Трансграничный инвестиционный фонд как субъект МЧП
(Кауракова М. В.) ("Международное публичное и частное право", 2012, N 2) Текст документаТРАНСГРАНИЧНЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ФОНД КАК СУБЪЕКТ МЧП <*>
М. В. КАУРАКОВА
Кауракова Мария Викторовна, аспирантка МГЮА имени О. Е. Кутафина.
Трансграничные инвестиционные фонды представляют собой одно из наиболее существенных достижений в области финансового посредничества, обеспечивающего привлечение, аккумулирование и эффективное использование финансовых ресурсов. Под последним понимается максимальная отдача размещенных средств, которая достигается на основе диверсификации активов, профессионального управления, постоянного контроля, сегрегации активов, автономности управления, контроля и хранения. Выступая в качестве форм коллективного портфельного инвестирования межрегиональных и межотраслевых проектов, рассматриваемые инвестиционные инструменты являются важным двигателем глобальной экономики. Они аккумулируют и направляют колоссальные финансовые ресурсы на развитие стратегически важных отраслей экономики, обеспечивая стабильный рост экономики и решение социальных проблем. Эффективное правовое регулирование, основанное на необходимости соблюдения национальной безопасности государств, обеспечивает устойчивый рост и расширение инвестиционных возможностей рассматриваемых инструментов, использование новых стратегий и структур. Расширение пределов инвестиционной деятельности способствует трансграничной мобильности капитала, технологий, корпораций, услуг.
Ключевые слова: трансграничный инвестиционный фонд, трансграничная мобильность, форма коллективного инвестирования, финансовое посредничество, инвестиционный портфель.
Transboundary investment funds are one of the most material achievements in the sphere of financial mediation ensuring attraction, accumulation and efficient use of financial resources. The latter is understood as maximum return of the means which were placed, which is being achieved on the basis of diversification of assets, professional management, permanent control, segregation of assets, autonomous character of management, control and storage. Being a form of collective portfolio investment of interregional and interbranch projects the considered investment instruments are an important engine of global economy. They accumulate and direct huge financial resources to development of strategically important branches of economy ensuring stable growth of economy and solution of social problems. Efficient legal regulation based on the necessity of maintenance of national security of states, ensures stable increase and broadening of investment opportunities of the considered instruments, use of new strategies and structures. Broadening of limits of investment activities promotes transboundary mobility of capital, technologies, corporations, services.
Key words: transboundary investment fund, transboundary mobility, form of collective investment, financial mediation, investment portfolio.
1. Особенности развития института инвестиционных фондов
История института инвестиционных фондов включает три основные стадии, имеющие свои характерные особенности: локализация - становление инвестиционного инструмента на национальной правовой и регламентарной основе позволяет обеспечить доступ частных инвесторов к решению внутригосударственных экономических и социальных задач через опосредованное направление капиталовложений в стратегически важные отрасли; интернационализация - расширение границ инвестиционной деятельности за счет создания единых региональных рынков на основе международно-правовых актов обеспечивает трансграничное движение капитала в отрасли, представляющие наибольший интерес для государств-импортеров и наиболее выгодные условия инвестирования для участников; глобализация - создание единого высокодинамичного и конкурентоспособного рынка капитала в условиях гармонизации правовых норм обеспечивает свободное международное движение капитала, технологий, корпораций, услуг. Глобализация как последняя из стадий подразумевает как расширение фондовой инвестиционной деятельности за счет физического присутствия во многих юрисдикциях, так и создание транснациональных объединений (экспортирование фондов через дистрибьюторов). Названная бизнес-модель инвестиционной деятельности является низкозатратной и подходит для всех участников рынка. Но крупные игроки, такие как глобальные инвестиционные фонды, для поддержания особого статуса субъектов международных инвестиционных отношений в большинстве своем избирают первую. Например, глобальные инвестиционные фонды одной из крупнейших в мире организаций в сфере банковских и финансовых услуг - HSBC, представленные более чем в 35 юрисдикциях посредством субфондов. Это отдельные структурные элементы объединения активов (asseet pooling), проходящие индивидуальную регистрацию в избранной юрисдикции. Они имеют самостоятельные портфели активов, политику и цель и классифицируются по различным категориям в зависимости от инвестиционного горизонта и категории инвесторов. Содержание задач и проблем на каждой из стадий имеет свои особенности. В условиях закрытого рынка капитала, занятого поддержанием стабильного внутреннего оборота, нет необходимости решать вопросы обеспечения национальной безопасности. Но устранение административно-правовых барьеров на пути движения капитала и технологий выявляет потребность в четкой координации применяемых на межгосударственном уровне мер в целях соблюдения баланса интересов при неизменном следовании курсу проинвестиционной политики.
