Развитие вторичного рынка ипотечных облигаций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Самтонова, Гелена Анатольевна |
| Место защиты | Элиста |
| Год | 2004 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Развитие вторичного рынка ипотечных облигаций"
На правах рукописи
Самтонова Гелена Анатольевна
РАЗВИТИЕ ВТОРИЧНОГО РЫНКА ИПОТЕЧНЫХ ОБЛИГАЦИИ
08.00.10. - Финансы, денежное обращение и кредит
Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
ВОГОГРАД-2004
Работа выпонена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Камыцкий
государственный университет.
Научный руководитель:
- доктор экономических наук, профессор Цатхланова Тамара Тавиновна
Официальные оппоненты:
- доктор экономических наук, профессор Евсеев Сергей Юрьевич
- кандидат экономических наук, доцент Попова Лариса Витальевна
Ведущая организация:
Вогоградская академия государственной службы
Защита состоится 31 августа 2004 года в 12.00 часов на заседании диссертационного совета К 212.029.04 при ГОУ ВПО Вогоградский государственный университет по адресу: 400062, г. Вогоград, 2-я Продольная, д. 30, ГОУ ВПО Вогоградский государственный университет, аудитория 2-05 В.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО Вогоградский государственный университет.
Автореферат разослан 31 июля 2004 года.
Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук, доцент
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования
В условиях высокой Х стоимости догосрочных кредитных ресурсов, необходимых для организации ипотечного кредитования, проблема развития вторичного рынка ипотечного кредитования представляется актуальной. Поскольку ипотечные кредиты догосрочны (10-30 лет), а источники привлечения ресурсов в ипотечную систему носят ограниченный характер, целесообразно использовать механизм рефинансирования ипотечных кредитов на основе эмиссии ипотечных облигаций, обеспеченных закладными.
В России существует ярко выраженная тенденция к выбору американского пути развития рынка ипотечного кредитования - двухуровневой инвестиционной модели финансирования с вторичным рынком ипотечных кредитов и секьюритизированных ценных бумаг. Данная финансовая технология (продажа ипотечных догов) имеет большой инвестиционный потенциал, так как позволяет привлекать допонительные средства в крупных объемах, создает непрерывный цикл ипотечного кредитования.
Построение самофинансируемой системы ипотечного кредитования представляется наиболее перспективным направлением в области развития ипотечных отношений. При организации системы рефинансирования ипотечного кредитования возникают определенные противоречия. Для того, чтобы стать привлекательной ценной бумаги на российском фондовом рынке, ипотечная облигация при невысокой доходности дожна иметь невысокий уровень финансового риска. В современной экономике уровень финансового риска ипотечных облигаций значителен, а высокая ставка данных ценных бумаг повышает стоимость ипотечного кредита, и таким образом, препятствует выпонению им своих функций.
Необходимость преодоления данного противоречия в рефинансировании. ипотечного кредитования обусловила большой научный интерес к проблемам развития рынка ипотечных облигаций. Степень разработанности проблемы.
Исторические аспекты, формирования и развития ипотечного кредитования представлены в работах таких зарубежных и отечественных ученых, как И. Кнайт, Р. Ланглойз, Н. Мэнкью, Д. Норт, Г. Саймон, Р. Страйк, Г. Харисон, И~ Гиндин,-В. Кудрявцев, Е. Черных и др. Анализ состояния ипотечного кредитования в современной экономике России содержится в работах Л. Воробьева,,Ю. Ильиной, А. Кретова, А. Ларионова, В. Лимаренко, В. Полякова, А. Ткаченко, В. Усова.
Теоретическую основу рефинансирования ипотечных кредитов заложили в своих исследованиях зарубежные ученые: Г. Александер, Т. Стейнметц, Ф.Уитт, У.Шарп. Также большой вклад в разработку проблемы внесли отечественные авторы научных статей и монографий: Ю. Головин, Н. Горипа, B. Гуртов, А. Евтух, В. Ем, М Логинов, В. Минц, Н. Пастухова, С Печатникова, Л. Рябченко,Г. Суворов, Ю. Цауне, Г. Цылина и др. Для более глубокого исследования финансирования инвестиций на рынке недвижимости и его взаимосвязи с рынком- ценных бумаг были рассмотрены работы Е. Жукова, Я. Миркина, Г. Александера, Дж. Бейли, Г. Поляковского, Дж. М. Розенберга, Дж. Фридмена и Н. Ордуэйя, Г. Харисона, У. Шарпа.
В работе применены- подходы к проблемам риска в различных экономических системах, изложенные в трудах российских ученых: И.Т.Балабанова, И.А.Бланка, К.Г.Воблого, В.БХомеля, Р. М. Качалова, В.В. Ковалева, Е.В.Коломина, Ф.В.Коныпина, М.Г. Лапусты, Л.А. Орланюк-Малицкой, В.М. Павлюченко, BJC.Panxepa, Л.И.Рейтмана, К.Е.Турбиной, ЭЛ. Уткина, Т.А. Федоровой, Н.В.Хохлова, В.Д. Шапиро, В.В.Шахова, В.В. Шеремета, и др. а также зарубежных исследователей У. Бека, Л. Бернстайна, В. Бивера, Т. Бочкаи, В. Буриена, Дж. Ван Хорна, Дж. Гэбрейта, П. Драккера, П. Кеттлера, Д.Месена, Д. Мико, Б. Розенберга, А. Шлайфера, М. Шуса, Й. Шумпетера.
Однако направления развития вторичного рынка и использования
ипотечных кредитов на основе эмиссии дальнейшего изучения с учетом российских
о.: <ч ----------
экономических и правовых условий. Большее внимание дожно быть уделено также теории и практике снижения уровня финансового риска, возникающего в процессе реинвестирования:
Цель исследования - теоретически обосновать направления развития вторичного рынка ипотечных облигаций и разработать инструментарий снижения уровня финансового риска в процессе рефинансирования ипотечного кредита.
В соответствии с поставленной целью сформулированы задачи:
- представить рынок ипотечного кредитования как часть финансового рынка, определить его структуру и принципы функционирования;
- выделить наиболее рациональную форму привлечения ресурсов в систему ипотечного кредитования, организованную на вторичном рынке выявить ее основных субъектов;
- определить факторы формирования процентной ставки по ипотечным облигациям;
выявить основные виды, риска, связанного с эмиссией и обращением ипотечных облигаций;
разработать инструменты управления различными видами риска, возникающего в процессе эмиссии и обращения ипотечных облигаций.
В качестве объекта исследования определен рынок ипотечных облигаций, обеспеченных пулом закладных, и механизмы рефинансирования ипотечного кредитования.
Предметом исследования стала система мероприятий, обеспечивающих понижение уровня финансового риска, ипотечных облигаций' и уровня процентной ставки по ним.
Методологическую и теоретическую основу данного исследования составили классические и современные труды отечественных и зарубежных ученых, создавших концептуальную основу-современной теории финансовых рынков, теории хозяйственного риска. В работе применен: системный подход,
компаративный анализ, индуктивный анализ, аналогия, дедукция, графическое моделирование.
Эмпирической базой послужили нормативно-правовые акты РФ и субъектов РФ, регулирующие выпуск и размещение ипотечных ценных бумаг, стандарты- по эмиссии облигаций; инструкции по осуществлению рефинансирования ипотечных кредитов; проспекты эмиссии эмитентов, отчеты об итогах выпуска облигаций; отчетность эмитентов на дату завершения размещения ипотечных облигаций, факты опубликованные-в экономической литературе; информацию агентств новостей: Интерфакс, Прайм-Тасс, Росбизнесконсатинг, Финмаркет, АКМ; информационные ресурсы Internet.
Положения диссертации, выносимые на защиту.
1. Декомпозиция системы признаков, определяющих- целостную организацию рынка ипотечных облигаций, выявляет три основные группы: интегрирующие признаки (всеобщность, обязательность, определенность, допонительность, свободное ценообразование, компромиссность); дифференцирующие признаки (региональность, ценовая и неценовая конкурентность) и социальные признаки (госрегулируемость, целенаправленность финансирования).
2.. Субъектом, опосредующим выпуск ипотечных облигаций и перевод платежей инвесторам в РФ, является ипотечный траст, имеющий специфические черты: отсутствие допонительного покрытия ипотечных облигаций; ограниченное доверительное управление имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных облигаций; исключительность основной ипотечной финансовой деятельности.
3. Механизм расчета привлекательной для инвестора процентной ставки по ипотечным облигациям, обеспеченным пулом закладных, взвешенным с учетом риска, основывается, на компаративном анализе воздействия следующих факторов ставка по депозиту в банке с государственным участием, превышение объявленной ставки доходности по
ценным бумагам над ставкой депозита, ставка по ипотечному кредиту, маржа эмитента ценных бумаг, плата за гарантии по ценным бумагам вторичного рынка, маржа ипотечного банка, страхование объектов залога и первичных закладных.
4. Управление финансовым риском ипотечных облигаций на вторичном ипотечном рынке осуществляется на основе методов локализации и диссипации риска, имеющих в своей основе информационную модель депозитно-кредитной системы (мониторинг выданных ссуд и периодические котировки для ипотечных брокеров и населения);
5. Для управления процентным риском ипотечных облигаций возможно применение процентного флора, процентно-кэпового свопа и процентно-коларового свопа. Процентный флор является более рациональным инструментом уклонения от риска и компенсации процентного риска, основанным на оплате отрицательной разницы ставок контракта и флора его покупателю. Он не требует значительных инфраструктурных затрат вследствие небольшого числа дилеров, необходимых для обращения флора.
6. Риск реинвестирования, связанный с вероятностью досрочного погашения, локализуется за счет дифференциации ипотечных облигаций, обеспеченных залогом закладных, по сериям с индивидуальным сроком погашения, купонной ставкой, сроком амортизации, обеспечивающим поток денежных платежей.
Научная новизна исследования заключается в следующем:
- выявлены и допонительно структурированы (на интегрирующие, дифференцирующие и социальные) признаки устойчивого функционирования рынка ипотечных облигаций как подсистемы финансового рынка;
- обоснованы преимущества ипотечного траста как основного субъекта вторичного рынка ипотечных облигаций, заключающихся в отсутствии допонительного покрытия ипотечных облигаций; ограниченном* доверительном управлении имуществом, составляющим покрытие выпуска
ипотечных облигаций; исключительности основной, ипотечной финансовой деятельности;
- конкретизирован расчет привлекательной для инвестора процентной ставки по ипотечным облигациям за счет разделения премии за риск между эмитентом и ипотечным трастом;
- доказана необходимость использования информационной модели депозитно Ч кредитной системы ипотечного кредитования для диссипации и локализации финансового риска ипотечных облигаций, за счет мониторинга выданных ссуд и периодических котировок для ипотечных брокеров и населения;
- выделен в качестве приоритетного инструмента уклонения от риска и компенсации процентного риска процентный флор и определены его преимущества по сравнению с процентно-кэповым свопом и процентно-коларовым свопом;.
- предложен способ локализации риска реинвестирования ипотечных ценных бумаг в виде дифференциации ипотечных облигаций, обеспеченных залогом закладных, по сериям, имеющим разную вероятность досрочного погашения.
Теоретическая и практическая. значимость результатов исследования.
Теоретическая значимость проведенного исследования состоит в приращении научного знания в области теории рынка ценных- бумаг, содержащегося в системном представлении сущности вторичного рынка ипотечных облигаций. Теоретическое значение имеют структуризация признаков устойчивого функционирования рынка ипотечных облигаций и уточнения методики расчета процентной ставки по ипотечным облигациям. Практическая ценность диссертации, заключается в разработке методик управления финансовым риском, возникающем на вторичном рынке ипотечных облигаций.
Апробация работы. Основные идеи и выводы диссертационного исследования докладывались на всероссийских и региональных научных конференциях в Республике Камыкия, г. Барнауле, г. Оренбурге, г. Пензе.
Публикации. По теме диссертации опубликовано 7 работ общим объемом 2,4 п.л.
Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка литературы из 165 наименований. Работа содержит 16 рисунков, 7 таблиц, 9 приложений.
Во введении изложены актуальность, объект, предмет и метод исследования, сформулированы его цель и задачи, охарактеризована теоретическая и эмпирическая базы диссертации, представлены элементы научной новизны работы.
В первой главе Системная организация рынка ипотечного кредитования рассмотрены основные элементы и подсистемы данного рынка, модели его функционирования, способы рефинансирования ипотечных кредитов.
Во второй главе Секьюритизация ипотечного кредита на вторичном рынке представлены основные тенденции развития рынка ипотечных облигаций в России, специфика реализации двухуровневой модели ипотечного кредитования, проведен анализ финансового риска, возникающего в процессе рефинансирования ипотечных кредитов.
В третьей главе Управление системой рефинансирования ипотечных кредитов изложены организационный и экономический аспекты эмиссии и размещения ипотечных облигаций, предложены методы снижения финансовых рисков участников процесса секьюритизации ипотечных кредитов.
