Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 | 4 | 5 |

Переменная Индикатор Worldbank Профицит/дефицит Cash surplus/deficit (% of GDP) Долг правтительства Central government debt, total (% of GDP) ВВП GDP (constant 2000 US$) ВВП на душу нас. GDP per capita, PPP (constant 2005 international $) Капитализация рынка Market capitalization of listed companies (% of GDP) Население Population, total Резервы Total reserves (% of external debt) Счет текущих операций Current account balance (% of GDP) Внешний долг External debt, total (DOD, current US$) Данные предоставлены международным статистическим агентством WorldBank ( В таблице 11 приведены основные описательные статистики макроэкономических переменных.

Таблица 11 Основные статистики макроэкономических переменных Government GDP Market Current Surplus/Deficit GDP Статистика Debt of (2000=constant) Cap to Population Account of GDP p.c.

GDP bln USD GDP Среднее 1.7 0.8 51.2 700 15,546 113 93,200,Станд. Откл. 11.4 5.3 25.2 1,760 12,858 89 237,000,Мин (21.7) (8.6) 7.1 11 472 27 752,Макс 49.9 21.3 109.8 11,600 42,450 562 1,320,000,Источник данных: Worldbank, 4.1.4. Итоговая выборка и эконометрические модели На первом этапе было проведено лочищение данных. Критерии исключения стран из выборки:

Х в настоящий момент индекс MSCI рассчитывается для 69 стран в мире. Среди них были исключены те, которые начали рассчитываться после рассматриваемого периода Х показатель капитализация рынка/ВВП на конец 2007 года менее 25% (среднее по выборке 113%, стандартное отклонение 89%) Х показатель ВВП на душу населения на конец 2007 года менее 450 долл. США Всего в выборке осталось 52 страны.

Для контрольной переменной, отвечающей за государственный долг страны, наблюдения имеются лишь для 32 стран. Тогда был проведен анализ (robustness checks) влияния переменной долга на знаки и значимость коэффициентов. Отметим, что коэффициенты от включения/не включения переменной долга в число регрессоров меняются незначительно.

На рисунка 4-7 представлена зависимость индекса MSCI и нескольких мер качества государственных институтов. В основном, все коэффициенты значимы и имеют тот знак, который соответствует основной гипотезе работы - в странах с плохим уровнем государственных институтов и корпоративного управления влияние текущего финансового кризиса отразилось значительнее, чем в странах с хорошим уровнем.

Причем использование различных мер дает похожие результаты, что еще больше убеждает в верности данной гипотезы. Следующим этапом анализа данной зависимости будет регрессионный cross-country анализ с учетом контролирующих переменных.

Рисунок 5 Индекс MSCI в минимальной точке и уровень стандартов Рисунок 4 Индекс MSCI в минимальной точке и уровень отчетности (LLSV), контрольные переменные - ВВП стабильности правительства (ICRG), контрольные переменные - ВВП Рисунок 6 Индекс MSCI в минимальной точке и уровень раскрытия Рисунок 7 Индекс MSCI в минимальной точке и уровень защиты прав информации, контрольные переменные - ВВП инвесторов, контрольные переменные - ВВП Основная спецификация в работе - линейная регрессия зависимой переменной на меры корпоративного управления и качества институтов, а также на контролирующие переменные:

где MSCI - минимальное значение рыночного индекса MSCI в кризисный период относительно начала периода, Z одна из мер корпоративного управления или качества государственных институтов, Control Variables - контрольные переменные. Основная гипотеза: > 0.

4.2. Результаты Регрессионный анализ зависимости индекса MSCI от основных макрэкономических переменных показывает, что поведение рыночного индекса значимо коррелирует с такими переменными, как ВВП, счет текущих операций и капитализация рынка к ВВП.

Эти переменные скорее объясняют позицию страны в мировом развитии стран. А с такими переменными, как государственный долг, резервы и дефицит значимая корреляционная зависимость отсутствует. Вторая группа переменных объясняет текущее состояние страны и ее возможность бороться с кризисом. Из таблицы 12, где представлены результаты регрессий, видно, что ни одна из этих переменных не является значимой. Заметим, что R2 в данных регрессиях примерно равен 10 %.

Таблица Индекс MSCI и макроэкономические переменные Зависимая переменная: индекс MSCI в минимальной точке в течение кризиса, июнь 2007 = 2.150** GDP (log) [1.002] 0.Government Debt (log) [0.685] Current Account (log) 0.353*** [0.121] 0.0436*** Market Capitalization-to-GDP [0.0155] 0.Surplus/Deficit to GDP [0.302] 0.Total Reserves [0.021] Constant -16.23 19.75 39.50*** 35.01*** 39.03*** 37.06*** [26.19] [18.77] [1.375] [2.199] [1.586] [3.005] Наблюдений: 53 32 52 53 46 R-squared 0.083 0.039 0.145 0.134 0.004 0.Замечания:

Стандартные ошибки в скобках, *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.Макроэкономические переменные на конец 2006 года.