2. Особенности трансграничных инвестиционных фондов как субъектов МЧП
Трансграничные инвестиционные фонды - форма коллективного портфельного инвестирования межрегиональных и межотраслевых проектов, публичное или частное объединение капитала под профессиональным управлением компетентных лиц. Цель управления - обеспечение прироста капитала путем представления интересов инвесторов на различных финансовых рынках. Трансграничные инвестиционные фонды представляют собой одно из наиболее существенных достижений в области финансового посредничества, обеспечивающего привлечение, аккумулирование и эффективное использование финансовых ресурсов. Под последним понимается максимальная отдача размещенных средств, которая достигается на основе диверсификации активов в целях распределения риска, профессионального управления, постоянного контроля, сегрегации активов, автономности управления, контроля и хранения. Первые трансграничные инвестиционные фонды (конец XX в.) преследовали цель достижения диверсификации активов за счет выхода на новые рынки и предоставления наиболее конкурентоспособных услуг. Эффективная правовая основа регулирования обеспечила устойчивый рост и расширение инвестиционных возможностей, использование новых стратегий и структур. Это определило дальнейшее направление развития - горизонтальная интеграция, которая реализуется через создание гибридных форм объединения активов посредством трансграничных слияний и поглощений. В качестве субъектов международного частного права трансграничные инвестиционные фонды могут подпадать под регулирование сразу нескольких правовых систем: системы государства национальности и государств осуществления деятельности. Следуя доктринам внутренних (internal affairs doctrine) и внешних отношений (external affairs doctrine), вопросы корпоративного управления решаются на основе личного закона, в то время как связанные с трудовыми, налоговыми правоотношениями - подпадают под действие территориального закона. Трансграничная деятельность регулируется как личным, так и территориальным законом. Закрепленные в двух основных правовых формах (корпоративной и контрактной) фонды подпадают под регулирование как корпоративного, так и договорного права, что, в свою очередь, приводит к установлению императивно-диспозитивного метода регулирования возникающих правоотношений, осложненных иностранным элементом. Полагаю, рассматриваемые фонды не могут выступать ни в качестве национальных, ни в качестве иностранных юридических лиц, а представляют собой отдельную категорию - международные юридические лица, правоспособность которых определяется по месту нахождения главного офиса соответствующей корпорации. Основанием такого вывода является концепция трансграничной мобильности, предполагающая закрепление особого статуса субъекта, осуществляющего трансграничную деятельность.
3. Классификация трансграничных инвестиционных фондов
Выход на иностранные рынки капитала ставит перед инвестором задачу выбора наиболее приемлемой формы коллективного инвестирования, соответствующей его инвестиционным целям и возможностям. В рамках Европейского Союза вопрос такого выбора решен наиболее эффективным способом - посредством единой европейской фондовой классификации (european fund classification). На основе принятой методологии она обеспечивает сравнение трансграничных инвестиционных фондов, высокий уровень защиты инвесторов, общий язык классификаций, большую стандартизацию в создании таких форм <1>. -------------------------------- <1> European Fund Classification. URL: http://www. fundconnect. com/Assets/EuropeanFundClassifi cation. pdf.
По составу активов, в которые осуществляются вложения, каждый трансграничный инвестиционный фонд принадлежит одной из четырех категорий: акций (инвестирует как минимум 85% своих активов в акции), облигаций (инвестирует как минимум 90% своих активов в ценные бумаги с фиксированным доходом), денежного рынка (инструменты денежного рынка в обращающиеся долговые инструменты), смешанные фонды (инвестируют в акции, облигации, наличную валюту). Не подпадающие под четыре вышеуказанные категории делятся на фонды абсолютной доходности, общей доходности, конвертируемые, открытые и закрытые фонды недвижимости, инвестиционные трасты недвижимости (REITS), гарантированные фонды, фонды защищенного капитала, жизненного цикла/целевого срока, ценных бумаг, обеспеченных активами, товарные фонды <2>. -------------------------------- <2> The European Fund Classification. An EFAMA Project to Facilitate the Comparison of Investment Funds: A Pan-European Approach. URL: http://www. efama. org/.