Заключение содержит теоретические и практические выводы по диссертации.
Основные идеи и выводы диссертации, выносимые на защиту Системарынка ипотечного кредитования Рынок ипотечного кредитования представляет собой подсистему финансового рынка, в которой перераспределяется капитал, обеспеченный залогом недвижимости.
Рис 1 Структура взаимодействия элементов системы ипотечного кредитования
Источник: составлено автором
Существование ипотечной системы, позволяющей достаточно четко устанавливать достоверность прав владельцев на определенную недвижимость, создает условия для надежного предоставления им догосрочного кредита под залог этой недвижимости - земли и строений, производственных объектов или жилых домов. Исключительным свойством ипотеки и лучшей гарантией обеспеченности кредита является право кредитора распорядиться по своему усмотрению недвижимостью заемщика в случае невыпонения им обязательств по возврату ссуд.
В экономической системе ипотека выпоняет следующие функции:
1) догосрочного финансирования приобретения недвижимости;
2) рефинансирования затрат, уже произведенных при строительстве или приобретении недвижимости;
3) способа получения финансирования на иные цели при помощи недвижимости.
Система ипотечного кредитования представлена подсистемами ипотечных кредитных институтов - банков и других кредитных учреждений, осуществляющих ипотечные кредитные операции. Таким образом, система ипотечного кредитования носит динамический характер. Также в систему включена инфраструктура - совокупность элементов, обеспечивающих деятельность подсистем ипотечных кредитных институтов.
Результатом выпонения каждым элементом системы своих функций и взаимодействия между элементами системы является достижение системой ипотечного кредитования своей цели - осуществления эффективного ипотечного кредитования. Связующим звеном, в рамках которого происходит взаимодействие элементов системы ипотечного кредитования и субъектов экономической деятельности, является рынок ипотечных кредитов.
Рынок ипотечных кредитов - это рынок кредитов, предоставляемых банками и другими учреждениями юридическим и физическим лицам с целью приобретения недвижимости под залог этой (или иной) недвижимости, и финансовых активов, размещаемых на рынке с целью привлечения ресурсов в ипотечное кредитование.
Рынок ипотечных кредитов, в свою очередь, как система выпоняет ряд функций:
- коммерческую, то есть функцию получения прибыли;
- ценовую: рынок обеспечивает формирование рыночных цен;
- информационную: рынок производит и доводит до своих участников рыночную информацию об объектах торговли и её участниках;
- регулирующую: рынок создаёт правила и устанавливает приоритеты.
Таким образом, рынок ипотечных кредитов формируется ипотечным сегментом фондового рынка и сегментом рынка банковских услуг по предоставлению и обслуживанию ипотечных кредитов. В этом заключается его определенная условность. Руководствуясь теоретическим определением рынка как системы соглашений по поводу купли-продажи товаров и услуг, можно говорить о рынке ипотечного кредитования как о системе отношений по поводу покупки (через механизмы фондового рынка) и продажи (путем выдачи кредитов) денежных средств на рынке. Приэтом рынок ипотечных кредитов находится в структурной и функциональной взаимосвязях с фондовым рынком посредством обращения договых обязательств с ипотечными гарантиями, предоставленными с целью содействия рефинансированию ссуд, выданных под обеспечение недвижимостью.
Системный подход к рассмотрению рынка ипотечного кредитования, позволил сформулировать в диссертации признаки его функционирования:
1) интегральные:
Х всеобщность - охват рыночными отношениями взаимодействующих субъектов рынка ипотечного кредитования;
обязательность - экономическая ответственность по неукоснительному соблюдению всеми участниками рынка договоров, контрактов и соглашений;
Х определенность - четкое определение функций каждого субъекта рынка с установлением временных границ их действий;
Х допонительность - каждый элемент рынка допоняет другой;
Х свободное ценообразование - цена определяется взаимодействием спроса и предложения;
Х компромиссность - согласование экономических интересов взаимодействующих на рынке ипотечного кредитования хозяйствующих субъектов;
2) дифференциальные:
Х региональность - локальный рынок отражает особенности конкретного региона и его социально-экономический, в том числе инвестиционный, потенциал для эффективного и самостоятельного развития территории;
Х ценовая и неценовая конкурентность - оживляет, стимулирует и повышает эффективность функционирования исследуемого рынка, при этом цена формируется в итоге взаимодействия спроса и предложения
3) социальные:'
Х доступность Ч любое юридическое или физическое лицо имеет возможность осуществить операции через систему институтов рынка;
Х госрегулируемость - государственное регулирование процессов и отношений, на рынке ипотечного кредитования;
Х целенаправленность финансирования - строго целевое направление и использование бюджетных средств и кредитных ресурсов.
Соблюдение вышеуказанных условий' государством через налоговое, денежно-кредитное, бюджетное, ценовое и социальное регулирование позволит наиболее эффективно использовать имеющийся социально-экономический потенциал современного рынка ипотечного кредитования.
Главной проблемой, функционирования системы ипотечного кредитования, учитывая его догосрочный характер, является мобилизация ресурсов для ипотечного кредита. Если исходить из того, что основным источником средств для банков является привлечение вкладов до востребования и депозитов, то возникает противоречие между краткосрочностью банковских пассивов и догосрочностыо банковских активов. Для того, чтобы удовлетворить спрос на догосрочные ипотечные кредиты по приемлемым для заемщиков ставкам,- необходимо использовать источники привлечения средств на догосрочной основе. Эта цель может быть достигнута на основе системы вторичного ипотечного рынка.
Вторичный ипотечный рынок - это подсистема финансового рынка, в котором происходит формирование совокупного кредитного портфеля системы
ипотечного кредитования за счёт продажи права требования по ссуде инвестору или за счёт трансформации персонифицированных закладных в обезличенные доходные бумаги и размещения их среди инвесторов.
На вторичном ипотечном рынке происходит секьюритизация ипотечного кредита, означающая трансформацию банковских кредитов и других активов в рыночные ценные бумаги для продажи инвесторам. Выпуск ценных бумаг обеспечивается, пулом ипотечных кредитов. В пул обычно собираются однотипные ипотечные кредиты, совпадающие по условиям кредитования -периоду, схеме выплат, категории заёмщиков, виду заложенной недвижимости.
Ипотечный траст - субъект вторичного ипотечногорынка
Эмиссия ценных бумаг, обеспеченных пулами закладных, репутацией и капиталом ипотечного банка, стала основным источником финансирования ипотечных программ в Испании, Скандинавии, Германии, Франции и США.
Основными субъектами вторичного ипотечного рынка являются ипотечные банки. Особенность ипотечных банков заключается в том, что они не привлекают вклады населения, стартовые операции финансируются либо из собственного капитала, либо за счет срочных займов. Поэтому, предоставив определенное количество ипотечных кредитов, банк продает портфель закладных крупным эмиссионным компаниям, которые выпускают и размещают на рынке высоко ликвидные ипотечные облигации, имеющие в качестве обеспечения закладные на недвижимость. Полученные денежные средства используются ипотечными банками для выдачи новых займов.
Поскольку ипотечный кредит, поступив на баланс кредитной организации, сразу с него убывает, ипотечные банки, работающие по модели вторичного рынка, превращаются в своеобразных финансовых посредников.
Более экономичной' моделью рефинансирования ипотечного кредитования является двухуровневая модель, центральное место в которой занимает юридическое лицо, аналог ипотечного траста в США. Он выпускает MBS (Mortgage Backed Securities) - ипотечные облигации, обеспеченные пулом закладных, и осуществляет передачу платежей от заемщиков по
секьюритизованным ипотечным кредитам (за вычетом небольшого вознаграждения) инвесторам - держателям ипотечных ценных бумаг. Основной особенностью ипотечного траста является то, что он максимально упрощен и обладает минимально необходимыми правами. В США минимизация расходов по выпуску ценных бумаг, благоприятный налоговый режим достигаются за счет того, что эмитентом MBS является траст, операции, риски и административные расходы которого сокращены до минимума. Эмитент MBS выпоняет ограниченные функции держателя пула ипотечных ценных бумаг и перевода денежных потоков, передаваемых заемщиками, к инвесторам за вычетом небольших сумм, связанных с платой за обслуживание (как правило, 0,25% годовых), а также по гарантийным взносам в пользу агентств (также на уровне 0,25%).
В отличие от ипотечных банков, трасты не предоставляют ипотечные кредиты и не обслуживают их, а являются компаниями предельно упрощенными по структуре' активов и пассивов, по структуре штатов и персонала, по содержанию выпоняемых функций, они созданы для одной цели - опосредовать выпуск ипотечных облигаций и перевод платежей инвесторам.
Исходя из особенностей отечественной финансовой системы, методов законодательного регулирования и традиций деловой этики, ипотечный траст дожен иметь статус неспециализированного эмитента ипотечных ценных бумаг.
Основные признаки ипотечного траста:
1) исключение допонительного покрытия (обеспечения) ипотечных ценных бумаг;
2) доверительное управление имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных облигаций, сведено к минимуму - пересыка полученных платежей владельцам ценных бумаг;
3) запрещение совмещения основной ипотечной финансовой деятельности с любыми иными видами деятельности.
Кроме того, в уставе траста зафиксировано, что траст обязан весь начальный уставный капитал потратить на приобретение пула ипотечных кредитов. Он прекращает свое существование после того, как погашен последний кредит из пула. Траст обязан использовать кредитную организацию для обслуживания приобретенных ипотечных кредитов и финансовых расчетов с владельцами ценных бумаг.
С помощью ипотечного траста реализуется схема рефинансирования ипотечного кредитования ипотечными ценными бумагами, выпоняются требования ПС РФ, так как траст является единственным залогодержателем по всем ипотечным кредитам
В отличие от ипотечных бумаг эмигента, созданного в поном соответствии с законом, ценные бумаги такого траста имеют специфику:
-не обладают рисками, связанными с управлением портфелем допонительного покрытия;
- не подвержены риску от иной (неосновной) деятельности;
- защищены в случае банкротства эмитента-учредителя;
- находятся во владении ипотечного агентства - учредителя.
Данная конструкция призвана эффективно работать на российском вторичном, рынке ипотечного кредитования в качестве финансового и правового механизма секьюритизации наравне с централизованной схемой рефинансирования ипотечного кредитования (на базе агентств ипотечного жилищного кредитования) и региональными программами (на базе региональных ипотечных агентств).
Расчет привлекательной для инвестора процентной ставки по ипотечным облигациям с учетом уровня финансового риска
Деятельность участника ипотечного рынка сопровождают многочисленные финансовые риски, которые существенно влияют на ее результаты и играют значимую роль в общем портфеле рисков участника ипотечного рынка.
Учитывая, что концепция денежного потока является базовой для современной теории финансов, в диссертации предложено рассматривать финансовый риск как вероятность количественного и темпорального рассогласования денежного потока в процессе осуществления финансовой деятельности субъекта рынка ипотечного кредитования; Данная концепциям финансового риска наиболее адекватна системе ипотечного кредитования, поскольку все риски, сопровождающие обращение ипотечных .ценных бумаг, объективно происходят из вероятности денежного потока, связанного, с погашением ипотечного кредита покупателем недвижимости.
По ценным бумагам, обеспеченным закладными, ежемесячные выплаты основной суммы дога и процентов, получаемых от дожников по закладным, передаются инвесторам на пропорциональной основе. Однако в силу того, что дожники могут осуществить досрочные выплаты при рефинансировании держатели обеспеченных закладными ценных бумаг могут получить основную сумму раньше, чем они ожидали, и подвергнуться одной из разновидностей и финансового риска - риску реинвестирования. Чтобы уменьшить этот риск, ипотечные облигации делят на несколько категорий по срокамл погашения (кратко-, средне-, догосрочные). Держатели облигаций любой категории г получают процент согласно ставке, указанной в сертификате. Когда выплачивается основная сумма закладной, она направляется в первую очередь держателям краткосрочных облигаций, затем держателям среднесрочных и в. последнюю очередь - держателям догосрочных обязательств.
Следующее обстоятельство, влияющее на уровень финансового риска ипотечных облигаций, заключено в частоте получения инвесторами; процентных платежей и основного дога (ежеквартальные, полугодовые, ежемесячные платежи). Несмотря на отсутствие стандартной формулы для всех ипотечных облигаций, обеспеченных закладными, они популярны и доступны; Базовая структура облигаций корректируется и обновляется по мере того как андеррайтеры выявляют наиболее благоприятные для инвесторов параметры. Банки и сберегательные учреждения являются крупнейшими покупателями
краткосрочных ипотечных! ценных бумаг, обеспеченных закладными, а пенсионные фонды являются основными инвесторами в догосрочные выпуски.
Таблица 1
Сравнительная оценка воздействия отдельных факторов на реализацию двухуровневой системы ипотечного кредитования в странах с развитой
кредитной системой и России, %
Цена ипотечного кредита для заемщика Страны с развитой кредитной системой Россия
середина 1998 г. начало 2003 г.
