Законодательные формы защиты транснационального рынка инвестиционного капитала в условиях мировой интеграции и глобального финансового кризиса, концептуальная модель "новой архитектуры мирового финансового рынка"
(Лиговская Д. П.) ("Внешнеторговое право", 2009, N 2) Текст документаЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ ФОРМЫ ЗАЩИТЫ ТРАНСНАЦИОНАЛЬНОГО РЫНКА ИНВЕСТИЦИОННОГО КАПИТАЛА В УСЛОВИЯХ МИРОВОЙ ИНТЕГРАЦИИ И ГЛОБАЛЬНОГО ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА, КОНЦЕПТУАЛЬНАЯ МОДЕЛЬ "НОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА"
Д. П. ЛИГОВСКАЯ
Лиговская Д. П., управляющий юридической фирмой "LEX FORI", соискатель ученой степени кандидата юридических наук.
1. Причины и последствия финансового кризиса 2008 г.
Согласно глобальному прогнозу Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), в которую входят 30 развитых экономик, а Россия собирается вступить к 2012 г., в результате финансового кризиса 2008 г. начиная с ипотечного - Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae и банковского - Lehman Brothers, Merrill Lynch, Citigroup в США до обвала на мировом фондовом рынке, который предсказывался некоторыми финансовыми аналитиками еще в 2006 - 2007 гг., над финансовым миром нависла угроза "японской болезни" - дефляции и спада производства, а это неминуемо повлечет скатывание мировой экономики в рецессию таких масштабов, какие не наблюдались с начала 1980-х годов <1>. -------------------------------- <1> "Instinet A" Reuter company - Zurich, 2008. URL: www. washingtonpost. com; www. vedomosti. ru; www. ivr. ru; www. ifc. org; www. evca. com.
По мнению Карла Завадского, известного немецкого аналитика, "жажда наживы победила разум, и финансовые рынки развили собственную динамику и вышли из-под контроля государств и правительств". Фондовые биржи, потеряв свое изначальное предназначение - наполнение ликвидностью реального сектора экономики, превратились в толкучку спекулянтов <2>. Наибольший хаос на финансовые рынки привнесли хедж-фонды, такие как "Quantum" Д. Роджерса и Д. Сороса, в обязанность которым вменялась санация обанкротившихся предприятий, однако они превратились из "санитаров леса" в "агрессивных хищников", готовых "порвать на куски" самую успешную компанию, и "ковбоев" свободного финансового рынка, по одному звонку пускающих в оборот миллиарды спекулятивных долларов и евро, создавая финансовые пузыри по всему миру. В свою очередь, шальные деньги хедж-фондов подталкивали банкиров к изобретению новых и все более запутанных форм капиталовложений и банковских инструментов, таких как Margin Loan в 1929 г., после чего фондовая биржа "запланированно" обрушилась и началась Великая депрессия 30-х годов, пока FRS США вновь не напечатала массу ничем не обеспеченных долларов. Начиная с 2000 г. американские банки набрали под завязку необеспеченные ипотечные расписки и выпустили на рынок новый финансовый продукт из разряда "мыльных пузырей" - пакеты, сформированные из ипотечных кредитов. Кроме того, американские банкиры сумели вовлечь в свою пирамиду крупнейшие финансовые институты Европы, и, когда пирамида рухнула, а разразившийся кризис обесценил "высоколиквидный" американский продукт до уровня билетов МММ, европейские банки, вложившиеся в американские ипотечные бумаги, понесли многомиллиардные убытки и обратились за помощью к своим правительствам и Евросоюзу. Мировая финансовая система, созданная США на принципах англосаксонского права, не предусматривает вмешательства государств в рыночную стихию, поэтому по американским долгам приходится платить всем, и в первую очередь Старому Свету, так как хедж-фонды выводят "живые" деньги по месту своей основной "прописки" - то есть в Америку, в результате чего экономики Западной и Восточной Европы несут более значительные потери, чем американская, и, кроме того, проблемных банков, которые приходится спасать, в Европе и России оказалось больше, чем в США. -------------------------------- <2> Financial times. London, 5 ноября 2008 г. URL: www. itogi. ru, 26 ноября 2008 г.