Далее анализируется влияние качества государственных институтов на динамику фондового рынка (см. таблица 13). Значимость коэффициента при композитном рейтинге ICRG на 5% уровне. Так, если рейтинг страны повышается на 1 единицу, то рыночный индекс может увеличится примерно на пол-процента (при прочих равных). Наиболее значительное увеличение в динамике рыночного индекса в период кризиса обуславливают переменные, отвечающие за правительство, а именно его единство и стабильность. Так, уменьшение риска, связанного с Government Cohesion, прибавит к рыночному индексу около 6%, а с Government Stability, около 1.5%. Также значимыми являются финансовый и экономический рейтинги, но они не интересны для рассмотрения. Заметим, что R2 заметно увеличился при включении в число переменных меры корпоративного управления и качества государственных институтов (с 0.1 до 0.4).

Многие переменные имеют знак, совпадающий с основной гипотезой работы.

Переменная коррупции значима на 15% уровне, что также говорит о важности и влиянии данного показателя в период кризиса.

Таблица Индекс MSCI и меры ICRG Зависимая переменная: индекс MSCI в минимальной точке в течение кризиса, июнь 2007 = Bureaucracy Quality (L) 1.706 Government Cohesion 5.806*** [2.275] [2.022] Composite Risk Rating 0.440** Government Stability 1.476* [0.205] [0.851] Corruption 2.319 Law & Order 1. [1.697] [1.546] Democratic Accountability -0.349 Legislative Strength -0. [1.078] [1.948] Economic Rating 0.628* Financial Rating 0.700** [0.319] [0.277] Макроэкономические контрольные переменные:

GDP (log) Market Capitalization-to-GDP Замечания:

Стандартные ошибки в скобках,*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.В таблице представлены результаты оценивания отдельных регрессий зависимой переменной на один индекс ICRG, включая переменные контроля и константу. Макроэкономические переменные посчитаны агентством Worldbank на конец 2006 года. Меры корпоративного управления и качество государственных институтов представлены агентством ICRG (июнь 2007 года). Более высокое значение индекса соответствует более высокому уровню корпоративного управления и качеству государственных институтов. Дамми-переменные по типу экономики также включены (развитая экономика, развивающаяся и пограничная согласно классификации MSCI). Число наблюдений 52. R-squared колеблется от 0.29 до 0.4.

Анализ индексов LLSV (1998) (см. таблица 14):

Х знаки всех коэффициентов совпадают с основной гипотезой в работе. Однако, большинство коэффициентов получаются незначимыми. Вероятно, это можно объяснить тем, что индексы LLSV доступны только для 35 стран выборки и, тем самым, коэффициенты и стандартные ошибки вероятно оцениваются неверно (изза selection bias) Х однако, коэффициент при переменной, отвечающей за развитие финансовой отчетности в стране, оказывается сильно значимым. Так, увеличение на 10 единиц данного показателя (он меняется от 0 до 83) позволит увеличить рыночный индекс примерно на 2%, что является неплохим результатом. Это частично подтверждает гипотезу о том, что чем сильнее раскрывает информацию компания, тем меньше инвесторы луводят денег из нее, следовательно, тем незначительнее падение индекса в целом по стране (при прочих равных) Таблица Индекс MSCI и меры LLSV Зависимая переменная: индекс MSCI в минимальной точке в течение кризиса, июнь 2007 = Anti-director Rights 0.832 Shareholders 8.487* [1.218] [4.225] Creditor Rights 0.546 Inside ownership -2. [1.271] [4.318] Efficiency of judicial system 1.136 Irregular contracts 1. [1.005] [3.449] Repudiation of contracts by 3.179* Transactions 2.government [1.888] [4.302] Disclosure Risk of expropriation 3.124 6.requirements index [2.219] [7.436] Accounting Standards 0.199*** Investor Protection 4. [0.0721] [5.930] Макроэкономические контрольные переменные:

GDP (log), Market Capitalization-toGDP Замечания:

Стандартные ошибки в скобках,*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.В таблице представлены результаты оценивания отдельных регрессий зависимой переменной на один индексLLSV, включая переменные контроля и константу. Макроэкономические переменные посчитаны агентством Worldbank на конец 2006 года. Меры корпоративного управления и качество государственных институтов представлены в работах LLSV. Более высокое значение индекса соответствует более высокому уровню корпоративного управления и качеству государственных институтов. Дамми-переменные по типу экономики также включены (развитая экономика, развивающаяся и пограничная согласно классификации MSCI). Число наблюдений 35.