Ставка по депозиту в надежном банке 3-4 7-10 5-6
Превышение объявленной ставки доходности по ценным бумагам вторичного рынка над ставкой депозита 0,5-1 2-3 1-2
Маржа эмитента ценных бумаг 0,5-1 3-4 0,5-1,5
Плата за гарантии по ценным бумагам вторичного рынка 0,5-1 3-4 1-2
Маржа ипотечного банка 1-2 3-4 2-3
Страхование объектов залога и первичных закладных 0,5-1 3-4 0,5-1,5
Итого- цена кредита для заемщика 6-10 21-29 10-16
Источник: рассчитано автором на основе материалов: Иванов В В. Ипотечное кредитование. - М.: Маркетинг, 2001; http: // www.cbonds.ru; http: // www.bdm.ru
Для инвестора секьюритизованные активы, представляющие пулы займов, безопасней, чем традиционные продажи займов, так как они диверсифицированы. Соединенные в пул активы представляют не одного или двух заемщиков, как при традиционной продаже займов, а нескольких. Статистическое объединение в пул ведет к снижению общего риска, а коэффициент непогашения для пула более предсказуем, чем для отдельных займов.
Реализация механизма рефинансирования ипотечных кредитов на основе эмиссии ипотечных облигаций, обеспеченных закладными, в РФ может быть обеспечена при условии создания расширенной инфраструктуры рынка ипотечного кредитования при содействии государства и его контроле за эмиссией ценных бумаг, обращающихся на вторичном рынке.
Если ипотечные облигации не получат государственную гарантию (либо гарантии субъектов РФ), инвесторы сочтут их высокорискованными инструментами, требующими высокой доходности.
Проблема состоит и в том, что в нашей стране практически нет инвесторов, обладающих догосрочными ресурсами, которые могли бы покупать ипотечные облигации, обеспеченные пулом закладных. Чтобы продавать ипотечные облигации на вторичном рынке, нужно добиться их ликвидности, выпускать их в больших объемах.
Чтобы рассчитать ставку по ипотечным облигациям, приемлемую для инвесторов (исходя из уровня финансового риска, сопряженного с данной ценной бумагой), требуется определить исходный уровень процентной ставки по ипотечному кредиту.
Ставка по ипотечному кредиту зависит от способности заемщика выплачивать кредит в течение всего срока. Нестабильный доход и отсутствие кредитной истории у российских заемщиков повышают кредитные риски и ставку процентов.
%обл = Цик - Зинфр - ПРэ+ПРинв,
где - процент по облигации;
Цик - цена ипотечного кредита;
Зинфр - инфраструктурные затраты;
ПРэ - премия за риск для эмитента;
ПРинв - премия за риск для инвестора.
B основной состав инфраструктурных затрат входят: маржа банка, расчегы с депозитариями, регистраторами, андеррайтерами, комиссионными агентствами, налог на операции с ценными бумагами.
Риски для эмитента ипотечных облигаций (ипотечного агентства): процентный риск, кредитный риск, риск ликвидности, риск рефинансирования.
Основным риском для инвестора в ценные бумаги, обеспеченные залогом закладных, является риск ликвидности этих бумаг на вторичном рынке. Страхование этого риска производится так же, как и для обычных ценных бумаг.
Локализация и диссипация финансового риска ипотечных облигаций
Методы локализации финансового риска используют в тех сравнительно редких случаях, когда удается достаточно четко и конкретно вычленить и идентифицировать источники финансового риска. Выделив экономически наиболее опасный этап или- участок деятельности, можно сделать его контролируемым и таким образом снизить общий уровень риска хозяйствующего субъекта. Для реализации таких проектов на рынке ценных бумаг создают различные формы венчурных предприятий, в пределах которых локализуется рискованная часть проекта
Методы диссипации риска представляют собой более гибкие инструменты управления. Один из основных методов диссипации заключается в распределении риска путем объединения (с разной степенью интеграции) с другими участниками, заинтересованными в успехе общего дела. Предприятие имеет, возможность уменьшить уровень собственного риска, привлекая к решению общих проблем в качестве партнеров других участников рынка ипотечного кредитования.
Работа вторичного рынка подразумевает разделение функций участников ипотечного кредитования. Андеррайтинг, мониторинг, операции по реструктуризации догов остаются у первичного кредитора. Мобилизацией денежных ресурсов занимаются эмитенты ипотечных облигаций. Системе вторичного ипотечного рынка удалось опосредовать низкозатратный механизм выдачи ссуды, способный благодаря субъектной структуре вторичного ипотечного рынка осуществлять снижение уровня финансового риска.
В. системе вторичного рынка, процентный риск подразделяют на 3 составляющих:
1) ипотечный процентный риск, эффективное управление которым осуществляют временные кредиторы;.
2) риск изменения процентной ставки во время оформления сдеки - риск падения цены ; займа (роста процентной ставки) в период, когда заем уже приобретен, а его оформление для последующей продажи еще не закончено; такой риск несут ипотечные операторы;
3) портфельный риск - стоимость портфеля активов и пассивов снизится в результате изменения рыночной процентной ставки; такому виду риска подвержены инвесторы с диверсифицированным портфелем,-покупающие ипотечные облигации у операторов.
Процентные ставки могут возрасти; когда обязательство по кредиту уже возникло, а заем не продан и не включен в портфель. Система вторичного рынка предлагает более эффективныймеханизм управления данным видом риска. Временный кредитор, вынужденный взять на себя убытки от продажи займа; будет изначально лучше осведомлен о наличии такого риска, что позволит ему управлять более эффективно.
Участник депозитно-кредитной системы, допустивший ошибку при заключении сдеки, проведет заем в учете по цене возникшего обязательства, а не по реальной, более низкой цене, но при этом он не избежит убытка. Он перераспределит его в отчетности будущих периодов, Временный кредитор в режиме реального времени получит информацию об эффективности управления риском.
Субъекты депозитно-кредитной' системы, использующие информационную систему МАРС (позволяющую определять котировки для ипотечных брокеров и населения), выверяют такие котировки раз в неделю; розничные и оптовые ипотечные банки - ежедневно, что еще раз доказывает их меньшую чувствительность к риску снижения стоимости займа:
При депозитно-кредитной модели кредиторы, несут ипотечный процентный и портфельный риск. Депозитно-кредитные организации дожны удовлетворять потребности своих клиентов как в активных, так и в пассивных операциях, а ипотечные заемщики стремятся получить более догосрочные обязательства, чем вкладчики; кредитные портфели таких организаций часто несбалансированны. Система вторичного рынка может направлять догосрочные обязательства в пенсионные фонды и другие организации, а традиционная модель лишена такой возможности.
В модели вторичного рынка мониторинг имеет высокую эффективность, так как система сама по себе лучше организована и чаще обрабатывает вновь поступающую информацию.
Временные кредиторы имеют выбор: либо продать заем, оставив за собой обслуживание, либо передать мониторинг вместе со ссудой ее покупателю. Разницу в цене займа составит рыночная стоимость мониторинга.
Рентабельность мониторинга зависит от степени эффективности продавца в качестве субъекта мониторинга. В условиях рынка рентабельность высокозатратных услуг низка, а низкозатратных - высока, поэтому субъекты рынка, оказывающие дорогостоящие услуги, продают заем вместе с его обслуживанием. В результате большие объемы мониторинга переходят субъектам, предоставляющим относительно недорогие услуги.
Временные кредиторы способны предложить любой вид займа, если он пользуется спросом, главное, чтобы его можно было реализовать на вторичном рынке, а возможность продажи займа зависит от его привлекательности для инвестора.
Кредиты портфельных кредиторов, не имеющих доступа на вторичный рынок, дожны быть в поном соответствии с каждым индивидуальным портфелем. Причем портфельному кредитору приходится избегать некоторых займов, соответствующих портфелю, так как при отсутствии информации вторичного рынка кредитор не имеет возможности правильно их оценить. В связи с этим депозитно-кредитные организации выступают против кредиторов
с высокой степенью риска. Они стараются выдавать ссуды первоклассным заемщикам, соответствующим категории А, в то время как некоторые временные кредиторы работают с заемщиками более низкого класса кредитоспособности, соответствующих категориям В, С и D.
Значительная доля кредитов, выданных в системе вторичного рынка, проходит через ипотечных корреспондентов или брокеров, работающих с большим количеством оптовиков и способных занять большее число нищ. В этом состоит основная причина их быстрого роста. Временные кредиторы предпочитают действовать через кредитного эксперта, работающего за комиссионное вознаграждение. Эксперт отличается высоким уровнем профессионализма, так как заинтересован в налаживании деловых связей.
На современном российском рынке ценных бумаг подсистема вторичного рынка ипотечных облигаций представлена в г.г. Москве, Иркутске, Сарове Нижегородской области.
Управление процентным риском ипотечных облигаций
Отрицательная сторона объединения кредитных ипотечных активов в пулы состоит в том, что покупатель ипотечных облигаций не может оценить качество базовых кредитов. Трудно оценить все риски, возникающие в процессе секьюритизации: плохое испонение контракта инициатором или гарантом, неверное юридические или финансовое оформление, преждевременная оплата, недостаточная диверсификация, обесценивание бумаг, мошенничество. Поэтому инвестор дожен проверить репутации партнеров, стремиться к получению скрытой информации, наблюдать за обеспеченными активами ценными бумагами и за участниками процесса секьюритизации.
Главной проблемой для тех, кто вкладывает средства в ипотечные ценные бумаги, является риск преждевременной оплаты, так как они добровольно принимают на себя процентный риск. Эмитент договых обязательств дожен их рефинансировать, когда процентные ставки падают настолько ниже ставок по закладной, что последних не хватает на возмещение издержек по сдеке.
Соответственно, размер досрочных платежей растет паралельно с понижением процентной ставки, что отражает рефинансирование уже существующих закладных, а также активизацию жилищного строительства и торговли жильем. И наоборот, когда ставка процента растет, объем досрочных платежей падает. Так как эти соотношения невозможно предвидеть, ипотечные ценные бумаги получают премию за неопределенность или премию за риск досрочности оплаты.
Методы уклонения от риска наиболее распространены в хозяйственной практике. Этими методами пользуются субъекты рынка, предпочитающие действовать не рискуя. Хозяйствующие субъекты, придерживающиеся тактики луклонения от риска, отказываются от инновационных и иных проектов, выпонимость или эффективность которых вызывает хотя бы малейшие сомнения, при этом приобретают ценные бумаги высокой степени надежности (государственные).
Другая возможность уклонения от риска состоит в попытке перенести риск на какое-нибудь третье лицо. С этой целью прибегают к страхованию своих действий или поиску гарантов, поностью перекладывая на них свой риск. Страхование вероятных потерь служит не только надежной защитой от неудачных решений, но и повышает ответственность руководителей предприятий, принуждая их регулярно проводить превентивные защитные меры. Метод поиска гарантов используется как мекими, так и крупными эмитентами и инвесторами. Только функции гаранта для них выпоняют разные субъекты: для первых - крупные компании, для вторых - органы государственного управления. При этом важно сопоставить плату за передачу риска и приобретаемые выгоды.
Методы компенсации риска предполагают создание механизма предупреждения опасности. Они, как правило, более трудоемки, требуют обширной предварительной аналитической работы, от поноты и тщательности которой зависит эффективность их применения. Современный рынок
производных финансовых инструментов позволяет эффективно организовать и уклонение от риска, и компенсацию финансового риска.
Эмитент ипотечных облигаций с фиксированным процентом, владеющий пулом ипотечных кредитов, получает по пулу плавающую процентную ставку (процент по ипотечному кредиту + маржа банка). Если процент по облигациям равен 5, а маржа банка равна 3 и эмитент хочет зафиксировать свой доход в размере 2, то в этой ситуации риск процентной ставки заключается в возможности ее падения ниже 4%. Выходом в этом случае может стать покупка процентного флора. Продавец флора платит, его владельцу каждый раз, когда контрактная ставка опускается ниже ставки "флор" контракта на дату расчета.
Другими вариантами страхования процентного риска может стать использование следующих инструментов:
1) процентно-кэпового свопа, когда эмитент с помощью свопа обменивает плавающую ставку на фиксированную; затем с помощью кэпа страхует превышение ставки ипотечного кредита над ставкой "потолок"- 4%.
2) процентно-коларовых свопов, если эмитент хочет ограничить изменение процентной ставки в некоторых пределах; эмитент обменивает плавающую ставку на фиксированную, затем покупает колар, чтобы ограничить изменение ставки ипотечного кредита; покупка колара имеет смысл, если есть уверенность, что рыночная цена не будет ниже предела, установленного ставкой "флор". В этом случае стоимость покупки кэпа снижается за счет суммы, полученной от продажи флора.
Однако эти варианты предполагают участие большого количества дилеров, что удорожает инфраструктурные затраты, поэтому использование флора - рациональный выбор инвестора.
