Депозитарные расписки

учета и отчетности. Однако ADR этого уровня невозможно включить в листинги ведущих фондовых бирж. Таким образом они котируются только на внебиржевом рынке.

Лишь одной из российских компаний - АО “Вымпелком” удалось перейти на двойной стандарт учета и отчетности и войти в депозитарную программу 3-го уровня. ADR “Вымпелкома”, как известно, вошли в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи.

Спонсированная программа первого уровня - наиболее динамично развивающийся сегмент рынка депозитарных расписок в целом. Из более чем 1500 депозитарных программ более половины приходится на депозитарные расписки первого уровня. К тому же вследствие определенных преимуществ инвестирования через депозитарные расписки, не является необычным тот факт, что 5-15 процентный пакет акций предприятия вошедшего в депозитарную программу первого уровня приобретается через ADR.

Многие хорошо известные транснациональные компании, такие как: Guinness, Dresdner Bank, CS Holding, Rolls Royce и Volkswagen, начав с выпуска ADR первого уровня, впоследствии стали участниками программ второго (Listing) и третьего (Offering) уровней.

Депозитарные расписки – это инструмент международного инвестирования. С точки зрения инвестора, они позволяют избегать существенной части рисков, связанных с инвестированием в экономики разных стран, и при этом получать такую же прибыль, как и та, которая могла бы быть получена при осуществлении операций на локальном рынке. С этим связан бурный рост количества и объема программ депозитарных расписок и наличие конкуренции на этом рынке.

Преимущества ADR для международных инвесторов:

Инвесторы могут выбирать из более, чем 1,700 Депозитарных расписок более, чем 60 стран; ADR котируются и дивиденды выплачиваются в американских долларах; Депонирование и отчетность производятся по международным стандартам; Обходят ограничения на инвестиции за рубежом (например, требования листинга на признанной бирже); Исключают платежи банкам - держателям акций; Не требуют обмена иностранной валюты; Обладают повышенной ликвидностью;

Международные инвесторы предпочитают ADR российских эмитентов так как:

Большинство ADR регистрируются в КЦББ (SEC) в Вашингтоне D.C. Некоторые котируются на Лондонской Фондовой Бирже; Могут храниться в компании-депозитарии (DTC), в Евроклиринговой системе и Cedel; Не требуют открытия счетов типа “И”; Повышается ликвидность; Снижается спред; Контролируется регистрация;

 

 

Общее количество программ по Депозитарным распискам в 1990-1996 гг.

Количество программ по депозитарным распискам в Восточной и Центральной Европе в 1992-1997 гг.

Однако, нельзя не отметить, что процесс экспансии программ депозитарных расписок, несмотря на позитивный эффект, получаемый от привлечения средств в экономику, имеет негативные последствия для государства и развития локального фондового рынка.

Негативный эффект для государства состоит в том, что оно:

(a) Теряет возможность регулирования рынка ценных бумаг и управления рисками и ликвидностью этого рынка;

(b) Теряет доходы, которые могло бы получить в виде налогов, при обращении ценных бумаг только на локальном рынке, (Отчасти, именно эти соображения играют роль при принятии решения об инвестировании через приобретение бумаг на локальном рынке (on-shore) или депозитарных расписок (off-shore);

(c) Ставит локальный рынок в зависимость от рынка на котором обращаются депозитарные расписки (Хотя это является неизбежным следствием интеграции экономики).

С точки зрения развития фондового рынка негативным фактором является то, что существенный объем ценных бумаг омертвляется.

Однако, несмотря на негативный эффект, экспансия продолжается. В настоящий момент на рассмотрении SEC находятся около 20 программ депозитарных расписок на сумму в несколько миллиардов долларов. Вопреки неблагоприятному инвестиционному климату, связанному с мировым финансовым кризисом не уменьшается приток иностранных инвестиций в экономику развивающихся стран.