Федеральной резервной системой (FRS) и Финансовым министерством США в рамках антикризисной программы правительства США по освобождению от проблемных активов (Troubled Asset Relief Program, TARP - план Полсона) выделено 700 млрд. долл. на оздоровление финансового рынка страны. Общий объем средств, выделяемый американскими властями на борьбу с кризисом, включая 800 млрд. долл. на стимулирование жилищного и розничного кредитования путем выкупа с рынка ипотечных ценных бумаг и долгов, достиг 1,5 трлн. долл. В борьбе с дефляцией и рецессией FRS США, по мнению специалистов Capital Economics <3>, вкачивает деньги в реальную экономику, расширяя свой баланс, попросту печатая деньги. Так, с конца августа до конца ноября 2008 г. активы на балансе FRS выросли с 900 млрд. до 2,2 трлн. долл., что позволило кредитовать финансовые компании под залог разных активов, выкупать корпоративные векселя, давать доллары по валютным свопам Центробанкам других стран, что, в свою очередь, по всем прогнозам приведет к девальвации доллара. -------------------------------- <3> Financial times. London, октябрь 2008 г. URL: www. washingtonpost. com; www. vedomosti. ru.
Из-за снижения доходов и роста расходов на поддержку экономики в кризисный период правительство Великобритании вынуждено увеличить финансовые заимствования, частично под собственные гарантии в Европейском инвестиционном банке, - 78 млрд. фунтов в 2008 г. и 118 млрд. фунтов в 2009 г., что в совокупности составит 8% ВВП страны. В борьбе с финансовым кризисом лейбористское правительство Великобритании, пользуясь методами консерваторов, выкупило долги ипотечного банка Bradford & Bingley и анонсировало антикризисную программу А. Дарлинга - "налоговый пакет" поддержки экономики, включающий антикризисные налоговые меры: снижение НДС, налоговые рассрочки и поддержку малого и среднего бизнеса. Европейские власти боролись с кризисом путем выкупа в госсобственность активов проблемных банков и компаний <4>. Правительство Германии для спасения от банкротства одного только банка Hypo Real Estate предоставило около 35 млрд. евро из бюджета, однако категорически, как и Европейский центральный банк (ЕЦБ), отказалось от проекта создания европейского стабфонда в 300 млрд. евро, так как уже сделанные многомиллиардные инъекции не смогли спасти "европейского пациента" и остановить обвал на фондовых рынках <5>. Последствия финансового кризиса 2008 г. для Европы самые острые со времен Великой депрессии, поэтому Евросоюз, пытаясь остановить сползание финансового рынка к хаосу, старается в рамках Большой двадцатки (G 20) разработать "новую финансовую архитектуру мира" (Н. Саркози), исключающую однополярность и замкнутость на Уолл-стрит, и главное - вопреки главенствующим до 2008 г. на мировом рынке позициям англо-американского права, строгую юрисдикцию новых единых стандартов и многостороннего регулирования мирового финансового рынка <6>. -------------------------------- <4> URL: www. itogi. ru; ноябрь 2008 г. <5> Financial times. London, октябрь 2008 г. URL: www. washingtonpost. com; www. vedomosti. ru; www. itogi. ru; ноябрь 2008 г. <6> СМИ, октябрь 2008 г.
На конференции во французском Эвиане президент России Д. Медведев обнародовал московский рецепт микстуры от мирового финансового кризиса из пяти пунктов, суть которых - в переходе к многостороннему регулированию, включающему капремонт международных финансовых институтов с плотным подключением развивающихся экономик в рамках G 20. Президент вновь предложил "создать новые финансовые мировые центры", по сути, уничтожающие глобальную монополию доллара и закрепляющие строгую юрисдикцию новых единых стандартов мирового финансового рынка, разработанных на базе лучших швейцарских правовых технологий в области инвестиций <7>. -------------------------------- <7> URL: www. kremlin. ru; www. government. ru; www. rg. ru
2. Интеграция континентального и англо-американского права - транснационализация рынка инвестиционного капитала, концептуальная правовая модель "новой архитектуры мирового финансового рынка" после кризиса 2008 г.
