Имплементация Директивы 2004/25/EC относительно предложений о поглощении в странах - членах ЕС

(Гетьман-Павлова И. В., Липовцев В. Н.) ("Банковское право", 2008, N 1) Текст документа

ИМПЛЕМЕНТАЦИЯ ДИРЕКТИВЫ 2004/25/EC ОТНОСИТЕЛЬНО ПРЕДЛОЖЕНИЙ О ПОГЛОЩЕНИИ В СТРАНАХ - ЧЛЕНАХ ЕС <1>

И. В. ГЕТЬМАН-ПАВЛОВА, В. Н. ЛИПОВЦЕВ

Гетьман-Павлова И. В., кандидат юридических наук, доцент кафедры международного частного права ГУ - ВШЭ.

Липовцев В. Н., помощник юриста ООО "Компания "Брокеркредитсервис", студент факультета права ГУ - ВШЭ.

По данным информационного агентства Thomson Investments Network, в течение первых 9 месяцев 2007 г. мировая активность в сфере сделок по слияниям и поглощениям (M&A) выросла на 50% относительно аналогичного периода 2006 г. и составила $ 3,6 трлн. Суммарный объем слияний и поглощений в странах ЕС за январь - сентябрь 2007 г. составил $ 713,5 млрд. Доля ЕС на мировом рынке M&A выросла с 37% в I - III кварталах 2006 г. до 40% в аналогичном периоде 2007 г. Пять крупнейших сделок составили $ 117,9 млрд. Владелец JC Flowers Кристофер Флауэрс объявил о готовности выкупить ипотечный банк Northern Rock за 15 млрд. За два дня до этой новости фондовый рынок продемонстрировал падение котировок Northern Rock на 14%. Предложение со стороны К. Флауэрса вернуло котировку акций банка на прежний уровень, а к концу сессии его акции уже продавались с 10-процентной премией. Британская пресса констатировала, что Банку Англии не удалось найти для Northern Rock ни одного инвестора: всех кандидатов смущал баланс финансового учреждения. Акционеры Depfa Bank (один из ведущих мировых финансовых институтов; специализируется на работе с государственным сектором экономики) одобрили предложение о поглощении со стороны немецкого банка Hypo Real Estate International за $ 7 млрд. На внеочередном собрании акционеров было поддержано предложение о покупке по цене около 14,20 евро за акцию Depfa, что на 12% меньше стоимости первоначального предложения. Ранее, в июле 2007 г., Hypo Real Estate предложил 6,80 и 0,189 евро своих новых акций за каждую акцию Depfa, оценив компанию-цель в 5,7 млрд. евро ($ 8 млрд.). Однако акции Hypo Real упали на 20% из-за опасений инвесторов относительно влияния мирового кредитного кризиса на деятельность инвестиционных банков и аренду недвижимости. В результате цена сделки составила 5 млрд. евро. Шведская банковская группа SEB приняла решение о подаче заявки на приобретение правительственной доли в конкурирующей группе Nordea, когда ее активы будут выставлены на продажу. Шведское правительство планирует продать государственные активы на сумму 150 млрд. крон ($ 27,15 млрд.) в рамках программы крупнейшей в истории страны приватизации, в том числе принадлежащие правительству 19,9% в Nordea. SEB готовится предложить 128 крон за акцию своего конкурента <2>. -------------------------------- <2> См.: Кривошапов О. Мировой рынок M&A: итоги 9 месяцев 2007 г. // Слияния и поглощения. 2007. N 11(57).

Французский холдинг Pinault Printemps Redoute (PPR) купил за 1,4 млрд. евро 27% германского производителя спортивной одежды Puma. PPR принадлежит французскому миллиардеру Франсуа Пино и объединяет бренды в сфере люксовой моды (Gucci, Yves Saint Laurent, Boucheron, Alexander McQueen, Stella McCartney, Sergio Rossi). В ближайшее время PPR планирует приобрести остальную часть Puma - пока он купил тот пакет акций, которым владело семейство Херц (ему принадлежит компания Mayfair - бренд Tchibo). Общая сумма сделки по покупке Puma 5,3 млрд. евро <3>. -------------------------------- <3> http://www. expert. ru/printissues/

