Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 |   ...   | 32 |

Данная форма записи соответствует условиюнепокрытого паритета процентных ставок (uncovered interest rate paritycondition).

В такой формулировке условие непокрытогопаритета процентных ставок аналогично гипотезе Фишера: при сохранении реальногокурса национальной валюты на неизменном уровне темп изменения курсанациональной валюты соответствует темпам инфляции внутри страны. При принятии вкачестве внешней номинальной ставки процента доходность по активам в валютестраны с нулевой (или со сравнительно низкой) инфляцией выполнение непокрытогопаритета процентных ставок тождественно выполнению гипотезы Фишера. В данномслучае ex post условиенепокрытого паритета процентных ставок может быть записано как

,

где и –инфляция, соответственно, внутри страны и в стране сравнения. Таким образом,реальные процентные ставки принимаются равными на всех финансовыхрынках:

.

В реальном мире финансовым активам в разныхстранах помимо валютного риска, связанного с возможным изменением курсанациональной валюты, присущ страновой риск, связанный с политическими,институциональными и макроэкономическими особенностями национальных экономик.Его наличие приводит к отклонениям от выполнения непокрытого паритетапроцентных ставок в простейшей форме. Для компенсации странового рискавнутренняя номинальная процентная ставка должна превосходить сумму внешнейноминальной процентной ставки и ожидаемого темпа изменения курса национальнойвалюты на величину страновой премии за риск Φ (countryrisk premium):

.

Другим арбитражным соотношением,определяющим соотношение между процентными ставками на финансовых рынках разныхстран, является условие покрытого паритета процентныхставок (covered interestrate parity).

При отсутствии барьеров между различнымисекторами международного и национальных финансовых рынков выполнение условияарбитража должно обеспечивать равенство спрэда между процентными ставками поактивам с одинаковыми сроками обращения и курсовой премии на срочном валютномрынке по контрактам с соответствующей датой исполнения. Таким образом, условиепокрытого паритета процентных ставок может быть записано как

,

где – курс национальной валюты посрочному контракту с датой исполнения. Так же какдля условия непокрытого паритета процентных ставок условие покрытого паритетаможет включать наличие страновой премии за риск:

.

Оба условия паритета процентных ставокмогут быть использованы при анализе временной структуры процентных ставок. Вэтом случае необходимо рассматривать выполнение соотношений процентногопаритета между номинальными процентными ставками по всем срокам.

Модели предпочтения ликвидности131

Модели предпочтения ликвидности (cash-in-advance models) являются относительно новым направлением теоретическихпостроений в области денежно-кредитной политики. Особенность данного подходасостоит в том, что условия формирования процентных ставок рассматриваются врамках неоклассических моделей общего равновесия. Классической работой,посвященной анализу эффектов ликвидности на финансовых рынках, является статьяЛукаса 1990 года (Lucas, 1990). Близкими к модели Лукаса являются более ранние моделипредпочтения ликвидности, разработанные Гроссманом, Вайссом и Ротембергом(Grossman, Weiss, 1983; Rotemberg, 1984). Авторами были рассмотрены взаимодействия между денежной сферой иреальным сектором экономики, при которых уровень ликвидности является важнымисточником колебаний процентных ставок. В современной экономике спрос наликвидные активы для совершения сделок на финансовых рынках составляетзначительную часть общего спроса на деньги. Однако если принять предположение отом, что в целом в рамках одной экономики изменение структуры портфеляфинансовых активов происходит не мгновенно, и инвесторы не могут немедленнореагировать на неожидаемые шоки денежно-кредитной политики, последняя будетоказывать реальный эффект на цены финансовых активов132.

Модель Лукаса 1990 года рассматриваетупрощенный случай проявления эффекта ликвидности (liquidity effect) – влияния ограничения наликвидность у экономических агентов на формирование уровня номинальнойпроцентной ставки. В модели рассматривается экономика, состоящая из одинаковыхагентов (домохозяйств), максимизирующих ожидаемую дисконтированную функциюполезности. В качестве единственной переменной, определяющей значение функцииполезности, принят уровень потребления. В экономике существует только один типфинансовых активов –однопериодные государственные облигации с нулевым купонным доходом. Инвестор,купивший такую облигацию в период t, получает в следующий период платеж равный одной единице.Облигации размещаются на первичных аукционах по цене. Объем выпуска государственных облигаций в каждый периодt, выраженный в доляхденежной массы на начало данного периода, является нормально и независимораспределенной случайной величиной. Все прочиешоки, помимо стохастических операций на открытом рынке, в экономикеотсутствуют.

