Валютный курс в системе макроэкономических взаимосвязей в странах с формирующимися рынками тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Чумаченко, Андрей Александрович |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2004 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.14 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Валютный курс в системе макроэкономических взаимосвязей в странах с формирующимися рынками"
На правах рукописи
Чумаченко Андрей Александрович
ВАЛЮТНЫЙ КУРС В СИСТЕМЕ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ ВЗАИМОСВЯЗЕЙ В СТРАНАХ С ФОРМИРУЮЩИМИСЯ РЫНКАМИ
Специальность 08.00.14 - Мировая экономика
Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Москва-2004 !
ОБЯЗАТЕЛЬНЫЙ БЕСПЛАТНЫЙ ЭКЗЕМПЛЯР
Диссертация 'выпонена на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова.
Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор
Железова Валерия Фоминична
Официальные оппоненты - доктор экономических наук, профессор
Грачева Марина Владимировна
- кандидат экономических наук Инюшин Валерий Владимирович
Ведущая организация - Всероссийский заочный финансово-
экономический институт
Защита диссертации состоится 25 марта 2004 года в 15 часов 15 минут на заседании диссертационного совета Д 501.002.03 в Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова по адресу: 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, II корпус гуманитарных факультетов, аудитория №2.
С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале Научной библиотеки им. А.М. Горького И-го корпуса гуманитарных факультетов МГУ им. М.В. Ломоносова.
Автореферат разослан 24 февраля 2004 года.
Ученый секретарь
Пенкина СВ
1. Общая характеристика работы
Актуальность темы исследования. В современных условиях все больше стран делают выбор в пользу свободного плавания своих национальных валют, однако говорить о снижении роли валютного курса в системе экономической политики неправомерно. Нестабильность мировых валютных рынков рассматривается развитыми странами как серьезная проблема, решение которой требует скоординированных усилий в области денежной политики. Происходящие сдвиги в паритетных соотношениях между основными мировыми валютами и их оправданность с точки зрения фундаментальных процессов в мировой экономике, являются предметом острых дискуссий на самом высоком уровне.
В свою очередь в условиях развивающихся и переходных экономик регулированию валютного курса отводится еще более важная задача. Отклонение курсов от оптимального уровня рассматривается здесь как одна из серьезных причин торможения экономической динамики, а также возникновения кризисных явлений в валютной сфере. Как следствие, несмотря на отход от режимов жесткой фиксации, вмешательство центральных банков в процесс курсообразования в данных странах остается значимым. В рамках управляемого плавания регулирующие органы получают возможность обеспечить оптимальную с экономической точки зрения курсовую динамику.
Российский финансовый кризис 1998 года и последовавший за ним период ускоренного развития служат хорошим подтверждением того, насколько выбор курсовой политики и, в частности, ее количественных параметров может быть определяющим для макроэкономической ситуации. В этой связи проблематика равновесных курсов в настоящее время оказывается в центре внимания как со стороны регулирующих органов, так и научного сообщества.
Таким образом, исследование подходов к анализу равновесной курсовой динамики, в том числе применительно к странам с формирующимися рынками, а также принципов проведения в условиях этих стран эффективной политики обменного курса видится особенно актуальным. Как продемонстрировано в работе, логика, предлагаемая западной экономической наукой, показывает себя впоне жизнеспособной применительно к событиям последних лет в российской экономике. Более
того, она может быть легко вплетена в систему проводимой макроэкономической политики.
Цель и задачи исследования. Цель исследования состоит в выделении особенностей динамики валютных курсов в системе макроэкономических взаимосвязей стран с формирующимися рынками в ответ на специфические для данных стран шоковые воздействия. В конечном плане это позволяет наметить пути повышения эффективности проводимой денежной политики.
В соответствии с целью в работе были поставлены следующие задачи:
раскрыть суть концепции макроэкономического равновесия как основы для определения оптимальной динамики валютного курса, акцентируя внимание на ее соответствии задачам макрорегулирования;
определить, в какой степени движение к политике целевой инфляции в условиях развивающихся и переходных экономик соотносится с логикой вышеупомянутой концепции;
проанализировать на теоретическом уровне механизм установления равновесия в ответ на действие специфических для развивающихся и переходных экономик внешних шоков, а также показать в какой степени теоретические выводы соотносятся с фактической динамикой макропоказателей;
использовать подход макроравновесия для анализа посткризисного развития российскойэкономики;
дать оценку проводимой в указанный период политике Банка России с позиции концепции макроравновесия.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступает валютная сфера развивающихся и переходных экономик, в том числе России.
Предмет исследования состоит в анализе политико-экономического аспекта динамики валютного курса в странах с формирующимися рынками. В поле анализа также попадают тенденции последних лет в валютной сфере российскойэкономики.
Теоретической и методологической основой исследования являлись труды зарубежных и российских ученых в области международной торговли, экономики развития, макроэкономики, денежной политики, в том числе Б.Балассы, С. ван ' Вийнбергена, С.Врен-Льюиса, П.Кларка,
В.М.Кордена, П.Кругмана, П.Нири, Дж.Сакса, П.Самуэльсона, Дж.Уильямсона, А.Харбергера, С.Эдвардса, а также российских авторов -специалистов по названным проблемам: Л.Красавиной, И.Князева, А.Клепача, О.Дынниковой.
В качестве инструментария на разных этапах диссертационного исследования в зависимости от характера решаемых задач использовались математические и статистические методы анализа экономики, ситуационный анализ, метод абстрактно-логической оценки.
Информационной базой исследования стали материалы Международного валютного фонда, Мирового Банка, Банка международных расчетов, Национального бюро экономических исследований США, Института переходных экономик при Банке Финляндии. Анализ процессов в российской экономике основывася на публикациях Госкомстата России, информационно-аналитических материалах Правительства РФ и Банка России, а также публикациях независимых исследовательских центров. В диссертации использованы нормативно-правовые акты Российской Федерации.
Научная новизна диссертации представлена следующими положениями:
Х Показано, что эффективность использования различных подходов к анализу равновесных курсов в рамках экономической политики во многом зависит от того, какой временной аспект равновесия берется за основу. Регулирующие органы решают свои задачи на среднесрочном временном горизонте, который рассматривает концепция макроэкономического равновесия. Одно из ее следствий состоит в том, что значение индикатора равновесия - равновесного реального курса -не является неизменным, как того требует теория паритета покупательной способности. Как продемонстрировано в работе, следование неизменному ориентиру по реальному курсу в условиях реальных шоковых воздействий создает угрозу ценовой стабильности в экономике (стр. 42-45).
Х Раскрыто значение регулирования валютного курса в странах с развивающимися и транзитивными экономиками в связи с их переходом к политике целевой инфляции. В условиях сильной зависимости внутреннего потребления от импорта, высокой доларизации активов и
обязательств валютный курс является мощным инструментом влияния на ценовые процессы. При этом задача поддержания ценовой стабильности предполагает соответствие курсовой динамики параметрам макроэкономического равновесия (стр. 47-53).
Х Конкретизирован теоретический анализ реакции реального равновесного курса на шоковые воздействия, характерные в современных условиях для развивающихся и переходных экономик: повышение внешней цены основного экспортного товара, либерализация внешней торговли и ускорение роста производительности. Указаны факторы, способные серьезным образом повлиять на направление и траекторию изменения реального равновесного курса: степень мобильности и относительная интенсивность использования факторов производства в секторах экономики, эластичность потребительского спроса по доходу, начальный уровень тарифной защиты (для случая либерализации внешней торговли), характер межвременных предпочтений экономических агентов. Для ситуации ускорения роста производительности акцентирована роль фактора инвестиционного спроса, усиливающего эффект Балассы-Самуэльсона (стр. 56-100).
Х Отмечен высокий вклад регулируемых цен на платные услуги в динамику реального курса рубля. С одной стороны, их быстрый рост может рассматриваться как результат равновесного приспособления российской экономики к шокам внешней конъюнктуры. С другой, по причине возможного несоответствия весов индекса потребительских цен равновесной структуре потребления, представляется некорректным трактовать наблюдаемое укрепление реального курса рубля исключительно как свидетельство ухудшения ценовой конкурентоспособности продукции отечественных предприятий (стр. 128130).
Практическая значимость исследования заключается в возможности использования его результатов в рамках денежной и курсовой политики Банка России, в частности при разработке Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики. Также рассмотренная в работе логика анализа равновесных валютных курсов может использоваться для оценки текущих процессов в экономике России.
Диссертация может представлять интерес для трех основных групп пользователей:
для органов государственных власти, осуществляющих регулирование экономической сферы России,
для независимых аналитических центров, осуществляющих мониторинг ситуации в российской экономике,
для вузов, проводящих подготовку и переподготовку кадров по специальностям Международные экономические отношения и Международные финансовые отношения
Апробация работы. Работа прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова.
Теоретический и практический материал исследования использовася автором для подготовки регулярных аналитических обзоров по макроэкономической ситуации в российской экономике, а также по денежной политике Банка России. Автор также участвовал в подготовке информационно-аналитических материалов к следующим банковским конференциям:
1. Российский банковский сектор и мировая финансовая система: перспективы взаимодействия и сотрудничества. (Сочи, сентябрь, 2003 г.)
2. Банковский капитал в экономике регионов России. (Москва, март, 2003 г.)
3. Банковская система в государственной стратегии экономического развития России. (Сочи, сентябрь. 2002 г.).
4. Перспективы развития рынка финансовых услуг в России. (Сочи, сентябрь, 2001 г.).
