Подходы к оценке бизнеса в кризисных условиях
реконструкции предположений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении будущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покупки). При этом расчет будет варьировать в зависимости от объема исход ной информации и размера оцениваемых прав.Ставка дисконтирования прямо из данных о продаже выделена быть не может, так как ее нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.
Расчет ставки дисконтирования по методу выделения осуществляется в следующей последовательности:
• моделируются потоки доходов и расходов для каждого объекта аналога в течение определенного периода времени по сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования;
• рассчитывается ставка доходности инвестиций по объекту;
• полученные результаты обрабатываются любым приемлемым статистическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.
Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость.
Российские оценщики ставку дисконта чаще всего рассчитывают методом кумулятивного построения.[3,c.348]
Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:
где РV текущая стоимость;
С t – денежный поток периода t ;
i – ставка дисконтирования денежного потока периода t;
R – стоимость реверсии.
Стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.
Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна сумме те кущей стоимости прогнозируемых денежных потоков и текущей стоимости остаточной стоимости (реверсии).
Метод капитализации доходов
Метод капитализации доходов основан на прямом преобразовании чистого операционного дохода (ЧОД) в стоимость путем деления его на коэффициент капитализации.
Коэффициент капитализации – это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости.26 Однако, на наш взгляд данное определение дает понимание математической сущности данного показателя. С экономической точки зрения, коэффициент капитализации отражает норму доходности инвестора.
Метод капитализации доходов применяется если:
• потоки доходов – стабильные положительные величины;
• потоки доходов возрастают устойчивыми, умеренными темпами.
Данный метод не следует использовать, если:
• потоки доходов нестабильны;
• объект недвижимости находится в состоянии незавершенного строительства или требуется значительная реконструкция объекта;
• нет информации по реальным сделкам продажи и аренды объектов недвижимости, эксплуатационным расходам, и другой информации, которая затрудняет расчет чистого операционного дохода и ставки капитализации.
Основные этапы оценки методом капитализации доходов
1. Определение чистого операционного дохода.
Расчет ЧОД начинается с определения потенциального валового дохода (ПВД). ПВД – это доход, который можно получить, при использовании недвижимости на 100%, без учета всех потерь и расходов. ПВД рассчитывается путем умножения площади оцениваемого объекта на арендную ставку.[8]
2. Определение действительного (эффективного) валового дохода. Следующий шаг расчета ЧОД – определение действительного валового дохода (ДВД). Для получения ДВД предполагаемые потери от недоиспользования арендных площадей и неуплаты арендной платы не обходимо вычесть из потенциального валового дохода, так как существует вероятность того, что часть арендной платы в течение прогнозируемого года не будет собрана, а часть площадей останется не занятой арендаторами.
3. Определение величины операционных расходов. Операционными расходами называются периодические расходы
для обеспечения нормального функционирования объекта и воспроизводства действительного валового дохода. Их делят на условно постоянные, условно переменные (эксплуатационные), расходы (резервы) на замещение.
К условно постоянным относятся расходы, размер которых не за висит от степени загруженности объекта. Как правило, это налог на имущество, арендная плата за землю, расходы на страхование и другие.
К условно переменным относятся расходы, размер которых зависит от степени загруженности объекта и уровня предоставляемых услуг. Основные условно переменные расходы это расходы на управление, коммунальные платежи, на обеспечение безопасности, на содержание территории, на текущие ремонтные работы и др.
Расходы на замещение вычисляют как ежегодные отчисления (резерв) в фонд замещения. Это расходы на периодическую замену короткоживущих элементов строений.
4. Определение чистого операционного дохода.
ЧОД рассчитывается как разница между величиной ДВД и величиной операционных расходов (ОР).
5. Расчет коэффициента капитализации
Коэффициент (ставка) капитализации состоит из двух ставок: ставки дохода на капитал и нормы возврата капитала. Ставка дохода на капитал – это компенсация, которая должна быть выплачена инвестору за ценность денег с учетом фактора времени, за риск и другие факторы, связанные с конкретными инвестициями. Возврат капитала означает по гашение суммы первоначального вложения.