5. Выпуск ADR/GDR как способ привлечения капитала российскими эмитентами на международных рынках капитала

После объявленного летом 1998 года дефолта по государственным краткосрочным обязательствам, государство потеряло возможность привлечения иностранных инвестиций путем размещения каких бы то ни было долговых инструментов. Тем не менее, несмотря на то, что согласно правилам мировых рейтинговых агентств, кредитный рейтинг компании не может быть выше рейтинга государства, у перспективных промышленных предприятий остается возможность финансирования производственных программ путем размещения ценных бумаг или производных на эти ценные бумаги инструментов на зарубежных рынках. Наибольшее значение в этом случае приобретает репрезентативность информации об эмитенте, представляемой потенциальным инвесторам.

Для компаний, желающих разместить свои обязательства на международных финансовых рынках, отличные от международных стандарты бухгалтерского учета в РФ предопределяют необходимость выработки рекомендаций и методов раскрытия информации о финансово-хозяйственной деятельности. Отсутствие методики раскрытия информации об эмитенте при размещении им своих ценных бумаг на международном рынке, которую государство могло бы предложить частным эмитентам и гарантий достоверности этой информации, которые могли бы быть предоставлены частным инвесторам, существенно затрудняет привлечение инвестиций на западных рынках. Другим существенным недостатком законодательства Российской Федерации является отсутствие процедуры регистрации при размещении ценных бумаг российских эмитентов на иностранных рынках. Эти и некоторые другие мероприятия могут и должны быть осуществлены при участии государственных органов.

Тем не менее, существуют Российские компании, привлекающие инвестиции на международных рынках путем размещения депозитарных расписок. Некоторые из этих ценных бумаг включены в листинги ведущих фондовых бирж. Речь идет о депозитарных расписках третьего уровня АО "ВЫМПЕЛКОМ" и РАО "ГАЗПРОМ". Первый придерживался международных стандартов бухгалтерского учета с момента своего основания, а второй обладает достаточными финансовыми возможностями для трансформации таких данных и приведения их к международным стандартам. При этом, и тому, и другому в процессе регистрации ценных бумаг пришлось потратить значительные средства на оплату услуг иностранных консультантов, аудиторов и андеррайтеров. Ценные бумаги (ADR's) этих эмитентов классифицируются в США, как бумаги инвестиционного уровня. Ценной бумагой инвестиционного уровня называется ценная бумага, входящая в рейтинг одной из четырех признанных в США рейтинговых организаций, например, агентством Moody's или Standard & Poor's.

Для того, чтобы составить представление о возможных объемах привлечения средств в российскую экономику достаточно посмотреть на следующие диаграммы :

В связи с тем, что крупнейшим рынком капиталов на сегодня являются Соединенные Штаты Америки целесообразно рассмотреть особенности размещения ценных бумаг российских эмитентов на этом рынке.

Ценные бумаги иностранных (для США) эмитентов могут быть представлены на рынке США в трех формах:

А) В форме акций, выпущенных и зарегистрированных в стране эмитента, в соответствии с законодательством этой страны;

В) В форме акций иностранного эмитента, выпущенных и зарегистрированных для обращения исключительно на рынке США, называемых в таком случае Американскими Акциями. Американские Акции в большинстве случаев идентичны акциям, указанным в п. А, за исключением того, что они должны быть номинированы и дивиденды по ним должны выплачиваться в долларах США;

С) В форме Американских Депозитарных Расписок.

Для иностранного частного эмитента прямой доступ на рынок США существенно затруднен в силу различий в регулировании вопросов, связанных с функционированием рынка ценных бумаг в разных странах. Так, согласно закону "О рынке ценных бумаг" РФ, размещение ценных бумаг российским эмитентом на рынке иностранного государства должно быть санкционировано Федеральной комиссией по ценным бумагам РФ. Тем не менее, ни в законе, ни в одном из документов Комиссии не содержится описания указанной процедуры или рекомендаций к ее проведению. Однако, российские эмитенты ценных бумаг получают доступ на рынок США посредством размещения на нем производных ценных бумаг. В этом случае регистрации в регулирующих органах РФ не требуется, так как производная ценная бумага - это сертификат, выпуск которого не подлежит регистрации. Известно, что в период активного спроса на ГКО иностранные финансовые группы пользовались указанным преимуществом, выпуская производные ценные бумаги и, размещая их среди тех инвесторов, для которых, в силу объективных причин, доступ на российский рынок был затруднен.