Управление риском реинвестирования ипотечных облигаций
Риск досрочного погашения заключается в том, что заемщикам предоставляется право досрочно погасить ипотечный кредит поностью или его часть. Для инвестора, владеющего правами по ипотечному кредиту, досрочное погашение означает, что он получает большой объем денежных средств,
которые необходимо реинвестировать. Основными проблемами при этом являются:
1) инвестору заранее не известно, в какой момент времени может произойти досрочное погашение или поступление денежных средств и в каком объеме;
2) рыночная процентная ставка в момент реинвестирования может быть низкой.
Поностью ликвидировать риск реинвестирования нельзя, но для его снижения можно использовать конверсионный арбитраж. То есть ипотечные облигации, обеспеченные залогом закладных, дожны быть представлены несколькими сериями (траншами) облигаций Х прямой оплаты. Каждая серия может иметь: собственную купонную ставку, собственный срок погашения, собственный средний срок амортизации. Денежный поток от пула ипотек распределяется между облигациями с различными сроками погашения. Таким образом, поток денежных платежей расщепляется на ценные бумаги, имеющие разную степень риска досрочного погашения.
Второй вариант страхования от реинвестиционного риска - выпуск ценных бумаг прямого действия. Инвесторы приобретают неделимую долю в пуле ипотечных кредитов, приносящую денежный доход. Каждый пул обладает следующими характеристиками: купонная ставка, дата выпуска, дата погашения, регулярные даты выплат купонного дохода.
Публикации по теме диссертации
1. Самтонова Г.А. Стратегия формирования фондового портфеля в предпринимательстве // Макроэкономические проблемы современного общества: Сборник материалов Всероссийской научно - методической конференции. - Пенза: Изд - во ПДЗ, 2003 - 0,1 п.л.
2. Самтонова ГЛ. Проблемы российского фондового рынка//Приоритеты социально - экономического развития регионов в России в новых условиях: Сборник статей всероссийской научно' Ч практической конференции. - Пенза: Изд-во ПДЗ, 2003. - 0,2 п.л.
3. Самтонова Г.А. Проблемы развития фондового рынка // Сборник научных трудов молодых ученых, аспирантов и студентов Камыцкого государственного университета. Ч Элиста: Изд - во КГУ, 2003. Ч 0,4 п.л.
4. Самтонова Г.А. Современное состояние рынка ценных бумаг //Сборник научных трудов молодых ученых. - Оренбург: Изд-во ОГУ, 2003. -0,5 п.л.
5. Самтонова Г.А. Влияние экономических факторов на развитие фондового рынка// Экономика и бизнес: позиция молодых ученых. - Барнаул: Изд-во БГУ 2003. -0,4 п.л.
6. Самтонова Г.А., Мурунова И.А. Управление финансовым риском участников процесса секьюритизации ипотечных кредитов//Финансовая среда предпринимательства: Сб. научных статей. - Вогоград: Вогоградское научное издательство, 2004.- 0,6пл. (авт. 0,3 пл.)
7. Самтонова Г.А., Мурунова И.А. Формирование рынка ипотечных облигаций в РФ//Финансовая среда предпринимательства: Сборник научных статей. - Вогоград: Вогоградское научное издательство, 2004.- 0,9п.л. (авт. 0,5 ил.)
04 - 1 4 1 86
Подписано в печать 30.07. 2004 г. Формат 60x84/16. Бумага офсетная. Гарнитура Тайме. Усл. печ. л. 1,0. Тираж 100 экз. Заказ 43.
Вогоградское научное издательство. 400011, Вогоград, ул. Электролесовская, 55.
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Самтонова, Гелена Анатольевна
Введение.
Глава 1. Системная организация рынка ипотечного кредитования.
1.1. Подсистемы и элементы рынка ипотечного кредитования.
1.2. Формы ипотечного кредитования, организованные на вторичном рынке
1.3. Рефинансирование в рамках системы ипотечного кредитования.
Глава 2. Секьюритизация ипотечного кредита на вторичном рынке.
2.1. Рынок ипотечных облигаций в РФ.
2.2. Создание двухуровневой модели ипотечного кредитования
2.3. Финансовый риск двухуровневой модели ипотечного кредитования.
Глава 3. Управление системой рефинансирования ипотечных кредитов
3.1. Организационный и экономический аспекты эмиссии и размещения ипотечных облигаций.
3.2.Снижение финансовых рисков участников процесса секьюритизации ипотечных кредитов.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие вторичного рынка ипотечных облигаций"
Актуальность темы исследования
В условиях высокой стоимости внутренних кредитных ресурсов, необходимых для организации ипотечного кредитования, учитывая их догосрочный характер, проблема развития вторичного рынка ипотечного кредитования представляется актуальной. Поскольку ипотечные кредиты догосрочны (10-30 лет), а источники привлечения ресурсов в ипотечную систему носят ограниченный характер, целесообразно использовать механизм рефинансирования ипотечных кредитов на основе эмиссии ипотечных облигаций, обеспеченных залогом закладных.
Изменение структуры финансового рынка в сторону увеличения доли догосрочных ресурсов может произойти благодаря запуску вторичного рынка закладных бумаг. Актуальность развития этого сегмента фондового рынка была отмечена и руководством Банка России.
В России существует ярко выраженная тенденция к выбору американского пути развития рынка ипотечного кредитования двухуровневой инвестиционной модели финансирования с вторичным рынком ипотечных кредитов и секьюритизированных ценных бумаг. Данная финансовая технология (продажа ипотечных догов) имеет большой инвестиционный потенциал, так как позволяет привлекать допонительные средства в крупных объемах, создает непрерывный цикл ипотечного кредитования.
Построение самофинансируемой системы ипотечного кредитования представляется наиболее перспективным направлением в области развития ипотечных отношений. При организации системы рефинансирования ипотечного кредитования возникают определенные противоречия. Для того, чтобы стать привлекательной ценной бумагк^на российском фондовом ^ рынке, ипотечная облигация при невысокой доходности дожна иметь невысокий уровень финансового риска. В современной экономике уровень финансового риска ипотечных облигаций значителен, а высокая ставка данных ценных бумаг повышает стоимость ипотечного кредита, и таким образом, препятствует выпонению им своих функций.
Необходимость преодоления данного противоречия в рефинансировании ипотечного кредитования обусловило большой научный интерес к проблемам развития рынка ипотечных облигаций. Степень разработанности проблемы.
Исторические аспекты формирования и развития ипотечного кредитования представлены в работах таких зарубежных и отечественных ученых, как И. Кнайт, Р. Ланглойз, Н. Мэнкью, Д. Норт, Г. Саймон, Р. Страйк, Г. Харисон, И. Гиндин, В. Кудрявцев, Е. Черных и др. Анализ состояния ипотечного кредитования в современной экономике России содержится в работах А. Воробьева, Ю. Ильиной, А. Кретова, А. Ларионова, В. Лимаренко, В. Полякова, А. Ткаченко, В. Усова.
Теоретическую основу рефинансирования ипотечных кредитов заложили в своих исследованиях зарубежные ученые: Г. Александер, Т. Стейнметц, Ф. Уитт, У. Шарп. Также большой вклад в разработку проблемы внесли отечественные авторы научных статей и монографий: Ю. Головин, Н. Горина, В. Гуртов, А. Евтух, В. Ем, М. Логинов, В. Минц, Н. Пастухова, С. Печатникова, Л. Рябченко, Г. Суворов, Ю. Цауне, Г. Цылина и др. Для более глубокого исследования финансирования инвестиций на рынке недвижимости и его взаимосвязи с рынком ценных бумаг были рассмотрены работы Е. Г. Жукова, Я.М. Миркина, Г. Александера, Дж. Бейли, Г. Поляковского, Дж. М. Розенберга, Дж. Фридмена и Н. Ордуэйя, Г. Харисона, У. Шарпа.
В работе применены подходы к проблемам риска в различных экономических системах, изложенные в трудах российских ученых: И.Т.Балабанова, И.А.Бланка, К.Г.Воблого, В.Б.Гомеля, Р. М. Качалова, В.В. Ковалева, Е.В.Коломина, Ф.В.Коныпина, М.Г. Лапусты, Л.А.Орланюк-Малицкой, В.М. Павлюченко, В.К.Райхера, Л.И.Рейтмана, К.Е.Турбиной, Т.А. Федоровой, Н.В.Хохлова, В.Д. Шапиро, В.В. Шеремета, Э.А. Уткина,
В.В.Шахова и др. а также зарубежных исследователей У. Бека, JI. Бернстайна, В. Бивера, ч Т. Бочкаи, В. Буриена, Дж. Ван Хорна, Дж. Гэбрейта, П. Драккера, П. Кеттлера, Д.Месена, Д. Мико, Б. Розенберга, А. Шлайфера, М. Шуса, Й. Шумпетера.
Однако направления развития вторичного рынка и использования механизма рефинансирования ипотечных кредитов на основе эмиссии ипотечных облигаций требуют дальнейшего изучения с учетом российских экономических и правовых условий. Большее внимание дожно быть уделено также теории и практике снижения уровня финансового риска возникающего в процессе реинвестирования.
Цель исследования - теоретически обосновать направления развития вторичного рынка ипотечных облигаций и разработать инструментарий Q снижение, уровня финансового риска в процессе рефинансирования ипотечного кредита.-^
С разработка системы мероприятий, обеспечивающих обращения О ипотечных облигаций.
В соответствии с поставленной целью сформулированы задачи:
- представить рынок ипотечного кредитования как часть финансового рынка, определить структуру и принципы функционирования;
- выделить наиболее рациональную форму привлечения ресурсов в систему ипотечного кредитования, организованную на вторичном рынке^ выявить ее основных субъектов7; ^
- определить факторы формирования процентной ставки по ипотечным облигациям; выявить основные виды риска ^связанного с эмиссией и обращением ипотечных облигаций; разработать инструменты управления различными видами риска-) возникающими в процессе эмиссии и обращения ипотечных облигаций. ^
В качестве объекта исследования определен рынок ипотечных облигаций, обеспеченных пулом закладных, и механизмы рефинансирования ипотечного кредитования.
Предметом исследования стала система мероприятий, обеспечивающих понижение уровня финансового риска ипотечных облигаций и уровня процентной ставки по ним.
Теоретический базис данного исследования составили классические и современные труды отечественных и зарубежных ученых, создавших концептуальную основу современной теории финансовых рынков, теории хозяйственного риска. В диссертации использовались результаты научных трудов по методологии науки и системному подходу Ю.М. Горского, А.В. Дьяченко, О.В. Иншакова, В.И. Кремянского, В.П. Кузьмина, A.M. Минасяна, В.Д. Морозова, В.В. Морозова, JI.A. Петрушенко, Г.А. Подкорытова, Н.В. Попова, В.К. Прохоренко, В.Н. Садовского, А.И. Уемова, А.П. Шептулина и др.
Эмпирической базой послужили нормативно-правовые акты РФ и субъектов РФ, регулирующие выпуск и размещение ипотечных ценных бумаг; стандарты по эмиссии облигаций; инструкции по осуществлению рефинансирования ипотечных кредитов; проспекты эмиссии эмитентов, отчеты об итогах выпуска облигаций; отчетность эмитентов на дату завершения размещения ипотечных облигаций, факгы^ опубликованные в/ экономической литературе; информацию агентств новостей: Интерфакс, Прайм-Тасс, Росбизнесконсатинг, Финмаркет, АКМ; информационные ресурсы Internet.
Методологическую основу исследования составили: системный подход, компаративный анализ, индуктивный анализ, аналогия, дедукция, графическое моделирование.
Положения диссертации, выносимые на защиту.
1. Декомпозиция системы признаков, определяющих целостную организацию рынка ипотечных облигаций выявляет три основные группы: интегрирующие признаки (всеобщность, обязательность, определенность, допонительность, свободное ценообразование, компромиссность); дифференцирующие признаки (региональность, ценовая и неценовая конкурентность) и социальные признаки (госрегулируемость, целенаправленность финансирования).
2. Субъектом, опосредующим выпуск ипотечных облигаций и перевод платежей инвесторам в РФ, является ипотечный траст, имеющий специфические черты: отсутствие допонительного покрытия ипотечных облигаций; ограниченное доверительное управление имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных облигаций; исключительность основной ипотечной финансовой деятельности.
3. Механизм расчета привлекательной для инвестора процентной ставки по ипотечным облигациям ^ обеспеченным пулом закладных, взвешенным с учетом риска, основывается на компаративном анализе воздействия следующих факторов: ставка по депозиту в банке с государственным участием, превышение объявленной ставки доходности по ценным бумагам над ставкой депозита, ставка по ипотечному кредиту, маржа эмитента ценных бумаг, плата за гарантии по ценным бумагам вторичного рынка, маржа ипотечного банка, страхование объектов залога и первичных закладных.
