Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Совершенствование методов принятия решений в проектах освоения нефтегазовых ресурсов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Зубарев, Геннадий Владимирович
Место защиты	Москва
Год	2005
Шифр ВАК РФ	08.00.05

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование методов принятия решений в проектах освоения нефтегазовых ресурсов"

На правах рукописи

ЗУБАРЕВ ГЕННАДИЙ ВЛАДИМИРОВИЧ

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДОВ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЙ В ПРОЕКТАХ ОСВОЕНИЯ НЕФТЕГАЗОВЫХ РЕСУРСОВ.

Специальность 08.00.0S Х Экономика и управление народным хозяйством

(экономика, организация и управление предприятиями, отраслями и комплексами промышленности)

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук.

Москва 2005

Работа выпонена в Российском государственном университете нефти и газа им.

И.М.Губкина

Научный руководитель

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор Андреев А.Ф.

доктор экономических наук, профессор Лившиц В.Н.

доктор экономических наук, профессор Семенкова Е.В.

Ведущая организация Совет по изучению производительных

сил министерства экономического развития и торговли и РАН

Защита состоится л-^ 2005 года В часов на заседании

диссертационного совета Д.212.200.13 при Российском государственном университете нефти и газа им. И М Губкина. Адрес: 117917, ГСП-1, Москва, Ленинский проспект, 65. ^ф^3 ^^^^

Отзывы и замечания на диссертацию и автореферат, заверенные печатью, просим направлять в двух экземплярах по указанному адресу.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российского государственного университета нефти и газа им. И М Губкина

Автореферат разослан

Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук, профессор

Зубарева В.Д.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Эффективное функционирование и устойчивое развитие хозяйствующих субъектов рыночной экономики в значительной степени определяются их инвестиционной деятельностью. Она включает выбор объектов инвестиций, а также совокупность практических действий по реализации инвестиционных проектов.

На данный момент многие российские компании, в том числе и в нефтегазовом секторе, в значительной мере недооценены. На их капитализацию негативное влияние оказывают многочисленные страновые и отраслевые риски. Из-за этого экспортно-ориентированные компании стакиваются с проблемами при привлечении иностранных инвестиций. Одним из приоритетных направлений деятельности менеджмента крупных нефтегазовых компаний в России является повышение капитализации. Поскольку акции многих ведущих российских нефтегазовых компаний котируются на биржах, то для увеличения капитализации необходимо повысить привлекательность компаний, и, прежде всего, для западных инвесторов.

Способы повышения привлекательности компании хорошо известны. Это, помимо хороших финансовых результатов, регулярные выплаты дивидендов, повышение прозрачности компании, повышение корпоративной культуры, предоставление финансовой отчетности, составленной по международным стандартам. В то же время, используя благоприятную конъюнктуру рынка энергоносителей и получая сверхприбыли, руководство этих компаний предпринимает шаги для увеличения своих мощностей за счет получения лицензий и разработки новых месторождений, создания новых путей для экспорта (трубопроводы, нефтеналивные терминалы), а также покупки активов за рубежом.

Многие из проектных разработок при оценке их с помощью метода дисконтированного денежного потока оказываются нерентабельными, однако они предоставляют возможности для увеличения прибылей корпораций в будущем.

Внедрение передовых методов оценки активов призванных дать адекватную оценку перспективным проектам, осуществляемым сегодня нефтегазовыми компаниями, является одной из возможностей повышения капитализации, которая не дожна игнорироваться российским бизнесом.

К тому же средств на осуществление всех проектов одновременно не хватит ни у одной компании в мире. Ответ на вопрос о том, какой проект лучше начать сейчас, а с реализацией какого подождать, находится просто, если только один из проектов выгоднее другого. При рассмотрении же примерно одинаковых проектов довольно сложно решить, с какого из них начать.

При решении этих проблем можно использовать метод реальных опционов.

В настоящее время практика использования реальных опционов получила распространение за рубежом. Однако реальные опционы не нашли пока еще практического применения при оценке инвестиционных решений, принимаемых российскими компаниями, в том числе и нефтегазовыми. В этих условиях особую актуальность приобретают исследования, направленные на повышение обоснованности принятия проектных решений путем развития и

совершенствования методологической базы их оценки на основе использования теории реальных опционов.

Объектом исследования являются инвестиционные проекты и стратегические планы развития российских нефтегазовых компаний.

Предметом исследования является методология экономической оценки реальных опционов для повышения эффективности проектных решений в нефтегазовой промышленности.

Цели и задачи исследования

Цель исследований состоит в развитии методологии проектного анализа путем разработки системы способов и методов, обеспечивающих принятие наиболее эффективных решений на корпоративном уровне и учитывающих меняющиеся условия среды реализации проектов и гибкость управления их денежными потоками.

Для реализации данной цели были поставлены и решены следующие задачи:

- проведен анализ сырьевой базы и перспектив развития нефтегазового комплекса России;

- выявлены проектные риски (политические, геологические, технические, экологические, экономические и т.д), влияющие на принятие решений по инвестиционным проектам и программам развития нефтегазовых компаний;

- выпонен анализ существующих методических подходов к комплексной экономической оценке проектных решений в нефтегазовой промышленности;

Х выявлены особенности и возможности использования реальных опционов в проектной практике;

- разработан агоритм формирования и процедура расчета различных видов реальных опционов;

- проведена апробация конкретных видов реальных опционов при проектировании и реализации проектов разработки месторождений углеводородов.

Научная новизна и основные результаты работы

Научная новизна полученных результатов диссертации заключается в разработке и обосновании научно-методических основ комплексного анализа и управления проектно-иивестиционной деятельностью, как важнейшей составной части повышения эффективности функционирования нефтегазового комплекса России.

Сформулирован новый подход к управлению инвестиционной деятельностью предприятий, основанный на представлении процесса развития проекта как динамического комплекса, адаптирующегося к изменениям рыночной среды.

В диссертации получены следующие основные результаты, имеющие научную новизну и отражающие личный вклад автора в решение поставленных задач:

определено влияние особенностей нефтегазовой промышленности на процессы подготовки, обоснования и принятия проектных решений;

предложена классификация проектных рисков и инструментов их количественной и качественной оценки;

выявлены противоречия и недостатки применяемых на практике методических подходов к оценке эффективности проектных решений в нефтегазовом комплексе, не позволяющих учитывать возможность управления денежным потоком проекта в период его реализации;

обоснована необходимость и сформированы основы методологии использования теории реальных опционов для принятия решений в нефтегазовом комплексе;

исследованы особенности финансовых опционов и возможность их трансформации в категорию реальных опционов;

разработан механизм адаптации проектных решений к меняющимся условиям внешней среды путем применения реальных опционов;

предложен инструментарий расчета конкретных реальных опционов: опциона на прекращение проекта разработки месторождения, опциона на отказ от проекта в случае неблагоприятных результатов, полученных при проведении геологоразведочных работ.

Практическая значимость исследования:

Выпоненные исследования создают научно-методические основы практически- ориентированного инструментария для решения задач комплексной оценки проектных решений в нефтегазовой промышленности в условиях риска и неопределенности.

Результаты диссертации могут быть использованы в практической деятельности нефтегазовых компаний. Некоторые разработки нашли применение в ОАО Газпром, учебном процессе в РГУ нефти и газа им.Губкина, в системе повышения квалификации руководителей и специалистов нефтяной и газовой промышленности.

Теоретические и методологические основы исследования Работа основана на теоретических положениях и методах макроэкономики, системного и проектного анализа, финансового и стратегического менеджмента. Базой исследования послужили труды Лившица В.Н., Смоляка С.А., Лимитовского М.А., Выгона Г.В., Андреева А.Ф., Дунаева В.Ф., Гужновского Л.П., Поманского А.Б., а также ряда зарубежных специалистов в области оценки эффективности проектных решений, стоимости предприятий, финансовых и реальных опционов: А. Дамодарана, М. Бреннана, Е. Шварца, Д. Лаутона, X. Якоби, Р. Пиндайка, Д. Сигела, Д. Смита, Д. Паддока и т.д. Диссертантом использован опыт управления инвестиционными проектами в зарубежной и отечественной практике.

Апробация результатов исследований

Основные результаты, полученные в диссертации, были доложены на конференциях и семинарах: 5-я Научно-техническая конференция Актуальные проблемы состояния и развития нефтегазового комплекса России, г. Москва, январь 2003г.; 5-я Всероссийская конференция молодых ученых и специалистов

по проблемам газовой промышленности Новые технологии в газовой промышленности, г. Москва, сентябрь 2003г.; 6-я Научно-техническая конференция Актуальные проблемы состояния и развития нефтегазового комплекса России, г. Москва, январь 2005г.; Всероссийский семинар по методике оценки инвестиционных проектов, ИСА РАН, г. Москва, январь 2005г.

По теме диссертации опубликовано 7 печатных работ, в том числе одна монография, одно учебное пособие и 2 статьи в ведущих отраслевых периодических изданиях.

Структура работы

определяется целями исследования, логикой и методами решения поставленных задач.

Диссертация состоит из введения, трех глав, выводов и рекомендаций и списка использованных источников. Общий объем работы 159 страниц, в том числе 21 рисунок и 34 таблицы.

СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении показана актуальность работы, сформулирована цель, задачи, предмет и объект исследования, научная новизна и практическая значимость полученных результатов, приведены сведения о публикациях по теме диссертации.

В первой главе Современное состояние и перспективы развития нефтегазового комплекса России дан анализ особенностей развития нефтяной и газовой промышленности в настоящее время и на перспективу.

Нефтегазовый комплекс играл и играет важную роль в экономике страны. За годы реформ, в связи с более резким падением объемов производства в других отраслях, его роль еще более возросла Этому в значительной степени способствовали как богатые природные ресурсы страны (на территории России сосредоточено около 45% мировых запасов природного газа и 13-15% нефти), так и созданный за многие годы уникальный производственный комплекс.