Материалы диссертации были использованы при чтении лекций и проведении семинарских занятий по следующим курсам: Экономика зарубежных стран, Мировая экономика, Теория экономического развития, Регулирование внешнеэкономических связей России.
Основные положения и выводы диссертации отражены в пяти публикациях автора общим объемом 2,9 п.л.
Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения,
списка использованной литературы.
Содержание
Введение
1 Концепция макроэкономического равновесия
1.1 Общее определение концепции макроэкономического равновесия
1.2 Проблема идентификации внутреннего и внешнего равновесия
1.2.1 Определение внутреннего равновесия
1.2.2 Определение внешнего равновесия
1.3 Динамический аспект концепции макроэкономического равновесия
2 Факторы динамики реального курса в условиях развивающихся и переходных экономик
2.1 Постановка проблемы реальных курсов в условиях развивающихся и переходных экономик
2.2 Реальный курс в условиях экспортно-ориентированного развития
2.2.1 Краткосрочный аспект голандской болезни
2.2.2 Экспортно-ориентированный рост в догосрочной перспективе
2.2.3 Монетарные аспекты голандской болезни
2.3 Либерализация внешней торговли
2.3.1 Отмена тарифных ограничений
2.3.2 Ожидания либерализации как фактор курсовой динамики
2.4 Феномен реального укрепления восточно-европейских валют
2.4.1 Рост производительности как фактор укрепления реального курса: современная трактовка гипотезы Балассы-Самуэльсона
2.4.2 Реальный курс и спрос на инвестиции
3 Реальный курс и денежная политика в российских условиях
3.1 Российский финансовый кризис как следствие макроэкономической несбалансированности
3.2 Экспортно-сырьевой рост и реальный курс рубля Заключение
Библиография
2. Основные положения диссертации
В современных условиях валютный курс рассматривается регулирующими органами в качестве одного из важнейших инструментов в достижении целого комплекса задач макроэкономической политики, к которым относят поную занятость, устойчивые темпы роста, ценовую стабильность и сбалансированность внешних платежных отношений. С теоретической точки зрения здесь речь идет о стремлении обеспечить такую курсовую динамику, которая соответствовала бы фундаментальному равновесию в экономике.
Валютный курс, представляя стоимость одной валюты в единицах другой, принимает непосредственное участие в формировании структуры относительных цен в экономике, включенной в международный обмен товаров и услуг. В этой связи рассматривая то или иное равновесие на валютном рынке с позиции его соответствия оптимальным потребительским и производственным решениям, необходимо уделять внимание показателю реального курса. Соотношение цен на близкие по потребительским свойствам отечественные и иностранные товары определяет характер
внешнеторговых операций и, следовательно, направление движения номинальных валютных курсов. Для местного производственного сектора в этой ситуации речь идет о перспективах сбыта, поэтому соотношение рассматривается как индикатор конкурентоспособности.
Тем не менее, по отношению к экономике в целом, когда мы имеем дело с широкой номенклатурой выпускаемой продукции, применение данного принципа оценки конкурентоспособности натакивается на ряд трудностей. В зависимости от особенностей производственного и потребительского поведения реакция соответствующего индикатора на шоковые воздействия может существенно разниться. Кроме этого, необходимо принимать во внимание существование неторгуемых товаров и услуг, находящихся вне конкурентной борьбы с иностранными аналогами. Определенные проблемы связаны также с современными тенденциями диверсификации близких по своим потребительским качествам товаров, а также возможностями фирм в области сегментации международных рынков сбыта. Поэтому трактуя изменения показателя реального курса, надо учитывать, что разрыв между ценами совсем необязательно свидетельствует о различной эффективности производств в странах-торговых партнерах.
В экономической литературе принято выделять два основных подхода к определению реального курса: по паритету покупательной способности и т.н. чикагская трактовка. В первом случае используются ценовые индексы, построенные по широкому диапазону товаров, что в большей степени соответствует развитым экономикам, характеризующимся высокой степенью диверсификации внешнеторгового оборота. В свою очередь чикагская трактовка реального курса предусматривает сопоставление цен на торгуемые и неторгуемые товары. В большей степени она применима к ситуации малой развивающейся экономики, в экспорте которой преобладает сырьевая продукция, а внутреннее потребление зависит от импортных поставок. Поскольку местные производства, как правило, способны конкурировать с импортерами только на ценовом поле, для них характерна высокая чувствительность к колебаниям уровня издержек. Поэтому повышение цен неторгуемых товаров, позволяющее обеспечить более высокое вознаграждение факторов производства, занятых в данном секторе, имеет однозначно
негативный эффект на конкурентоспособность внешне-ориентированных производств.
Концепция макроэкономического равновесия исходит из того, что оптимальное состояние экономики может быть однозначно охарактеризовано конкретным уровнем реального курса. Задача нахождения соответствующего уровня объединяет целую группу исследований: прежде всего это модель "фундаментальных равновесных валютных курсов" (FEER), предложенная Дж.Уильямсоном в 1983 году, модель "подходящих равновесных курсов" (DEER), разработанная аналитиками МВФ в 80-е годы, а также развиваемая С.Эдвардсом модель "реальных равновесных курсов" (ERER). Авторы перечисленных работ сходятся в том, что в силу несовершенства рыночного механизма процесс установления равновесия требует достаточно длительного временного периода. При этом валютной сфере, которая могла бы серьезно ускорить движение к оптимальным ценовым пропорциям в экономике, зачастую принадлежит дестабилизирующую роль. Как следствие, возможны длительные отклонения фактического реального курса от своего равновесного значения, что дает регулирующим органам повод для вмешательства в процесс курсообразования. Таким образом, наиболее подходящей областью применения указанной концепции является принятие решений в рамках экономической политики.
Интерпретация оптимального состояния дается концепцией на основе понятий внутреннего и внешнего равновесия, находящихся в соответствии с традиционными задачами макрорегулирования. Внутреннее равновесие трактуется как сбалансированность национальных рынков товаров, труда и капитала, в то время как внешнее - подразумевает устойчивость внешних платежных отношений экономики. Использование на практике данных определений, однако, стакивается со значительными трудностями. Оценка количественных критериев равновесия (темпы роста ВВП, инфляция, сальдо счета текущих операций) напрямую зависит от принятых исследователем предпосылок о том, как работает экономика. В случае с внутренним равновесием внимание приковано к механизму функционирования рынка труда. Так, например, предположение М.Фридмана и Э.Фепса о значимости инфляционных ожиданий для решений фирм и наемных работников, объясняет возможность соответствия безработицы своему естественному уровню в условиях
инфляции. В этой связи современная методология оценки потенциального выпуска считает распределение трудовых ресурсов оптимальным, если достигнут луровень безработицы, не ускоряющий инфляцию (NAIRU).
Некоторые проблемы связаны также с использованием формулировки внешнего равновесия. Соответствие счета текущих операций межвременному бюджетному ограничению, указывающее на способность страны отвечать по своим обязательствам перед остальным миром, видится недостаточным требованием. Вывод об оптимальности состояния платежного баланса можно сделать только после анализа особенностей сберегательного и инвестиционного поведения рыночных агентов, а также проводимой фискальной политики. Как следует из рассмотренных в работе теорий, на равновесное значение счета текущих операций может влиять демографическая структура экономики (теория жизненного цикла), уровень ее развития (теория догового цикла), а также относительная доходность активов, выраженных в разных валютах (подход портфельного равновесия).
Важная черта концепции макроэкономического равновесия состоит в том, что она допускает возможность изменения оптимальной структуры относительных цен, а вместе с ней и равновесного реального курса под воздействием определенного рода факторов. Данные факторы, имеющие в экономической литературе название фундаментальных детерминант, включают в себя условия торговли, объем и направление потоков капитала и международных трансфертов, уровень мировых процентных ставок, особенности системы внешнеторговых ограничений, внутренние шоки спроса и предложения.
При этом изменения реального курса носят не только скачкообразный, но и эволюционный характер. Так, например, наличие догосрочного тренда в динамике реального курса может объясняться разрывом в темпах роста производительности труда (эффект Балассы-Самуэльсона) или расхождением в эластичностях импорта и экспорта по доходу в странах-торговых партнерах.
Рассматривая реальный равновесный курс в качестве изменяющегося показателя, концепция макроравновесия остро конкурирует в этом вопросе с теорией паритета покупательной способности (ППС). Идея поного выравнивания ценовых показателей между странами если и может быть признана справедливой, то только для очень длинного временного
горизонта. Как следствие, использование данного принципа в валютной политике (поддержание темпов изменения номинального курса в соответствии с различием в темпах инфляции между странами) чревато негативными последствиями.
Проблематика реальных курсов в условиях развивающихся экономик достаточно остро обозначает конфликт между двумя важнейшими задачами, стоящими перед регулирующими органами: обеспечение конкурентоспособности национальных производств и поддержание ценовой стабильности. Актуальность данной дилеммы сохраняется и в настоящее время, когда режимы жесткой фиксации валютных курсов, становятся менее распространенными. Движение многих стран с формирующимися рынками к политике инфляционного таргетирования, ставшее выраженной тенденцией после азиатского кризиса, как оказалось, не привело к поному отказу центральных банков от операций на валютном рынке. Впервые данная особенность была отмечена в работе Г.Кальво и КРейнхарт и была определена ими как страх перед плаванием. Аргументация в пользу управляемого характера плавания в первую очередь апелирует к высокой чувствительности внутренних цен к колебаниям валютного курса. Кроме этого, в условиях, когда значительная доля сбережений размещена в активах, контроль за курсовой динамикой позволяет стабилизировать скорость обращения денег, колебания которой негативно влияют на эффективность монетарного регулирования.