Анализ альтернативных мер коррупции (см. таблица 15):

Х Знаки всех коэффициентов совпадают с основной гипотезой и большинство из них получаются значимыми на 10% уровне. Так, уменьшение коррупции на 1 единицу (по Transparency corruption index) позволит получать до 2% больше на рыночном индексе Х Интересно, что коэффициент при переменной числа фирм, которые дают взятки, получается значимый. Если число фирм в стране, которые практикуют взятки упадет хотя бы на 10%, то в среднем рыночной индекс будет зарабатывать на 1.5% больше Х R2 в данных спецификациях также возрастает значительно (c 0.1 до 0.36) Таблица Индекс MSCI и меры коррупции Зависимая переменная: индекс MSCI в минимальной точке в течение кризиса, июнь 2007 = 3.Kaufmann corruption index (2003-2005) [2.328] 1.884* Transparency International corruption index (2003-2007) [1.087] 0.189* Heritage Foundation corruption index (2003-2007) [0.104] 3.GCR corruption index (20032007) [2.296] -0.137* Firms that pay bribes (%) [0.0706] Макроэкономические контрольные переменные:

GDP (log) 2.248* 2.342* 2.337* 2.282* 2.126* [1.248] [1.252] [1.239] [1.247] [1.194] Market Capitalization-toGDP 0.0474** 0.0454* 0.0439* 0.0435* 0.0592*** [0.0229] [0.0231] [0.0231] [0.0238] [0.0205] R-squared 0.344 0.35 0.354 0.347 0.Замечания: Замечания: Замечания: Замечания: Замечания:

Стандартные ошибки в скобках,*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.В таблице представлены результаты оценивания отдельных регрессий зависимой переменной на один индекс коррупции, включая переменные контроля и константу. Макроэкономические переменные посчитаны агентством Worldbank на конец 2006 года. Меры корпоративного управления и качество государственных институтов представлены различными институтами, занимающимися подсчетом уровня коррупции в странах.

Более высокое значение индекса соответствует более высокому уровню корпоративного управления и качеству государственных институтов. Дамми-переменные по типу экономики также включены (развитая экономика, развивающаяся и пограничная согласно классификации MSCI). Число наблюдений 50.

5. Заключение В данной работе было исследовано, как динамика цен акций компаний зависит от их уровня прозрачности, измеряемый агентсвом Standard&Poors. В статье используется индекс прозрачности компаний, посчитанный до начала кризиса, что позволяет избавиться от проблем эндогенности. Основные выводы данной работы показывают, что, во-первых, результаты статей Johnson et al (2000) и Mitton (2002) сохраняются и для текущего кризиса. Также как и в азиатском кризисе 1997-98 г. страны с более высоким качеством государственных институтов и фирмы с более высоким уровнем раскрытия информации показывают меньшее падение фондовых индексов и цен акций. Важным усовершенствованием данной работы относительно предыдущих исследований является то, что текущий кризис позволил более широко посмотреть на страновые эффекты, так как он в отличие от азиатского, затронул экономики многих стран с различными уровнями экономического развития и различными политическими, финансовыми и правовыми институтами. Во-вторых, эффект от увеличения уровня прозрачности значительней для мелких фирм с низким уровнем долговой нагрузки.

Важным результатом работы является то, что уровень прозрачности и раскрытия информации играет более важную роль для фирм из стран с более качественными государственными институтами и низким уровнем коррупции. Последние результаты указывают на то, что во время текущего финансового кризиса корпоративное управление компаний и качество государственных институтов страны становятся дополнениями, в отличие от некризисных периодов, когда они выступают как субституты.

Текущий финансовый кризис является беспрецедентным событием, которое негативно повлияло на экономическую деятельность многих компаний и стран. Поэтому изучение экономических кризисов становится важной частью исследований экономистов.

Результаты данной работы привносят вклад в выводы предыдущих исследований, изучающих важность корпоративного управления и государственных институтов.

6. Список литературы [1] Bekaert, Geert, Harvey, Campbell R., Lundblad, Christian T. and Siegel, Stephan, 2008.

What Segments Equity Markets AFA 2009 San Francisco Meetings Paper.

[2] Caballero, R., Krishnamurthy, A., 1998. Emerging markets crises: an asset markets perspective. Unpublished working paper. MIT, Cambridge, MA.

[3] Campbell, J., 1996. Understanding risk and return. Journal of Political Economy 104, 298-345.

[4] Chen, Wei-Peng, Chung, Huimin, Lee, Chengfew and Liao, Wei-Li, 2007. Corporate Governance and Equity Liquidity: Analysis of S&P Transparency and Disclosure Rankings. Corporate Governance: An International Review, Vol. 15, No. 4, 644-[5] Durnev and Kim, 2005. To Steal or Not to Steal: Firm Attributes, Legal Environment, and Valuation. Journal of Finance 60, 1461-[6] Glaeser, E., Johnson, S., Shleifer, A. 2001. Coase versus The Coasians. Quarterly Journal of Economics, forthcoming.

[7] Johnson, Simon H., Boone, Peter D., Breach, Alasdair and Friedman, Eric, 2000.

Corporate Governance in the Asian Financial Crisis. Journal of Financial Economics, Vol. 58, No. 1-[8] Johnson, S., La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. 2000. Tunnelling. American Economic Review, May 90(2) 22-27.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 | 4 | 5 |    Книги по разным темам