Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности на рынке капитала тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Глаголева, Лилия Александровна |
| Место защиты | Ростов-на-Дону |
| Год | 2009 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности на рынке капитала"
На правах рукописи
Глаголева Лилия Александровна
ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА КАК ИНСТРУМЕНТ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ И ДОХОДНОСТИ НА РЫНКЕ КАПИТАЛА
Специальность: 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит
АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
1 /> ^ л)
Ростов-на-Дону - 2009
003469263
Диссертационная работа выпонена в Федеральном государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Х Северо-Кавказская академия государственной службы
Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор
Игнатова Татьяна Владимировна
Официальные оппоненты:
Ведущая организация:
доктор экономических наук, профессор Аццреева Лариса Юрьевна
кандидат экономических наук, доцент Кузнецова Лилия Николаевна
Ростовская академия сервиса (филиал ГОУ высшего профессионального образования Южно-Российский государственный университет экономики и сервиса)
Защита состоится л2 июня 2009 г. в 10 часов на заседании диссертационного совета Д 212.208.02 по экономическим наукам при Южном федеральном университете по адресу: 344007, г. Ростов-на-Дону, ул. М. Горького, 88, ауд. 220.
С диссертацией можно ознакомиться в Зональной научной библиотеке Южного федерального университета по адресу: 344006, г. Ростов-на-Дону, ул. Пушкинская, 148. С авторефератом Ч на официальном сайте университета: www.sfedu.ru.
Автореферат разослан л 29 апреля 2009 г.
Отзывы на автореферат, заверенные печатью, просим направлять по адресу: 344007, г. Ростов-на-Дону, ул. Горького, 88, экономический факультет, ауд. 209, диссертационный совет Д 212.208.02. Ученому секретарю.
Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук, доцент
Малейко Л.П.
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования. В условиях высокой
неопределенности экономики управление деятельностью предприятия, выработка успешной финансовой стратегии, инвестиционно-финансовой активности являяются жизненно необходимым залогом его успешного развития. В современных условиях углубляющегося экономического спада в развитых национальных экономиках и развивающихся рынков денежный поток от базовых активов сократися и стал существенно менее предсказуем, что приводит к недооценке рисков инвесторами. Очевидно, что потенциал и значимость инструментов оценки стоимости капитала, адекватной оценки догосрочных вложений трудно переоценить. Главным, порой непреодолимым, барьером на пути принятия решений финансового характера являются финансовые расчеты. Следует отметить, что в российской экономической науке определенные новации, прежде всего, коснулись именно логики и техники финансовых вычислений.
Некоторые коррективы в эту проблему вносит временной фактор, особенно при целесообразности и выгодности реализации инвестиционных проектов, которые могут оказать большое влияние не только на сохранение имеющихся или создание новых конкурентных преимуществ, но и на ценность компании, так как основная задача управления ее финансами состоит в максимизации рыночной стоимости (ценности), что является обычно необходимым и достаточным условием максимизации состояния (богатства) собственников фирмы, которое измеряется сегодняшней стоимостью фирмы. Среди понятий, связанных с оценкой стоимости денег во времени, базовым является понятие процентной ставки. Это понятие отличается многообразием конкретных его видов, используемых в практике инвестиционных вычислений. Безусловно, любой проект можно отбирать к реализации, руководствуясь в той или иной мере интуицией, однако ориентация на методы количественного обоснования представляется более оправданной. Одним из критических моментов в оценке единичного проекта или составления бюджета капиталовложений является выбор
и обоснование критерия оценки. В аналитических оценках преимущество имеют критерии, представленные в терминах годовой процентной ставки.
К сожалению, в настоящее время ни в зарубежной, ни в отечественной науке нет впоне удовлетворительного способа найти точную норму доходности активов в условиях высокой неопределенности экономики. Осознание необходимости и важности поиска и обоснования соответствующего критерия убеждает в исключительной актуальности данной проблемы и обоснованности ее избрания в качестве темы диссертационного исследования.
Степень научной разработанности проблемы. В рамках современной финансовой теории и инвестиционного анализа разработаны подходы к раскрытию содержания процентной ставки, а также критерии оценки проектов повышения стоимости и доходности активов (Criteria for Projects Appraisal), т.е. показатели, используемые для а) отбора и ранжирования проектов, б) оптимизации эксплуатации проектов; в) формирования оптимальной инвестиционной программы. К основным критериям, учитывающим фактор времени, относят чистую дисконтированную стоимость (Net Present Value, NPV), чистую терминальную стоимость (Net Terminal Value, NTV), индекс рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI), внутреннюю норму прибыли (Internal Rate of Return, IRR), модифицированную внутреннюю норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиций (Discounted Payback Period, DPP).
Как показали результаты многочисленных обследований практики принятия решений в области инвестиционной политики в условиях рынка, базовыми являются NPV (абсолютный критерий) и IRR (относительный критерий). Подавляющее большинство исследователей проблем оценки эффективности инвестиций за рубежом и в России придерживаются именно этой точки зрения. Среди них: Р. Брейли, С. Майерс, У. Шарп, Л. Пастор, Г. Дж. Александер, Дж. В. Бейли, Т. Коупленд, Т. Колер, Ю.Ф. Бригхэм, М.С. Эрхардт, Д.Ван Хорн, Р. Эделен, Дж.Вахович мл., А. Дамодаран, Л. Гапенски, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк, A.B. Воронцовский, А.Н. Буренин, В.В. Ковалев, М.А, Лимитовский, И. А. Бланк, Е.М. Четыркин, Г.И. Сычева, Е.Б. Кобачев, В.А. Сычев, В.И. Решецкий, др. Более категоричной точки зрения, а именно, что классические ставки NPV и IRR
не следует широко использовать, придерживаются Л. Крушвиц, О.Б. Ложкин, Вал. Галасюк, Вик. Галасюк, А. Вишневская и др.
В работах Р.Брейли и Майерса, П.Л. Виленского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка, В.В.Ковапева, Валерия Галаскжа, Виктора Галасюка, А Вишневской, О.Б. Ложкина и других сформулирован также ряд критических соображений по поводу основных базовых критериев. Однако, работ, специально посвященных оценке теоретической и методической значимости процентной ставки как основы указанных показателей нет.
Проблема заключается также в том, что при принятии решений инвестиционного характера зачастую полагаются на допущения, которые могут быть очень жесткими и даже неверными. Изложенное позволяет констатировать, что наиболее широко применяемые методы: метод NPV и метод IRR оказываются несостоятельными в вопросе учета вероятности и рисков денежных потоков. Именно это, в конечном итоге актуализирует тему настоящего диссертационного исследования, его теоретическую и практическую значимость, обуславливает выбор объекта и предмета исследования, формулировку цели исследования и этапных задач.
Цель диссертационного исследования состоит в обосновании и развитии теоретических положений о процентной ставке как инструменте оценки стоимости и доходности на рынке капитала.
Комплексный подход к достижению поставленной цели обусловил необходимость решения следующих задач:
- проанализировать классическую концепцию временной ценности денег, счетные агоритмы и методы, позволяющие учесть фактор времени в финансовых операциях и осуществить сравнение эффективности альтернативных вариантов операции через систему процентных ставок;
- исследовать понятие процентной ставки как основное базовое понятие, связанное с оценкой стоимости денег во времени, разработать классификацию
' процентных ставок;
- выявить особенности выбора и использования безрисковой ставки как отправной точки расчета ставки дисконтирования в процессе оценки эффективности финансовых операций;
- обосновать комплексную роль процентной ставки на рынке капитала: в качестве цены, уплачиваемой за использование денежных средств, в качестве альтернативной стоимости (издержек) капитала, в качестве измерителя уровня (нормы) доходности осуществляемых операций;
- выявить и проанализировать основные критические соображения по поводу базовых показателей - NPV и IRR.
- разработать агоритм расчета показателя внутренняя норма доходности инвестиций (IRRI) и доказать адекватность его применения (в качестве) как универсального критерия оценки эффективности инвестиций.
- обосновать необходимость включения корректировок в процесс оценки стоимости и доходности активов в условиях неопределенности в виде скидок на риск, а не премий.
Объектом диссертационного исследования выступает рынок капитала.
Предметом исследования является процентная ставка как отражение цены денег во времени и инструмент оценки стоимости и доходности капитала.
Теоретико-методологической основой диссертационного исследования явились работы зарубежных и российских ученых - экономистов, специалистов в области управления финансами предприятий, которые внесли значительный вклад в разработку проблем изучения инструмента оценки стоимости и доходности на рынке капитала. При этом были использованы фундаментальные классические исследования и труды современных ученых. Методологической основой послужили положения теории временной стоимости денег, средневзвешенной стоимости капитала, альтернативных затрат, концепция компромисса между риском и доходностью и других базовых концепций финансового менеджмента, положения теории управления инвестиционной деятельностью, современные теории по оценке инвестиционных проектов.
Инструментарно-методический аппарат исследования. При реализации цели и задач исследования использовася системный подход к изучению процентной ставки, определяющий ее как инструмент отражения цены денег во времени, как инструмент оценки стоимости и доходности на рынке капитала, что раскрывается в процессе проведения данного исследования с использованием экономико-математических методов, методов графического анализа информации, что способствовало обеспечению достоверности и надежности результатов
исследования. В качестве методологического инструментария использовались методы, применяемые в финансовых расчетах, в анализе и оценке инвестиционной деятельности.
Нормативно-правовую базу диссертационного исследования составили Гражданский кодекс Российской Федерации, законодательные документы Российской Федерации, программные положения правительства Российской Федерации, разработки Министерства финансов и Министерства по экономики Российской Федерации.
Информационно-эмпирической базой обеспечения доказательности положений, достоверности выводов и рекомендаций явились материалы научно-практических конференций и симпозиумов по проблемам инвестиционной деятельности, а также информация, опубликованная в периодической печати и специализированных изданиях научной литературы, данные первичного управленческого учета предприятий, обзоры состояния внутреннего финансового рынка (данные ЦБ РФ), ежемесячные обзоры портфеля валютного и фондового рынков (данные сайта Forex Club), обзоры ИА Финмаркет (данные сайта rusbonds), отчеты консорциумов оценщиков, данные учета и отчетности ООО Евродон.
Рабочая гипотеза диссертационного исследования состоит в анализе процентной ставки как инструмента стоимости и доходности на рынке капитала, выявлении недостатков существующих методов оценки эффективности вложений и теоретико-эмпирическом обосновании решения проблемы выбора критерия эффективности инвестиционных вложений в виде относительного показателя, выраженного в терминах годовой процентной ставки, который позволял бы осуществлять прямое сравнение критерия эффективности с показателями стоимости капитала не номинально, как некоторый числовой параметр, а как сущностная характеристика самого инвестиционного проекта, его действительная норма прибыли и который согласуется с фундаментальными концепциями финансового менеджмента.
Основные положения, выносимые на защиту:
1. Процентная ставка является основополагающей категорией концепции стоимости денег во времени. Ее экономическое содержание отражает временное изменение цены денег (дисконтирование или компаундинг) и позволяет
проводить непосредственное сравнение разновременных величин и соблюдать принцип финансовой эквивалентности во времени. Процентные платежи выступают временной формой денежных потоков, генерируемых в кредитном и инвестиционном процессах.
2. Расчет ставки дисконтирования в качестве исходного пункта предполагает выбор безрисковой ставки, которая гипотетически равна доходности актива, неподверженного риску невыпонения обязательств. Безрисковый актив определяется совокупностью признаков: ценная бумага, фиксированный доход, поная гарантия уплаты, единовременная выплата процентов в срок погашения. Однако реальная безрисковая ставка помимо номинальной безрисковой ставки учитывает и уровень прогнозируемой инфляции. В настоящее время наиболее подходящим национальным финансовым инструментом для определения безрисковой ставки являются валютные облигации РФ, другими инструментами выступают облигации федерального займа, депозиты Сбербанка РФ и др.
3. Структура рынка капитальных финансовых активов определяется задачами мобилизации капитала и финансирования инвестиций в соответствии с рыночной системой процентных ставок. Ценам на рынке капитала свойственны: динамичность, открытость, оперативность установления, высокая подверженность влиянию макроэкономических и институциональных факторов, межстрановое сглаживание. Повышение степени эффективности рынка капитала обеспечивает устойчивость рыночной доходности его финансовых инструментов, включающей реальную безрисковую ставку, премию на инфляцию, премию за ликвидность, премию за досрочное погашение.
4. В модели дисконтированного денежного потока (DCF- модели) процентная ставка служит для расчета внутренней (действительной, теоретической) стоимости капитального финансового актива и его нормы доходности на основе концепции альтернативных затрат, дожна отражать степень риска конкретного инвестиционного актива, уровень среднерыночной доходности, ставку доходности реинвестирования, периодичность денежных потоков.