В то же время выигрыш в виде контролируемых инфляционных ожиданий сопоставляется с издержками противодействия требуемой рынком курсовой коррекции. Решение в конечном плане будет зависеть от того, какой характер - фундаментальный или нет - носят происходящие изменения реального курса. В первом случае тенденция дожна быть поддержана, а во втором нейтрализована. Проводимая таким образом политика оказывается по сути ориентированной на достижение макроравновесия.
Анализ равновесия в условиях развивающихся и переходных экономик основывается на моделях малой зависимой экономики, оперирующих чикагским определением реального курса. Реальные шоки, результат воздействия которых на внутренние цены и находится в центре исследования, выбраны в соответствии с актуальными тенденциями рассматриваемых страновых групп, в том числе и с поправкой на высокую
степень их неоднородности. Так, для стран со структурой экспорта, в которой доминируют сырьевые товары, рассмотрена ситуация экспортного бума, вызванного улучшением условий торговли или открытием новых месторождений природных ресурсов. Иначе, вопрос о равновесном реальном курсе здесь имеет прямое отношение к проблематике голандской болезни. С другой стороны, для тех экономик, которые смогли достичь динамичного развития благодаря успешному осуществлению рыночных преобразований, в качестве шоков выступают либерализация внешней торговли или ускорение роста производительности труда.
Поведение реального курса в условиях голандской болезни дожно быть исследовано применительно к разным временным аспектам. Используемая для этих целей модель трактует требование внешнего равновесия как равенство совокупных доходов совокупным расходам в экономике или сбалансированность счета текущих операций. В свою очередь внутреннее равновесие понимается как равенство спроса и предложения на рынке неторгуемых товаров. В краткосрочном периоде единственным внутренне мобильным фактором производства выступает труд, в то время как капитал - специфичен для каждого из секторов.
Механизм воздействия реального шока на экономику в модели распадается на две составляющие, которые в литературе получают название эффекта расходов и эффекта перемещения ресурсов. Эффект расходов говорит о том, что спросовое давление, возникающее в ответ на возросшие экспортные поступления, окажет стимулирующее воздействие только на неторгуемые производства, поскольку те способны поддержать рентабельность за счет роста отпускных цен. Эффект перемещения ресурсов детализирует процесс перетока факторов производства (в данном случае труда) в пользу наиболее динамично развивающегося экспортного сектора, что также имеет следствием повышение внутренних цен. Таким образом, для краткосрочного периода можно сделать более или менее однозначный вывод относительно динамики реального курса в ответ на повышение производительности или улучшения условий торговли экспортного сектора: дожно происходить его укрепление.
Дальнейшие изменения цен будут связаны с балансированием рынка капитала и касаются догосрочного аспекта равновесия. В выбранной спецификации модели допущение внутренней мобильности капитала
означает, что равновесный уровень реального курса не зависит от действия спросовых факторов. При этом направление равновесной коррекции будет определяться относительной капиталоинтенсивностью секторов экономики. Для того чтобы рассмотреть воздействие сферы потребления на реальный курс в догосрочном периоде, за основу взят вариант модели общего равновесия, предложенный П.Нири и Д.Пурвисом. Ее структура предполагает, что неторгуемый сектор не использует в производстве капитал, а единственными его конкурентами в борьбе за трудовые ресурсы выступают импортозамещающие предприятия. В этих условиях динамика внутренних цен будет определяться эффектом расходов и на догосрочном временном промежутке. Тем не менее, это не позволяет сделать однозначный вывод о направлении корректировки реального курса, поскольку эффект движения ресурсов здесь будет противодействовать росту цен. Учитывая, что его влияние, в отличие от эффекта расходов будет проявляться только с течением времени, наверняка можно говорить о перелете реальным курсом своего догосрочного равновесного значения.
Интересный вывод можно сделать в рамках предложенного варианта модели, если допустить также возможность внешних перемещений капитала. Выравнивание внутренних и внешних процентных ставок обусловливает неизменность реального курса в догосрочном периоде, т.е. формальное выпонение гипотезы ППС.
Описание механизма экспортно-ориентированного роста в экономике было бы непоным без включения в анализ монетарных факторов. До этого момента от процессов в денежной сфере можно было абстрагироваться, поскольку она выпоняла только трансакционную функцию. При этом предложение ликвидных средств обеспечивалось в необходимом объеме центральным банком, придерживавшимся политики фиксации номинального курса. В то же время если ввести в модель спрос на активы в национальной валюте, то внутренние цены будут испытывать на себе действие эффекта реальных кассовых остатков. Процесс движения к оптимальному уровню накоплений будет происходить по своеобразной спирали повышение цен - рост спроса на деньги - эмиссия - рост расходов и завершится, когда сальдо торгового баланса станет нулевым.
Исследование воздействия либерализации внешней торговли на реальный курс приобретает актуальность в свете наблюдаемых в последнее десятилетие интенсивных процессов снятия торговых
ограничений. Традиционный взгляд на данную проблему связывает равновесную динамику реального курса с необходимостью обеспечить оптимальный уровень счета текущих операций. По этой причине значительное снижение ввозных пошлин, благоприятствующее увеличению импорта, потребует реального обесценения национальной валюты. Тем не менее, если рассмотреть влияние либерализации на внутренние цены в рамках подхода общего равновесия, становится очевидным, что отмена тарифных ограничений имеет помимо прочего позитивный эффект на уровень благосостояния в экономике. Поскольку либерализация способствует восстановлению оптимальной структуры потребления и производства, ее результатом может стать реальное укрепление национальной валюты.
Вместе с тем, необходимо иметь в виду, что предпосыки базовой модели не в поной мере соответствуют особенностям функционирования рынков товаров и факторов производства в развивающихся экономиках. Как следствие, во многих случаях бывает трудно обосновать саму возможность получения данными странами выгоды от либерализации. Ограничительная торговая политика может быть социально-оптимальной, если, например, распределение дохода между занятыми происходит не на основе предельного продукта их труда, а простым равным делением выручки от реализации.
Проблема воздействия либерализации на реальный курс также требует рассмотрения межвременного аспекта равновесия. Изменения в торговой политике обычно начинают оказывать влияние на действия рыночных агентов задого до своей фактической реализации. Одним из главных условий значимости ожиданий будущих событий для текущей динамики является отсутствие барьеров для внешних заимствований. Однако в случае либерализации межвременная торговля будет происходить в форме увеличения текущих сбережений, и поэтому наличие ограничений на движение капитала здесь не видится принципиальным.
Анализ влияния на реальный курс ожидаемого устранения тарифных барьеров основывается на двухпериодной модели межвременной оптимизации Эдвардса. В соответствии с ней наиболее вероятной траекторией для внутренних цен является их поэтапное снижение. При этом однако, нельзя исключать и возможность перелета курсом своего догосрочного значения. Данный результат становится более вероятным,
если запас капитала сможет изменяться по итогам двух периодов. Неторгуемый сектор тогда сократит выпуск в будущем периоде в большем объеме и, тем самым, ослабит понижательное давление на внутренние цены.
Вопрос об оправданности динамики реального курса с точки зрения фундаментальных показателей имеет особую остроту для переходных экономик. В случае стран Восточной Европы отдельным предметом дискуссии стало устойчивое реальное укрепление национальных валют. Данный феномен объясняется в экономической литературе исходя из трех подходов. Первые исследования по теме предполагали, что колебания конкурентоспособности были вызваны трансформационными шоками. Согласно данной позиции, реальное обесценение, наблюдавшееся в отдельных странах (в Чехии, Богарии, Хорватии) в начале 90-х годов, было лишь отклонением от равновесной траектории, что в дальнейшем подразумевало обратное движение реального курса (его укрепление). Проводившиеся эмпирические исследования показывали, что к середине 90-х годов значительный разрыв между фактическим и оцененным равновесным уровнем курса все еще сохраняся.
Альтернативная точка зрения на данную проблему связывала укрепление реальных курсов в странах Восточной Европы с низкой эффективностью проводившейся тогда политики номинального якоря. Фиксация курса или поддержание низких темпов его обесценения действительно способствовали замедлению инфляции, но не в тех масштабах, которые оставили бы конкурентоспособность экономики на приемлемом уровне. В то же время отрицательный баланс текущих операций мог сохраняться в течение длительного периода благодаря потокам иностранного капитала. Однако в определенный момент инвесторы под влиянием азиатского кризиса были вынуждены пересмотреть рискованность своих вложений на развивающихся рынках, что создало давление в сторону девальвации. Таким образом, дестабилизация валютной сферы восточноевропейских экономик в конце 90-х годов здесь трактуется как следствие завышенности реальных курсов по отношению к своим равновесным значениям.
Тем не менее, в настоящее время все больше подтверждений получает позиция, указывающая на фундаментальный характер реального укрепления в переходных экономиках. Фактором соответствующей
динамики, по мнению исследователей, является рост производительности в промышленном секторе. Переход к рыночным основам хозяйствования, приватизация государственных предприятий, снятие ограничений на предпринимательскую деятельность способствовали реформированию неэффективной производственной структуры плановой экономики и ускорению технического прогресса. В условиях информационной открытости восточно-европейские экономики получали возможность за короткий срок сократить свое технологическое отставание, что означало более интенсивную динамику производительности в сравнении с западными странами, выступавшими для них основными торговыми партнерами. В этой связи реальное укрепление может быть проинтерпретировано в соответствии с гипотезой Балассы-Самуэльсона.
