Книги по разным темам
Pages: | 1 | 2 | 3 |
Как и в любой модели рыночного равновесия, на обменный курс влияют как спрос, так и предложение валюты. Росту предложения валюты со стороны экспортеров, способствующему укреплению рубля, противостоит Центральный Банк, который путем наращивания золотовалютных резервов увеличивает спрос на валюту, сглаживая таким образом колебания обменного курса. Реакция действий агентов друг на друга происходит довольно быстро, настолько, что ни одно из них не является прямым следствием другого. Поэтому, для того, чтобы проверять какие бы то ни было гипотезы, необходимо построить структурную модель поведения агентов, позволяющую отследить причинно-следственные связи, и решить таким способом проблему эндогенности.
Для начала вкратце опишем предполагаемые взаимосвязи.
Основной экзогенной переменной является трансграничный товарооборот, который формирует спрос и предложение валюты со стороны фирм. Часть экспортной выручки сразу (без влияния на обменный курс) изымается в Стабилизационный 1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика фонд, остальное поступает на рынок. Здесь в действие вступает Центральный Банк, который в случае превышения предложения над спросом в краткосрочной перспективе при текущем курсе скупает за рубли излишки валюты, что приводит к росту денежной базы. Часть выпущенных в обращение рублей изымается в виде профицита бюджета и поступает на счета правительства в Центральном Банке. Профицит бюджета и излишки Стабилизационного фонда идут на запланированные выплаты и досрочное погашение государственного долга. Кроме того, часть денег поступает от фирм в банки и оседает первоначально в резервах банков в ЦБ. Часть этих резервов изымается из обращения с помощью депозитных операций, часть связывается с помощью операций обратного РЕПО. Оставшаяся часть увеличивает денежную базу, мультиплицируется банковской системой в денежную массу и может приводить к инфляции.
Кроме того, важным каналом влияния на инфляцию оказывается замещение между рублевыми и долларовыми трансакциями, обеспечивающими как сбережения населения, так и взаиморасчеты фирм.
Такое представление о процессах, протекающих в банковской системе, означает, что структурная модель должна содержать следующих агентов: население, фирмы, банки и ЦБ.
Рассмотрим поподробнее цели и опишем сигналы, поступающие к каждому из них.
Население выбирает, какую долю сбережений держать в рублях, а какую в долларах на основе единственной доступной им информации об обменном курсе. Если курс падает, то население начинает нести деньги в банки и делать рублевые вклады. Если курс растет, то, наоборот, население предъявляет все больший спрос на валюту. Будем предполагать также, что фирмам, работающим на внутреннем рынке, нужны деньги для Черемухин А.А.
проведения операций. Поэтому их спрос на деньги зависит от колебаний номинального выпуска.
Банки выбирают объем избыточных резервов, т.е. своих корреспондентских счетов в ЦБ, реагируя на следующие факторы:
- спрос на деньги, предъявляемый населением;
- условия размещения средств в ЦБ;
- уровень доходности по активам, номинированным в иностранной валюте3.
Центральный Банк решает две задачи: сглаживает колебания корзины валют курса и борется с инфляцией. Обычно считается, что эти две цели вступают в противоречие друг с другом, поскольку возможно иметь либо независимую денежную политику, либо независимую курсовую политику, либо смешанную политику. Банк России умудряется решать две задачи сразу, и вот как. Объем изменения объема золотовалютных резервов (интервенции) позволяет достаточно эффективно контролировать обменный курс.
Главными инструментами, которые позволяют стерилизовать воздействие интервенций на денежную массу, являются счета правительства, выполняющие функцию подушки, под которую складывают накопления, и депозитные счета, выполняющие функцию гибкого буфера, сглаживающего колебания денежного предложения. Для обеспечения большей гибкости вводятся новые инструменты. Одним из таких инструментов являются сделки обратного РЕПО, позволяющие отсрочить увеличение денежного предложения, посулив выплату процентов в будущем. Если колебания накоплений средств Избыточные резервы можно считать активом, имеющим наибольшую ликвидность и наименьший уровень валютного риска.
1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика бюджета считать экзогенными, то в нашей модели под влиянием ЦБ оказываются две переменные: объем золотовалютных резервов и объем депозитных счетов банков в ЦБ.