Наиболее значимый документ, регулирующий трансграничные слияния и поглощения акционерных обществ в рамках ЕС, - Директива 2004/25/EC Европейского парламента и совета от 21 апреля 2004 г. относительно предложений о поглощении (Директива о предложениях о покупке, Директива о поглощениях) <4>. Эта Директива (результат почти 20-летней работы) адресована государствам-участникам (ст. 23) и предназначена стимулировать экономическую реформу, нацеленную на повышение конкурентоспособности Европы. Директива имеет рамочный характер, определяет общие принципы и требования, которые государства-участники должны имплементировать в свое законодательство "с учетом систем национального права и культурных особенностей". -------------------------------- <4> См.: Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids // http://eur-lex. europa. eu/LexUriServLexUriServ. do? uri=CELEX:32004L0025:EN:HTML. Перевод - В. Н. Липовцев.

Основа Директивы - концепция, что поглощения приносят большие выгоды компаниям и инвесторам (в конечном счете - европейской экономике в целом), способствуют корпоративной реструктуризации и консолидации, позволяют компаниям достичь оптимального масштаба для эффективной конкуренции как на едином европейском, так и на глобальном рынке. Являясь эффективным источником создания стоимости, поглощения помогают распространять действенные технологии и практику управления, дисциплинируют менеджмент и стимулируют конкуренцию. В Директиве подчеркивается, что поглощение не может благотворно сказываться на всех его сторонах; тем не менее в долгосрочной перспективе этот институт соответствует интересам и отдельных акционеров, и всего акционерного общества. Цель Директивы - использовать преимущества поглощений на европейском уровне и усилить интеграцию европейских рынков капитала. Создание эффективного европейского рынка корпоративного контроля предполагает оптимизацию механизмов поглощений, общеевропейской нормативной базы и защиты прав акционеров (прежде всего миноритарных). Директива призвана способствовать совершению поглощений посредством устранения препятствий корпоративного характера, содержащихся в национальных законодательствах; наличие таких препятствий означает невозможность поглощений на равных условиях в различных государствах - членах ЕС. Наиболее важное значение имеют два положения Директивы - правила невмешательства (принцип "нейтралитета" совета директоров) и захвата (breakthrough rule). Эти правила ограничивают использование различных "защитных мер", которые компании могут противопоставить попыткам недружественных поглощений (защита от поглощений). В целях создания однородной конкурентной среды Директива предусматривает унификацию различных методов защиты от поглощений, применяемых в странах - членах ЕС. Однако положения Директивы в основном имеют диспозитивный характер, что позволяет национальному законодателю отклониться от ее текста. Самое главное - государства-участники вправе не принимать предписания, касающиеся защитных механизмов. Реализация Директивы зависит в конечном счете от особенностей ее национальной имплементации, от того, в какой степени государства воспользуются правом на исключения, предусмотренные в Директиве. В Директиве установлен срок ее имплементации в национальное законодательство государств - членов ЕС - до 20 мая 2006 г. Государства обязаны привести "законы, нормы и административные положения в соответствие с Директивой" и уведомлять об этом Комиссию европейских сообществ. Соответствующие внутренние постановления должны содержать отсылки к Директиве. Государства-участники передают в Комиссию текст основных положений национального законодательства, принятого по вопросам Директивы, ежегодно предоставляют Комиссии информацию о поглощениях в отношении компаний, ценные бумаги которых допущены к торгам на их регулируемых рынках (ст. 21). Эта информация должна включать сведения о национальной принадлежности компаний, вовлеченных в поглощение, результатах оферт, иные сведения о практике поглощений. Применение положений Директивы, требующих принятия технических правил и решений, может быть отложено до 2008 г. Через 5 лет после 20 мая 2006 г. (в 2011 г.) Комиссия обязана проверить Директиву в свете опыта ее применения и при необходимости предложить ее пересмотр. В своей деятельности Комиссия пользуется помощью Европейского комитета по ценным бумагам, созданного в соответствии с Решением 2001/528/EC. Комитет способствует гармонизированному применению Директивы посредством регулярных собраний, на которых обсуждаются практические проблемы, связанные с ее применением. Комитет играет роль совещательного органа; при необходимости дает Комиссии советы по дополнениям и исправлениям Директивы. 21 февраля 2007 г. Комиссия европейских сообществ утвердила Отчет об имплементации Директивы о предложениях о поглощении (рабочий документ для сотрудников Комиссии) <5>. Отчет составлен Комиссией на основе представленных государствами заполненных вопросников. Данные, представленные государствами, в основном отражают положения законопроектов, подготовленных местными властями, или официальных предложений, внесенных в национальный парламент. Отчет показывает, как Директива воспринята на национальном уровне. Особое внимание уделяется тем положениям, которые предусматривают для государств-участников возможность отклоняться от предписаний Директивы. В Отчете подчеркивается ограниченный характер проведенного анализа, поскольку значительная часть государств - членов ЕС еще не имплементировала Директиву, хотя срок имплементации наступил 20 мая 2006 г. Комиссия не производила оценку качества национальных норм с точки зрения их соответствия положениям Директивы. На основе Отчета можно сделать только предварительный вывод о достижении целей Директивы в части создания единого рынка корпоративного контроля и защиты прав миноритарных акционеров. -------------------------------- <5> http://ec. europa. eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/2007-02-report_en. pdf. Перевод - В. Н. Липовцев.