5. Практическое значение внутренней нормы рентабельности (IRR) определяется тем, что если она превышает стоимость капитала, исчисленную как средневзвешенная величина, то инвестиции в активы будут приносить
положительную чистую приведенную стоимость и данный инвестиционный проект является предпочтительной альтернативой. К числу внешних факторов, снижающих доходность договых финансовых инструментов, относятся: рост учетной ставки, повышение темпов инфляции, снижение уровня премии за ликвидность, падение уровня кредитного рейтинга эмитента, повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода, спад конъюнктуры отраслевого и фондового рынков.
6. Ключевая роль стоимости капитала в финансовом управлении вытекает из основных функций данного показателя: характеристика деятельности коммерческой организации на догосрочную перспективу; база составления бюджета капиталовложений; оценка стоимости бизнеса организации; фактор регулирования деятельности естественных монополий. На сложность определения стоимости капитала указывает тот факт, что и в отечественной, и в зарубежной литературе, посвященной вопросам финансового управления, предлагается использовать различные подходы: DCF - модель, САРМ, дивидендный подход и др. Поскольку цена каждого из источников является определенным уровнем затрат на их привлечение, совокупная цена всех источников определяется по формуле средней арифметической взвешенной (WACC).
7. Финансовая оценка эффективности инвестиций дожна проводиться на основе параметров генерируемого ими денежного потока. При этом недостатки существующих методов оценки - недостатки метода чистой приведенной стоимости (NPV): недоучет риска; невозможность сопоставления абсолютных уровней инвестиций, а также метода внутренней нормы рентабельности (IRR): множественность значений IRR в случаях, когда имеют место неординарные денежные потоки, недоучет риска, преимущественно годовое исчисление - могут частично компенсироваться применением метода модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR). Метод MIRR позволяет разделить положительные и отрицательные денежные потоки. Развитием данного метода является уточненный в работе с MIRR метод FMRR (ставки доходности финансового менеджмента), который отрицательные денежные потоки дисконтирует по ставке доходности надежных ликвидных ценных бумаг (безрисковой) ставке, а положительные денежные потоки наращивает по ставке реинвестирования.
Экономический смысл FMRR - это внутренняя доходность, используемая как
ставка дисконтирования при обосновании эффективности инвестиций.
8. Экономический смысл предлагаемого автором метода расчета внутренней
ставки доходности (IRRI) с учетом экономических рисков состоит в том, что IRRI
устраняет противоречия, связанные с учетом риска для положительных и
отрицательных денежных потоков. Агоритм включения поправок на риск
следующий: риск и для отрицательных и для положительных денежных потоков
учитывается одинаково - путем уменьшения используемых в расчете ставки
дисконтирования и ставки наращения, т.е. инвестор может учитывать риск через
поправку (скидку) за риск. Расчет IRRI предполагает отказ от модели
дисконтирования денежных потоков, как базовой модели инвестиционного
анализа и использование модели упорядочения во времени денежных потоков
(time-value of cash flow, TVCF). IRRI - это индивидуальная внутренняя
доходность вложений, учитывающая доходность рынка капитала. Следовательно,
критерием эффективности проекта дожно быть превышение IRRI над
средневзвешенной стоимостью капитала фирмы.
Научная новизна результатов диссертационного исследования,
полученных лично соискателем, заключается в обосновании выбора в качестве
основного критерия оценки эффективности инвестиций внутренней ставки
доходности инвестиций (IRRI) как относительного показателя, выражаемого в
терминах годовой процентной ставки, превышение которого над стоимостью
капитала характеризует эффективность вложений и агоритм расчета которого
учитывает условия неопределенности и согласуется с фундаментальными
концепциями финансового менеджмента
Элементы научной новизны состоят в следующем:
- предложен и обоснован агоритм расчета основного критерия оценки
эффективности инвестиций - внутренней ставки доходности инвестиций (IRRI),
на основе произведенного сравнительного анализа возможностей и недостатков
классических показателей эффективности инвестиций, таких как чистая
приведенная стоимость, внутренняя нормы доходности: а) рассчитывается
наращенная (терминальная) стоимость всех денежных поступлений (притоков,
CIFi); б) рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков COFj; в) определяется ставка дисконтирования IRRI, уравновешивающая суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков. Поправка к ставкам дисконтирования и наращения дожна устанавливаться не как премия за риск, а в виде скидки. При этом, недостатки существующих методов оценки - недостатки метода чистой приведенной стоимости (NPV): недоучет риска; невозможность сопоставления абсолютных уровней инвестиций, а также метода внутренней нормы рентабельности (IRR): множественность значений IRR в случаях, когда имеют место неординарные денежные потоки, преимущественно годовое исчисление- агоритм расчета IRRI устраняет. Это позволяет отказаться от использования в процессе оценки эффективности инвестиций классических критериев и рассматривать IRRI как совершенно самостоятельный критерий оценки эффективности не только финансовых, но и реальных инвестиций, как действительную внутреннюю доходность инвестиций, смысл и порядок агоритма расчета которого поностью согласуются с концепцией стоимости денег во времени;
- обосновано предложение отказа от использования в качестве базовой модели инвестиционного анализа DCF-модели и предложено использовать в качестве базовой модели инвестиционного анализа модель упорядочения во времени стоимости денежных потоков (time-value of cash flow - TVCF) (расчет IRRI предполагает паралельное использование и операций дисконтирования и операций наращения), что позволяет устранить недостатки использования в качестве базовой модели инвестиционного анализа DCF-модели: использование только операций дисконтирования; отсутствие гибкости, невозможность поноценного анализа сценариев, реально существующих при реализации большинства инвестиционных проектов; невозможность правильно учитывать риск разнонаправленных денежных потоков - оттоков и притоков;
- предложен и обоснован принципиально новый подход включения поправок на риск в расчете IRRI: риск и для отрицательных, и для положительных денежных потоков предлагается учитывать унифицировано -
путем уменьшения используемых в расчете доходностей, т.е. инвестор может учитывать риск через поправку (скидку) за риск. Поэтому использование 111111 поностью согласуется с реальными (наличие риска) условиями принятия решений, т.е. с фундаментальной концепцией компромисса мювду риском и доходностью.
- обосновано использование безрисковой ставки доходности в агоритме расчета критерия в качестве базового компонента ставки дисконтирования и ограничительного критерия при установлении скидок за риск к ставке дисконтировании и к ставке наращения. Это позволило установить, что для отрицательных денежных потоков максимальная величина скидки дожна быть ограничена величиной безрисковой ставки, а для положительных денежных потоков ставка наращения при установлении скидки за риск может быть снижена до величины безрисковой ставки.
- определены и обоснованы условия применения внутренней нормы доходности инвестиций (1И11): при принятии инвестиционных решений сравнения 1ЯШ как показателя рентабельности самого проекта, так и рынка капитала дожно осуществляться с показателем средневзвешенной стоимости капитала либо со стоимостью целевого источника финансирования, что позволит учесть и доходность рынка капитала, и издержки на структуру финансирования фирмы. Критерием эффективности проекта дожно быть превышение 11Ш1 над средневзвешенной стоимостью капитала фирмы, что согласуется с концепцией стоимости капитала.
Теоретическая значимость исследования состоит в развитии теории процентных ставок и финансов инвестиционного процесса, обосновании необходимости отказа от использования в качестве критериев оценки эффективности инвестиций таких классических показателей как чистая приведенная стоимость и внутренняя норма доходности ввиду их непоноты и ограниченности, вместо которых предлагается использовать критерий оценки эффективности инвестиций - внутреннюю норму доходности инвестиций (1ЯШ) и условия применения данного показателя. Кроме того, предлагается в качестве
базовой модели инвестиционного анализа использовать модель упорядочения во времени денежных потоков.
Практическая значимость исследования заключается в возможности использования прикладных рекомендаций при оценке любых инвестиционных проектов с учетом факторов неопределенности и риска, а также целесообразности включения полученных выводов и обобщений в содержание учебных курсов образовательных программ высших учебных заведений.
Практическое применение результаты работы нашли в хозяйственно-экономической деятельности производственно-коммерческой фирмы Евродон, что подтверждено актом внедрения, а также в процессах преподавания учебных курсов Финансовый менеджмент, Управленческий учет, Финансы в Южном федеральном университете.
Апробация результатов исследования. Основные положения, теоретические обобщения и выводы диссертационного исследования докладывались и обсуждались автором на научно-практических конференциях в Южном федеральном университете, Северо-Кавказской академии государственной службы.
Публикации. Основные результаты и положения диссертационного исследования отражены в 7 работах общим объемом 2,8 пл.
Структура диссертации обусловлены целью и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих 8 параграфов, заключения, списка использованных источников, насчитывающего 144 наименования и приложения. Работа проилюстрирована 34 рисунками, содержит 27 таблиц.
ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
Во введении обосновывается актуальность темы диссертационного исследования, раскрывается степень ее разработанности, формулируются цель, задачи, объект и предмет исследования, определяется научная новизна, теоретическая и практическая значимость, кратко излагается информационная и методологическая база исследования.
В первой главе Теоретико-методологические основы оценки стоимости денег во времени исследуется концепция стоимости денег во времени, понятие процентной ставки как одно из базовых понятий, связанных с оценкой стоимости денег во времени, многообразие конкретных видов процентных ставок, используемых в практике финансовых вычислений, понятие денежного потока, специальные методы учета фактора времени как для единичной суммы, так и для денежного потока, фундаментальные основы, особенности выбора и использования безрисковой ставки.
Суть концепции стоимости денег во времени (time-value of money, TVM) состоит в том, что стоимость денег с течением времени изменяется с учетом нормы прибыли на финансовом рынке. В качестве нормы прибыли обычно выступает норма процента. Определение процентной ставки может быть дано как с позиции ее расчета, так и с позиции экономического смысла. В первом случае под процентной ставкой (rate of interest) понимается отношение дохода (процентных денег) к сумме дога, т.е. относительная величина дохода за фиксированный отрезок времени. Во втором случае под процентной ставкой понимается ставка, по которой можно обменять сегодняшние деньги на будущие. Необходимость учета временного фактора вытекает из сущности финансирования, кредитования и инвестирования и выражается в принципе неравнозначности денег, относящимся к разным моментам времени. Логическая схема концепции стоимости денег во времени представлена на рисунке 1.
денежных величин
Рисунок 1. Логическая схема концепции стоимости денег во времени1.
Принципы расчета временной стоимости денег имеют множество применений - от составления графиков выплаты кредитов и до решения инвестиционного характера, оценки стоимости бизнеса.
Любая финансовая операция характеризуется и может быть поностью описана посредством порождаемых ею денежных потоков.
Трактовать денежный поток возможно как в широком, так и в узком смысле. В первом случае под денежным потоком понимается множество распределенных во времени выплат (оттоков, cash outflows - COF) и поступлений (притоков, cash inflows-CIF), понимаемых в широком смысле, а во втором, распределенная во времени последовательность выплат и поступлений генерируемая тем или иным активом, портфелем активов, инвестиционным проектом в течение операции. Анализ потоков денежных средств позволил составить их классификацию, которая приведена в данной главе.
Практически любая финансовая операция дожна учитывать фактор времени, а потому обоснованное принятие решений по поводу привлечения финансовых ресурсов и их инвестирования с необходимостью дожно базироваться на некоторых счетных агоритмах и методах. Суть этих агоритмов - учет временной стоимости денег и сравнение эффективности альтернативных вариантов операции через систему процентных ставок, развернутая классификация которых представлена в данной главе. Рассматриваемые в совокупности процентные ставки являются одним из основных элементов практически любой системы финансового менеджмента.
Учет фактора времени осуществляется с помощью специальных методов (операций) наращения и дисконтирования, в основу которых положена техника процентных вычислений. Именно процентные платежи выступают временной формой денежных потоков, генерируемых в кредитном и инвестиционном процессах.
В настоящее время одной из наиболее важных процентных ставок является безрисковая ставка доходности (risk-free rate; risk-free rate of return). Базовым понятием при ее определении является безрисковый актив, подходы к определению которого представлены на рис.2.
Гипотетически безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску
невыпонения обязательств, и поэтому она совершенно не коррелирует с другими доходностями в экономике. Правильность выбора адекватного показателя в качестве безрисковой ставки сильно влияет на результат производимых в процессе оценки расчетов, так как именно безрисковая ставка является отправной точкой расчета ставки дисконтирования.
Реальная безрисковая ставка помимо номинальной безрисковой ставки учитывает и уровень прогнозируемой инфляции.
Безрнсковый астив
Гипотетический подход
Ценные бумаги или портфель, доходность которых не коррелирует с
другими ДОХОДНОСТЯМИ в
экономике
Теоретический подход
Инвестиционный портфель с нулевой бетой
Актив, выпущенный юридическим лицом
Рисунок 2. Подходы к определению безрискового актива1.
