 25% и = 25%, если доля менеджмента 25% BRD_OVER25 = 0%, если доля менеджмента < 25% и = доле менеджмента компании (в %), если эта доля 25%.
Полученная зависимость эффективности от доли менеджеров в капитале компании имеет схожий характер с зависимостью, полученной в (Mork, Shleifer, Vishny, 1988) при анализе 2. Корпоративное управление, фондовый рынок выборки американских предприятий. В модели дополнительно учитывались такие факторы, как инвестиции в оборудование и долгосрочные долговые обязательства, путем введения дополнительных переменных: INV_M - инвестиции в оборудование; LTERM_L - долгосрочные займы. Предполагалось, что влияние этих показателей на эффективность будет положительным.
Для учета принадлежности предприятий к разным отраслям промышленности были введены dummy-переменные, соответствующие разным отраслям (принадлежность к отрасли определялась по ОКОНХ):
OKONH1 - машиностроение и металлообработка;
OKONH2 - легкая промышленность;
OKONH3 - леснaя, деревообрaбатывающая и целлюлознобумажная промышленность;
OKONH4 - промышленность строительных материалов;
OKONH5 - химическая и нефтехимическая промышленность.
В результате проведенного исследования была выявлена следующая зависимость эффективности российских промышленных предприятий (прибыль на одного работника) от доли акций, принадлежащих их менеджменту: до уровня в 8% менеджерской собственности наблюдается сильный рост эффективности, на интервале 8Ц25% эффективность падает, свыше 25% - возрастает. Для предприятий машиностроения и металлообработки, а также для предприятий химической и нефтехимической промышленности показатель эффективности выше, что может быть объяснено высокой доходностью данных отраслей.
Сысо П.А.
Таблица Результаты оценки модели для показателя прибыли на одного работника Число наблюдений: Переменная Коэффициент P-value t-статистики C 20.12286 0.BRD_0TO5 2.628715 0.BRD_5TO25 Ц0.700736 0.BRD_OVER25 0.458253 0.INV_M 0.000141 0.LTERM_DEBT 0.000421 0.OKONH1 Ц15.17906 0.OKONH2 Ц21.44813 0.OKONH3 Ц17.69026 0.OKONH4 Ц17.96618 0.OKONH5 Ц15.73016 0.R-squared 0.283 F-statistic 6.Adjusted R-squared 0.239 Prob(F-statistic) 0.Совпадение полученных результатов с выводами Mork, Shleifer и Vishny говорит лишь о том, что данный характер связи наблюдается как в условиях экономики, где права акционеров слабо защищены и собственность концентрирована, так и в условиях с распыленной акционерной собственностью.
Полученные результаты позволяют предположить, что при разных долях собственности менеджеров преобладают разные эффекты, связанные с конвергенцией интересов менеджеров и внешних акционеров и локапыванием менеджеров.
Список литературы 1. Demsetz H., Lehn K. (1985) The Structure of Corporate Owenership: Causes and Consequences. // The Journal of Political Economy, Vol. 93, № 6.
2. Jensen M. and Meckling W. (1976) Theory of the Firm:
Management Behavior, Agency Costs and Ownership 2. Корпоративное управление, фондовый рынок Structure. // Journal of Financial Economics, vol. 3, p. 305 - 360.
3. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. (1998) Corporate ownership around the world. NBER, Cambridge.
4. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. (2002) Investor Protection and Corporate Valuation. // The Journal of Finance, Vol. LVII, № 3.
5. Mork R., Shleifer A., Vishny R. (1986) Management ownership and corporate performance: an empirical analisis. // NBER, Working paper № 2055.
6. Mork R., Shleifer A., Vishny R. (1988) Management Ownership and Market Valuation. // Journal of Financial Economics, vol. 51, p. 293Ц315.
7. Shleifer A., Vasiliev D. (1994) Management Ownership and the Russian Privatization. - Harvard University and GKI.
8. Аукуционек С., Жуков В., Капелюшников Р. (1998) Доминирующие категории собственников и их влияние на хозяйственное поведение предприятий // Вопросы Экономики, № 12.
9. Долгопятова Т. (2001) Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности (опыт эмпирического исследования) // Вопросы Экономики, № 5.
10. Макаров И.И. (2000) Бартер и корпоративное управление в России. - РЭШ.
11. Радыгин А. (2001) О некоторых проблемах корпоративного управления в России. Выступление на Ученом Совете ИЭПП.
12. Радыгин А. (1999) Перераспределение прав собственности // Вопросы Экономики, № 6.
13. Радыгин А., Энтов Р. (2001) Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуСысо П.А.
альные направления реформ. - Научные труды № 36Р, ИЭПП.
14. Радыгин А., Энтов Р., Гонтмахер А., Межераупс И., Турунцева М. (2004) Экономико-правовые факторы и ограничения в становлении моделей корпоративного управления. - Научные труды № 73Р, ИЭПП.
Pages: | 1 | ... | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | ... | 22 | Книги по разным темам