Книги, научные публикации
Pages: | 1 | ... | 17 | 18 | 19 | 20 | УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ INVESTMENT MANAGEMENT Frank J. Fabozzi, CFA Editor Journal of Portfolio Management with ...
-- [ Страница 19 ] --Маржа прибыли Для того чтобы облегчить анализ эффективности операций компании, аналин тик может найти и изучить следующие относительные показатели прибыльности.
ПРИЛОЖЕНИЕ В АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ Валовая маржа. Валовая маржа (grossprofit margin), или коэффициент валон вой прибыльности, находится путем деления валовой прибыли на чистую выручку от продаж:
Валовая прибыль Валовая маржа = Х Чистая выручка Этот коэффициент представляет собой полезный индикатор эффективности производства компании. Его изменения необходимо рассматривать во времени и в связи с показателями компаний, действующих в той же отрасли промышленности.
Как было отмечено в Приложении Б, очень важен учет метода оценки запасов (LIFO или FIFO), которым пользуются в анализируемой компании. Аналитик должен быть также уверен в том, что использующиеся для сравнения данные на самом деле явн ляются сопоставимыми.
Чистая операционная маржа. Чистая операционная маржа (net operating margin) находится путем деления чистого операционного дохода на чистую выручн ку от продаж:
Чистый операционный доход Чистая операционная маржа =.
Чистая выручка Чистая операционная маржа, или коэффициент чистой прибыльности, являн ется дополнением к коэффициенту чистых операционных расходов, так как в сумн ме они всегда должны равняться 100%. Последний коэффициент отражает долю пон лученных средств, которая в дальнейшем не используется в качестве источника вын ручки. Другими словами, это процентная доля полученных средств, которую можн но использовать для обеспечения финансовых затрат, выплаты налогов, дивиденн дов и финансирования нужд компании в росте капитала.
Маржа прибыли до и после выплаты налогов. Маржа прибыли до вычета налогов (before-tax profit) и маржа прибыли после вычета налогов (after-tax profit) рассчитываются следующим образом:
Чистый доход до вычета налогов Маржа прибыли до вычета налогов = Чистая выручка ' Чистый доход после вычета налогов Маржа прибыли после вычета налогов = 7~, v Чистая выручка Для оценки эффективности использования активов в качестве промежуточнон го фактора, определяющего их доходность, лучше находить маржу прибыли до вычета налогов.
Доля выручки, по которой вычисляется прибыль до вычета налогов, может быть очень низкой (как, например, в розничной торговле продуктами питания), но если оборачиваемость товарно-материальных запасов и/или оборачиваемость капиталон вложений высока, то доходность активов может оставаться на высоком уровне. Одн нако маржа прибыли до вычета налогов может быть относительно большой (как, например, у предприятия коммунального обслуживания), но если оборачиваемость товарно-материальных запасов и/или оборачиваемость основных средств низка, то доходность активов может оказаться небольшой. Эти коэффициенты являются ком ПРИЛОЖЕНИЯ понентами доходности активов и должны интерпретироваться с учетом их оборан чиваемости. Для инвестора важна достигнутая доходность капитала, а не ее источн ники. Разбиение доходности инвестиций на основные компоненты помогает лучше понять отчеты об операциях компании и обеспечивает более прочное основание для прогнозов.
Оборачиваемость активов Оборачиваемость активов (asset turnover) находится путем деления чистой вын ручки на совокупные активы. Существует множество комбинаций оборачиваемости активов и валовой маржи прибыли, которые приводят к получению заданного уровня доходности активов. Нужно сравнить и коэффициенты оборачиваемости, и уровни маржи валовой прибыли компании с соответствующими показателями компаний конкурентов и других компаний той же отрасли промышленности. Такой анализ, особенно поддерживаемый данными анализа экономики в целом, может показать как потенциальную мощь, так и слабость исследуемой компании.
Важно не останавливаться на простом вычислении этих коэффициентов и их сравнении с показателями конкурентов. Низкий уровень маржи прибыли может привести к проблемам в управлении расходами. В изучении данных проблем может помочь вертикальный и горизонтальный анализы. В ходе вертикального анализа (vertical analysis) каждая статья расхода в отчете о прибылях и убытках рассматриваемого года делится на чистую выручку от продаж. Обычно можно ожидать, что расходы будут расти по мере увеличения объема продаж. Однако, если некоторая статья расхода растет быстрее, чем объем продаж, этот факт требует тщательного исследования.
При горизонтальном анализе (horizontal analysis) величина расхода по каждой статье в текущем году делится на величину расхода по той же статье в базовом году, т.е. в году, относительно которого проводится анализ. Это позволяет исследовать измен нения относительной значимости статей расхода через какое-то время и их поведен ние в зависимости от изменения объема продаж.
Оборачиваемость активов может резко упасть при значительном расширении компании. Причиной этого являются большие объемы инвестиций в активы, когда с момента расширения еще не прошло время, необходимое для того, чтобы рост активов привел к ожидаемому росту продаж, ради которого и проводилось расшин рение. Поэтому при оценке коэффициентов оборачиваемости активов нужно прон являть осторожность при рассмотрении капитальных затрат.
Активы, арендованные в рамках операционного лизинга, не вносятся в бан ланс, и, следовательно, они не являются частью активов, показанных в балансе.
Тем не менее арендованные активы участвуют в продажах. Поэтому повышение или относительно высокий уровень коэффициента оборачиваемости может возн никать в связи с увеличением числа арендованных активов с целью их приобретен ния, что не отражает на более эффективное использование средств, инвестирон ванных в активы.
Одним из наилучших подходов, которым аналитики могут воспользоваться для прогнозирования будущих прибылей, является тщательный и осторожный анализ дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов. На проблемы здесь могут указывать два признака: большая, чем в среднем, дебиторская задолженность и/или увеличенный размер товарно-материальных запасов. Любая из этих ситуаций сигнализирует о том, что при оценке данной компании аналитик должен занимать весьма критическую позицию.
ПРИЛОЖЕНИЕ В АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ Дебиторская задолженность. Оборачиваемость дебиторской задолженносн ти (accounts receivable turnover) находится путем деления чистых продаж товаров в кредит на среднюю дебиторскую задолженность:
Оборачиваемость дебиторской Ежегодные чистые продажи в кредит = задолженности ~~р, z ' Средняя дебиторская задолженность В данной формуле средняя дебиторская задолженность равна среднему значен нию дебиторской задолженности на начало года (т.е. дебиторской задолженности в конце предыдущего отчетного года) и дебиторской задолженности на конец текун щего отчетного года.
На практике в числителе формулы используется чистая выручка от продаж, так как часто информации о том, какая часть продаж осуществлялась в виде товарн ного кредита, нет. В том случае, когда велик объем продаж за наличные (например, для розничного торговца), такой подход выражается в преувеличении коэффицин ента ликвидности дебиторской задолженности.
Оборачиваемость может быть выражена числом дней, в течение которых ган сится дебиторская задолженность. Для этого продолжительность года, равную дням, делят на оборачиваемость дебиторской задолженности:
Оборот дебиторской задолженности _ 360 дней в Днях Оборачиваемость дебиторской задолженности Можно ожидать, что оборачиваемость дебиторской задолженности будет прин мерно соответствовать условиям продаж компании. Высокая оборачиваемость дебин торской задолженности может сделать приемлемым относительно низкий коэффин циент текущей ликвидности (обсуждается в Приложении Г) и привести к более высокому показателю доходности активов. В свою очередь, большое значение коэфн фициента оборачиваемости может указывать на слишком напряженные условия кредита, которые приводят к ограничению продаж и прибыли.
Увеличение количества дней, необходимых для оборота дебиторской задолженн ности, может указывать на предоставление более свободных условий кредита и/или затруднений в получении оплаты от клиентов. Но еще более важно, что анализ продаж и дебиторской задолженности может дать ответ на вопрос о том, не занин мается ли компания простой передачей товарных запасов своим заказчикам из-за тяжело идущей их распродажи. Такой тип продаж можно охарактеризовать как зан имствование из будущих доходов. Здесь важно обратить внимание на то, что в больн шинстве случаев учет продаж ведется компанией по факту отгрузки товаров клиенн ту. Следует отметить также, что превышение дебиторской задолженностью ее средн него уровня ведет к росту издержек и снижению прибыли.
Товарно-материальные запасы. Оборачиваемость товарно-материальных зан пасов (inventory turnover) находится путем деления себестоимости проданных тован ров на среднегодовой объем товарно-материальных запасов:
Оборачиваемость товарно- Себестоимость реализованных товаров = _ материальных запасов ~z Х Средние товарно-материальные запасы ПРИЛОЖЕНИЯ Аналитик заинтересован в определении физической оборачиваемости товарн но-материальных запасов, для этого ему нужно подставить в формулу числитель (себестоимость проданных товаров), который рассчитывается по тому же методу, что и товарно-материальные запасы. Когда в качестве числителя используется чисн тая выручка от продаж, изменения цен могут привести к получению искаженного показателя, если рассматривать это отношение как индикатор физической оборан чиваемости.
Низкое значение оборачиваемости товарно-материальных запасов указывает на возможность того, что в них вложено слишком много средств по сравнению с масн штабом продаж данного бизнеса. Это отрицательно скажется на будущей доходнон сти, как из-за расходов на выплату процентов по займам, используемым для подн держания объема товарно-материальных запасов, так и из-за затрат хранения. При этом в зависимости от отрасли промышленности высокое значение коэффициента оборачиваемости указывает на недостаточность материальных запасов. Наконец, часть продаж могла бы быть упущена компанией из-за того, что клиентам не был предон ставлен достаточно широкий ассортимент товаров.
Среднее число дней, требуемых для полного обновления товарно-материальн ных запасов, можно найти, разделив округленное число дней в году (360) на коэфн фициент оборачиваемости товарно-материальных запасов:
Оборот товарно-материальных 360 дней запасов в днях Оборачиваемость товарно-материальных запасов Так, например, если коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов равен 12, то оборот товарно-материальных запасов в днях составит 30 дней.
Это значит, что если компания будет продавать товар с той же самой скоростью, что и в прошлом, то показанный в балансе товарный запас будет полностью прон дан в течение 30 дней.
Почему так важно анализировать товарно-материальные запасы? Очевидно, что ситуация, когда товарные запасы растут быстрее, чем объем продаж, может привен сти к уценке товарно-материальных запасов, их списанию и т.д. Кроме того, необн ходимо отметить, что избыток товарно-материальных запасов неоднократно окан зывался хорошим индикатором будущего замедления темпов производства. Поэтон му важно проанализировать компоненты запасов именно в этом контексте. Если доля готовых товаров в общем объеме товарно-материальных запасов растет намного быстрее, чем доля сырья и/или доля незавершенного производства, то, вероятно, у компании образовался излишек готовой продукции, следовательно, она будет должна замедлить производство. Как и слишком большая дебиторская задолженность, избыток товарно-материальных запасов дорого обходится предприятию.
Значимость анализа дебиторской задолженности и товарно-материальн ных запасов. Дебиторская задолженность представляет собой суммы денег, кон торые клиенты должны заплатить компании за отправленные товары и/или выполн ненные услуги. Само по себе это не представляет проблемы Ч почти при каждой сделке образуется дебиторская задолженность. Трудности возникают при существенн ном повышении дебиторской задолженности по сравнению с ее значениями в том же отчетном периоде в течение предыдущих лет. Это может произойти по причине действия ряда факторов. Период экономического спада в масштабах страны, отрасн ли промышленности или области (региона) часто может быть причиной отсрочек ПРИЛОЖЕНИЕ В АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ платежей. Другой причиной увеличения дебиторской задолженности может стать нен удовлетворительная работа по отслеживанию ее погашения. Возможно, компания оказалась загнанной в угол и, желая продать как можно больше, предложила своим покупателям слишком льготные условия товарных кредитов. Такое часто происхон дит в автомобильной промышленности в течение периодов спада продаж. В розничн ной торговле в качестве примера неблагоприятной ситуации можно привести расн продажи, устраиваемые в конце сезона, и уценку немодных товаров. В подобное тяжелое положение однажды попала компания RCA. Непосредственно перед ее ухон дом из компьютерной индустрии, эта компания отдавала в лизинг универсальные ЭВМ буквально две по цене одной, для того чтобы быстрее распродать товарно материальные запасы до появления известия о выходе компании из отрасли. Итак, что бы ни было причиной, ощутимое увеличение дебиторской задолженности явн ляется опасным признаком.
Анализ связи между продажами, дебиторской задолженностью и товарно-ман териальными запасами может указать, не занимается ли компания простым перен мещением товаров своим покупателям из-за идущего процесса интенсивной расн продажи или наличия высоких агентских вознаграждений. В таком случае сущность продаж может состоять в заимствовании из будущих прибылей или в исправлении прошлых ошибок. При этом важно вспомнить, что в большинстве случаев доходы учитываются компанией при отгрузке товаров клиенту. Напомним также о дополн нительных издержках, связанных с высоким уровнем дебиторской задолженности.
Теперь перейдем к товарно-материальным запасам. В их число входят запасы сырья, незавершенное производство и готовая продукция. Производственные конн церны могут иметь очень большие товарно-материальные запасы по отношению к выручке от продаж, в то время как компании, занимающиеся оказанием услуг, обычно обладают намного меньшими запасами. Действительно, основное различие между секторами производства и обслуживания заключается в следующем: компан нии могут запасать товары и сырье, но не услуги. Например, компания, занимаюн щаяся оказанием консалтинговых услуг на фондовом рынке, имеет запасы бумаги, средств копирования, почтовых марок и т.п., причем эти запасы могут быть весьма незначительными по сравнению с валовой прибылью. При анализе данного бизнен са информация о товарно-материальных запасах не имеет важного значения. Однан ко товарно-материальные запасы мебельной фабрики могут превышать ее ежегодн ные продажи. Как только что отмечалось, конкретная величина товарно-материальн ных запасов сама по себе не столь важна. Но важно соотношение текущей величин ны товарно-материальных запасов и их величины для тех же отчетных периодов предыдущих лет.