В настоящее время наиболее подходящим национальным финансовым инструментом для определения безрисковой ставки являются еврооблигации Российской Федерации и ОВВЗ, другими инструментами выступают депозиты Сбербанка РФ, ставки по межбанковским кредитам РФ (М1ВГО, М1ВСЖ, М1АСЯ).
Во второй главе - Процентная ставка и характеристика стоимости на рынке капитала - исследована роль процентной ставки на рынке капитала.
Под рынком капитала (capital market) следует понимать рынок, на котором продаются - покупаются рыночные финансовые инструменты и финансовые услуги со сроком обращения более года, т.е. это рынок, на котором аккумулируются и обращаются догосрочные капиталы и договые обязательства.
В узком смысле процентная ставка (interest rate) Ч это цена, уравновешивающая спрос на капитал и предложение капитала, цена, которая платится за то, что инвестиционные товары и финансовые инструменты используются потребителем. Однако в финансовом менеджменте процентная ставка трактуется и более широко, процентная ставка здесь также выступает:
- в качестве альтернативной стоимости (издержек) капитала;
- в качестве измерителя уровня (нормы) доходности осуществляемых операций, исчисляемого как отношение полученного дохода (прибыли) к объему вложенных средств и выражаемого в долях единицы, либо в процентах.
Важнейший сегмент рынка капитала - рынок капитальных финансовых активов - акций и облигаций. Именно с помощью капитальных финансовых инструментов (акций и облигаций) формируется капитал фирмы, они являются одновременно и объектами, и способами реализации обоих типовых финансовых процессов - 1) мобилизации капитала (с помощью эмиссии акций и облигаций привлекается капитал на догосрочной основе) и 2) инвестирования (в акции и облигации вкладываются свободные денежные средства как в догосрочных, так и краткосрочных целях), что представлено на рис. 3.
Рисунок 3. Связь базовых процессов на рынке капитала1.
Операции с финансовыми активами имеют инвестиционную или спекулятивную природу. Возможность и целесообразность осознанного
оперирования финансовыми активами предполагает понимание экономической природы каждого актива, ориентации на тот или иной актив и, главное, умение оценивать их базовые характеристики, которые представлены на рис. 4.
Рисунок 4. Характеристики финансовых активов1.
Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Р) по которой его можно приобрести на рынке; во-вторых, теоретическую, или внутреннюю стоимость (V).
Особую актуальность приобретает теоретическое осмысление экономической сущности процентной ставки как цены на рынке капитала. Комплексный анализ узкой трактовки процентной ставки показал, что большая часть капитала в экономике распределяется через рыночную систему процентных ставок.
Ценам на рынке капитала свойственны: динамичность, открытость, оперативность установления, высокая подверженность влиянию макроэкономических и институциональных факторов, межстрановое сглаживание. Повышение степени эффективности рынка капитала обеспечивает устойчивость рыночной доходности его финансовых инструментов, включающей реальную безрисковую ставку, премию на инфляцию, премию за ликвидность, премию за досрочное погашение.
Цена предложения ценных бумаг предполагает, что в общем случае номинальная (nominal rate), рыночная (market rate, quoted rate) процентная ставка (доходность) г финансового актива (инструмента) определяется реальной безрисковой процентной ставкой (real risk-free rate), несколькими премиями (premiums), отражающими инфляцию, степень риска финансового инструмента (актива), его ликвидность, срок до погашения. В зависимости от форм обращения денежных активов на кредитном рынке ставка
процента за кредит может приобретать на нем различные формы - кредитный процент, депозитный процент, межбанковский процент, учетный процент и т.п.
Модель дисконтирования денежного потока (ОСР- модель), была разработана как обобщение идеи дисконтирования и наращения в рамках доходного подхода. В модели дисконтированного денежного потока процентная ставка служит для расчета внутренней (действительной, теоретической) стоимости капитального финансового актива и его нормы доходности на основе концепции альтернативных затрат и дожна отражать степень риска конкретного инвестиционного актива, уровень среднерыночной доходности, ставку доходности реинвестирования, периодичность денежных потоков. Анализ БСИ основан на понятии временной ценности денег: это метод определения капитализированной стоимости доходов, при работе с которым последовательно каждый доход или группа доходов приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей.
С помощью ОСР-модели принимают решение о целесообразности приобретения (продажи) того или иного финансового актива, причем решение делается исходя из стоимостных и процентных характеристик. В данном случае, особенно ярко проявляется множественность представлений (модификаций) ОСР-модели, когда в зависимости от вида задачи: одна и та же ОСР-модель может применяться для оценки как внутренней (теоретической) стоимости финансового актива, так и его доходности (нормы прибыли) с одним лишь отличием - имеют место разные инвестиционные
параметры, что представлено на рисунке 5.
Текущую стоимость финансового актива на базе ОСР-модели можно
представить V = -^ Х (1)
к-1 (1 + г)
Интерпретация данной модели следующая: это модель оценки базовых характеристик финансового актива, в которой увязаны текущая внутренняя стоимость актива (V), элементы возвратного потока, генерируемого этим активом (СР), длительность финансовой операции (п), некая процентная ставка (г).Следует обратить внимание на исключительное своеобразие параметра (г) в модели. Когда ведется расчет действительной (внутренней, теоретической) стоимости актива, этот параметр выпоняет роль ставки дисконтирования.
Норма прибыли (ставка дисконта), закладываемая инвестором в анализ, не имеет отношения к базовому активу: не зависит от денежных потоков по проекту, его конкурентных преимуществ.
Рисунок 5. Характеристика возможностей ОСР-модсли в рамках классической теории1.
Она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения
капитала, доступных данному инвестору. Ее значение определяют рыночные
факторы (доходность по безрисковым инвестициям, ожидаемая инфляция,
соотношение данного риска с риском инвестирования в другие варианты).
Решение о целесообразности приобретения (продажи) того или иного финансового актива делается исходя из стоимостных характеристик.
Для оценки эффективности инвестиционных проектов в виде финансовых вложений исходя из стоимостных характеристик необходима расчетная формула, позволяющая агрегировать уже приведенные в сопоставимый вид затраты и результаты. При построении классической теории временной стоимости денег важнейшей, можно сказать системообразующей из стоимостных характеристик
является концепция чистой приведенной стоимости (net present value, NPV) -критериий оценки эффективности и критерий сравнения вариантов финансовых и реальных проектов.
В третьей главе - Процентная ставка как связующее звено меяеду инвестиционном привлекательностью (доходностью) и стоимостью капитала осуществлен комплексный анализ DCF - модели в рамках второй типовой задачи - нахождения доходности ценной бумаги, торгуемой на рынке, или расчета внутренней нормы прибыли инвестиционного проекта, исследована роль процентной ставки на рынке капитала: в качестве цены, уплачиваемой за использование денежных средств, в качестве альтернативной стоимости (издержек) капитала, в качестве измерителя уровня (нормы) доходности осуществляемых операций, предложен метод оценки инвестиций - метод расчета внутренней ставки доходности (IRRI).
Внутренняя норма доходности (IRR) определяется как расчетная ставка дисконтирования, которая уравнивает по оцениваемому проекту сумму дисконтированных чистых денежных поступлений (потоков) с текущей оценкой инвестиционных затрат. Как было замечено ранее, разность между текущей оценкой чистых поступлений и текущей оценкой затрат составляет чистый дисконтированный доход проекта, поэтому можно дать другое определение внутренней норме доходности: это ставка дисконтирования (к), при которой чистый денежный доход равен нулю. Значение (к), при котором чистый денежный доход равен нулю, и является IRR.
Когда рассчитывается доходность актива в отношении параметра г имеет место диаметрально иная ситуация. Здесь из формулы (1) находится (г), но эта процентная ставка уже является непосредственной характеристикой данного актива, определяет его качество, выражая присущую ему доходность (к) , т.е. отдачу на вложенный в него капитал.
Одним из типовых финансовых процессов является мобилизация капитала. В общем случае, капитал можно определить как авансируемую, инвестируемую в производство стоимость в целях извлечения прибыли, т.е. стоимость, воспроизводящую новую стоимость. В отечественной и зарубежной литературе термин капитал имеет неоднозначную трактовку. Традиционно принято говорить о существовании двух основных подходов - экономическом и
бухгатерском или их некоторой комбинации, так называемом учетно-аналитическом подходе (рис. 6).
По определению, цена (стоимость, издержки) капитала представляет собой ставку процента, которую данное предприятие могло бы получить, если бы выбрало иной вид инвестиций с эквивалентным риском.
В ходе процесса привлечения капитала используют различные собственные и заемные источники: эмиссия акций и облигаций, кредиты банков, займы у предприятий и т.д., у каждого из которых существует своя определенная стоимость.
Реализует концепцию физического капитала
Капитал
Реализует концепцию финансового капитала
Экономический подход
Капитал = Активы
Бухгатерский подход
Капитал = Чистые активы
Активы = Капитал + Обязательства
Чистые активы = Капитал - Обязательства
Учетно-аналитический подход
Рисунок 6. Подходы к трактовке термина капитал1.
Поскольку цена каждого из источников является определенным уровнем затрат на их привлечение, совокупная цена всех источников определяется по формуле средней арифметической взвешенной. Получаемая таким образом средняя величина издержек по привлечению капитала обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital).
В общем виде WACC = CC, x dt, (2)
где CCi - стоимость (цена) - i-го источника средств;
di,- удельный вес i-ro источника средств в общей их сумме. Ключевая роль стоимости капитала в финансовом управлении вытекает из основных функций данного показателя: характеристика деятельности
коммерческой организации на догосрочную перспективу; база составления бюджета капиталовложений; оценка стоимости бизнеса организации; фактор регулирования деятельности естественных монополий. На сложность определения стоимости капитала указывает тот факт, что и в отечественной, и в зарубежной литературе, посвященной вопросам финансового управления, предлагается использовать различные подходы: DCF - модель, САРМ, дивидендный подход и др.
Финансовая оценка эффективности инвестиций дожна проводиться на основе параметров генерируемого ими денежного потока. При этом недостатки существующих методов оценки - недостатки метода чистой приведенной стоимости (Net Present Valu, NPV): недоучет риска; невозможность сопоставления абсолютных уровней инвестиций, а также метода внутренней нормы рентабельности (Internal Rate of Return, IRR): множественность значений IRR в случаях, когда имеют место неординарные денежные потоки, преимущественно годовое исчисление - могут быть компенсированы применением метода модифицированной внутренней нормы доходности (Modified Internal Rate of Return MIRR). Метод MIRR позволяет разделить положительные и отрицательные денежные потоки. Развитием данного метода является уточненный в работе с MIRR метод расчета ставки доходности финансового менеджмента (Financial Management Rate of Return - FMRR), который отрицательные денежные потоки дисконтирует по ставке доходности надежных ликвидных ценных бумаг (безрисковой) ставке, а положительные денежные потоки наращивает по ставке реинвестирования. Экономический смысл FMRR - это внутренняя доходность, используемая как ставка дисконтирования при обосновании эффективности инвестиций. Агоритм построения FMRR представлен на рис. 7.
В основе базовой формулы расчета FMRR используем тот же подход, что при расчете NPV, т.е. базовая формула имеет следующий вид:
где С1Р - денежные поступления в конце п-го периода, СОР - денежные выплаты в конце п-го периода,
1 - число периодов реализации проекта.
гтг - ставка, по которой реинвестируются денежные притоки от проекта по мере их поступления. В общем случае гтг - это доходность рынка капитала или рыночная доходность доступная инвестору.
ггГ - доходность надежных ликвидных ценных бумаг.
Рисунок 7. Агоритм построения FMRR1.
Логика расчета предлагаемого автором показателя внутренняя норма доходности инвестиций (Internal Rate of Return Investments, IRRI) аналогична логике расчета FMRR. Принципиальное отличие заключается:
во-первых, в том, что риск при расчете IRRI учитывается иначе, чем это предусматривает классическая теория и, следовательно, показатель FMRR;
во-вторых, экономический смысл FMRR - это внутренняя доходность, используемая как ставка дисконтирования при обосновании эффективности инвестиций. Экономический смысл 1RRI - это действительная внутренняя норма доходности инвестиций, оцененная с учетом фактора риска. С точки зрения
расчета, т.е. математики, IRRI - эта ставка дисконтирования, с позиции экономического смысла - нет.