4. Управление финансовым риском ипотечных облигаций на вторичном ипотечном рынке осуществляется на основе методов локализации и диссипации риска, имеющих в своей основе информационную модель депозитно-кредитной системы (мониторинг выданных ссуд и периодические котировки для ипотечных брокеров и населения);
5. Для управления процентным риском ипотечных облигаций возможно применение процентного флора, процентно-кэпового свопа и процентно-коларового свопа. Процентный флор является более рациональным инструментом уклонения и компенсации процентного риска, основанным на оплате отрицательной разницы ставок контракта и флора его покупателю. Он не требует значительных инфраструктурных затрат вследствие небольшого числа дилеров, необходимых для обращения флора.
6. Риск реинвестирования локализуется за счет дифференциации ипотечных облигаций, обеспеченных залогом закладных, по сериям с индивидуальным сроком погашения, купонной ставкой, сроком амортизации, обеспечивающим поток денежных платежей, имеющим разную вероятность досрочного погашения.
Научная новизна исследования заключается в следующем:
1. выявлены и допонительно структурированы (на интегрирующие, дифференцирующие и социальные) признаки устойчивого функционирования рынка ипотечных облигаций как подсистемы финансового рынка;
2. обоснованы преимущества ипотечного траста как основного субъекта вторичного рынка ипотечных облигаций, заключающихся в отсутствии допонительного покрытия ипотечных облигаций; ограниченном доверительном управлении имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных облигаций; исключительности основной ипотечной финансовой деятельности;
3. конкретизирован расчет привлекательной для инвестора процентной ставки по ипотечным облигациям за счет разделения премии за риск между эмитентом и ипотечным трастом;
4. доказана необходимость использования информационной модели депозитно - кредитной системы ипотечного кредитования для диссипации и локализации финансового риска ипотечных облигаций, включающих в себя мониторинг выданных ссуд и периодические котировки для ипотечных брокеров и населения;
5. ^Выделен в качестве приоритетного инструмента уклонения от риска и компенсации процентного риска процентный флор и определены его преимущества по сравнению с процентно-кэповым свопом и процентно-коларовым свопом;
6. Предложен способ локализации риска реинвестирования ипотечных ценных бумаг в виде дифференциации ипотечных облигаций, обеспеченных залогом закладных по сериям, имеющим разную вероятность досрочного погашения.
Теоретическая и практическая значимость результатов исследования.
Теоретическая значимость проведенного исследования состоит в приращении научного знания в области теории рынка ценных бумаг, содержащегося в системном представлении сущности вторичного рынка ипотечных облигаций. Теоретическое значение имеют структуризация признаков устойчивого функционирования рынка ипотечных облигаций и уточнения методики расчета процентной ставки по ипотечным облигациям. Практическая ценность диссертации заключается в разработке методик управления финансовым риском, возникающем на вторичном рынке ипотечных облигаций.
Апробация работы. Основные идеи и выводы диссертационного исследования докладывались на научных конференциях молодых ученых, аспирантов и студентов в Республике Камыкия, пОренбурге, г. Барнауле 2003 г., на всероссийской научно - методической конференции Макроэкономические проблемы современного общества в г. Пенза 2003г., на всероссийской научно - практической конференции Приоритеты социально - экономического развития регионов в России в новых условиях в г. Пенза 2003г.
Публикации. По теме диссертации опубликовано 7 работ общим объемом 2,4 пл.
Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка литературы из 171 наименования. Работа содержит 14 рисунков, 4 таблицы, 9 приложений.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Самтонова, Гелена Анатольевна
Заключение
Рынок ипотечного кредитования представляет собой подсистему финансового рынка, в которой перераспределяется капитал, обеспеченный залогом недвижимости.
Существование ипотечной системы, позволяющей достаточно четко устанавливать достоверность прав владельцев на определенную недвижимость, создает условия для надежного предоставления им догосрочного кредита под залог этой недвижимости - земли и строений, производственных объектов или жилых домов. Исключительным свойством ипотеки и лучшей гарантией обеспеченности кредита является право кредитора распорядиться по своему усмотрению недвижимостью заемщика в случае невыпонения им обязательств по возврату ссуд.
В экономической системе ипотека выпоняет следующие функции:
1) догосрочного финансирования приобретения недвижимости;
2) рефинансирования затрат, уже произведенных при строительстве или приобретении недвижимости;
3) способа получения финансирования на иные цели при помощи недвижимости.
Система ипотечного кредитования представлена подсистемами ипотечных кредитных институтов - банков и других кредитных учреждений, осуществляющих ипотечные кредитные операции. Таким образом, система ипотечного кредитования носит динамический характер. Также в систему включена инфраструктура - совокупность элементов, обеспечивающих деятельность подсистем ипотечных кредитных институтов.
Результатом выпонения каждым элементом системы своих функций и взаимодействия между элементами системы является достижение системой ипотечного кредитования своей цели - осуществления эффективного ипотечного кредитования. Связующим звеном, в рамках которого происходит взаимодействие элементов системы ипотечного кредитования и субъектов экономической деятельности, является рынок ипотечных кредитов.
Рынок ипотечных кредитов - это рынок кредитов, предоставляемых банками и другими учреждениями юридическим и физическим лицам с целью приобретения недвижимости под залог этой (или иной) недвижимости, и финансовых активов, размещаемых на рынке с целью привлечения ресурсов в ипотечное кредитование.
Рынок ипотечных кредитов, в свою очередь, как система выпоняет ряд функций:'
- коммерческую, то есть функцию получения прибыли;
- ценовую: рынок обеспечивает формирование рыночных цен;
- информационную: рынок производит и доводит до своих участников рыночную информацию об объектах торговли и её участниках;
- регулирующую: рынок создаёт правила и устанавливает приоритеты.
Таким образом, рынок ипотечных кредитов формируется ипотечным сегментом фондового рынка и сегментом рынка банковских услуг по предоставлению и обслуживанию ипотечных кредитов. В этом заключается его определенная условность. Руководствуясь теоретическим определением рынка как системы соглашений по поводу купли-продажи товаров и услуг, можно говорить о рынке ипотечного кредитования как о системе отношений по поводу покупки (через механизмы фондового рынка) и продажи (путем выдачи кредитов) денежных средств на рынке. При этом рынок ипотечных кредитов находится в структурной и функциональной взаимосвязях с фондовым рынком посредством обращения договых обязательств с ипотечными гарантиями, предоставленными с целью содействия рефинансированию ссуд, выданных под обеспечение недвижимостью.
Системный подход к рассмотрению рынка ипотечного кредитования позволил сформулировать в диссертации признаки его функционирования:
1) интегральные:
Х всеобщность - охват рыночными отношениями взаимодействующих субъектов рынка ипотечного кредитования; обязательность - экономическая ответственность по неукоснительному соблюдению всеми участниками рынка договоров, контрактов и соглашений;
Х определенность - четкое определение функций каждого субъекта рынка с установлением временных границ их действий;
Х допонительность - каждый элемент рынка допоняет другой;
Х свободное ценообразование - цена определяется взаимодействием спроса и предложения;
Х компромиссность - согласование экономических интересов взаимодействующих на рынке ипотечного кредитования хозяйствующих субъектов;
2) дифференциальные:
Х региональность Ч локальный рынок особенности конкретного региона и определяет его социально-экономический, в том числе инвестиционный, потенциал для эффективного и самостоятельного развития территории;
Х ценовая и неценовая конкурентность - оживляет, стимулирует и повышает эффективность функционирования исследуемого рынка, при этом, цена формируется в итоге взаимодействия спроса и предложения;
3) социальные:
Х доступность Ч любое юридическое или физическое лицо имеет возможность осуществить операции через систему институтов рынка;
Х госрегулируемость - государственное регулирование процессов и отношений, на рынке ипотечного кредитования;
Х целенаправленность финансирования - строго целевое направление и использование бюджетных средств и кредитных ресурсов.
Соблюдение вышеуказанных условий государством через налоговое, денежно-кредитное, бюджетное, ценовое и социальное регулирование позволит наиболее эффективно использовать имеющийся социально-экономический потенциал современного рынка ипотечного кредитования.
Главной проблемой функционирования системы ипотечного кредитования, учитывая его догосрочный характер, является мобилизация ресурсов для ипотечного кредита. Если исходить из того, что основным источником средств для банков является привлечение вкладов до востребования и депозитов, то возникает противоречие между краткосрочностью банковских пассивов и догосрочностью банковских активов. Для того, чтобы удовлетворить спрос на догосрочные ипотечные кредиты по приемлемым для заемщиков ставкам, необходимо использовать источники привлечения средств на догосрочной основе. Эта цель может быть достигнута на основе системы вторичного ипотечного рынка.
Вторичный ипотечный рынок - это подсистема финансового рынка, в котором происходит формирование совокупного кредитного портфеля системы ипотечного кредитования за счёт продажи права требования по ссуде инвестору или за счёт трансформации персонифицированных закладных в обезличенные доходные бумаги и размещения их среди инвесторов.
На вторичном ипотечном рынке происходит секьюритизация ипотечного кредита, означающая трансформацию банковских кредитов и других активов в рыночные ценные бумаги для продажи инвесторам. Выпуск ценных бумаг обеспечивается пулом ипотечных кредитов. В пул обычно собираются однотипные ипотечные кредиты, совпадающие по условиям кредитования - периоду, схеме выплат, категории заёмщиков, виду заложенной недвижимости.
Эмиссия ценных бумаг, обеспеченных пулами закладных, репутацией и капиталом ипотечного банка, стала основным источником финансирования ипотечных программ в Испании, Скандинавии, Германии, Франции и США. Таким образом, система вторичного ипотечного рынка является распространенной формой обеспечения устойчивости и социально -экономической эффективности рынка ипотечного кредитования.
Основными субъектами вторичного ипотечного рынка являются ипотечные банки. Особенность ипотечных банков заключается в том, что они не привлекают вклады населения, стартовые операции финансируются либо из собственного капитала, либо за счет срочных займов. Поэтому, предоставив определенное количество ипотечных кредитов, банк продает портфель закладных крупным эмиссионным компаниям, которые выпускают и размещают на рынке высоко ликвидные ипотечные облигации, имеющие в качестве обеспечения закладные на недвижимость. Полученные денежные средства используются ипотечными банками для выдачи новых займов.
Поскольку ипотечный кредит, поступив на баланс кредитной организации, сразу с него убывает, ипотечные банки, работающие по модели вторичного рынка, превращаются в своеобразных финансовых посредников.
Более экономичной моделью рефинансирования ипотечного кредитования является двухуровневая модель, центральное место в которой занимает юридическое лицо, аналог ипотечного траста в США. Он выпускает MBS (Mortgage Backed Securities), ипотечные облигации, обеспеченные пулом закладных, и осуществляет передачу платежей от заемщиков по секьюритизованным ипотечным кредитам (за вычетом небольшого вознаграждения) инвесторам - держателям ипотечных ценных бумаг. Основной особенностью ипотечного траста является то, что он максимально упрощен и обладает минимально необходимыми правами. В США минимизация расходов по выпуску ценных бумаг, благоприятный налоговый режим достигаются за счет того, что эмитентом MBS является траст, операции, риски и административные расходы которого сокращены до минимума. Эмитент MBS выпоняет ограниченные функции держателя пула ипотечных ценных бумаг и перевода денежных потоков, передаваемых заемщиками, к инвесторам за вычетом небольших сумм, связанных с платой за обслуживание (как правило, 0,25% годовых), а также по гарантийным взносам в пользу агентств (также на уровне 0,25%) .
В отличие от ипотечных банков, трасты не предоставляют ипотечные кредиты и не обслуживают их, а являются предельно упрощенными по структуре активов и пассивов, по структуре штатов и персонала, по содержанию выпоняемых функций компаниями, созданными для одной цели - опосредовать выпуск ипотечных облигаций и перевод платежей инвесторам.
Исходя из особенностей отечественной финансовой системы, методов законодательного регулирования и традиций деловой этики, ипотечный траст дожен иметь статус неспециализированного эмитента ипотечных ценных бумаг.
Основные признаки ипотечного траста:
1) исключение допонительного покрытия (обеспечения) ипотечных ценных бумаг;
2) доверительное управление имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных облигаций, сведено к минимуму - пересыка полученных платежей владельцам ценных бумаг;
3) запрещение совмещения основной ипотечной финансовой деятельности с любыми иными видами деятельности.
Кроме того, в уставе траста зафиксировано, что траст обязан весь начальный уставный капитал потратить на приобретение пула ипотечных кредитов. Он прекращает свое существование после того, как погашен последний кредит из пула. Траст обязан использовать кредитную организацию для обслуживания приобретенных ипотечных кредитов и финансовых расчетов с владельцами ценных бумаг.
С помощью ипотечного траста реализуется схема рефинансирования ипотечного кредитования ипотечными ценными . бумагами, выпоняются требования ГК РФ, так как траст является единственным залогодержателем по всем ипотечным кредитам.
В отличие от ипотечных бумаг эмитента, созданного в поном соответствии с законом, ценные бумаги такого траста имеют специфику: не обладают рисками, связанными с управлением портфелем допонительного покрытия;
- не подвержены риску от иной (не основной) деятельности;
- защищены в случае банкротства эмитента-учредителя;
- находятся во владении ипотечного агентства - учредителя.