На момент публикации Отчета всего 17 государств - членов ЕС полностью или частично имплементировали Директиву в национальное законодательство или приняли соответствующие нормы. Бельгия, Кипр, Чехия, Эстония, Италия, Нидерланды, Польша и Испания в достаточной степени не изменили свое законодательство для имплементации Директивы. Эстония, Польша и Италия приняли лишь отдельные законодательные новеллы; Нидерланды ввели в законодательство временные нормы, чтобы удостовериться в действенности Директивы. Только Австрия, Дания, Франция, Венгрия, Ирландия, Люксембург и Великобритания полностью "уложились в поставленные сроки". Отчет анализирует работу национального законодателя по двум фундаментальным аспектам: уменьшение ограничений при проведении поглощений и защита миноритарных акционеров. По первому вопросу особое внимание уделено исследованию имплементации правил невмешательства и захвата, права на взаимное исключение, положений о принудительном выкупе. В Отчете указывается, что одними из основных вопросов в контексте Директивы являются способы, с помощью которых компании могут принять меры защиты от поглощений. Такие меры могут предотвратить переход корпоративного контроля, осложнить либо значительно удорожить поглощение, усилить позиции руководства и акционеров, занимающих посты в компании, создать иммунитет к рейдерам. Защитные меры должны быть ограничены на национальном уровне в целях облегчения совершения поглощений и "предотвращения искажения методов корпоративной реструктуризации внутри Сообщества неурегулированными различиями в культуре управления и администрирования" (п. 3 преамбулы к Директиве). Можно выделить две категории защитных механизмов: "post-защита" и "pre-защита". "Post-защита" применяется, когда компания становится объектом предложения о поглощении. Это скупка акций самой компанией-мишенью в целях уменьшения пакета, которым может завладеть поглощающий; дополнительный выпуск акций, что позволяет увеличить стоимость поглощения. "Pre-защита" нацелена на установление барьеров для приобретения акций компании (например, закрепленные в уставе компании ограничения на передачу акций) либо для голосования на общем собрании акционеров (например, ограничения на право голоса, "многоголосые" акции). Правило невмешательства (нейтралитета) совета директоров относится к постзащитным мерам. Совет директоров поглощаемой компании должен получить разрешение от общего собрания акционеров на совершение действий, направленных на срыв поглощения. Такое положение может упростить процесс поглощения путем ограничения полномочий совета директоров по созданию препятствий недружественным поглощениям, если действия совета направлены во вред интересам акционеров. Указанная норма защищает акционеров от "оппортунистических" действий руководства и обеспечивает действительное участие акционеров в решении вопроса о судьбе компании. Правило захвата (breakthrough rule) направлено на нейтрализацию предзащитных мер. Это правило - основной инструмент, упрощающий поглощения. Оно упраздняет ряд ограничений (ограничение на передачу акций, на право голоса) на время поглощения и позволяет лицам, успешно осуществившим поглощение (приобретшим 75% и более акций компании), сместить руководство и внести необходимые изменения в учредительные документы. Основываясь на принципе пропорциональности капитала и прав голоса, правило захвата отменяет право множественного голосования как на собрании акционеров, принимающем постзащитные меры, так и на первом общем собрании, созванном по результатам завершения поглощения. Правило захвата должно применяться также с целью отмены особых контрольных прав, связанных с обладанием "золотыми акциями" государствами - членами ЕС <6>. -------------------------------- <6> См.: Хопт К. Европейская система корпоративного управления после дела Энрон // Корпоративный юрист. 2005. N 1 - 2.