Экономический смысл предлагаемого автором метода расчета внутренней ставки доходности (IRRI) с учетом экономических рисков состоит в том, что IRRI устраняет противоречия, связанные с учетом риска для положительных и отрицательных денежных потоков. Агоритм включения поправок на риск следующий: риск и для отрицательных и для положительных денежных потоков учитывается одинаково - путем уменьшения используемых в расчете ставки дисконтирования и ставки наращения, т.е. инвестор может учитывать риск через поправку (скидку) за риск. IRRI - это индивидуальная внутренняя доходность каждого проекта, учитывающая доходность рынка капитала. А так как по каждому проекту внешняя среда учтена через расчет IRRI, то критерием эффективности проекта дожно быть превышение IRRI над средневзвешенной стоимостью капитала фирмы. Указанное превышение будет отражать так называемый запас прочности проекта, для определения которого используются два пороговых значения. Данный подход позволяет реализовать идею, лежащую как в основе IRRI, так и в основе средневзвешенной стоимости капитала и рассматривать процессы инвестирования и финансирования во взаимосвязи. Кроме того, на наш взгляд, IRRI можно сравнивать со стоимостью целевого источника финансирования.
Если расчет NPV и IRR предполагает в качестве базовой модели инвестиционного анализа DCF-модель, то расчет IRRI предполагает паралельное использование и модели дисконтирования, и модели наращения. Следовательно, можно говорить об отказе от DCF-модели и использовании модели упорядочения во времени денежных потоков (time-value of cash flow, TVCF) как базовой модели для оценки эффективности инвестиций.
Для доказательства исключительности показателя IRRI автором приведены следующие основные аргументы, позволяющие рассматривать его, во-первых, как основной критерий эффективности инвестиций, и, во-вторых, как самостоятельный критерий эффективности (т.е. без связи с NPV).
Первый аргумент. IRRI - это относительный показатель, выражаемый в терминах годовой процентной ставки, а, следовательно, обладает преимуществами относительного показателя и, самое главное, позволяет
осуществлять прямое сравнение величины 111111 с другими показателями доходности или цены капитала. Добавим, что ШЯ1 - это процентная ставка, которая фигурирует не чисто номинально, как некоторый числовой параметр. Это чистая характеристика самого проекта, его действительная норма прибыли. Достоинством этой ставки является ее однозначность и прозрачный финансовый смысл.
Второй аргумент. По значению ШЮ можно судить о максимальной границе относительной платы за используемый капитал (собственный и заемный). Внутренняя норма доходности инвестиций (1ЯШ) позволяет определить максимально допустимое (предельное) значение стоимости капитала, вложенного в проект (актив). 1Ш11 является мерой доходности не просто самого проекта, при ее оценке учитываются альтернативные рыночные возможности. Это учитывается при обосновании ставок дисконтирования и наращения, используемых в расчете внутренней нормы доходности инвестиций. 1Ш11 зависит от инвестиционных затрат, прогнозируемых чистых денежных потоков и временного горизонта их получения.
Третий аргумент. Использование 1Ш11 поностью согласуется с реальными (наличие риска) условиями принятия решений. Для положительных денежных потоков экономический риск означает недополучать, а для отрицательных денежных потоков - переплатить. Осуществляя расчет ЖШ, оттоки дисконтируются по минимальной ставке. Учитывая риск, инвестор может уменьшать ставку дисконтирования. Когда денежные потоки дисконтируют по ставке процента по безрисковым инвестициям, то риск не учитывается. Использование более низкой ставки дисконтирования означает, что мы задаем поправку на риск. Данная поправка дожна устанавливаться не как премия за риск, а в виде скидки. Ведь увеличение отрицательных денежных потоков по абсолютной величине - это, по сути, и есть риск.
Наращение притоков может осуществляться по ставке реинвестирования (по альтернативной доходности), что при определении терминальной (наращенной) стоимости притоков, отражает рыночную оценку проекта, его внутренние преимущества по сравнению с альтернативными вариантами инвестирования такого же размера капитала. Заметим, что при расчете ставка реинвестирования может меняться от одного периода к другому, что легко учесть при расчете данного показателя. Учитывая риск, инвестор опять
корректирует (уменьшает), но уже ставку наращения. Уменьшение положительных денежных потоков по абсолютной величине это тоже есть риск. Именно таким образом IRRI устраняет противоречия, связанные с учетом риска для положительных и отрицательных денежных потоков и поностью согласуется с фундаментальной концепцией компромисса между риском и доходностью.
Четвертый аргумент. Внутренняя норма доходности инвестиций решает проблему математической множественности возможных вариантов решения исходного уравнения. IRRI является, в этом плане, преемником MIRR и может применяться при анализе любых проектов, в том числе и проектов с неординарными денежными потоками.
Пятый аргумент. При обосновании проектов по IRR (при условии, что IRR > СС, в качестве которой принималась WACC), складывалась ситуация, чем выше IRR, тем существеннее риск переоценки инвестиционных возможностей проекта. Если высокий уровень IRR мог отражать не только уникальную эффективность анализируемого проекта, но и методические недостатки самого показателя, то IRRI отражает только уникальную эффективность анализируемого проекта.
Шестой аргумент. Когда фирмы анализируют эффективность вложений по показателю NPV, то оценка основывается на сравнении текущей рыночной цены и внутренней (теоретической) стоимости финансового актива. Если рынок эффективен, тогда продажа или покупка любой ценной бумаги по действующей рыночной цене никогда не является сдекой с положительной чистой приведенной стоимостью. Показатель IRRI позволяет отказаться от прямого сравнения внутренней стоимости и текущей рыночной цены и перейти к сравнению внутренней нормы доходности с затратами на капитал. Такое сравнение несколько меняет подход к оценке при проведении анализа эффективности финансовых вложений и согласуется с гипотезой эффективности финансового рынка.
Седьмой аргумент. Показатель IRRI позволяет учесть эффект финансового рычага. Сумма кредита, полученная в нулевой момент, дожна рассматриваться как приток, т.е. с положительным знаком, хотя она потом и возвращается кредитору. Для классических показателей, расчет которых базируется на DCF-модели, такой учет невозможен.
Критерии NPV, IRR, MIRR, FMRR
NPV-абсолютный кпитепий
IRR MIRR FMRR
В основе расчета NPVhIRR-DCF-модель
NPV, IRR, MIRR,
FMRR используют одну
При расчете NPV,
IRR, MIRR, FMRR поправка за риск задается
MIRR FMRR фактически используют ту же модель
Другие критерии,
кроме NPV предполагаются к использованию как
NPV, IRR, MIRR, FMRR не могут
выпонять функцию критерия эффективности инвестиций в виду наличия методических недостатков показателей
Сравнительная характеристика ЖШ с другими критериями оценки эффективности инвестиций представлена на рис. 8.
Предлагаемый критерий предполагает наличие конечного периода владения финансовыми активами. По большинству финансовых инструментов срок вложения средств определен. В части таких финансовых инвестиций как вложения в акции, инвестор может установить для себя некий условный период владения. Модель ШМ, таким образом, рассматривает два различных потока денежных средств (связанных с выплатой дивидендов и изменением курсовой стоимости акций), что в большей степени отвечает инвестиционным ожиданиям собственников. Возможность допущения наличия конечного периода владения при снижении курсовой стоимости акций позволяет учитывать это как отрицательный денежный поток.
1ЯЫ не решает проблему определения ставки дисконтирования, более того задача ставится таким образом: необходимо определение двух ставок - ставки дисконтирования и ставки наращения, причем каждая из них имеет свой экономический смысл и свое обоснование. В этом усматривается не слабость внутренней нормы доходности инвестиций, а сила предлагаемого показателя.
Расчет и оценка показателя 11Ш1 произведены по инвестиционному проекту ООО Евродон, крупнейшего на юге России производителя мяса индейки.
Существенными преимуществами при реализации проекта являются: успешный опыт создания действующего комплекса предприятий по промышленному производству мяса индейки, существующая и работающая сеть дистрибьюторов и покупателей с потенциалом развития, подтверждаемым наличием неудовлетворенного спроса, наличие достаточного по численности квалифицированного персонала, хорошая кормовая база и др.
Риски, возникающие по причине действий (бездействий) компании, а так же связанные с действием конкурентов практически отсутствуют.
На случай возникновения непредвиденных ситуаций: эпизоотии и иных страховых случаев - поголовье птицы застраховано.
Инфляционный риск заложен в корректировку цен на продукцию и затрат в соответствии с построенным прогнозом инфляции на период реализации проекта. В расчете 1ЯШ величина скидок за риск к ставкам дисконтирования и наращения определялась экспертным путем.
Таблица 1. Расчет IRRI по проекту ООО Евродон (без учета риска)1.
Годы 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Показатели 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1. Безрисковая процентная ставка, % 7,0
2. Годовая ставка дисконта (rrf), % 7,0
3. Годовая ставка наращения (Гтг), % 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0
4. Оттоки денежных средств (COFi), тыс. руб. 3765428,0 28485,0
5. Притоки денежных средств, (CIFi) тыс. руб. 813495,0 845450,0 803658,0 797783,0 843678,0 911425,0 918487,0 981842,0 1046216,0
6. Приведенная стоимость оттоков, (PVCOF), тыс. руб. 3765428,0 26621,5
7. Наращенная стоимость притоков (FVCIF), тыс. dv6. 2320564,8 2115543,1 1764007,3 1536063,0 1424938,5 1350316,2 1193665,7 1119299,9 1046216
8. IRRI, % 13,85
1 Составлена автором по результатам исследования.
Таблица 2. Расчет 111111 по проекту ООО Евродон (с учетом риска)1.
Годы 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Показатели 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1. Безрисковая 7,0
2. Скидка за риск, % 1,0
3. Годовая ставка дисконта (гг1), % 6,0
4. Годовая ставка наращения , % 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0
5. Скидка за риск, % 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
6. Годовая ставка наращения (с учетом скидки на риск) (гтг), % 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0
7. Оттоки денежных средств (СОП), тыс. руб. 3765428,0 28485,0
8. Притоки денежных средств,, (С1Е|) тыс. руб. 813495,0 845450 803658 797783 843678 911425 918487 981842 1046216
9. Приведенная стоимость оттоков (РУСОР), тыс. руб. 3765428,0 26872,6
10. Наращенная стоимость притоков (РУСИЧ, тыс. руб. 2162631,1 1989010,3 1673177,2 1469863,5 1375594,7 1315092,4 1172816,1 1109481,5 1046216
11. ПШ,% 13,4
1 Составлено автором по результатам исследования.
Годы 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Показатели 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1. Безрисковая процентная ставка, % 7,0
2. Скидка за риск, % 1,0
3. Годовая ставка дисконта (nf), % 6,0
4. Годовая ставка 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0
5. Скидка за риск, % 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
6. Годовая ставка наращения (с учетом скидки на риск) (гтг), % 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0
7. Оттоки денежных средств (COFi), тыс. руб. 3765428,0 28485,0
8. Притоки денежных средств,, (CIFi) тыс. руб. 3765428,0 813495,0 845450 803658 797783 843678 911425 918487 981842 1046216
9. Приведенная стоимость оттоков (PVCOF), тыс. руб. 3765428,0 26872,6
10. Наращенная стоимость притоков (FVCIF), тыс. руб. 12781999,1 2162631,1 1989010,3 1673177,2 1469863,5 1375594,7 1315092,4 1172816,1 1109481,5 1046216
11. IRRI, % 21,3
1 Составлена автором по результатам исследования.
Расчет критерия 1ЯШ был произведен в трех вариантах: 1) без учета риска при обосновании ставки наращения и дисконтирования (таблица 1); 2) с учетом риска при обосновании ставки наращения и дисконтирования (таблица 2); 3) с учетом риска и действием финансового рычага, так как проект финансируется поностью за счет заемного капитала (таблица 3).
Проведенные расчеты показали, что 1ЯШ проекта выше стоимости привлекаемого капитала. Это позволяет сделать выбор в пользу реализации проекта. Причем учет риска понизил критерий 1Ш11, а учет эффекта финансового рычага существенно повысил критерий 111111, что поностью согласуется с теоретическим обоснованием расчета предлагаемого автором критерия. В заключении приводятся основные выводы по результатам выпоненных исследований.
Основные положения диссертационного исследования получили отражение в следующих опубликованных работах автора.
Статьи, опубликованные в периодических научных изданиях, рекомендованных ВАК РФ
1. Глаголева Л.А. Ставка доходности финансового менеджмента как критерий эффективности инвестиций // Экономический вестник Ростовского государственного университета. 2008. № 3. Ч. 3 С. 189-194 (0,7 пл.).
2. Глаголева Л.А. Процентная ставка как характеристика доходности акций в модели оценки капитальных финансовых активов // Экономический вестник Ростовского государственного университета. 2008. №3. Ч. 2 С.32-37 (0,7 п.л.).