Данная конструкция призвана эффективно работать на российском вторичном рынке ипотечного кредитования в качестве финансового и правового механизма секьюритизации наравне с централизованной схемой рефинансирования ипотечного кредитования (на базе агентств ипотечного жилищного кредитования) и региональными программами (на базе региональных ипотечных агентств).
Расчет привлекательной для инвестора процентной ставки по^ ипотечным облигациям с учетом уровня финансового рискаЧ"" г
Деятельность участника ипотечного рынка сопровождают многочисленные финансовые риски, которые существенно влияют на ее результаты и играют значимую роль в общем портфеле рисков участника ипотечного рынка.
Учитывая, что концепция денежного потока является базовой для современной теории финансов, в диссертации предложено рассматривать финансовый риск как вероятность количественного и темпорального рассогласования денежного потока в процессе осуществления финансово Ч хозяйственной деятельности субъекта рынка ипотечного кредитования. Данная концепция финансового риска наиболее адекватна системе ипотечного кредитования, поскольку все риски, сопровождающие обращение ипотечных ценных бумаг, объективно происходят из вероятности денежного потока, связанного с погашением ипотечного кредита покупателем недвижимости.
По ценным бумагам, обеспеченным закладными, ежемесячные выплаты основной суммы дога и процентов, получаемых от дожников по закладным, передаются инвесторам на пропорциональной основе. Однако в силу того, что дожники могут осуществить досрочные выплаты при рефинансировании, держатели обеспеченных закладными ценных бумаг могут получить основную сумму раньше, чем они ожидали, и подвергнуться одной из разновидностей финансового риска - риску реинвестирования. Чтобы уменьшить этот риск, ипотечные облигации делят на несколько категорий по срокам погашения (кратко-, средне-, догосрочные). Держатели облигаций любой категории получают процент согласно ставке, указанной в сертификате. Когда выплачивается основная сумма закладной, она направляется в первую очередь держателям краткосрочных облигаций, затем держателям среднесрочных и в последнюю очередь - держателям догосрочных обязательств.
Следующее обстоятельство, влияющее на уровень финансового риска ипотечных облигаций, заключено в частоте получения инвесторами процентных платежей и основного дога (ежеквартальные, полугодовые, ежемесячные платежи). Несмотря на отсутствие стандартной формулы для всех ипотечных облигаций, обеспеченных закладными, они популярны и доступны. Базовая структура облигаций корректируется и обновляется по мере того, как андеррайтеры выявляют наиболее благоприятные для инвесторов параметры. Банки и сберегательные учреждения являются крупнейшими покупателями краткосрочных ипотечных ценных бумаг, обеспеченных закладными, а пенсионные фонды являются основными инвесторами в догосрочные выпуски.
Для инвестора секьюритизованные активы, представляющие пулы займов, безопасней, чем традиционные продажи займов, так как они диверсифицированы. Соединенные в пул активы представляют не одного или двух заемщиков, как при традиционной продаже займов, а нескольких. Статистическое объединение в пул ведет к снижению общего риска, а коэффициент непогашения для пула более предсказуем, чем для отдельных займов.
Реализация механизма рефинансирования ипотечных кредитов на основе эмиссии ипотечных облигаций, обеспеченных закладными, в РФ может быть обеспечена при условии создания расширенной инфраструктуры рынка ипотечного кредитования при содействии государства и его контроле за эмиссией ценных бумаг, обращающихся на вторичном рынке.
Если ипотечные облигации не получат государственную гарантию (либо гарантии субъектов РФ), инвесторы сочтут их высокорискованными инструментами, требующими высокой доходности.
Проблема состоит и в том, что в нашей стране практически нет инвесторов, обладающих догосрочными ресурсами, которые могли бы покупать ипотечные облигации, обеспеченные пулом закладных. Чтобы продавать ипотечные облигации на вторичном рынке, нужно добиться их ликвидности, выпускать их в больших объемах.
Методы локализации финансового риска ипотечных облигаций используют в тех сравнительно редких случаях, когда удается достаточно четко и конкретно вычленить и идентифицировать источники финансового риска ипотечных облигаций. Выделив экономически наиболее опасный этап или участок деятельности, можно сделать его контролируемым и таким образом снизить общий уровень риска хозяйствующего субъекта. Для реализации таких проектов на рынке ценных бумаг создают различные формы венчурных предприятий, в пределах которых локализуется рискованная часть проекта.
Методы диссипации риска представляют собой более гибкие инструменты управления. Один из основных методов диссипации заключается в распределении риска путем объединения (с разной степенью интеграции) с другими участниками, заинтересованными в успехе общего дела. Предприятие имеет возможность уменьшить уровень собственного риска, привлекая к решению общих проблем в качестве партнеров других участников рынка ипотечного кредитования.
Работа вторичного рынка подразумевает разделение функций участников ипотечного кредитования. Андеррайтинг, мониторинг, операции по реструктуризации догов остаются у первичного кредитора. Мобилизацией денежных ресурсов занимаются эмитенты ипотечных облигаций. Системе вторичного ипотечного рынка удалось опосредовать низкозатратный механизм выдачи ссуды, способный благодаря субъектной структуре вторичного ипотечного рынка осуществлять снижение уровня финансового риска.
В системе вторичного рынка процентный риск подразделяют на 3 составляющих:
1) ипотечный процентный риск, эффективное управление которым осуществляют временные кредиторы;
2) риск изменения процентной ставки во время оформления сдеки -риск падения цены займа (роста процентной ставки) в период, когда заем уже приобретен, а его оформление для последующей продажи еще не закончено; такой риск несут ипотечные операторы;
3) портфельный риск - стоимость портфеля активов и пассивов снизится в результате изменения рыночной процентной ставки; такому виду риска подвержены инвесторы с диверсифицированным портфелем, покупающие ипотечные облигации у операторов.
Процентные ставки могут возрасти, когда обязательство по кредиту уже возникло, а заем не продан и не включен в портфель. Система вторичного рынка предлагает более эффективный механизм управления данным видом риска. Временный кредитор, вынужденный взять на себя убытки от продажи займа, будет изначально лучше осведомлен о наличии такого риска, что позволит ему управлять более эффективно.
Участник депозитно-кредитной системы, допустивший ошибку при заключении сдеки, проведет заем в учете по цене возникшего обязательства, а не по реальной, более низкой цене, но при этом он не избежит убытка. Он перераспределит его в отчетности будущих периодов, Временный кредитор в режиме реального времени получит информацию об эффективности управления риском.
Субъекты депозитно-кредитной системы, использующие информационную систему МАРС (позволяющую определять котировки для ипотечных брокеров и населения), выверяют такие котировки раз в неделю; розничные и оптовые ипотечные банки - ежедневно, что еще раз доказывает их меньшую чувствительность к риску снижения стоимости займа.
Было бы сложно разработать более эффективную систему, чем вторичный рынок, для того, чтобы перераспределение процентного риска было наиболее оптимально.
При депозитно-кредитной модели кредиторы несут ипотечный процентный и портфельный риск. Депозитно-кредитные организации дожны удовлетворять потребности своих клиентов как в активных, так и в пассивных операциях, а ипотечные заемщики стремятся получить более догосрочные обязательства, чем вкладчики; кредитные портфели таких организаций часто несбалансированны. Система вторичного рынка может направлять догосрочные обязательства в пенсионные фонды и другие организации, а традиционная модель лишена такой возможности.
В модели вторичного рынка мониторинг имеет высокую эффективность, так как система сама по себе лучше организована и чаще обрабатывает вновь поступающую информацию.
Временные кредиторы имеют выбор: либо продать заем, оставив за собой обслуживание, либо передать мониторинг вместе со ссудой ее покупателю. Разницу в цене займа составит рыночная стоимость мониторинга.
Рентабельность мониторинга зависит от степени эффективности продавца в качестве субъекта мониторинга. В условиях рынка рентабельность высокозатратных услуг низка, а низкозатратных - высока, поэтому субъекты рынка, оказывающие дорогостоящие услуги, продают заем вместе с его обслуживанием. В результате большие объемы мониторинга переходят субъектам, предоставляющим относительно недорогие услуги.
Временные кредиторы способны предложить любой вид займа, если он пользуется спросом, главное, чтобы его можно было реализовать на вторичном рынке, а возможность продажи займа зависит от его привлекательности для инвестора.
Кредиты портфельных кредиторов, не имеющих доступа на вторичный рынок, дожны быть в поном соответствии с каждым индивидуальным портфелем. Причем портфельному кредитору приходится избегать некоторых займов, соответствующих портфелю, так как при отсутствии информации с вторичного рынка кредитор не имеет возможности правильно их оценить. В связи с этим депозитно-кредитные организации выступают против кредиторов с высокой степенью риска. Они стараются выдавать ссуды первоклассным заемщикам, соответствующим категории А, в то время как некоторые временные кредиторы работают с заемщиками более низкого класса кредитоспособности, соответствующих категориям В, С и D.
Значительная доля кредитов, выданных в системе вторичного рынка, проходит через ипотечных корреспондентов или брокеров, работающих с большим количеством оптовиков и способных занять большее число ниш. В этом состоит основная причина их быстрого роста.Временные кредиторы предпочитают действовать через кредитного эксперта, работающего за комиссионное вознаграждение. Эксперт отличается высоким уровнем профессионализма, так как заинтересован в налаживании деловых связей.
На современном российском рынке ценных бумаг подсистема вторичного рынка ипотечных облигаций представлена в г. Москва, Иркутск, Саров Нижегородской области.
Отрицательная сторона объединения кредитных ипотечных активов в пулы состоит в том, что покупатель ипотечных облигаций не может оценить качество базовых кредитов. Трудно оценить все риски, возникающие в процессе секьюритизации: плохое испонение контракта инициатором или гарантом, неверное юридические или финансовое оформление, преждевременная оплата, недостаточная диверсификация, обесценивание бумаг, мошенничество. Поэтому инвестор дожен проверить репутации партнеров, стремиться к получению скрытой информации, наблюдать за обеспеченными активами ценными бумагами и за участниками процесса секьюритизации.
Главной проблемой для тех, кто вкладывает средства в ипотечные ценные бумаги, является риск преждевременной оплаты, так как они добровольно принимают на себя процентный риск. Эмитент договых обязательств дожен их рефинансировать, когда процентные ставки падают настолько ниже ставок по закладной, что последних не хватает на возмещение издержек по сдеке. Соответственно, размер досрочных платежей растет паралельно с понижением процентной ставки, что отражает рефинансирование уже существующих закладных, а также активизацию жилищного строительства и торговли жильем. И наоборот, когда ставка процента растет, объем досрочных платежей падает. Так как эти соотношения не возможно предвидеть, ипотечные ценные бумаги получают премию за неопределенность или премию за риск досрочности оплаты.
Методы уклонения от риска наиболее распространены в хозяйственной
----ЧЧ ---1 практике. Этими методами пользуются субъекты рынка, предпочитающие действовать не рискуя. Хозяйствующие субъекты, придерживающиеся тактики луклонения от риска, отказываются от инновационных и иных проектов, уверенность в выпонимости или эффективности которых вызывает хотя бы малейшие сомнения, при этом приобретают ценные бумаги высокой степени надежности (государственные). Другая возможность уклонения от риска состоит в попытке перенести риск на какое-нибудь третье лицо. С этой целью прибегают к страхованию своих действий или поиску гарантов, поностью перекладывая на них свой риск. Страхование вероятных потерь служит не только надежной защитой от неудачных решений, но и повышает ответственность руководителей предприятий, принуждая их серьезно относится к разработке и принятию решений, регулярно проводить превентивные защитные меры. Метод поиска гарантов используется как мекими, так и крупными эмитентами и инвесторами. Только функции гаранта для них выпоняют разные субъекты: для первых - крупные компании, для вторых - органы государственного управления. При этом, как и в других случаях важно сопоставить плату за передачу риска и приобретаемые выгоды.
Методы компенсации риска предполагают создание механизма предупреждения опасности. Они, как правило, более трудоемки, требуют обширной предварительной аналитической работы, от поноты и тщательности которой зависит эффективность их применения. Современный рынок производных финансовых инструментов позволяет эффективно организовать и уклонение от рисками компенсацию финансового риска. v/
Эмитент ипотечных облигаций с фиксированным процентом, владеющий пулом ипотечных кредитов, получает по пулу плавающую процентную ставку. Выходом в этом случае может стать покупка /(J процентного флора. Продавец флора платит его владельцу каждый раз, когда контрактная ставка опускается ниже ставки "флор" контракта на дату расчета. jj Другими вариантами страхования процентного риска может стать использование следующих инструментов:
1) процентно-кэпового свопа, когда эмитент с помощью свопа обменивает плавающую ставку на фиксированную; Затем с помощью кэпа страхует превышение ставки ипотечного кредита над ставкой "потолок"- 4%.