Увеличение в товарно-материальных запасах доли сырья от одного отчетного периода к другому может указывать на то, что компания решила запастись сырьем в ожидании взлета цен, но вероятность такой ситуации не очень велика, так как за сырье компания платит деньги, и в ее интересах как можно быстрее вернуть затран ченные средства. Так, одна из причин, по которой японские автомобилестроители работают более эффективно, чем их коллеги из Детройта, заключается в управлен нии товарно-материальными запасами, т.е. компания Toyota действует гораздо лучн ше в этом смысле, чем General Motors. Так что рост запасов сырья обычно означает рост бизнеса компании и, следовательно, он будет отражен в ее будущих доходах и прибылях.
Более интересны изменения объемов незавершенного производства и готовой продукции. Они могут значительно вырасти в том случае, если из-за экономичес ПРИЛОЖЕНИЯ ких условий бизнес почти не развивается, или, например, если изготовитель мебен ли решил производить мебель колониального стиля в тот момент, когда на рынке спрос в основном существовал на современный скандинавский стиль. Если бы изн готовитель правильно определил предпочтения рынка, то розничные торговцы встали бы в очередь у его дверей, прося продать им диваны и комоды, и тогда запасы его готовой продукции снизились бы.
Имеется множество примеров того, что значительное увеличение товарно материальных запасов и/или дебиторской задолженности может указывать на пон нижение доходов в будущем и другие неприятности. Особенно четко это проявлян ется в тех отраслях промышленности, которые подвержены частым изменениям прон дукции и предпочтений покупателей. Это справедливо, в первую очередь, для комн паний, имеющих дело с высокой модой, сезонными товарами и особенно с прон дукцией высоких технологий. Ни один инвестор, серьезно работающий с акциями компаний этих отраслей промышленности, не может себе позволить пренебречь анализом дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов.
Анализ прибыльности и натуральные показатели Для того чтобы лучше изучить прибыльность предприятия, аналитики часто вычисляют натуральные (физические) показатели и приводят их в расчете на акн цию. Полезно применять те показатели, которые рассчитываются на основе опрен деленных характеристик изучаемой отрасли промышленности и используются для сравнения компаний этой отрасли.
Природные ресурсы. Резервы природных ресурсов крайне важны для комн паний, деятельность которых зависит от уменьшения запасов ресурсов, с которын ми они работают (например, нефтедобывающих или деревообрабатывающих комн паний). Сообщаемый основными компаниями данной отрасли размер запасов прин родных ресурсов обычно является консервативной оценкой запасов таких активов.
Аналитику необходимо обращать внимание как на качество или сорт ресурсов, так и на их количество, особо важно анализировать происходящие из года в год измен нения сорта и качества находящихся в резерве ресурсов. Эти изменения указывают на текущую политику добычи полезных ископаемых и возможное применение пон литики высшего качества (при которой добыча ориентирована на сырье высшего качества во все периоды деятельности компании).
Общие запасы нефти и газа обычно указываются в миллионах баррелей и милн лиардах кубических футов соответственно, однако их часто приводят и в расчете на одну акцию. Оценочная стоимость природных запасов может быть найдена путем умножения числа единиц измерения данного ресурса, находящихся в резерве, на текущую рыночную цену за единицу. При поиске недооцененных акций часто сравн нивают стоимость природных ресурсов в расчете на акцию компании с текущей рыночной ценой акции. Однако этот показатель не обязательно будет надежным индикатором цены, так как рыночные цены природных ресурсов могут в будущем резко повышаться или падать (как, например, на нефть).
Производственные мощности. Предприятия Ч производители и переработн чики различных материалов обычно обладают определенной производственной мощн ностью, которая может быть выражена в физических единицах измерения. Эти данн ные могут приводиться в расчете на акцию или в расчете на одного работника и ПРИЛОЖЕНИЕ В АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ использоваться для сравнения производительности различных компаний. Мощность производства можно также соотнести с отсрочками выполнения заказов, как в единицах, так и в долларах. Постоянное превышение потенциальной производственн ной мощности над объемом выполняемых заказов часто служит признаком спада производства компании.
Данные о производстве продукции. Для того чтобы понять, существует или нет превышение производственной мощности над выпуском продукции, можно сон поставить натуральные данные по выпуску продукции с величиной производственн ной мощности. Данную информацию необходимо сравнить с теми же показателян ми, полученными для других компаний рассматриваемой отрасли. В тех компаниях, которые занимаются в основном выпуском одного типа продукции (например, сырой нефти, сталепроката или меди), данные по производству продукции, выраженные в натуральном измерении, могут использоваться для оценки отпускных цен, издерн жек производства и прибыли на единицу продукции. Кроме того, эти данные дают аналитику возможность увидеть влияние изменений затрат и отпускных цен, а не маржи прибыли компании.
Грузопотоки и другие специальные показатели. Детальная информация об общем объеме грузопотоков, их составляющих и географическом распределении имеет большое значение при оценке перспектив развития транспортных компаний, например: железной дороги, авиалинии, компаний, перевозящих грузы на автомон билях или баржах. Примерами других специальных натуральных показателей в этом случае могут быть доля частных и коммерческих грузов для предприятий обслужин вания, тонно-мили на 1 долл. заемных средств для железных дорог, показатель нан грузки для авиалиний и др. В случае компании Home Depot, Inc. необходимо проанан лизировать информацию о средних продажах на один магазин и продажах в расчете на квадратный фут площади магазина.
АНАЛИЗ ПРОДАЖ В течение долгого времени аналитики акцентировали внимание на том, что для успешного инвестирования важен рост спроса на продукцию компании. Однако целью здесь является не рост продаж сам по себе, а увеличение способности прин носить доход. Это придает особую важность величине затрат. Экономия на затратах и издержках редко достижима ежегодно, поэтому если не растет объем продаж, то появление постоянного роста прибыли маловероятно.
Цель анализа продаж состоит в том, чтобы получить прогноз дохода на следун ющие три-пять лет, на основе которого будут, в свою очередь, строиться прогнозы будущей прибыли и затрат. При изучении доходов прошлых лет аналитику необхон димо обратить внимание на их размер, наличие тренда в их динамике, состав и основные определяющие факторы.
Для построения прогноза будущего объема продаж аналитик может:
1. Вычислить темп роста продаж в течение примерно 10-летнего периода, учин тывая, таким образом, влияние бизнес-цикла.
2. Оценить стабильность поступающих доходов по времени, вычисляя для этон го стандартное отклонение от среднего значения упомянутой выше ставки.
3. Оценить устойчивость объема продаж компании к отрицательным воздейн ствиям экономических и других факторов.
4. Выделить основные факторы, влияющие на поведение выручки от продаж.
ПРИЛОЖЕНИЯ Анализ доли рынка и роста объема продаж Обычно аналитики сравнивают динамику продаж рассматриваемой компании с соответствующими показателями ее основных конкурентов, а также с важнейн шими макроэкономическими данными (например, размером валового национальн ного продукта). Прогноз более быстрого, чем в среднем, роста продаж компании обычно основывается на ожидаемом быстром росте отрасли, в которой она работан ет. Однако компания может достигнуть более быстрого роста путем увеличения обн служиваемой доли общего спроса потребителей продукции данной отрасли. Поэтон му полезным является прогноз конечного спроса на продукцию компании.
Многие сложные системы прогноза потребительского спроса построены на осн нове анализа эмпирических взаимосвязей спроса и предложения. В работе этих сисн тем используются так называемые таблицы затратыЧ выпуск {input-output tables), которые указывают потребность каждой отрасли промышленности в продукции всех остальных отраслей для производства одного доллара стоимости собственной прон дукции. В этих таблицах по вертикали и горизонтали расположен перечень отраслей промышленности. Индивидуальные вклады в данную отрасль промышленности укан зываются по вертикали, вклад продаж этой промышленности в другие отрасли отн мечается по горизонтали. Департамент торговли США иногда публикует такие табн лицы в издании Survey of Current Business.
Тренды и приведенная форма финансовых отчетов Все элементы приведенных финансовых отчетов {common size statement) выран жаются как процент от агрегированного абсолютного показателя. Приведенной формой отчетов удобно пользоваться при анализе трендов и изменений отношений между статьями финансовой отчетности. Например, все статьи отчета о прибылях и убытках за каждый год могут быть представлены в виде процента от чистой выручн ки. Подобный анализ приводится для компании Ноте Depot, Inc. в двух последних столбцах табл. В-2. Рассматривая построенные таким образом отчеты за несколько лет, можно обнаружить изменения, произошедшие в относительной значимости расходных статей, и увидеть, как изменяются эти статьи при колебании объема продаж. При анализе баланса все его статьи также могут быть выражены как прон цент от величины активов, как показано в последних двух столбцах табл. В-2.
Полезным инструментом является также горизонтальный анализ. В ходе этого анализа каждая статья отчета о прибылях и убытках выражается индексом, равным отношению значения из рассматриваемого годового отчета к значению соответствун ющей статьи в базовом году.
Расчет темпов роста При изучении долгосрочных тенденций изменений объема продаж и других описывающих предприятие переменных аналитики обычно вычисляют темпы росн та в виде годовых сложных процентных ставок. Сложная годовая ставка роста предн ставляет собой ставку, применение которой к начальным данным баланса в течен ние данного числа лет приводит к получению конечных значений статей баланса к концу рассматриваемого периода. Для временных рядов аналитик всегда должен использовать сложную годовую процентную ставку прироста, а не простую средн нюю ставку прироста. Простая средняя процентная ставка обычно приводит к зан вышенной оценке имевшего место роста.
ПРИЛОЖЕНИЕ В АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ При исследовании отношений между переменными как в анализе данных по разным отраслям промышленности, так и во временном анализе данных одной отрасли может быть использован регрессионный анализ. С помощью простого регн рессионного анализа можно оценить, например, степень связи между личным дон ходом, находящимся в распоряжении покупателей, и объемом продаж компании.
Кроме того, полученное с помощью такого анализа уравнение регрессии можно использовать при построении прогноза продаж. На самом деле при построении прон гнозов такого вида обычно используется многомерный регрессионный анализ, вклюн чающий несколько независимых переменных или факторов (множественная регресн сия).
Конгломераты и разбивка выручки по группам товаров Аналитики при работе с диверсифицированными видами бизнеса сталкиваются с проблемой выделения влияния, оказываемого отдельными сегментами бизнеса на общий результат работы предприятия. Для разных видов продукции возможности роста будут различными, и это необходимо иметь в виду при построении прогноза продаж и прибыльности бизнеса. Для учета этих факторов аналитикам требуется структурин рованная информация, позволяющая выделить данные, относящиеся к однородным группам товаров со схожими характеристиками относительно потенциала роста, изн менчивости и риска. В табл. В-6 приводится разделение продаж компании Ноте Depot, Inc. на отдельные товарные группы за 1987Ч1991 отчетные годы.
В отчетности компаний встречаются весьма разные степени детализации при разделении продаж по группам товаров. При подготовке таких данных существует много трудных моментов, в том числе проблемы распределения накладных расходов и внутн реннего ценообразования (т.е. когда в пределах компании одним подразделением назначается цена товаров для другого). Кроме того, руководители неохотно идут на разглашение информации, которая могла бы помочь конкурентам компании.
Положение № 14 Совета по стандартам бухгалтерского учета требует от комн паний приведения информации об операциях в различных отраслях промышленнон сти, участии в международных сделках, а также перечня наиболее крупных клиенн тов. Требуется, чтобы компании приводили в своих годовых отчетах разделение доходов, операционных прибылей и классов активов на наиболее значительные сегменты. В отчете также должен указываться метод учета, с помощью которого осуществляется ценообразование и распределение издержек. Сегмент считается сун щественным, если продажи, операционная прибыль или класс активов составляют не менее 10% соответствующих агрегированных показателей для отрасли промышн ленности, в которой работает компания.
С одной стороны, раскрытие информации лотносительной структуры бизнен са весьма полезно, но, с другой стороны, нужно признать, что пригодность этих данных ограничивается большим числом допущений, которые необходимо принять в процессе их подготовки. Распределение издержек зачастую осуществляется прон извольным образом, и нет общепринятых принципов управления этим процессом.
Поэтому информацию об относительной структуре бизнеса следует рассматривать как качественную, но приблизительную.
Анализ отрасли промышленности Объемы продаж и прибыли компании подвержены воздействию макроэконон мических факторов (например, процентных ставок и темпов инфляции), а также ПРИЛОЖЕНИЯ Г "" Таблица В- ДИНАМИКА И СТРУКТУРА ПРОДАЖ (ПО КАТЕГОРИЯМ ПРОДУКТОВ) КОМПАНИИ HOME DEPOT, INC. ЗА 1987-1991 ОТЧЕТНЫЕ ГОДЫ 1991 г.
J 987 г. 1988 г. 1989 г. 1990 г.
Товарная группа Водопроводные, нагревательные 29,2% и электрические приборы 28,9% 29,0% 29,5% 28,9% Строительные материалы, древесина, напольные/ настенные покрытия 29,1 29,5 31,0 31,0 32, Скобяные изделия и инструменты 12, 13,1 12,1 12, 12, 14, Сезонные и специальные товары 14,8 14,6 15, 14, Краска и мебель 14.2 14,1 13,2 12.9 11. 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% L факторов, влияющих непосредственно на группу товаров или отрасль промышленн ности, в которой действует компания. Наконец, на компанию влияют линдивидун альные факторы, характерные для нее самой (например, качество управления и факторы территориального расположения). Таким образом, часть продаж и прибын лей компании определяются внутриотраслевыми факторами.
Некоторые авторы, например, Юлиуш Гродински10, проводят параллель между развитием отрасли промышленности и циклом человеческой жизни. Они указывают, что при рождении новых отраслей между компаниями часто возникает конкуренция за возможность войти в нее в период быстрого начального роста. За этим периодом следует встряска, после которой только несколько компаний остаются в отрасли и вступают в продолжительный период стабильного роста, хотя темпы прироста в данн ном периоде меньше, чем в начальном. Юлиуш Гродински описал эти два первых периода следующим образом: 1) стадия начального захвата рынка;
2) стадия расн ширения. Наконец, отрасль прекращает расти и либо ведет относительно устойчивое существование в течение долгого периода времени, либо погибает.
Кроме того, Гродински показал, что в приобретении акций компаний в стан дии начального захвата рынка, когда об участниках рынка имеется мало доступной информации, таится значительный риск. Как правило, в этот момент у компании либо слишком мало отчетных данных за прошлые периоды, чтобы ориентировать инвесторов или оказывать помощь в подготовке прогнозов на будущее, либо их нет вообще.