Статьи, опубликованные в научных изданиях:
1. Глаголева Л.А. Режим коммерческой тайны как способ снижения предпринимательского риска. Экономические интересы и предпочтения трансформационного периода: Сборник статей выступлений на научно-практической конференции Экономические интересы и социальная политика, 15-16 декабря 2005 г. Ростов н/Д, Изд-во СКАГС. 2005. С.43-47 (0,3 п.л.).
2. Глаголева Л.А. Анализ и управление денежными средствами организации. Экономика и управление в России на рубеже веков: Сборник статей. Выпуск 2. Ростов н/Д, Изд-во СКАГС. 2004. С.28-33 (0,3 п.л.).
3. Глаголева Л.А. Источники формирования оборотных средств. Анализ эффективности привлечения заемных средств // Профессионал. Научно-практический журнал. 2002. № 6. С.31-32 (0,2 пл.)
4. Глаголева Л.А. Анализ дебиторской задоженности // Профессионал. Научно-практический журнал. 2002. № 3. С.38-40 (0,3 пл.).
5. Глаголева Л.А. Анализ качества прибыли // Профессионал. Научно-практический журнал. 2001. № 8. С.34-36 (0,3 пл.).
Печать цифровая. Бумага офсетная. Гарнитура Тайме. Формат 60x84/16. Объем 1,4 уч.-изд.-п. Заказ № 1219. Тираж 100 экз. Отпечатано в КМЦ КОПИЦЕНТР 344006, г. Ростов-на-Дону, ул. Суворова, 19, тел. 247-34-88
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Глаголева, Лилия Александровна
ВВЕДНИЕ.
ГЛАВА I ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ.
1.1. Процентная ставка в категориальной системе концепции стоимости денег во времени.
1.2. Процентные платежи как форма денежных потоков.
1.3. Особенности выбора и использования безрисковой процентной ставки.
ГЛАВА II ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА И ХАРАКТЕРИСТИКА
СТОИМОСТИ НА РЫНКЕ КАПИТАЛА.
2.1. Процентная ставка в механизме ценообразования на рынке капитала.
2.2. Интерпретация процентной ставки как ставки дисконтирования в оценке стоимости финансовых активов на базе DCF-модели.
ГЛАВА Ш ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА КАК СВЯЗУЮЩЕЕ ЗВЕНО
МЕЖДУ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬЮ (ДОХОДНОСТЬЮ) И СТОИМОСТЬЮ КАПИТАЛА.
3.1. Интерпретация процентной ставки как характеристики доходности на рынке капитала.
3.2. Модели измерения стоимости капитала в процессе его мобилизации.
3.3. Обоснование показателя внутренней нормы доходности инвестиций (IRRI) для оценки эффективности инвестиций.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности на рынке капитала"
Актуальность темы исследования. В условиях высокой неопределенности экономики управление деятельностью предприятия, выработка успешной финансовой стратегии, инвестиционно-финансовой активности являются жизненно необходимым залогом его успешного развития. В совре
1 > менных условиях углубляющегося экономического спада в развитых национальных экономиках и развивающихся рынков денежный поток от базовых активов сократися и стал существенно менее предсказуем, что приводит к недооценке рисков инвесторами. Очевидно, что потенциал и значимость инструментов оценки стоимости капитала, адекватной оценки догосрочных вложений трудно переоценить. Главным, порой непреодолимым, барьером на пути принятия решений финансового характера являются финансовые расчеты. Следует отметить, что в российской экономической науке определенные новации, прежде всего, коснулись именно логики и техники финансовых вычислений.
Некоторые коррективы в эту проблему вносит временной фактор, особенно при целесообразности и выгодности реализации инвестиционных проектов, которые могут оказать большое влияние не только на сохранение имеющихся или создание новых конкурентных преимуществ, но и на ценность компании, так как основная задача управления ее финансами состоит в максимизации рыночной стоимости (ценности), что является обычно необходимым и достаточным условием максимизации состояния (богатства) собственников фирмы, которое измеряется сегодняшней стоимостью фирмы. Среди понятий, связанных с оценкой стоимости денег во времени, базовым является понятие процентной ставки. Это понятие отличается многообразием конкретных его видов, используемых в практике инвестиционных вычислений. Безусловно, любой проект можно отбирать к реализации, руководствуясь в той или иной мере интуицией, однако ориентация на методы количественного обоснования представляется более оправданной. Одним из критических моментов в оценке единичного проекта или составления бюджета капиталовложений является выбор и обоснование критерия оценки. В аналитических оценках преимущество имеют критерии, представленные в терминах годовой процентной ставки.
К сожалению, в настоящее время ни в зарубежной, ни в отечественной науке нет впоне удовлетворительного способа найти точную норму доходности активов в условиях высокой неопределенности экономики. Осознание
1 I необходимости и важности поиска и обоснования соответствующего критерия убеждает в исключительной актуальности данной проблемы и обоснованности ее избрания в качестве темы диссертационного исследования.
Степень научной разработанности проблемы. В рамках современной финансовой теории и инвестиционного анализа разработаны подходы к раскрытию содержания процентной ставки, а также критерии оценки проектов повышения стоимости и доходности активов (Criteria for Projects Appraisal), т.е. показатели, используемые для а) отбора и ранжирования проектов, б) оптимизации эксплуатации проектов; в) формирования оптимальной инвестиционной программы. К основным критериям, учитывающим фактор времени, относят чистую дисконтированную стоимость (Net Present Value, NPV), чистую терминальную стоимость (Net Terminal Value, NTV), индекс рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI), внутреннюю норму прибыли (Internal Rate of Return, IRR), модифицированную внутреннюю норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиций (Discounted Payback Period, DPP).
Как показали результаты многочисленных обследований практики принятия решений в области инвестиционной политики в условиях рынка, базовыми являются NPV (абсолютный критерий) и IRR (относительный критерий). Подавляющее большинство исследователей проблем оценки эффективности инвестиций за рубежом и в России придерживаются именно этой точки зрения. Среди них: Р. Брейли, С. Майерс, У. Шарп, JI. Пастор, Г. Дж. Александер, Дж. В. Бейли, Т. Коупленд, Т. Колер, Ю.Ф. Бригхэм, М.С. Эр-хардт, Д.Ван Хорн, Р. Эделен, Дж.Вахович мл., А. Дамодаран, JL Гапенски, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк, А.В. Воронцовский, А.Н. Буренин, В.В. Ковалев, М.А, Лимитовский, И. А. Бланк, Е.М. Четыркин, Г.И. Сычева, Е.Б. Кобачев,
В.А. Сычев, В.И. Решецкий, др. Более категоричной точки зрения, а именно, что классические ставки NPV и IRR не следует широко использовать, придерживаются Л. Крушвиц, О.Б. Ложкин, Вал. Галасюк , Вик. Галасюк, А. Вишневская и др.
В работах Р.Брейли и Майерса, П.Л. Виленского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка, В.В.Ковалева, Валерия Галасюка, Виктора Галасюка, А Вишневской, О.Б. Ложкина и других сформулирован также ряд критических соображений по поводу основных базовых критериев. Однако, работ, специально посвященных оценке теоретической и методической значимости процентной ставки как основы указанных показателей нет.
Проблема заключается также в том, что при принятии решений инвестиционного характера зачастую полагаются на допущения, которые могут быть очень жесткими и даже неверными. Изложенное позволяет констатировать, что наиболее широко применяемые методы: метод NPV и метод IRR оказываются несостоятельными в вопросе учета вероятности и рисков денежных потоков. Именно это, в конечном итоге актуализирует тему настоящего диссертационного исследования, его теоретическую и практическую значимость, обуславливает выбор объекта и предмета исследования, формулировку цели исследования и этапных задач.
Цель диссертационного исследования состоит в обосновании и развитии теоретических положений о процентной ставке как инструменте оценки стоимости и доходности на рынке капитала.
Комплексный подход к достижению поставленной цели обусловил необходимость решения следующих задач:
- проанализировать классическую концепцию временной ценности денег, счетные агоритмы и методы, позволяющие учесть фактор времени в финансовых операциях и осуществить сравнение эффективности альтернативных вариантов операции через систему процентных ставок;
- исследовать понятие процентной ставки как основное базовое понятие, связанное с оценкой стоимости денег во времени, разработать классификацию процентных ставок;
- выявить особенности выбора и использования безрисковой ставки как отправной точки расчета ставки дисконтирования в процессе оценки эффективности финансовых операций;
- обосновать комплексную роль процентной ставки на рынке капитала: в качестве цены, уплачиваемой за использование денежных средств, в качестве альтернативной стоимости (издержек) капитала, в качестве измерителя уровня (нормы) доходности осуществляемых операций;
- выявить и проанализировать основные критические соображения по поводу базовых показателей - NPV и IRR.
- разработать агоритм расчета показателя внутренняя норма доходности инвестиций (IRRI) и доказать адекватность его применения (в качестве) как универсального критерия оценки эффективности инвестиций.
- обосновать необходимость включения корректировок в процесс оценки стоимости и доходности активов в условиях неопределенности в виде скидок на риск, а не премий.
Объектом диссертационного исследования выступает рынок капитала.
Предметом исследования является процентная ставка как отражение цены денег во времени и инструмент оценки стоимости и доходности капитала.
Теоретико-методологической основой диссертационного исследования явились работы зарубежных и российских ученых Ч экономистов, специалистов в области управления финансами предприятий, которые внесли значительный вклад в разработку проблем изучения инструмента оценки стоимости и доходности на рынке капитала. При. этом были использованы фундаментальные классические исследования и труды современных ученых. Методологической основой послужили положения теории временной стоимости денег, средневзвешенной стоимости капитала, альтернативных затрат, концепция компромисса между риском и доходностью и других базовых концепций финансового менеджмента, положения теории управления инвестиционной деятельностью, современные теории по оценке инвестиционных проектов.
Инструментарно-методический аппарат исследования. При реализации цели и задач исследования использовася системный подход к изучению процентной ставки, определяющий ее как инструмент отражения цены денег во времени, как инструмент оценки стоимости и доходности на рынке капитала, что раскрывается в процессе проведения данного исследования с использованием экономико-математических методов, методов графического анализа информации, что способствовало обеспечению достоверности и надежности результатов исследования. В качестве методологического инструментария использовались методы, применяемые в финансовых расчетах, в анализе и оценке инвестиционной деятельности.
Нормативно-правовую базу диссертационного исследования составили Гражданский кодекс Российской Федерации, законодательные документы Российской Федерации, программные положения правительства Российской Федерации, разработки Министерства финансов и Министерства по экономики Российской Федерации.
Информационно-эмпирической базой обеспечения доказательности положений, достоверности выводов и рекомендаций явились материалы научно-практических конференций и симпозиумов по проблемам инвестиционной деятельности, а также информация, опубликованная в периодической печати и специализированных изданиях научной литературы, данные первичного управленческого учета предприятий, обзоры состояния внутреннего финансового рынка (данные ЦБ РФ), ежемесячные обзоры портфеля валютного и фондового рынков (данные сайта Forex Club), обзоры ИА Финмаркет (данные сайта rusbonds), отчеты консорциумов оценщиков, данные учета и отчетности ООО Евродон.
Рабочая гипотеза диссертационного исследования состоит в анализе процентной ставки как инструмента стоимости и доходности на рынке капитала, выявлении недостатков существующих методов оценки эффективности вложений и теоретико-эмпирическом обосновании решения проблемы выбора критерия эффективности инвестиционных вложений в виде относительного показателя, выраженного в терминах годовой процентной ставки, который позволял бы осуществлять прямое сравнение критерия эффективности с показателями стоимости капитала не номинально, как некоторый числовой параметр, а как сущностная характеристика самого инвестиционного проекта, его действительная норма прибыли и который согласуется с фундаментальными концепциями финансового менеджмента.
Основные положения, выносимые на защиту:
1. Процентная ставка является основополагающей категорией концепции стоимости денег во времени. Ее экономическое содержание отражает временное изменение цены денег (дисконтирование или компаундинг) и позволяет проводить непосредственное сравнение разновременных величин и соблюдать принцип финансовой эквивалентности во времени. Процентные платежи выступают временной формой денежных потоков, генерируемых в кредитном и инвестиционном процессах.
2. Расчет ставки дисконтирования в качестве исходного пункта предполагает выбор безрисковой ставки, которая гипотетически равна доходности актива, неподверженного риску невыпонения обязательств. Безрисковый актив определяется совокупностью признаков: ценная бумага, фиксированный доход, поная гарантия уплаты, единовременная выплата процентов в срок погашения. Однако реальная безрисковая ставка помимо номинальной безрисковой ставки учитывает и уровень прогнозируемой инфляции. В настоящее время наиболее подходящим национальным финансовым инструментом для определения безрисковой ставки являются валютные облигации РФ, другими инструментами выступают облигации федерального займа, депозиты Сбербанка РФ и др.