Теоретически коэффициент капитализации для текущего дохода должен прямо или косвенно учитывать следующие факторы:
• компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции;
• компенсацию за риск;
• компенсацию за низкую ликвидность;
• компенсацию за инвестиционный менеджмент;
• поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.
Чтобы показать, как некоторые из этих факторов могут быть учтены в коэффициенте капитализации, рассмотрим метод кумулятивного построения (суммирования). Данный метод используется для расчета ставки дохода на капитал. Ставка дохода на капитал разбивается на несколько составляющих. В качестве базовой принимается безрисковая ставка дохода, и к ней последовательно прибавляются поправки на раз личные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости: премия за риск, премия за низкую ликвидность, премия за инвестиционный менеджмент и др.
Безрисковая ставка компенсирует стоимость денег во времени при практически нулевом уровне риска.
В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты:
1. Депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских банков;
2. Государственные облигации РФ;
3. Ставки по межбанковским кредитам РФ;
4. Ставка рефинансирования ЦБ РФ;
5. Западные финансовые инструменты (государственные облигации развитых стран).
Премия за риск вложения в недвижимость учитывает возможность случайной потери потребительской стоимости объекта, и может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности.[8]
Премия за низкую ликвидность учитывает невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций.
Премия за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют, тем выше премия за инвестиционный менеджмент. Путем суммирования указанных составляющих (безрисковой ставки дохода, премий за низкую ликвидность, инвестиционный менеджмент и специальный риск присущий объекту недвижимости) получают величину ставки дохода на капитал.
Норма возврата капитала показывает годовую величину возмещения средств, вложенных в объект недвижимости в том случае, если по каким- либо причинам прогнозируется потеря этих средств (полностью или частично) в период владения недвижимостью. Здесь возможны три варианта:
• стоимость недвижимости не меняется (не прогнозируется изменение стоимости основной суммы инвестиций), т.е. возмещение капитала произойдет в момент перепродажи объекта.
Когда не прогнозируется изменение стоимости основной суммы инвестиций. В данном случае в коэффициенте капитализации нет необходимости учитывать возмещение капитала.
Таким образом, формула для определения величины ставки капитализации будет иметь вид:
R = R 1, где
R - ставка капитализации,
R 1 – ставка дохода на капитал (определяется методом кумулятивно го построения).[10]
•стоимость недвижимости снижается (прогнозируется снижение стоимости вложенного капитала), т.е. необходимо возмещение суммы инвестиций (полное или частичное), вложенных в объект недвижимости.
Когда прогнозируется снижение стоимости вложенного капитала , сумма возмещаемых инвестиций должна быть получена из текущего дохода. Поэтому коэффициент капитализации текущего дохода должен включать как доход на инвестиции, так и возмещение ожидаемой потери.
Норма возврата капитала может определяться различными методами:
• прямолинейным методом или методом Ринга;
• аннуитетным методом или методом Инвуда;
• методом возврата капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента или методом Хоскольда.
Таким образом, формула для определения величины ставки капитализации будет иметь вид:
R = R 1 + ∆ * R 2, где
R - ставка капитализации,
R 1 – ставка дохода на капитал (определяется методом кумулятивно го построения);
∆ доля снижения стоимости за период владения объектом (в долях единицы);
R 2 – норма возврата капитала, определяемая одним из трех методов.[11,c.267]
Метод Ринга является наиболее простым. Его целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться ежегодно равными частями. Применяется метод, когда объект недвижимости стареющий, доходы от объекта снижающиеся. Норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100% на срок финансирования инвестиций.
Метод Инвуда построен так, что норма возврата капитала определяется как величина фактора фонда возмещения по ставке дохода на инвестиции. При этом величина нормы возврата капитала получается меньше величины, определенной методом Ринга. Это более точный метод расчет нормы возврата капитала. Применяется в случае возможности вложения полученных средств под тот же процент (равный ставке дохода на капитал).
Метод Хоскольда является самым приближенным к реальности. По методу Хоскольда норма возврата капитала определяется как величина фактора фонда возмещения по безрисковой ставке, так как возможность инвестирования средств по ставке дохода на капитал у инвестора может отсутствовать (т.е. применить метод Инвуда).