Майкл Портер предложил учитывать шесть основных факторов при прогнозин ровании объема продаж компании:
1. Угроза появления новых конкурентов на основных рынках, обслуживаемых компанией.
2. Угроза появления товаров или услуг, которые могут стать заменой тех, котон рые предлагает компания.
Julius Grodinsky, Investments (New York: Ronald Press, 1953), Part II.
ПРИЛОЖЕНИЕ В АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ 3. Возможность выпуска новой продукции рассматриваемой компанией.
4. Конкуренция среди существующих компаний, обслуживающих ключевые для данной компании рынки, а также существующая в настоящее время и ожидаемая позиция компании на этих рынках.
5. Стратегия компании, направленная на поддержание лидирующих позиций на рынке, и обеспечение финансовых и других ресурсов для решения задач, прен дусматриваемых этой стратегией.
6. Стадия, на которой находятся основные группы продукции компании, с точки зрения анализа жизненного цикла11.
Вернемся еще раз к примеру Ноте Depot, Inc. Ч компании, производящей хон зяйственные товары и инструменты для ремонта квартир. Согласно Кристоферу Вруму (Cristopher E.Vroom), аналитику группы развития розничных продавцов компании Alex. Brown & Sons, эта отрасль:
Представляет собой большой, относительно устойчивый и быстро растущий комн понент отрасли жилищного строительства с оборотом более чем 100 млрд долл., или 24% оборота всей отрасли строительства (против 16% в 1980 г.). За последние 10 лет темп роста этой отрасли составил 9% годовых, что обусловлено в значительной стен пени прибылями сегмента, связанного с перепланировкой и модификацией жилья, который включает примерно 70% общих продаж отрасли12.
Среди важнейших факторов развития отрасли Кристофер Врум отмечает блан гоприятные демографические условия и рост доходов, которые будут поддержин вать быстрый рост продаж товаров для перепланировки жилья, в то время как прон должающееся старение строений, вероятно, будет стимулировать развитие ремонтн ного бизнеса.
В индустрии товаров для дома и ремонта обороты пяти самых крупных компан ний составляют всего лишь 12% продаж отрасли. Таким образом, эту отрасль можн но характеризировать как сильно фрагментированную. В табл. В-7 приводятся данн ные о выручке пяти компаний Ч лидеров рынка в 1986 и 1990 гг.
Таблица В- ОБЪЕМ ПРОДАЖ КОМПАНИЙ -- ЛИДЕРОВ ИНДУСТРИИ ТОВАРОВ ДЛЯ ДОМА И РЕМОНТА В 1986 и 1990 гг. (в млрд долл.) 1986 r. 1990 г. Процентное изменение Компания 2,5 2, Lowe's Cos. 12, Wickes Cos. 2,0 0,9 -55, 2, 1,5 46, Payless Cashways Grossman's 0,8 -20, 1, 1,0 3, Home Depot 280, ИСТОЧНИК: The Home Depot, Inc., Research Report by Christopher E. Vroom of Alex. Brown & Sons, Inc., September 5, 1991.
Michael Porter, Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors (N Free Press, 1980).
Research Report on The Home Depot, Inc., September 5, 1991.
ПРИЛОЖЕНИЯ РЕЗЮМЕ Участники фондового рынка внимательно следят за уровнем прибыли на акн цию компаний, представленных на этом рынке. Прибыль на акцию равна отношен нию прибыли владельцев обыкновенных акций к среднему числу обыкновенных акций, находившихся в обращении в течение того года, для которого вычисляется показатель. При этом находятся два показателя: первоначально распределенная прибыль на акцию и полностью распределенная прибыль на акцию.
Анализируя качество приведенного в отчете показателя прибыли на акцию, кроме используемых методов учета, аналитик должен рассмотреть учет неоперационн ных и разовых затрат, а также дискреционных расходов. Когда аналитик сталкиван ется с различиями в отчетных данных (т.е. когда в одном документе компании пон являются сведения, значительно отличающиеся от приводимых в остальных докун ментах), он должен серьезно отнестись к этой ситуации и проанализировать прин чины несогласованности.
Коэффициенты рентабельности используются для исследования основных факн торов, определяющих динамику прибыли на акцию. Окончательной мерой успеха компании является полученный уровень прибыли, но чтобы эта цифра была знан чимой, ее необходимо рассматривать в связи с размерами совокупных активов и акционерного капитала. Двумя определяющими факторами прибыли на акцию явн ляются доходность акционерного капитала и балансовая стоимость на акцию. В осн нове доходности собственного капитала лежат доходность активов и доля активов, финансируемых собственниками предприятия, по сравнению с активами, финанн сируемыми с помощью заемных средств. Доходность активов и поведение компон нентов этого показателя представляют собой наиболее полезные статистические данные для изучения эффективности операций компании. В первую очередь рассматн ривают коэффициенты, в состав которых входят дебиторская задолженность и тон варно-материальные запасы. Часто при изучении прибыльности компании аналин тикам приходится рассчитывать коэффициенты, основанные на натуральных (фин зических) единицах измерения, и приводить их в расчете на одну акцию.
Для оценки будущего роста прибылей компании аналитик должен проаналин зировать структуру выручки от продаж и структуру издержек. Анализ продаж обыч Х но заключается в сравнении долей выручки от групп товаров, продаваемых одной компанией, с подобными данными о ее основных конкурентах и соответствующин ми средними данными для отрасли в целом. На объемы продаж и прибыли оказын вают влияние факторы, действующие в масштабе всей экономики, факторы, спен цифические для производимых компанией товаров или отрасли промышленности, в которой она оперирует, а также факторы, действующие на конкретную компан нию.
КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ прибыль на акцию отношение цены акции к прибыли на акцию различия в отчетности доходность акционерного капитала балансовая стоимость акции норма удержания доходность совокупных активов ПРИЛОЖЕНИЕ В АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ отношение акции/капитал коэффициент чистой прибыльности, или маржа прибыли коэффициент оборачиваемости активов валовая маржа чистая операционная маржа маржа прибыли до вычета налогов маржа прибыли после вычета налогов оборачиваемость активов вертикальный анализ горизонтальный анализ оборачиваемость дебиторской задолженности оборачиваемость товарно-материальных запасов таблицы затраты Ч выпуск приведенные финансовые отчеты ВОПРОСЫ 1. Назовите три основных возражения против использования значений прибын ли на акцию в отрыве от других показателей.
2. Исследованиями фирмы Zacks Investment Research было обнаружено, что в течение 1981Ч1982 гг. в 86% рекомендаций брокерских контор высказывались либо нейтральные предложения, либо рекомендации о покупке акций, в 12% рекоменн довалось продавать акции, а в 2% случаев были отмечены настойчивые рекомендан ции о продаже. Как вы могли бы объяснить преобладание рекомендаций о покупке и нейтральных рекомендаций?
3. В отчете о некоторой компании, автором которого является аналитик-продан вец, имеется следующая оговорка: Содержащаяся здесь информация основана на источниках, надежность которых подразумевается, однако эта информация не явн ляется ни всеобъемлющей, ни гарантированной нашей фирмой. Отчет заканчиван ется словами: Мы были и андеррайтерами, и менеджерами, и помощниками мен неджеров, занимались размещением ценных бумаг данной компании в течение посн ледних трех лет, а также занимались подобными размещениями и раньше. Что нен обходимо помнить инвестору при анализе этого отчета?
4. а. Что обозначает термин дробящие ценные бумаги при расчете прибыли на акцию?
б. Объясните, почему компания, выпустившая дробящие ценные бумаги, должна рассчитывать два показателя прибыли на акцию.
5. В чем состоит разница между первоначально распределенной прибылью на акцию и полностью распределенной прибылью на акцию?
6. Ниже приводятся первые четыре параграфа послания к акционерам из отчен та компании Land End, датированного 28.08.89 г. (полугодовой отчетный период заканчивается 31.07.89 г.):
В квартале, закончившемся 31.07.89 г., компанией были получены противон речивые результаты. Так, с одной стороны, продажи приносили хорошую прибыль (23% в этом квартале и 27% за полугодие в целом). Однако, с другой стороны, прин были не смогли удержаться на прежнем уровне. Чистая прибыль в первом квартале упала на 54%, а в первом полугодии Ч на 36%.
Первая половина текущего года была исключительно напряженной, и мы знали, что столкнулись с упорными конкурентами, но, естественно, мы ожидали полу ПРИЛОЖЕНИЯ чить более высокие результаты, чем те, которые в действительности были достигн нуты. Но в долгосрочном плане полученный результат не принес нам особых огорн чений. На самом деле я верю, что мы находимся на правильном пути.
Несмотря на более низкий уровень продаж в начале квартала по сравнению с ожидаемым, меня воодушевляет тот факт, что на протяжении второго квартала объем продаж возрастал.
Валовая прибыль, выраженная в процентном отношении к продажам, нахон дится на более низком уровне, чем в прошлом году, однако мы продолжаем двин гаться вперед в соответствии с планом, для того чтобы устранить образовавшийся в начале года разрыв между издержками и ценами продаж.
Форма 10- Q компании Land End за тот же период содержит комментарии к разделу Результаты операций:
Во втором квартале отчетного 1990 г. чистая выручка составила 104,2 млн долл., что на 23,2% больше, чем во втором квартале 1989 г. (84,6 млн долл.). Руководство объясняет этот эффект увеличением числа разосланных каталогов, творческой прен зентацией предлагаемых продуктов, продолжением развития и реализации новых товаров, а также улучшенным заполнением заказов на покупку. Согласно мнению руководителей, общий процент откликов на рассылку каталогов компании во втон ром квартале отчетного 1990 г. был ниже, чем во втором квартале 1989 г. Частично это можно объяснить тем, что в предыдущем году компания успешно воспользован лась улучшенным методом составления почтовых списков, в результате сократив рассылку рекламных материалов в адрес менее перспективных покупателей из списн ка, учитывая относительно малый объем товарных запасов компании.
Во втором квартале в результате роста чистой выручки валовая прибыль вын росла на 16,9% и составила 24,9 млн долл. В процентах от чистой выручки валовая прибыль составила в 1990 г. 41,2% по сравнению с 43,4% в отчетном 1989 г. Падение процентной валовой прибыли было обусловлено в первую очередь повышением себестоимости продукции, имевшем место в конце 1989 г. Часть этих возросших расходов во втором квартале 1990 г. еще не была полностью переложена на покупан телей в виде повысившихся отпускных цен.
В отчете за второй квартал 1990 г. коммерческие, общие и административные расходы в сумме составили 39,4 млн долл., что на 34% больше соответствующего показателя во втором квартале прошлого года (29,4 млн долл.). Рост расходов объясн няется в первую очередь более высоким уровнем переменных операционных издерн жек и высокой стоимостью рекламной компании по рассылке каталогов, возросн шими в связи с увеличением объема продаж. В процентах от объема продаж комн мерческие, общие и административные расходы выросли с 34,8% во втором кварн тале 1989 г. до 37,8% во втором квартале 1990 отчетного года. Рост процентной доли расходов объясняется в основном более слабым общим откликом на рассылку кан талогов, а также добавочными расходами на привлечение новых покупателей.
а. Что понимают под различиями в отчетных данных?
б. Объясните, почему приведенный выше отрывок является примером разн личий в отчетных данных.
7. В закончившемся 31.12.88 г. отчетном году корпорация National Education (NEC) получила прибыль на акцию в размере 1,57 долл. по сравнению с убытком в 0,03 долл. на акцию, полученным в 1987 г. Доходы компании NEC в 1988 г. составин ли 457,5 млн долл., что на 15% выше, чем в 1987 г. В 1987 г. NEC списала активов на 34 млн долл. Объясните, почему последствием этого глобального списания активов стал рост прибыли на акцию в 1988 г.
ПРИЛОЖЕНИЕ В АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ 8. В разделе Итоги учетной политики, связанной с доходами и расходами годового отчета NEC за 1988 г. написано:
Доходы от контрактов на обучение складываются в основном из доходов по арендным контрактам, контрактам с потребителями и контрактам с предприятин ями. Доходы от арендных контрактов учитываются тогда, когда используется сдан ваемый в аренду курс обучения иностранному языку. Постоянные пользователи библиотек заключают соглашения, в которых обязуются использовать курсы обун чения иностранному языку в течение оговоренного периода времени, и доход учин тывается в течение данного периода. Контракты на аренду обычно отличаются по срокам Ч от одного года до пяти лет. Лица, заключающие контракт, ежегодно получают счет, согласно условиям этого контракта. Доходы по потребительским контрактам в счет оплаты использования учебного времени и материалов учитын ваются по мере того, как происходят затраты, а доходы по контрактам с фиксин рованными выплатами учитываются согласно методу процента завершения {percentage-of-completion). Доходы по промышленным контрактам учитываются при получении наличных средств с одновременным учетом оцененных издержек, свян занных с обслуживанием данных контрактов.
Доходы от образовательных центров учитываются в соответствии со сроками курсов, которые составляют от 6 до 27 месяцев. Расходы на обслуживание курсов относятся на себестоимость по мере их возникновения. Расходы на рекламу и кон миссионные агентов относят на более поздние периоды за счет постепенной аморн тизации в течение девяти месяцев после того, как они фактически произошли.
Доходы по контрактам самостоятельного обучения учитываются в момент получения наличной оплаты, но только в том объеме наличных, который может быть оставлен в кассе компании. При определении норм удержания компания слен дует правилам Национального совета по домашнему обучению. Расходы на рекламу и рекламную литературу, возникающие в связи с контрактами самостоятельного обучения, амортизируются в течение 18 месяцев.
Объясните, как приведенная выше политика учета доходов и расходов ускон ряет получение доходов и откладывает расходы на более поздние периоды.
9. Прибыль на акцию компании Standard Register (SREG) снизилась с 1,36 долл.
в 1987 г. до 1,28 долл. в 1988 г. При анализе причин этого снижения прибыли на акцию в издании Quality of Earnings Report от 12.04.89 г. приводились следующие факты:
1) корпоративная ставка налогообложения компании SREG упала с 41,8% в 1987 г.