Директива основана на компромиссном подходе - правила захвата и нейтралитета совета директоров относятся к факультативным положениям. Государства-участники вправе имплементировать эти нормы или отказаться от их имплементации. Однако если государство-участник не принимает указанные нормы, оно не может запретить своим национальным компаниям на добровольной основе следовать положениям Директивы. Такое решение принимается и отменяется на общем собрании акционеров. Дополнительный компромисс - право на взаимное исключение. Государства вправе разрешать компаниям, воспринявшим положения о праве невмешательства и захвата, не применять эти нормы, если поглощающая компания не придерживается таких же правил. Право на взаимное исключение может быть использовано, если есть разрешение государства-участника и общего собрания акционеров поглощаемой компании. Большинство стран - членов ЕС (18 государств) либо уже имплементировали правило невмешательства в свое национальное законодательство, либо намереваются принять соответствующие изменения в ближайшем будущем. В 13 государствах-участниках (Франция, Греция, Венгрия, Португалия, Словения, Кипр, Дания, Германия, Люксембург, Великобритания, Испания, Австрия, Ирландия) нейтралитет совета директоров не является новой концепцией. Эти государства еще до принятия Директивы имели в законодательстве похожие обязательства (хотя в некоторых государствах это правило было регламентировано только на саморегулируемом уровне - Дания, Германия, Люксембург). Кроме того, в законодательстве многих государств (Германии, Франции, Великобритании, Нидерландов, Бельгии, Дании) закреплено дополнительное средство защиты акционера - специальное расследование, предпринимаемое в случае подозрения, что руководство компании совершало противоправные действия. Имплементация Директивы дополнительно разъяснила и усилила роль акционеров. В законодательство пяти стран (Франция, Греция, Венгрия, Португалия и Словения) имплементирована норма о взаимном исключении. До имплементации Директивы советы директоров в этих странах должны были воздерживаться от принятия мер, направленных на срыв поглощения в отсутствие одобрения акционеров (либо полномочия советов были существенно ограничены). В настоящее время советы директоров имеют право препятствовать поглощениям и без одобрения общего собрания (при определенных обстоятельствах, указанных в законе). В соответствии с новым регулированием акционеры должны каждые 18 месяцев уполномочивать руководство принимать защитные меры; однако фактически акционеры утратили возможность немедленной проверки законности таких мер, принятых во время поглощения. Таким образом, Франция, Греция, Венгрия, Португалия и Словения увеличили полномочия руководства компаний по совершению действий, направленных на срыв поглощения, без предварительного одобрения общего собрания акционеров. Подобная интерпретация права на взаимное исключение может повлечь за собой злоупотребления со стороны руководства в ущерб интересам акционеров. В Отчете отмечается, что это нововведение противоречит изначальной цели Директивы. Изменения в национальном праве, произведенные параллельно с имплементацией Директивы (в частности, новые варранты во Франции), могут замедлить процесс создания единого рынка корпоративного контроля. Кипр и Испания информировали Комиссию о намерении внести в законодательство одновременно с правилом невмешательства норму о взаимном исключении. Италия в принципе не собирается имплементировать положение о нейтралитете совета директоров, хотя в настоящее время такая норма закреплена в итальянском законодательстве и имеет обязательный характер. Ни одно государство-участник, в национальном законодательстве которого на данный момент отсутствует правило невмешательства, не намерено прямо имплементировать соответствующую норму Директивы (за исключением Мальты). В этих государствах принято решение установить принцип нейтралитета совета директоров только в качестве опции. Таким образом, с точки зрения юридических обязательств ситуация остается неизменной по сравнению с ранее действовавшим регулированием. Правда, в некоторых государствах, не намеренных вводить строгое правило о нейтралитете совета директоров (Германия, Польша, Бельгия, Нидерланды), руководство в некоторой степени ограничено в принятии защитных мер. В Германии, Бельгии, Нидерландах такие ограничения будут действовать и после имплементации Директивы. Государства, в которых одобрение акционеров на совершение советом директоров действий по принятию защитных мер затрагивало только саморегулируемый уровень и было необязательным (Дания, Германия и Люксембург), решили не вводить норму Директивы, но закрепить правило о взаимном исключении. Комиссия отмечает, что правило о нейтралитете совета директоров в том виде, в котором эта норма имплементирована в национальные законодательства, скорее задержит формирование единого европейского рынка корпоративного контроля, чем поспособствует его развитию. По вопросу имплементации правила захвата в Отчете отмечается, что это правило представляет собой эффективный инструмент, препятствующий применению защитных мер, содержащихся в учредительных документах компании или договорах между акционерами, против поглощающего лица в течение