3. Структура рынка капитальных финансовых активов определяется задачами мобилизации капитала и финансирования инвестиций в соответствии с рыночной системой процентных ставок. Ценам на рынке капитала свойственны: динамичность, открытость, оперативность установления, высокая подверженность влиянию макроэкономических и институциональных факторов, межстрановое сглаживание. Повышение степени эффективности рынка капитала обеспечивает устойчивость рыночной доходности его финансовых инструментов, включающей реальную безрисковую ставку, премию на инфляцию, премию за ликвидность, премию за досрочное погашение.
4. В модели дисконтированного денежного потока (DCF- модели) процентная ставка служит для расчета внутренней (действительной, теоретической) стоимости капитального финансового актива и его нормы доходности на основе концепции альтернативных затрат, дожна отражать степень риска конкретного инвестиционного актива, уровень среднерыночной доходности, ставку доходности реинвестирования, периодичность денежных потоков.
5. Практическое значение внутренней нормы рентабельности (IRR) определяется тем, что если она превышает стоимость капитала, исчисленную как средневзвешенная величина, то инвестиции в активы будут приносить положительную чистую приведенную стоимость и данный инвестиционный проект является предпочтительной альтернативой. К числу внешних факторов, снижающих доходность договых финансовых инструментов, относятся: рост учетной ставки, повышение темпов инфляции, снижение уровня премии за ликвидность, падение уровня кредитного рейтинга эмитента, повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода, спад конъюнктуры отраслевого и фондового рынков.
6. Ключевая роль стоимости капитала в финансовом управлении вытекает из основных функций данного показателя: характеристика деятельности коммерческой организации на догосрочную перспективу; база составления бюджета капиталовложений; оценка стоимости бизнеса организации; фактор регулирования деятельности естественных монополий. На сложность определения стоимости капитала указывает тот факт, что и в отечественной, и в зарубежной литературе, посвященной вопросам финансового управления, предлагается использовать различные подходы: DCF - модель, САРМ, дивидендный подход и др. Поскольку цена каждого из источников является определенным уровнем затрат на их привлечение, совокупная цена всех источников определяется по формуле средней арифметической взвешенной (WACC).
7. Финансовая оценка эффективности инвестиций дожна проводиться на основе параметров генерируемого ими денежного потока. При этом недостатки существующих методов оценки Ч недостатки метода чистой приведенной стоимости (NPV): недоучет риска; невозможность сопоставления абсолютных уровней инвестиций, а также метода внутренней нормы рентабельности (IRR): множественность значений IRR в случаях, когда имеют место неординарные денежные потоки, недоучет риска, преимущественно годовое исчисление - могут частично компенсироваться применением метода модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR). Метод MIRR позволяет разделить положительные и отрицательные денежные потоки. Развитием данного метода является уточненный в работе с MIRR метод FMRR (ставки доходности финансового менеджмента), который отрицательные денежные потоки дисконтирует по ставке доходности надежных ликвидных ценных бумаг (безрисковой) ставке, а положительные денежные потоки наращивает по ставке реинвестирования. Экономический смысл FMRR - это внутренняя доходность, используемая как ставка дисконтирования при обосновании эффективности инвестиций.
8. Экономический смысл предлагаемого автором метода расчета внутренней ставки доходности (IRRI) с учетом экономических рисков состоит в том, что IRRI устраняет противоречия, связанные с учетом риска для положительных и отрицательных денежных потоков. Агоритм включения поправок на риск следующий: риск и для отрицательных, и для положительных денежных потоков учитывается одинаково Ч путем уменьшения используемых в расчете ставки дисконтирования и ставки наращения, т.е. инвестор может учитывать риск через поправку (скидку) за риск. Расчет IRRI предполагает отказ от модели дисконтирования денежных потоков, как базовой модели инвестиционного анализа и использование модели упорядочения во времени денежных потоков (time-value of cash flow, TVCF). IRRI - это индивидуальная внутренняя доходность вложений, учитывающая доходность рынка капитала. Следовательно, критерием эффективности проекта дожно быть превышение IRRI над средневзвешенной стоимостью капитала фирмы.
Научная новизна результатов диссертационного исследования, полученных лично соискателем, заключается в обосновании выбора в качестве основного критерия оценки эффективности инвестиций внутренней ставки доходности инвестиций (IRRI) как относительного показателя, выражаемого в терминах годовой процентной ставки, превышение которого над стоимостью капитала характеризует эффективность вложений и агоритм расчета которого учитывает условия неопределенности и согласуется с фундаментальными концепциями финансового менеджмента.
Элементы научной новизны состоят в следующем: - предложен и обоснован агоритм расчета основного критерия оценки эффективности инвестиций Ч внутренней ставки доходности инвестиций (IRRI), на основе произведенного сравнительного анализа возможностей и недостатков классических показателей эффективности инвестиций, таких как чистая приведенная стоимость, внутренняя нормы доходности: а) рассчитывается наращенная (терминальная) стоимость всех денежных поступлений (притоков, СЩ); б) рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков COF;; в) определяется ставка дисконтирования IRRI, уравновешивающая суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков. Поправка к ставкам дисконтирования и наращения дожна устанавливаться не как премия за риск, а в виде скидки. При этом, недостатки существующих методов оценки - недостатки метода чистой приведенной стоимости (NPV): недоучет риска; невозможность сопоставления абсолютных уровней инвестиций, а также метода внутренней нормы рентабельности (IRR): множественность значений IRR в случаях, когда имеют место неординарные денежные потоки, преимущественно годовое исчисление- агоритм расчета IRRI устраняет. Это позволяет отказаться от использования в процессе оценки эффективности инвестиций классических критериев и рассматривать IRRI как совершенно самостоятельный критерий оценки эффективности не только финансовых, но и реальных инвестиций, как действительную внутреннюю доходность инвестиций, смысл и порядок агоритма расчета которого поностью согласуются с концепцией стоимости денег во времени;
- обосновано предложение отказа от использования в качестве базовой модели инвестиционного анализа DCF-модели и предложено использовать в качестве базовой модели инвестиционного анализа модель упорядочения во времени стоимости денежных потоков (time-value of cash flow - TVCF) (расчет IRRI предполагает паралельное использование и операций дисконтирования и операций наращения), что позволяет устранить недостатки использования в качестве базовой модели инвестиционного анализа DCF-модели: использование только операций дисконтирования; отсутствие гибкости, невозможность поноценного анализа сценариев, реально существующих при реализации большинства инвестиционных проектов; невозможность правильно учитывать риск разнонаправленных денежных потоков Ч оттоков и притоков;
- предложен и обоснован принципиально новый подход включения поправок на риск в расчете IRRI: риск и для отрицательных, и для положительных денежных потоков предлагается учитывать унифицировано - путем уменьшения используемых в расчете доходностей, т.е. инвестор может учитывать риск через поправку (скидку) за риск. Поэтому использование IRRI поностью согласуется с реальными (наличие риска) условиями принятия решений, т.е. с фундаментальной-концепцией компромисса между риском и доходностью.
- обосновано использование безрисковой ставки доходности в агоритме расчета критерия IRRI в качестве базового компонента ставки дисконтирования и ограничительного критерия при установлении скидок за риск к ставке дисконтировании и к ставке наращения. Это позволило установить, что для отрицательных денежных потоков максимальная величина скидки дожна быть ограничена величиной безрисковой ставки, а для положительных денежных потоков ставка наращения при установлении скидки за риск может быть снижена до величины безрисковой ставки.
- определены и обоснованы условия применения внутренней нормы доходности инвестиций (IRRI): при принятии инвестиционных решений сравнение IRRI как показателя рентабельности самого проекта, так и рынка капитала дожно осуществляться с показателем средневзвешенной стоимости капитала либо со стоимостью целевого источника финансирования, что позволит учесть и доходность рынка капитала, и издержки на структуру финансирования фирмы. Критерием эффективности проекта дожно быть превышение IRRI над средневзвешенной стоимостью капитала фирмы, что согласуется с концепцией стоимости капитала.
Теоретическая значимость исследования состоит в развитии теории процентных ставок и финансов инвестиционного процесса, обосновании необходимости отказа от использования в качестве критериев оценки эффективности инвестиций таких классических показателей как чистая приведенная стоимость и внутренняя норма доходности ввиду их непоноты и ограниченности, вместо которых предлагается использовать критерий оценки эффективности инвестиций Ч внутреннюю норму доходности инвестиций (IRRI) и условия применения данного показателя. Кроме того, предлагается в качестве базовой модели инвестиционного анализа использовать модель упорядочения во времени денежных потоков.
Практическая значимость исследования заключается в возможности использования прикладных рекомендаций при оценке любых инвестиционных проектов с учетом факторов неопределенности и риска, а также целесообразности включения полученных выводов и обобщений в содержание учебных курсов образовательных программ высших учебных заведений.
Практическое применение результаты работы нашли в хозяйственно-экономической деятельности производственно-коммерческой фирмы Евро-дон, что подтверждено актом внедрения, а также в процессах преподавания учебных курсов Финансовый менеджмент, Управленческий учет, Финансы в Южном федеральном университете.
Апробация результатов исследования. Основные положения, теоретические обобщения и выводы диссертационного исследования докладывались и обсуждались автором на научно-практических конференциях в Южном федеральном университете, Северо-Кавказской академии государственной службы.
Публикации. Основные результаты и положения диссертационного исследования отражены в 7 работах общим объемом 2,8 п.л.
Структура диссертации обусловлены целью и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих 8 параграфов, заключения, списка использованных источников, насчитывающего 144 наименования и приложения. Работа проилюстрирована 34 рисунками, содержит 27 таблиц.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Глаголева, Лилия Александровна
ЗАКЛЮЧЕНИЕ Основные результаты диссертационной работы
Проведенное исследование на тему Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности на рынке капитала позволило достигнуть основной цели Ч обосновании и развитии теоретических положений о процентной ставке как инструменте оценки стоимости и доходности на рынке капитала, эффективности финансовых операций, необходимости совершенствовать существующие показатели оценки эффективности инвестиций и сформулировать следующие выводы.
В работе выпонен системный анализ работ зарубежных и российских ученых в области управления финансами организаций, которые внесли значительный вклад в разработку проблем изучения процентной ставки как базового понятия связанного с оценкой стоимости денег во времени. Проведен комплексный анализ основных базовых положений теории временной стоимости денег, средневзвешенной стоимости капитала, альтернативных затрат, эффективности рынка и других базовых концепций финансового менеджмента, положений теории управления инвестиционной деятельностью, современных теории по оценке инвестиционной деятельности.
Исследовано понятие процентной ставки, обоснованы и получили дальнейшее развитие теоретические положения о процентной ставке как инструменте отражения цены денег во времени, как инструмента оценки стоимости и доходности на рынке капитала. Для системного решения этой задачи автором представлена классификация процентных ставок, что позволяет наглядно и обозримо увидеть многообразие конкретных их видов, используемых в практике инвестиционных вычислений. Анализ классической концепции стоимости денег во времени, процессов дисконтирования и наращения позволил сделать вывод о том, что учесть фактор времени при сравнении эффективности альтернативных операций возможно именно через систему процентных ставок. С этих позиций учет временной стоимости денег и сравнение эффективности альтернативных вариантов операции через систему процентных ставок, рассматриваемые в совокупности, являются одним из основных элементов практически любой системы финансового менеджмента.
Исследование фундаментальных основ, особенностей выбора безрисковой ставки доходности позволил обосновать ее использование в качестве базового компонента ставки дисконтирования и ограничительного критерия при установлении скидок за риск и к ставке дисконтирования и к ставке наращения.
Исследование роли процентной ставки на рынке капитала произведено по следующим направлениям: Ч в качестве цены, уплачиваемой за использование денежных средств; Ч в качестве альтернативной стоимости (издержек) капитала; - в качестве измерителя уровня доходности осуществляемых операций. Это позволило обосновать, что предлагаемый автором показатель оценки эффективности инвестиций - внутренняя норма доходности инвестиций Ч IRRI, выраженный в терминах годовой процентной ставки обладает всеми преимуществами относительного показателя и. самое главное, позволяет осуществлять прямое сравнение величины IRRI с другими показателями доходности или цены капитала.
Такая сопоставимость позволила определить условия использования
Оценка недостатков, выявленных от использования в качестве базовой модели инвестиционного анализа DCF-модели: использование только операций дисконтирования; отсутствие гибкости, невозможность поноценного анализа сценариев, реально существующих при реализации большинства инвестиционных проектов; невозможность правильно учитывать риск разнонаправленных денежных потоков - оттоков и притоков, позволило автору обосновать предложение отказаться от использования DCF-модели как базовой в инвестиционном анализе, а использовать в качестве базовой модели инвестиционного анализа модель упорядочения во времени денежных потоков time-value of cash flow Ч TVCF), которая предполагает использование на условиях равноправности и процесса дисконтирования и процесса наращения.