до 37,8% в 1988 г., т.е. уменьшение ставки составило 0,08 на акцию;
2) коммерчесн кие и административные расходы компании в 1988 г. снизились по сравнению с 1987 г., прибавив в результате к прибыли после вычета налогов 0,23 долл. на акцию;
3) затраты SREG на ремонт и обслуживание в 1988 г. также уменьшились по сравн нению с 1987 г. Согласно оценке, это уменьшение должно было увеличить прибыль после вычета налогов на 0,05 долл. на акцию;
4) амортизационные отчисления в 1988 г. уменьшились по сравнению с уровнем прошлого года, что прибавило к прин были после вычета налогов 0,06 долл. на акцию. На основании этих четырех изменен ний прокомментируйте качество прибыли компании SREG в 1988 г.
10. а. В первом квартале 1989 г. отчетная прибыль компании L. A. Gear составила 0,62 долл. на акцию по сравнению с полученной в соответствующем квартале 1988 г. прибылью в размере 0,21 на акцию. В отчете 10-) компании L. A. Gearia первый квартал 1989 г. можно прочитать следующие строки относительно бухгалтерской политики компании в плане отнесения на расходы затрат на рекламу:
ПРИЛОЖЕНИЯ При построении промежуточной отчетности компания учитывает расходы на рекламу как процент от чистой выручки, который находится путем деления оценн ки общих расходов на рекламу на оценочную величину чистой выручки компании за год. Этот метод учета расходов на рекламу может привести к появлению заранее оплаченных расходов или обязательств по их выплате в любой момент времени, если учет расходов на рекламу не коррелируется с учетом чистой выручки. В течение отчетных трех месяцев, заканчивающихся 28.02.89 г. и 29.02.88 г., расходы компан нии составили примерно 3 923 000 и 2 149 000 долл. соответственно, из которых 3 900 000 и 149 000 долл. были отнесены на следующие кварталы.
Предупреждение о том, что данный метод учета расходов на рекламу может привести к появлению заранее оплаченных расходов или обязательств по их выплан те в любой момент времени, если учет расходов на рекламу не коррелируется с учетом чистой выручки, в предыдущих отчетах компании L. A. Gear не появлялось. Объясн ните значение этого метода учета в плане увеличения прибыли на акцию в первом квартале и способности компании L. A. Gear манипулировать будущей прибылью на акцию. {Замечание: Согласно оценке, отнесение 3,9 млн долл. на расходы будун щих периодов увеличивает прибыль на акцию на 0,26 долл.) б. В первом квартале отчетного 1988 г. компанией L. A. Gear была принята поправка на сомнительные задолженности в размере 4,6%, а в 1987 г. она составляла 10,1%. Согласно данным, приведенным в издании Quality of Earnings Report от 15.05.89 г., уменьшение процентной доли сомнительн ных задолженностей привело к изменению прибыли на акцию на 0,19 долл.
Объясните, увеличило или уменьшило прибыль на акцию это изменение в учетной политике компании.
в. Основываясь на ваших ответах на пункты (а) и (б), прокомментируйте кан чество прибыли компании LAG за первый квартал отчетного 1988 г.
11. а. Объясните, какими двумя способами может быть увеличена балансовая стоимость акции.
б. Объясните, согласны вы или нет со следующим утверждением и почему:
Прибыль на акцию может быль увеличена путем увеличения балансовой стоимости акции.
12. а. Детально разъясните связь между маржей прибыли и доходностью акцион нерного и совокупного капиталов данной компании.
б. Почему увеличение маржи прибыли не обязательно влечет за собой рост доходности активов или увеличение прибыли на акцию?
13. Почему инвестору необходимо тщательно изучать данные по продажам, выраженные как в натуральных, так и в денежных единицах?
14. В книге The Investor's Equation (Chicago: Probus Publishing, 1984) Уильям М.
Бовен (William M. Boven) и Фрэнк П. Дженучи (Frank P. Ganucheau) предлагают следующий список характеристик хорошей компании с точки зрения возможнон стей инвестирования (с. 122Ч130):
а. Способность повышать цены для покрытия издержек даже во время общих спадов экономики. Для этого требуется, чтобы спрос на продукцию комн пании был относительно неэластичным. Наиболее вероятно, что этому условию удовлетворяют те компании, которые предлагают уникальные высококачественные товары или услуги, или те, которые являются мон нополистами на рынке при малой вероятности вхождения на рынок друн гих компаний. Однако необходимо соблюдать осторожность, так как спо ПРИЛОЖЕНИЕ В АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ собность компании повышать цены может привести к переоценке акций компании. Поэтому необходим тщательный анализ ситуации.
б. Компания показывает рост продаж как в натуральном, так и в стоимостн ном выражении. Другими словами, рост продаж является реальным.
в. И финансовый, и операционный рычаги благоприятны для компании.
г. Компания способна поддерживать ставку доходности активов и акционерн ного капитала на высоком уровне или на уровне выше среднего.
д. Стоимость труда персонала компании ниже, чем у конкурентов.
е. Осуществляется полное финансирование пенсионных схем, денежные пон токи достаточны для оплаты будущих расходов без обращения к средствам собственников компании.
ж. В истории компании Ч успешное развитие и удачное завершение исслен дований. Для большинства компаний расходование средств на исследован ния и развитие не является добровольным. Неудача в этом направлении часто ведет к разорению компании, так как внедренные конкурентами изобретения сделают ее товары и/или услуги устаревшими. Для поддерн жания исследовательских работ и развития необходимы достаточные ден нежные вливания.
з. Относительно низкие постоянные издержки, на что указывает довольно высокая доля выручки на каждый доллар средней валовой стоимости прон дукции для той отрасли промышленности, в которой работает компания.
и. Высокая норма удержания прибыли, обеспечивающая рост компании и сохранение капитала от потерь в периоды инфляции, к. Значительные денежные потоки в течение длительного времени.
По каждому пункту из приведенного выше перечня объясните, почему для хон рошей компании так важны характеристики, приводимые в указанной выше ран боте.
15. Этот и два следующих вопроса взяты из вопросов экзамена на звание дипн ломированного финансового аналитика (Chartered Financial Analyst) 1992 г.
Вы недавно стали сотрудником фирмы Cavalier Investment Management, занин мающейся инвестиционным консалтингом. Инвестиционный комитет фирмы пон просил вас провести оценку корпорации Montichello Ч основного владельца средств, которыми управляет фирма Cavalier. Частью вашей работы по этому проекту стала подготовка отчета, содержащего следующую информацию и данные.
КОРПОРАЦИЯ MONTICHELLO Корпорация Montichello является наиболее крупной в США деревообрабатыван ющей корпорацией. До 1990 г. она занималась исключительно производством и продан жей строительных материалов, продуктов первоначальной переработки древесины (пиломатериалов, фанеры и т.п.). В приведенной ниже таблице указаны финансовые и операционные результаты корпорации за выбранные годы.
В течение 1990 г. корпорация Montichello приобрела большую бумажную корпон рацию Ч Great American Paper, которая была крупным производителем как целлюлон зы, так и газетной бумаги. Покупка обошлась в 3,5 млрд долл. и полностью финансин ровалась за счет заемных средств.
Операции по торговле строительными материалами идут на территории всей страны, но производство этих материалов сосредоточено на юго-востоке США (осон бенно в шт. Джорджия), где корпорация имеет в собственности пять миллионов акн ров леса. Приобретенное производство бумаги разделено территориально Ч целлюн лозные фабрики находятся в шт. Джорджия, а газетная бумага производится в шт. Мэн.
ПРИЛОЖЕНИЯ Себестоимость производства на целлюлозных мельницах низка (целлюлоза предн ставляет собой размолотую древесину, используемую как сырье для производства бумаги), эти мельницы расположены рядом с превосходным глубоководным портом.
В результате большая часть их продукции направляется на экспорт, в основном в Евн ропу. Поблизости нет лесных массивов, которые принадлежали бы корпорации Great American, однако в настоящее время для снабжения сырьем этих целлюлозных фабн рик используются лесные массивы корпорации Montichello.
Производящие газетную бумагу фабрики не приносят прибыли и требуют знан чительных капиталовложений. Однако недалеко расположены 2 млн акров леса, прин надлежавших ранее корпорации Great American, а теперь перешедших в собственность Montichello. Еще 50 000 акров не использующихся ни в каких операциях лесов находин лось в собственности корпорации Great American (теперь они также принадлежат корн порации Montichello).
Целлюлозно-бумажное производство относится к капиталоемким отраслям. Для того чтобы предложить конкурентоспособную цену, производителю необходимо иметь большие фабрики с современным оборудованием. Эта отрасль промышленности прон изводит товары широкого потребления. Основным сырьем является древесина, поэтому особо важно расположение предприятия поблизости от лесных массивов и гарантин рованное снабжение древесиной, которая находится в собственности предприятия или поставляется в рамках долгосрочных контрактов. Перспективы расширения данной отрасли промышленности могут быть ограничены соображениями охраны окружаюн щей среды и конечным числом потенциальных мест, в которых могут быть открыты фабрики.
КОРПОРАЦИЯ MONTICELLO ДАННЫЕ ЗА ОТЧЕТНЫЕ ПЕРИОДЫ, ЗАКАНЧИВАЮЩИЕСЯ 31 ДЕКАБРЯ (В МЛН ДОЛЛ., ЗА ИСКЛЮЧЕНИЕМ ДАННЫХ, ПРИВОДИМЫХ В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ) 1980;
. 1987 1. 1988 г. 1989 г.
193йг. 1990 г. 1991 г.
Результаты операций:
4554 Чистая выручка 8603 9509 12665 11 Операционные расходы (4 242) (6 294) (7 747) (8 534) (8 824) (11 340) (10 290) Расход на выплату процентов Ш) (132) (124) (197) (260) (606) (700) Прибыль до вычета налогов 233 732 778 719 Ш Ш) Налог на прибыль (72) (274) (426) (311) (354) Чистая прибыль 458 161 207 661 (30) Прибыль на акцию 1,48 4,23 4,76 7,42 4, 1,84 (0,35) Дивиденды на акцию 1,20 1,05 1,25 1,45 1,60 1, 0, Среднее число акций в обращении 108,8 112,5 108,3 98,1 89,1 85,3 86, Поток денежных средств от операций 350 781 805 1,075 924 Финансовое положение на конец года:
Оборотные средства 1051 1291 1729 1892 1829 1766 4141 5227 Другие активы 3266 5223 4317 Итого активы 4866 5870 7056 12060 Текущие обязательства 710 631 996 1013 2535 1227 1298 2514 Долгосрочные заемные средства 1257 5218 311 896 953 1079 1332 Другие обязательства Акционерный капитал 2069 2680 2365 2975 Итого обязательства и капитал 4866 5870 7115 7056 12060 ПРИЛОЖЕНИЕ В АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ В ходе встречи с инвестиционным комитетом один из его членов попросил вас исследовать ситуацию с налогом на прибыль корпорации Montichello, так как в 1991 г.
компания привела в отчете необычную ставку налога на прибыль, намного превышан ющую 100%. Ему захотелось узнать, как такое стало возможным, а также какая ставка налога ожидает компанию в будущем.
В годовом отчете за 1991 г. есть следующая сноска:
В финансовые результаты 1991 г. включен чистый доход от продажи активов в размере 60 млн долл. до вычета налогов (после вычета налогов Ч 40 млн долл.).
Сюда включены также расходы по амортизации нематериальных активов в размен ре 100 млн долл., которые не вычитаются из налогооблагаемой базы.
а. Найдите для корпорации Montichello предельную ставку налогообложения за 1991 г. после вычета продаж активов и расходов по амортизации неман териальных активов.
б. Рассчитайте, какой была бы отчетная ставка налогообложения, если бы прин быль до вычета налогов составила 1 млрд долл. (после вычета 100 млн долл., направленных на амортизацию нематериальных активов), а предельная ставн ка налогообложения была равна рассчитанной в пункте (а). (Примечание. Если вам не удалось найти предельную ставку налогообложения в пункте (а), то примите ее равной 50%.) в. При дальнейшем анализе налогообложения корпорации Montichello вы обн наруживаете, что часть федеральных налогов была не уплачена, а отсрон чена на будущие периоды.
г. Объясните, что является основанием для отсрочки выплаты некоторых налогов на прибыль, приведите один пример применения такой отсрочки.
КОРПОРАЦИЯ MONTICELLO ОТЧЕТНЫЕ ГОДЫ ЗАКАНЧИВАЮТСЯ 31 ДЕКАБРЯ (в млн долл., за исключением показателей в расчете на одну акцию) Отчет о прибылях и убытках Баланс 1992 г 1992 г. 1995 г.
1995 г.
[оценка) (оценка) (оценка) (оценка) Чистая выручка 12 000 16 000 Оборотные активы 1800 Другие активы Операционные расходы (10 920) (14150) 10 Расходы на выплату процентов (680) (300) Всего активов 12 Прибыль до вычета налогов Налоги (200) (660) Текущие обязательства 1900 ao s Чистая прибыль 2Q Q Долгосрочные заемные средства 5900 Другие обязательства 1500 87 89 Число акций в обращении Акционерный капитал 2,30 10,00 Всего обязательства и Прибыль на акцию акционерный капитал 12 200 11 ПРИЛОЖЕНИЯ 16. Инвестиционный комитет фирмы Cavalier Investmet Management решил осн тавить на прежнем уровне принадлежащую ей значительную долю обыкновенных акций корпорации Montichello. Комитет попросил вас стать основным лицом в орган низации, чьей задачей будет наблюдение за корпорацией Montichello. За две прошедн шие недели вы свели воедино самые последние данные по корпорации Montichello, среди которых были следующие прогнозы на текущий год и 1995 г., который, как вы предполагаете, станет наивысшей точкой следующего бизнес-цикла.
В пятницу утром в Dow Jones News Service появился пресс-релиз следующего содержания:
Корпорации Montichello и Charlottesville Paper объявили о существовании предн варительного соглашения, в рамках которого корпорация Charlottesville собирается приобрести некоторые активы корпорации Montichello. Активы, о которых идет речь, представлены фабриками по производству газетной бумаги, а также двумя миллин онами акров леса, приобретенными корпорацией Montichello в 1990 г. Компании указали, что объем сделки составит около 1 млрд долл.