За последние 10 лет, как показал анализ научной юридической литературы <8>, инвестиционного законодательства ЕС, Англии, Швейцарии и США и современных мировых тенденций в этой сфере, финансовый рынок сильно изменился. В его функциях объединились теперь две ранее несовместимые модели управления активами - англо-американская и европейская (континентальная). Континентальная модель правового регулирования ориентирована на доверительное управление крупной (оптовой) собственностью, образуемой из пакетов акций частных и государственных компаний. В этой модели собственник не меняется, а лишь временно передает свои активы в распоряжение другого лица, которое получает право продавать и покупать их, чтобы затем вернуть владельцу собственности выручку от сделок (за вычетом своих комиссионных). Лицо, получившее активы в доверительное управление, обязано полностью отчитаться перед собственником за свои действия и в случае нанесения ему ущерба выплатить компенсацию. Англо-американская модель правового регулирования предусматривает передачу собственником на основе трастового договора своих активов другому лицу в полное владение, в доверительную собственность. Владелец при этом освобождается от налогов на имущество, но наравне с лицом, управляющим активами, принимает на себя риски, связанные с возможной потерей этой собственности и невыплатой компенсаций. К тому же законность действий исполнителя, нанятого собственником, очень трудно проверить. В результате - многочисленные судебные разбирательства по искам, связанным с потерей дохода и капитала. В континентальной модели рынка основные финансовые потоки в реальную экономику направляются через банковскую систему, активно использующую на фондовом рынке долговые инструменты (деривативы, заемные обязательства, закладные векселя или облигации и т. д.), а также различные формы залогового кредитования сделок. Согласно теории континентального права основной целью менеджмента крупных корпораций (как частных, так и государственных) является рост производства и объемов прибыли, повышение качества продукции. В этой модели, в отличие от англо-американской, меньше внимания уделяется росту капитализации компании за счет фондового рынка. Однако факт остается фактом: капитализация многих европейских компаний намного превышает аналогичные показатели не только российских компаний, но и американских, именно потому, что европейцы умеют работать на фондовом рынке, в том числе и с долгами, переоформленными в ценные бумаги. В странах ЕС, включая Швейцарию, в отличие от Англии и США ценными бумагами торгуют в основном крупные банки, причем делают это под жестким контролем государства и через внебиржевые электронные торговые системы. Их, в свою очередь, обслуживают международные электронные клиринговые системы, предоставляющие своим клиентам оптовые услуги и банковские гарантии. Континентальная модель правового регулирования, объединяющая европейское и более жесткое швейцарское право, базируется на прочной системе государственных и частных банковских гарантий добросовестным инвесторам и эмитентам. Стержень такой системы составляют продуманные, отлаженные и четко формализованные механизмы покрытия ущерба в случаях, если регуляторы фондового рынка допускают ошибки или нарушают закон. В рамках данной модели достигнут самый высокий в мире уровень сервиса профессиональных участников рынка и их клиентов. Благодаря преимуществам отлаженных конструкций передачи собственности в доверительное управление в европейской модели преобладает онлайновый бизнес, при котором возмещение возможного ущерба в процессе поставки ценных бумаг против платежей полностью гарантируется за счет средств из особых гарантийных фондов, образующих стратегические резервы системы. -------------------------------- <8> Peter Nobel "Swiss Finance Law and International Standards", Kluwer Law International The Hague - London-Boston, 2002; Hupkes, Eva H. G "the legal aspects of bank insolvency: a comparative analysis of Western Europe, the United States, and Canada", Kluwer Law International The Hague - The Netherlands, 2000; "Banking Law Selected Statutes and regulations" Edited by Edward L. Symons Jr. James J. White, Westpublishing Co. St. Paul; 1996; Ross Cransot "Principles of banking Law" Clarendon Press, OXFORD, 2000; Hopt Klaus J/Ruudolph Bernd/Baum Harald "Borsen reform, Stuttgard 1997; Kondgen Johannes "Ownership and Corporate Governance of Stock Exchanges", Journal of Institutional and Theoretical Economics (JITE), vol. 154, no 1, March 1998, pp. 224 et seq; Potthoff Volker/Widmer Michael, Eurex als Modell einer grenzuberschreitenden Derivateborse: Funktions - und Aufsichtsprobleme, in: Aktuelle Rechtsprobleme des Finanz - und Borsenplatzes Schweiz,7/1998, Berne 1999, p. 187; Romano Roberta, The Genius of American Corporate Law, AEI Studies, in: Regulation and Federalism, Washington, D. C., 1998; "Cummulative Supplement to Federal Control of Business Antitrust Laws" West Group, an. rep. 2000 - 2008.