В соответствии с принятой в моделипоследовательностью действий, доля денег, направляемыхдомохозяйством на покупку облигаций в текущий период t, определяется (и депонируется дляучастия в аукционе) в начале периода, до того как цена облигаций станетизвестна, и состоятся сделки. Таким образом, предложение облигаций в текущемпериоде остается неизвестным для инвестора,когда он принимает решение об изменении структуры своего портфеля. Эмитентпредлагает на аукционе определенное количество облигаций, и их ценаопределяется при предъявленном спросе как. Лукаспоказал, что при выполнении условия в равновесномсостоянии доля денег, зарезервированных для совершения сделок для покупкиоблигаций, равняется дисконтированному ожидаемому объему предложения облигаций,выраженному в долях денежной массы:

,

где β – дисконтирующий множитель,, – операторматематического ожидания на основе информации, доступной в конце периодаt–1, – темп прироста денежной массы запериод t. Следовательно,однопериодная номинальная процентная ставка равняется (в непрерывномисчислении):

.

Принимая во внимание, что

,

и отбросив члены второго порядка, мыполучаем следующее равенство:

,

где – ставкадисконтирования.

Два первых слагаемых в правой сторонетождества являются фундаментальными факторами, предполагаемыми гипотезой Фишера(реальная ставка процента и ожидаемый рост денежной массы). Слагаемое() представляет собой логарифм разностимежду шоками фискальной и денежно-кредитной политики (), где – неожидаемое увеличениебюджетного дефицита, финансируемое с помощью дополнительной эмиссиигосударственных облигаций, μt– неожидаемоеувеличение денежной массы. Таким образом, слагаемое (), отсутствующее в гипотезе Фишера, отражает влияние на доходностьк погашению чистого эффекта ликвидности от неожидаемого выпуска облигаций приусловии невозможности мгновенного изменения структуры портфелей участникамирынка. Кроме того, дисперсия процентных ставок в данном случае будетзначительно выше, чем это предполагается при формировании уровня ставки наоснове фундаментальных факторов, принятых в гипотезе Фишера.

Приложение 2
Основные этапы либерализации рынкаГКО-ОФЗ
для иностранныхинвесторов

Впервые нерезиденты были допущены на рынокГКО-ОФЗ в феврале 1994 года, когда ЦБ РФ официально объявил о возможности дляних приобретать до 10% номинального объема выпуска на первичных аукционах.Однако значимое присутствие иностранных инвесторов на рынке стало возможнотолько в начале 1996 года.

2 февраля 1996 года Центральный банк РФиздал Приказ №02-29, согласно которому с целью обеспечения участия иностранныхинвесторов на рынке государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО) иоблигаций федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) былоутверждено Временное положение №236 о проведении нерезидентами операций навнутреннем рынке российских государственных ценных бумаг. В частности, с 7февраля 1996 года покупка облигаций производилась иностранными инвесторамичерез официальных дилеров Банка России на рынке ГКО-ОФЗ, заключивших с БанкомРоссии дополнительное соглашение к договору "О выполнении функций Дилера нарынке государственных краткосрочных бескупонных облигаций" и выступавшиходновременно агентами валютного контроля. Уполномоченные банки-нерезидентывыступали представителями иностранных инвесторов в отношениях последних суполномоченными дилерами при совершении операций с облигациями, а списокуполномоченных банков-нерезидентов устанавливался приказом БанкаРоссии.

Расчеты по данным сделкам осуществлялисьчерез специальные рублевые счета. Эти счета открывались на имя уполномоченныхбанков-нерезидентов и иностранных инвесторов в банке-резиденте, выполняющемфункции уполномоченного дилера. Уполномоченный банк-нерезидент покупал уЦентробанка РФ рубли с целью продажи их иностранным инвесторам для приобретенияоблигаций. Купленные уполномоченным банком-нерезидентом рубли зачислялись наспециальный счет в рублях, открытый ему у уполномоченного дилера. Сделка попокупке рублей у Банка России происходила по текущему курсу внутреннегороссийского валютного рынка с поставкой в тот же день.

Уполномоченные банки-нерезиденты заключалис иностранными инвесторами договоры валютного свопа. По первой части валютногосвопа (кассовой сделке) уполномоченный банк-нерезидент продавал иностранныминвесторам рубли с поставкой этих рублей иностранным инвесторам в деньисполнения договора по покупке им рублей у Банка России. Проданные иностранномуинвестору рубли зачислялись на специальные счета в рублевой форме, открытыеиностранным инвесторам у уполномоченного дилера. На следующий день послезачисления рублевых сумм на специальные счета уполномоченного банка-нерезидентаэти средства могли быть перечислены по поручению клиента в Расчетный центр ОРЦБна счет уполномоченного дилера, ведущего специальные рублевые счетауполномоченного банка-нерезидента и иностранных инвесторов.