Председатель инвестиционного комитета вызвал вас вскоре после появления этого известия. Он сообщил, что перед появлением сообщения торговля акциями корпорации Montichello на Нью-Йоркской фондовой бирже была приостановлена, и ему кажется, что ее возобновление до утра понедельника маловероятно. Он пон просил вас встретиться с инвестиционным комитетом до открытия рынка утром в понедельник с целью обсуждения вашей оценки влияния, возникающего в связи с данной сделкой по отделению части собственности на корпорацию Montichello и ее акции.
Несмотря на то что в финансовых отчетах корпорации Montichello операции, касающиеся производства газетной бумаги, не отделяются от остальных, вы прон смотрели всю информацию по этим операциям, которая приводилась в прошлых отчетах корпораций Montichello и Great American. На основании полученных сведен ний и ваших собственных знаний по данному предмету вам удалось следующим образом оценить продаваемый корпорацией Montichello бизнес.
ОПЕРАЦИИ ПО ПРОИЗВОДСТВУ ГАЗЕТНОЙ БУМАГИ (в млн долл.) 1992 г. (оценка) 1995 г. (оценка) Чистая выручка (100) Чистая прибыль (убыток) Активы Обязательства Чистый капитал Налогооблагаемая база Предвидя, что инвестиционный комитет интересует влияние отделения актин вов на финансовое положение корпорации Montichello, вы решаете подготовить для комитета следующую информацию:
а. Пересчитать оценку прибыли на акцию от текущих операций за 1992 г. (прон гноз Ч 2,30 долл.), учитывая влияние отделения активов и следующие предположения:
Х сделка, подразумевающая отделение активов, происходит в начале 1992 г.;
ПРИЛОЖЕНИЕ В АНАЛИЗ ПРИБЫЛИ Х доход от сделки используется для погашения займа со ставкой 10%;
Х предельная ставка налогообложения корпорации Montichello составляет 40%.
б. Пересчитать прибыль на акцию от текущих операций на 1995 г. (высшую точку следующего бизнес-цикла), оценка которой в настоящий момент составляет 10 долл., принимая во внимание произошедшую сделку и исн пользуя следующие предположения:
Х отделение активов происходит в начале 1995 г.;
Х доход от сделки используется для погашения займа со ставкой 10%;
Х предельная ставка налогообложения корпорации Montichello составляет 40%.
в. Пересчитать прибыль на акцию от текущих операций на 1995 г. (высшую точку следующего бизнес-цикла), используя те же предположения, что и в пункте (б), за исключением того, что доход от сделки вместо погашен ния займа используется для выкупа акций по цене 100 долл. за одну акн цию.
г. Составьте предварительный баланс корпорации Montichello на 31.12.92 г., используя следующие предположения:
Х отделение активов происходит в конце 1992 г.;
Х доход от сделки используется для погашения займа;
Х предельная ставка налогообложения для компании составляет 40%.
17. Предвидя возможный вопрос инвестиционного комитета, почему корпон рация Montichello приобрела в 1990 г. корпорацию Great American, если целью этой сделки являлась всего лишь продажа части последней компании:
а) обсудите четыре основных фактора конкуренции, которые могут влиять на прибыльность отрасли промышленности, а также возможную точку зрения руководства корпорации Montichello на эти факторы, выраженную в анализе бумажной промышленности, предшествовавшем приобретению крупной корпорации этой отрасли;
б) обсудите три основные стратегии корпорации Montichello в отношении конкуренции и то, как они могли бы повлиять на ее решение о продаже части производственных активов.
ПРИЛОЖЕНИЕ Г АНАЛИЗ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ И ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ* ЦЕЛИ ОБУЧЕНИЯ После прочтения этого Приложения вы сможете:
Х объяснить значения коэффициентов, используемых для анализа способности компании выполнять свои краткосрочные обязательства (коэффициентов текущей ликвидности, срочной ликвидности, оборачиваемости дебиторской задолженности и оборачиваемости товарно-материальных запасов);
Х рассказать о коэффициентах, используемых для описания структуры капитала компании (отношение долгосрочного долга к акционерному капиталу, отношение совокупного долга к акционерному капиталу);
Х обсудить коэффициенты, используемые для анализа способности компании выполнять свои долгосрочные обязательства (коэффицин енты покрытия процентных выплат и покрытия постоянных расходов);
Х объяснить, что понимается под денежным потоком компании;
Х объяснить, почему при оценке способности компании погасить свои долги более важную роль играет анализ денежного потока, а не анализ коэффициентов;
Х описать отчет об изменениях в финансовом состоянии и его ограничения;
Х объяснить, как можно использовать финансовые данные в совокупности с данными о рынке для прогнозирования систематического риска ценных бумаг.
В Приложении В наше внимание было сосредоточено на чистой прибыли комн пании и прибыли на акцию. В этом Приложении мы рассмотрим способность ком * Это Приложение было написано в соавторстве с профессором John С. Ritchie, Jr., Temple University. Обсуждение анализа потока денежных средств частично построено на некоторых матен риалах, опубликованных Thornton L. O'Glove в издании Quality of Earnings Reports. Разрешение на использование данного материала было получено у Thornton L. O'Glove.
ПРИЛОЖЕНИЕ Г АНАЛИЗ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ И ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ пании отвечать по своим обязательствам. Традиционно такой анализ заключается в расчете значений коэффициентов, с помощью которых делается попытка измерить краткосрочную платежеспособность, абсолютную и относительную величину заемн ных средств. Из-за ограничений, связанных с применением этих коэффициентов, мы обсудим использование анализа денежных потоков, или потоков платежей. В конце Приложения будет рассмотрено, каким образом показатели, описываемые в данн ном и предыдущем Приложениях, могут быть использованы для оценки риска комн пании.
АНАЛИЗ КОЭФФИЦИЕНТОВ В предыдущем Приложении мы рассмотрели несколько мер, которые можно использовать для оценки потенциальной рентабельности компании. В качестве инн дикаторов способности компании отвечать по своим обязательствам используются три типа коэффициентов: 1) коэффициенты краткосрочной платежеспособности, с помощью которых оценивается способность погасить задолженности, срок котон рых заканчивается в течение года;
2) коэффициенты капитализации (или финанн сового рычага), с помощью которых находится предельный объем использования заемных средств;
3) коэффициенты покрытия, оценивающие способность обеспен чить фиксированные обязательства, возникающие в связи с финансированием зан емными средствами.
Коэффициенты краткосрочной платежеспособности Коэффициенты краткосрочной платежеспособности (short-term solvency ratios) используются для оценки достаточности ликвидных активов с точки зрения обесн печения краткосрочных обязательств по мере наступления срока их исполнения.
Компании приходят к банкротству или попадают в затруднительное финансовое положение из-за неспособности платить по своим обязательствам по мере их нан ступления, причем необязательно потому, что они убыточны. Перед покупкой акн ций инвестор должен убедиться в том, что у компании не возникнет проблем с ликн видностью.
Полный анализ соответствия величины оборотного капитала задаче обеспечен ния текущих обязательств, а также эффективности его применения, требует детальн ного анализа движения денежных средств, их источников и использования, а такн же связанных с ними прогнозов. Эти вопросы будут обсуждаться в следующем разн деле. Однако во многих случаях расчетные коэффициенты могут дать грубую, но полезную оценку достаточности оборотных средств. Для того чтобы провести такую оценку, необходимо найти следующие четыре коэффициента: 1) коэффициент текущей ликвидности;
2) коэффициент срочной ликвидности;
3) оборачиваемость товарно-материальных запасов;
4) оборачиваемость дебиторской задолженности. Два последних коэффициента были описаны в предыдущем приложении. Оба эти отнон шения указывают примерное время, необходимое для перевода дебиторской задолн женности и товарно-материальных запасов в наличные средства, и поэтому их пон лезно использовать при оценке адекватности оборотных средств компании. Ниже мы остановимся на первых двух коэффициентах.
Текущая ликвидность. Коэффициент текущей ликвидности {current ratio) ран вен отношению оборотных средств (текущих активов) к текущим обязательствам ПРИЛОЖЕНИЯ (этот коэффициент называют также коэффициентом покрытия. Ч Прим. науч. ред.), или:
Оборотные средства Коэффициент текущей ликвидности = ЧЧ Текущие обязательства Этот коэффициент отражает покрытие оборотными средствами текущих обязан тельств компании. Так, например, если он окажется равен двум, то компания может реализовать половину стоимости имеющихся в наличии оборотных средств и все еще располагать достаточными средствами для погашения всех текущих обязан тельств. В табл. Г-1 приводится расчет текущей ликвидности компании Ноте Depot, Inc. за 1990 и 1991 гг. Используемые балансовые данные взяты из табл. Б-4 Прилон жения Б.
Установка общих стандартов для значений данного коэффициента (например, 2 к 1) не приносит большой пользы. В таких стандартах не учитывается тот факт, что приемлемый уровень коэффициента текущей ликвидности зависит от сущносн ти бизнеса компании и будет отличаться для различных операционных циклов разн ных компаний.
Как объяснялось в Приложении Б, оборотным активом считается тот актив, который можно обратить в наличные в течение обычного операционного цикла бизнеса. Следовательно, товарно-материальные запасы представляют собой оборотн ный актив. В компании, торгующей табаком или винно-водочными изделиями, тон варно-материальные запасы могут составлять от 80 до 90% оборотных активов. Но в производстве алкогольных напитков нередко требуется их хранение (выдержка) перед продажей в течение четырех лет или более. Поэтому для того, чтобы иметь достан точно ликвидных средств для покрытия текущих обязательств, срок которых истен кает в течение года, такой компании потребуется намного более высокий, чем в среднем, коэффициент текущей ликвидности.
Для предприятия коммунального обслуживания, не имеющего товарно-матен риальных запасов или не сталкивающегося с проблемой сбора дебиторской задолн женности, удовлетворительным оказывается коэффициент текущей ликвидности в диапазоне от 1,1Ч1,2 до 1. Вместо того чтобы пользоваться одним усредненным стандартным значением, мы советуем обратиться к средним значениям коэффицин ентов для каждой отрасли промышленности (например, рассчитанным такими орган низациями, как Dun & Bradstreet или Robert Morris Associates). У средних по отрасли промышленности значений коэффициентов тоже есть свои недостатки, но лучше использовать их, а не общие стандартные коэффициенты, в которых не учтены различия операций компаний различных типов.
В качестве средства анализа коэффициент ликвидности имеет один недостаток.
В нем не принимается во внимание структура оборотных активов, которая может оказаться такой же важной, как их отношение к текущим обязательствам. Пусть компоненты коэффициента ликвидности компании XYZ имеют значения, привен денные в табл. Г-2.
Коэффициент текущей ликвидности этой компании равен 2 (2 к 1), что более чем достаточно для обеспечения текущих обязательств во многих отраслях промышн ленности, тем не менее стоит оценить реальную ликвидность данной компании. Ее товарно-материальные запасы пока не проданы и их размер относительно высок по сравнению с общей суммой оборотных активов. Следовательно, анализ текущей ликвидности необходимо дополнить анализом других коэффициентов, более детально описывающих оборотные средства.
ПРИЛОЖЕНИЕ Г АНАЛИЗ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ И ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Таблица Г- РАСЧЕТ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ ДЛЯ КОМПАНИИ HOME DEPOT, INC. ЗА 1991 И 1990 гг.
Финансовый показатель 1991 г. 1990 г.
Текущая ликвидность:
713 574 000 долл. 566 240 000 долл.
Оборотные средства = 1, = 1, 412 707 000 долл. 292 389 000 долл.
Текущие обязательства Срочная ликвидность:
Оборотные средства Товарно-материальные запасы* 184 788 000 долл.
204 552 000 долл. :
= 0, 0, 412 707 000 долл. 292 389 000 долл.
Текущие обязательства Отношение долгосрочных заемных средств к акционерному капиталу:
Долгосрочные заемные средства" 313 016 000 долл.
543 394 000 долл.
= 0, ^ 0, 512 129 000 долл.
683 402 000 долл.
Акционерный капитал Отношение общих заемных средств к акционерному капиталу:
Текущие обязательства + Долгон срочные заемные средства 605 405 000 долл.
956 101 000 долл.
1,40 1, 512 129 000 долл.
683 402 000 долл.
Акционерный капитал Покрытие процентных выплат:
Прибыль до налогов + Выплаченный процентный доход 184 649 000 долл.
265 635 000 долл.
-=45,7 = 70, Выплаченный процентный доход 5 807 000 долл. 2 634 000 долл.
' Статьи, относящиеся к другим оборотным средствам, не учитываются.
" Арендные обязательства прибавлены к долгосрочным задолженностям.
Срочная ликвидность. Поскольку проблема обеспечения текущих обязан тельств может возникать вследствие медленного обмена товарно-материальных зан пасов на наличные средства или даже неспособности сделать это вообще, то для анализа степени покрытия текущих обязательств предлагается использовать коэфн фициент срочной ликвидности (acid-test ratio;
quck ratio) (его также называют коэфн фициентом мгновенной ликвидности)*.
* Этот коэффициент имеет много различных названий. Кроме перечисленных используются нан звания коэффициент лакмусовой бумажки, быстрый коэффициент, коэффициент критичесн кой оценки. (Прим. науч. ред.) ПРИЛОЖЕНИЯ Таблица Г- КОМПОНЕНТЫ КОЭФФИЦИЕНТА ТЕКУЩЕЙ ЛИКВИДНОСТИ ДЛЯ КОМПАНИИ XYZ (в долл.) Оборотные средства Текущие обязательства 1000 Счета к оплате Наличные средства Дебиторская задолженность 1000 Кредиты банков Товарно-материальные запасы 12 14 000 Итого Он представляет собой отношение оборотных активов за вычетом товарно материальных запасов, накопленных затрат и предоплаты к текущим обязательствам:
Оборотные средства Ч Товарно-материальные запасы Ч Накопленные затраты Ч Предоплаты Срочная ликвидность =.
Текущие обязательства При вычислении этого коэффициента предполагается, что дебиторская задолн женность не является сомнительной или просроченной и будет переведена в наличн ные в течение будущего года. В табл. Г-1 показан расчет этого коэффициента для компании Ноте Depot, Inc. Достаточность оборотного капитала компании также можно анализировать, используя показатели оборачиваемости товарно-материальных зан пасов и дебиторской задолженности, обсуждение которых содержится в Приложен нии В. Эти величины характеризуют скорость превращения текущих активов комн пании в наличные средства, которые могут быть использованы для погашения тен кущих обязательств.