Произведенный сравнительный анализ показателей эффективности инвестиций позволил автору констатировать, что наиболее широко применяемые методы: метод NPV и метод IRR (базовые показатели классической концепции временной стоимости денег) оказываются несостоятельными в вопросе учета вероятности и рисков денежных потоков, что позволило прийти к мнению отказаться от их использования.
Для решения задач исследования автором использовася системный подход к изучению процентной ставки, что позволило в процессе проведения данного исследования автору впервые:
1. Предложить и обосновать подход к выбору основного критерия оценки эффективности инвестиций Ч внутренней ставки доходности инвестиций (IRRI), как относительного показателя, выражаемого в терминах годовой процентной ставки и учитывающего альтернативные рыночные возможности.
2. Разработать и обосновать агоритм расчета основного критерия оценки инвестиций Ч IRRI. Этапы агоритма расчета: а) рассчитывается наращенная (терминальная) стоимость всех денежных поступлений (притоков, СЩ) по ставке, по которой реинвестируются денежные притоки от проекта по мере их поступления; б) рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков COFj по доходности надежных ликвидных ценных бумаг; в) определяется ставка дисконтирования IRRI, уравновешивающая суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков.
3. Предложить и обосновать принципиально новый подход включения поправок на риск. Риск и для отрицательных и для положительных денежных потоков предлагается учитывать унифицированно Ч путем уменьшения используемых в расчете доходностей (ставок дисконтирования и наращения).
В результате проведенного анализа выявлены следующие возможности критерия IRRI:
- возможность прямого сравнения с другими показателями доходности или цены;
- возможность использовать IRRI в условиях неопределенности (риска);
- устранение противоречий в учете риска для положительных и отрицательных денежных потоков;
- возможность учета доходности рынка капитала;
- возможность учета эффекта финансового рычага;
- соответствие фундаментальным концепциям финансового менеджмента.
Расчет и оценка показателя IRRI произведены по инвестиционному проекту ООО Евродон - одному из крупнейших в России и крупнейший в ЮФО производителю мяса индейки.
Расчет критерия IRRI был произведен в трех вариантах: 1) без учета риска при обосновании ставки наращения и дисконтирования (таблица 15); 2) с учетом риска при обосновании ставки наращения и дисконтирования (таблица 16); 3) с учетом риска и действием финансового рычага, так как проект финансируется поностью за счет заемного капитала (таблица 17). Проведенные расчеты показали, что IRRI проекта выше стоимости привлекаемого капитала. Это позволяет сделать выбор в пользу реализации проекта. Причем учет риска, понизил критерий IRRI, а учет эффекта финансового рычага существенно повысил критерий IRRI, что поностью согласуется с теоретическим обоснованием расчета предлагаемого автором критерия.
Проведенное исследование делает возможным:
- рассматривать IRRI как универсальный показатель эффективности как финансовых, так и реальных инвестиций;
- отказаться от использования существующих методов оценки инвестиций, основанных только на дисконтированных оценках (NPV и IRR);
- использовать в качестве базовой модели инвестиционного анализа модель упорядочения во времени денежных потоков (time-value of cash flow Ч TVCF), а, следовательно, отказаться от использования в инвестиционном анализе DCF-модели, как базовой;
- использовать безрисковую ставку доходности в качестве базового компонента ставки дисконтирования и в качестве ограничительного критерия при установлении скидок за риск к ставке дисконтировании и к ставке наращения. Для отрицательных денежных потоков, дисконтируемых по ставке rrf - доходности надежных ликвидных ценных бумаг (безрисковой) - максимальная величина скидки дожна быть ограничена величиной безрисковой ставки. Положительные денежные потоки наращиваются по ставке гтг Ч доходности рынка капитала или рыночной доходности доступной инвестору и ставка наращения при установлении скидки за риск может быть снижена до величины безрисковой ставки;
- использовать принципиально новый подход включения поправок на риск Ч путем уменьшения используемых в расчете доходностей (ставок дисконтирования и наращения), т.е. через скидку за риск.
Практическая значимость исследования заключается в возможности использования прикладных рекомендаций при оценке любых инвестиционных проектов с учетом факторов неопределенности и риска, а также целесообразности включения полученных выводов и обобщений в содержание учебных курсов образовательных программ высших учебных заведений.
Практическое применение результаты работы нашли в хозяйственно-экономической деятельности производственно-коммерческой фирмы Евро-дон, что подтверждено актом внедрения, а также в процессах преподавания учебных курсов Финансовый менеджмент, Управленческий учет, Финансы в Южном федеральном университете.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Глаголева, Лилия Александровна, Ростов-на-Дону
1. Гражданский кодекс Российской Федерации. Части первая, вторая, третья и четвертая.Ч М.: Проспект, 2008.
2. О рынке ценных бумаг. Федеральный закон от 22апреля 1996 г. № 39-Ф3 (с изменениями и допонениями)
3. URL: Ссыка на домен более не работаетpages/laws/lawl21 .html
4. Об акционерных обществах. Федеральный закон от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ М.: ТК 0-13 Веби, Изд-во Проспект, 2007.
5. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года / Распоряжение Правительства Российской Федерации от29 декабря 2008 г., № 2043-р.
6. URL: Ссыка на домен более не работаетstrateg.asp?obno=l 69513
7. Антикризисное управление: Учеб. пособие: В 2 т. Т. 2.: А 72. Экономические основы / Отв. ред. Г.К. Таль. М.: ИНФРА-М, 2004.
8. Александер Д., Бритон А., Йориссен Э. Международные стандарты финансовой отчетности от теории к практике. Пер. с англ. В.И. Бабкин, Т.В. Седова М.: Вершина, 2005.
9. Балабанов И.Т. Риск-менеджмент. -М.: Финансы и статистика, 1996.
10. Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент: Учебник М.: ИНФРА-М, 2005.
11. Ю.Бланк И. А. Основы инвестиционного менеджмента. 2-е изд. Том 1. Ч
12. Киев: Эльга Ника-Центр, 2004. 11.Бланк И. А. Основы инвестиционного менеджмента. 2-е изд. Том 2. Ч Киев: Эльга Ника-Центр, 2004.
13. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. Киев, МП ИНТЕМ ТД, Юнайтед Лондон Трейд Лимитед, 1995.
14. Бланк И.А. Концептуальные основы финансового менеджмента. Том 1. -Киев: Эльга Ника-Центр, 2003.
15. М.Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Б 87. Пер. с англ. М.:ЗАО Олимп-Бизнес, 1997.
16. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. полный курс: В 2-х т. / Пер. с анг.; Под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997.
17. Бригхэм Ю.Ф., Эрхардт М.С. Финансовый менеджмент. 10-е изд. / Пер. с англ. под ред. Е.А.Дорофеева Ч СПб.: Питер, 2005.
18. Буренин А.Н. Финансовый менеджмент:
19. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: Научно-техническое общество им. Академика С.И. Вавилова, 2002.
20. Бухвалов А.В., Идельсон А.В. Самоучитель по финансовым расчетам. Ч М.: Мир, Пресс-сервис, 1997.
21. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. Гл. ред. серии Я.В. Соколов. Ч М.: Финансы и статистика, 1996.
22. Ван Хорн, Джеймс, К. Вахович, мл., Джон, М. Основы финансового менеджмента. 12-е изд: Пер. с англ. Ч М.: ООО И. Д. Вильяме, 2006.
23. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика: Учеб. пособие. 3-е изд., испр. и доп. - М.: Дело, 2004.
24. Воронцовский А.В., Крушвиц Л. Актуальные вопросы оценки стоимости бизнеса // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 5. Вып. 2. № 13.
25. Гаврилов А.Н. Финансовый менеджмент: учебное пособие / А.Н. Гаври-лова, Е.Ф. Сысоева, А.И. Барабанов, Г.Г. Чигарев. 3-е изд. стер. - М.: КНОРУС. 2006.
26. Галаскж Вал. О необходимости использования понятия лусловный денежный поток// Фондовый рынок. 2000. № 18 (апрель).
27. Гитман Л. Джонк М. Основы инвестирования. Пер. с англ. М.: Дело,1997.
28. Глущенко В.В., Глущенко И.И. Финансы. Финансовые политика, маркетинг, менеджмент. Финансовый риск-менеджмент. Ценные бумаги. Страхование. г. Железнодорожный, Моск. обл.: ТОО НПЦ Крылья,1998.
29. Гурвич Е.Т., Дворкович А.В. Процентные ставки и цена внутренних заимствований в среднесрочной перспективе. М.: РПЭИ, Фонд Евразия, 1999.
30. Дамодаран Асват Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. Ч М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
31. Десмонд Г.М., Кейли Р. Э. Руководство по оценке бизнеса: Пер. с англ. Ред. кол.: И.Л. Артеменков (гл. ред.), А.В. Воронкин. М., 1996.
32. Доунс Дж., Гудман Дж. Элиот. Финансово-инвестиционный словарь. -М.: ИНФРА-М, 1997.
33. Дубров A.M. Лагоша Б.А., Хрусталев Е.Ю. Моделирование рисковых ситуаций в экономике и бизнесе. М.: Финансы и статистика, 2000.
34. Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. Ч СПб: Питер, 2001.
35. Ефимова О.В. Финансовый анализ. Ч 4-е изд., перераб. и доп. М.: Изд-во Бухгатерский учет, 2002.
36. Зарубежные финансовые рынки в 1 квартале 2007 года. Центральный Банк РФ №33(977) 06.06.2007.
37. Ивашковская И.В. От финансового рычага к структуре капитала // управление компанией. 2004. №11.
38. Казаков В.А., Тарасов А.В., Зубицкий А.Б. Модели формирования портфеля акций в современной теории инвестиций // Финансы и кредит. 2006. № 5 (209).
39. Каланов А.Н. Дисконтирование в МСФО // МСФО. Практика применения. 2006. №5.
40. Климанова Л., Гощанский О. Применение ставки дисконтирования при подготовке отчетности по МСФО // Финансовый директор. 2006. № 12.
41. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. Ч М.: Финансы и статистика, 1995.
42. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика, М.:ТК Вел-би, Изд-во Проспект, 2006.
43. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент 1. Учебное пособие по программе подготовки и аттестации профессиональных бухгатеров. - М.: Издательский дом БИНФА, 2007.
44. Ковалев В.В., Уланов В.А. Введение в финансовую математику: Учебное пособие. СПб: ТЭИ, 1997.
45. Козырь Ю.В. Новый взгляд на WACC // Рынок ценных бумаг. 2001. №1.
46. Коростелев С.П. Основы теории и практики оценки недвижимости: учеб. пособие. Ч М.: Русская деловая литература, 1998.
47. Коупленд Том, Колер Тим, Мурин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. Ч М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 1999.
48. Крыканова О. Выбор ставки дисконтирования при расчете стоимости инвестиционного проекта // Финансовая газета № 42, 2006.
49. Леонтьева В. Адекватная ставка дисконтирования: как рассчитать и обосновать. Русское издание британского журнала лFinancial Director, май 2008.
50. Ли Ч.Ф., Финнерти Д.И. Финансы корпораций: теории, методы и практика. Пер. с англ. М.: Инфра-М, 2000.
51. Лисицына Е.П. Образовательный курс финансового управляющего // Финансовый менеджмент. 2005. № 2.
52. Меликян О.Г. Оралин В.А. Финансовые расчеты и эффективность инвестиций. М.:ФИД Деловой экспресс, 1998.
53. Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг: Курс лекций. М.: Финансы и статистика, 1998.
54. Модильяни Ф., Милер М. Сколько стоит фирма? М.: Дело, 1999.
55. Морей Роберт А. Астрология и христианство. Перевод Н. Герус. Посох. Новосибирск, 1997.
56. Муссавиан М. Метод APT: альтернативный подход к оценке риска. М.: Мастерство, Финансы, 1998.
57. Мэнкью Н.Г. Принципы экономике. 2-е изд. сокращ. Ч СПб.: Питер, 2000.57.0'Брайнен П. Потоки денег или доходы? Мастерство, Финансы, 1998.
58. Оценка бизнеса. Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. Ч М.: Финансы и статистика, 2003.
59. Пискулов Д., Орлов А. Индексы процентных ставок: международный опыт и Россия // Рынок ценных бумаг. 2007. № 7.
60. Подолякин В.И. Основы экономики организации: стоимость и структура капитала: Учебное пособие. Иваново: ИГТА, 2005.
61. Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. М.: Инфо-М, 1996.
62. Рейли Р., Швайс Р. Оценка нематериальных активов. Пер с англ. Бюро переводов Ройд. М.: ИД Квинто-Консатинг, 2005.