Постепенное сближение континентальной и англо-американской моделей шло все эти годы. В результате англо-американская модель рынка, традиционно ориентированная на решение задач внутренних оптовых инвестиций крупных коммерческих банков в реальный сектор экономики, стала более активно привлекать внешние розничные инвестиции с помощью механизмов европейской модели. И наоборот, участники европейских фондовых рынков стали активно выходить на рынок оптовых инвестиций США. Специальные агентства, созданные в странах ЕС, через европейские инвестиционные банки и фонды, включенные в единую международную кредитную и клиринговую систему, стали работать с соответствующими гарантийными фондами США. Для этого банкам и фондам пришлось научиться работать с помощью новых методов и финансовых инструментов европейской технологии, снижающей риски и издержки. Одной из задач прямого государственного регулирования рынка в Европе стало саморегулирование торговли ценными бумагами через внебиржевые и биржевые институты США. Кроме того, европейская модель рынка стала более активно интегрироваться с англо-американской в вопросах долгового сектора, а англо-американская - активнее размещать на своем рынке государственные бумаги европейских стран. При этом англо-американская модель правового регулирования не предусматривает вмешательства государства в рыночную стихию, что и было первым конфликтом в финансовой сфере между ЕС и США еще в 2007 г., когда в рамках G 8 на саммите в Хайлигендамме ЕС потребовал более жесткого административного регулирования в банковском секторе. Робкие попытки ЕС оградить финансовые рынки от азартных спекулянтов провалились, так как американская сторона отказалась вводить подобные административные меры, что в результате и привело к финансовому кризису в 2008 г. <9>. -------------------------------- <9> Панкратов С. Европейский пациент. URL: www. itogi. ru.
В результате глобализации и интеграции на основе юрисдикции европейского администрирования и регулирования многие прежние различия этих двух моделей исчезли, появилась объединенная в правовом поле англо-американо-европейская модель рынка инвестиций, провозглашенная на саммите G 20 в ноябре 2008 г. как "новая архитектура мирового финансового рынка". Эта модель за счет привлечения дополнительных ресурсов из стран G 20 повышает насыщенность оборота ценных бумаг как на организованном (биржевом и внебиржевом - электронных), так и на неорганизованном рынках ценных бумаг, объединенных единой крупнооптовой международной расчетно-платежной системой. Новая модель, которая базируется на существенно возросших ресурсах гарантийных фондов, резко повысила доверие частных инвесторов к инвестициям в ценные бумаги и предотвратила негативное влияние на фондовый рынок Европы кризиса, произошедшего на мировых рынках ценных бумаг в 2008 г. Так, Generali и PPF запускают новый фонд PPF Partners, который планирует уже в 2009 г. вложить несколько миллиардов евро прямых инвестиционных фондов в новые долгосрочные проекты быстрорастущих финансовых и страховых компаний стран Центральной и Восточной Европы, включая Россию и СНГ <10>. -------------------------------- <10> URL: www. vedomosti. ru. 26 ноября 2008 г.
В мировом инвестиционном бизнесе одновременно происходят два процесса: возрастает доля рынка ценных бумаг и сокращается доля рынка денежной наличности. Причин тому также две - распространение на мировом фондовом рынке механизмов европейской модели управления активами и массовое использование в расчетах инструментов транснациональных межбанковских электронных клиринговых систем. Именно этим объясняется резкое увеличение объемов рынка капитала (с 3 трлн. долл. в 2003 г., 18 трлн. долл. в 2004 г. и до 26 трлн. долл. в 2007 г.) <11>, а объемы обращаемой денежной массы уменьшаются, однако на российском финансовом рынке эти тенденции продвигаются крайне медленно. -------------------------------- <11> Financial Times. London, 15 сентября 2008 г.