2) процентно-коларовых свопов, если эмитент хочет ограничить изменение процентной ставки в некоторых пределах; эмитент обменивает плавающую ставку на фиксированную, затем покупает колар, чтобы ограничить изменение ставки ипотечного кредита; покупка колара имеет смысл, если есть уверенность, что рыночная цена не будет ниже предела, установленного ставкой "флор". В этом случае стоимость покупки кэпа снижается за счет суммы, полученной от продажи флора.
Однако эти варианты предполагают участие большого количества дилеров, что удорожает инфраструктурные затраты, поэтому использование флора - рациональный выбор инвестора.
Риск досрочного погашения заключается в том, что заемщикам тг^ --------------предоставляется право досрочно погасить ипотечный кредит поностью или его часть. Для инвестора, владеющего правами по ипотечному кредиту, досрочное погашение означает, что он получает большой объем денежных средств, которые необходимо реинвестировать. Основными проблемами при этом являются:
1) инвестору заранее не известно, в какой момент времени может произойти досрочное погашение или поступление денежных средств и в каком объеме;
2) рыночная процентная ставка в момент реинвестирования может быть низкой. ч j
Поностью ликвидировать риск реинвестирования нельзя, но для его снижения можно использовать конверсионный арбитраж. То есть ипотечные облигации, обеспеченные залогом закладных, дожны быть представлены несколькими сериями ^аншами)^ облигаций прямой оплаты. Каждая серия может иметь: собственную купонную ставку, собственный срок погашения, средний срок амортизации. Денежный поток от пула ипотек распределяется между облигациями с различными сроками погашения. Таким образом, поток денежных платежей расщепляется на ценные бумаги, имеющие разную степень риска досрочного погашения.
Второй вариант страхования от реинвестиционного риска - выпуск ценных бумаг прямого действия. Инвесторы приобретают неделимую долю в пуле ипотечных кредитов, приносящую денежный доход. Каждый пул обладает следующими характеристиками: купонная ставка, дата выпуска, дата погашения, регулярные даты выплат купонного дохода, щ
0 0 0/3 г о угль
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Самтонова, Гелена Анатольевна, Элиста
1. Авдашева С. Влияние асимметрии информации на структуру российского рынка сбережений домохозяйств / С. Адашева, А. Яковлев // Вопросы экономики. 1998. -№12.- С.32-55.
2. Алехин Б. Рынок ценных бумаг экономическая основа вертикали власти // Рынок ценных бумаг. - 2002. - №12. - С. 29-34.
3. Альгин А.П. Риск и его роль в общественной жизни. Ч М.: Мысль, 1989.- 113с.
4. Американский капитализм и управленческие решения (теория и методы принятия решений)/ Под ред. Л.И. Евенко.-М.:Наука, 1977.-288с.
5. Асаул А.Н. Корпоративные структуры в региональном инвестиционно-строительном комплексе / А.Н. Асаул, А.В. Батрак. М., СПб.: Изд-во АСВ, 2001. - 168с.
6. Балабанов И.Т. Операции с недвижимостью в России. М.: Финансы и статистика, 1996г. - 165с.
7. Балабанов И.Т. Экономика недвижимости. Краткий курс. СПб: Питер, 2000г. - 208с.
8. Балабанов И.Т. Риск Ч менеджмент. М.: Юнити, 1997. - 192с.
9. Бахтин А. Ипотечный демпинг под бюджетным прикрытием // Финансовая Россия. 2002. - №38. - С. 1,8.
10. Ю.Бачкаи Т., Мессена Д. Хозяйственный риск и методы его измерения. -М.: Экономика, 1979. Ч 205с.
11. Белых Л.П. Формирование портфеля недвижимости. М.: Финансы и статистика, 1999. - 264с.
12. Белявский И. Оформление ипотечных жилищных кредитов // Российская юстиция. 2000. - №5. - С. 31 - 32.
13. З.Беляков А. О процентном риске, связанном с изменчивостью кривой доходности Н Управление риском. 1999. - №3. - С. 36 Ч 41
14. Бесфамильная JI., Цыганов А. Управление рисками и страхование ипотечной деятельности // Страховое дело. Ч 2001. №1. - С. 11.
15. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. В 2т. Т.2 Киев: Ника - Центр: Эльга, 1999. - 511с.
16. Буренин А.Н. Рынки ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учеб. пособие. М.: Федеративная книготорговая компания, 1998. -348с.
17. Буриен В. Риск нахождения решений в руководстве // Проблемы организационного проектирования.-М.: МЭСИ, 1980.-С. 19-93
18. Васильева Н. Зарубежный опыт государственного регулирования жилищной сферы: экономико-правовые аспекты // Законодательство и экономика. 2002. - №7. - С. 53 - 59.
19. Веригин А.Н. Локтаев С.В. Концепция создания развивающихся финансовых систем //Финансы. Ч 2003. №12. - С.64-66
20. Владимирова Т.А., Соколов В.Г. Риски в сложных системах: использование ЭММ в управлении научно Ч техническим прогрессом с учетом риска // Сибирская финансовая школа. Ч 1998. № 7 Ч 8. - С. 22 -28
21. Воков А.Е., Климов А.А., Кузина Е.В. Методы принятия колективных решений в финансовой сфере в условиях риска // Проблемы управления безопасностью сложных систем. 5 Междунар. Конф. Москва, 1998. Тез. докл. Т.1.-С., 1998.-С. 142-144
22. Вокова Н.М. Перспективы и пути развития российского рынка облигаций субъектов Федерации и муниципальных образований // Финансы и кредит. 2002. - №15. - С. 54 - 62.
23. Воробьев Ю. И. Караваева, А. Скробов Залоговое кредитование: зарубежный опыт и российская действительность // Вопросы экономики. -1995.-№11.
24. Генкин А.С. Эмиссия ценных бумаг на основе догового портфеля: опыт США // Банковское дело. 1999. - №12. - С. 28 - 31.
25. Глущенко В.В. Управление рисками. Страхование. г. Железнодорожный, Моск. обл.: Крылья, 1999. - 334с.
26. Глущенко В.В., Глущенко И.И. Финансы, финансовая политика, финансовый маркетинг, финансовый менеджмент, ценные бумаги, страхование. Железнодорожный, Моск. обл.: ТОО НПЦ Крылья, 1998. Ч 425с.
27. Головин Ю.В. Банки и банковские услуги в России: вопросы теории и практики. М.: Финансы и статистика, 1999. - 416с.
28. Горина Н., Цауне Ю. Вторичный рынок ипотечного кредитования // Финансовый бизнес. 2001. - №6. - С. 37 - 43.
29. Городецкий С. Ипотечные ценные бумаги в дореволюционной России // Рынок ценных бумаг. 1999. - №19. - С. 78-80.
30. Горцев О. И. Решение жилищных проблем по западным образцам.//Коммерсант. 1999. - 11 февраля.
31. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Часть 1 и 2. М.: Центр ЮрИнфоР,2001.-713с.
32. Гранатуров В.М. Проблемы оценки и учета экономического риска при принятии рыночных решений // Маркетинг в России и за рубежом. 1998. - №6. - С. 31 - 36
33. Гранатуров В.М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения: Учеб. пособие. Ч М.: Изд во Дело и сервис, 1999.-112с.
34. Гришаев С.П. Ипотека (залог недвижимости) // Закон. 2002. -№10. - С. 38-43.
35. Гуртов В.К. Инвестиционные ресурсы. М.: Финансы, 2002. Ч384с.
36. Гутин В., Дарьин Е., Трофимова т. Факторный анализ структуры инвестиционных фондов муниципальной ипотечной программы // Инвестиции в России. 2001. - №7. -С. 36-39.
37. Гэбрейт Дж. К. Новое индустриальное общество. М.: Прогресс, 1969.-479с.
38. Давидов Д., Андронов Е., Дакалычев X. Неопределенность и риск при управлении хозяйственными системами // Современные методы принятия решений. М. 1984. - С. 20 - 39
39. Дагаев А. А. Механизмы венчурного (рискового) финансирования: мировой опыт и перспективы развития в России // Менеджмент в России и за рубежом. 1998. - №2. - С. 101 - 117.
40. Демушкина Е. Определение правового статуса ипотечной ценной бумаги // Рынок ценных бумаг. 2003. - №24. - С.32-39
41. Деньги. Кредит. Банки: учебник для вузов / Под ред. Жукова Е.Ф. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1999. - 622с.
42. Дестресс М. Ипотека и ипотечный кредит // Деньги и кредит. -1995.-№8. -С.48-51.
43. Драккер П.Ф. Управление, нацеленное на результаты: Пер. с англ. М.: Технологическая школа бизнеса, 1992.-192с.
44. Дубенецкий Я. И. Есть возможность активизировать инвестиционную деятельность // Строительная газета. 1997. - № 6. - С.З.
45. Евтух А. Современная жилищная ипотечная система // Мировая экономика и международные отношения. -2000. №7. -С. 96- 98.
46. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учебное пособие. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995. - 224с.
47. Журкина Н.Г. Современная ипотека: состояние, проблемы, решения //Финансы. 2002. - №8. - С.17 - 19.48.3олин П.М. Средневековое кредитование на Руси // Финансы и кредит. -2002.-№8.-С. 34-45.
48. Иванов В.В. Ипотечное кредитование. М.: Маркетинг, 2001.273с.
49. Иванов А. Классификация рисков // Риск: ресурсы, информация, снабжение, конкуренция. Ч 1996 № 6-7. - С. 39Ч42.
50. Ивантер А. Точка опоры для кредитного рычага // Эксперт.2002. №37. - С. 69.
51. Изоткин В. Что такое ипотека // Деловое Повожье. 2002. -№47. - С.8.
52. Ильенкова Н.Д. Некоторые направления построения классификаций экономических рисков предприятия // Экономика и коммерция. 1997. № 1.С. - 95-108.
53. Ипотечно-инвестиционный анализ: Учебное пособие / Под ред. Есипова В.Е. СПб.: Юрист, 2001. - 207с.
54. Ипотека в России: вчера, сегодня, завтра//Под ред. А.П. Иванова, В .И. Бусова. М.: Инфра-М, 1994
55. История развития ипотеки. Пенза: Главпензгосэкспертиза, 1999.-26с.
56. История создания и развития ипотечных банков в Германии // Финансист. -1997. -№3.- С. 74-77.
57. Казаков А. История секьюритизации //Рынок ценных бумаг.2003.-№19.-С. 62-65
58. Казанский Ю.Н. Опыт организации и управления строительными фирмами в США. М: Стройиздат, 1985. 225 с.
59. Калачева С.А. Операции с недвижимостью. М.: Изд. Приор, 1999г.- 176с.
60. Канонов А.Б. К развитию залогового кредитования // Российский экономический журнал 1996. -№5-6.- С.52-55.
61. Карабанова О.Г. Проблемы классификации рисков в деятельности предприятия. Оренбург: Оренбургский гос. ун-т, 2000. (Деп. в ВИНИТИ 21.11.2000, № 2954-В2000.)
62. Карась JI. Принятие управленческих решений с учетом риска // Проблемы теории и практики управления. Ч 1993 № 3. - С. 69-72.
63. Карулин С., Контузоров Д. Как уйти от риска // Рынок ценных бумаг. 1998. № 7. С. 37-39.
64. Качалов P.M. Парадокс риска // Управление риском. 1998. № 2. - С. 50-55.
65. Качалов P.M. Методы управления риском в хозяйственной деятельности // Экономика. Эффективность. Управление. Сб. трудов ИНЭП. М.: ИНЭП, 1995. С. 18-22.
66. Качалов P.M. Управление хозяйственным риском. Ч М.: Наука, 2002.- 192с.
67. Клейнер Г.Б. и др. Предприятие в нестабильной экономической среде: риски, стратегии, безопасность / Г.Б. Кпейнер, В.Л. Тамбовцев, P.M. Качалов; Под общ. ред. С.А. Панова. М.: ОАО Изд Ч во Экономика, 1997.-288с.
68. Клепикова Е. Ипотечный экстрим //Рынок ценных бумаг. 2003. -№19-С. 66-69
69. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. -М.: Финансы и статистика, 1995. -432с.
70. Козловская Э.А., Радионова И.В. Сравнительная оценка экономической эффективности финансовых инструментов // Труды СПбГТУ. 1998 № 470. С. 17-19, 95.
71. Козменкова С.В. Роль ипотечного кредита в развитии рынка земельных ресурсов // Деньги и кредит. 2002. - №2. - С. 62 - 67.
72. Котынюк Б.А. Ценные бумаги: Учебник для вузов СПб.: Изд. Михайлова В.А., 2000. - 304с.
73. Концепция создания Региональной управляющей компании: Препринт WR / 2001 / 09 / О.В. Иншаков, В.В. Курченков, А.С. Плотников, П.В. Поляков. Вогоград: Изд-во ВоГУ, 2001. - 28с.
74. Коростелев С.П. Осовы теории и практики оценки недвижимости. М. .'Русская делоавя литература, 1997
75. Косарева П., Пастухова Н., Рогожкина Н. Развитие системы догосрочного ипотечного кредитования населения в России // Вопросы экономики. -2001.-JSfo5.-C. 89-106.