В работе рассматривается формулировка данной гипотезы, учитывающая в числе факторов производства внешне мобильный капитал. Это позволяет указать на такое важное следствие роста производительности как увеличение притока прямых иностранных инвестиций в экономику, с которым как раз и стокнулись восточноевропейские экономики в середине 90-х годов. Что же касается влияния на реальный курс, степень его укрепления будет зависеть только от относительной трудоинтенсивности неторгуемого и торгуемого секторов.
В то же время воздействие на реальный курс может быть более сильным, если предположить, что инвестиционный спрос представлен не только торгуемыми, но и неторгуемыми товарами: зданиями и сооружениями. Формально это означает внесение в технологию производства допонительного немобильного фактора, предложение которого обеспечивается неторгуемым сектором. Особого внимания здесь заслуживает вопрос о траектории, по которой будет в этих условиях происходить движение к равновесию. В частности для ситуации, когда неторгуемый сектор не является потребителем своего выпуска, корректировка будет носить моментальный характер.
Механизм воздействия накопления капитала на реальный курс не ограничивается приобретением неторгуемых основных фондов. Введение в модель неторгуемых инсталяционных издержек позволяет не только получить новый канал давления на внутренние цены, но и объяснить, почему процесс приспособления к технологическому шоку может занимать много времени. Расширение использования капитала в ответ на рост
производительности тормозится инсталяционными издержками, объем которых привязан к производственным возможностям сектора неторгуем ых товаров. Как следствие, внутренние цены сначала продемонстрируют резкий скачок, а затем - постепенное снижение, которое все равно завершится на уровне выше начального.
На протяжении последних нескольких лет реальный курс рубля в контексте своего влияния на деловую активность является объектом оживленной дискуссии в российских экономических кругах. В частности, обсуждается роль центрального банка в обеспечении курсовой динамики, поддерживающей конкурентоспособность отечественных производств. Успех такого рода политики, однако, всецело зависит от ее соотнесенности с фундаментальными тенденциями в экономики, что и продемонстрировано в рамках данного исследования.
Впервые в России проблема соответствия реального курса своему равновесному значению приобрела остроту в 1995-1998 годах. В этот период Банк России, стремясь стабилизировать инфляционные ожидания, придерживася политики валютного коридора. Как и в случае многих восточноевропейских стран, эффект инфляционной инерции способствовал формированию существенного разрыва между темпами роста потребительских цен и девальвации, что и привело к существенному реальному укреплению рубля. При этом потребность в соответствующей коррекции не возникала, поскольку в Россию одновременно стали поступать средства иностранных инвесторов, привлеченных высокими ставками по государственным договым инструментам. Допуск нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ напрямую увязал проблему внешнего равновесия с положением в сфере государственных финансов, где как раз многие проблемы оставались нерешенными. В условиях, когда процесс накопления государственного дога постепенно приобрел неуправляемый характер, сформировались предпосыки для бегства капитала. Событием, послужившим сигналом для начала вывода средств инвесторов с российского финансового рынка выступил азиатский кризис 1997 года.
В этой ситуации Банк России сделал выбор в пользу стратегии сдерживания девальвационных ожиданий: в конце 1997 года был объявлен среднесрочный диапазон колебаний курса рубля к долару. Однако для успешной реализации данной стратегии дожны были совпасть, по крайней мере, четыре условия. Во-первых, это постепенное затухание
нестабильности в мировой финансовой системе. Во-вторых, правительству необходимо было предпринять решительные действия по выправлению ситуации в государственных финансах. В-третьих, Банк России дожен был обладать достаточным запасом . золотовалютных резервов для противостояния спекулятивным атакам на курс. И, наконец, в-четвертых, желательна была благоприятная внешняя конъюнктура на товары российского экспорта.
Ни одно из перечисленных условий не было соблюдено. Более того, на первый план вышла высокая зависимость российской экономики от экспорта ограниченного круга сырьевых товаров. Падение цен на нефть и цветные металы существенно сократило объем валютных поступлений на внутренний рынок. Учитывая, что одновременно росли выплаты по государственному догу в пользу нерезидентов, возникновение мощного девальвационного давления было впоне ожидаемо.
Отказ Банка России от политики валютного коридора и объявленный правительством дефот по внутренним догам в августе 1998 года способствовали реализации в поной мере накопленного в российской финансовой системе потенциала нестабильности. Произошедшее по итогам года более чем более чем трехкратное номинальное обесценение рубля, однако, не спровоцировало сопоставимого роста цен. Более того, достигнутое за август-сентябрь реальное обесценение валюты не было нивелировано и в 1999 году, когда стабилизация его значения происходила уже при ощутимо снизившихся темпах инфляции и номинального обесценения.
Одним из важнейших факторов стабилизации в валютной сфере стало ужесточение мер валютного регулирования и контроля, позволившее отсечь частный сектор от внешних финансовых операций. В результате конъюнктура валютного рынка на протяжении последующих нескольких лет определялась преимущественно торговым балансом.
Несмотря на начавшуюся после девальвации переориентацию внутреннего спроса с импортной продукции на отечественную, а также существенное смягчение проводившейся денежной политики, рост цен в экономике был умеренным. В первую очередь это было связано с тем, что расширение выпуска происходило за счет привлечения незагруженных производственных мощностей и скрытых резервов рабочей силы на предприятиях. Давление на производственные издержки также
сдерживалось медленным ростом тарифов на продукцию естественных монополий, особенно в таких затратообразующих отраслях как электроэнергетика и транспорт.
Таким образом, развитие событий в посткризисный период на практике подтвердило идею о том, что девальвация, представляющая корректировку в направлении равновесного состояния, дожна иметь положительный эффект на экономику.
Вопрос о том, в какой мере центральным банком, нацеленным на поддержание ценовой стабильности, дожен приниматься во внимание аспект конкурентоспособности отечественных производств, снова встал в острой форме в условиях экспортного бума, признаки которого сохраняются в российской экономике и в настоящее время. Начиная с 2000 года, мировая конъюнктура благоприятствует быстрому расширению внешних поставок топливно-энергетических товаров, доля которых в стоимостной структуре российского экспорта уже превышает 50%. Устойчивое положительное сальдо торгового баланса в условиях действовавшей системы валютного регулирования и контроля обеспечивало стабильное превышение предложения валюты над спросом на внутреннем рынке. В данной ситуации Банк России, сохранявший свое присутствие на рынке, был вынужден делать стандартный выбор между задачами поддержания ценовой стабильности и экономического роста. Продожавшееся на протяжении 2000-2002 годов номинальное обесценение рубля на фоне увеличения золотовалютных резервов говорит о значении, придававшемся проблеме конкурентоспособности в сравнении с достижением намеченного ориентира по инфляции. С точки зрения равновесного подхода к валютным курсам это означало, что реальное укрепление рубля в ответ на улучшение условий торговли обеспечивалось преимущественно динамикой внутренних цен.
Выбор данной стратегии можно обосновать тем, что в условиях переходной экономики издержки спада деловой активности, как правило, превышают выигрыш от снижения инфляции, уже находящейся в рамках умеренных значений. Слабость системы финансового посредничества, и как следствие, преимущественная опора на самофинансирование, также может рассматриваться как довод в пользу проводившейся Банком России политики. Центральный Банк РФ, сдерживая укрепление рубля, не только расширял предложение денег в экономике, но и делал даный прирост
ликвидности частично доступным для импортозамещающих производств. Таким образом, в существовавшей системе денежной политики валютный курс занимал место процентной ставки. Одновременно нельзя исключать и такой мотив для рублевых интервенций, как стремление быстро аккумулировать золотовалютные резервы, объем которых во многом выпонял функцию якоря девальвационных ожиданий.
Переходя к выраженной политике монетарного стимулирования спроса, Банк России исходил из того, что потенциал роста большинства отечественных предприятий за счет существующих производственных мощностей остается высоким, и поэтому резкое ускорение инфляции вряд ли возможно.
Итоги 2000 года, когда инфляцию удалось снизить до 20,2% несмотря на более чем 60%-й прирост денежной массы, а ВВП увеличися на 10%, в поной мере оправдывают действия Банка России. Фактически ему удалось установить контроль за относительными ценами средствами валютной политики, о чем свидетельствует умеренное (с учетом низких темпов номинального обесценения) укрепление рубля за период. Тем не менее, в длительной перспективе противодействие фундаментальному курсовому тренду по определению дожно терять свой стимулирующий эффект на деловую активность. Уже в 2001 году можно было наблюдать последствия переоценки центральным банком потенциала неинфляционного роста: несмотря на заметное сокращение объемов эмиссии (прирост М2 составил 40,1%), замедление инфляции было незначительным (18,6% за период). Выработка эффекта повышения загрузки производственных мощностей и сокращения скрытой занятости на предприятиях, способствовали усилению давления на издержки - в первую очередь со стороны заработной платы, резко ускорившей свой рост в реальном выражении. Одновременно все более ощутимым для нефинансового сектора стало воздействие со стороны тарифов естественных монополий. Учитывая невысокую эффективность большинства российских предприятий, поддержание рентабельности происходило преимущественно за счет роста отпускных цен. Потеря ценовых конкурентных преимуществ перед иностранными производителями в свою очередь стала отражаться на динамике выпуска.
В 2002 году поддержание диверсифицированного роста оказалось уже не под силу производственной структуре российской экономики: высокие темпы сохранялись только в экспортно-ориентированном секторе.