Банки стали более активно работать с разными формами активов и снижать долю депозитного и процентного бизнеса, который в основном и увеличивает объемы обращения наличности на финансовых рынках мира. Работа же с инструментами инвестиционного бизнеса приносит банкам более высокие доходы и увеличивает их собственный капитал. А это подстегивает конкуренцию в сфере доверительного управления активами. Таким образом, мировая банковская система постепенно переходит от бизнеса с наличностью к бизнесу с активами клиентов и стремительно увеличивает свою капитализацию. Приверженность российских банков депозитному и процентному бизнесу, а также использование в качестве инвестиционного инструмента финансовых продуктов, не входящих в юрисдикцию европейского права, привело к таким последствиям финансового кризиса в России, как дефицит денежной массы и покрытие неликвидных активов российских банков на сумму 900 млрд. рублей. Большую часть финансовых инструментов на глобальном фондовом рынке составляют акции компаний. К сожалению, объемы, освоенные российскими торговыми площадками и внебиржевыми институтами США, торгующими в основном российскими акциями через механизм депозитарных расписок, крайне невелики. Они не превышают и 1%, хотя потенциал российских активов достигает 15 - 20% от мирового объема. Отметим то обстоятельство, что общемировое сокращение объемов инвестиций в акции в результате кризиса 2008 г. в основном затронуло те компании, акции которых легализованы лишь на двух-трех рынках капитала. Если же компания выводит свои акции на большое число рынков, то вероятность сокращения объема инвестиций в ее акции существенно снижается. Глобализация фондового рынка вызвала также резкое изменение структуры рынка инвестиций и кредитов. На первое место по объемам вышло финансирование рыночной экономики через механизмы залогового кредитования, а корпоративные инвестиции несколько уступили свои позиции, так как залог является более ликвидным покрытием рисков инвесторов, нежели уверения заемщиков в том, что инвестиции в их проекты сулят кредиторам большие прибыли. При этом механизмы переоформления залогов в ценные бумаги приобрели в последние годы интернациональный характер, что позволило использовать в качестве залогов природные ресурсы, земельные участки, недвижимость и интеллектуальную собственность, а это, в свою очередь, обеспечило дополнительное покрытие рисков инвесторов. Однако применение в качестве залога иностранных активов сопряжено с трудностями относительно обращения взыскания на залоги эмитента из другой страны и соответственно другого правового поля. К числу новых финансовых институтов, умеющих лучше других работать с современными инвестиционными инструментами и квалифицированно решать проблемы обращения взыскания на залоги по всему миру, относятся крупные субкастодиальные банки. Они применяют самые современные методы инвестиционного бизнеса и анализа информации, ведут работу в онлайн-режиме одновременно на десятках рынков ценных бумаг, используя при этом самые надежные способы защиты, что позволяет субкастодианам свести к минимуму риски и издержки и лучше других финансовых институтов снижать долю безнадежных долгов в инвестиционном бизнесе. Субкастодиальные банки накопили значительные гарантийные фонды и фактически превратились в транснациональные банковские группы, связанные единой стратегией инвестиционного бизнеса и списания безнадежных долгов с помощью кастодиальных операций. Эти банки, привлекая значительные корпоративные капиталы и средства населения, влияют на капитализацию рынков многих государств, предоставляя первоклассные гарантии сохранности капитала, и, покупая оптовые услуги международных систем поставки ценных бумаг против платежей, имеют техническую возможность снижать тарифы. Субкастодианы способны быстро и точно определить, где взять соответствующие резервы, чтобы снизить вероятность рыночных кризисов, вызванных обвальным падением котировок акций. Транснациональные группы субкастодиальных банков образовали ядро международных финансовых институтов, освоивших на практике долгосрочный лизинг банковских залоговых инструментов. Используя преимущества долгосрочного лизинга, добросовестные корпоративные клиенты привлекают крупные инвестиции под гарантии субкастодиальных банков. Последние, объединившись с крупнейшими компаниями - страховщиками рисков, оптом и на выгодных условиях продают свои гарантии и пакеты услуг корпоративным клиентам. Чтобы купить подобный пакет, компании необходимо стать клиентом одного из субкастодианов, открыть специальный гарантийный счет "постнуме-рандо", на который перечислить либо денежную сумму страхового взноса, либо ликвидные ценные бумаги по согласованной с гарантом стоимости залога. После