76. Круглик С. У. О стратегических приоритетах в области догосрочного жилищного финансирования // Материалы третьей межрегиональной конференции Догосрочное жилищное финансирование и ипотечное кредитование, 13-16 мар.2001 г. М., 2001. -С. 19-21.
77. Кудрявцев В.А., Кудрявцева Е.В. Основы организации ипотечного кредитования: Учеб. пособие. М.: Высш. школа, 1998. Ч 214с.
78. Лапуста М.Г., Шаршукова Л.Г. Риски в предпринимательской деятельности. М.: ИНФРА - М, 1998. - 135с.
79. Ларионов А.Н. Социально-экономический потенциал современного рынка жилья в России: Дис. канд. экон. наук. Ч Вогоград, 1998.-218 с.
80. Ларичев О.И. Проблемы принятия решений с учетом факторов риска и безопасности // Вестник АН СССР. 1987 - № 11.- С. 38 - 56.
81. Левашов В. И. Государственная жилищная политика. М.: Изд-во РАГС, 1999. - 70с.
82. Логинов М.П. Ипотечное кредитование строительства жилья // Экономист. 2002. - №9. - С. 67 - 73.
83. Логинов М.П. Развитие системы ипотечного жилищного кредитования в условиях муниципальных образований // Финансы. 2002. -№1. Ч С, 11 Ч 14.
84. Лосев С. Организация выпуска ипотечных облигаций // Рынок ценных бумаг. 1999.- №19.- С.71-73.
85. Луман Н. Принятие риска // THESIS. 1994. - Вып. 5. - С. 135160
86. Масленникова Л.И. Совершенствование форм кредитования строительных предприятий // Экономика строительства. 1996. - № 9. - С. 52-54.
87. Матерое И. Формирование и развитие системы ипотечного жилищного кредитования в РФ в рамках целевых программ // Ипотека: опыт регионов. Саров, 1999. - № 1-2.-С. 8-9.
88. Машинистова Е. С. Кредитные институты как субъекты ипотечных операций с жильём // Российский экономический журнал -1996.-№7.-С. 47-56.
89. Механизм рефинансирования ипотечных программ // Рынок ценных бумаг. -1999.- №20.- С. 166-169.
90. Минц В.М. Модели ипотечного кредитования и перспективы их применения в России // Банковское дело. 2002. - №6. - С. 30 - 34.
91. Минц В. Перспективы использования ипотечных ценных бумаг для жилищного финансирования // Рынок ценных бумаг. 2002. - №4. - С. 20 -24.
92. Минц В.М. Проблемы кредитования жилищного строительства // Банковское дело. 2002. - №3. - С. 33 - 36.
93. Никитин А.В. Система ипотечного жилищного кредитования в России // Жилищное право. 2002. - №1. - С. 28 - 66.
94. Николаев В.П. Введение в рыночную экономику строительства // Экономика строительства. 1994. - №4. - С.3-12.
95. Новожилов А. Актуальные проблемы выпуска и размещения облигаций // Рынок ценных бумаг. 2002. - №8. - С. 39-42.
96. Новый приоритет организация финансирования ипотечных программ // Рынок ценных бумаг. - 1999. -№20. - С. 162-163.
97. Овчаров А.О. Постижение неопределенности: Риск -менеджмент в сфере банковской деятельности // Риск. 1997. - №6. - С. 69-73
98. Овчаров А.О. Риск менеджмент // Риск. Ч 1997. - №3 - 4. -С. 104-107
99. Павлова И.В. Процесс оформления ипотечных жилищных кредитов в банке // Банковское дело. 2001. - №4. - С. 17-27.
100. Парламентские слушания на тему: О подготовке и реализации совместной программы Государственной Думы Федерального собрания и Конгресса США по жилищному строительству в России Дом для Вашей семьи. М., 14-15 мая 1998 года. - 253с.
101. Пастухова Н. Использование ценных бумаг как инструмента рефинансирования догосрочных жилищных ипотечных кредитов // Рынок ценных бумаг. 2001. - №6. - С. 66 - 70.
102. Пастухова Н. Перспективы эмиссии ипотечных ценных бумаг в России //Рынок ценных бумаг. 2002. - №6. - С. 39-43
103. Печатникова С.Н. Основные направления и перспективы создания механизма ипотечного кредитования в России // Менеджмент в России и за рубежом. 2000. - №1. - С. 98 - 111.
104. Поляков В.Г. Ипотечное кредитование жилищного строительства в Нижне-Вожском регионе / В.Г. Поляков, А.Н. Ларионов, В .Б. Усов. Вогоград- Изд-во ВоГУ 1999.-111 с.
105. Пономарев В. Ипотека на пути к широкой практике // Строительная газета.-2003. №9.-С. 1,3-4.
106. Попов А.Ю. Ипотечное кредитование в Москве: механизмы, проблемы, состояние // Банковское дело. 1999. - №12. - С. 16 -20.
107. Постановление Правительства г. Москвы "О концепции развития ипотечного жилищного кредитования в г. Москве" от 11 августа 1999 г. №915-РМ (с изм. и доп. от 16 октября 2002).
108. ИЗ. Постановление Правительства РФ "О мерах по развитию системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации" от 11 января 2000 г. N 28.
109. Постановление ФКЦБ "Стандарты по эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии" №27 от 19 октября 2001г. (с изм. и доп. от 12 февраля 2003г).
110. Постатейный комментарий в ФЗ РФ О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним /под ред. П.В. Крашенинникова. -М.: Изд. Спарк, 1999. 239с.
111. Проскурин В. А. О совершенствовании практики ипотечного жилищного кредитования // Банковское дело. 2000. - №6. - С. 16-20
112. Пчелинцев О.С. Жилищная ситуация и перспективы институциональных изменений // Вопросы экономики. 1994.- №10. -С.10-15.
113. Рошек Ю. А теперь ипотека // Профиль. - 2001. - № 28. -С. 30-37.
114. Руди Л.Ю, Формирование рынка жилья: тенденции и перспективы (региональный аспект). Новосибирск, 1987. - 166с.
115. Рэдхед К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками /Пер. с англ. М.: ИНФРА - М, 1996. - 203с.
116. Рябченко Л.И. Ипотечное кредитование: Учебное пособие. М.: Инфра, 2001.-120с.
117. Самойлов А. Специфика развития ипотечного страхования в России: основные аспекты // Управление риском. 1999. - №4. - С. 46 -48.
118. Саркисянц А.Г. Секьюритизация активов во внебалансовой деятельности // Финансы и кредит. 1998. - №3. - С. 29 - 35.
119. Седов И. А. Формализация финансового управления рисками предприятия. Дисс. канд. экон. наук. Вогоград: 2003.- 157с.
120. Селюков В.К., Гончаров С.Г. Управление финансовыми рисками на рынке жилищного ипотечного кредитования // Менеджмент в России и за рубежом. 1999. - №4. - С. 99 - 111.
121. Семенов С.К. Учетная ставка сдерживает развитие экономики России // Финансы и кредит. 2002. - №5. - С. 24.
122. Семеняка А. Наша задача создать ликвидный рынок ипотечных бумаг // Эксперт. - 2002. - №37. - С. 66 - 69.
123. Семканов А. Динамичное развитие облигационных заимствований дело времени // Рынок ценных бумаг. - 2002. - №8. - С. 43 -46.
124. Сергеев П. Жилищное кредитование // Закон. 2002. -№10. - С. 70 - 72.
125. Серков Е. Закладная // Закон. 2002.- №10.- С. 64 - 68.
126. Сойер К. Российская недвижимость и рынки ценных бумаг //Недвижимость. -2001.-№3.-С. 56-57.
127. Соловьев А. А. Расприватизация жилья. Юридические последствия. М: Изд-во ПРИОР, 2000.-16с.
128. Стандарты процедуры выдачи, рефинансирования и сопровождения ипотечных кредитов, разработанные АИЖК.
129. Стандарты предоставления ипотечного кредитования кредитными организациями производственного этапа московской ипотечной программы.
130. Стейнметц Т., Уитт Ф. Ипотечное кредитование / Пер. с англ. Будаковой И.М. Екатеринбург: Сфера, 1997. - 208с.
131. Ступин И., Шохина Е. Мечта в залоге // Эксперт. 2002. - №37.-С. 62- 64.
132. Суворов Г. Как нам организовать рынок ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 2002. - №4. - С. 25 - 30.
133. Суворов Г. И еще раз об ипотечных ценных бумагах.// Рынок ценных бумаг. 2003. - №19. - С. 70-74.
134. Тарасевич Е.И. Финансирование инвестиций в недвижимость. -СПб: ГТУ, 1996.
135. Тукмакова Д.П. Финансовые риски и их страхование. Дисс. . канд. экон. наук. Казань: КФЭИ, 2002. - 149с.
136. Ужегов А.Н. Квартира в кредит: ипотечная сдека. СПб.: Инфра, 2001,-288с.
137. Управление строительными инвестиционными проектами / Под ред. Васильева В.М., Панибратова Ю.П. М.: Изд-во АСВ, 1997. - 307с.145. .Урчукова Ж.М. Особенности организации ипотечного кредитования в современных условиях // Финансы. 2002. - №1. - С. 79.
138. Федеральный закон "Об ипотеке (залоге недвижимости)" N 102 -ФЗ от 16 июля 1998 г. (с изм. и доп. от 11 февраля 2002г.)
139. Федеральный закон "О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним" № 122-ФЗ от 21 июля 1997 г.
140. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" №39-Ф3 от 22 апреля 1996г. (с изм. и доп. от 28 декабря 2002г.)
141. Фридман Дж. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости / Дж. Фридман, Н. Ордуэй; Пер. с англ. М: Дело ТД, 1995. - 229с.
142. Хачатрян С.Р. Модель оптимизации инвестиционного портфеля в условиях диверсификации жилищного строительства и внедрения ипотеки // Аудит и финансовый анализ. 1999. -№1. - С.91-95.
143. Хромов Б.Ю. Формирование жилищного рынка в Санкт-Петербурге // Жилищное строительство. 1997. - № 4. - С.6-7.
144. Хручева 3. Особенности ипотечных жилых домов и квартир // Хозяйство и право. 2001. - №8.- С. 108 - 113.
145. Цылина Г.А. Ипотека: жилье в кредит. М.: Финансы, 2001.358с.
146. Цукерман Г., Авард А., Блевинс Джордж Д. Недвижимость: зарубежный опыт развития. Пер. с англ.- М.: АО Тема, Диамант Меркурий, 1994
147. Чалый Ч Прилуцкий В.А. Рынок и риск. Методические материалы по анализу оценки и управления риском. М.: НИУР, Центр СИНТЕК, 1994.-113с.
148. Черняк В.З. Управление инвестиционным проектом в строительстве. М.: ООО Русская деловая литература, 1998. - 800с.
149. Чижова О. Ипотека зданий, сооружений // Закон. 2002. - №10. -С.49-52.
150. Чикишева Н.М. Формирование институциональной структуры управления жилищным строительством: Дис. д-ра. экон. наук, С-Пб., 2000. -325с.
151. Шадрин А. Рынок ипотечных ценных бумаг. Опыт США и перспективы России // Рынок ценных бумаг. Ч 1998. №7. - С.62 - 64.
152. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997.-1024с.
153. Шахов В.В. Страхование. М.: ЮНИТИ, 1997. - 311 с.
154. Шумпетер Й. Теория экономического развития. М.: Прогресс, 1982.- 167с.
155. Экономика недвижимости: Учебное пособие. /Под ред. В.И. Ресина. М.: Дело, 1999г.
156. Экономика и управление недвижимостью: Учебник для вузов / Под общей ред. П.Г. Грабового. Смоленск: Изд-во Смолин Плюс, М.: Изд-во АСВ, 1999. 567с.
157. Энциклопедический словарь. Том XII (23) / Под ред. проф. Андреевского И.Е. Лейпциг: Ф.А. Брокгауз, СПб.: Ефрона И. А., СПб.: Семеновская типография, 1894. - 480с.
158. Эрделевский А. Государственная регистрация ипотеки // Закон. -2002. №10.-С. 60-62.167. http: // www.mia.ru168. Ссыка на домен более не работает/ www.ipoteca.ru170. http: // www.bdm.ru
159. Michael J. Moran. The federally sponsored credit agenciess // Instruments of the money market / Cook, Timothy Q. Richmond, 1986. - P. 136158.
160. Система ипотечного кредитования и ее взаимодействие с внешней средой
Похожие диссертации
- Научное обеспечение планирования производства в период активных структурных преобразований экономики
- Формирование регионального рынка ипотечного жилищного строительства
- Развитие регионального механизма ипотечного кредитования
- Организационный механизм взаимодействия ипотечных инвестиционных паевых фондов с субъектами рынка ипотечного кредитования РФ
- Формирование рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации