Стратегическое поведение промышленного предприятия на рынке ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Кузнецов, Дмитрий Александрович |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2006 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.05 |
Диссертация
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Кузнецов, Дмитрий Александрович
ВВЕДЕНИЕ.
Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ
ПРЕДПРИЯТИЯ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ.
1.1. Основные задачи предприятия на рынке ценных бумаг.
1.2. Эмиссионная и инвестиционная деятельность предприятия.
1.3. Стратегия предприятия на первичном и вторичном рынке ценных бумаг.
1.4. Взаимодействие предприятия с профессиональными участниками рынка ценных бумаг.
Глава 2. ФИНАНСОВЫЕ СТРАТЕГИИ ПРЕДПРИЯТИЙ НА РЫНКЕ
ЦЕННЫХ БУМАГ.
2.1. Венчурное финансирование.
2.2. Стратегия финансирования через первичный выпуск акций.
2.3. Привлечение догового финансирования за счет выпуска акций.
2.4. Корпоративное управление и проблема транспарентности российских предприятий.
Глава 3. НАПРАВЛЕНИЯ ПОВЫШЕНИЯ РОЛИ РЫНКА ЦЕННЫХ
БУМАГ В ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ.
3.1. Фондовый рынок как потенциальный источник финансирования экономического роста.
3.2. Корпоративное управление в компаниях как фактор повышения их инвестиционной активности.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Стратегическое поведение промышленного предприятия на рынке ценных бумаг"
Актуальность темы и направленность исследования. Предприятие как самостоятельный хозяйствующий субъект в современных условиях подвержено воздействию как внутренних, так и внешних факторов. Деятельность промышленных предприятий отличается от деятельности других хозяйствующих субъектов тем, что на них сосредоточен капитал в большей степени в виде основных производственных фондов, которые являются условием их финансовой самостоятельности, нормальной хозяйственной деятельности и экономической безопасности.
В целях повышения финансовой устойчивости предприятий на многих из них создаются фондовые отделы, деятельность которых направлена на получение допонительных денежных средств за счет приобретения и дальнейшего выгодного размещения ценных бумаг.
Эта деятельность в настоящее время является впоне законной, отвечает все нормативным и юридическим актам, действующим на территории РФ, и является допонительным источником получения прибыли.
Можно полагать, что в условиях свертывания промышленного производства насыщение потребительского рынка импортной продукцией стратегия деятельности промышленного предприятия на рынке ценных бумаг будет являться одной их составляющих его выживаемости.
В данной работе рассматриваются теоретические аспекты функционирования предприятия на фондовом рынке, такие как: задачи предприятия в процессе выхода на фондовый рынок, экономические предпосыки эмиссионной и инвестиционной деятельности предприятия на рынке ценных бумаг, стратегия предприятия на первичном и вторичном рынках ценных бумаг, а также экономическая целесообразность взаимодействия предприятия с посредниками на фондовом рынке. Рассмотрение и осмысление данных аспектов с точки зрения экономической теории позволит глубже проанализировать практические процессы, происходящие в России, процессы, связанные функционированием российских предприятий в юго-западном регионе Центрального федерального округа Российской Федерации и позволит сравнить ряд аспектов деятельности предприятий на фондовом рынке, территориально находящихся в изучаемом регионе, с расположенными в наиболее развитых субъектах Российской Федерации, таких как Москва и Московская область.
Целесообразность данного исследования выражается также в возможности выработки практических рекомендаций для предприятий юго-западного региона при формировании стратегии функционирования на рынке ценных бумаг, как Российской Федерации, так и в других странах.
Степень изученности проблемы. При работе над диссертацией были изучены работы зарубежных и отечественных авторов, посвященных вопросам экономики предприятия, менеджмента, экономики труда, рынку ценных бумаг. Этим вопросам уделяли внимание такие зарубежные и отечественные авторы, как Боумен К., Блинов К., Ващенко В.П., Воловиков С.А., Галаева A.M., Герасименко Н.Ф., Грунин А.А., Дональд У.Смитсбург, Ермаков С.П., Ковалева В.Е., Кондратьев В.Б., Миркин Я.М., Пилипенко Н.Н., Потрубач Н.Н., Рощина О.Е., Скляров В.Ф., Таранов A.M., Уткин Э.А., Цыпин И.С., Швандер В. и др.
При работе над диссертацией изучены российские законодательные и нормативные акты, монографии и статьи в специальных тематических изданиях.
Цель исследования. Цель исследования состоит в том, что на основе анализа и обобщения деятельности предприятий в рыночной экономике разработать стратегию поведения промышленного предприятия на рынке ценных бумаг.
Реализация этой цели обуславливает необходимость- решения следующих задач: выявить наиболее крупные проблемы, стоящие перед предприятием, и, соответственно, объектами, требующими инвестиций; определить общие потребности в инвестициях для выпонения программ развития; определить ключевые финансовые проблемы предприятия и произвести расчет дефицита финансовых средств, который может быть покрыт при выходе предприятия на рынок ценных бумаг; проанализировать объем оборотных средств и платежеспособность предприятия на уровне, соответствующем уровню будущего производства; определить направления реконструкции и обновления основного производства, ликвидации неперспективных подразделений; разработать модель современной системы управления инвестициями, адекватную рыночным условиям нового хозяйствования.
Предметом исследования является изучение организационно-экономических аспектов деятельности производственных предприятий на рынке ценных бумаг.
Объектом исследования являются предприятия промышленности Российской Федерации.
Теоретическую и методологическую основу исследования составляют труды отечественных и зарубежных специалистов в области управления предприятием, стратегического менеджмента, рынка ценных бумаг, финансового менеджмента, экономики труда.
Теоретическая основа, цель и задачи исследования определили конкретные методы его проведения, которые включают: логический анализ, теорию вероятностей, математическую статистику, метод экспертных оценок и ряд других.
В качестве информационной базы диссертационной работы использовались материалы государственной статистики, а также данные, полученные в ходе исследования на предприятиях промышленности.
Результаты, полученные лично автором: определены общие потребности в инвестициях для выпонения программ развития предприятий; выпонен анализ объема оборотных средств и платежеспособности предприятия на дальнейшую перспективу; разработаны рекомендации по реконструкции и обновлению ряда предприятий промышленности; разработана модель современной системы управления инвестициями, которая адекватна рыночным условиям.
Научная новизна диссертационного исследования содержится в следующих основных положениях, выносимых на защиту: разработана стратегия инвестирования, которая призвана отражать цель инвесторов к уровню дохода и степени риска; определено значение корпоративного управления в рамках комплексной реформы фондового рынка и разработаны рекомендации по повышению уровня корпоративного управления; разработана стратегия финансирования через первичное, публичное предложение акций; обобщены рекомендации в корпоративном управлении в российских компаниях, как фактор повышения их инвестиционной активности.