чего компании остается лишь купить в установленном порядке гарантию первоклассного банка на 10 лет. Пользуясь этой гарантией, компания может получить кредит либо у самого банка-гаранта, либо у любого другого банка на выгодных для себя условиях. Объединение биржевых площадок в альянсы подтвердило эффект, описанный экономистом Гарри Марковицем: уровень рисков снижается при расширении числа рынков с разными траекториями цен на активы, и привело к созданию биржевых инструментов, создающих добавленную стоимость. Совокупный капитал современных биржевых альянсов (биржевые холдинги Европы, Северной Америки, Юго-Восточной Азии и т. д.) составляет несколько триллионов долларов. Такие альянсы используют в своей практике объединенные электронные торговые площадки, что привело к глобализации системы биржевой торговли ценными бумагами, а это, в свою очередь, - к возможности существенно снижать взаимные риски и транзакционные издержки. Последние сохранили консерватизм в отношении листинга как средства проверки инвестиционной привлекательности ценных бумаг. В последнее время у них появились новые функции и возможности: они проводят международный кросс-листинг, обеспечивают стопроцентную электронизацию документооборота, способны существенно снижать риски и транзакционные издержки, а также применять гибкие лимиты сделок на любой бирже, независимо от того, в каких банках открыты счета для хранения ценных бумаг и денег. Российская биржа устанавливает жесткие лимиты для сделок с учетом заранее внесенных залогов на специальный счет в указанном биржей банке. В процессе интеграции рынков ценных бумаг стран, в которых приняты различные правила регулирования ликвидности и капитализации активов, все участники рынка берут за основу своей деятельности законодательную базу страны, которая оказывает соответствующие международные расчетные и торговые услуги, что позволят стране - организатору торгов и расчетов приобрести часть глобального инвестиционного бизнеса и требовать от нерезидентов соблюдения правил, установленных на ее торговых площадках <12>. -------------------------------- <12> Peter Nobel. Swiss Finance Law and International Standards. Kluwer Law International The Hague. London - Boston, 2002.
Модель Global Custody как высшая ступень развития фондового рынка и единой структуры собственности предусматривает иные правила. Так, для самих операций с акциями и для платежей по этим сделкам предусмотрен режим реального времени. Биржевые лимиты по сделкам могут быть пополнены за счет собственных ресурсов клиента, за счет краткосрочных кредитов в ценных бумагах и деньгах под залог ценных бумаг заемщика, независимо от места их хранения, что существенно увеличивает результативность биржевых инструментов и повышает добавленную стоимость активов. Совместная работа через многоуровневые шлюзовые технологии ALPINA/SCIM/INTERSETTLE инвестиционных и кастодиальных банков с брокерами в разных странах, транснационализация регистраторов и депозитариев, легализация залогов через глобального хранителя залогов, а также строгое выполнение при этом биржевых правил и стандартов Global Custody намного повышает возможности преобразовывать "короткие" деньги в "длинные" и увеличивать ликвидность акций и других ценных бумаг <13>. -------------------------------- <13> Global Custody/ALPINA Handbuch. IMIS; Zurich, 2001.
По мере расширения деятельности транснациональных компаний (ТНК), когда приращение рыночной стоимости вывезенной доли активов переносится на остальные активы компании и ее общая стоимость резко возрастает, на первый план в инвестиционном бизнесе выходят глобальные активы эмитента: материальные и нематериальные. Если в странах ЕС большую (свыше 60%) часть активов составляют материальные (недвижимость, средства производства и т. д.), то в США - нематериальные (НМА - ноу-хау, бренды, интернет-технологии и т. д.). Причем у многих раскрученных на рынке компаний (Coca Cola, Microsoft, Nestle, Oracle и др.) НМА составляют до 80 - 90% всех активов <14>. В связи с этим большое значение приобретает транснациональная схема управления секьюритизированными активами, образующая основной формат бизнеса, создающая и умножающая главный ресурс международного инвестиционного бизнеса. При этом секьюритизированные активы можно использовать как полноценный залог под предоставление кредитов или в качестве гарантий инвестору, а эмиссия с помощью технологий Global Custody дает компании возможность, в частности, передать часть активов в залог (под гарантии ведущих иностранных банков на возмещение возможного ущерба добросовестным внешним залогодержателям), а в обмен привлечь инвестиции для развития бизнеса. -------------------------------- <14> Материалы экспертизы центра мировых финансов ВЭФ.