Эмпирический анализ соответствующей модели позволил получить следующие результаты. На падение курса на 10 копеек Центральный Банк реагирует интервенциями в течение месяца в размере 1,05 млрд долларов. Ориентиром валютной политики ЦБ является корзина валют, в результате чего рост курса евро к рублю на 1 рубль за евро сопровождается накоплением резервов в размере 1,2 млрд долларов. Центральным Банком при помощи депозитных счетов, использующихся в качестве буфера, немедленно стерилизуется чуть более половины интервенций. Затем по мере возможности применяются другие инструменты стерилизации, деньги перетекают на другие счета. Значения коэффициентов показывают, что корреспондентские счета обладают меньшей гибкостью, нежели другие два инструмента: счета правительства и рынок РЕПО, что может быть вызвано отсутствием прямого влияния ЦБ на поведение банков и, как следствие, их худшей прогнозируемостью. Эта гипотеза подтверждается оценками коэффициентов для корреспондентских счетов, на которые значимо влияет лишь объем наличности в обращении.
Влияние внешней конъюнктуры на обменный курс, в частности, экспорта и импорта, оказывается значимым лишь на 15%-ом уровне. Знаки коэффициентов соответствуют здравому смыслу: с ростом экспорта в страну приходят нефтедоллары, и курс падает, с ростом импорта наблюдается обратная картина.
Один из наиболее важных коэффициентов, описывающий воздействие накопления резервов на курс, имеет неверный знак. В частности, получается, что с ростом резервов курс паЧеремухин А.А.
дает. По всей видимости, это вызвано тем фактом, что в течение всего рассматриваемого периода наблюдалась сильная тенденция к укреплению рубля по отношению к доллару, сопровождавшаяся накоплением резервов. Именно ее и характеризует отрицательный знак первого коэффицинта. Можно привести несколько объяснений этому факту. Во-первых, уже упоминавшаяся проблема эндогенности заключается в том, что реакция курса на изменения резервов и обратная зависимость реализуются на значительно более коротких интервалах времени, что позволяют отследить месячные данные. Во-вторых, на курс оказывают влияние множество переменных, данные по которым недоступны для встраивания в данную модель. Это, в первую очередь, плохо измеримые трансграничные потоки капитала, не вызванные торговлей товарами, а также экспортные и импортные операции, не учитываемые в официальной статистике. Кроме того, значение могут иметь изменения курса доллара по отношению к другим мировым валютам, которые до сих пор не могут до конца объяснить западные экономисты.
Еще одним объяснением может быть ситуация, когда Центральный Банк проводит интервенции в зависимости не от курса рубля к доллару, а пропорционально избыточному предложению на рынке. В этом случае принципиально не существует эконометрического способа различить долю влияния ЦБ на обменный курс.
Для того чтобы попытаться побороть проблему эндогенности, необходимо учесть два фактора. Во-первых, необходимо использовать данные наибольшей доступной частоты. Таковыми являются недельные данные. Во-вторых, необходимо каким-то образом смоделировать нелинейную реакцию Центрального Банка на изменения курса, которая заключается в том, что, поскольку номинальный курс на протяжении послед 1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика них 2Ц3 лет считался заниженным, то, когда курс укрепляется, интервенции осуществляются, а когда курс обесценивается, действия по обратной продаже резервов не производятся.
Оцененная на недельных и месячных данных за период с 2000 по 2005 годы с учетом нелинейности интервенционной функции Центрального Банка модель векторной авторегрессии подтвердила большинство сделанных ранее предположений, а также выявила несколько новых закономерностей. Основные результаты, можно резюмировать следующим образом:
Х стерилизованные интервенции составляют две трети от общего объема интервенций;
Х интервенции, как стерилизованные, так и нестерилизованные, оказывают долгосрочный эффект на обменный курс;
Х эффект стерилизованных интервенций достигается через канал портфельного баланса. Активы не являются совершенными субститутами. Держать сбережения в рублях в целом предпочтительнее, нежели в валюте;
Х функция реакции Центрального Банка нелинейная: при падении курса интервенции производятся, при росте - обратная продажа не происходит;
Х соответственно, цель интервенционной политики Банка России заключается в долгосрочной коррекции курса, т.е. в недопущении его чрезмерного укрепления;
Х основными инструментами стерилизации являются счета казначейства и государственных банков в Банке России;
Х счета казначейства в ЦБ являются негибким инструментом, там накапливается профицит бюджета, что позволяет затем проводить интервенции большого объема;
Х краткосрочные колебания резервов сглаживаются с помощью депозитных счетов банков, в основном Сбербанка, что Черемухин А.А.
позволяет достаточно оперативно сглаживать разрывы между накоплениями на счетах казначейства и объемом золотовалютных резервов.