В этот же день уполномоченный дилер долженбыл приобрести для иностранных инвесторов, а также уполномоченногобанка-нерезидента на аукционе (либо у Банка России) облигации за счетпоступивших средств в рублях, взимая при этом комиссию в размере не более 0,1%от суммы вложений в облигации.

Кроме того, уполномоченный банк-нерезидентзаключал с Банком России срочный контракт на продажу последнему рублей. Дляисполнения указанного договора уполномоченный банк-нерезидент использовалрубли, которые поступали к нему во исполнение заключенных им срочных договоровна покупку рублей у иностранных инвесторов (срочной части валютного свопа междууполномоченным банком-нерезидентом и иностранным инвестором). По окончаниисрока инвестирования рублевых средств иностранных инвесторов в облигации (припогашении облигаций) рубли с их специальных счетов должны быть направлены нарасчеты с уполномоченным банком-нерезидентом по срочной части валютногосвопа.

Согласно Временному положению №236 БанкРоссии определял максимальные лимиты по проведению операций с каждымуполномоченным банком-нерезидентом таким образом, чтобы суммарный объем этихлимитов не превосходил параметры денежной программы, а также устанавливалразмер открытой позиции по валютным свопам и размер максимальной доходностииностранного инвестора по второй части валютного свопа (срочной сделке),заключенного между этим иностранным инвестором и уполномоченнымбанком-нерезидентом, которая составляла в разные периоды от 24% до 16% годовыхв долларовом выражении.

Каждый уполномоченный банк-нерезидентпредоставлял Банку России ежемесячную типовую отчетность на русском языке обитогах операций, проводимых в соответствии с Временным положением. Банк Россииформировал за счет премии, получаемой от уполномоченных банков-нерезидентов,специальные резервы на покрытие рисков, возникающих при проведениивышеуказанных операций.

Новый этап либерализации доступанерезидентов к инвестированию на рынке государственных ценных бумаг был связанс Приказом ЦБ РФ №02-262 от 26 июля 1996 года. Данный приказ утверждалинструкцию ЦБ РФ №45, "О специальных счетах в валюте РФ типа "С", согласнокоторой такие счета могли быть открыты нерезидентам-юридическим лицам, в томчисле не имеющим на территории Российской Федерации филиала илипредставительства, а также нерезидентам-физическим лицам.

Счета типа "С" имеют право открывать ивести только уполномоченные банки, имеющие специальное разрешение Банка России.Счет типа "С" открывается уполномоченным банком на основании заключенного снерезидентом договора банковского счета. На счет типа "С" могут быть зачисленысуммы в рублевой форме и:

а) поступающие от продажи нерезидентоминостранной валюты по сделкам, заключение и исполнение которых осуществляется всоответствии с "Положением о порядке инвестирования средств нерезидентов нарынок государственных ценных бумаг" рассмотренным выше;

б) полученные в результате погашения илиреализации ГКО и ОФЗ, ранее купленных нерезидентом и оплаченных с его счетатипа "С", а также суммы купонных доходов по указанным ОФЗ;

в) поступающие с другого счета типа "С",открытого тому же нерезиденту.

Со счета типа "С" суммы в рублевой формемогут быть перечислены нерезидентом:

а) для оплаты приобретенной нерезидентоминостранной валюты по сделкам, заключение и исполнение которых осуществляется всоответствии с "Положением о порядке инвестирования средств нерезидентов нарынок государственных ценных бумаг";

б) в Расчетную систему рынка ГКО и ОФЗ дляпоследующего приобретения этих ценных бумаг;

в) для оплаты расходов, связанных сзаключением и исполнением сделок с ГКО и ОФЗ;

г) в предусмотренных законодательствомслучаях - для уплаты налогов, связанных с получением доходов по ГКО иОФЗ;

д) на другой счет типа "С", открытый томуже нерезиденту.

Важно отметить, что средства в иностраннойвалюте, приобретавшиеся нерезидентом с оплатой со счета типа "С" в соответствиис рассматриваемой инструкцией ЦБ, могут быть переведены за границу безпредставления каких-либо справок, разрешений либо иных документов.

Центральный банк РФ по-прежнемугарантировал получение нерезидентами доходности на уровне не ниже 16% годовых.В последствие данная величина несколько пересматривалась в сторону понижения до9% годовых.

Введение в январе 1997 года налога наоперации с государственными ценными бумагами в размере 15% не затронулоинтересы нерезидентов, так как на них оно не распространялось.

Pages:     | 1 |   ...   | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 |   ...   | 32 |    Книги по разным темам