Однако анализ состояния нефтегазового комплекса не позволяет считать положение в нефтегазовом секторе благополучным. Известно, что развитие и функционирование неф|егазовой промышленности в большой степени зависит от природных факторов, таких как запасы и их характеристики - (глубина залегания продуктивных горизонтов, концентрация запасов, размеры месторождений, колекторские свойства, свойства нефтей и газов, удаленность месторождений от пунктов потребления, объектов инфраструктуры и т.д.). Большую роль играет изменчивость природных факторов во времени.

Оценки обеспеченности запасами развития нефтегазовых отраслей показывают, что газовая промышленность обеспечена запасами на длительную перспективу. Нефтяная же промышленность в этом смысле находится в худшем положении: интенсивный уровень добычи обеспечен запасами лишь на 5-10 лет.

К 2002 г. в Российской Федерации, включая ее континентальный шельф, открыты 2653 месторождения, которые образуют непрерывный флюидальный ряд от чисто нефтяных (1827) до газовых и газоконденсатных (384) при

промежуточном положении 442 нефтегазовых, газонефтяных, нефтегазоконденсатных месторождений.

Для обеспечения планируемых до 2020 г. уровней добычи нефти предполагается прирастить запасов 7,5-10 мрд. т., т.е. в среднем по 440-580 мн. т. в год. При этом имеется в виду, что 30-40% запасов будет приращено в основных районах нефтедобычи, а остальные 60-70% на новых территориях и акваториях России.

Начиная с 1989г. объем текущих размеров запасов АВС1 начал сокращаться в связи с резким уменьшением объемов поисково-разведочного бурения из-за недостаточного финансирования.

Резюмируя изложенное выше, необходимо отметить следующие негативные тенденции, сопровождающие освоение разведанных запасов нефти:

Х многолетнее отставание в объемах воспроизводства ресурсной базы нефтедобычи. По фактическим данным добыча нефти за 1991-2001г.г. воспонена приростом лишь на 89%, а с учетом списания запасов за тот же период-лишь на 20%;

Х ускорились темпы снижения средних запасов новых месторождений и возрастание доли сложнопостроенных месторождений. В целом за 90-е годы в стране открыто 470 нефтяных месторождений, но свыше 90% из них - это мекие и мельчайшие по запасам, принципиально не влияющие на состояние ресурсной базы нефтяной промышленности. На рис. 1. отражено изменение среднего объема запасов открываемых месторождений за период 1971-2003гг;

1971*1976 1978-1980 1ММ9М 19*в-19М 1991-1 96 19М-19М 2000-2003 год

Рис. 1. Изменение средних запасов нефтяных месторождений России

Х усилилась неравномерность выработки разведанных запасов с основной нагрузкой на наиболее крупные высокодебитные месторождения. Базовые нефтяные месторождения Западной Сибири, Урало-Повожья, Северного Кавказа, обеспечивающие свыше 70% текущей добычи нефти в стране,

вошли в позднюю стадию разработки и характеризуются ухудшенными

технико-экономическими показателями добычи.

Таким образом негативные тенденции в развитии нефтяной и газовой промышленности снижают эффективность развития этих отраслей, влияют на их конкурентоспособность и инвестиционную привлекательность.

Однако немаловажную роль в обеспечении инвестиционной привлекательности проектов освоения нефтегазовых ресурсов играет поиск способов и методов, способствующих учету различных факторов при проведении технико-экономических обоснований принимаемых решений. В этой области, как показали проведенные автором исследования, существуют проблемы, решение которых будет способствовать повышению обоснованности принимаемых проектных решений. Одной из них является проблема учета и оценки проектных рисков.

Проекты, связанные с освоением ресурсов углеводородного сырья, характеризуются повышенной степенью риска, вызываемого рядом специфических особенностей процессов поиска, разведки и разработки месторождений. Кроме общих видов рисков (политического, социального, финансового, коммерческого и др.) для предприятий нефтяной и газовой промышленности характерны такие виды, как риск неоткрытия месторождения, открытие нерентабельного месторождения, отклонение от оптимальной стратегии разведки, риск, возникающий из-за неточного определения объемов запасов и других параметров пластов и т.д.

Учет, оценка и анализ этих рисков на стадии разработки проекта позволяют перед принятием окончательного решения определить те возможные потери, которые может понести предприятие в случае, если проект окажется менее эффективным, чем это представляется на момент его составления. Учет рисков позволяет повысить обоснованность проектного решения и снизить вероятность принятия малоэффективного проекта.

В настоящее время осуществляется система управления проектными рисками, которая представляет собой совокупность различного рода методов, мер, мероприятий, направленных на снижение опасности применения ошибочного решения. Наиболее распространенными из них являются: распределение риска между всеми участниками проекта (передача части риска соиспонителям); диверсификация - распределение усилий предприятия между видами деятельности, результаты которых непосредственно не связаны между собой; резервирование средств на покрытие непредвиденных расходов; приобретение допонительной информации, уточняющей параметры проекта; страхование и др.

Однако все эти методы не учитывают такого важного свойства проектов, как гибкость управления. Одним из методов, призванных исправить этот недостаток, является метод реальных опционов, основанный на теории оценки финансовых опционов.

В работе предложена классификация проектных рисков по признакам и видам и основных инструментов управления ими.

Достаточно подробно описывается метод оценки риска - построение дерева решений, который далее используется в работе.

Во второй главе Анализ применения современной теории реальных опционов в практике оценки проектов обосновывается необходимость и возможность использования реальных опционов в нефтегазовом комплексе.

В настоящее время монопольное положение в практике оценки инвестиционных проектов занимает стандартный метод дисконтированных денежных потоков (ДДП). Исследования показали, что этот метод имеет, по крайней мере, четыре недостатка.

Во-первых, единая постоянная норма дисконта ведет к следующим неверным предположениям: риски различных проектов приобретают одинаковую значимость; риски проекта одинаково влияют на различные части его денежного потока.

Среди других проблем, связанных с единой постоянной нормой дисконта, можно выделить следующие: происходит искажение оценки догосрочных проектов из-за недооценки возможности менеджеров влиять на будущие изменения условий. При принятии решения по конкретному проекту в ряде случаев можно избежать этих ошибок. Однако целесообразно применить новые методы, позволяющие исключить искажения уже на этапе анализа.

Во-вторых, метод ДДП сильно зависит от выбора нормы дисконта, в то время как не всегда понятны причины выбора той или иной нормы. Это объясняется тем, что выбор этой нормы сопряжен с большими трудностями.

В-третьих, метод ДДП приводит к тому, что менеджеры начинают рассматривать риск специальным образом как комбинацию выбора нормы дисконта и своего мнения относительно вероятности реализации того или иного сценария. Было бы лучше иметь интегрированный подход к учету риска и его влияния на результат.

В-четвертых, в методе ДДП исследуется только одна альтернатива сейчас или никогда, при этом не учитываются те варианты проекта, в которых присутствует возможность отсрочки начала его выпонения. Кроме того, существенным недостатком метода ДДП является то, что он не учитывает такое важное свойство как гибкость управления во время реализации проекта. Неверное предположение о пассивном ведении бизнеса ведет к снижению реалистичности оценок и ошибкам. То есть, в методе ДДП нет механизма оценки вклада эффективного управления в стоимость проекта, хотя оно во многих ситуациях может оказать существенное влияние на денежные потоки проекта. В частности, менеджер может:

Х сократить, приостановить или остановить негативные процессы, которые могут начаться при осуществлении проекта;

Х развить позитивные черты проекта, тиражировать его опыт на другие проекты;

Х отсрочить проект до получения новой информации, имеющей коммерческую ценность;

Х изменить корпоративную, инвестиционную или финансовую стратегию в соответствии с новыми условиями;

Х воспользоваться новыми возможностями финансирования проектов и корпораций, оперативно изменять структуру и стоимость капитала.

Приведенных выше недостатков можно избежать с помощью альтернативных подходов к оценке эффективности проектов, которые подробно рассматриваются в диссертации. Одним из таких методов, учитывающих недостатки различных подходов к оценке, является метод реальных опционов.

Теория реальных опционов получила свое название благодаря теории оценки финансовых опционов. Поэтому в работе достаточно подробно с использованием конкретных примеров рассматриваются основные виды финансовых опционов: кол и пут американского и европейского типа.

Определенное внимание уделяется моделям оценки указанных финансовых опционов.

Графики доходности опционов "кол" и "пут" на момент испонения в зависимости от цены акции приведены на рис. 2.

Цена испонения Цена испонения

Рис. 2. Графики доходности опционов кол и пут.

Далее в работе приводится описание и характеристика реальных опционов в нефтегазовом комплексе и показываются их отличия от финансовых опционов. Финансовые опционы дают владельцу право выбора одного из двух вариантов действий в будущем: либо испонить опцион и купить акцию по указанной в опционе цене, либо отказаться от испонения. Выбор того или иного действия зависит только от цены на момент испонения опциона. Опцион будет испонен только если она больше определенного порогового уровня (цепы испонения).

Поэтому у финансового опциона и проекта разработки месторождения есть одно общее свойство - они оба предоставляют право выбора в будущем между вложением денег и получением дохода с одной стороны и бездействием с другой.

Подчеркивается, что в реальном мире в отличие от финансового, выбор альтернатив может быть гораздо более сложным. Например, выбор диаметра новой нитки нефтепровода в зависимости от фактических уровней добычи

представляет собой выбор из нескольких альтернатив. А выбор объемов транспортировки нефти по различным направлениям в зависимости от цен на нефть на различных рынках, затрат на транспорт и выделяемых квот, является примером опциона с бесконечным количеством альтернатив. В данном случае опцион представляет собой возможность использования в будущем полученной информации для улучшения показателей проекта, и, таким образом, повышает его привлекательность.