Остается неразрешенным вопрос о том, каково объяснение неверного знака функции реакции обменного курса на интервенции Центрального Банка. Первое, более правдоподобное, объяснение заключается в том, что Центральный Банк стерилизует определенную долю избыточного предложения, т.е. реагирует не на обменный курс, а на плохо статистически измеримую разницу между спросом и предложением. В этом случае количественные оценки можно суммировать следующим образом:
Х Центральный Банк путем интервенций сразу компенсирует примерно две трети объема избыточного предложения валюты;
Х долгосрочное обесценение курса в результате нестерилизованного накопления 1 млрд долл. золотовалютных резервов составляет 4,8 коп., а в результате стерилизованного - 3,1 коп.
Второе, более спорное объяснение состоит в том, что интервенции предоставляют участникам рынка информацию о будущем падении курса, которой они пользуются. В результате этого интервенции могут оказывать отрицательный долгосрочный эффект на обменный курс, и тогда действия Центрального Банка приводят лишь к усугублению ситуации и дальнейшему укреплению рубля. В этом случае эффект как нестерилизованных, так и стерилизованных интервенций имеет обратный знак и составляет 2,5 и 4,2 коп., соответственно.
Для четкого статистического различения этих двух картин необходимо обращение тенденции к укреплению рубля, вызванной высокими ценами на нефть, когда проблема стерили 1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика зации интервенций Центрального Банка перестанет быть такой актуальной, как сейчас. Следует отметить, тем не менее, что первая схема является предпочтительной, поскольку лучше соответствует как экономической интуиции, так и результатам аналогичных исследований для других стран, а также не предполагает неполную осведомленность работников Центрального Банка и проще реализуемо на практике.
В случае принятия первой концепции можно сформулировать следующий вывод об эффективности интервенций Центрального Банка:
Х на данный момент интервенции неплохо справляются со своей задачей, препятствуя укреплению курса рубля в долгосрочной перспективе;
Х у Центрального Банка имеются в распоряжении как довольно гибкие инструменты стерилизации, так и инструменты, обладающие высокой поглощающей способностью.
В то же время имеется ряд недостатков существующей системы (о которых свидетельствует неполная стерилизация интервенций в настоящее время), от которых целесообразно избавиться для построения нормальной предсказуемой политически стабильной системы. Наиболее уязвимым звеном в настоящий момент является использование счетов казначейства и депозитных счетов Сбербанка в Центральном Банке в качестве основных инструментов стерилизации. Это свидетельствует об отсутствии независимости между правительством и Центральным Банком и подрывает доверие к органам власти, заявляющим о такой независимости. Результатом описанной политики могут стать смещение целей двух ведомств и возникновение проблемы динамической несостоятельности, грозящей значительным увеличением инфляции.
Черемухин А.А.
Другим недостатком системы является отсутствие развитого рынка государственных ценных бумаг и гибкого механизма рефинансирования банков, что и приводит к необходимости широкого использования таких нетрадиционных инструментов стерилизации, как счета государственных организаций в Центральном Банке.
Одним из шагов в правильном направлении, предпринимающихся денежными властями, является развитие рынка обратного РЕПО, который, в случае значительного увеличения объема рынка способен заменить такой неудобный инструмент, как накопление профицита бюджета в целях стерилизации интервенций. Развитие рынка обратного РЕПО будет также в значительной степени способствовать повышению доверия к государственным ценным бумагам, полностью подорванное в августе 1998 г.
Список литературы 1. Craig, B., Humpage, O. (2001) УSterilized intervention, nonsterilized intervention, and monetary policyФ, Federal Reserve Bank of Cleveland, Working Paper No. 110.
2. Dominguez, K. (1990) УMarket responses to coordinated central bank interventionФ, Carnegie Rochester Series on Public Policy 32, Spring.
3. Dornbusch, R., (1976) "Expectations and Exchange Rate Dynamics", Journal of Political Economy, University of Chicago Press, vol. 84(6).
4. Evans, M., Lyons, R. (1999) УOrder Flow and Exchange Rate DynamicsФ, NBER Working Paper № 7371.
1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика 5. Frankel, J., Dominguez, K. (1993a) УDoes Foreign Exchange Intervention Matter The Portfolio EffectФ, American Economic Review, 83(4).
6. Frankel, J., Rose, K.(1994) УA Survey of Empirical Research on Nominal Exchange RatesФ, NBER Working Paper № 4865.
7. Kaminsky, G., Lewis, K. (1993) "Does foreign exchange intervention signal future monetary policy", Finance and Economics Discussion Series 93-1, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).
Pages: | 1 | 2 | 3 | Книги по разным темам