Практическая значимость исследования заключается в том, что все полученные результаты предназначены для использования в практике работы предприятий, что способствует решению проблем, возникающих у специалистов, занимающихся стратегическим планированием, финансовым анализом и рынком ценных бумаг.
Теоретические и практические исследования нашли применение в учебном процессе при преподавании специальных экономических дисциплин.
Апробация работы. Основные результаты диссертационного исследования обсуждались на учебно-методических сборах аспирантов Московского экономического института, на заседаниях учебных групп и советов, в ходе научно-теоретических и практических конференций в 20042006 г.г.
Полученные в ходе исследования теоретические и практические результаты могут быть использованы в целях повышения эффективности экономической деятельности предприятий в условиях рынка, а так же при решении задач оптимизации финансовой устойчивости в организациях любой формы собственности, в консультационной работе на предприятии.
Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Кузнецов, Дмитрий Александрович
Общие выводы, к которым пришли специалисты S&P в ходе исследования уровня корпоративного управления в России, проводившегося в начале 2003 г., совпадают с нашими выводами. В аналитическом отчете отмечается, что несмотря на значительный прогресс, достигнутый в последние годы, уровень корпоративного управления в России остается достаточно низким. Деятельность и структура собственности большинства компаний непрозрачны; механизмы внутреннего контроля крайне слабы; повсеместно осуществляются сдеки с участием заинтересованных сторон; существуют предпосыки для ущемления интересов миноритарных акционеров1.
1 Аналитический отчет Корпоративное управление в России от 27.05.04 г./ www.standardandpoors.ru
Надо признать, что в последнее время наметилась некоторая активизация деятельности в этой области. Свою озабоченность по данному вопросу стали проявлять как государство, так и представители частного бизнеса. В 2002 г. по инициативе Правительства РФ и ФКЦБ России и при поддержке ЕБРР и Правительства Японии был разработан и принят Кодекс корпоративного поведения1. Документ носит рекомендательный характер и не является обязательным для испонения. Этот многостраничный документ, по сути, представляет собой подробно расписанный перечень правил и действий, которые следует предпринимать для улучшения качества корпоративного управления в компании помимо того, что уже определено принятыми ранее и носящими обязательный характер нормами и стандартами.
Существуют разные мнения по поводу полезности и эффективности Кодекса в том виде, в котором его подготовила ФКЦБ России. Одни специалисты считают, что принятие Кодекса, несомненно, оказывает самое благоприятное воздействие на инвестиционный климат в стране. Другие, наоборот, считают, что практической пользы от него не будет. Видимо, отчасти правы и те, и другие. В кодексе действительно написаны правильные вещи, претворение которых в жизнь коренным образом могло бы улучшить инвестиционную привлекательность многих компаний.
В Кодексе напрямую указывается, что целью применения стандартов корпоративного поведения является защита интересов всех акционеров, независимо от размера пакета акций, которым они владеют. Чем более высокого уровня защиты интересов акционеров удастся достичь, тем на большие инвестиции смогут рассчитывать российские акционерные общества, что окажет положительное влияние на российскую экономику в целом.
1 Распоряжение ФКЦБ России от 04.04.2002 г. №421/р О рекомендации к применению Кодекса корпоративного поведения.
Хотелось бы отметить, что, поскольку Кодекс носит рекомендательный характер, он вряд ли найдет широкое применение, особенно его наиболее прогрессивные (и вместе с тем трудные для испонения обществами) нормы.
После приватизации Россия получила гипертрофированную модель рынка, лишь отдаленно напоминающую рынки стран континентальной Европы, где концентрация собственности тоже достаточно велика (капитализм держателей крупных пакетов акций). В отличие от этой модели, англо-американская модель основывается на раздробленных акционерных капиталах и массовости розничных инвесторов. Как свидетельствует опыт из мировой практики, уровень корпоративного управления в такой модели существенно выше. По мере раздробления акционерных капиталов нарастает объем защиты прав акционеров, и наоборот1.
Профессор Я. Миркин считает, что в странах с высокой концентрацией собственности создаваемые кодексы корпоративного поведения будут иметь ограниченное применение 2. Формирование той или иной модели фондового рынка во многом определяется традиционными ценностями населения страны. Он отмечает, что население России отличается низкой степенью экономической самостоятельности и сильной зависимостью от о государства . Поэтому, скорее всего, российский фондовый рынок будет стремиться в своем развитии к германской или японской договой модели.
Всеми признается, что в России уровень корпоративного управления достаточно низок, что следование рекомендациям того же Кодекса корпоративного поведения есть благо для инвестиционного климата страны. Вместе с тем, ряд авторов выдвигает предположение что практически главным препятствием к внедрению принятых в развитых экономиках рыночного типа корпоративных норм, являются так называемые "традиционные ценности населения" из чего делается вывод, что Россия вряд
1 Миркин Я. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М.: Альпина Паблишер, 2002. -с. 215. Там же с-410.
3 Микин Я. Традиционные ценности населения и фондовый рынок. / Рынок ценных бумаг. - 2000. - № 7. ли сможет достичь того же уровня защиты прав и интересов акционеров и инвесторов, как например в США.
Если слабая корпоративная культура не позволяет нам самим приблизиться к западным стандартам, то необходимо наиболее важные и приоритетные положения и рекомендации Кодекса корпоративного поведения ввести в качестве норм, обязательных для испонения. Естественно они дожны не противоречить действующему законодательству. Но так как действующее законодательство не защищает от многих нарушений и злоупотреблений в этой области, то именно оно дожно быть приведено в соответствие, чтобы обеспечить действие норм Кодекса корпоративного поведения.
Действительно, такая особенность модели поведения российских граждан, как патернализм, которая все еще сильна у большей части общества, проявляется и в том, что касается экономической активности населения. Так, по результатам опроса, проводившегося на тематическом сайге Корпоративное управление в России, на вопрос Какие причины препятствуют улучшению корпоративного управления в банках? 44%, то есть почти половина опрошенных указали на отсутствие правил и требований со стороны Банка России. Это подтверждает тезис о необходимости усиления роли государства в этом вопросе.
Участники другого опроса на том же сайте, посвященного наиболее типичным нарушениям прав акционеров, среди проблемных мест в сфере корпоративного управления отметили трансфертное ценообразование (38%), размывание доли акционера и преднамеренное фиктивное банкротство (по 21%), невыплату дивидендов (17%).
Одной из последних положительных тенденций стала разработка российскими компаниями внутренних кодексов корпоративного поведения. Первой российской компанией, которая приняла собственный Устав корпоративного управления, стала в 1998 г. Сибнефть. Это яркий пример переориентации менеджмента компании, которая до определенного момента считалась одной из самых закрытых нефтяных компаний и фактически принадлежала нескольким частным лицам, на новые стандарты управления, догосрочные цели и приоритеты развития.