• стоимость недвижимости повышается (ожидается повышение стоимости первоначально вложенного капитала), т.е. в момент пере продажи инвестор получит больше, чем в момент вложения средств.
Когда ожидается повышение стоимости первоначально вложенного капитала и покупатель с продавцом предвидят будущий рост стоимости, то выплаченная цена может включать премию сверх стоимости собственности при ее текущем использовании. Эта премия учитывает будущий прирост стоимости. Текущий доход может быть достаточно низким, поэтому в сопоставлении с текущим доходом цена будет высокой. С учетом этого теоретически обоснованным будет вычесть надбавку на будущий прирост капитала из ставки процента или дисконта с тем, чтобы определить коэффициент капитализации текущего дохода.
Таким образом, формула для определения величины ставки капитализации будет иметь вид:
R = R 1 ∆ * R 2, где
R - ставка капитализации,
R 1 - ставка дохода на капитал (определяется методом кумулятивно го построения);
∆ - доля роста стоимости за период владения объектом (в долях единицы);
R 2 – норма возврата капитала.[12]
Расчет ставки капитализации может осуществляться методом рыночной информации (рыночной экстракции, рыночной выборки, методом выделения). Для этого изучается рынок проданных аналогов. Отбираются наиболее схожие с объектом оценки объекты, реконструируется величина чистого операционного дохода, по каждому аналогу определяется величина ставки капитализации по формуле:
R = NOI / V , где
NOI – чистый операционный доход аналога,
V – цена продажи аналога.
При необходимости в расчеты могут вносится необходимые поправки по аналогам.
Кроме того, имеются методы расчета ставки капитализации при инвестировании средств в оцениваемый объект не только собственных, но и заемных (например, метод связанных инвестиций). В данном пособии не будем подробно на них останавливаться.
Расчет оцениваемой стоимости недвижимости V = NOI / R[12]
2.3 Сравнительный (рыночный) подход
Сравнительный подход, называемый в оценке бизнеса методом компании-аналога, базируется на допущении, что наибольшая стоимость предприятия определяется наименьшей ценой, которая может быть получена за аналогичное предприятие. Основная идея метода - найти предприятия-аналоги, у которых известны либо цена акций, либо цена сделки при приобретении предприятия. Дальше при расчетах исходят из гипотезы о прямой пропорциональности цены и некоторых финансовых показателей (например, чистой прибыли на акцию). Следовательно, если мы знаем соотношение цены и чистой прибыли на акцию у аналога, то можем рассчитать цену акций своего предприятия, умножив свою чистую прибыль на полученное по аналогу соотношение.[13,c.386]
Данный подход представлен тремя основными методами:
Метод компании-аналога
Метод сделок (сравнения продаж)
Метод отраслевых коэффициентов
Метод компании-аналога
При использовании метода компании-аналога оценка стоимости готового бизнеса проводится на основании информации о стоимости предприятий-аналогов, акции которых котируются на рынке. Прежде чем приступить к подбору компаний-аналогов, необходимо проанализировать специфику работы и рынок, занимаемый оцениваемой компанией.
Предприятия-аналоги должны относиться к той же отрасли, что и оцениваемая компания, а также быть сходны по следующим основным финансовым и производственным характеристикам:
размер компании (выручка, численность, стоимость активов и т. д.);
ассортимент;
товарная и территориальная диверсификация;
технологическая и техническая оснащенность;
риски, связанные с работой;
сопоставимость предполагаемой сделки (форма сделки, условия финансирования, условия оплаты и т. д.).
Компании-аналоги, отобранные для проведения оценки стоимости компании сравнительным методом, должны не только осуществлять один вид деятельности с оцениваемой компанией, но и должны были быть проданы не так давно по отношению к сроку продажи компании. При этом компании-аналоги не должны быть вовлечены в процесс поглощения, поскольку это искажает их реальную цену.
Если между компаниями-аналогами и оцениваемой компанией по каким-либо из перечисленных критериев существуют расхождения, необходимо использовать соответствующие мультипликаторы (коэффициенты, характеризующие соотношения результирующего показателя к одной из его составляющих).