Во многих инвестиционных проектах скрыта такая возможность как расширение проекта в будущем при благоприятных условиях. Ее можно интерпретировать как возможность покупки допонительных доходов от расширения бизнеса. В таком случае, при оценке проекта необходимо учитывать не только денежные потоки самого проекта, но и стоимость опциона. Ценность проекта будет определяться денежным потоком самого проекта и стоимостью опциона на расширение проекта.

Другим наиболее распространенным реальным опционом является сворачивание проекта и продажа активов в случае ухудшения ситуации на рынке. Такой опцион в свою очередь является средством страховки от возможных потерь при неблагоприятном развитии событий. Он также увеличивает ценность проекта, так как уменьшает риск больших потерь.

Проведенный анализ различных видов опционов показал, что наиболее характерными для проектов нефтяной и газовой промышленности являются такие опционы как:

Х Опцион на последующие инвестиции в случае успешногр развития событий.

Х Опцион на отказ от проекта в случае неудачного развития событий.

С этой целью в работе проводится анализ оценки сначала финансовых опционов, а затем реальных.

Известно, что финансовый опцион можно рассчитать по формуле Блэка-Шоуза-Мертона. Данный подход после многолетних исследований было предложено трансформировать в реальный опцион. Так появилась модель Паддока-Сигела-Смита. В диссертации подробно рассматривается развитие проблемы оценки стоимости реального опциона на базе финансового и обосновывается трансформация параметров этих двух моделей, приведенная в табл. I.

Таблица 1

Соответствие параметров двух моделей оценки опционов

Модель оценки финансовых ОПЦИОНОВ Блека-Шоуза-Мсртона Модель оценки реальных опционов Паддока-Сигела-Смита

Стоимость финансового опциона Стоимость реального опциона на разработку полезных ископаемых (П

Текущая цена акции Текущая стоимость операционных

денежных потоков проекта (V)

Цена испонения опциона Капитальные вложения в разработку полезных ископаемых (0)

Дивидендный доход по акциям Процентное отношение операционных денежных потоков проекта за единицу времени к V (8)

Безрисковая процентная ставка Безрисковая процентная ставка (г)

Волатильность цены акции Волатильность стоимости операционных денежных потоков проекта (а)

Время до истечения срока опциона Время до истечения срока опциона Ю

Здесь стоит заметить, что модели стоимости финансовых опционов выводились в достаточно жестких рамках. В частности предполагалось, что опционы ликвидны и активно продаются на бирже, испонение опциона происходит мгновенно и ни один субъект рынка не может повлиять на поведение цены базисного актива. Поэтому необходимо выработать новые принципы , которые могут быть положены в основу методики реальных опционов (МРО). Ключевую роль в МРО дожен играть метод древесного анализа, который известен и нашел применение при оценке нефтегазовых проектов в зарубежной практике.

Исследования автора в этом направлении показали, что дерево сценариев дожно учитывать возможности менеджеров влиять на ход выпонения проекта. Например, если существует возможность расширить проект при благоприятной внешней коньюктуре, то такая возможность дожна быть предусмотрена и в дереве. Такой подход позволяет рассматривать более широкий спектр ситуаций и возможностей для принятия решений, что само по себе благотворно сказывается на риске проекта.

В работе предлагается методика оценки реальных опционов, состоящая из следующих шагов:

1) для проекта определяется дерево сценариев, учитывая возможности развития проекта, которые могут повлиять на оценку;

2) дисконтируются переменные, от которых зависит денежный поток проекта, и определяется их значение на каждом состоянии. При этом для каждой переменной выбирается свой способ дисконтирования;

3) эти дисконтированные переменные используются для нахождения денежных потоков проекта на состояниях;

4) определяются наилучшие решения в тех состояниях проекта, где присутствует выбор;

5) денежные потоки суммируются по состояниям с учетом вероятностей их возникновения и получается стоимость проекта.

Следует заметить, что если денежные потоки процесса принятия решений дискретны, то количество состояний, по которым дожна быть рассчитана сумма, конечно. Если же в рассмотрении участвует бесконечное множество состояний, то такие опционы в большинстве своем не имеют аналитического решения.

Еще одним способом, который позволяет все-таки найти стоимость проекта в отсутствие аналитического решения для дерева сценариев с бесконечным количеством вершин, в диссертации предлагается проведение случайных испытаний и последующее нахождение среднего. Благодаря его простоте для этих целей чаще всего рекомендуется использовать метод Монте-Карло.

Третья глава Использование реальных опционов для принятия проектных решений в нефтегазовой промышленности посвящена разработке методики принятия решений по двум видам опционов:

Х на прекращение эксплуатации месторождения;

Х на отказ от проекта в случае понижения оценки запасов при проведении

В предыдущем разделе было обращено внимание, что при построении дерева сценариев наиболее значимым вопросом становится определение будущих цен на состояниях дерева.

Моделирование цен на товар, например нефть, очень сложный процесс. Различные модели, даже те, которые основываются на одних и тех же данных финансовых рынков, могут иногда приводить к диаметрально противоположным оценкам. Поэтому в диссертации проводится анализ наиболее часто встречающихся моделей ценообразования.

В частности отмечается, что часто используемые форвардные и фьючерсные цены имеют следующие особенности:

1) имеют место сезонные колебания фьючерсных цен на энергоносители (бензин, природный газ, электроэнергия и т. д.);

2) нередко бывают резкие изменения цен в связи с неожиданными погодными явлениями, политическими и другими событиями;

3) с увеличением сроков поставки волатильность будущих цен снижается. Такая ситуация известна как эффект Самуэльсона и сигнализирует о тенденции возвращения к некоторому догосрочному среднему уровню;

4) существует очевидная связь между макроэкономическими факторами риска и доходностью фьючерсов;

5) обменные курсы могут сильно коррелировать с ценами на товары, особенно когда страна-производитель менее развита. Изменения обменных курсов может привести к увеличению спроса на основные группы товаров и повлечет за собой возникновение нового догосрочного среднего уровня.

Модели образования цен на товары представляется в терминах вероятностного процесса. Существуют однофакторные и многофакторные модели.

Однофакторными моделями ценообразования являются такие модели, в которых на изменение воздействует только один фактор неопределенности.

Примерно до 1999 года с небольшими исключениями в МРО для оценки проектов использовали модель ценообразования Бреннана-Шварца. Это однофакторная модель геометрического броуновского движения с постоянной безрисковой ставкой доходности. В этой модели будущие цены для контрактов, оканчивающихся после времени

Однако, как показал анализ, использование таких моделей ценообразования может привести к ошибкам при оценке активов и определении оптимальной стратегии руководства.

В большинстве случаев следует использовать многофакторные модели, в которых изменения цен на нефть моделируются с помощью двумерного броуновского движения с догосрочными и краткосрочными факторами. В этом случае форвардные цены вычисляются при помощи дисконтирования ожидаемых цен в соответствии с неопределенностью каждого фактора. Начальная ожидаемая цена, волатильность двух факторов и цена риска воспроизводят временные структуры форвардных цен.

Если рассмотреть период с 1970 года, то видно, что цены на нефть периодически (примерно раз в 6-7 лет) испытывают резкие скачки. В связи с этим получили определенное распространение модели (например, работа Диаса и Рош ), в которых цены на нефть, помимо случайных броуновских возмущений, могут испытывать иуассоновские шоки. Необходимость добавления пуассоновских шоков обусловлена переходом от дискретных к непрерывным моделям. При уменьшении временного интервала величина броуновских возмущений стремится к нулю. В то же время величина пуассоновских шоков неизменна, хотя уменьшается вероятность их появления. В действительности цена на нефть может измениться на 5-7% в течение нескольких минут одного торгового дня, как это бывало при появлении неожиданной информации, касающейся ОПЕК.

Рассмотренные выше модели могут применяться для расчета цен на состояниях в дереве сценариев. Применимость той или иной модели для проведения расчетов по конкретному месторождению определяется как предпочтениями аналитика, так и требованиями увеличения точности исследований.

В этом разделе диссертационной работы рассмотрена задача оценки стоимости запасов нефтяного месторождения в условиях, когда менеджмент компании после определенного срока эксплуатации имеет право прекратить проект.

Подсчет стоимости проекта осуществляся по методу Монте-Карло. Моделировалась только цена на нефть, так как остальные определяющие переменные не являются случайными. В качестве процесса изменения цен на нефть использовалось геометрическое броуновское движение.

Из других определяющих переменных во времени изменяется только объем добычи нефти. Уровень добычи изменяся по экспоненциальному закону, т.е.

где V, Ч объем добычи в 1-ом временном интервале;

Предположим, что все капитальные вложения в разработку месторождения производятся в первый год, а добыча на месторождении начинается со второго года. Тогда денежные потоки проекта будут моделироваться следующим образом:

-1пу, если =1

Рг,*(1-РгТах)+АМД если >3 и Рг>0 Рг,+АМД если I > 3 и Рг<=0

где СР, -денежный поток в 1-ый временной интервал;

1пу - капитальные вложения в разработку месторождения;

АМ, - амортизационные отчисления за -ый временной интервал;

Рг, - прибыль за -ый временной интервал; ставка налога на прибыль.

Как говорилось выше, менеджмент проекта может остановить разработку месторождения в любой момент времени, если дальнейшая добыча становится нерентабельной, т.е. если математическое ожидание будущих доходов будет меньше нуля:

где Ь - текущий интервал.

Поскольку V, - убывающая последовательность, то, если СР( < 0, то и математическое ожидание по следующим потокам также будет меньше 0. То есть, при данном подходе дальнейшая добыча становится нерентабельной, если при текущей цене в следующий временной интервал компания получит отрицательный доход, т.е.:

СР141(Р,)<0

Таким образом, отрицательный ожидаемый денежный поток будет условием для остановки разработки месторождения.

Рассмотрим пример оценки стоимости запасов нефтяного месторождения (табл. 2) двумя методами:

- методом стохастических испытаний;

- методом реальных опционов, учитывающим опцион на прекращение

добычи.