63. Решецкий В.И. экономический анализ и расчет инвестиционных проектов: учеб. пособие. Калининград: ФГУИПП Янтарный сказ, 2001.
64. Риммер М.И., Касатов А.Д., Матиенко Н.Н. Экономическая оценка инвестиций: 2-е изд. СПб.: Питер, 2007.
65. Риск анализ инвестиционного проекта / Под ред. М.В. Грачевой. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.
66. Ричард Томас. Количественные методы анализа хозяйственной деятельности / Пер. с англ. Ч М.: Издательство Дело и Сервис, 1999.
67. Рогов М.А. Риск Ч менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2001.
68. Росс С. Основы корпоративных финансов. М.: БИНОМ, 2000.
69. Секреты инвестиционного дела. Все, что нужно знать об инвестициях -Под ред. Джеймса Пикфорда Ч Пер. с англ. Ч М.: ЗАО Олимп-бизнес, 2006.
70. Станиславчик Е. Дисконтирование в оценке эффективности инвестиций // Проблемы теории и практики управления. 2007. № 7.
71. Сычева Г.И., Кобачев Е. Б., Сычев В. А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Ростов н/Д: Феникс, 2003.
72. Словарь современной экономической теории Макмилана. М.: ИНФРА-М, 1997.
73. Таль Г.К., Григорьев В.В., Бадаев Н.Д., Гусев В.И., Юн Г.Б. Оценка предприятий: доходный подход. Гильдия специалистов по антикризисному управлению. М., 2000.
74. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. М.: ГУ - ВШЭ, 2000.
75. Теплова Т.В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. № 2.
76. Теплова Т.В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. № 3.
77. Уисон Л.Дин. Ставка дисконтирования: игра воображения или строгая наука?//Вопросы оценки. 1996. Октябрь-декабрь.
78. Уош К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. -М.: Дело, 2000.
79. Уотшем Т. Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах: учебное пособие для вузов / Пер. с англ. под ред. Ефимовой М.Р. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999.
80. Фабоци Ф. Управление инвестициями. Пер. с англ. Ч М.: ИНФРА-М, 2000.
81. Федотова М.А. Уткин Э.А. Оценка недвижимости и бизнеса. Учебник. Ч М.: Ассоциация авторов и издателей ТАНДЕМ, Изд-во ЭКМОС, 2000.
82. Финансовый менеджмент: Учебник для вузов / Под ред. акад. Г.Б. Поляка. 2-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004.
83. Финансовый менеджмент: теория и практика: Ф59 Учебник / Под ред. Е.С. Стояновой. 6-е изд. -М.: Изд-во Перспектива, 2006.
84. Хеферт Э. Техника финансового анализа. Ч М.: ЮНИТИ, 1996.
85. Хохлов Н.В. Управление риском. -М.: ЮНИТИ-ДАНА, 1999.
86. Цветкова Л.И., Иванов В.В. Методологические основы управления инвестиционными рисками // Управление риском. 2004. № 4 (32).
87. Чайников В.В. Определение WACC с учетом неоднородности структуры капитала // Финансовый менеджмент. 2004. № 3.
88. Чемакина Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов // Проблемы теории и практики управления. 2007. №9.
89. Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Финерти Финансы корпораций: теория, методы и практика. Пер.с англ. М.: ИНФРА-М, 2000.
90. Четыркин Е.М. Финансовая математика. Учебник. 6-е изд., испр. - М.: Дело, 2006.
91. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Business Речь; Дело, 1992.
92. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Д.В. Инвестиции; Университетский учебник. М.: ИНФРА-М, 2006.
93. Шиборщ К.В. Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов // Финансовый менеджмент. 2004. № 4.
94. Шим Дж. К., Сигел Дж. Г. Финансовый менеджмент. Ч 2-е изд., стереотип. / Пер. с англ. Ч М.: Филинъ, 1997.
95. Шинкаренко И.Э., Храмов В.В. Риск-менеджмент Ч философия управления рисками корпорации // Финансовый менеджмент. 2004. № 2.
96. Щербакова О.Н. применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании // Финансовый менеджмент. 2003. № 1.
97. Щеренкова О.А. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов // Финансовый менеджмент. 2005. № 3.
98. Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Ч М.: Альпина Паблишер, 2004.
99. Яндиев М.И. Финансовые рынки и корпоративные финансы. УМП, версия 2.1. -М.: МГУ им. М.ВА. Ломоносова, 2007.
100. Антее Г. Внутренняя норма рентабельности. Настольный журнал ИТ-руководителя Директор
101. URL: Ссыка на домен более не работаетcio/2003/06/172728/
102. Антее Г. Чистая приведенная стоимость. Настольный журнал ИТ-руководителя Директор
103. URL: Ссыка на домен более не работаетcio/2003/06/172731/
104. Безруков А., Горюнова М., Криничанский К. Функциональная эффективность и привлекательность фондового рынка.
105. URL: Ссыка на домен более не работаетarchive/pdf72006/08/krinichanskiy.pdf
106. Гавриков JI.Г., Канаш И.С. Актуальные аспекты обоснования ставки дисконтирования в российских условиях. URL: Ссыка на домен более не работаетpublish/conf71 lntk/section9/ section914.html
107. Галасюк В. Учет экономических рисков: от традиций к здравому смыслу. URL: Ссыка на домен более не работает
108. Галасюк В., Сорока М., Галасюк В. Антропологический подход к определению ставки дисконтирования (GAD-концепция как следствие концепции DCF). URL: Ссыка на домен более не работаетp>
109. Галасюк В., Галасюк В. О выборе предприятий Ч аналогов для сравнительного метода оценки действующего предприятия (бизнеса) и согласовании результатов различных подходов // Финансовый директор. ISSN 1680-1148. 2007. № 10. URL: Ссыка на домен более не работаетp>
110. Галасюк В. Условные денежные потоки и пространство // Фондовый рынок. 2000. № 28. URL: Ссыка на домен более не работаетp>
111. Галасюк В. Дожны ли быть одинаковыми ставки дисконтирования для положительных и отрицательных условно-денежных потоков // Фондовый рынок. 1999. № 44. URL: Ссыка на домен более не работаетp>
112. Галасюк В., Галасюк В., Вишневская А. Метод NPV: фундаментальные недостатки // Финансовый директор. 2005. №2(30). URL: Ссыка на домен более не работаетp>
113. ПО.Галасюк В., Галасюк В., Вишневская A. CCF лучшая альтернатива NPV // Финансовый Директор. 2005. № 3 (31). URL: Ссыка на домен более не работаетp>
114. Ш.Гордеева Н.В. актуальные аспекты обоснования ставки дисконтирования при расчете стоимости компании // Вестник ТИСБИ, выпуск №1, 2003. URL: Ссыка на домен более не работаетscience/vestnik/2003/issuel/Econl3.html
115. Департамент исследований и информации при участии Сводного экономического департамента и Департамента операций на финансовых рынках 7 марта 2007 года. URL: Ссыка на домен более не работаетanalytics/finr/
116. ПЗ.Ивашковская И. Куприянов А. Структура капитала: резервы созданиястоимости для собственников компании. URL: Ссыка на домен более не работаетcapital-structure-capitalisation-reserves.html
117. Информационно-аналитические материалы Центрального Банка России. Состояние денежной сферы и реализация денежно-кредитной политики. URL: Ссыка на домен более не работаетanalytics/print.asp?file=08-09.htm
118. Информационно-аналитические материалы Центрального Банка России. Финансовые рынки. Состояние внутреннего финансового рынка в декабре 2008 года.
119. URL:Ссыка на домен более не работаетanalytics/fin r/fin m/print.asp?file=08-12 fin m.htm
120. Информационно-аналитические материалы Центрального Банка России. Финансовые рынки. Состояние внутреннего финансового рынка в январе 2008 года.
121. URL: Ссыка на домен более не работаетanalytics/fin r/fin m/print.asp?file=08-01 fin m.htm
122. Информационно-аналитические материалы Центрального Банка России. Финансовые рынки. Состояние внутреннего финансового рынка в январе 2007 года.
123. URL: Ссыка на домен более не работаетanalytics/fin r/fin m/print.asp?file=07-01 finm.htm
124. Информационно-аналитические материалы Центрального Банка России. Макроэкономическая статистика. Сводные данные по процентным ставкам.1. URL:Ссыка на домен более не работаетstatistics/print.asp?file=creditstatistics/interestrates08.htm
125. Информационно-аналитические материалы Центрального Банка России. Инструменты денежно-кредитной политики Банка России. Ставка рефинансирования.1. URL:Ссыка на домен более не работаетstatistics/print.asp?file=creditstatistics/refinancingrates.htm
126. Захаров М. Институт корпоративного управления РАО ЕЭС РОССИИ Еженедельный обзор по акциям.
127. URL: Ссыка на домен более не работаетp>
128. Келехер Д., МакКормак Д. Внутренняя норма рентабельности: поучительная история // Вестник McKinsey 2004. № 3(8). URL: Ссыка на домен более не работаетfinanalysis/invest/returnrate.shtml
129. Козырь Ю.В. Предложение по определению безрисковой ставки // Рынок ценных бумаг, июль 2001. №12.
130. URL: Ссыка на домен более не работаетinfo/articles/art84.htm
131. Кориков А.А., Шведов М.А. Факторы, влияющие на ставки по межбанковским кредитам.
132. URL: Ссыка на домен более не работаетru/archive/nomer01/index.php?page=7
133. Котировки облигаций Rusbonds. URL:ht^://www.rusbonds.ru/guotes.asp?go=l&tool=&emit=0&sec=0status= &cat=0&pe.
134. Котова В., А.Джумов. Инвестиционные модели на мировых рынках капитала. URL: Ссыка на домен более не работаетobserver/N12 2005/12 11НТМ
135. Куколева Е., Захарова М. Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях. Портал по оценочной деятельности международного оценочного консорциума МОК.1. URL: Ссыка на домен более не работаетp>
136. Ложкин О.Б. Фундаментальные основы анализа денежных потоков. URL: Ссыка на домен более не работаетru/
137. Лужанский Б.Е. Оценка стоимости с учетом погрешности и неопределенности исходной информации. Доходный подход. 2006.
138. URL: Ссыка на домен более не работаетfiles/bel/StPogrDoch.doc.
139. ИО.Ордов K.B. Величина поправки на ликвидность при оценке миноритарных пакетов российских банков. URL: URL: Ссыка на домен более не работаетm7-273.phtml
140. РБК. Рейтинг. URL: Ссыка на домен более не работаетp>
141. Резюме отчета об определении рыночной стоимости одной обыкновенной акции и одной привилегированной акции ОАО Ярославская энергетическая компания по состоянию на 4 октября 2005 года.
142. URL: Ссыка на домен более не работаетru/reforming/tgk/tgk-2/yek.pdf
143. РосБизнесКонсатинг. Рейтинги. URL: Ссыка на домен более не работает
144. Русское издание британского журнала Financial Director, май 2008. Ссыка на домен более не работаетcjntent/pressl 9/publicmore 176
145. Сайт АЛЬФА-БАНКА. URL:Ссыка на домен более не работаетp>
146. Сайт рейтингового агенства лStandart&Poors
147. URL: Ссыка на домен более не работает/www.rusbonds.ru/
148. Тришин В.Н. О методе дисконтированных денежных потоков и стандартах оценки // Бюлетень Российский оценщик. 2007. № 1. URL: Ссыка на домен более не работаетp>
149. Фондовая биржа РТС. Биржевой рынок. URL: Ссыка на домен более не работаетru/tO
150. Forex Club. Ежемесячный обзор портфеля валютного и фондового рынков: URL: Ссыка на домен более не работаетconditionhowtrade/
151. Forex Club. Аналитические обзоры компании. URL: Ссыка на домен более не работаетtradesanalytic/
152. Шипов В.Н. Оценка стоимости предприятий на основе дисконтирования денежных потоков в современных российских условиях: электронный журнал Исследовано в России, 3.07.2000 г. URL: Ссыка на домен более не работаетarticles/2000/073.pdf
153. Шипов В.Н. Учет риска через ставку дисконтирования при оценке стоимости российских предприятий в современных условиях: электронный журнал Исследовано в России, 4.07.2000 г.
154. URL: Ссыка на домен более не работаетarticles/2000/074.pdf144. Япония сегодня.
155. URL: Ссыка на домен более не работаетznakjap/ekonomika/02801 .shtml
Похожие диссертации
- Развитие рынка капитала в России
- Совершенствование механизма оценки стоимости промышленных предприятий в условиях переходной экономики
- Применение опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг
- Операционный леверидж как инструмент оценки производственного риска лесозаготовительных предприятий
- Концепция комплексной оценки и экспертизы в системе ипотечного кредитования