Коэффициенты капитализации' Аналитики находят коэффициенты капитализации (capitalization ratios) для того, чтобы определить степень использования в операциях компании собственного и заемного капиталов, или финансовый рычаг. Эти коэффициенты, называемые также коэффициентами финансового рычага (financial leverage ratios), можно инн терпретировать только в условиях стабильности соответствующей отрасли промышн ленности, прибылей и потока денежных средств компании. В данном случае предн полагается, что чем выше стабильность отрасли, прибылей и потоков денежных средств компании, тем больший риск, связанный с финансовым рычагом, будет готова принять компания и тем выше допустимое отношение заемных средств к общей капитализации (общей долларовой стоимости всех долгосрочных источнин ков средств).
В разных отраслях применяются различные варианты коэффициентов структун ры капитала. Ниже приведены два из них:
Эти коэффициенты называют также коэффициентами структуры капитала. (Прим. науч. ред.) ПРИЛОЖЕНИЕ Г АНАЛИЗ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ И ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Долгосрочный долг к Долгосрочный долг.
в акционерному капиталу Акционерный капитал Совокупный долг к _ Текущие обязательства + Долгосрочный долг акционерному капиталу Акционерный капитал Чем больше значение коэффициентов, тем выше уровень использования зан емных средств и, значит, больше финансовый рычаг. Оценка капитала может осун ществляться по рыночной или балансовой стоимости. При этом рыночная оценка может значительно отличаться от бухгалтерской, приводя тем самым к увеличению или уменьшению финансового рычага в рыночной оценке по сравнению с бухн галтерской.
Многие рейтинговые компании и большинство аналитиков с Уолл-стрита в своих отчетах и прогнозах для клиентов опираются на оценку отношения долгосрочн ного долга к капиталу компаний. Хотя этот показатель, безусловно, полезен, слен дует отметить, что в последнее время в связи с высокой неопределенностью динан мики процентных ставок многие корпорации все в большей мере используют фин нансирование за счет краткосрочных заемных средств. В самом деле, опытный мен неджер с хорошим знанием денежного рынка может дать компании не меньше, чем производственный менеджер, с помощью гибкого управления финансированием, переключаясь с долгосрочных обязательств на краткосрочные и обратно в нужное время.
Еще один аспект в оценке отношения долгосрочного долга к капиталу связан с лизингом (арендой). Многие корпорации используют долгосрочную аренду здан ний и оборудования. Арендные платежи в этом смысле вполне аналогичны купонн ным и погасительным платежам по облигациям. Однако активы, приобретаемые по так называемому операционному лизингу, могут не капитализироваться и не укан зываться в балансе. Таким образом, две компании могут работать с одним и тем же объемом основных активов и получить одну и ту же прибыль до выплаты процентов и арендных платежей, но та, что арендует большую часть своих производственных средств, может показывать значительно меньший уровень финансового рычага.
Таблица Г-1 содержит два коэффициента капитализации для компании Ноте Depot, Inc. При этом арендуемые средства учитываются как долгосрочный долг.
Коэффициенты покрытия Основным источником потока денежных средств являются прибыли компании.
Коэффициенты покрытия (coverage ratios) служат для проверки достаточности пон рожденных прибылями денежных средств для обеспечения обязательств компании по возврату заемных средств и лизинговым сделкам.
Проверка адекватности прибылей проводится на основе прошлых отчетных данных компании, хотя правильно ли были сделаны выводы при покупке ее ценн ных бумаг, станет ясно только при получении будущих отчетных данных. Следован тельно, этот коэффициент необходимо интерпретировать с учетом предположения, что на основании прошлой финансовой отчетности можно построить обоснованн ный прогноз будущих финансовых результатов.
Расчет величины прибыли, необходимой для покрытия выплат проценн тов и постоянных расходов Расчет коэффициента покрытия процентных выплат ПРИЛОЖЕНИЯ {interest coverage ratio) довольно прост: прибыль, из которой выплачивают проценн ты в данном году, делится на годовой объем расходов по выплате процентов. План тежи по процентам вычитаются из налогов, следовательно, для уплаты данных расн ходов служит вся прибыль до налогов. Чтобы определить сумму, необходимую для уплаты ежегодных расходов по выплате процентов, необходимо к прибыли до нан логов прибавить величину процентных выплат. Соответствующие вычисления прин водятся ниже:
Коэффициент покрытия _ Прибыль до налогов + Выплаченные проценты процентных выплат ~ Выплаченные проценты ' В табл. Г-1 приводится данный коэффициент для компании Ноте Depot, Inc. за 1991 и 1990 гг.
Среди обязательств, которые компания должна погашать в течение года, пон мимо процентных выплат большую роль играют арендные платежи. Более понятный коэффициент, учитывающий эти платежи, называют коэффициентом покрытия постоянных расходов (fixed-charge coverage ratio). В форме уравнения он записываетн ся следующим образом:
Прибыль до выплаты налогов + Выплаченные проценты + Арендные платежи по долго Коэффициент покрытия срочному лизингу постоянных расходов Выплаченные проценты + Арендные платежи по долгосрочному лизингу Стандарты, предлагаемые для коэффициента покрытия, основаны на пракн тике и эмпирических исследованиях, связывающих число банкротов на протяжен нии ряда лет со значениями данных показателей. Для компаний с высокой цикн личностью бизнеса необходимо применять стандарты, отличные от стандартов для компаний, обладающих стабильным бизнес-циклом. Согласно эмпирическим данн ным, высокоцикличным компаниям необходимо иметь коэффициент покрытия не ниже 8, чтобы быть отнесенными к высшей категории, однако ежегодный средн ний коэффициент покрытия для такой компании не должен падать ниже 4. Для компании со стабильным деловым циклом средний коэффициент покрытия долн жен составлять не менее 5, при минимальном значении 2,5 Ч тогда компания будет отнесена к высшей категории.
АНАЛИЗ ПОТОКА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Учет движения денежных средств в финансовой прессе и отчетах компаний обычно осуществляется в виде поправок значений чистой прибыли после выплаты налогов на величину начисленного износа, истощения запасов и других неденежн ных расходов за отчетный период. При этом важно сознавать, что износ и истощен ние запасов (а также другие неденежные расходы) представляют собой реальные расходы, хотя при них и не происходит движения денежных средств в текущем периоде. Любая недооценка износа или истощения ресурсов в качестве расхода вен дет к ошибочному заключению об истинной способности компании зарабатывать прибыли в будущем. Неспособность компании обеспечить необходимый уровень прибыли после учета износа может привести к серьезным финансовым проблемам и неспособности заменять вышедшие из строя или устаревшие активы. Помните, ПРИЛОЖЕНИЕ Г АНАЛИЗ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ И ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ если компания стремится продолжать приносить доход, то руководители должны позаботиться о замене изнашивающихся основных средств.
Износ или истощение ресурсов часто рассматриваются как источник средств (и приводятся в качестве таковых в потоке денежных средств или отчете о движен нии денежных средств) в том плане, что средства, образованные выручкой от прон даж, не расходуются по этим статьям, так как еще не было сделано никаких факн тических отчислений. Однако ситуация, когда прибыль до вычета износа равна нулю или перед начислением износа был получен убыток, является ярким примером того, что износ не представляет собой источника средств. Доходы от продаж являются основным источником всех средств, получаемых в результате операционной деян тельности компании.
Отчет об изменениях в финансовом состоянии Сравнивая баланс и отчет о прибылях и убытках, можно получить отрывочн ную информацию об источниках и направлении использования фондов и наличн ных средств. Однако намного более полную картину денежных потоков предприян тия можно получить только из отчета об изменениях в финансовом состоянии (statement of changes infinancialposition), который входит в состав годового отчета. Данный отчет может помочь в поиске ответов на следующие важные вопросы:
1. Каким образом использовались средства, полученные в результате операций, а также из других источников?
2. Откуда получены средства для выплаты дивидендов, особенно в случае пон тенциальных убытков?
3. Где были взяты средства, с помощью которых погашались долговые обязан тельства, принятые на себя компанией в течение отчетного периода?
4. Что служило источником роста оборотного капитала в течение периода или как были использованы средства, изъятые из этого капитала?
5. Как компания финансировала значительный инвестиционный проект?
Кроме того, для оценки способности компании финансировать собственный рост, поддерживать уровень капитала и совершать выплаты дохода акционерам анан литики прогнозируют будущее движение средств, используя для этого различные предположения.
Анализ денежных потоков Отчет об изменениях в финансовом состоянии основное внимание часто уден ляет объяснению изменений величины оборотного капитала, однако все больше возрастает потребность в том, чтобы в этом отчете больше внимания уделялось наличным средствам1. Эффективный анализ денежных потоков требует от аналитин ка определения природы денежных поступлений и выплат. Чистая прибыль и поток денежных средств Ч это разные величины, так как определение чистой прибыли ведется на основе принципа накопления (начисления). Так, например, в текущем году износ учитывается как расход, что уменьшает на соответствующую сумму отн четную прибыль, хотя фактических денежных выплат в связи с этим расходом не происходит. Чистая прибыль становится еще менее точной оценкой денежных пон токов в периоды действия инфляции. Разрыв между отчетной прибылью и объемом См. FASB, Statement of Financial Accounting Concepts № 1, Objectives of Financial Reporting by Business Enterprises (Stamford, CT, 1978).
ПРИЛОЖЕНИЯ денежных средств в периоды инфляции растет, так как растущие объемы дебиторн ской задолженности и товарно-материальных запасов не компенсируются соответн ствующим ростом объема торговых кредитов.
Для того чтобы показать важность оценки потока денежных средств, рассмотн рим работу Лэргэй и Стайкни, в которой проводится анализ финансовой отчетнон сти компании W.T. Grant с 1966 по 1974 г. Ч период, предшествовавший ее банкн ротству в 1975 г. и окончательной ликвидации2. В работе было отмечено, что финанн совые индикаторы Ч коэффициенты рентабельности, оборачиваемости и ликвидн ности Ч рассматриваемой компании обнаруживали небольшую тенденцию к понин жению, но не давали уверенного прогноза ее банкротства. При этом в процессе изучения денежных потоков компании выяснилось, что ее операции стали причин ной быстрорастущего оттока наличности, а не ее притока. Это обусловило необхон димость внешнего финансирования, выплаты процентов за пользование которым спровоцировали прогрессирующий недостаток наличных средств. В этой ситуации денежный поток явно оказался ценным инструментом анализа.
Здоровая с финансовой точки зрения компания постоянно получает наличные от своих операций. Профессор Бернштейн отмечал, что компания, не добившаяся успеха, сталкивается с недостатком наличных средств, обусловленным замедленн ным оборотом дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, опен рационными потерями или комбинацией этих факторов3. Инвестору необходимо искать компании, указывающие в отчете фактические прибыли, а не те, которые появляются в результате инфляции, кроме того, эти компании должны обладать здоровыми денежными потоками. Инвестор также должен иметь веские причины для того, чтобы предполагать существование таких потоков в будущем.
Инфляция и поток денежных средств В периоды инфляции прибыли, приводимые в отчете для акционеров, только частично являются реальными, остальная их часть Ч иллюзия. Если учитывать нен обходимость замены изношенных зданий, оборудования и товарно-материальных запасов, порождавших поступление денежных средств, то в результате может окан заться, что реальная прибыль будет равна нулю. Реальная прибыль означает, что в конце периода компания имеет больше реальных активов, чем в его начале.
Ричард Грин раскрывает эту проблему, сравнивая двух гигантов химической промышленности Ч компании Dow Chemical и Union Carbide:
В течение четырех лет, с 1976 по 1979 г., компания Dow Chemical показала прин быль в размере около 2,5 млрд долл. В том же периоде накопленная прибыль компании Union Carbide составила около 1,8 млрд долл. Казалось бы, обе компании являлись устойчивыми компаниями, делающими рынок.
Но сделаем еще один шаг и проанализируем денежные потоки. Фирма Kidder, Peabody & Со. провела такой анализ, и хотя ее методология была несколько спорной, вопрос заключался в степени различия, а не в его значении. В ходе анализа было пон лучено число, называемое дискреционным потоком денежных средств. Оно покан зывает, какую сумму компания оставила для своего роста после вычета сумм, необн ходимых для поддержания имущества, недвижимости и оборудования, после выпла J.A. Largay III and С. P. Stickney, Cash Flows, Ratio Analysis and the W. T. Grant Company Bankruptcy, Financial Analysts Journal (JulyЧAugust 1980), pp. 51Ч54.
Leopold A. Bernstein, Financial Statement Analysis: Theory, Application and Interpretation, (Homewood, IL: Richard D. Irwin, Inc., 1983), p. 405.
ПРИЛОЖЕНИЕ Г АНАЛИЗ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ И ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ ты дивидендов. На самом деле компании не откладывают деньги, направляемые на замену оборудования, но все же в конце концов они должны заплатить за это наличн ными, что не приводит к росту.
Дискреционный поток денежных средств компании Dow Chemical находился на протяжении всего четырехлетнего периода на приемлемом уровне Ч 924 млн долл.
А у компании Union Carbide сложилась другая ситуация: был получен отрицательный показатель в размере 663 млн долл. Согласно выводам аналитиков фирмы Kidder, Peabody & Co., это означало, что компания Union Carbide в течение всего периода выплачиван ла дивиденды, используя заемные средства. В сущности, это можно назвать проеданин ем структуры капитала в стремлении сохранить уровень цен на акции. Этот подход нельзя назвать рациональным. Однако среди огромных компаний такая ситуация встрен чается чаще, чем можно себе представить4.
Расчет потока денежных средств от операций Знание того, какое количество наличных средств компания получает от своей деятельности за любой рассматриваемый период, является информацией, на оснон ве которой строится весь анализ. Эта величина называется потоком денежных средств от операций (cash flow from operation (CFFO)), и ее необходимо отличать от термина поток денежных средств, который обозначает сумму прибыли и поправок, учин тывающих начисление износа. Построение потока денежных средств от операций сопряжено с серьезными проблемами, так как существует множество отличных друг от друга методов представления данных. Инвесторы в основном понимают важность этого вопроса. После просмотра ряда годовых отчетов у многих из них возникает вопрос, пришла ли компания к концу года в лучшем состоянии, чем начала его?