Источники финансирования всемирной системы поставки активов против платежей в реальном времени уже многие годы находятся в "мировой копилке" - Швейцарии. В основу технологий транснациональной биржевой торговли ценными бумагами положены швейцарские финансы, экономика, право, инновации и знания. Финансы крупнейших швейцарских банков работают в гарантийных и резервных фондах, страхующих кредитные риски профессиональных участников рынка, а также риски поставок ценных бумаг против платежей. Следует отметить, что благодаря жесткому формализму швейцарского права в результате финансового кризиса 2008 г. не пострадали ни швейцарские банки, ни участники системы Global Custody <15>, поэтому было бы логично при разработке концепции "новой архитектуры мирового финансового рынка", создание которой продекларировано на саммите G 20, использовать в качестве международных систем стандартизации швейцарские стандарты банковского сектора, тесно связанного с инфраструктурой гарантийных и резервных фондов, с обязательной юрисдикцией Международной организации по стандартизации (ISO). Именно концептуальная модель "новой архитектуры мирового финансового рынка", если она правильно сформирована, даст возможность защитить инвестиционные ресурсы мирового фондового рынка от резких колебаний "длины" денег в этих ресурсах, когда на других внешних рынках капитала неоправданно быстро растет доля "коротких" денег и возникает кризис. Чтобы концептуальная модель выполняла свою задачу, в ней необходимо четко прописать правила работы с резервами и лимитами транзакций, что присуще швейцарской системе, а также принять во внимание некоторые важные факторы, повышающие ликвидность рынка: -------------------------------- <15> "Верификация отчетов по обеспечению устойчивости" (Providing Assurance on Sustainability Reports). URL: www. fee. be.
1) концептуальная модель должна учитывать опыт транснациональной торговли ценными бумагами на рынках всего мира, поэтому механизмы вывода ценных бумаг на мировой рынок должны сводить к минимуму транзакционные издержки и риски, повышать рыночную капитализацию страны-эмитента; 2) в модели необходимо задействовать механизмы снижения рисков рынка путем выдачи гарантий инвесторам, приобретающим ценные бумаги как в стране-эмитенте, так и на международных торговых площадках; 3) модель должна быть конкурентоспособной и кризисоустойчивой, кроме того, учитывать характер рыночной экономики и правовое поле относительно структуры собственности тех стран, которые интегрируются в мировой фондовый рынок; 4) модель должна использовать самые современные швейцарские нормативы, определяющие правила торгов в условиях электронизации, и стандарты в сфере информационных технологий. В Швейцарии с 1989 г. надзор за стандартами в области инвестиционного бизнеса осуществляет Федеральная комиссия в лице Комитета ISSA (The International Society of Securities Administrators), которая одновременно является основным представителем Швейцарии в ISO. Так, согласно стандартам, чтобы вывести акции на биржу, необходимо: - пройти официальный листинг акций, предоставив в Биржевой совет необходимую документацию в установленных биржевых стандартах ISSA; - получить разрешение Биржевого совета на допуск к обращению акций на бирже и соответствующий идентификационный номер согласно стандарту ISO 6166-94; - зарегистрировать выпуск акций в соответствующем международном агентстве в стандартах SSAB (Securities Standards Advisory Board); - получить подтверждение, что акции, которые будут обращаться на биржах, зарегистрированы в банке данных агентства в стандартах SSAB; - подтвердить факт хранения и регистрации акций в депозитарии, согласно стандартам онлайновых международных систем поставки акций против платежей, например, по стандартам MT 598 INTERSETTLE. От того, насколько хорошо отлажен процесс регулирования рынка, зависит, будет ли увеличиваться добавленная стоимость капитала и снижаться вероятность кризисов на рынке. Поэтому каждая страна выстраивает собственную систему финансового регулирования. Большую часть регулирующих функций на рынке США выполняют саморегулирующиеся организации, работающие по типу профессиональных союзов. Именно они разрабатывают стандарты и строго следят за их выполнением. При этом центральной фигурой рынка является компания, которая имеет право работать на бирже как финансовый брокер и, как правило, обладает солидным собственным капиталом. В странах ЕС и Швейцарии вся работа на бирже идет через банки, имеющие специальные брокерские отделения. Поскольку банк входит, как правило, в национальную систему электронных платежей (в США такой системой является Fedwire, в Швейцарии - SIG, в Германии - DWZ), то он считается