Далее трансграничные инвестиционные фонды в соответствии с рассматриваемой классификацией распределяются по следующим девяти критериям: страна/регион, сектор, рыночная капитализация, риск валютной позиции, кредитное качество, открытая процентная позиция, риск развивающегося рынка, размещение активов, структурные характеристики. На управляющих возложена обязанность по контролю правильной классификации фондов и соответствию их наименования предусмотренной категории. В трансюрисдикционных отношениях важно, чтобы наименование отражало географическую и отраслевую направленность. Исключение составляют фонды фондов (funds of funds) и мультиуправляемые фонды (multi-manager funds) <3>. -------------------------------- <3> Amendments to the Code on Collective Investment Schemes, may 2010, p. 44. URL: http:// www. mas. gov. sg/ resource/ publications/ consult_papers/ 2010/ CIS_Code_Consultation_17May_2010.pdf.
Это гибридные формы объединения активов, созданные для расширения состава участников рынка и налогового планирования. Они воплотили в себе новый уровень диверсификации - классической концепции современной теории портфеля. Он заключается в снижении уровня риска за счет инвестирования в наиболее успешно управляемые формы коллективного инвестирования, например фонды хедж-фондов (funds of hedge funds) или мультиуправляемые хедж-фонды (multi-manager hedge funds). В целях включения в инвестиционный портфель основного фонда проводятся специальные процедуры due diligence - всестороннего исследования деятельности рассматриваемых фондов. Помимо этого управляющей компанией основного фонда анализируется практика управления активами на предмет независимости деятельности, верифицируется оценка активов. Для целей классификации рассматривается каждый элемент этого сложного структурного образования. Таким образом, единая классификационная система способствует вовлечению в инвестиционную деятельность большего числа участников за счет обеспечения прозрачности инвестиционных инструментов. Она упрощает процесс коммуникации между участниками рынка, принадлежащими разным юрисдикциям.
4. Наиболее распространенные виды трансграничных инвестиционных фондов
Трансграничные инвестиционные фонды играют существенную роль в обеспечении стабильного экономического роста, создании новых рабочих мест, развитии инноваций. Все большее распространение в международной практике получают следующие их виды. Венчурные фонды (venture funds) как форма институционального инвестирования проектов ранней стадии развития, которая обеспечивает приток частного или институционального долгосрочного капитала в целях развития инновационно-технологического предпринимательства, создания рабочих мест и поддержания окружающей среды. Ресурсные фонды (resources funds) - высокорисковая форма коллективного вложения в обыкновенные и привилегированные акции, конвертируемые ценные бумаги, купоны, депозитарные расписки компаний, специализирующихся по добыче, производству и переработке нефти, газа, угля, химикатов, металла, бумаги и прочего. Суверенные фонды благосостояния (sovereign wealth funds) <4> - форма интегрированного суверенного инвестирования, обеспечивающая стабильность глобальных финансовых рынков. -------------------------------- <4> Международный валютный фонд под определением суверенных фондов благосостояния подразумевает: 1) специальные инвестиционные фонды; 2) созданные или принадлежащие правительствам; 3) в целях долгосрочного держания активов.
Хедж-фонды (hedge funds) - форма коллективного инвестирования квалифицированных инвесторов, принимающих достаточно высокий уровень риска, связанный с портфелем ценных бумаг, производных финансовых инструментов и прочих активов. Их цель - абсолютная доходность при подъеме или падении экономики. Одним из средств является мотивация наилучшего управления через превышение достигнутого уровня стоимости чистых активов как условие выплаты вознаграждения. Наилучшие показатели достигаются при использовании структур - фонды фондов или мультиуправляемые фонды. Фьючерсные и опционные фонды - формы коллективного инвестирования в товары и их производные. Капиталовложения в товары защищают от потерь потребительского спроса во время инфляционной стадии по причине собственной реальной инвестиционной стоимости.
5. Меры, направленные на обеспечение защиты прав инвесторов
Разработка единой классификации фондов и рассмотрение наиболее распространенных видов фондов позволяют инвестору определиться с инвестиционной стратегией, в соответствии с которой осуществляется выбор источника капиталовложения на основе детального анализа основных характеристик наиболее привлекательной формы коллективного инвестирования. Общий профиль фонда (природу и цели фонда, инвестиционную политику, географическую и отраслевую направленность, технику риск-менеджмента) инвестор может оценить на основе открыто публикуемых данных. Вся раскрываемая информация об инструментах, связанных с ними услугах должна быть полной, достоверной, актуальной и доступной для лиц, которым она адресована. Она не должна вводить инвестора в заблуждение в отношении инвестиционных целей, политики, доходов, уровня риска, затрат, возлагаемых на инвестора. Инвестиционный портфель должен отражать реальную стоимость активов. Оценка осуществляется на основе независимых достоверных источников, моделей лицом, действующим автономно от органов управления, в соответствии с требованиями применимого права, рыночной практикой. Инвестора предупреждают о возможных потерях вложенных активов при наступлении неблагоприятных событий, несмотря на положительную тенденцию в предшествующие периоды. Помимо прочего, разъясняют его права и обязанности, ответственность лиц, выполняющих функции управления, хранения, контроля и прочие. Чаще всего такая информация размещается на веб-сайтах инвестиционных компаний, которые обеспечивают соответствие всех форм представления такой информации (на электронном или бумажном носителе), конфиденциальность сведений, полученных от посетителей сайтов, высокую степень защиты от различного рода посягательств.