Леопольд Бернштейн и Мостафа Маски писали об этом так:
Лучшей защитой, которую могут использовать кредитные и фондовые аналин тики против неправильного представления данных о потоке денежных средств от операций является подход к анализу финансовой отчетности с четким пониманием сущности потока денежных средств от операций и способов его вычисления. В настон ящее время тот аналитик, который безоговорочно принимает данные, опубликованн ные под названием "поток денежных средств от операций", рискует получить неточн ные и ведущие к неправильным выводам величины. Практический опыт расчета ден нежного потока от операций поможет аналитику оценить надежность приводимых данных и, если это необходимо, внести поправки для получения точных значений5.
Профессор Бернштейн при расчете потока денежных средств от операций предн лагает воспользоваться более детальным подходом, который приводится в табл. Г-3.
Такой подход предлагает более полный и детальный анализ потока денежных средств, так как при его применении учитываются изменения размера оборотного капитала, а также расходы на выплату дивидендов и капитальные издержки. Кроме того, расчет начинается с выручки от продаж, а не с отчетной прибыли.
ФУНДАМЕНТАЛЬНАЯ ОЦЕНКА РИСКА Мы обсуждали меры риска в гл. 5, где было показано, что систематический риск (коэффицент бета) можно оценить на основе данных о доходности акций и Richard Greene, Are More Chryslers in the Offering? Forbes, (Feb.2, 1981), pp. 69Ч73, as reported in William M. Boven and Frank P. Ganucheau, The Investor's Equation (Chicago: Probus Publishing, 1984), p. 111.
Leopold A. Bernstein and Mostafa M. Masky, Again Now: How Do We Measure Cash Flow from Operations? Financial Analysts Journal (JulyЧAugust 1985), p. 77.
ПРИЛОЖЕНИЯ Таблица Г- РАСЧЕТ ПОТОКА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ ОТ ОПЕРАЦИЙ* A. Выручка + Уменьшение (- увеличение) дебиторской задолженности + Наличная выручка + Другие доходы (+ или - поправки на неденежные статьи) = Общий размер операционной выручки B. Себестоимость проданных товаров (включая износ, амортизацию и т д ) + Увеличение (- уменьшение ) товарно-материальных запасов + Уменьшение (- увеличение) счетов к оплате + Операционные расходы + Другие расходы (в том числе процентные выплаты) + Увеличение (- уменьшение) предоплаты за активы + Уменьшение (- увеличение) накопленных обязательств + Расходы на выплату налога на прибыль (за исключением отсроченных налогов) + Уменьшение (- увеличение) накопленных налоговых платежей = Общие расходы от операций С Чистый денежный поток от операций = А - В Источник Leopold A Bernstein, Financial Statement Analysis Theory, Application and Interpretation, 3d ed (Homewood, IL Richard D Irwin, Inc, 1983), pp 411Ч413.
В отечественной литературе этот расчет называется расчетом прибыли кассовым методом (Прим науч. ред ) некоторых фондовых индексов. Полученный показатель называется листорической бетой. При расчете этого показателя требуются только данные по ценам, исходя из которых вычисляются прибыли. Как объяснялось в гл. 5, чтобы учесть ошибку выборки (неопределенность) для каждой оценки беты для обыкновенных акций, к листорической бете применяются поправки. Полученный показатель называют листорической бетой с поправкой Байеса (Bayesian adjusted historical beta).
Барр Розенберг и Виней Марат разработали намного более полную модель прогнозирования фундаментального риска ценных бумаг, причем в этой модели использовались не только данные по ценам, но и финансовые данные6. Результат применения этой модели был назван ими фундаментальной бетой (fundamental beta).
Фундаментальная бета представляет собой краеугольный камень системы BARRA, применяемой институциональными инвесторами. Мы уже обсуждали эту величину в приложении к гл. 15.
Процедура оценки фундаментальной беты начинается с описания компании в терминах коэффициентов, отражающих фундаментальные параметры состояния Barr Rosenberg and Vinay Marathe, The Prediction of Investment Risk Systematic and Residual Risk, Proceedings of the Seminar on the Analysis of Security Prices, University of Chicago (November 1975), pp 85- ПРИЛОЖЕНИЕ Г АНАЛИЗ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ И ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ компании. Эти коэффициенты называются дескрипторами {descriptor). Дескриптон ры делятся на шесть категорий, которые носят название индексы риска (risk indexes):
1) изменчивость рынка;
2) изменчивость прибылей;
3) низкая оценка и неудачи компании;
4) незрелость и малые размеры;
5) ориентация на рост;
6) финансовый риск. Каждая категория представляет собой определенный источник риска. Любой индекс риска можно описать следующим образом: чем больше его значение, тем выше риск. Так, например, чем больше изменчивость рынка, тем больше риск.
В табл. Г-4 приводятся все шесть индексов и их компоненты. Коэффициенты первой группы Ч изменчивость рынка Ч называются техническими дескрипторами (technical descriptors), так как они строятся на основании данных, связанных с рынн ком. Остальные пять групп дескрипторов называются фундаментальными дескрипн торами (fundamental descriptors), так как для их расчета используются финансовые данные, в которые не входят данные по ценам. Многие из них были описаны в этом и двух предыдущих Приложениях.
В качестве дескриптора используется также отрасль промышленности, в котон рой работает компания. Как было объяснено в Приложении В, информацию об этой отрасли можно обнаружить в годовом отчете. В то время, когда писалась работа, эти данные были не очень доступны, однако впоследствии они были включены в сон временную модель, используемую системой BARRA. Группы отраслей промышленн ности представляют собой фундаментальные дескрипторы.
Статистическая методология, согласно которой строится модель, используен мая для прогноза фундаментальной беты, выходит за рамки материала данного Приложения7.
Барр Розенберг и Виней Марат эмпирически исследовали построенную фундан ментальную модель риска8. Ими было обнаружено, что при использовании только технических дескрипторов можно найти бету, которая объяснит на 57% больше дисперсии доходности акций, чем листорическая бета с поправкой Байеса. Испольн зуя только фундаментальные дескрипторы, они смогли найти бету, которая объясн няла на 45% больше дисперсии, чем при использовании той же листорической беты с поправкой Байеса. Наконец, используя при расчете беты и технические, и фунн даментальные дескрипторы, авторы работы получили на 86% больше объяснения, чем при использовании листорической беты с поправкой Байеса. Следовательно, наин лучший способ описания систематического риска ценных бумаг заключается в сон вместном использовании связи с рынком и финансовых данных.
РЕЗЮМЕ Анализ задолженностей и денежных потоков используется при оценке способн ности компании отвечать по своим долгосрочным обязательствам. К используемым коэффициентам относятся коэффициенты краткосрочной платежеспособности, коэффициенты капитализации (лфинансового рычага) и коэффициенты покрын тия. Коэффициенты краткосрочной платежеспособности выражают способность компании выполнять текущие обязательства, т.е. обязательства, требования по кон торым возникают в течение одного года. Коэффициенты капитализации, или струкн туры капитала, указывают на степень использования в финансировании компании Более подробное объяснение можно найти в работе: Rosenberg и Marathe, цит. выше, или Andrew Rudd and Henry K. Clasing, Modern Portfolio Theory (Berkeley, CA: Andrew Rudd, 1988), pp. 111-120.
См. раздел 7 работы: Rosenberg and Marathe, цит. выше.
ПРИЛОЖЕНИЯ Таблица Г- КОМПОНЕНТЫ ИНДЕКСОВ РИСКА, ИСПОЛЬЗУЕМЫХ ДЛЯ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ ФУНДАМЕНТАЛЬНОЙ БЕТЫ 1 Индекс изменчивости рынка Рыночная капитализация (log) Оценка листорической беты Рыночная капитализация Оценка листорической сигмы Чистые активы/брутто-активы Ежеквартальный оборот акций Чистые активы/общий капитал Оборот акций за последние 12 Активы/капитал, с учетом инфляции месяцев Объем продаж Оборот акций за последние 5 лет Индикатор динамики прибылей Объем продаж/дисперсия Цена обыкновенных акций (In) 5 Индекс ориентации на рост Оценка листорической альфы Выплаты за последние пять лет Кумулятивный интервал, один год Текущая доходность Доходность за последние пять лет 2 Индекс изменчивости прибылей Индикатор нулевой доходности Дисперсия прибыли Рост общей суммы активов Экстраординарные статьи Изменения в структуре капитала Дисперсия потока денежных средств Отношение цены к прибыли Изменчивость прибылей Нормализованное отношение цены к Изменчивость отношения цены к прибыли прибыли Типичное отношение цены к прибыли за последние пять лет 3 Индекс низкой оценки и неудачи компании 6 Индекс финансового риска Рост прибыли на акцию Рычаг балансовой стоимости Последнее изменение прибыли Рычаг рыночной стоимости Относительная сила Отношение заемных средств к Индикатор низкого значения отношен активам ния цены к прибыли Непокрытые постоянные расходы Коэффициент балансовой стоимости Поток денежных средств/текущие Отношение налог/прибыль за пять лет обязательства Размер дивидендов за пять лет Ликвидные активы/текущие обязан тельства Доходность акционерного капитала за пять лет Потенциальное размытие прибылей Поправка к прибыли за вычетом ! инфляции 4 Индекс незрелости и малых размеров Денежный размер задолженности с Сумма всех активов (log) учетом налогов Источник Barr Rosenberg and Vinay Marathe, The Prediction of Investment Risk Systematic and Residual Risk, Proceedings of the Seminar on the Analysis of Security Prices, University of Chicago (November 1975) ПРИЛОЖЕНИЕ Г АНАЛИЗ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ И ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ заемных средств. Коэффициенты покрытия измеряют способность компании отвен чать по долгосрочным обязательствам.
В известной мере эти коэффициенты полезны при анализе способности эмин тента ценных бумаг выплачивать свои долги, но лучшим для этой цели является анализ денежных потоков компании. Этот анализ строится на основе отчета о фин нансовом состоянии и движении денежных средств.
И финансовые, и описывающие рынок данные могут использоваться аналин тиком для прогноза систематического риска ценных бумаг. Эта мера риска называн ется фундаментальной бетой ценных бумаг. Эмпирические исследования свиден тельствуют о том, что фундаментальная бета является более подходящей мерой систематического риска, чем листорическая бета, в расчете которой использован лись только данные по ценам.
ОСНОВНЫЕ ТЕРМИНЫ коэффициенты краткосрочной платежеспособности коэффициент текущей ликвидности коэффициент срочной ликвидности (коэффициент мгновенной ликвидности) коэффициенты капитализации коэффициенты финансового рычага коэффициенты покрытия коэффициент покрытия процентных выплат коэффициент покрытия постоянных расходов отчет об изменениях в финансовом состоянии фундаментальная бета дескрипторы индексы риска технические дескрипторы фундаментальные дескрипторы ВОПРОСЫ 1. а. В чем заключается основной недостаток коэффициента текущей ликвиднон сти при использовании его в качестве меры краткосрочной платежеспособности компании?
б. В каком смысле коэффициент срочной ликвидности преодолевает недон статки коэффициента текущей ликвидности?
2. Значение коэффициента текущей ликвидности меньше 1 указывает на то, что независимо от отрасли промышленности, в которой действует компания, у нее возникают трудности с обеспечением краткосрочных обязательств. Согласны вы или нет с этим утверждением? Объясните почему.
3. Почему значительное увеличение в днях продолжительности оборота дебин торской задолженности может служить индикатором того, что компанию ожидают проблемы при погашении краткосрочных обязательств?
4. Объясните, каким образом влияет использование метода учета запасов FIFO по сравнению с методом LIFO в периоды роста цен на значение каждого из следун ющих финансовых показателей:
а) коэффициент текущей ликвидности;
б) коэффициент срочной ликвидности;
ПРИЛОЖЕНИЯ в) отношение всего объема заемных средств к общему акционерному капин талу.
5. а. Предположим, что отношение долгосрочных заемных средств к акционерн ному капиталу компании составляет 0,75. Как вы думаете, почему при оценке уровн ня задолженности для аналитика важно знать размер годовых процентных выплат по всем займам предприятия, а также то, какие ставки установлены по займам Ч фиксированные или плавающие?
б. Какими коэффициентами можно воспользоваться для того, чтобы провен рить, не перегружена ли компания долговыми обязательствами?
в. Почему долгосрочные обязательства по лизинговым сделкам рассматрин ваются как долгосрочная задолженность предприятия?
6. Поток денежных средств компании равен сумме чистой прибыли и накопн ленных расходов, он является хорошим индикатором способности компании отвен чать по своим финансовым обязательствам по мере того, как наступает срок их исполнения. Согласны вы или нет с этим утверждением и почему?
7. Так как в отчете об изменениях в финансовом состоянии основное вниман ние уделяется движению денежных средств, то наилучшим подходом к оценке спон собности фирмы отвечать по своим обязательствам будет анализ этого отчета, а не коэффициент краткосрочной платежеспособности и коэффициент капитализации.
Объясните, согласны вы или нет с этим утверждением и почему.
8. Почему поток денежных средств от операций, рассчитываемый по методу, предложенному профессором Бернштейном, считается более полезным, чем поток денежных средств, определяемый как сумма чистой прибыли и начисленного изн носа?
9. а. Что такое фундаментальная бета риска?
б. В процессе построения фундаментальной беты риска конструируются инн дексы риска. Их можно разделить на технические дескрипторы и фундан ментальные дескрипторы. Опишите оба типа дескрипторов.
ГЛОССАРИЙ А Агентская схема (agency basis) Ч схема программной торговли, предусматривающая выбор исполнителя исключительно по объявленным брокерскими фирмами комиссионн ным ставкам.
Актив (asset) Ч любое имущество, имеющее стоимость при обмене.
Активная портфельная стратегия (active portfolio strategy) Ч стратегия, использующая доступную информацию и методы прогнозирования для обеспечения доходности выше, чем в случае простой диверсификации портфеля. Ср. Пассивная портфельн ная стратегия (passive portfolio strategy).
Активное (улучшенное) индексирование (enhanced indexing) Ч также называется индекн сированием плюс (indexingplus);
процесс отслеживания полной доходности некон торого выбранного индекса, при котором менеджер стремится обеспечить превын шение полной доходности портфеля над доходностью индекса на величину, досн таточную для покрытия вознаграждения и премии за риск.