поглощения. Breakthrough rule направлено на упрощение поглощений с помощью упразднения непропорциональных прав акционеров. С точки зрения установления юридических обязательств имплементация этой нормы Директивы государствами-участниками не позволяет говорить о значительном изменении статус-кво. Подавляющее большинство государств не намерено императивно закрепить правило захвата, но позволяет компаниям следовать этому правилу в качестве опции. Непосредственно breakthrough rule будет имплементировано только в странах Прибалтики. Остальные государства ЕС не собираются требовать от компаний применять данную норму. Таким образом, только 1% компаний, акции которых прошли листинг на биржах, будут подчиняться правилу захвата (что намного меньше 1% от общей капитализации европейских компаний). Венгрия до принятия Директивы частично применяла правило захвата, но в настоящее время отказалась от его применения. Некоторые государства-участники отменили нормы о множественном голосовании и иных предзащитных мерах, и структура компаний в этих государствах стала более открытой для поглощений (например, в Германии). Во Франции и Италии сняты некоторые законодательные барьеры для применения правила захвата, и это правило ограниченно применяется. Португалия декларирует breakthrough rule только по отношению к компаниям, в которых для внесения изменений в учредительные документы необходимо иметь статус суперакционера, т. е. обладать более 3/4 голосов. Поскольку только отдельные государства устанавливают правило захвата, его эффект напрямую зависит от применения непосредственно компаниями на добровольной основе. В связи с этим Комиссия отметила: 1. В большинстве стран добровольное применение правила захвата возможно только при одобрении со стороны лиц, получающих выгоды от специальных прав, либо со стороны большинства акционеров компании. Это означает, что применять breakthrough rule на добровольной основе достаточно сложно. Хотя компаниям разрешено действовать в рамках правила захвата на добровольной основе путем принятия соответствующей резолюции на общем собрании акционеров, принятие такой резолюции зависит от лиц, чьи права она затрагивает. В Австрии требуется одобрение лиц, пользующихся правом назначения членов совета директоров. В Дании и Словакии требуется одобрение 2/3 голосов лиц, чьи права (например, на множественное голосование) будут затронуты. В Великобритании необходимо одобрение не менее 3/4 владельцев акций одного класса. В Нидерландах не требуется дополнительная резолюция. В Швеции для принятия такой резолюции нужно набрать 9/10 от общего числа голосов в компании. 2. Правило захвата не нейтрализует все предзащитные меры, поэтому компании могут использовать иные подобные меры, препятствующие недружественным поглощениям (право вето отдельных акционеров, неголосующие акции, права лиц, не являющихся акционерами). Например, компании, планирующие поглощения и одновременно желающие защититься от предложения о поглощении в свой адрес, могут на добровольной основе применять правило захвата, избегая тем самым права компании-мишени на взаимное исключение. Ограниченная сфера применения правила захвата, которое не распространяется на все возможные защитные меры, способствует поиску новых предзащитных мер, на которые действие правила захвата не распространяется. 3. Если компания решает применять правило захвата на добровольной основе, такое решение может быть немедленно изменено, как только компания станет целью поглощения. Подобное право может создать замешательство на рынке M&A (стоит отметить, что Великобритания и Мальта наложили ограничения на изменение компаниями своего решения). В Отчете подчеркивается, что правило захвата в том виде, в котором оно имплементировано в законодательство государств-участников, не сможет в ближайшем будущем принести какие-либо выгоды для реализации поглощений. Большинство государств-участников разрешило компаниям применять право взаимного исключения в отношении поглощающего лица, не подчиняющегося правилам захвата и нейтралитета совета директоров. В государствах, признававших правило невмешательства до принятия Директивы, уже предусматривалось право на взаимное исключение в целях обеспечения "однородной конкурентной среды" со странами, в которых такое право не действовало. Это предоставляло руководству компаний большую свободу действий для противостояния иностранным рейдерам. Одно из оправданий подобного "протекционистского" положения - опасение "конкуренции юрисдикций". Такое обоснование присутствует во французском проекте имплементации Директивы: "Дисбаланс в полномочиях руководства компаний из разных стран во время трансграничных слияний может создать преимущество для тех стран, в которых автономия воли руководства не ограничена. Подобная конкуренция может возникнуть и среди европейских стран... Существует риск, что подобный дисбаланс приведет в конце концов к тому, что место нахождения компании во Франции станет невыгодным, и предпочтение будет отдано тем странам, в которых руководство компании имеет более широкие полномочия в контексте слияний и поглощений". Дополнительным оправданием применения права на взаимное исключение в тех государствах-участниках, где до имплементации Директивы не существовало правила