более надежным агентом по расчетам между клиентами, чем обычная компания-брокер. Последняя может быть только посредником в платежных системах и пользоваться услугами расчетного банка. В США в отличие от стран ЕС отсутствует единая система государственных гарантий зарегистрированных прав на заложенные ценные бумаги при кредитовании брокером своего клиента или кредитовании самого брокера банком. Регистрации подлежат не права, а сделки с ценными бумагами. При защите прав брокера на залог приоритет отдается не международным законам, а законодательству США. Исключение составляют сделки, совершенные через международную систему INTERSETTLE, где первенство имеет швейцарское право. В то же время каждый участник рынка ценных бумаг может добровольно застраховать свои права на приобретенные добросовестным путем ценные бумаги. Проверку относительно обременений различными обязательствами, снижающими их рыночную стоимость, должна осуществлять страховая компания. Мировой опыт показывает, что техническое регулирование рынка активов происходит эффективнее, если используются стандарты, которые разрабатывают непосредственно саморегулируемые организации. Они способны более действенно и компетентно, чем государство, воздействовать на физические и юридические лица, оказывающие услуги по размещению активов. Для этого саморегулирующиеся организации ведут специальный реестр добросовестных организаций и физических лиц. Кроме того, коллективное страхование физических и юридических лиц позволяет компаниям-регуляторам существенно повышать финансовую ответственность бизнеса и снижать тарифы на страхование. Важную роль в сфере обращения ценных бумаг и инвестиционного бизнеса играют такие специализированные агентства, как TELEKURS в Швейцарии и Агентство при Федеральной комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEG) - EDGAR. В отличие от других агентств TELEKURS и EDGAR вправе разрешать обращение ценных бумаг на бирже на основании листинга и присвоения им международных регистрационных номеров в соответствии со стандартом ISIN. Крупный банковский инвестиционный бизнес США поначалу пытался конкурировать с мировым институтом субкастодиальных банков, но теперь уже смирился с его существованием, получив в обмен право с минимальными издержками и рисками привлекать через данный институт огромные суммы иностранных инвестиций в акции американских компаний на фондовом рынке США, чем еще более усилил тягу иностранных инвесторов к акциям высокотехнологичных компаний, что мы и наблюдаем в мировой практике в конце 2008 - начале 2009 г., несмотря на последствия финансового кризиса 2008 г. Однако это будет происходить до тех пор, пока рынок США сохраняет высочайшую инвестиционную привлекательность. К этому следует добавить, что на рынке США создан прецедент, когда швейцарское право имеет верховенство над правом США в случае поставок ценных бумаг против платежей через систему субкастодиальных банков, входящих в INTERSETTLE (аналогично системе SWIFT на территории США) <16>. -------------------------------- <16> Financial Services and Markets Act 2006 (FSMA).
В заключение следует отметить, что в процессе регулирования глобального мирового фондового рынка за последнее десятилетие произошли настолько сильные изменения, что это поражает даже ведущих экономистов мира <17>. Те значительные структурные изменения, которые произошли, наглядно показали: действия международных финансовых регуляторов и других участников рынка по созданию и развитию глобальных финансовых центров, способных привлекать огромные финансовые потоки в те секторы мировой рыночной экономики, которые быстро увеличивают свою рыночную стоимость, оказались очень успешными. Поэтому чем больше стандартов будет включено в концептуальную модель "новой архитектуры мирового финансового рынка", тем ниже будут издержки и риски инвесторов и эмитентов, связанные с появлением на рынке, как это случилось в 2008 г., "мыльных пузырей" в качестве финансовых продуктов, выше их доход, меньшее число посредников, участвующих в сделке. Модель Global Custody как высшая ступень развития транснационального фондового рынка и единой структуры собственности обладает едиными стандартами и технологией Global Custody, позволяющей в условиях глобализации финансовых рынков получить дополнительный мощный рычаг гарантий первоклассных банков банковскому бизнесу для увеличения своей капитализации и кредитного рычага, повышает его надежность, объем и ликвидность совокупных активов, собственных средств и кредитных вложений в реальный сектор экономики. -------------------------------- <17> Материалы экспертизы центра мировых финансов ВЭФ за 1999 - 2009 гг. (г. Давос, Швейцария).
Название документа