Как обозначено в качестве глобальной цели принятия устава, новый уровень корпоративного управления, стремление придерживаться наилучших практических методов работы и приверженность обеспечению прозрачности деятельности компании установит новую планку, к достижению которой будут стремиться другие крупные российские компании. По мере того, как развивается корпоративный сектор российской экономики, становясь конкурентоспособным на международном уровне, ведущим российским компаниям следует стремиться к тому, чтобы ориентироваться на международные нормы руководства, что будет способствовать повышению доверия к ним со стороны инвесторов.
В нем также были заявлены принципы равного отношения ко всем своим акционерам, обеспечения акционерам равного доступа к информации, а поная открытость и прозрачность всех видов деятельности компании были названы краеугольными камнями корпоративной стратегии и процесса качественного управления.
Вместе с кодексом было разработано и утверждено Положение об информационной политике, в котором определены принципы информационной политики, виды документов и информации, подлежащие раскрытию всем заинтересованным лицам, материалы, подлежащие предоставлению акционерам компании, а также что относится к инсайдерской информации и информации, составляющей служебную и коммерческую тайну.
Вслед за Сибнефтью аналогичные кодексы были разработаны и утверждены советами директоров Ленэнерго, РАО ЕЭС, Магнитогорского металургического комбината. Одним из наиболее поных и проработанных является на сегодняшний день Кодекс Корпоративного управления РАО ЕЭС России - компании, недогая история которой связана с множеством скандалов именно в части нарушения прав миноритарных акционеров. В кодексе четко прописаны права акционеров и обязанности компании по отношению к акционерам, порядок работы, обязанности и сфера компетенции совета директоров (в том числе описаны необходимые признаки независимого директора), система вознаграждения членов правления и совета директоров и порядок раскрытия информации о работе компании.
Свою заинтересованность в повышении общего уровня качества корпоративного управления в России демонстрируют и профессиональные участники рынка ценных бумаг, а также различные союзы и ассоциации предпринимателей. В 1999 г. Национальной ассоциацией участников фондового рынка был основан Координационный центр по защите прав инвесторов, в дальнейшем преобразованный в Ассоциацию по защите прав инвесторов (АПИ). Основное направление деятельности ассоциации -защита интересов миноритарных акционеров и инвесторов. Кроме АПИ вопросами корпоративного управления занимаются и другие общественные организации: Национальный совет по корпоративному управлению при РСГГП, Ассоциация независимых директоров, Центр международного частного предпринимательства, Российский институт директоров, Объединение по защите интересов акционеров предприятий и организаций и др.
Низкое качество корпоративного управления и информационная закрытость компании отрицательно сказываются на рыночной капитализации компании и ограничивают ее возможности по выходу на рынок ценных бумаг, поскольку ценные бумаги компании не могут получить справедливой рыночной оценки. Согласно исследованию международной консатинговой компании McKinsey, инвесторы готовы платить значительную наценку за акции компаний с высоким уровнем корпоративного управления.
Таким образом, получается, что только из-за слабого корпоративного управления российские компании недооценены на 38%, что является самым высоким показателем для крупнейших получателей иностранных инвестиций среди развивающихся стран. Если это перевести в абсолютные цифры, то рыночная стоимость 200 самых капитализированных российских компаний по рейтингу Эксперт-200 только за счет повышения качества корпоративного управления может вырасти на 72 мрд. дол., со 189 до 261 мрд. дол.1
С понятием корпоративное управление неразрывно связано другое понятие - информационная открытость или транспарентность компаний. По результатам исследования так называемого линдекса непрозрачности, проведенного в 2001 г. одной из крупнейших мировых аудиторско-консатинговых компаний - PricewaterhouseCoopers, Россия заняла второе место после Китая среди 35 стран по степени непрозрачности своей экономики, обогнав такие страны, как Пакистан и Кения .
Целью исследования было установить связь изменений в экономической политике стран-респондентов, влияющих на прозрачность, с экономическим ростом и объемом инвестиций.
В частности, в отчете указывалось, что только вследствие непрозрачности экономики Россия ежегодно недополучает около 10 мрд. дол. прямых иностранных инвестиций.
Законодательством РФ определены порядок, сроки и объемы раскрытия информации акционерными обществами. При этом определена как информация, подлежащая представлению в государственные органы (финансовая отчетность в налоговые органы, отчетность в органы статистики, проспекты эмиссии ценных бумаг и отчеты эмитента в ФСФР России и т.д.), так и информация, к которой компания обязана обеспечить доступ своим акционерам.
Законом Об акционерных обществах предусмотрено, что любое открытое общество обязано раскрывать: годовой отчет общества, годовую
1 McKinsey Global Investor Opinion Survey on Corporate Governance, 2005
2 The Opacity Index. - PricewaterhouseCoopers, 2001./ www.pwcglobal.com. бухгатерскую отчетность, проспект эмиссии акций, сообщение о проведении общего собрания акционеров и иные сведения, определяемые федеральным органом испонительной власти по рынку ценных бумаг1.
В свою очередь, Законом О рынке ценных бумаг определено, что эмитент публично размещаемых эмиссионных ценных бумаг обязан осуществлять раскрытие информации о своих ценных бумагах и своей финансово-хозяйственной деятельности перед всеми заинтересованными лицами в виде составления ежеквартального отчета по ценным бумагам и сообщения о существенных фактах, затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента2.
В России найти поную и достоверную информацию о предприятии, за исключением десятка-другого крупнейших компаний, практически невозможно. В таких условиях предприятия-эмитенты, рассчитывающие на привлечение инвестиций посредством выпуска ценных бумаг, прежде всего сами дожны быть заинтересованы в большей информационной открытости. Им следует занимать более активную позицию в вопросе освещения собственного бизнеса и раскрытия информации в том объеме, который необходим инвесторам для принятия взвешенного и обоснованного решения.
В наше время, когда не меньшую, а то и большую популярность по сравнению со СМИ получил Интернет как общедоступный массовый информационный ресурс, одно из важнейших место в проблеме публичного освещения работы компании и повышения ее информационной открытости отводится разработке и содержанию официальной интернет-страницы компании. Основное назначение интернет-страницы - именно обеспечение открытого доступа к самой разнообразной информации, затрагивающей различные аспекты финансово-хозяйственной деятельности компании.
Кроме того, полезным было бы ведение на сайте архивов финансовой отчетности, котировок ценных бумаг, важных событий в жизни компании,
1 Статья 92, п.1 Федерального закона от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ Об акционерных обществах.
2 Статья 30 Федерального закона от 22.04.1996 г. № 39-Ф3 О рынке ценных бумаг. публикаций о компании в средствах массовой информации и т.п. При этом объемы и вид информации, которая подлежит размещению на сайте компании, дожны определятся правлением, советом директоров или другим управляющим органом компании, чтобы тем самым обеспечить повышенный контроль за качеством такой информации и ответственность испонителей.