Широко распространены следующие виды мультипликаторов:
стоимость компании/прибыль;
стоимость компании/денежный поток;
стоимость компании/рыночная стоимость материальных активов.
В зависимости от того, какая информация о предприятиях-аналогах доступна, могут быть использованы и другие мультипликаторы.
При расчете стоимости компании рекомендуется пользоваться несколькими мультипликаторами, заранее рассчитав для каждого степень достоверности (весомость). Достоверность того или иного мультипликатора определяется экспертным методом. При использовании нескольких мультипликаторов формула расчета стоимости компании будет выглядеть следующим образом:
Стоимость
компании =
(Кi х Mi х Bi),
где n - количество показателей деятельности, используемых при оценке стоимости компании; Ki - показатель деятельности оцениваемого предприятия; Mi - мультипликатор по i-му показателю; Bi - вес i-го мультипликатора.[14]
Метод сделок (сравнения продаж)
Метод сравнения продаж базируется на информации о недавних сделках с аналогичными объектами на рынке и сравнении оцениваемой недвижимости с аналогами.
Исходной предпосылкой применения метода сравнения продаж является наличие развитого рынка недвижимости. Недостаточная же развитость данного рынка, а также то, что оцениваемый объект недвижимости является специализированным либо обладает исключительными выгодами или обременениями, не отражающими общее состояние рынка, делают применение этого подхода нецелесообразным.
Рассмотрим основные этапы оценки недвижимости методом сравнения продаж.
1 этап. Изучаются состояние и тенденции развития рынка не движимости и особенно того сегмента, к которому принадлежит данный объект. Выявляются объекты недвижимости, наиболее сопоставимые с оцениваемым, проданные относительно недавно.
2 этап. Собирается и проверяется информация по объекта аналогам. Анализируется собранная информация и каждый объект аналог сравнивается с оцениваемым объектом.
3 этап. На выделенные различия в ценообразующих характеристиках сравниваемых объектов вносятся поправки в цены продаж сопоставимых аналогов.
4 этап. Согласовываются скорректированные цены объектов аналогов и выводится итоговая величина рыночной стоимости объекта недвижимости на основе сравнительного подхода.[14]
На первом этапе необходимо сегментирование рынка, т.е. разбиение рынка на секторы, имеющие сходные объекты и субъекты. Сходные объекты по:
• назначению использования;
• качеству;
• передаваемым правам;
• местоположению;
• физическим характеристикам. Сходные субъекты по:
• платежеспособности;
• возможностям финансирования;
• инвестиционной мотивации.
Сопоставимые объекты должны относиться к одному сегменту рынка недвижимости, и сделки с ними осуществляться на типичных для данного сегмента условиях:
• сроке окупаемости;
• независимости субъектов сделки;
• инвестиционной мотивации.
В частности, необходимо отслеживать следующие моменты.
Срок экспозиции – время, которое объект находится на рынке. Срок экспозиции отличается для разных сегментов рынка и зависит в немалой степени от качества объектов. Например, в Москве усредненный срок экспозиции для жилых квартир равен примерно одному месяцу, для офисных зданий – от полутора до трех месяцев. Если объект был продан за период времени, гораздо меньший стандартного срока экспозиции, это свидетельствует о заниженной цене. Если объект находился на рынке значительно дольше стандартного срока экспозиции, следовательно, цена завышена. В обоих случаях сделка не является типичной для сегмента рынка и не должна рассматриваться в качестве сравнимой.
Под зависимостью субъектов сделки подразумевается, что сделки заключаются не по рыночной цене и данные по ним не могут использоваться для сравнения, если покупатель и продавец:
• находятся в родственных отношениях;
• являются представителями холдинга и независимой дочерней компании;
• имеют иную взаимозависимость и взаимозаинтересованность ;
• сделки осуществляются с объектами, отягощенными залогом или иными обязательствами;
• занимаются продажей имущества умерших лиц;
• занимаются продажей с целью избежать отчуждения заложенного имущества и т.д.[15,c.569]
Инвестиционная мотивация определяется:
• аналогичными мотивами инвесторов;
• аналогичным наилучшим и наиболее эффективным использованием объектов;
• степенью износа здания.