6. Особенности правового регулирования трансграничной деятельности фондов
В настоящее время существует более ста юрисдикций, регулирующих финансовые рынки. Многие из них содержат положения по вопросам трансграничной деятельности инвестиционных фондов. Однако национальное право не обеспечивает четких и предсказуемых правовых результатов. Важна разработка унифицированных правовых инструментов, принципов и правил, основанных на сравнительном анализе частного права юрисдикций, национальных концепций для обеспечения свободного движения капитала, технологий, защиты частных и публичных интересов. Для начала важно закрепление автономного определения трансграничных инвестиционных фондов; структуры фондов, порядка деятельности, управления, контроля, надзора; создание правового механизма защиты инвесторов; установление формальных требований, правил по разрешению коллизий. Некоторые усилия в этом направлении уже предприняты. Существенная роль в обеспечении предсказуемости и определенности в вопросе применимого права принадлежит акту вторичного права Европейского Союза <5> - Директиве в отношении предприятий коллективного инвестирования <6>. Она устранила разнородность в правовом регулировании трансграничной деятельности на национальном уровне. -------------------------------- <5> В отличие от других источников права Европейского Союза, таких как регламенты, постановления, директивы не являются инструментами прямого действия и вводятся в действие посредством национального законодательства. <6> Directive 85/611/EEC of 20 December 1985 on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS). URL: http://eurlex. europa. eu/LexUriServ/LexUriServ.
Директива 1985 г. определила условия и порядок трансграничной деятельности открытых паевых фондов, инвестирующих в обращающиеся ценные бумаги. Ее цель - создание единого европейского рынка капитала на основе сближения национального законодательства, обеспечивающего здоровую конкуренцию между фондами и эффективную защиту инвесторов. С момента ее принятия неоднократно вносились изменения. Наиболее существенными являются следующие: 1) предоставление управляющим компаниям возможности осуществлять управление и руководство инвестиционной деятельностью в трансграничном режиме посредством создания филиалов или свободного оказания услуг; 2) упрощение процедур слияния, результатом которого является перевод активов и/или обязательств в зависимости от применимой техники, обмен паев с обязательным предварительным информированием инвесторов для принятия решения о продолжении своей деятельности и последующим - о состоявшейся сделке; 3) введение структуры master-feeder funds, позволяющей инвесторам вкладывать в основной (master) трансграничный фонд <7> через национальные вспомогательные (feeder) фонды. -------------------------------- <7> Под master понимается фонд, имеющий в качестве инвестора хотя бы один вспомогательный фонд, который, в свою очередь, не может выступать в качестве вспомогательного или инвестировать в таковой.
Юридически обязательное соглашение между рассматриваемыми сторонами предусматривает в качестве применимого права - lex societatis основного или вспомогательных фондов или lex voluntatis <8>. -------------------------------- <8> Directive 2009/65/EC of 13 July 2009 of the European Parliament and of the Council on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS). URL: http://eur-lex. europa. eu/LexUriServ/LexUriServ.; Commission Directive 2010/42/EC of 1 July 2010 implementing Directive 2009/65/EC of European Parliament and of the Council as regards certain provisions concerning fund mergers, master-feeder structures and notification provisions. URL: http://eur-lex. europa. eu/LexUriServ/LexUriServ.
Гибкий подход к организации и управлению инвестиционными фондами на основе открытого и прозрачного <9> единого фондового рынка открывает широкие возможности его участникам. Увеличение предложения наиболее конкурентоспособных инструментов повышает уровень трансграничной инвестиционной активности. Вместе с тем возрастает роль сотрудничества национальных регулирующих органов по контролю и надзору за рассматриваемой деятельностью, подпадающей под действие нескольких юрисдикций. Здесь основными привязками при решении коллизионного вопроса могут выступать: lex personales (индивидуального инвестора), lex societatis (институционального инвестора, фонда, управляющей компании), lex voluntatis, proper law. -------------------------------- <9> Государства - члены Европейского Союза публикуют на своих веб-сайтах все применимые рыночные правила.