В качестве рекомендации предлагается в законодательном порядке приравнять интернет-страницы компаний к официальным источникам информации и определить степень ответственности за размещение на них заведомо ложной информации с целью намеренного искажения положения дел в компании и введения в заблуждение заинтересованных лиц. В соответствии с последними западными тенденциями, можно было бы рекомендовать законодательно ввести обязательную публикацию годовых и финансовых отчетов на сайте компании. Также, весьма эффективным представляется распространение практики содержания версии сайта компании на английском языке, который является общепризнанным языком мировых финансовых рынков. Следует оговориться, что требование о включении в общий объем информации иноязычных элементов по нашему мнению ни в коей мере не дожно быть определено императивно. Данная норма может быть только рекомендательной.
В сентябре 2002 и 2003 г. агентство Standard&Poor's опубликовало результаты исследования информационной прозрачности крупнейших российских компаний. Специалисты агентства считают, что хотя прозрачность - не единственный фактор, влияющий на стоимость бизнеса, это важный элемент формирования доверия инвестора к менеджменту и ведущий показатель качества корпоративного управления1.
В качестве заинтересованного лица - потенциального пользователя такого рода информации выступает так называемый разумный инвестор, который обладает достаточными знаниями для адекватной интерпретации
1 Standard&Poor's. Исследование информационной прозрачности 2003 г.: Позитивные изменения в практике российских компаний. Сентябрь 2003 г. - с.2. / Материалы исследования были предоставлены Службой рейтингов корпоративного управления российского представительства Standard&Poor's. информации, но не имеет времени на ее длительный поиск. Поэтому в ходе исследования использовалась только информация, содержащаяся в годовых отчетах, документах, подаваемых в регулирующие органы и информация, размещенная на интернет-страницах компаний. Большое значение также имеет доступность информации на английском языке, поскольку, как было сразу заявлено S&P, транспарентность оценивается главным образом с точки зрения интересов международных инвесторов.
Методика исследования была разработана в 2001 г. Информационная прозрачность компании оценивается по 98 базовым информационным элементам, сгруппированным в шесть основных компонентов, которые образуют три крупных блока вопросов.
Результаты приводятся в процентах от максимума того уровня раскрытия значимой информации, который считается достаточным для принятия разумным инвестором взвешенного инвестиционного решения.
В исследование 2002 г. вошли 42 крупнейшие российские компании. По оценкам S&P, на момент исследования на долю 40 компаний приходилось около 98% совокупной капитализации российского корпоративного сектора. Данное исследование еще раз подтвердило, что степень прозрачности российских компаний во многом определяется той структурой и уровнем концентрации собственности, которая сложилась в России в результате приватизации. Подавляющее число компаний имеет одного или нескольких крупных акционеров, владеющих блокирующим, а зачастую и контрольным пакетом акций.
Средний уровень транспарентности российских компаний в 2002 г. составил 34 из 100% возможных. Самым открытым оказася блок вопросов, связанных с финансовой прозрачностью (41%), самой закрытой, как и следовало ожидать - информация о структуре управления (29%). Если рассматривать прозрачность компаний в разрезе шести основных компонентов, то наиболее охотно российские компании делятся операционно-производственной информацией и информацией об акционерах
54 и 38% соответственно), а информацию о доходах высшего руководства оберегают особенно ревностно (11%).
Интересные результаты дает анализ информационной насыщенности трех основных источников информации - годовых отчетов, отчетов эмитента в ФСФР России (в отдельных случаях - в SEC) и вэб-сайтов компаний. Как оказалось, самым популярным и эффективным информационным каналом между российскими компаниями и потенциальными инвесторами является Интернет, где уровень раскрытия информации достигает 41%.
По отраслевому признаку из 42 обследованных компаний 12 относятся к сектору телекоммуникаций, 11 - к энергетике, 7 компаний нефтегазовой промышленности и по три от машиностроения, металургии и пищевой промышленности. Наиболее высокий уровень открытости у компаний телекоммуникационной отрасли (59%), самый низкий - у машиностроительных предприятий (16%). Показательно, что такое отраслевое распределение в целом совпадает с отраслевой структурой выпусков АДР российскими компаниями. Это обусловлено высокими требованиями к уровню раскрытия и качеству информации, предъявляемой к компаниям-участникам программ размещения АДР со стороны SEC. При этом первое, второе и четвертое место заняли компании, разместившие АДР третьего уровня.
Если рассматривать самые прозрачные российские компании, то по этому критерию они все еще отстают от лидеров других развивающихся рынков. Так, если средний уровень транспарентности десяти лучших из списка российских компаний в 2002 г. составил 53%, то по Латинской Америке - 56%, по странам Азии - 65%, а по странам АТР - 75%. Кроме того, у нас велика внутренняя дифференциация прозрачности, причем не только между лидерами и аутсайдерами. Лидер исследования 2002 г. МТС набрал 77% из 100 возможных, что соответствует показателям лучших иностранных компаний, а занявший третье место ЮКОС - всего 52%. Чего уж говорить о последних местах в списке с уровнем транспарентности 10-15%.
В 2003 г. было проведено повторное исследование транспарентности российских компаний. Число компаний увеличилось с 42 до 60, в том числе за счет 15 компаний, чьи акции не обладают достаточной ликвидностью, но чьи облигации торгуются на открытом рынке. Эти компании сформировали отдельный список в допонение к основному, куда по сравнению с 2002 г. добавилось три компании. Исследование проводилось при поддержке Московской межбанковской валютной биржи. Как было объявлено S&P, повторное исследование было проведено в связи с продожающимся интересом инвесторов к российскому рынку.
Несмотря на некоторое ужесточение критериев оценки, последнее исследование выявило позитивные изменения в данной сфере. Средний уровень открытости за год вырос с 34 до 39%. В общей сложности 29 компаний улучшили свои показатели, 11 компаний, напротив, стали более закрытыми. Поменяся лидер - на первое место вышла компания Вимм-Биль-Данн с очень высоким уровнем транспарентности 85%), а прошлогодний лидер МТС, прозрачность которого за год не изменилась, сместися на второе место. Средний уровень открытости десяти лучших компаний по этому показателю вырос до 63%, и теперь они сопоставимы с лидерами других развивающихся рынков.
Ситуация с открытостью компаний в отраслевом разрезе практически не изменилась. По-прежнему первое место уверенно удерживает связь (62%). Вместе с тем, несмотря на незначительное представительство в списке компаний пищевой промышленности и металургии (по три от каждой отрасли), они, в отличие от нефтегазовых компаний и предприятий энергетики, смогли повысить свою прозрачность по сравнению с 2002 г. и выйти на второе и третье места соответственно.
Качество раскрытия информации о структуре собственности в 2003 г. повысилось до 46% против 38% в 2002 г. По-прежнему высока степень концентрации собственности - 44 из 45 компаний основного списка имеют крупного акционера, владеющего 25% акций и более. На наш взгляд, весьма интересные результаты могла бы дать попытка проследить связь между уровнем транспарентности отдельных компаний и наличием в составе их акционеров крупных иностранных инвесторов, владеющих значительными пакетами акций.