Например, покупка здания для организации в нем офиса не может использоваться в качестве аналога, если здание планируется использовать под гостиницу, так как ожидаемые потоки доходов и расходов будут иными.
Объект, степень износа которого составляет более 80%, не может быть использован по своему профилю без проведения капитального ремонта. Поэтому покупка здания с износом более 80% происходит с иной мотивацией по сравнению с покупкой здания с меньшим износом. В первом случае – это, как правило, покупка прав на строительство нового объекта.
Основные критерии выбора сопоставимых объектов (аналогов):
• переданные права собственности на недвижимость;
• условия финансовых расчетов при приобретении недвижимости;
• условия продажи (чистота сделки);
• время продажи;
• местоположение;
• физические характеристики;
• экономические характеристики;
• наличие движимого имущества.
1) Переданные права собственности.
Наличие тех или иных ограничений на право собственности (отсутствие права на распоряжение земельным участком, наличие сервитута и т.п.) объективно снижает стоимость объекта недвижимости, а следовательно, и цену продажи. В первую очередь должно быть учтено соответствие прав на оцениваемый объект недвижимости и аналогичные объекты сравнения.[18,c.231]
2) Условия финансирования сделки.
При нетипичных условиях финансирования сделки купли-продажи объекта недвижимости (например, в случае ее полного кредитования, отсрочки платежа, дробности платежей) цена, по которой осуществляется сделка меняется . Необходим тщательный анализ, в результате которо го вносится соответствующая поправка к цене сделок с нетипичными условиями финансирования.
3) Условия продажи и время продажи.
Поскольку рассчитать поправку на условия финансирования и налогообложения на передаваемые юридические права и ограничения, а также условия продажи затруднительно, то лучше по возможности не рассматривать для анализа и сравнения подобные сделки. В противном случае поправки на эти характеристики делаются в первую очередь.
4) Время продажи – один из основных элементов сравнения сопоставимых продаж. Для внесения поправки на данную характеристику в цену продажи объекта аналога необходимо знать тенденции изменения цен на рынке недвижимости с течением времени.
5) Местоположение – необходимый элемент сравнения сопоставимых продаж, поскольку оказывает существенное воздействие на стоимость оцениваемого объекта. Идентичные объекты недвижимости, рас положенные в центре города и на окраине, имеют зачастую разницу в стоимости. Данный фактор учитывается при выборе аналогов и по этому фактору вносятся корректировка.
6) Физические характеристики объекта недвижимости – размеры, вид и качество материалов, состояние и степень изношенности объекта и другие характеристики, на которые также вносятся поправки.
7) Экономические характеристики.
К экономическим характеристикам относят те, которые влияют на основные результаты использования доходной недвижимости: условия и сроки аренды, применение скидки к арендной плате и отклонение от целевого использования и т.п.
8) Наличие движимого имущества.
Необходимо исключать из цены продажи сравниваемого объекта стоимости стоимость движимого имущества. Например, при продаже магазина сделка может быть по всему имуществу, включая и движимое имущество (кассовые аппараты, демонтируемое торговое оборудование и т.д.) В этом случае необходимо исключить из цены продажи торгового павильона стоимость движимого имущества, оцененного по рыночной стоимости.
Единицы сравнения.
Поскольку объекты различаются по размеру и числу входящих в ни единиц, при проведении сравнения проданных объектов с оцениваемы объектом неизбежны большие сложности и требуется приведение имеющихся данных к общему знаменателю, которым может быть либо физическая единица (например, цена за 1 м 2 ), либо экономическая.[16]
На различных сегментах рынка недвижимости используются различные единицы сравнения.
Единицы сравнения земли:
• цена за 1 га;
• цена за 1 сотку;
• цена за 1 м 2 .
Единицы сравнения застроенных участков:
• цена за 1 м 2 общей площади;
• цена за 1 фронтальный метр;
• цена за 1 м 2 чистой площади, подлежащей сдаче в аренду;
• цена за 1 м3
Классификация и суть поправок.
Классификация вводимых поправок основана на учете разных способов расчета и внесения корректировок на различия, имеющиеся между оцениваемым объектом и сопоставимым аналогом.