Федеральным законодательством США предусмотрен механизм облегченной регистрации производных инструментов и, одновременно, установлен запрет на допуск указанных ценных бумаг, не прошедших полную программу раскрытия информации об эмитенте, на ведущие торговые площадки страны. Если эмитент хочет большего, он должен подчиниться более жестким требованиям, касающимся раскрытия информации о своём финансовом положении и хозяйственной деятельности. Можно сказать, что основой регулирования фондового рынка США является ограждение потенциального инвестора от потерь, связанных с недостаточностью или недостоверностью информации об эмитенте.

Относительно ценных бумаг с упрощенной схемой регистрации, каковыми являются депозитарные расписки первого и второго уровней, существует также ограничение по кругу потенциальных покупателей, каковыми могут являться в некоторых случаях только институциональные инвесторы - профессиональные участники рынка ценных бумаг (Qualified Institutional Buyer/QIB** ).

** - QIB является учреждением, активы которого, представленные в виде инвестиций, составляют не менее 100 млн. долл. США (10млн. долл. США, если организация является брокером или дилером-резидентом США), или находится в собственности QIB или является брокером или дилером-резидентом США, и приобретает ценные бумаги в качестве агента для QIB или посредством без рисковой сделки, для перепродажи доверителю - QIB. Если организация является банком или ссудосберегательным учреждением, то для того чтобы быть классифицированной как QIB она должна обладать чистыми активами в сумме не менее 25 млн. долл.

Иностранному частному эмитенту разрешено продавать свои ценные бумаги в США через андеррайтера без регистрации их в соответствии с Законом о ценных бумагах в Комиссии США, при условии, что акции удовлетворяют требованиям Правила 144А и рынок обращения в США ограничивается QIB.

В соответствии с Правилом 144А, покупатель может предложить ценные бумаги любому QIB, только в том случае, если они не включены в листинг ни одной из торговых систем и фондовых бирж США, при этом продавец (эмитент ценных бумаг или андеррайтер) обязан сообщить покупателю, что применяет Правило 144А и не обязан предоставлять отчетность в Комиссию по ценным бумагам и фондовым биржам США.

Для выполнения этого условия андеррайтер должен приобрести ценные бумаги у эмитента и затем, основываясь на Правиле 144А, перепродать ценные бумаги другим QIB в США.

Национальная Американская ассоциация дилеров (NASD) создала электронную торговую систему, которая называется PORTAL. В этой системе QIB могут торговать подпадающими под действие Правила 144А ценными бумагами. За исключением неконвертируемых инвестиционных ценных бумаг, включение в PORTAL является обязательным условием для клиринга и взаиморасчетов через Депозитарную Трастовую Компанию (Depository Trust Company).

Таким образом, российский эмитент ценных бумаг, при принятии решения о размещении депозитарных расписок на свои ценные бумаги может руководствоваться следующей схемой:

 

 

 

Функциональная структура ADR
	Компания-эмитент
	Размещение существующих бумаг на вторичном рынке		Размещение новых эмиссий на вторичном рынке
	Размещение ADR второго уровня Биржевой рынок		Размещение ADR третьего уровня Биржевой рынок, открытое предложение
	Размещение ADR второго уровня Биржевой рынок		144А/Правило S Размещение среди узкого круга лицензированных брокеров

Каждое из решений предполагает больший или меньший круг потенциальных инвесторов при большей или меньшей степени детализации информации о финансово-хозяйственной деятельности, представляемой для регистрации выпуска размещаемых ценных бумаг.

Из истории выпуска Российских ADR:

Проведены исследования в 1994/1995 годах; Первое частное размещение ADR в октябре 1995 года (Мосэнерго); Первые публичные ADR в декабре 1995 года (Лукойл); Первые ADR, прошедшие листинг на Лондонской бирже в октябре 1996 года (Газпром); Первые ADR, прошедшие листинг на NYSE в ноябре 1996 года (Вымпелком):

В настоящее время - 17 компаний, выпустивших ADR:

Российские программы ADR
Компания	Tип программы	Сумма (млн.$)
Черногорнефть	Level I	41
Инкомбанк	Level I	18
Банк Менатеп	Level I	N/A
Банк Менатеп (прив.)	Level I	N/A
ГУM	Level I