Активный своп (asset swap) Ч процентный своп, используемый для изменения характен ристик потока денежных средств по активам финансового института, с тем чтобы обеспечить их лучшее соответствие его обязательствам.
Альтернативные издержки (opportunity costs) Ч разница между результатами реально осуществленного и возможного, или желаемого, инвестирования с учетом постон янных издержек и издержек исполнения.
Альфа (alpha) Ч фактор в индексе Дженсена, характеризующий превышение полун ченной менеджером доходности портфеля над рыночной доходностью, соответствун ющей значению фактора бета этого портфеля.
Американская депозитарная расписка (American depositary receipt (ADR)) Ч американсн кий вариант международной депозитарной расписки.
Американский опцион (American option) Ч опцион, который может быть исполнен в любой момент до истечения срока действия. Ср. Европейский опцион (European option).
Анализ сценариев (scenario analysis) Ч анализ поведения облигации при различных ставках реинвестирования и будущих доходностях.
Аналитик ценных бумаг (securities analysts) Ч см. Финансовый аналитик (financial analysts).
Аналитики-покупатели (buy-side analyst) Ч финансовые аналитики, работающие, как правило, не в брокерских фирмах, а в крупнейших финансовых компаниях, занин мающихся покупкой ценных бумаг на свой счет.
Аналитики-продавцы (sell-side analyst) Ч также называют аналитиками Уолл-стрита (Wall Street analyst);
финансовые аналитики, работающие в крупных брокерских фирмах, чьи рекомендации предназначены для клиентов брокерской компании.
Аномальные доходности (abnormal returns) Ч см. Повышенные доходности (excess returns).
Арбитраж (arbitrage) Ч одновременная покупка и продажа ценной бумаги по двум разн ным ценам на двух разных рынках для получения прибыли без риска. На совершенн ном эффективном рынке возможностей для арбитража не существует.
ГЛОССАРИИ Б Базис (basis) Ч базис фьючерсного контракта, определяется как разность между наличной рыночной (спот) ценой актива и его фьючерсной ценой Базисная процентная ставка (reference rate) Ч процентная ставка (например, LIBOR), используемая в процентных свопах или в соглашениях о процентной ставке Базисный показатель (benchmark) Ч эталон, количественная характеристика поведения заранее выбранного набора ценных бумаг В качестве базисного показателя может быть использован любой из общеизвестных фондовых индексов или специальный индекс, ориентированный на конкретный тип клиентов Базисный риск (basis risk) Ч неопределенность базиса в момент ликвидации хеджа С помощью хеджирования ценовой риск заменяется базисным риском Базовая вероятность убытка (base probability of loss) Ч вероятность того, что реализованн ная доходность окажется меньше ожидаемой Базовый актив (underlying) Ч то, что стороны производного контракта договорились купить или продать Балансовая стоимость (book value) Ч акционерный капитал, отраженный в балансовом отчете Балансовая стоимость на акцию (book value per share) Ч отношение акционерного капин тала к среднему числу обыкновенных акций Балансовая стоимость не является индикатором экономической стоимости собственности, а отражает ее учетную (но не рыночную) оценку Балансовый отчет, или баланс (balance sheet) Ч также называется отчетом о финансон вом состоянии (statement of financial condition), отражает активы, пассивы и акцион нерный капитал компании Банковский акцепт (bankers acceptance) Ч ценная бумага, представляющая собой обязан тельство банка погасить кредит, возникший при коммерческой операции в случае невыполнения должником своих обязательств Безрисковые активы (risk-free or nskless asset) Ч активы, будущая доходность которых известна заранее, как правило, это краткосрочные правительственные облигации Безусловное заключение (clean opinion) Ч заключение аудитора, означающее, что он полностью и безоговорочно подтверждает финансовую отчетность Бессрочные варранты (perpetual warrants) Ч варранты, не имеющие срока истечения Бета (beta) Ч коэффициент наклона характеристической прямой в однофакторной рыночной модели, является показателем систематического риска отдельных актин вов или портфеля активов Определяет чувствительность доходности актива к изн менениям доходности рыночного портфеля Биржи (stock exchanges) Ч представляют собой юридические лица, деятельность кон торых регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам Члены биржи исн пользуют общие средства для совершения сделок по определенным обыкновенн ным акциям Две крупнейшие американские биржи Ч это Нью-Йоркская фонн довая биржа и Американская фондовая биржа Кроме того, существуют пять рен гиональных бирж Ч Среднезападная, Тихоокеанская, Филадельфийская, Босн тонская и Цинциннатская Аризонская фондовая биржа имеет круглосуточную электронную систему торгов, доступную для владельцев персональных компьн ютеров Ближайший фьючерсный контракт (nearby futures contract) Ч контракт с ближайшей дан той расчета Следующий фьючерсный контракт Ч это контракт, дата поставки по которому является следующей после даты поставки по ближайшему контракту Конн тракт с самой поздней датой расчета называется наиболее удаленным фьючерсным контрактом ГЛОССАРИЙ Брокер (broker) Ч человек или организация, выступающие в качестве агента инвестон ра, который подал заявку;
брокер оперирует ценной бумагой только по поручен нию и за счет инвестора.
Бульдожий рынок (bulldog market) Ч иностранный рынок Великобритании.
В Валовая маржа (gross profit margin) Ч отношение валовой прибыли к чистой выручке.
Валютный риск (currency risk) Ч см. Риск обменных курсов (exchange rate risk).
Вариационная маржа (variation margin) Ч сумма, необходимая для возвращения велин чины счета до уровня первоначальной маржи. В отличие от первоначальной марн жи, вариационная маржа вносится только наличными.
Вариация (variance) Ч называется также дисперсией;
мера рассеяния случайной велин чины около ее среднего значения.
Варрант (warrant) Ч опционный контракт, продаваемый обычно вместе с некоторой ценной бумагой. Например, корпоративная облигация может продаваться с варн рантом, позволяющим его владельцу купить обыкновенные акции этой корпоран ции в течение установленного времени по заданной цели. Варрант может быть отн делен от основной ценной бумаги.
Венчурный капитал (venture capital) Ч инвестиции в новый, только создаваемый бизн нес с привлекательными перспективами роста, который не имеет доступа на фонн довый рынок.
Вертикальный анализ (vertical analysis) Ч анализ отчета о прибылях и убытках, при кон тором каждая статья расхода рассматриваемого года делится на чистую выручку от продаж. Обычно расходы растут по мере увеличения объема продаж. Но если некон торая статья расхода растет быстрее, чем объем продаж, этот факт требует тщан тельного исследования.
Взаимный фонд (mutual fund) Ч см. Открытый фонд (open-end fund).
Взаимосвязь ценаЧобъем (price-volume relationship) Ч по мнению некоторых техничесн ких аналитиков, одновременное возрастание объема продаж и цен свидетельствун ет об интересе инвесторов к акциям и о том, что данный интерес будет устойчин вым;
в противоположность этому рост цен, сопровождаемый спадом объема прон даж, свидетельствует о предстоящем падении цен на акции.
Взвешенная по времени доходность (time-weighted rate of return) Ч см. Средняя геометрин ческая доходность (geometric mean return).
Вздутое погашение (ballon maturity) Ч последний погасительный платеж для облигаций, использующих фонд погашения (sinking fund).
Внебиржевой рынок (over-the-counter market (ОТС)) Ч децентрализованный рынок (в отличие от биржевого рынка), на котором дилеры, находящиеся в разных геон графических точках, связываются друг с другом по телефону или через компьюн терную сеть.
Внешний рынок (external market) Ч также называется международным рынком (international market), оффшорным рынком (offshore market) или, что наиболее пон пулярно, еврорынком (Euromarket). На этом рынке обращаются ценные бумаги со следующими характеристиками: 1) сразу после эмиссии они мгновенно станон вятся доступны инвесторам многих стран;
2) эмитируются вне законодательства отдельной страны. Ср. Внутренний рынок (internal market).
Внешняя эффективность (externally efficiency) Ч см. Ценовая эффективность (pricing efficiency).
ГЛОССАРИИ Внутренний рынок (internal market) Ч механизм для выпуска и торговли национальнын ми ценными бумагами, включает национальный и иностранный рынки Ср Внен шний рынок (external market) Внутренняя доходность (internal rate of return) Ч см Денежно-взвешенная доходность (dollar weighted rate of return) Внутренняя ставка (implied repo rate) Ч доходность каждой из допустимых казначейских облигаций, которую можно получить, немедленно купив облигацию и поставив ее в день поставки по фьючерсному контракту Внутренняя ставка (норма) доходности портфеля (portfolio internal rate of return) Ч харакн теристика, используемая для вычисления доходности портфеля, вычисляемая пун тем определения денежных потоков по всем облигациям, находящимся в портфен ле, и нахождения процентной ставки, уравновешивающей текущую стоимость денежных потоков с рыночной стоимостью портфеля Внутренняя стоимость (intrinsic value) Ч экономическая ценность опциона при условии его исполнения Внутренняя эффективность (internally efficient market) Ч см Операционно-эффективный рынок (operationally efficient market) Внутрирыночный спред (intramarket sector spread) Ч спред между двумя выпусками обн лигаций одного рыночного сектора Например, разница между процентными ставн ками по пятилетним корпоративным облигациям и пятилетним облигациям комн паний коммунального хозяйства с одинаковым кредитным рейтингом Воспроизводимые активы (reproducible assets) Ч материальные активы, физические свойн ства которых могут быть восстановлены, например здания и оборудование Временная премия (timepremium) Ч также называется временной стоимостью (time value), премия сверх внутренней стоимости опциона Временная стоимость опциона (time value of an option) Ч см Временная премия (time premium) Временная структура процентных ставок (term structure of interest rates) Ч связь между доходностями сравнимых ценных бумаг с различными сроками до погашения Встроенный опцион (embedded option) Ч опцион, являющийся частью облигации, предн ставляет собой альтернативу голому опциону, продающемуся отдельно от люн бой ценной бумаги, лежащей в его основе Вторичный рынок (secondary market) Ч рынок, на котором происходит послеэмиссион ное обращение финансовых инструментов Выкуп с использованием рычага (leveraged buy-out (LBO)) Ч операция по выкупу обн щественных корпораций в частное владение с использованием банковских займов или выпуска облигаций В связи с большим удельным весом долга по сравнению с акциями новой корпорации облигации, выпущенные с этой целью, обычно имен ют рейтинг ниже инвестиционного уровня, их называют высокодоходными, или бросовыми Как правило, инвесторы покупают долговые обязательства таких корн пораций (т е облигации или часть банковских займов) либо акции при помощи 150-фондов, специализирующихся на подобных сделках Выкуп свопа (swap buy-back) Ч продажа свопа противоположной стороне Выкупная стоимость (cash-surrender value) Ч сумма, которую получает владелец полиса пожизненного страхования при досрочном расторжении контракта Выпуклость (convex) Ч свойство графика некоторой зависимости, такую форму имеет график соотношения цены и требуемой доходности неотзывной облигации Выпуск (issue) Ч конкретный вид финансового актива Выпуски с текущим купоном (current-coupon issues) Ч см Эталонные выпуски (benchmark issues) ГЛОССАРИЙ Выравнивание кривой доходности (flattening of the yield curve) Ч изменение кривой дон ходности, когда спред между доходностями долгосрочных и краткосрочных казнан чейских облигаций уменьшается. Ср. Подъем кривой доходности (steepening of the yield curve) и Сдвиг типа бабочка (butterfly shift).
Высокодоходные облигации (high-yield bond) Ч см. Мусорные облигации (junk bond).
Г Гамма (gamma) Ч отношение изменения дельты колл-опциона к изменению цен базисных акций.
Гарантированная доходность (safety-net return) Ч минимально допустимый уровень дон ходности при стратегии условной иммунизации.
Гарантированные ипотечные облигации (agency pass-throughs) Ч долевые ипотечные ценн ные бумаги, чей номинал и процентные платежи гарантируются правительственн ными агентствами, такими, как Правительственная национальная ипотечная асн социация (Ginnie Мае), Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредин тования (Freddie Мае) и Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Fannie Мае).
Гарантированный инвестиционный контракт (guaranteed investment contract (GIQ) Ч один из основных видов продуктов, предлагаемых компаниями страхования жизни;
представляет собой обязательство выплатить по некоторой сумме (называемой премией) некоторую гарантированную процентную ставку за определенный пен риод времени.
Географический риск (geographic risk) Ч вид риска, который возникает, когда страховая компания имеет полисы, связанные с рисками, локализованными в пределах опн ределенной территории, например ураганами или землетрясениями.
Гибридная ценная бумага (hybrid security) Ч конвертируемая ценная бумага, которая имеет черты как ценной бумаги с фиксированным доходом, так и обыкновенной акции.
Гипотеза сверхреакции (overreaction hypothesis) Ч предположение о неадекватной (чрезн мерной) реакции инвесторов на неожиданную информацию, выражающейся в резком изменении (повышении) цены, за которым следует ее коррекция.
Годовые операционные издержки фондов (annual fund operating expenses) Ч для инвестин ционных компаний Ч это комиссионные за управление и другие издержки, вклюн чая издержки на ведение реестра акционеров, ознакомление акционеров с финанн совыми отчетами, хранение средств и обслуживание счетов. Для фондов 126-1 вклюн чаются торговые издержки и затраты на маркетинг.
Горизонтальная доходность (horizon return) Ч полная доходность в течение всего срока инвестиций.
Горизонтальное согласование денежных потоков (horizon matching) Ч см. Комбинированн ное согласование денежных потоков (combination matching).
Горизонтальный анализ (horizon analysis) Ч анализ поведения облигаций в течение нен которого срока инвестиций (инвестиционного горизонта) с учетом полной доходн ности.
Горизонтальный анализ (horizontal analysis) Ч анализ отчета о прибылях и убытках, при котором величина расхода по каждой статье отчета в текущем году делится на вен личину расхода по той же статье в базисном году. Это позволяет исследовать измен нения относительной значимости статей расхода через какое-то время и их повен дение в зависимости от изменения объема продаж.
Pages: | 1 | ... | 17 | 18 | 19 | 20 | Книги, научные публикации