Для остальных же производств на первый план выходила проблема оптимизации издержек, решение которой требовало сокращения численности занятых и перехода к более капиталоемким технологиям.
Позитивное влияние со стороны продожавшегося расширения спроса испытали на себе только те производства, которые априори оставались вне конкурентной борьбы с импортом, а именно, предприятия сферы услуг. При этом наиболее динамично развивающиеся в последнее время розничная торговля и телекоммуникации не создают серьезного давления на внутренние цены. Реализуя эффект масштаба, они способны не только поддерживать высокие темпы роста реальной заработной платы, но и в рамках конкурентной борьбы прибегать к снижению расценок на оказываемые услуги.
Принципиально иная ситуация складывается в секторе услуг, цены на которые регулируются государством. Низкая рентабельность предприятий данного сектора может рассматриваться как один из важнейших факторов инфляционного давления в экономике, и, в конечном плане, реального укрепления рубля. Однако опережающий инфляцию рост тарифов на услуги ЖКХ, стационарной телефонной связи, пассажирского транспорта отражает не только необходимую корректировку диспропорций в структуре относительных цен. Для данного процесса не последнюю роль играет и обеспеченное Банком России расширение ликвидности в ответ на приток экспортных поступлений. Благоприятная ситуация в государственных финансах дает возможность властям смягчить негативные последствия реформ, увеличивая одновременно с тарифами объем социальных трансфертов населению.
В то же время нельзя оставлять в стороне и такой аспект, как возможное несоответствие весов индекса потребительских цен равновесной структуре потребления, что может несколько завышать вклад повышения тарифов в инфляцию. Высокая доля расходов на регулируемые услуги в совокупных тратах населения во многом связана с тем, что существующая инфраструктура пока не позволяет варьировать объем их потребления.
В 2003 году произошла существенная корректировка условий проведения денежной политики. Активные процессы дедоларизации накоплений населения и финансовых вложений корпоративного и банковского секторов, а также увеличение притока иностранных инвестиций
стимулировали номинальное укрепление рубля, при том, что Банк России продожал наращивать золотовалютные резервы. В связи с тем, что с середины 2003 года норматив обязательной продажи валютной выручки был снижен до 25%, наблюдавшееся повышательное давление на курс в первую очередь необходимо связывать с ожиданиями рыночных агентов. Потенциальная возможность изменения настроений инвесторов (например, по причине резкого ухудшения внешней конъюнктуры) все еще не позволяет говорить о достигнутом увеличении склонности к рублевым сбережениям как о необратимом процессе. В этих условиях органы денежно-кредитного регулирования остаются ориентированными на обеспечение плавной курсовой динамики, что закономерно снижает эффективность контроля за денежным предложением.
В сложившейся ситуации особенно актуальной становится проблема согласованности фискальной и денежной политики. В частности, бюджетные механизмы могут брать на себя часть нагрузки по связыванию избыточной ликвидности, обусловленной кратковременными улучшениями внешнеэкономической конъюнктуры. Начало формирования в 2004 году Стабилизационного фонда может рассматриваться как важный шаг в данном направлении. В результате уже в ближайшее время тенденция реального укрепления рубля может стать менее выраженной.
Таким образом, как видно на примере российской экономики, соотнесенность курсовой динамики с фундаментальными процессами является одним из главных условий результативности проводимой денежной политики. Вместе с тем, использование подхода макроэкономического равновесия регулирующими органами предполагает всесторонний анализ особенностей структуры российской экономики. В частности, уделяя большее внимание показателю реального курса рубля, Банк России дожен учитывать некоторую его условность в качестве индикатора конкурентоспособности отечественных производств.
Проведенный в рамках диссертации анализ позволяет сделать следующие выводы:
1. В современной международной практике вмешательство регулирующих органов в процесс курсообразования на валютном рынке остается распространенным явлением. Об этом свидетельствует опыт многих стран с формирующимися рынками, сумевших за последние несколько
лет аккумулировать рекордные объемы золотовалютных резервов, со значительным запасом перекрывающих их потребности в валютной ликвидности. Возникающий в этой связи вопрос о потенциале валютной политики в плане ее безинфляционного воздействия на производственную динамику напрямую связан с проблематикой соответствия курса фундаментальным макропоказателям. Концепция макроэкономического равновесия, анализирующая поведение курсов на среднесрочном временном горизонте, видится наиболее приемлемой теоретической основой для принятия решений регулирующих органов. Тем не менее, для концепции необходимо отметить и следующий важный недостаток: определение параметров равновесия в ее рамках вынужденно носит нормативный характер.
2. Нестабильность, свойственная реальным курсам на практике, может быть отнесена не только на счет волатильности валютного рынка, но и на счет фундаментальных причин: разных темпов балансировки рынков товаров и факторов производства. В то же время, идентификация траектории реального равновесного курса и даже направления его возможной корректировки может быть затруднена без комплексного анализа особенностей конкретной экономики. Из этого следует, что на практике результаты теоретических моделей дожны использоваться с известной долей осторожности. Вместе с тем в случае стран с формирующимися рынками, обладающих слабодиверсифицированной производственной структурой, реакция реального курса на реальные шоковые воздействия, как правило, оказывается выраженной и предсказуемой.
3. Модель денежной политики, проводившейся Банком России в период 2000-2001 годов, несмотря на формальное невыпонение ориентиров по инфляции, может быть названа оптимальной. Сдерживая номинальное укрепление рубля, диктовавшееся улучшением внешней конъюнктуры, органы денежно-кредитного регулирования смогли добиться сильного стимулирующего воздействия на отечественные производства, функционировавшие в условиях избытка производственных мощностей и скрытых резервов занятости. Слабость российской системы финансового посредничества не позволяла в тот период перейти к выраженной антиинфляционной политике, которая сделала бы
возможным финансирование экономического роста на основе притока иностранных инвестиций. Интервенции на валютном рынке, занимая место регулирования процентных ставок, имели непосредственный эффект на рентабельность российских производств, тем самым увеличивая их обеспеченность ликвидными ресурсами.
4. Наблюдаемое в настоящее время стремление органов денежно-кредитного регулирования придать реальному эффективному курсу рубля статус важного целевого индикатора с теоретической точки зрения не представляется обоснованным. Фактически речь идет о попытке контролировать переменную, динамика которой на догосрочном временном промежутке нейтральна к мерам денежной политики. Указание конкретного диапазона допустимых изменений расчетного по своей природе показателя накладывает на Банк России обязательства, выпонение которых может негативно повлиять на эффективность проводимой политики.
По теме диссертации опубликовано 5 печатных работ общим
объемом 2,9 п.л.:
1. Концепция макроэкономического равновесия как теоретическая основа валютной политики реальных ориентиров. - Деньги и Кредит, 2001, №11, с. 59-64 - 0,6 п.л.
2. Тенденции и перспективы развития российской экономики. - Бюлетень финансовой информации, 2003, №2(93), с. 4-14 - в соавторстве, личный вклад - 0,2 п.л.
3. Перспективы развития российского рынка финансовых услуг. -Аналитический банковский журнал, 2001, №10(77), с. 60-66 - в соавторстве, личный вклад - 0,5 п.л.
4. Российский банковский сектор и мировая финансовая система: перспективы взаимодействия и сотрудничества. Информационно-аналитические материалы. - М.: Ассоциация региональных банков (Ассоциация Россия), 2003. - в соавторстве, личный вклад-1,4 п.л.
5. Удвоение ВВП угрожает рублю. - Прямые инвестиции, 2003, №12(20), с. 26-27 - в соавторстве, личный вклад - 0,2 п.л.
Издательство 000 "МАКС Пресс". Лицензия ИД № 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 20.02.2004 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,5. Тираж 70 экз. Заказ 206. Тел. 939-3890,939-3891,928-1042. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В Ломоносова.
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Чумаченко, Андрей Александрович
Введение.
1 Концепция макроэкономического равновесия.
1.1 Общее определение концепции макроэкономического равновесия.
1.2 Проблема идентификации внутреннего и внешнего равновесия.
1.2.1 Определение внутреннего равновесия.
1.2.2 Определение внешнего равновесия.
1.3 Динамический аспект концепции макроэкономического равновесия.
2 Факторы динамики реального курса в условиях развивающихся и переходных экономик.
2.1 Постановка проблемы реальных курсов в условиях развивающихся и переходных экономик.
2.2 Реальный курс в условиях экспортно-ориентированного развития.
2.2.1 Краткосрочный аспект голандской болезни.
2.2.2 Экспортно-ориентированный рост в догосрочной перспективе.
2.2.3 Монетарные аспекты голандской болезни.
2.3 Либерализация внешней торговли.
2.3.1 Отмена тарифных ограничений.
2.3.2 Ожидания либерализации как фактор курсовой динамики.
2.4 Феномен реального укрепления восточно-европейских валют.
2.4.1 Рост производительности как фактор укрепления реального курса: современная трактовка гипотезы Балассы-Самуэльсона.
2.4.2 Реальный курс и спрос на инвестиции.
3 Реальный курс и денежная политика в российских условиях.
3.1 Российский финансовый кризис как следствие макроэкономической несбалансированности.