Процентные поправки вносятся путем умножения цены продажи объекта аналога или его единицы сравнения на коэффициент, отражающий степень различий в характеристиках объекта аналога и оцениваемо го объекта. Если оцениваемый объект лучше сопоставимого аналога, то к цене последнего вносится повышающий коэффициент, если хуже – понижающий коэффициент.
К процентным поправкам можно отнести, например, поправки на местоположение, износ, время продажи.
Стоимостные поправки:
а) денежные поправки, вносимые к единице сравнения (1 га, единица плотности, 1 сотка), изменяют цену проданного объекта аналога на определенную сумму, в которую оценивается различие в характеристиках объекта аналога и оцениваемого объекта. Поправка вносится положительная, если оцениваемый объект лучше сопоставимого аналога, если хуже, применяется отрицательная поправка.
К денежным поправкам, вносимым к единице сравнения, можно отнести поправки на качественные характеристики, а также поправки, рассчитанные статистическими методами;
б) денежные поправки, вносимые к цене проданного объекта аналога в целом, изменяют ее на определенную сумму, в которую оценивается различие в характеристиках объекта аналога и оцениваемого объекта.
К денежным поправкам, вносимым к цене проданного объекта аналога в целом, следует отнести поправки на наличие или отсутствие дополнительных улучшений (складских пристроек, стоянок автотранспорта и пр.)[10]
Расчет и внесение поправок.
Для расчета и внесения поправок используется множество различных методов, среди которых можно выделить следующие:
• методы парных продаж;
• экспертный метод;
• статистические методы.
Метод парных продаж. Парными продажами являются продажи двух объектов, которые почти идентичны, за исключением какого-либо одного параметра. Именно этот параметр оценщик должен оценить, чтобы внести правильную поправку. Этот метод применяется в том случае, когда есть возможность подобрать парные продажи, что очень часто представляет собой большую сложность.
Метод отраслевых коэффициентов.
Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой бизнеса предприятия и определенными финансовыми параметрами.
Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи различных действующих предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате многолетних обобщений, в странах с развитой рыночной экономикой разработаны достаточно простые формулы определения стоимости бизнеса предприятия.
Метод отраслевых коэффициентов (или метод отраслевых соотношений) используется для ориентировочных оценок стоимости предприятий. Опыт западных оценочных фирм свидетельствует:
- бухгалтерские фирмы и рекламные агентства продаются соответственно за 0,5 и 0,7 от годовой выручки;
- рестораны и туристические агентства - соответственно 0,25 - 0,5 и 0,04 - 0,1 от валовой выручки;
- заправочные станции - 1,2 - 2,0 от месячной выручки;
- предприятия розничной торговли - 0,75 - 1,5 от суммы (чистый доход + оборудование + запасы);
- машиностроительные предприятия - 1,5 - 2,5 от суммы (чистый доход + запасы).
Широко известное «золотое правило» оценки для некоторых отраслей экономики, гласит: покупатель не заплатит за предприятие более 4-кратной величины среднегодовой прибыли до налогообложения.
Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в российской практике оценки бизнеса в связи с отсутствием необходимой информации, сбор и обобщение которой требуют длительного периода времени и определенной экономической стабильности.[16]
3. ОЦЕНКА БИЗНЕСА В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ
3.1 Использование подходов при кризисных условиях
Сегодняшняя ситуация поставила под сомнение все универсальные подходы к оценке бизнеса и требует максимального погружения в каждый проект и проецирования сценариев развития кризиса на будущую деятельность каждого предприятия. В ситуации колоссального дефицита ликвидности выражение cash is the king (англ. - «ценность наличности») становится очень актуальным – ведь сейчас самое время, чтобы войти в хороший бизнес на выгодных условиях.
Как правило, чтобы отобрать наиболее привлекательные для вложения денег компании, используется многоуровневая система отсева. На первом этапе нужно проверить соответствие деятельности компании намеченным целям (с точки зрения отраслей, регионов, рынков, где работает компания, и т. п.). На втором этапе – с помощью финансового анализа отсеять организации с неудовлетворительными значениями отдельных коэффициентов. Причем в условиях кризиса критерии ужесточаются.