Таблица 2

Исходные дан ые для проведения расчетов

Начальная цена нефти $/т. 125

Капитальные вложения мн. $ 450

Постоянные затраты на добычу нефти мн. $/1 период 1,5

Переменные затраты на добычу нефти $/т. 40

Налоговая нагрузка на доход % 18

Налог на прибыль % 24

Средний срок амортизации активов лет 12

Проектный период лет 30

Интервал планирования/отчетности лет 0,5

Количество испытаний для каждой комбинации параметров шт. 10 000

В процессе расчетов варьировались три параметра:

Х начальная цена нефти;

Х показатель изменчивости цены на нефть (Sigma);

Х год, после которого можно прекратить добычу. Фрагмент результатов расчетов приведен в табл.3,4,5,6

Таблица 3

Стоимость проекта при начальной цене 120 $, мн. $

Sigma Год, после которого можно прекратить добычу

Без РО 0 5 10 15 20 25

0.10 15.99 16.82 16.82 16.82 16.75 16.57 16.31

0.15 14.81 17.04 17.06 17.08 16.59 15.95 15.35

0.20 13.26 17.69 17.88 17.50 16.25 14.99 14.01

0.25 11.55 18.64 19.18 18.15 15.82 13.86 12.50

0.30 9.83 20.32 21.14 18.89 15.38 12.69 10.97

0.35 8.21 22.50 23.61 19.85 14.99 11.58 9.52

Таблица 4

Стоимость реального опциона, мн. $. (цена 120 $.)

Sigma Год, после которого можно прекратить добычу

Без РО 0 5 10 15 20 25

0.10 0.00 0.82 0.82 0.82 0.76 0.58 0.32

0.15 0.00 2.23 2.25 2.27 1.78 1.14 0.54

0.20 0.00 4.43 4.62 4.24 2.99 1.73 0.75

0.25 0.00 7.08 7.63 6.59 4.27 2.30 0.95

0.30 0.00 10.49 11.31 9.06 5.55 2.86 1.14

0.35 0.00 14.29 15.40 11.64 6.78 3.37 1.31

Таблица 5

Стоимость проекта при начальной цене 125 $, мн. $

Sigma Год, после которого можно прекратить добычу

БезРО 0 5 10 15 20 25

0.10 31.17 31.88 31.88 31.88 31.83 31.68 31.46

0.15 30.14 32.19 32.21 32.19 31.78 31.21 30.65

0.20 28.72 32.77 32.94 32.67 31.55 30.38 29.45

0.25 27.11 33.76 34.27 33.35 31.21 29.35 28.04

0.30 25.47 35.32 36.08 34.17 30.85 28.26 26.59

0.35 23.92 37.45 38.56 35.18 30.54 27.23 25.21

Таблица 6

Стоимость реального опциона, мн. $. (цена 125 $.)

31дта Год, после которого можно прекратить добычу

Без РО 0 5 10 15 20 25

0.10 0.00 0.71 0.71 0.71 0.66 0.52 0.29

0.15 ' 0.00 2.05 2.07 2.05 1.64 1.07 0.51

0.20 0.00 4.05 4.22 3.94 2.82 1.65 0.72

0.25 0.00 6.65 7.16 6.24 4.10 2.24 0.93

0.30 0.00 9.85 10.61 8.70 5.38 2.79 1.12

0.35 0.00 13.53 14.65 11.26 6.62 3.32 1.29

Как видно из приведенных таблиц, учет реального опциона на прекращение разработки повышает экономическую и финансовую привлекательность месторождения. Более высокая стоимость запасов, получаемая с применением предложенной методики экономической оценки, возникает за счет учета возможности для менеджмента проекта остановить разработку при неблагоприятном развитии событий, и, таким образом, избежать потерь, связанных с извлечением нефти при слишком низкой цене. Если же цена на нефть будет достаточно высокой, то остановка месторождения не понадобится.

Стоимость опциона в данном случае рассчитывается, как превышение стоимости запасов, подсчитанной с учетом реального опциона, над стоимостью, подсчитанной без учета реальных опционов. Например, при начальной цене нефти 125 доларов, волатильности нефти 0.25 и периоде разработки месторождения без возможности прекращения добычи стоимость опциона составит 4.10 мн. $, которая получается вычитанием 27.11 мн. $ (стоимость месторождения при указанной выше начальной цене нефти и волатильности, но без реального опциона) из 31.21 мн. $ (стоимость месторождения при приведенных выше параметрах с учетом реального опциона).

Стоит отметить, что с увеличением волатильности цены на нефть падает стоимость запасов месторождения, полученная без учета реальных опционов. Это связано с тем, что принятая модель денежных потоков проекта не линейна из-за учета налога на прибыль. Следовательно, все отрицательные денежные потоки учитываются целиком в то время, как положительные денежные потоки уменьшаются на налог на прибыль. И, поскольку с увеличением волатильности цены увеличивается доля отрицательных денежных потоков, то и их влияние на общую стоимость запасов возрастает, а сама стоимость уменьшается.

Из приведенных в таблицах результатов видно, что при прочих равных условиях, стоимость месторождения, как и стоимость опциона на отказ от проекта возрастает с увеличением волатильности цены на нефть. Стоимость опциона с увеличением волатильности цены с 0.1 до 0.3, при возможности остановки месторождения после 15-ти лет или ранее, и при любой начальной цене возрастает на порядок. В то же время, при возможности остановить месторождение только после 25 лет эксплуатации, стоимость опциона незначительна по абсолютной величине.

Анализ результатов показывает, что при прочих равных условиях стоимость месторождения, как и стоимость опциона, уменьшается с увеличением срока, во время которого нельзя останавливать добычу вне зависимости от текущей цены на нефть. Уменьшение стоимости связано с тем, что на начальных этапах разработки менеджмент проекта не сможет влиять на его развитие даже при неблагоприятном развитии событий, и, следовательно, не сможет избежать отрицательных денежных потоков, что уменьшает стоимость всего месторождения. Поскольку учет фактора времени делает более дальние денежные потоки относительно менее значимыми, то возможность избежать отрицательных денежных потоков только в отдаленном будущем становится еще менее ценной.

Причем из приведенных результатов видно, что при периоде разработки без возможности прекращения проекта до 10 лет стоимость опциона изменяется незначительно, а с дальнейшим увеличением этого периода происходит резкое снижение стоимости опциона, происходящее в геометрической прогрессии.

При увеличении начальной цены на нефть стоимость месторождения растет, а стоимость опциона на остановку падает. Это связано с тем, что при большей начальной цене меньше вероятность того, что денежные потоки проекта станут отрицательными. Следовательно, стоимость реального опциона как возможности избежать отрицательных денежных потоков падает, и разница между стоимостью месторождения с учетом опциона и стоимостью месторождения без учета опциона падает.

В целом, влияние варьируемых переменных на стоимость опциона и стоимость запасов нужно оценивать комплексно. Стоимость опциона в результатах расчетов варьируется от 0.29 мн. $ при волатильности 0.10, начальной цене 125$ и периоде работы без возможности прекращения проекта равном 25 годам, и до 15.4 мн. $ при значениях переменных 0.35, 120$ и 5 лет соответственно.

Таким образом, предложенная методика позволяет учесть вклад опциона в стоимость запасов и оценить опцион при различных комбинациях начальной цены нефти, волатильности нефти и периода разработки без возможности прекращения проекта. Причем наибольший эффект от применения данного подхода будет в условиях невысоких цен на нефть, при которых стоимость запасов, определенная без учета реального опциона, будет низка или даже отрицательна, большой волатильности цен на нефть, а также как можно более ранней возможности прекращения добычи, которая уменьшит риск получения отрицательных денежных потоков при значительном падении цен на нефть.

Далее в работе приводится методика расчета стоимости запасов нефти с учетом опционов, основанных на получении информации при проведении геологоразведочных работ в условиях, когда основные параметры месторождения точно не известны. Рассматриваются опционы на отказ от разработки месторожднеия и на выбор системы расположения скважин.

В процессе осуществления последовательных этапов геологоразведочных работ информация о параметрах месторождения уточняется. При этом дисперсия распределений вероятностей параметров уменьшается. Кроме того, меняются математические ожидания значений параметров. Это приводит к тому, что меняется и стоимостная оценка запасов.

На рис. 3 показан процесс уточнения величины запасов месторождения,

Р((}) - вероятность того, что величина запасов будет не меньше р. ц

-Выявление и подготовка объектов Поиск месторождения -Оценка месторождения /Подготовка к разработке /Разработка месторождения '/Доразрботка месторождения

Рис. 3. Изменение оценки величины запасов на различных стадиях изученности

месторождения

Рассматриваемые варианты разработки месторождения отличаются друг от друга только плотностью сетки скважин и темпом их ввода. В качестве оценки стоимости запасов месторождения используется чистый дисконтированный доход (ЧДД), получаемый за период Т разработки месторождения:

ЧДД(Т)=] |В(1)-КВ()-ЗД)|ехр(-гО<И-и} п()ехр(-Л)Л-

-Ьяехр(-гТ) | (п(т)-п"(т))<1т - Ьехр(-гТ)

где В(0 - выручка, КВ(!) - капитальные вложения, 3^1) - эксплуатационные затраты по месторождению в целом, г- норма дисконта, Ь* - ликвидационные затраты на одну скважину, п(() - скорость ввода скважин, п'(() - скорость ликвидации скважин, L Х ликвидационные затраты, не зависящие от уровня добычи и числа скважин, Т - срок рентабельной разработки месторождения. Если разработка месторождения эффективна, то наибольшие значения ЧДД при фиксированной плотности сетки скважин достигаются при наиболее высоких

темпах разработки месторождения. Поэтому в качестве управляющего параметра рассматривается только плотность сетки скважин. В этом случае ЧДД рассчитывается следующим образом:

ЧДД(Т)=] [В(0-КВ((ЬШ|ехр(-г0<И-(Ь+Ьи[Ч)ехр(-гТ),

N - число добывающих скважин. Выручка рассчитывается по формуле:

В(0=Рч(0,

где Р - цена нефти, Х суммарный дебит скважин в момент времени I, определяемый по формуле:

где N - количество добывающих скважин, ЧД(0_ дебит одной скважины Падение дебита скважины идет по экспоненте:

Ч(0=Чоехр(-аО.