Из списка 15 наиболее открытых компаний исчезли предприятия энергетики. Удельный вес нефтегазовых компаний остася на прежнем уровне, а число предприятий связи теперь составляет 60% от списка первых 15 компаний.
Одним из основных результатов исследования стал вывод о том, что прослеживается прямая связь между прозрачностью компании и тем, как ее оценивают инвесторы. При этом сравнивались два показателя - отношение стоимости компании к объему продаж и уровень транспарентности. Из этого можно предположить, что работа по повышению информационной открытости служит одним из возможных резервов повышения ее рыночной стоимости и расширения возможностей по привлечению денег на рынке ценных бумаг.
Мы провели допонительное исследование, чтобы выявить, в какой степени изменение информационной открытости компаний за год отразилось на их рыночной капитализации. Из 40 компаний только 11 продемонстрировали противоположное изменение информационной открытости и рыночной капитализации. Однако, поскольку весь этот год российский фондовый рынок рос высокими темпами (из всего списка подешевели только 4 компании), общий подъем рынка перевешивал негативное влияние снижения уровня транспарентности. Поэтому более объективно было бы сравнивать то, в какой степени изменение транспарентности сказалось на росте капитализации.
Оказалось, что у тех компаний, уровень открытости которых вырос более чем на 30%, а таких оказалось 13, прирост рыночной капитализации составил в среднем 191%'. У тех компаний, уровень транспарентности
1 Использовались данные о рыночной капитализации компаний на 18 августа 2003 г. и 1 сентября 2004 г. которых вырос менее чем на 30% (16 компаний), капитализация выросла в среднем на 100%. Наконец, у тех компаний, прозрачность которых снизилась по сравнению с уровнем 2002 г. (11 компаний), капитализация выросла только на 48%. Из этого мы делаем вывод, что существует не только качественная связь между информационной открытостью и тем, насколько высоко компания оценивается инвесторами, но и количественная связь между изменением уровня транспарентности и изменением рыночной капитализации компании.
Согласно данным того же исследования непрозрачности национальных экономик PricewaterhouseCoopers, эффективное корпоративное управление снижает стоимость капитала. На примере восьми азиатских стран, включая Японию, было рассчитано, что недостаток прозрачности компаний поднимает стоимость капитала на 700 базисных пунктов1.
Хотя качество корпоративного управления и уровень информационной прозрачности и не влияет напрямую на стоимость заимствований компании, они оказывают свое влияние косвенно как при расчете и присвоении компании кредитного рейтинга, так и инвесторами, которые учитывают этот фактор при принятии решения о покупке ценных бумаг компании. Очевидно, что при прочих равных условиях компании с большей капитализацией и более высокой деловой репутацией легче занять на рынке под меньший процент.
Анализ финансового состояния крупнейших российских эмитентов договых обязательств показал, что почти все они характеризуются высокой финансовой устойчивостью и низким уровнем задоженности по отношению к собственному капиталу и активам. Это самым непосредственным образом влияет на способность заемщика своевременно и поностью выпонять свои договые обязательства и в первую очередь учитывается при присвоении компании кредитного рейтинга. Однако хорошие финансовые показатели компаний уже учтены в их текущих кредитных рейтингах. Поэтому со
1 The Opacity Index. - PricewaterhouseCoopers, January 2004./ www.pwcglobal.com. стороны заемщиков логично было стремиться использовать повышение качества корпоративного управления и прозрачности как возможный резерв повышения их кредитных рейтингов и снижения стоимости заимствований. Почему это стало актуально именно сейчас?
Дело в том, что 8 октября 2004 года произошло одно из наиболее значительных событий на российском рынке ценных бумаг за последнее время: стало известно о том, что международное рейтинговое агентство Moody's повысило кредитный рейтинг России сразу на две ступени до инвестиционного уровня ВааЗ. Переоценить значение этого события действительно крайне сложно.
Кредитный рейтинг на уровне рейтинга страны по состоянию на октябрь 2003 г. имели всего несколько компаний (в том числе Газпром и ЮКОС). Но даже это не означает, что их рейтинг будет повышен автоматически с рейтингом России. У большинства даже самых надежных заемщиков он на одну - две ступени ниже. Так как корпоративный кредитный рейтинг не может быть выше суверенного, то раньше у компаний не было особого стимула стремиться поднять свой рейтинг. Спрэды по облигациям с рейтингом на одну ступень выше не намного отличаются от спрэдов по облигациям с более низким рейтингом. Но если ценные бумаги компании получают инвестиционный рейтинг, то эта разница становится весьма существенной.
Средняя купонная ставка еврооблигаций российских заемщиков сегодня составляет 10% годовых. По состоянию на середину 2004 г. средняя доходность догосрочных облигаций корпоративных заемщиков в мире, имеющих кредитные рейтинги от Ааа до Ваа по шкале агентства Moody's, колебалась в диапазоне 5,7-6,8% годовых1. То есть потенциально стоимость обслуживания дога для российских компаний могла бы снизиться в потора раза при условии получения ими кредитных рейтингов инвестиционного
1 Для облигаций со сроком обращения 20 лет и больше. - Moody's Corporate Bond Yield Averages. / www.bondmarkets.com. уровня. В абсолютных цифрах только по еврооблигациям это означает ежегодную экономию в 250-300 мн. дол. при сохранении существующих объемов выпущенных бумаг1.
Поэтому с изменением суверенного кредитного рейтинга российские компании получили допонительный стимул для повышения качества корпоративного управления и информационной открытости. Это является не только способом увеличения инвестиционной привлекательности акций компании и роста ее рыночной капитализации, улучшения ее деловой репутации и публичного имиджа. Это может служить резервом для снижения стоимости заимствований, как на внутреннем, так и на внешних рынках капитала.
На основании всего вышесказанного в данном разделе мы приходим к выводу, что на сегодняшний день главным препятствием для повышения роли рынка ценных бумаг как источника инвестиций в целом и притока на рынок в значительных объемах средств иностранных инвесторов в частности, является низкая инвестиционная привлекательность российских компаний. Причем наиболее негативное влияние оказывает не инвестиционный климат в стране, а внутренние факторы, наличие которых зависит от самих компаний и их собственников.
Одними из самых существенных факторов, снижающих инвестиционную привлекательность, остаются крайне низкое качество корпоративного управления в российской экономике и недостаточная информационная открытость компаний. Позитивные сдвиги в этой сфере, как показывает фактический материал, способны не только повысить интерес инвесторов к российскому рынку акций и рыночную капитализацию компании, но и служат резервом для снижения стоимости облигационных заимствований на внутреннем и мировом рынках капитала.
1 Для расчета взят суммарный объем всех корпоративных еврооблигаций российских заемщиков в обращении в размере 8 мрд. дол. по состоянию на середину 2004 года.