Особая роль в создании благоприятного трансграничного инвестиционного климата отводится разрабатываемым международными организациями задачам, принципам и практике деятельности. К примеру, Международная организация комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commissions) определила основные цели регулирования: защита инвесторов, обеспечение справедливых, эффективных и прозрачных рынков, снижение системного риска <10>. Преследуя последние, предлагается: предусмотреть четкий критерий отбора управляющих; создание системы контроля и надзора за деятельностью фондов (в особенности - хедж-фондов), связанных с ними лиц; закрепление понятных правовых форм и структур инвестиционных фондов; раскрытие информации о деятельности фондов; справедливую и достоверную оценку, независимый учет и хранение имущества; использование механизмов защиты инвесторов <11>. -------------------------------- <10> В общем виде риск, при котором дефолт одной частной компании приводит к волне банкротств на всем рынке. Financial risk management in emerging markets. URL: http://www. iosco. org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD73.pdf. <11> Objectives and Principles of Securities Regulation, 2010. URL: https://www. iosco. org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD323.pdf.
Международная рабочая группа по суверенным фондам благосостояния (International Working Group of Sovereign Wealth Funds), преследуя цель поддержания свободного трансграничного движения капитала и стабильности открытых финансовых систем, предлагает применять в соответствии с национальным правом определенные принципы и практику <12>. К примеру: согласованность деятельности с общей макроэкономической политикой, четкость и раскрываемость общественности инвестиционной политики, источников финансирования, общего подхода к расходованию средств, системы управления рисками, а также основ управления и целей. -------------------------------- <12> Generally accepted Principles and Practices (GAPP), более известные в качестве Santiago Principles. URL: http://www. imf. org/external/pubs/ft/survey/so/2008/NEW090308B. htm.
7. Проблемы, связанные с трансграничным характером фондовой деятельности
Расширение пределов инвестиционной деятельности фондов за счет снятия административно-правовых барьеров на финансовых рынках обеспечивает трансграничную мобильность (cross-border mobility) капитала, технологий, корпораций, услуг. Трансграничная мобильность корпораций предполагает свободную международную деятельность в условиях отсутствия единообразия в правовом регулировании различных юрисдикций. Эта свобода проявляется в выборе наиболее привлекательной юрисдикции для создания корпорации - концепция мобильности инкорпорации - или реорганизации (слияние, поглощение) и переводе головного офиса и т. д. - концепция реинкорпорации. Например, создание филиала корпорации на территории государства, право которого не содержит жестких корпоративных норм, в частности, в отношении размера уставного капитала, или слияние двух или более корпораций, принадлежащих разным юрисдикциям. Трансграничный перевод головного офиса корпорации <13> (cross-border head office transfer) ведет к смене национальности и, следовательно, личного закона юридического лица, утрате правосубъектности. Что негативно отражается на ходе инвестиционной деятельности, правах его работников, кредиторов и акционеров. -------------------------------- <13> Место нахождения компании. Существуют различия между юридическим адресом, закрепленным в учредительных документах, и фактическим адресом (место осуществления основных административных функций).
В рамках Европейского Союза корпоративная мобильность получила закрепление в акте вторичного права в отношении Статута Европейской компании <14>, позволяющем свободно планировать и осуществлять реорганизацию деятельности в пределах Содружества. -------------------------------- <14> Council Regulation (EC) No 2157/2001 of 8 October 2001 on the Statute for a European company (SE) // Official Journal L 294, 10/11/2001. P. 0001 - 0021.
В последнее время особое значение приобретает использование современных информационных технологий, позволяющих осуществлять транс - или мультиюрисдикционную деятельность в обход бизнес-моделей физического присутствия во многих юрисдикциях и создания транснациональных объединений. В этом случае упрощение деятельности ведет к необходимости более тщательного правового регулирования в целях недопущения нарушения прав инвесторов, суверенных прав государств, возникновения системных рисков. Здесь важен единый подход к определению применимого права. В теории при трансграничной реализации фондов через Интернет применяется личный закон фонда, при рекламировании - право принимающего государства. Сложность возникает в разграничении деятельности по реализации и рекламированию. В целях обеспечения безопасности деятельности предложение о продаже должно содержать четкое указание об адресатах (резиденты определенных юрисдикций). В противном случае регуляторы сразу нескольких юрисдикций заявляют свои требования в отношении порядка осуществления деятельности, что препятствует нормальному ходу ее осуществления. Решение вопросов, связанных с трансграничной мобильностью, обеспечивает гибкую правовую основу для конкурентоспособной инвестиционной среды, что при соответствующем уровне развития инфраструктуры способствует вовлечению большего состава участников в процесс глобального экономического развития.
Название документа