Среди наиболее популярных коэффициентов сейчас можно выделить следующие показатели и их целевые значения:
Debt / EBITDA (отношение долговой нагрузки к операционной прибыли) < 5;
Debt / Equity (отношение долговой нагрузки к капиталу) < 2;
Debt / Sales (отношение долговой нагрузки к выручке) < 0,5;
И, наконец, на третьем этапе необходимо провести более детальный анализ и согласовать стоимость с продавцом. Таким образом, из первоначальных ста анализируемых Вами проектов лишь три - пять компаний будут достойны получить реальные инвестиции.[12]
Способы оценки компаний
Оценка инвестиционной привлекательности организаций строится на применении комбинаций из трех подходов – доходного, сравнительного и затратного.
Доходный подход
Основная идея подхода в том, что стоимость бизнеса равна текущей стоимости всех денежных потоков, которые бизнес способен принести его собственнику. Для расчета этой стоимости используется метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF). Потоки находятся в распоряжении мажоритарных акционеров бизнеса, которые могут на них рассчитывать не только в виде дивидендов. Следовательно, рассчитав методом DCF стоимость всего бизнеса, получите стоимость прав как мажоритарного акционера.
Если хотите стать в компании миноритарным акционером, то нужно обратить внимание на рост курсовой стоимости. Иными словами, привлекательность инвестиций определяется сравнением роста курсовой стоимости акций за период инвестирования с требуемой (ожидаемой) доходностью за соответствующий период. Рост курсовой стоимости акций многие специалисты предпочитают определять с применением другого подхода – сравнительного. Но такой прогноз можно сделать и используя тот же метод DCF. В этом случае нужно опираться на прогнозы ключевых показателей (ставки дисконтирования, стоимости денежных потоков), известных на текущую дату.[12]
Использование подхода в условиях кризиса. Для оценки компании сначала необходимо проанализировать всю имеющуюся отчетность. Так выявляются причины колебаний операционных и финансовых показателей, проверяется соответствие основных коэффициентов рентабельности, ликвидности и долговой нагрузки среднеотраслевым значениям. Далее необходимо прогнозировать денежные потоки, учитывая следующие факторы.
Сокращается спрос на товары, работы, услуги. Следовательно, нужно учесть падение маржи, продиктованное необходимостью снижения цен.
Происходит отток денежных средств из-за необходимости досрочного погашения обязательств и роста процентных ставок. Поэтому мы не рекомендуем закладывать в модель ставку менее 20% годовых в среднесрочной перспективе.
Увеличивается потребность в оборотном капитале. Предлагаем при расчетах увеличивать потребность компании на 30–50% в сравнении с прежними данными.[12]
Сравнительный подход
В рамках этого подхода оценку стоимости инвестиционного проекта получают исходя из известной стоимости аналогичного бизнеса. В обычной практике под оценкой стоимости бизнеса, как правило, понимают оценку стоимости акций компании. Однако сегодня мы рекомендуем учитывать другие показатели, применяя сравнительный подход для оценки инвестиционной привлекательности компании. Прежде всего те, которые можно взять из агрегированного баланса компании (долговую нагрузку, собственный капитал и т. п.).
Использование подхода в условиях кризиса. Например, можно использовать информацию о показателе отношения стоимости компаний-аналогов к показателю эффективности их деятельности (например, EBITDA). Зная аналогичный показатель оцениваемой компании, финансисты легко рассчитают стоимость оцениваемого бизнеса, скорректировав полученную цифру на необходимую норму доходности. При этом лучше делать оценку по нескольким мультипликаторам (например, EV1 / EBITDA, EV / Sales). Кроме того, нужно делать поправки на значения специализированных мультипликаторов. К примеру, для ритейла это отношение стоимости бизнеса к торговым площадям или количеству магазинов, а для добывающих отраслей – к объемам разведанных запасов. Основным допущением данного метода является предположение, что в условиях кризиса в прогнозном периоде свободные денежные потоки компании (поступление денежных средств минус выбытие) будут близки к нулевым.