3.2 Экспортно-сырьевой рост и реальный курс рубля.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Валютный курс в системе макроэкономических взаимосвязей в странах с формирующимися рынками"
Актуальность темы исследования. В современных условиях все больше стран делают выбор в пользу свободного плавания своих национальных валют, однако говорить о снижении роли валютного курса в системе экономической политики неправомерно. Нестабильность мировых валютных рынков рассматривается развитыми странами как серьезная проблема, решение которой требует скоординированных усилий в области денежной политики. Происходящие сдвиги в паритетных соотношениях между основными мировыми валютами и их оправданность с точки зрения фундаментальных процессов в мировой экономике, являются предметом острых дискуссий на самом высоком уровне. В свою очередь в условиях развивающихся и переходных экономик регулированию валютного курса отводится еще более важная задача. Отклонение курсов от оптимального уровня рассматривается здесь как одна из серьезных причин торможения экономической динамики, а также возникновения кризисных явлений в валютной сфере. Как следствие, несмотря на отход от режимов жесткой фиксации, вмешательство центральных банков в процесс курсообразования в данных странах остается значимым. В рамках управляемого плавания регулирующие органы получают возможность обеспечить оптимальную с экономической точки зрения курсовую динамику.
Российский финансовый кризис 1998 года и последовавший за ним период ускоренного развития служат хорошим подтверждением того, насколько выбор курсовой политики и, в частности, ее количественных параметров может быть определяющим для макроэкономической ситуации. В этой связи проблематика равновесных курсов в настоящее время оказывается в центре внимания как со стороны регулирующих органов, так и научного сообщества. Таким образом, исследование подходов к анализу равновесной курсовой динамики, в том числе применительно к странам с формирующимися рынками, а также принципов проведения в условиях этих стран эффективной политики обменного курса видится особенно актуальным. Как продемонстрировано в работе, логика, предлагаемая западной экономической наукой, показывает себя впоне жизнеспособной применительно к событиям последних лет в российской экономике. Более того, она может быть легко вплетена в систему проводимой макроэкономической политики.
Цель и задачи исследования. Цель исследования состоит в выделении особенностей динамики валютных курсов в системе макроэкономических взаимосвязей стран с формирующимися рынками в ответ на специфические для данных стран шоковые воздействия. В конечном плане это позволяет наметить пути повышения эффективности проводимой денежной политики. В соответствии с целью в работе были поставлены следующие задачи: раскрыть суть концепции макроэкономического равновесия как основы для определения оптимальной динамики валютного курса, акцентируя внимание на ее соответствии задачам макрорегулирования; определить, в какой степени движение к политике целевой инфляции в условиях развивающихся и переходных экономик соотносится с логикой вышеупомянутой концепции; проанализировать на теоретическом уровне механизм установления равновесия в ответ на действие специфических для развивающихся и переходных экономик внешних шоков, а также показать в какой степени теоретические выводы соотносятся с фактической динамикой макропоказателей; использовать подход макроравновесия для анализа посткризисного развития российской экономики; дать оценку проводимой в указанный период политике Банка России с позиции концепции макроравновесия.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступает валютная сфера развивающихся и переходных экономик, в том числе России. Предмет исследования состоит в анализе политико-экономического аспекта динамики валютного курса в странах с формирующимися рынками. В поле анализа также попадают тенденции последних лет в валютной сфере российской экономики.
Теоретической и методологической основой исследования являлись труды зарубежных и российских ученых в области международной торговли, экономики развития, макроэкономики, денежной политики, в том числе Б.Балассы, С. ван Вийнбергена, С.Врен-Льюиса, П.Кларка, В.М.Кордена, П.Кругмана, П.Нири, Дж.Сакса, П.Самуэльсона, Дж.Уильямсона, А.Харбергера, С.Эдвардса, а также российских авторов - специалистов по названным проблемам: Л.Красавиной И.Князева, А.Клепача, О.Дынниковой.
В качестве инструментария на разных этапах диссертационного исследования в зависимости от характера решаемых задач использовались математические и статистические методы анализа экономики, ситуационный анализ, метод абстрактно-логической оценки.
Информационной базой исследования стали материалы Международного валютного фонда, Мирового Банка, Банка международных расчетов, Национального бюро экономических исследований США, Института переходных экономик при Банке Финляндии. Анализ процессов в российской экономике основывася на публикациях Госкомстата России, информационно-аналитических материалах Правительства РФ и Банка России, а также публикациях независимых исследовательских центров. В диссертации использованы нормативно-правовые акты Российской Федерации.
Научная новизна диссертации представлена следующими положениями:
Показано, что эффективность использования различных подходов к анализу равновесных курсов в рамках экономической политики во многом зависит от того, какой временной аспект равновесия берется за основу. Регулирующие органы решают свои задачи на среднесрочном временном горизонте, который рассматривает концепция макроэкономического равновесия. Одно из ее следствий состоит в том, что значение индикатора равновесия - равновесного реального курса - не является неизменным, как того требует теория паритета покупательной способности. Как продемонстрировано в работе, следование неизменному ориентиру по реальному курсу в условиях реальных шоковых воздействий создает угрозу ценовой стабильности в экономике (стр. 42-45).
Раскрыто значение регулирования валютного курса в странах с развивающимися и транзитивными экономиками в связи с их переходом к политике целевой инфляции. В условиях сильной зависимости внутреннего потребления от импорта, высокой доларизации активов и обязательств валютный курс является мощным инструментом влияния на ценовые процессы. При этом задача поддержание ценовой стабильности предполагает соответствие курсовой динамики параметрам макроэкономического равновесия (стр. 47-53).
Конкретизирован теоретический анализ реакции реального равновесного курса на шоковые воздействия, характерные в современных условиях для развивающихся и переходных экономик: повышение внешней цены основного экспортного товара, либерализация внешней торговли и ускорение роста производительности. Указаны факторы, способные серьезным образом повлиять на направление и траекторию изменения реального равновесного курса: степень мобильности и относительная интенсивность использования факторов производства в секторах экономики, эластичность потребительского спроса по доходу, начальный уровень тарифной защиты (для случая либерализации внешней торговли), характер межвременных предпочтений экономических агентов. Для ситуации ускорения роста производительности акцентирована роль фактора инвестиционного спроса, усиливающего эффект Балассы-Самуэльсона (стр. 56-101). Отмечен высокий вклад цен на платные услуги в динамику реального курса рубля. С одной стороны, быстрый рост регулируемых государством тарифов может рассматриваться как результат равновесного приспособления российской экономики к шокам внешней конъюнктуры. С другой, по причине возможного несоответствия весов индекса потребительских цен равновесной структуре потребления, представляется некорректным трактовать наблюдаемое укрепление реального курса рубля исключительно как свидетельство ухудшения ценовой конкурентоспособности продукции отечественных предприятий (стр. 128-130).
Практическая значимость исследования заключается в возможности использования его результатов в рамках денежной и курсовой политики Банка России, в частности при разработке Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики. Также рассмотренная в работе логика анализа равновесных валютных курсов может использоваться для оценки текущих процессов в экономике России.
Диссертация может представлять интерес для трех основных групп пользователей: для органов государственных власти, осуществляющих регулирование экономической сферы России, для независимых аналитических центров, осуществляющих мониторинг ситуации в российской экономике, для вузов, проводящих подготовку и переподготовку кадров по специальностям Международные экономические отношения и Международные финансовые отношения
Апробация работы. Работа прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ им. МБ. Ломоносова.
Теоретический и практический материал исследования использовася автором для подготовки регулярных аналитических обзоров по макроэкономической ситуации в российской экономике, а также по денежной политике Банка России. Автор также участвовал в подготовке информационно-аналитических материалов к следующим банковским конференциям:
Российский банковский сектор и мировая финансовая система: перспективы взаимодействия и сотрудничества. (Сочи, сентябрь, 2003 г.)
Банковский капитал в экономике регионов России. (Москва, март, 2003 г.) Банковская система в государственной стратегии экономического развития России. (Сочи, сентябрь. 2002 г.).
Перспективы развития рынка финансовых услуг в Росси. (Сочи, сентябрь, 2001 г.).
Материалы диссертации были использованы при чтении лекций и проведении семинарских занятий по следующим курсам: Экономика зарубежных стран, Мировая экономика, Теория экономического развития, Регулирование внешнеэкономических связей России.
Основные положения и выводы диссертации отражены в пяти публикациях автора общим объемом 2,9 п.л.
Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.
Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Чумаченко, Андрей Александрович
Выводы данной модели для динамики цен на неторгуемые товары в условиях внешней мобильности капитала дожны, однако, восприниматься с большой осторожностью, поскольку здесь поностью исключается из анализа проблема платежного баланса. В частности, игнорируются межвременная природа равновесия внешних финансовых потоков, а также связанные с этими потоками изменения в национальном благосостоянии.
2.2.3 Монетарные аспекты голандской болезни
До настоящего момента анализ последствий экспортно-ориентированного роста поностью абстрагировася от процессов в денежной сфере. Вместе с тем монетарные аспекты голандской болезни приобретают особую важность в свете проблемы обеспечения ценовой стабильности. В первую очередь, это касается ситуации фиксации номинального валютного курса, когда у органов денежного регулирования ограничены возможности контролировать предложение денег в экономике. Практика активного участия центральных банков в операциях на валютном рынке, как упоминалось выше, все еще характерна для многих развивающихся и переходных экономик. Учитывая, что, наряду с этим, сохраняются ограничения на движение капитала, в условиях экспортного бума положительное сальдо счета текущих операций автоматически создает давление на внутренний валютный рынок. В силу обязательств центрального банка по поддержанию валютного курса, избыточное предложение валюты будет абсорбироваться, что имеет своим следствием прирост международных резервов и расширение денежной базы. С другой стороны, нельзя игнорировать и следующий эффект экспортного бума на денежную сферу. Рост национального дохода в реальном выражении выступает фактором увеличения спроса на деньги. В терминологии Нири30 эта взаимосвязь получает название эффекта ликвидности (liquidity effect). Динамика внутренних цен и, следовательно, реального курса в процессе приспособления к равновесию будет определяться тем, как соотносятся масштабы прироста денежного спроса и предложения.