Для оценки уровня инвестиционной привлекательности компании разработана собственная система критериев оценки уровня корпоративного' управления и степени информационной открытости компании. Критерии и степень их значимости выбирались, прежде всего, с точки зрения иностранного инвестора. Одновременно она является неким руководством к действию для тех компаний, которые хотели бы повысить свою инвестиционную привлекательность.
Данная модель не претендует на универсальность и является открытой, то есть, возможно изменение и допонение использованных в ней критериев и бальной системы оценки. При ее разработке были учтены опыт и рекомендации ведущих западных консатинговых компаний и рейтинговых агентств, основные положения Кодекса корпоративного поведения ФКЦБ, а также изучен опыт крупнейших российских компаний в области корпоративного управления.
Модель оценки состоит из четырех основных блоков, каждый из которых включает в себя несколько критериев. По каждому критерию присваиваются балы в зависимости от степени соответствия данного критерия распространенным требованиям. Чем выше количество набранных балов, тем выше качество управления и прозрачность компании. Максимальное количество балов -90. Также можно оценивать уровень по каждому блоку критериев. В качестве апробации модели было взято ОАО ГМК Норильский никель. При этом использовались только общедоступные источники информации (годовые отчеты и финансовая отчетность компании, интернет-сайт, публикации в печати, аналитические отчеты и т.п.)
Общая оценка корпоративного управления и информационной прозрачности ОАО ГМК Норильский никель составила 44 бала, то есть в два раза меньше максимально возможного.
Наилучшую оценку получили первый блок (19 балов из 25 возможных), худшую - четвертый блок (5 балов из 25 возможных). До сих пор такая низкая прозрачность бизнеса не мешала компании, поскольку она практически не привлекает капитал на рынке ценных бумаг. Однако у компании есть существенный резерв повышения своей инвестиционной привлекательности, который ей необходимо будет использовать, если компания надумает выходить на рынок со своими ценными бумагами.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Большинство российских предприятий характеризуются недостаточным уровнем корпоративного управления и низкой прозрачностью. Такое положение негативно отражается на их инвестиционной привлекательности, препятствует использованию предприятиями потенциала фондового рынка, тормозит процессы развития самих предприятий и рынка ценных бумаг в целом.
Необходимо включить в процесс повышения уровня корпоративного управления и прозрачности средние и мекие компании, уделить повышенное внимание внедрению норм корпоративного управления в регионах, активизировать участие бирж в этих процессах.
Законодательная база дожна быть усовершенствована и отрегулирована в соответствии с существующими недостатками и возникающими в сфере акционерного права прецедентами.
В частности, отметим следующие направления совершенствования законодательства в области корпоративного права: решение проблемы регулирования учета прав на ценные бумаги, препятствующей выяснению и раскрытию информации о реальных собственниках акционерных обществ; урегулирование вопросов использования инсайдерской информации; решение проблем с определением справедливой рыночной стоимости имущества, в том числе выкупаемых акций, с целью совершенствования механизмов защиты инвесторов; регламентация в законодательстве процедур поглощения с целью обеспечения равного отношения ко всем акционерам и гарантии реализации права акционеров на отчуждение приобретателю своих акций за дожную компенсацию; процедура привлечения к административной ответственности, введенная новым Кодексом об административных правонарушениях за такие нарушения, как препятствование на осуществление прав на управление акционерным обществом, нарушение правил ведения реестра, использование служебной информации оказалась неэффективной, в том числе, по причине невысокого (до 60 тыс. рублей) размера штрафов - в этой связи, представляется необходимым дальнейшее повышение штрафов за подобные нарушения; совершенствование процессуального законодательства: новый Арбитражный процессуальный кодекс, принятый в 2002 году, не провел поного разграничения юрисдикции Высшего арбитражного суда и Верховного суда в отношении споров, связанных с акционерными обществами, в результате чего, между двумя ветвями судебной власти продожают возникать противоречия.
Отметим также следующие направления работы по улучшению корпоративного управления и повышению уровня прозрачности предприятий в России.
Во-первых, российским предприятиям нужен перелом в сознании. Для многих российских акционерных обществ прозрачность и информационная открытость, равное отношение к акционерам и контроль за менеджментом были абсолютно несвойственны в течение всего их срока существования. Реализация принципов корпоративного управления воспринимается ими как чужеродный процесс. Более того, многие компании не понимают, зачем идти по сложному пути, выпуская, например, акции.
Раскрытию структуры собственников, международному аудиту, большим стартовым расходам, риску размывания собственности большинство компаний предпочитает банковские кредиты. Между тем, во всем мире привлечение акционерных средств, даже с учетом предварительных расходов, все-таки дешевле банковских кредитов, поэтому компании активнее привлекают средства сторонних инвесторов. При этом у таких компаний отсутствуют опасения по поводу потери контроля над предприятием. На Западе хозяином считается тот, кто владеет максимум 30% капитала, а остальные акции находятся у тысяч рядовых акционеров. В
России же считается, что если нет пакета л75% плюс 1 акция, то нет контроля над предприятием.
Кроме того, в России отсутствуют квалификационные стандарты в области корпоративного управления для лиц, призванных осуществлять контроль за его эффективностью. Это относится к наличию стандартов как для корпоративных директоров, так и для работников государственных органов. В широких общественных кругах пока отсутствует понимание важности корпоративного управления для привлечения инвестиций. Для улучшения корпоративной культуры необходимо разработать соответствующие программы обучения и провести значительную информационную работу (особенно в регионах). В этой связи необходимо принять следующие меры: сформировать специальные государственные органы, проводящие единую информационно-образовательную политику и осуществляющие координирующие функции в области корпоративного управления; разработать профессиональные квалификационные стандарты в области корпоративного управления как для сотрудников государственных органов надзора, так и для корпоративных директоров; разработать обязательные требования к вовлеченным в корпоративное управление лицам по их соответствию профессиональным квалификационным стандартам.
Во-вторых, по мере развития практики корпоративного управления необходимо осуществлять регулярную работу по обновлению содержания Кодекса корпоративного поведения. Рекомендации Кодекса, подтвердившие свою практическую пользу и получившие признание делового сообщества, дожны получить закрепление в законодательной базе. Последние изменения в зарубежной практике регулирования корпоративного управления показывают, что ряд положений, ранее носивших характер рекомендаций для добровольного соблюдения, становятся частью законодательно-нормативной базы. Для российских же компаний наиболее важно, чтобы такие новелы в максимальной степени учитывали особенности и условия их деятельности и способствовали успешному ведению бизнеса.
В-третьих, в совершенствовании системы корпоративного управления особое внимание необходимо уделить совершенствованию работы совета директоров, как ключевому фактору, определяющему состояние корпоративного управления в компании в целом. Целесообразно минимизировать долю испонительных директоров, сформировать и контролировать комитет по аудиту в составе совета директоров (текущий контроль финансово-хозяйственной деятельности и испонения финансово-хозяйственного плана), рассмотреть возможность введения в совет директоров независимых директоров, исключить возможность привлечения менеджментом карманного внешнего аудитора. Подобные меры дожны внедряться в практику корпоративного управления компаний как добровольно - как результат информационно-образовательных действий государства, - так и посредством закрепления отдельных требований в законодательстве.