нейтралитета совета директоров, послужило желание предоставить компаниям все преимущества, вытекающие из гибкого характера положений Директивы. Более того, право на взаимное исключение стало стимулом для компаний, планирующих поглощения, принять данные нормы Директивы на добровольной основе для возможности пользоваться более либеральным режимом за рубежом. Комиссия отмечает, что этот аргумент не выдерживает критики, поскольку решение компании о добровольном следовании правилам захвата и невмешательства является обратимым. Принимая во внимание все национальные вариации в имплементации права на взаимное исключение, основным "позитивным результатом" является факт, что это право наделяет руководство новыми полномочиями относительно срыва поглощения, упрощает компаниям процесс освобождения от обязательств соблюдать правила захвата и нейтралитета совета директоров. В Германии, Нидерландах, Греции, Люксембурге для принятия решения о взаимном исключении необходимо меньшее число голосов по сравнению с числом голосов, требуемых для добровольного принятия правил захвата и невмешательства. Право принудительного выкупа акций у миноритариев позволяет лицу, поглотившему большинство акционерного капитала, приобрести все оставшиеся акции. Вытеснение миноритариев освобождает лицо, осуществившее поглощение, от несения расходов и рисков, связанных с наличием миноритариев. Право принудительного выкупа - эффективный инструмент для завершения поглощения, делает поглощение более привлекательным. Имплементация норм о праве принудительного выкупа планируется большинством государств-участников, что упростит процесс поглощений в рамках ЕС. Одновременно Директива предусматривает защитные механизмы для миноритариев. В рамках обязательного предложения лицо, получившее контроль над компанией, обязано направить предложение всем акционерам в отношении оставшихся акций по справедливой цене. Эта норма защищает миноритарных акционеров, предоставляя им право продать свои акции в случае смены контроля над обществом, осуществить продажу акций с премией, уплачиваемой за приобретение контрольного пакета. Введение обязательного предложения и правила справедливой цены, установление меньшего порогового значения (т. е. процента акций, по приобретении которого необходимо объявлять обязательное предложение) на национальном уровне позволит усилить защиту прав акционеров в государствах-участниках. Порог, по достижении которого контроль считается полученным, определяется в каждом государстве по-разному. Пороговое значение варьируется от 25% (Венгрия - при условии, что ни одно другое лицо не владеет более 10% акций; Словения - без такого условия) до 66% (Дания, Франция, Польша). В большинстве государств это значение установлено на уровне 30% (Германия, Италия, Швеция, Ирландия). Государства-участники широко использовали гибкость положений Директивы в целях установления исключений из правила об обязательном предложении. Некоторые из этих исключений связаны с тем, что акционер не всегда использует акции в целях контроля над обществом; некоторые иные исключения имеют более значительные последствия. В отдельных государствах правом делать исключения из правила об обязательном предложении наделены регулирующие органы. В Бельгии, Великобритании, Италии, Франции право принудительного выкупа акций может быть реализовано, только если контроль над компанией установлен посредством публичного предложения о приобретении акций. В Отчете подчеркивается, что подобные исключения и широкая свобода административного усмотрения могут подорвать эффективность защиты миноритариев, предоставляемой этой нормой. Право требовать выкуп предоставляет миноритарным акционерам право, обратное принудительному выкупу: оно позволяет заставить мажоритарного акционера выкупить их акции по справедливой цене. Это правило защищает миноритарных акционеров от злоупотреблений со стороны акционера, занявшего доминирующую позицию. Такая защита может быть использована только при достижении определенного порогового значения, установленного в национальном праве. Более того, обязательство купить акции по справедливой цене позволяет миноритариям продать акции по более высокой цене, чем на рынке, где бумаги, возможно, будут неликвидными. Право требования выкупа в ходе имплементации Директивы намерено воспринять подавляющее большинство государств-участников. Это положение усилит защиту миноритариев в ЕС. В настоящее время в законодательстве Нидерландов установлен "предварительный судебный контроль" (Art. 2:92a(1)/2:201a(1) Burgerlijk Wetboek): лицо, приобретшее более 95% акций, составляющих размещенный капитал компании, вправе подать иск о принудительном выкупе оставшихся акций в Коммерческую палату (подразделение Апелляционного суда Амстердама). Суд определяет цену выкупаемых акций, может назначить проведение экспертной оценки. В Германии (ст. 327b Закона об операциях с ценными бумагами от 6 сентября 1965 г.) предусмотрено, что обоснованность выкупной цены подлежит проверке несколькими аудиторами, которые назначаются судом на основании обращения преобладающего акционера <7>. -------------------------------- <7> См.: Санин К. С. Новые правила приобретения инвесторами крупных пакетов акций // Журнал российского права. 2006. N 9.