P. Neary (1985), "Real and Monetary Aspects of the Dutch Disease." In K. Jungenfelt, D. Hague, eds., "Structural Adjustment in Developed Open Economy." London, Basingstoke: Macmillian.
Рассматриваемая ниже модель исходит из того, что монетарные факторы не оказывают влияния на равновесные значения реальных показателей, в числе которых относительные цены, объемы потребления и производства, структура производственных затрат. В силу этого динамический анализ с включением денежной сферы может быть ограничен рамками краткосрочного аспекта реального равновесия, предполагающего сбалансированность товарных рынков и рынка труда. Для того чтобы показать, в какой степени валютная политика влияет на траекторию движения к новому равновесию, в модель в качестве переменной вводится номинальный курс, который сначала может свободно меняться, а затем - становится заданным параметром.
Формальная сторона модели требует, в первую очередь, спецификации функции спроса на деньги. Традиционно, в качестве его факторов выступают реальный доход, уровень цен и ставка процента. Малые размеры рассматриваемой экономики позволяют предположить соблюдение паритета процентных ставок, и, принимая во внимание нулевой ожидаемый темп номинального обесценения, исключить процентную ставку из темповой записи функции спроса на деньги. Единственная проблема здесь состоит в том, что привязка экономики к мировой конъюнктуре процентных ставок становится условной, если допустить серьезный уровень ограничений на движение капитала. С другой стороны, слабость внутреннего финансового рынка, а также низкая доля широких денежных агрегатов в денежной массе, характерная для многих развивающихся стран, позволяет свести роль ставки процента к минимуму, и записать реальный спрос на деньги как:
MD Ч P = SY (2.2.18) где эластичность спроса на деньги по доходу, а Р Ч темп прироста стоимости потребительской корзины. Поскольку по предположению внешние цены торгуемых товаров остаются неизменными, на внутреннем рынке их стоимость будет определяться только динамикой номинального курса (ё). По этой причине индекс прироста потребительских цен может быть записан следующим образом:
P = PNPN+{\~PN)e
2.2.19) где ры - доля неторгуемых товаров в потребительской корзине. Включая в функцию спроса на деньги влияние бума в экспортном секторе, можно получить условие равновесия на денежном рынке:
M = 8yxVx+PNPN + {\~PN)e (2.2.20)
Если денежное предложение (М) рассматривается в качестве фиксированной переменной, то сбалансированность денежной сферы потребует разнонаправленного движения внутренних цен и номинального курса. В рамках графической интерпретации (см. Диаграмму 2.2.2), если по осям будут заданы е и Pn, это означает, что линия равновесия ММ дожна иметь отрицательный наклон.
Отображение в этих же координатах равновесия на внутреннем товарном рынке дожно исходить из влияния номинального курса на спрос и предложение неторгуемых товаров, которое будет идентично, как говорилось выше, эффекту изменения цен торгуемых товаров. Кроме этого, функция спроса дожна иметь в качестве своей независимой переменной размер реальных кассовых остатков (МУР). Таким образом, условие равенства спроса и предложения неторгуемых товаров приобретает следующий вид (знаки в скобках характеризуют влияние каждого из факторов)31:
Как видно, рост внутренних цен, создавая избыточное предложение неторгуемых товаров, потребует для восстановления равновесия номинального обесценения (роста е), которое простимулирует спрос. При этом, однако, изменения е и PN не будут пропорциональными, так как одновременно действует эффект реальных кассовых остатков: его негативное влияние на внутренний спрос дожно нивелироваться большим номинальным обесценением. Таким образом, линия NN, соответствующая на Диаграмме равновесию внутреннего рынка, направлена
31 Если оставаться в рамках спецификации, предложенной Нири и Пурвисом (1983), то взаимосвязь между между е и PN, балансирующая рынок неторгуемых товаров, может быть представлена как pn = ((Д - (l -pN)а)е + rjyxvx + a m)/v, где v = N + pNcг+ш !{х1ывкм ), а а соответствует эластичности спроса на неторгуемые товары по объему реальных кассовых остатков. Значение последней дожно быть невысоким в сравнении с так как иначе не будет гарантирован позитивный эффект номинальной девальвации на внутренний спрос. вправо-вверх, но в точке пересечения с лучом, выходящим под углом 45
В процессе приспособления к экспансии сырьевого сектора линия NN будет сдвигаться вверх (действие эффектов расхода и движения ресурсов в краткосрочном периоде), а линия ММ вниз: увеличение спроса на реальные денежные активы вследствие роста дохода может быть удовлетворено только за счет падения ей Pn (эффект ликвидности). Неизменность номинального предложения денег обеспечивается режимом свободного плавания курса. Новое равновесие в точке В может характеризоваться как более, так и менее высоким в сравнении с начальным моментом, уровнем цен на неторгуемые товары, что будет определяться решениями рыночных агентов о распределении прироста дохода между потреблением различных товаров и денежными накоплениями. В то же время номинальное укрепление национальной валюты произойдет в любом случае, при этом его масштабы будут достаточными для реального укрепления, которое на графике отражается как поворот луча из начала координат О, проходившего ранее через точку А, до положения ОВ.
Диаграмма 2.2.2
Рынки товаров и активов в ситуации экспортного бума
Процесс приспособления экономики к равновесию в ситуации, когда курс фиксирован, выглядит несколько сложнее. Прирост национального дохода, имеющий форму валютных поступлений от экспорта, будет направлен населением, как на покупку товаров, так и на увеличение денежных накоплений. Также как и ранее потребуется увеличение цен на неторгуемые товары для восстановления равновесия на товарном рынке, что будет иметь своим отражением сдвиг вверх линии NN. Однако, в отличие от ситуации свободного плавания, для импортозамещающих производств на начальном этапе негативный эффект экспортного бума будет слабее. Номинального укрепления курса, связанного с конвертацией части валютной выручки для приобретения неторгуемой продукции, не произойдет, и поэтому меньшая часть совокупного спроса будет обеспечиваться импортными поставками. Таким образом, трансакционный спрос на иностранную валюту будет меньше, а на национальную валюту - больше. Помимо этого, дисбаланс на валютном рынке будет усилен действием эффекта ликвидности (сдвиг линии ММ вниз).
Сформировавшийся избыточный спрос на национальные деньги будет, в условиях фиксированного курса, удовлетворяться за счет эмиссионной деятельности центрального банка. Это, в свою очередь, активизирует эффект реальных кассовых остатков на внутренний спрос, и следовательно приведет к дальнейшему росту цен на неторгуемые товары. Спираль повышение цен - рост спроса на деньги - эмиссия будет работать до тех пор, пока не будет ликвидировано положительное сальдо счета текущих операций. В конечном счете цены на неторгуемые товары стабилизируются на уровне, соответствующем реальному равновесному курсу, т.е. в рамках графической интерпретации новая точка равновесия будет лежать на том же луче из начала координат, что и точка В. В новом равновесном состоянии доход мобильного фактора производства (труда) будет одинаковым для всех отраслей, на внутреннем товарном рынке будет обеспечен баланс между спросом и предложением, а рыночные агенты достигнут желаемого уровня реальных кассовых остатков32.
Таким образом, проведенный анализ подтверждает идею о том, что в условиях фиксации номинального курса, приспособление экономики к внешнему воздействию будет обеспечиваться единственно возможным в этих условиях способом - ростом внутренних цен. Однако угроза для ценовой стабильности
32 Новый равновесный уровень реальных кассовых остатков может как превышать, так и быть меньше своего первоначального значения. Решающую роль здесь будет играть распределение прироста дохода между потреблением неторгуемых товаров и накоплением денежных запасов: чем меньше будет эластичность спроса на неторгуемые товары по доходу, и чем больше предельная склонность к сбережению, тем более вероятен рост реальных кассовых остатков, и наоборот. может оказаться более значительной, если будет допущена возможность формирования краткосрочного избыточного предложения денег в ответ на экспортно-сырьевой бум. Ранее рост денежного предложения рассматривася нами как следствие увеличения желаемого уровня реальных кассовых остатков, поэтому цены характеризовались плавной повышательной траекторией, вплоть до нового равновесного уровня. Если же в краткосрочном периоде денежное предложение способно отклоняться в положительную сторону от спроса, цены на неторгуемые товары могут ускориться и даже превысить свое новое равновесное значение. Данный динамический аспект голандской болезни отмечася в работах Харбергера и Эдвардса33. Общей чертой их подхода являлось предположение о прямом влиянии экспортных операций на предложение денег, благодаря чему его прирост мог и не соответствовать внутренним потребностям экономики в конкретный момент времени. Такая ситуация, в частности, может возникнуть, если экспортеры обязаны реализовывать значительную часть своей выручки на внутреннем валютном рынке.
Таким образом, анализ различных временных аспектов экспортно-сырьевого развития позволяет утверждать, что влияние позитивного шока на внутренние цены, и следовательно, реальный курс в догосрочной перспективе будет все менее ощутимым. Начальный скачок, связанный прежде всего с действием спросовых факторов (эффект расходов, который может быть усилен в случае формирования избыточного денежного предложения), в дальнейшем будет сглажен процессом балансировки внутреннего рынка капитала и приспособлением страны к внешним условиям заимствования. Иначе, согласно принятым предпосыкам, динамику реального курса дожна отмечать некоторая нестабильность.