В-четвертых, необходимо форсировать введение международных стандартов бухгатерского учета и отчетности (установить обязательный переход на эти стандарты для всех предприятий). При этом финансовая отчетность по международным стандартам дожна рассматриваться владельцами предприятий не только как предпосыка привлечения внешних финансовых ресурсов, но и как способ ужесточения контроля менеджмента.
В заключение, представляется необходимым отметить следующее.
Поддержание высокого уровня корпоративного управления и прозрачности компании - это прямой путь к дешевым финансовым ресурсам, однако путь весьма дорогостоящий, приемлемый только для крупных и устойчивых фирм, имеющих догосрочные конкурентные преимущества.
Если по объективным или субъективным причинам компания не может быть открытой с точки зрения корпоративного управления, то наиболее рациональная стратегия для такой компании - привести свой юридический статус в соответствие, т.е. закрыться. Это позволит существенно снизить издержки, а также риски агрессивного поглощения.
Повышение уровня корпоративного управления в российских компаниях будет происходить в тесной связи с процессами усиления концентрации бизнеса и консолидации отдельных активов. В настоящее время отрасли российской экономики, кроме добывающих, сильно фрагментированы. Между тем, в условиях растущей конкуренции, в том числе и со стороны иностранных игроков, консолидация бизнеса - одно из условий его выживания. Крупной и развитой компании легче успешно конкурировать с транснациональными корпорациями.
Для успешного выхода на рынки догового и, особенно, акционерного капитала предприятие дожно иметь значительную капитализацию и объем бизнеса.
Укрупнение компаний путем естественного роста, как правило, длительный процесс. В последние годы, с усилением конкуренции и большей доступностью финансовых ресурсов для основных игроков практически на всех рынках, этот процесс становится все более сложным и менее эффективным. Поэтому в ближайшее время компании будут стремиться к концентрации путем слияний и поглощений. По оценкам экспертов объединения будут происходить, прежде всего, в производстве потребительских товаров, ритейле, сельском хозяйстве, авиационной промышленности, сфере технологий и телекоммуникаций.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Кузнецов, Дмитрий Александрович, Москва
1. Абакин Л. Качественные изменения структуры финансового рынка и бегство капитала из России.// Вопросы экономики. 2000. №2.
2. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 1992.
3. Алехин Б.И. Как работает рынок ценных бумаг. ЭКО, N 12, 1992.
4. Алексей Третьяков, Российский договой рынок: состояние и перспективы. РЦБ, № 5. 2003.
5. Амосов С. Будущее российских инвестиционных банков, 12.2003.
6. Аналитический отчет Корпоративное управление в России от 27.05.04 г.
7. Барнгольц С.Б. Предварительная оценка платежеспособности и финансовой устойчивости ссудозаемщика. Деньги и кредит, N 2, 1992.
8. Барышева Г. Инвестиции в научно-образовательный комплекс. // Экономист. 2001. №9.
9. Басовский Л.Е. Теория экономического анализа М.: Инфра-М 2004г.
10. Ю.Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. М.: 2000.11 .Берзон Н. Формирование инвестиционного климата в экономике. // Вопросы экономики. 2001. №7.
11. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производственных финансовых инструментов. М.: Федеративная книготорговая компания, 1998. -352 с.
12. Бюлетень Cbonds.ru Корпоративные и банковские облигации, № 12, 2003.
13. М.Виленский П.Л., Оценка эффективности инвестиционных проектов. -М.: Финансы и статистика, 2002г.
14. Воков И.М., Грачева М.В. Проектный анализ. М.:"Банки и биржи" изд. об. "ЮНИТИ" 1998 г.
15. Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования. Ч СПб.: Издательство С. Петербургского университета, 1998.-528 с.
16. Галанов В.А., Басов А.И. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 2000. - 352 с.
17. Гвоздева Е., Каштуров А., Олейник А., Патрушев С. Междисциплинарный подход к анализу вывоза капитала из России. // Вопросы экономики. 2000. №2.
18. Гинзбург Б. Куда пойдут ставки в 2004 году, 2004.
19. Глазьев С. Пути преодоления инвестиционного кризиса. // Экономические стратегии. 2000. №8.
20. Деева А.И. Инвестиции М.: Экзамен 2004 г.
21. Для облигаций со сроком обращения 20 лет и больше. Moody's Corporate Bond Yield Averages.
22. Дмитрий Шеметило, Инвестиционные стратегии на развивающихся рынках, 2003.
23. Ежеквартальный отчет Открытого акционерного общества "Нижнекамскнефтехим" за: I квартал 2004 г 208 с.25.3акарян, И. Филатов И. Интернет как инструмент финансовых инвестиций С-Пб: BHV-C-Пб, 1999. - 256 с.
24. ЗАО АК АРОСА. Внутренний рынок и внешний рынок выбор эмитента, 2004, стр. 12.
25. Золотарёв В. С. Рынок ценных бумаг. Ростов н / Д: Феникс, 2000.352 стр.
26. Игорь Постяной Рынок корпоративных облигаций, РЦБ. № 4, 2001.
27. Инвестиции в Украине. Под редакцией С.И. Вакарина (международный валютный фонд).- К.: КОНКОРД, 1996. 94 с.
28. Инвестиции в ценные бумаги: Руководство по работе с договыми обязательствами для бухгатеров и руководителей предприятий. М.: Инфра-М, 1996, 147 с.
29. Инвестиции: Уч. / Г.П. Подшиваленко, Н.И. Лахметкина, М.В. Макарова и др. 2-е издание переработанное и допоненное. - М.: издательство КРОНУС, 2004г.
30. Инвестиции: учеб. / С.В. Вадайцев, П.П. Воробьев (и др.); под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина. М.: издательство Проспект, 2005г.
31. Кандрашов Н.В. "Лекции по курсу рынок ценных бумаг". Москва, МЭСИ, 2000 г.
32. Кирисюк Г.М., Ляховский B.C. Оценка банком кредитоспособности заемщика. Деньги и кредит, N 4, 1993.
33. Ковалева A.M., Лапуста М.Г., Скамай Л.Г. Финансы фирмы М.: Инфра-М 2001 г.
34. Кодекс корпоративного поведения. Корпоративное поведение в России / Федеральная комиссия порынку ценных бумаг; под общей ред. И.В. Костикова. М.: ЗАО Издательство Экономика, 2003. - 275 с.
35. Кондратьев В.Б. Корпоративное управление и инвестиционный процесс. М.: Наука, 2003.
36. Корюкин К. Поводырь для инвесторов./ Ведомости. 12 марта 2001 года. - № 42.