Затратный подход
Данный подход основан на том, что стоимость бизнеса будет равна стоимости замещения активов и обязательств компании. Поэтому при оценке компании с использованием данного подхода достоверность результата может быть низкой, поскольку зачастую сложно вычислить правильную стоимость замещения ряда активов: например, нематериальных активов и специализированного имущества, которое не имеет активного хождения на рынке. Кроме того, необходимо будет учитывать износ большинства активов. Часто замещение физически неосуществимо в короткие сроки (например, воспроизводство товарного знака, деловой репутации, отношений с клиентами) либо единственной альтернативой является воспроизводство аналогичного бизнеса на базе новых активов, не имеющих износа, постройка с нуля.[12]
Использование подхода в условиях кризиса. При подсчете стоимости активов компании нужно учитывать следующие факторы:
Основные средства. В случае реальной заинтересованности продавца в сделке можно снизить цену, к примеру, земли на 20–30%. Известны случаи продажи крупными девелоперами, испытывающими проблемы с ликвидностью, участков со скидкой в 50 и более процентов от цены полугодовой давности.
Запасы. Может происходить затоваривание. Нужно произвести анализ запасов по срокам нахождения на складе и убедиться в правильности оценки наиболее существенных объектов.
Дебиторская задолженность. Необходимо проанализировать список наиболее крупных дебиторов, разбить задолженность по срокам возникновения и затем произвести корректировку соответствующей статьи.
Финансовые вложения. Если вложения представлены долями, нужно изучить контрагентов и оценить эффективность инвестиций. Следует различать вложения в акции (доли) публичных компаний, сторонних организаций. Если компания выдала заем, оцените статью исходя из уровня доходности и платежеспособности заемщика.
Денежные средства. Необходимо убедиться, что денежные средства компании не лежат на счетах в сомнительных банках.
Кредиты и займы. Проанализируйте условия заимствования. Оцените вероятность увеличения заимодавцем процентной ставки, досрочного истребования долга, увеличения залоговой массы. При необходимости скорректируйте статью в сторону увеличения.
Кредиторская задолженность. Убедитесь в отсутствии просроченной задолженности перед ключевыми поставщиками, персоналом, налоговыми органами. Можно сформировать резервы под возможные санкции.[17,365c]
Используя эти рекомендации, можно снизить заявленную продавцом стоимость чистых активов на 30–50%.
В заключение хотелось бы отметить основные пункты оценки инвестиционной привлекательности компаний в условиях кризиса.
Проецирование наиболее вероятных сценариев развития кризиса на отдельно взятое предприятие.
Пессимистичный взгляд на прогнозные показатели.
Консервативность в вопросах источников финансирования. Прогнозная ставка по кредитам – не менее 20% годовых.
Ставка дисконтирования – не менее 22%.
Детальный анализ оценки стоимости всех активов и обязательств.
3.2 Оценка гудвилла (деловой репутации бизнеса)
Любая компания обладает не только материальными ценностями, такими как здания, оборудование, запасы сырья и материалов, денежные средства, но и деловой репутацией, кругом клиентов и проверенных поставщиков, торговыми марками и брендами, известностью на рынке, то есть тем, что на первый взгляд оценить сложно. Однако при продаже бизнеса, покупке готовой фирмы, слияниях и поглощениях, да и просто для грамотного управления стоимостью компании нужно знать цену нематериальных активов компании.
Хотя общепринятого определения термина «гудвилл» (goodwill) не существует, это понятие обычно трактуется как репутация, уважение, респектабельность, известность. Гудвилл — это прежде всего общественное мнение о названии, стиле, товарном знаке, логотипе, проектах, товарах и любых других предметах, находящихся во владении или под контролем компании, а также отношения с клиентами и заказчиками. Источниками гудвилла может быть как конкретный мастер в салоне красоты, так и качественная кухня в ресторане.[19]
В соответствии со стандартом BVS-I, принятым в 1988 году и дополненным в 1991 году Американским обществом оценщиков (American Society of Appraisers, ASA), гудвилл определяется как «доброе имя» фирмы и включает нематериальные активы компании, которые складываются из престижа предприятия, его деловой репутации, взаимоотношений с клиентами, местонахождения, номенклатуры производимой продукции и т.