В заключительной части Отчета Комиссия ЕС отметила, что на данный момент сложно предсказать эффект, который будет иметь Директива. Некоторые положения, направленные на защиту миноритарных акционеров, уже сейчас могут дать положительный эффект. Однако иные отдельные положения Директивы косвенным образом способны привести к обратным результатам. В связи с этим особое значение имеет введение на национальном уровне норм Директивы о защитах от поглощения на добровольной основе. Акционеры вправе добровольно взять на себя соответствующие обязательства. Нормы Директивы, направленные на раскрытие защитных мер, помогут росту прозрачности, упростят инвесторам процесс принятия решения. В долгосрочной перспективе это должно привести к постепенному росту стандартов корпоративного управления и созданию более открытого рынка. Процесс национально-правовой имплементации Директивы наглядно продемонстрировал, что большое количество государств-участников показывает серьезное нежелание уменьшать "барьеры для поглощений". При любой сделке в рамках Европейского союза, если оборот компании по ЕС превышает 250 млн. евро, либо компания начинает контролировать определенный процент по каждому из национальных рынков в ЕС, либо когда валовый доход компании больше 5 млрд. евро, требуется решение европейского антимонопольного регулятора <8>. Новый режим нейтралитета совета директоров, установленный в ходе имплементации, может привести к возникновению новых препятствий на рынке корпоративного контроля. Кроме того, положения Директивы о замене многоголосых акций одноголосыми и о праве двойного голоса представляют собой средство для препятствования поглощениям теми государствами, в которых допускаются подобные права. -------------------------------- <8> Чувствительные сделки // Слияния и поглощения. 2007. N 10(56).

Подобной позиции придерживается и Суд ЕС: в решении по делу Комиссия против Соединенного Королевства подчеркивается, что хотя нормы национального законодательства, ограничивающие покупку акционерных активов местных компаний, "применяются одинаково к резидентам и нерезидентам, тем не менее... они ухудшают положение лица как такового, действующего в качестве приобретателя акций, служат юридическим барьером для осуществления капиталовложений инвесторами из других государств-членов и препятствуют их свободному доступу к рынку" <9>. -------------------------------- <9> См.: Хопт К. Указ. соч.

Количество государств-участников, имплементировавших Директиву в протекционистском ключе, оказалось "неожиданно большим". Учитывая потенциально негативный эффект новых правил о поглощениях на европейском рынке, Комиссия намерена тщательно исследовать применение норм Директивы на практике. Комиссия произведет анализ причин, по которым государства-участники настроены столь неохотно в отношении имплементации фундаментальных норм Директивы. Пересмотр Директивы, намеченный на 2011 г., будет в случае необходимости перенесен на более ранний срок.

Название документа