где - начальный дебит скважины, а - параметр, определяющий скорость убывания дебита скважин.

На параметр а, а следовательно и на ЧДД, оказывает влияние плотность сетки скважин Fw (или среднее расстояние между скважинами I).

На рис. 4 показана зависимость параметра а от расстояния между скважинами. Из графика видно, что с увеличением расстояния между скважинами параметр а уменьшается.

Рис. 4. Зависимость параметра а от расстояния между скважинами

Информация о геологических запасах месторождения задается с помощью логаормалыюго закона распределения вида

где 1п<Зо но1- параметры, характеризующие среднее значение и дисперсию ^ соответственно.

После осуществления очередного этапа геологоразведочных работ параметры распределения геологических запасов месторождения изменяются.

При этом дисперсия распределения вероятностей запасов уменьшается: Ок+Г<*к+|Ок о^Ь

где ок2 - параметр, характеризующий дисперсию запасов на этапе к геологоразведочных работ, ак+| - величина, характеризующая степень уменьшения дисперсии запасов и зависящая от видов и объемов работ, проводимых на этапе к+1.

Математическое ожидание после окончания очередного этапа работ может как увеличиться, так и уменьшиться.

Согласно предлагаемой модели значение параметра <30(к) после завершения этапа к геологоразведочных работ на основе информации о результатах этапа геологоразведочных работ к+1 может либо увеличиться с вероятностью рк+1 до уровня ик+1(}0(к) (ик+1>1), либо снизиться с вероятное! ^рк-Йдо уровня сПс+1<}0(к)((1к+1=1/ик+1<1)

ОиыСМк)

О сЦ.,СЬ(к)

Этап к Этап к+1

Рис. 5. Процесс изменения параметров распределения вероятности геологических запасов место рождения

Если на шаге к принято решение о начале разработки месторождения, то стоимость запасов, приведенная к моменту времени 1=0 и учитывающая затраты на геологоразведочные работы определяется как

шах(0,тах ] ЧДЦ(1,<Мд,ак><},(к)).л}),

где ЧДД(1,(}) - ЧДЦ от разработки месторождения с з а п а с а уф п р и среднем расстоянии между скважинами плотность

распределения вероятности запасов.

В приведенной выше формуле максимум математического ожидания ЧДД берется по среднему расстоянию между скважинами 1, если максимальное значение математического ожидания ЧДД отрицательно, то стоимость запасов равна 0.

На рис. 6 показана структура дерева решений, которое целесообразно использовать для оценки стоимости запасов:

Рис. б. Структура дерева решений, используемого для оценки стоимости

запасов

Рассмотрим пример оценки стоимости запасов нефтяного месторождения.

Оценку будем проводить тремя методами:

- детерминистским (Д). Оценка строится на основе ЧДД, рассчитанного по ожидаемым денежным потокам;

- стохастическим (С). Рассматриваются всевозможные сценарии, отличающиеся величиной запасов;

- реальных опционов (РО). Рассматриваются всевозможные сценарии, отличающиеся величиной запасов. При их формировании учитывается возможность уточнения величины запасов в процессе геологоразведочных работ. Используется дерево решений, позволяющее оценить целесообразность проведения геологоразведочных работ и разработки месторождения.

Исходная информация, необходимая для расчета технологических и

экономических показателей представлена в диссертации.

Результаты расчетов приведены в табл. 7

Таблица 7

Оценки стоимости запасов (тыс. дол.), полученные с помощью различных методов (фрагмент).

Ко РО а,=0,5 С Д г=10%

0,5 0 -17580 -14971

0,6 0 -9617 -6793

0,7 573 -2476 1646

0,8 8547 5210 9938

0,9 16930 12763 18471

1 24873 21938 27241

1,1 32619 27676 35544

1,2 40684 35100 43821

Таким образом, в основе процедуры оценки стоимости запасов методом реальных опционов лежит рассмотрение всевозможных сценариев изменения величины запасов в процессе осуществления геологоразведочных работ.

Используется дерево решений, позволяющее оценить целесообразность проведения ГРР и разработки месторождения. После очередного этапа ГРР менеджмент проекта может либо отказаться от разработки данного месторождения, либо провести еще один этап ГРР, либо начать разработку месторождения. При этом, в случае начала разработки запасов можно выбрать такую сетку скважин, при которой будет получен наибольший чистый дисконтированных доход.

Оценка корневой вершины дерева, получаемая с помощью процедуры усреднения и свертывания, определяет стоимость запасов месторождения. Кроме того, использование данного метода позволяет определить оптимальный объем геологоразведочных работ, обеспечивающий максимальный ожидаемый эффект от разработки месторождения.

При а 1=0,5 стоимость запасов месторождения равна 24873 тыс. дол. Эта величина выше, чем оценка, полученная стохастическим методом (21938 тыс. дол.). Более высокое значение оценки достигается за счет учета возможности, связанной с отказом от разработки месторождения в случае уменьшения оценки величины запасов, произошедшей в результате геологоразведочных работ, а также за счет выбора оптимальной сетки скважин на основе полученной информации. В стохастическом методе предполагается осуществление разработки месторождения вне зависимости от результатов геологоразведочных работ.

При а|=0,75 стоимость запасов месторождения равна 22985 тыс. дол. Она ниже, чем в случае с С1|=0,5. Снижение стоимости запасов связано с большей близостью априорного распределения и апостериорных распределений запасов, полученных в результате геологоразведочных работ.

Показано, что метод реальных опционов дает более высокую оценку стоимости запасов.

Проведенное исследование позволяет сделать следующие основные выводы и рекомендации:

1.Объем текущих разведанных запасов постоянно сокращается в связи с резким уменьшением объемов поисково-разведочных работ из-за недостаточного финансирования. За 90-е годы в стране открыты 470 нефтяных месторождений, но свыше 90% из них -это мекие и мельчайшие по запасам.

2.Переход на рыночные отношения, при которых интересы добывающих предприятий по многим позициям входят в противоречие с интересами государства, существенно повышает роль и ответственность геологического, технологического и экономического обоснования проектных документов.

3.Проекты, связанные с освоением ресурсов углеводородного сырья, характеризуются повышенной степенью риска, вызываемого рядом специфических особенностей процессов поиска, разведки и разработки месторождений.

4. Особенности процесса перехода России к рыночной экономике, а также постоянно меняющиеся условия внешней и внутренней среды отраслей и отдельно взятых предприятий обусловливают необходимость непрерывного

совершенствования методов оценки и экспертизы инвестиционных проектов, а также методов анализа проектных рисков.

5 Существующие методические подходы к оценке экономической эффективности инвестиционных проектов не учитывают возможности гибкого управления проектом и способности менеджеров влиять на денежные потоки проекта.

6. Для устранения этого недостатка предлагается использовать метод реальных опционов, базирующийся на теории оценки финансовых опционов, применение которого позволит существенно повысить экономическую эффективность проектов и их инвестиционную привлекательность.

7. Рекомендуется для проектов нефтяной и газовой промышленности использовать следующие опционы на:

- последующие инвестиции в случае успешного развития событий;

- отказ от проекта в случае неудачного развития событий;

Х опцион на отсрочку момента начала инвестиций в случае наличия возможности получения важной информации в будущем.

Основные публикации по теме диссертационной работы.

1. Реальные опционы в оценке проектных решений. М: Нефть, газ и бизнес № 2,2003 г. (в соавторстве).

2. Оценка реальных опционов в инвестиционных проектах нефтегазовой промышленности. М.: Нефть, газ и бизнес, № 5,2003 г.

3. Применение теории опционов для оценки инвестиционных проектов. В книге Анализ рисков нефтегазовых проектов М.: Нефть и газ, 2003 г.

4. Оценка эффективности проектных решений с применением реальных опционов. М.: Нефть и газ, 2004г. (в соавторстве)

5. Применение теории реальных опционов при принятии решений в нефтегазовой промышленности. Тезисы доклада на 5-ой Научно-технической конференции Актуальные проблемы состояния и развития нефтегазового комплекса России, г. Москва, январь 2003 г.

6 Некоторые особенности использования реальных опционов при принятии инвестиционных решений. Тезисы доклада на 8-ой Всероссийской конференции молодых ученых и специалистов по проблемам газовой промышленности Новые технологии в газовой промышленности, г. Москва, сентябрь 2003 г.

7. Методы принятия решений в условиях риска. Тезисы докладов на 6-ой научно-технической конференции Актуальные проблемы состояния и развития нефаегазового комплекса России, г. Москва, январь 2005 г.

Подписано в печать Формат 60x90/16

Объем Тираж 400

Заказл/*.?

вииЧЯЕЯЁ~ЧЧЧЧ-иЧни-ЧЧ

119991, Москва, Ленинский просп. ,65 Отдел оперативной полиграфии РГУ нефти и газа им. И.М. Губкина

16 ФЕ8 2005

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Зубарев, Геннадий Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ НЕФТЕГАЗОВОГО КОМПЛЕКСА РОССИИ.

1.1 Нефтегазовый комплекс, современное состояние и перспективы развития нефтяной промышленности.

1.2 Современное состояние и перспективы развития газовой промышленности.

1.3. Управление проектными рисками.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ПРИМЕНЕНИЯ СОВРЕМЕННОЙ ТЕОРИИ РЕАЛЬНЫХ

ОПЦИОНОВ В ПРАКТИКЕ ОЦЕНКИ ПРОЕКТОВ.

2.1. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов.

2.2 Финансовые опционы как основа теории реальных опционов.

2.3 Возможности использования реальных опционов в нефтяной промышленности.

2.4 Обзор исследований по методике оценки реальных опционов.