37. Кравченко П.П. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг Российской Федерации // Менеджмент в России и за рубежом. -№2, 2000,
38. Кузнецов Д.А. Направления повышения уровня корпоративного управления // Материалы VIII международной научно-практической конференции Наука и общество, 2005. 7-21 января 2005 г. Том 75.
39. Инвестиционная деятельность и фондовые рынки. Днепропетровск, 2005.
40. Кузнецов Д.А. Корпоративное управлении и его дальнейшее развитие в России // Экономика, социология, управление. Выпуск 7. Часть 2. Труды научного семинара. М. - 2006.
41. Кузнецов Д.А. Основные направления стратегии промышленных предприятий на рынке ценных бумаг // Экономика, социология, управление. Выпуск 6. Часть 2. Труды научного семинара. М. - 2005.
42. Кузнецов Д.А. Проблемы развития рынка ценных бумаг в России. // Экономика, социология, управление. Выпуск 6. Часть 2. Труды научного семинара. М. - 2005.
43. JI. Храпченко, О. Гороховская, РЦБ. № 7. 2002.
44. Людмила Храпченко, Корпоративные облигации: текущая ситуация и перспективы развития, РЦБ, № 4, 2001.
45. Лякин А.Н., Лапинскас А.А. Рынок ценных бумаг. СПб.: Поиск, 2001. - 160с.
46. Лялин С.В. Обзор состояния российского рынка облигаций и прогнозы динамики, 2004.
47. Методика анализа финансового состояния предприятия в условиях перехода к рынку. Деньги и кредит, N 5, 1992.
48. Макеев А.В. Рынок облигаций России: основные факты. Справочник инвестора.-2003, №6
49. Миркин Я. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002.
50. Миркин Я. Традиционные ценности населения и фондовый рынок. / Рынок ценных бумаг. 2000. - № 7.
51. Миркин Я.М. "Ценные бумаги и фондовый рынок". Москва, "Перспектива", 1995г.
52. Миркин Я.М. Стратегия выхода предприятия на рынок ценных бумаг. -М.: АФПИ еженедельника "Экономика и жизнь", 1995.
53. Москвин В. Кредитование инвестиционных проектов. // Инвестиции в России. 2003 г. №3.
54. Новицкий Н. Ориентиры инвестиционной и инновационной деятельности. // Экономист. 2004. №3.
55. Пересада А.А. Основы инвестиционной деятельности. К.: Издательство Либро, 1996. - 344 с.
56. Плакин В. Кризис инвестиционной сферы Российской экономики и пути его преодоления. // Вопросы экономики. 2000. №11.
57. Потявина Н., Фадеева А. Иностранные инвестиции в экономику России в первом полугодии 2002 года. // Вопросы статистики. 2002 г. №11.
58. Практический комментарий к новой редакции Федерального закона Об акционерных обществах / под общ. ред. И.И. Игнатова, П.М. Филимошина М.: ИНФРА - М, 2002.
59. Проблемы проектирования и управления экономическими системами: инвестиционный аспект. Ростов-на-Дону, РГЭА, 1998 . ч.1,2.
60. Проблемы развития банковского дела, финансового менеджмента и рынка ценных бумаг в современной России: Материалы региональных научно-практических конференций молодых ученых и студентов / РГЭУ. Ростов-н/Д., 2000 г.
61. Радыгин А. Д., Хабарова Л. П. Базовый курс по рынку ценных бумаг. -М.: Финансовый издательский дом "Деловой экспресс", 1997 485с.
62. Распоряжение ФКЦБ России от 04.04.2002 г. №421/р О рекомендации к применению Кодекса корпоративного поведения.
63. Семенкова Е. В. Операции с ценными бумагами. Учебник. М.: Перспектива, 1997.
64. Семилютина Н. Некоторые виды ценных бумаг в мировой практике и в РФ. Финансовая газета- М., 1999г.- N22.
65. Уринсон Я. О мерах по оживлению инвестиционного процесса в России // Вопросы экономики. М. 2002. №1.
66. Уткин Э.А. Антикризисное управление. М.: Тандем, 1997.
67. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" №39-Ф3 от 22.04.96.
68. Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 24.12.95 №208-ФЗ.
69. Федеральный закон от 22 апреля 1996 года № 39-Ф3 О рынке ценных бумаг (в редакции Федерального закона от 28.12.02 № 185-ФЗ).
70. Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. N 39-Ф3 "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений", Статья 14.73.Финансовый менеджмент под. ред. Е.С.Стояновой М.'.Перспектива 2004 г.
71. Фишер Пауль. Прямые иностранные инвестиции для России: стратегия возрождения промышленности. -: Финансы и статистика, 1999. 362 с.
72. Чеснокова А.С. Инвестиционная стратегия и финансовые игры. М.: ПАИМС, 1994. 320 с.
73. Шевцов А.В. Инвестиционные фонды. Деньги и кредит, N 11, 1992.
74. Экономика: Учебник. 3-е изд., перераб. и доп. / Под ред. д. эк. н. проф. А.С.Булатова. -М.: Юрист. 2000 г.
75. Эффективный рынок капитала. Экономический либерализм и государственное регулирование / под общей ред. И.В. Костикова: В 2 т. М.: Наука, 2004. 253 с.
76. The Opacity Index. PricewaterhouseCoopers, January 2004.
77. Commission of the European Communities. Communication from the Commission to the Council and the European Parliament. Modernizing Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union a Plant to Move Forward. Brussels, 2.5.2003.
78. BVCA, PricewaterhouseCoopers, "Guide to Private Equity", June 2003.
79. National Venture Capital Association Quarterly report, January 27, 2004.
80. EVCA, "Pan-European Survey of Performance", 2003.
81. BVCA, "The Economic Impact of Private Equity in UK", 2003.
82. Deloitte & Touche, Valuation Centre For Central and Eastern Europe, 2002.
83. National Venture Capital Association & Thomson Venture Partners Annual review, 2004.
84. London Stock Exchange, "A survey of recently floated companies", 2001.
85. Deutsche Burse, "Issuers Guide to the Stock Market", May 2002.
86. London Stock Exchange, "A survey of recently floated companies", 2001.91 .Deutsche Burse, "Issuers Guide to the Stock Market", May 2002.
87. McKinsey Global Investor Opinion Survey on Corporate Governance, 2005.
88. The Opacity Index. PricewaterhouseCoopers, 2001.
89. Foreign Direct Investment Survey.- The World Bank Group./ Multilateral Investment Guarantee Agency. January 2004.
90. Corporate governments in Development / Ed. By Ch. Oman. OECD-CIPE, 2003.
Похожие диссертации
- Закономерности и институциональный механизм стабилизации рынка ценных бумаг
- Регулирование инвестиционного потенциала рынка ценных бумаг
- Особенности ценообразования на рынке ценных бумаг
- Особенности функционирования и взаимодействия институциональных структур на рынке ценных бумаг России
- Развитие рынка ценных бумаг