2.3 Либерализация внешней торговли
Последнее десятилетие прошлого столетия ознаменовалось значительными сдвигами в проводимой развивающимися странами торговой политике. Импортозамещающие стратегии, доминировавшие на протяжении 50-70-х годов, постепенно уступили место либеральным подходам к регулированию
33 S.Edwards (1986), "A Commodity Export Boom and the Real Exchange Rate: the Money Inflation Link." In P. J. Neary, S. Wijnbergen, eds., "Natural Resources and the Macroeconomy." Basil Blackwell.
Заключение
В настоящей работе валютные курсы исследуются с точки зрения своего соответствия фундаментальному равновесию. Такая постановка вопроса прежде всего вызывает интерес со стороны регулирующих органов. Оказывая через номинальный курс влияние на структуру относительных цен, они могут способствовать более быстрому движению экономики к оптимуму. При определении направления и размеров необходимой корректировки курса удобно ориентироваться на показатель, способный однозначно ответить на вопрос о том, находится экономика в равновесии или нет. Данную функцию выпоняет реальный курс, а проблема идентификации его оптимального уровня может быть решена на основе концепции макроэкономического равновесия.
Используемое в рамках указанной концепции понятие равновесия несколько отличается по своему содержанию от трактовки, принятой на теоретическом уровне. Оптимальное состояние в данном случае не обязательно дожно характеризоваться отсутствием тенденции к изменению стоимостных показателей, и, следовательно, реального курса. Предполагается, что в рамках того временного горизонта, на котором принимаются решения в области экономической политики, действием отдельных догосрочных равновесных механизмов (таких как, например, международная миграция трудовых ресурсов) можно пренебречь. Таким образом, выбранные критерии равновесия, соответствующие основным задачам макрорегулирования (поддержание поной занятости, ценовая стабильность, устойчивость платежного баланса), требуют отношения к реальному равновесному курсу как к изменяющемуся показателю. В частности, из этого следует бесперспективность использования в валютной политике правил, опирающихся на гипотезу ППС.
В условиях развивающихся и транзитивных экономик курсовая политика сохраняет свою роль даже несмотря на современные тенденции перехода к инфляционному таргетированию. Страх перед плаванием, как показано в работе, имеет под собой достаточно веские основания: более масштабный, чем в случае развитых стран перенос изменения курса на цены в экономике, высокий уровень доларизации активов и обязательств рыночных агентов, а также неразвитость финансовой системы, не позволяющая эффективно использовать процентную ставку в качестве инструмента денежной политики. В то же время низкая диверсификация производства, являющаяся характерной чертой данных экономик, делает их подверженными внешним реальным шоковым воздействиям, которые наиболее эффективно могут быть абсорбированы только режимом плавающего курса. В результате, регулирующие органы вынуждены особенно тщательно взвешивать возможные последствия противодействия или поддержания возникающих тенденций в валютной сфере. Как продемонстрировано в работе, решение дожно в конечном плане приниматься исходя из соотнесенности данных трендов с параметрами макроравновесия.
В этой связи в центре исследования оказывается характер влияния шоков, выбранных с учетом страновой специфики, на реальный равновесный курс. Теоретической основой анализа последствий голандской болезни, внешнеторговой либерализации и роста производительности становятся модели малой открытой экономики. При этом в работе внимание уделяется не только направлению корректировки реального курса, но и траектории его движения к фундаментальному равновесию. Так, предполагая разрыв в скоростях балансировки рынков товаров и факторов производства, практически наверняка можно говорить о тенденции к перелету реальным курсом своего равновесного значения, что служит одним из объяснений его нестабильности. Кроме этого, исследование стремится выделить допонительные каналы воздействия на курс, не учитываемые стандартными моделями. В частности, речь идет о спросе на неторгуемые инвестиционные товары и услуги, служащем допонительным фактором давления на внутренние цены. Выводы теоретических моделей оказываются достаточно чувствительны к принимаемым предпосыкам, что требует некоторой осторожности при использовании их на практике. Вместе с тем в случае стран с формирующимися рынками, обладающих слабодиверсифицированной производственной структурой, реакция реального курса на шоковые воздействия, как правило, оказывается выраженной и предсказуемой.
Проблема несоответствия реального курса своему равновесному значению в России приобрела актуальность в связи с кризисными явлениями 1998 года. В работе продемонстрировано, что проводившаяся в тот период валютная политика входила в противоречие с фундаментальными тенденциями. Оставляя за сферой государственных финансов центральную роль в развитии кризиса, исследование вместе с тем акцентирует внимание и на негативном влиянии со стороны факторов внешней конъюнктуры, которое уже само по себе требовало обесценения. В этой связи произошедшая масштабная девальвация может трактоваться как корректировка в направлении равновесного состояния. Об этом, помимо всего прочего говорит и отсутствие выраженных трендов в динамике реального курса в течение года после кризиса.
И в дальнейшем, когда российская экономика уже функционировала в условиях позитивного внешнего шока, приобретенный разрыв между внутренними и внешними ценами, ликвидировася достаточно медленно. Это позволяет говорить о проводившейся Банком России в период 2000-2001 годов денежной политике как об оптимальной, несмотря на формальное невыпонение ориентиров по инфляции. Сдерживая номинальное укрепление рубля, диктовавшееся улучшением внешней конъюнктуры, органы денежно-кредитного регулирования смогли добиться позитивного воздействия на отечественные производства, функционировавшие в условиях избытка производственных мощностей и скрытых резервов занятости. Слабость российской системы финансового посредничества не позволяла в тот период перейти к выраженной антиинфляционной политике, которая сделала бы возможным финансирование экономического роста на основе притока иностранных инвестиций. Интервенции на валютном рынке, занимая место регулирования процентных ставок, имели непосредственный эффект на рентабельность российских производств, тем самым увеличивая их обеспеченность ликвидными ресурсами.
Тем не менее, стимулирующий эффект контролируемой девальвации не мог сохраняться на протяжении длительного времени. С 2003 года, как следует из высказываний руководства Банка России, задача выпонения цели по инфляции начинает носить приоритетный характер, что подразумевает отказ от участия Банка в операциях на внутреннем валютном рынке. Реализации данных намерений, однако, может помешать ожидаемый крупномасштабный приток иностранного капитала в Россию и связанный с ним рост волатильности валютных курсов.
В этих условиях органы денежно-кредитного регулирования будут вынуждены снова взвешивать плюсы и минусы вмешательства в процесс рыночного курсообразования, что закономерно повышает интерес с их стороны к показателю реального курса. Тем не менее, придание реальному эффективному курсу рубля статуса важного целевого индикатора, что можно наблюдать в настоящее время, с теоретической точки зрения не представляется обоснованным. Фактически речь идет о попытке контролировать переменную, динамика которой на догосрочном временном промежутке нейтральна к мерам денежной политики. Указание конкретного диапазона допустимых изменений расчетного по своей природе показателя накладывает на Банк России обязательства, выпонение которых может негативно повлиять на эффективность проводимой политики.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Чумаченко, Андрей Александрович, Москва
1. "О Центральном Банке РФ" Закон РФ от 10 июля 2002 года, № 86-ФЗ.2. "О Центральном Банке РФ" Закон РФ от 26 апреля 1995 года, № 65-ФЗ.
2. Годовой отчет Банка России. 1995-2002 годы.
3. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики. 19992003 годы.
4. Дорнбуш Р. и С. Фишер. Макроэкономика. Москва, 1997.
5. Дынникова О., Сосунов К. Ускользающая связь. Эксперт, № 45, 2 декабря 2002 г.
6. Игнатьев С. М. Укрепление рубля объективный процесс., Известия, 9 апреля 2003г.
7. Институт экономических проблем переходного периода. Кризис финансовой системы России: основные факторы и экономическая политика. Вопросы Экономики, №11, 1998.
8. Князев И. А. Некоторые текущие и перспективные вопросы политики Банка России в области регулирования валютного рынка. Деньги и Кредит, №1,1999.
9. Кругман П. и М. Обстфельд. Международная экономика. Теория и политика. Москва 1997.
10. Харбергер А. Благоприятная среда для экономического подъема в свете обменного курса и денежно-кредитной политики. Сборник Модернизация российской экономики под ред. Е.Г. Ясина, кн. 1, 2002.
11. Aoki, Masano and Sebastian Edwards (1982), "Export Boom and Dutch Disease: A Dynamic Analysis." UCLA Dep. Of Economics, W/P #269, October.
12. Artus, J.R and M.D. Knight (1984), "Issues in the Assessment of the Exchange Rates of Industrial Countries" IMF Occasional Paper # 29.
13. Baillie, Richard T. and Patrick C. McMahon. (1989), "The Foreign Exchange Market. Theory and Econometric Evidence." Cambridge University Press.
14. Baland, J.-M. and P. Francois (2000), "Rent-seeking and resource booms." Journal of Development Economics 61.
15. Balassa, Bela (1964), "The Purchasing Power Doctrine: A Reappraisal," Journal of Political Economy, Vol. 72, #6.
16. Breuer, Janice B. (1994), "An Assessment of the Evidence on Purchasing Power Parity." In John Williamson, ed., "Estimating Equilibrium Exchange Rates." Institute for International Economics, Washington D.C.19.20,21,22,2324,25,26.