ГЛАВА 3. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ ДЛЯ ПРИНЯТИЯ

ПРОЕКТНЫХ РЕШЕНИЙ В НЕФТЕГАЗОВОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ.

3.1. Модели ценообразования.

3.2 Методика учета стоимости опциона на прекращение эксплуатации месторождения.

3.3 Методика учета стоимости опциона на отказ от разработки месторождения.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование методов принятия решений в проектах освоения нефтегазовых ресурсов"

Актуальность исследования. Эффективное функционирование и устойчивое развитие хозяйствующих субъектов рыночной экономики в значительной степени определяются их инвестиционной деятельностью. Она включает выбор объектов инвестиций, а также совокупность практических действий по реализации инвестиционных проектов.

На данный момент многие российские компании, в том числе и в нефтегазовом секторе, в значительной мере недооценены. На их капитализацию негативное влияние оказывают многочисленные страновые и отраслевые риски. Из-за этого экспортно-ориентированные компании стакиваются с проблемами при привлечении иностранных инвестиций. Одним из приоритетных направлений деятельности менеджмента крупных нефтегазовых компаний в России является повышение капитализации. Поскольку акции многих ведущих российских нефтегазовых компаний котируются на биржах, то для увеличения капитализации необходимо повысить привлекательность компаний, и, прежде всего, для западных инвесторов.

Способы повышения привлекательности компании хорошо известны. Это, помимо хороших финансовых результатов, регулярные выплаты дивидендов, повышение прозрачности компании, повышение корпоративной культуры, предоставление финансовой отчетности, составленной по международным стандартам. В то же время, используя благоприятную конъюнктуру рынка энергоносителей и получая сверхприбыли, руководство этих компаний предпринимает шаги для увеличения своих мощностей за счет получения лицензий и разработки новых месторождений, создания новых путей для экспорта (трубопроводы, нефтеналивные терминалы), а также покупки активов за рубежом.

Многие из проектных разработок при оценке их с помощью метода дисконтированного денежного потока оказываются нерентабельными, однако они предоставляют возможности для увеличения прибылей корпораций в будущем.

Внедрение передовых методов оценки активов призванных дать адекватную оценку перспективным проектам, осуществляемым сегодня нефтегазовыми компаниями, является одной из возможностей повышения капитализации, которая не дожна игнорироваться российским бизнесом.

К тому же средств на осуществление всех проектов одновременно не хватит ни у одной компании в мире. Ответ на вопрос о том, какой проект лучше начать сейчас, а с реализацией какого подождать, находится просто, если только один из проектов выгоднее другого. При рассмотрении же примерно одинаковых проектов довольно сложно решить, с какого из них начать.

При решении этих проблем можно использовать метод реальных опционов.

В настоящее время практика использования реальных опционов получила распространение за рубежом. Однако реальные опционы не нашли пока еще практического применения при оценке инвестиционных решений, принимаемых российскими компаниями, в том числе и нефтегазовыми. В этих условиях особую актуальность приобретают исследования, направленные на повышение обоснованности принятия проектных решений путем развития и совершенствования методологической базы их оценки на основе использования теории реальных опционов.

Объектом исследования являются инвестиционные проекты и стратегические планы развития российских нефтегазовых компаний.

Предметом исследования является методология экономической оценки реальных опционов для повышения эффективности проектных решений в нефтегазовой промышленности.

Цели и задачи исследования

Цель исследований состоит в развитии методологии проектного анализа путем разработки системы способов и методов, обеспечивающих принятие наиболее эффективных решений на корпоративном уровне и учитывающих меняющиеся условия среды реализации проектов и гибкость управления их денежными потоками.

Для реализации данной цели были поставлены и решены следующие задачи:

- проведен анализ сырьевой базы и перспектив развития нефтегазового комплекса России;

- выявлены проектные риски (политические, геологические, технические, экологические, экономические и т.д.), влияющие на принятие решений по инвестиционным проектам и программам развития нефтегазовых компаний;

- выпонен анализ существующих методических подходов к комплексной экономической оценке проектных решений в нефтегазовой промышленности;

- выявлены особенности и возможности использования реальных опционов в проектной практике;

- разработан агоритм формирования и процедура расчета различных видов реальных опционов;

- проведена апробация конкретных видов реальных опционов при проектировании и реализации проектов разработки месторождений углеводородов.

Научная новизна и основные результаты работы

Научная новизна полученных результатов диссертации заключается в разработке и обосновании научно-методических основ комплексного анализа и управления проектно-инвестиционной деятельностью, как важнейшей составной части повышения эффективности функционирования нефтегазового комплекса России.

Сформулирован новый подход к управлению инвестиционной деятельностью предприятий, основанный на представлении процесса развития проекта как динамического комплекса, адаптирующегося к изменениям рыночной среды.

В диссертации получены следующие основные результаты, имеющие научную новизну и отражающие личный вклад автора в решение поставленных задач: определено влияние особенностей нефтегазовой промышленности на процессы подготовки, обоснования и принятия проектных решений; предложена классификация проектных рисков и инструментов их количественной и качественной оценки; выявлены противоречия и недостатки применяемых на практике методических подходов к оценке эффективности проектных решений в нефтегазовом комплексе, не позволяющих учитывать возможность управления денежным потоком проекта в период его реализации; обоснована необходимость и сформированы основы методологии использования теории реальных опционов для принятия решений в нефтегазовом комплексе; исследованы особенности финансовых опционов и возможность их трансформации в категорию реальных опционов; разработан механизм адаптации проектных решений к меняющимся условиям внешней среды путем применения реальных опционов; предложен инструментарий расчета конкретных реальных опционов: опциона на прекращение проекта разработки месторождения, опциона на отказ от проекта в случае неблагоприятных результатов, полученных при проведении геологоразведочных работ.

Практическая значимость исследования:

Выпоненные исследования создают научно-методические основы практически-ориентированного инструментария для решения задач комплексной оценки проектных решений в нефтегазовой промышленности в условиях риска и неопределенности.

Результаты диссертации могут быть использованы в практической деятельности нефтегазовых компаний. Некоторые разработки нашли применение в ОАО Газпром, учебном процессе в РГУ нефти и газа им.Губкина, в системе повышения квалификации руководителей и специалистов нефтяной и газовой промышленности.

Теоретические и методологические основы исследования

Работа основана на теоретических положениях и методах макроэкономики, системного и проектного анализа, финансового и стратегического менеджмента. Базой исследования послужили труды Лившица В.Н., Смоляка С.А., Лимитовского М.А., Выгона Г.В., Андреева А.Ф., Дунаева В.Ф., Гужновского Л.П., Поманского А.Б., а также ряда зарубежных специалистов в области оценки эффективности проектных решений, стоимости предприятий, финансовых и реальных опционов: А. Дамодарана, М. Бреннана, Е. Шварца, Д. Лаутона, X. Якоби, Р. Пиндайка, Д. Сигела, Д. Смита, Д. Паддока и т.д. Диссертантом использован опыт управления инвестиционными проектами в зарубежной и отечественной практике.

Апробация результатов исследований

Основные результаты, полученные в диссертации, были доложены на конференциях и семинарах: 5-я Научно-техническая конференция Актуальные проблемы состояния и развития нефтегазового комплекса России, г. Москва, январь 2003г.; 5-я Всероссийская конференция молодых ученых и специалистов по проблемам газовой промышленности Новые технологии в газовой промышленности, г. Москва, сентябрь 2003г.; 6-я Научно-техническая конференция Актуальные проблемы состояния и развития нефтегазового комплекса России, г. Москва, январь 2005г.; Всероссийский семинар по методике оценки инвестиционных проектов, ИСА РАН, г. Москва, январь 2005г.

По теме диссертации опубликовано 7 печатных работ, в том числе одна монография, одно учебное пособие и 2 статьи в ведущих отраслевых периодических изданиях.

Структура работы определяется целями исследования, логикой и методами решения поставленных задач.

Диссертация состоит из введения, трех глав, выводов и рекомендаций и списка использованных источников. Общий объем работы 159 страниц, в том числе 21 рисунок и 34 таблицы.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Зубарев, Геннадий Владимирович

Выводы и предложения.

1.Объем текущих разведанных запасов постоянно сокращается в связи с резким уменьшением объемов поисково-разведочных работ из-за недостаточного финансирования. За 90-е годы в стране открыты 470 нефтяных месторождений, но свыше 90% из них -это мекие и мельчайшие по запасам.

2.Переход на рыночные отношения, при которых интересы добывающих предприятий по многим позициям входят в противоречие с интересами государства, существенно повышает роль и ответственность геологического, технологического и экономического обоснования проектных документов.

3.Проекты, связанные с освоением ресурсов углеводородного сырья, характеризуются повышенной степенью риска, вызываемого рядом специфических особенностей процессов поиска, разведки и разработки месторождений.

4. Принятие решений по реализации проектных разработок необходимо осуществлять на основе конкретных расчетов по оценке риска различными методами, среди которых следует выделить метод дерева решений

5. Особенности процесса перехода России к рыночной экономике, а также постоянно меняющиеся условия внешней и внутренней среды отраслей и отдельно взятых предприятий обусловливают необходимость непрерывного совершенствования методов оценки и экспертизы инвестиционных проектов, а также методов анализа проектных рисков.

6. Существующие методические подходы к оценке экономической эффективности инвестиционных проектов не учитывают возможности гибкого управления проектом и способности менеджеров влиять на денежные потоки проекта.

7. Обычный метод определения стоимости актива, основанный на прогнозировании ожидаемых потоков денежных средств и дисконтировании их по норме дисконта не подходит для оценки опционов.

8. Для учета гибкости управления проектом предлагается использовать метод реальных опционов, базирующийся на теории оценки финансовых опционов, применение которого позволит существенно повысить экономическую эффективность проектов и их инвестиционную привлекательность.

9. Во многих инвестиционных проектах скрыта такая возможность, как расширение проекта в будущем при благоприятных условиях. В таком случае при оценке проекта необходимо учитывать не только денежные потоки самого проекта, но и стоимость опциона.

10. Предлагается следующая методика оценки стоимости проекта с учетом реальных опционов, состоящая из следующих шагов:

- для проекта определяется дерево сценариев, учитывая возможности развития проекта, которые могут повлиять на оценку;

- дисконтируются переменные, от которых зависит денежный поток проекта, и определяется их значение на каждом состоянии, при этом для каждой переменной выбирается свой способ дисконтирования;

- эти дисконтированные переменные используются для нахождения денежных потоков проекта на состояниях;

- определяются наилучшие решения в тех состояниях проекта, где / присутствует выбор;

- денежные потоки суммируются по состояниям, с учетом вероятностей их возникновения.

11. При оценке проектов в нефтегазовом комплексе с учетом реальных опционов следует использовать различные модели определения будущих цен на добываемую продукцию: однофакторные (геометрическое броуновское движение, арифметическое возвращение к среднему, геометрическое возвращение к среднему) и многофакторные модели (двумерное броуновское движение с краткосрочным и догосрочным фактором, модель возвращения к среднему с одновременным изменением среднего уровня, модель возвращения к среднему со скачками).

12. Рекомендуется для проектов нефтяной и газовой промышленности использовать следующие опционы:

- на последующие инвестиции в случае успешного развития событий;

- на отказ от проекта в случае неудачного развития событий;

- на опцион на отсрочку момента начала инвестиций в случае наличия возможности получения важной информации в будущем.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Зубарев, Геннадий Владимирович, Москва

1. Абчук В.А.Теория риска. Л.:СудостроениеД983.

2. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. М.: Финансы и статистика, 1991.

3. Альгин А.П.Риск и его роль в общественной жизни. М.:Мысль,1989.

4. Андреев А.Ф., Зубарева В.Д., Саркисов А.С. Анализ рисков нефтегазовых проектов. М.: Нефть и газ ,2003.

5. Андреев А.Ф., Зубарева В.Д., Дунаев В.Ф. Основы проектного анализа нефтегазовой промышленности. М.: ИРЦ Мин. природы, 1997.

6. Андреев А.Ф. Оценка эффективности и планирование проектных решений в нефтегазовой промышленности. М.: Нефть и газ, 1997.

7. Ансофф И.Стратегическое управление. М.: Экономика, 1989.

8. Аркин В.И., Сластиков А.Д. Ожидание инвестиций и налоговые льготы. / Пропринт WP/97/033. М.: ЦЭСИ РАН, 1997.

9. Артемьев С.С. Расчет опционов американского стиля методом Монте-Карло. Новосибирск: Вс СО РАН, 1996.

10. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. М.:Финансы и статистика, 1996.

11. Бахвалов НС. Численные методы. М.: Наука, 1973

12. Бахвалов Н.С.,Жидков Н.П.,Кобельков Г.М.Численные методы. М.: Наука, 1987.

13. Беренс В., Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций. М.: Интерэксперт,Инфра-М,1995.

14. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. М.: Банки и Биржи, ЮНИТИ, 1997.

15. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. Киев: МП ИТЕМ ТД, 1995.

16. Бизнес. Оксфордский токовый словарь. М.: Прогресс Академия, 1995.

17. Блех Ю., Гетус Г. Инвестиционные расчеты. Калининград: Янтарный сказ, 1996.

18. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Тройка-Диалог, 1997.

19. Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений. М.: Инфра-М.,1996.

20. Будзуляк В.В., Седых А.Д., Бойко А. М., Кучин Б.Л. Стратегический риск при реконструкции и развитии газотранспортных систем. // Газовая промышленность, январь 2002.

21. Вадайцев С.В. Оценка бизнеса и инноваций. М.: Филинъ,1997.

22. Вадайцев С.В. Управление инновационным бизнесом. М.: ЮНИТИ, 2001.

23. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами. М.: Филинъ, 1997.

24. Вентцель А.Д. Курс теории случайных процентов. М.: Наука, 1975.

25. Виленский П. Л., Лившиц, В.Н., Орлова Е.Р., Смоляк. Оценка эффективности инвестиционных проектов. М.: Дело, 1998.

26. Виленский П.Л, Лившиц В.Н. Оценка эффективности инвестиционных проектов с учетом реальных характеристик экономической среды. Аудит и финансовый анализ №3. М.: Дом: Компьютерный аудит, 2000

27. Виленский П.Л, Лившиц В.Н, Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. М.: Дело, 2001.

28. Воков И.М., Грачева М.В. Проектный анализ.М.: Инфра-М, 2004.

29. Выгон Г.В.Методы оценки нефтяных компаний в условиях неопределенности; Аудит и финансовый анализ, 2001.

30. Гаринов В.З., Козловский Е.А., Литвиненко B.C. Минерально-сырьевая база топливно-энергетического комплекса России (тезисный вариант). М.: ООО ИГЭП РАЕН, 2003 г.

31. Грабовый П.Г., Петрова С.Н., Романова К.Г. и др. Риски в современном бизнесе. М.: Алане , 1994.

32. Грачева М.В. Анализ проектных рисков. М.: Финстатиздат, 1999.

33. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

34. Дубров A.M., Мхитарян В.С.,Трошин Л.И. Многомерные статистические методы. М.: Финансы и статистика, 1998.

35. Дубров A.M., Лагоша Б.А., Хрусталев Е.Ю.Моделирование рисковых ситуаций в экономике и бизнесе. М.: Финансы и статистика, 1998.

36. Дубров A.M., Лагоша Б.А., Хрусталев Е.Ю., Барановская Т.П. Моделирование рисковых ситуаций в экономике и бизнесе. М.: Финансы и статистика, 2001.

37. Егерев И.А. Стоимость бизнеса. Искусство управления. М.: Изд-во Дело, 2003.

38. Жетов Ю.П. Разработка нефтяных месторождений. М.: Недра, 1998.

39. Заде Л. Понятие лингвистической переменной и ее применение к принятию приближенных решений. М.: МирБ 1978 .

40. Зубарева В.Д. Финансово- экономический анализ проектных решений в нефтегазовой промышленности. М.: Нефть и газ, 2000.

41. Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и принятия инвестиционных решений // Рынок ценных бумаг, №8, 2000.

42. Катасонов В.Ю., Морозов Д.С. Проектное финансирование. Организация управление риском, страхование. М.: 2000.

43. Клепач А.П. Оценка эффективности нефтегазовых инвестиционных проектов.// Газовая промышленность, ноябрь 2000.

44. Клейнер Т.Б., Тамбовцев В.Л., Качалов P.M. Предприятия в нестабильной экономической среде: риски, стратегии, безопасность .М.: Экономика, 1997.

45. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. М.: Финансы и статистика, 1998.

46. Ковалишин Е.А., Поманский А.Б.Реальные опционы: оптимальный момент инвестирования; Экономика и математические методы, том 35,№2,1999.

47. Козырь Ю.В. Применения теории опционов в практике и оценке // Рынок ценных бумаг, №12, 1999.

48. Козырь Ю.В. Применение теории опционов для оценки компании (ч. 1,ч.2,ч.З). Рынок ценных бумаг.№№12,13,14,2000.

49. Конопляник А., Лебедев С., Проектное финансирование в нефтяной промышленности: мировой опыт и начало применения в России, Нефть, газ и право, № 1-2, 2000.

50. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Д. Стоимость компаний. Оценка и управление. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 1997.

51. Лапуста М.Г., Шаршукова Л.Г. Риски в предпринимательской деятельности. М.: Инфра-М,1998.

52. Лившиц В.Н., Панов С.А., Фродимова Н.В. Экономика России. Путь к устойчивому развитию. // Россия, стратегия развития в XXI в. Ч.П. М.: Ноосфера, 1997.

53. Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. М.: ДеКА, 1996.

54. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. М.: Издательство Дело, 2004.

55. Липсис И.В. Коссов В.В. Инвестиционный проект. М.: Бек, 1996.

56. Мартянс А. Инвестиции: курс лекций по современной теории финансов. Киев: Киевское инвестиционное агентство, 1997.

57. Мельников А.В. Финансовые рынки: стохастический анализ и расчет производных ценных бумаг. М.: ТВП, 1997.

58. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Коссов В.В., Лившиц В.Н., Шахназаров А.Г. и др.- офиц.изд.(2ред.). М.: Экономика, 2000.

59. Модильяни Ф., Милер М.Сколько стоит фирма? Теорема ММ.М.гДело, 1999.

60. Морозов Д.С. Риски в проектном финансировании. М.: 2000.

61. Мохунова Ю.В. Анализ особенностей и схем проектного финансирования. Магистерская диссертация. РГУ нефти и газа имени академика И.М. Губкина, М.: 2001.

62. Нагаев А.В. К вопросу о вычислении справедливой цены опциона // Экономика и математические методы. Т.34. №1., 1998

63. Нейман Ю. Вводный курс теории вероятностей и математической статистики. М.: Наука, 1968.

64. Островская Э. Риск инвестиционных проектов. М.: Изд-во Экономика, 2004.

65. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н.Финансовый рынок. Расчет и риск. М.:Инфра-М,1994.

66. Перчик А.И. Налогообложение нефтегазодобычи.Право. Экономика. М.: ООО Нестор Академик Паблишерз, 2004.

67. Подсчет запасов нефти, газа, конденсата и содержащихся в них компонентов: Справочник/ Амелин И.Д., Бадьянов В.А., Венделыптейн Б.Ю. и др.; Под ред. Стасенкова В.В., Гутмана И.С. М.: Недра, 1989.

68. Поманский А.Б., Выгон Г.В. Определение недооцененных компаний по коэффициентам эффективности на примере российских ВИНК. Деп. в ВИНИТИ, № 2244- В99.

69. Поманский А.Б., Выгон Г.В. Анализ связи технологической эффективности и рыночной капитализации компании. Эконом и мат. Методы, № 2, т.35, 2000.

70. Процесс принятия управленческих решений на основе экономического анализа работ по поискам и разведке нефти и газа. М.: ВНИОЭНГ, 2001.

71. Разработка и эксплуатация нефтяных, газовых и газоконденсатных месторождений/ Гиматудинов Ш.К., Дунюшкин И.И., Зайцев В.М. и др.; Под ред. Гиматудинова Ш.К. М.: Недра, 1988.

72. Райе Т., Койли Б.Финансовые инвестиции и риск/Пер. с англ. Киев: Торгово-издат. Бюро BHV,1995.

73. Райфа Г. Анализ решений (введение в проблему выбора в условиях неопределенности). М.: Наука, 1977.

74. Риск-анализ инвестиционного проекта :Учебник/ под.общ.ред. М.В.Грачевой. М.: Юнити-Дана, 2001.

75. Рэдхэд К. и Хьюс С. Управление финансовыми рисками. М.: Инфра-М1996.

76. Савчук В.П., Прилипко С.И., Величко Е.Г. Анализ и разработка инвестиционных проектов. Киев: Абсолют, Эльга, 1999.

77. Саркисов А.С. Финансовая математика и принятие решений в нефтегазовой промышленности. М.: Нефть и газ, 2002.

78. Скамей JI. Кому улыбается прибыль?// Риск № 4, 1998.

79. Смирнов В. Процесс управления риском. Управление риском, №4,1997.

80. Смоляк С.А. Учет риска при установлении нормы дисконта // Экономика и мат.методы, Т.28,вып.5-6,1992.

81. Смоляк С.А. О сравнении альтернатив, параметры которых характеризуются функциями правдоподобия.// Экономика и мат.методы.Т.32,вып.1,1996.

82. Токарев А.Н. Анализ риска и адаптивности инвестиционных проектов в нефтяной промышленности в переходный период.// Труды вольного экономического общества России. М.: 1997

83. Управление инвестициями: в 2-х т.ред.В.В.Шеремет, В.М.Павлюченко, В.Д. Шапиро и др. М.: Высшая школа, 1998.

84. Управление проектами/ под.общ.ред. И.И. Мазура. М.: Высшая школа, 2001.

85. Филиппов В.П., Аксенов А.А., Гомзиков В.К. (ВНИИнефть). Состояние и тенденции развития сырьевой базы добычи нефти в России. Нефтяное хозяйство, №9, 1996 г.

86. Фомина Е. Управление рисками современная тенденция и практика.// Рынок ценных бумаг. № 18, М.: 2000.

87. Шапкин А.С Экономические и финансовые риски. М.: издательско-торговая корпорация Дашков и Ко, 2003.

88. Ширяев А.Н. Основы стохастической финансовой математики. Т.1,2.М.:Фазис,1998г.

89. Amram М. and Kulatilaka N. Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World. Boston, MA, USA: Harvard Business School Press, 1999.

90. Baker M., Mayfield S. and Parsons J. "Alternative models of uncertain commodity prices for the use with MAP." The Energy Journal 19(1), 1998.

91. Bessembinder H., Coughenour J., Sequin P. and Smoller M. "Mean reversion in equilibrium asset prices: Evidence from futures term structure." Journal of Finance 50, 1995.

92. Black F. and Scholes M. "The pricing of options and corporate liabilities." Journal of Political Economy 81 (May-June) ,1973.

93. Boyle P., Broadie M. and Glasserman P. "Monte Carlo methods for security pricing." Journal of Economic Dynamics and Control 21, 1997.

94. Bradley P. "On the use of MAP for comparing alternative royalty systems for petroleum development projects." The Energy Journal 19(1), 1998.

95. Brealey R., Myers S., Sick G. and Whaley R. Principles of Corporate Finance.Toronto, Ont, Canada: McGraw-Hill Ryerson, 1986.

96. Brennan M. and Schwartz E. "A new approach to evaluating natural resource investments." Journal of Business 58(2), 1985.

97. Carlson M., Khokher Z. and Titman S. "An equilibrium analysis of exhaustible resource investments." 4th Annual International Conference on Real Options, Cambridge, UK, 2000.

98. Cox J. С., Ross R. A., Rubinstein M. Option pricing: a simplified approach 11 Journal of Financial Economics, vol. 7. №3, 1979.

99. Dias M. A. Real Options in Upstream Petroleum: Overview of Models and Applications, Ссыка на домен более не работаетmarco.ind/petmodel.html

100. Hanson W. and Laughton D. "Options for managing a heavy oil field that is a candidate for waterflooding: an analysis using modern asset pricing." 44th Canadian Chemical Engineering Conference, Petroleum Society of the CIM, 1994.

101. Hilliard J. and Reis J. "Valuation of commodity futures and options under stochastic convenience yields, interest rates and jump diffusion in the spot." Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, 1998.

102. Hull J. and White A. "Numerical procedures for implementing term structure models I: Single-factor models." Journal of Derivatives 2(1) , 1994a.

103. Hull J. and White A. "Numerical procedures for implementing term structure models II: Two-factor models." Journal of Derivatives 2(2), 1994b.

104. Laughton D. "Financial Analysis for the Resource Allocation Process in Organizations: The Oil Field Development Decision." Working Paper 88-011WP. MIT Energy Laboratory, 1988.

105. Laughton D. "Project evaluation in the mining and upstream petroleum industries: Is there a role for Modern Asset Pricing?" Unpublished Report, 1994.

106. Laughton D., Frimpong S. and Whiting J. "The costs and benefits of project-level commercial research.". Institute for Financial Research, University of Alberta, 1993.

107. Laughton D. and Jacoby H.D. "A two-method solution to the investment timing problem." Advances in Futures and Options Research 5, 1991a.

108. Laughton, D. and Jacoby H.D. "The valuation of off-shore oil-field development leases: a two-method approach." Working Paper 4-91. Institute for Financial Research, University of Alberta, 1991b.

109. Laughton D. and Jacoby H. D. "Reversion, timing options, and long-term decisionmaking.'Tinancial Management 22(3), 1993.

110. Lund D. "Petroleum taxation under uncertainty: Contingent claims analysis with application to Norway." Energy Economics 14(1), 1992.

111. MacKie-Mason J. "Some nonlinear tax effects on asset values and investment decisions under uncertainty." Journal of Public Economics 42(August), 1992.

112. Merton R. C. "Theory of rational option pricing." Bell Journal of Economics and Management Science 4(1), 1973.

113. Moore G. "Letter to the editor." The Wall Street Journal, 22 February, 2000.

114. Myers S. and Majd S. "Calculating abandonment value using option pricing theory." . Sloan School of Management, MIT, 1984.

115. Oguztoreli M. "A depletion strategy for oil production with a secondary recovery option." Unpublished Ph.D. dissertation. Department of Mining, Metallurgical and Petroleum Engineering, University of Alberta, 1996.

116. Paddock J., Siegel D. and Smith J. "Option valuation of claims on physical assets: The case of offshore petroleum leases." Quarterly Journal of Economics 103(3), 1988.

117. Pindyck R. "Investments of uncertaint costs." Journal of Financial Economics 34(August), 1993.

118. Pindyck R. The dynamics of Commodity Spot and Futures Markets: A Primer, working paper, CEEPR, MIT, 2001.

119. Salahor G. "Implications of output price risk and operating leverage for the evaluation of petroleum development projects." The Energy Journal 19(1), 1998.

120. Smit H. "Investment analysis of offshore concessions in the Netherlands." Financial Management 26(2), 1997.

121. Smith J. and McCardle K. "Options in the real world: Lessons learned in evaluating oil and gas investments." Operations Research 47(1), 1999.

122. Cavoulacos P.E., Blitzer C.R. and Laughton D.G. "Project-Level Political Risk and Petroleum Project Evaluation." Unpublished Report, 1992.

123. Bjerksund P. and Ekern S. "Managing investment opportunities under price uncertainties: From "Last Chance" to "Wait and See" strategies." Financial Management 19(3), 1990.

124. Ekern S. "An options pricing approach to evaluating petroleum projects." Energy Economics 10(2), 1988.

125. Laine J. "Option valuation of field development projects." Hydrocarbon Economics and Evaluation Symposium, Dallas, TX, USA, Society of Petroleum Engineers, 1997.

126. McDonald R. and Siegel D. "Investment and the valuation of firms when there is an option to shut down." International Economic Review 26(2), 1985.

127. Dixit A. and Pindyck R. Investment Under Uncertainty. Princeton, NJ, USA, Princeton University Press, 1994.

128. Routledge В., Seppi D. and Spatt C. "The spark spread: An equilibrium model of cross-commodity price relationships in electricity." Working paper. Graduate School of Industrial Administration, Carnegie Mellon University, 1999.

129. Deaton A. and Laroque G. "On the behavior of commodity prices." Review of Economic Studies, 1992.

130. Chambers M. and Bailey R. "A theory of commodity price fluctuations." Journal of Political Economy 104, 1996.

131. Litzenberger R. and Rabinowitz N. "Backwardation in oil futures markets: Theory and empirical evidence." Journal of Finance 50, 1995.

132. Richard S. and Sundaresan M. "A continuous time equilibrium model of forward prices and futures prices in a multi-good economy." Journal of Financial Economics 9,1981.

133. Keynes J. A Treatise on Money. New York, NY, USA, Harcourt Brace, 1930.

134. Kaldor N. "Speculation and economic stability." Review of Economic Studies 7,1939.

135. Working H. "The theory of the price of storage." American Economic Review 39,1949.

Похожие диссертации

• Повышение конкурентоспособности предприятий океанического машиностроения при освоении нефтегазовых ресурсов Сахалинского шельфа
• Совершенствование методов анализа рисков инвестиционных проектов освоения месторождений нефти и газа
• Программно-функциональный подход к освоению нефтегазовых ресурсов новых регионов
• Совершенствование методов оценки экономической эффективности проектов освоения газовых ресурсов в условиях неопределенности
• Модели и методы прогнозирования освоения нефтегазовых ресурсов территорий различной изученности