Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Оценка бизнеса в финансово-промышленных группах тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Зайнулин, Вадим Караматулович
Место защиты Санкт-Петербург
Год 2004
Шифр ВАК РФ 08.00.05

Автореферат диссертации по теме "Оценка бизнеса в финансово-промышленных группах"

На правах рукописи

Зайнулин Вадим Караматулович

ОЦЕНКА БИЗНЕСА В ФИНАНСОВО-ПРОМЫШЛЕННЫХ ГРУППАХ

Специальность: 08.00.05 - экономика и управление народным

хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами: промышленность);

08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург, 2004

Работа выпонена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Уфимский государственный нефтяной технический университет.

Научный руководитель

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор Родионова Людмила Николаевна

доктор экономических наук, профессор Айрапетова Ануш Генриховна

кандидат экономических наук, доцент Марданов Рустэм Хабибович

Ведущая организация Государственное унитарное пред-

приятие Институт нефтехимпере-работки Республики Башкортостан

Защита состоится л__2004 года в_часов на заседании диссертационного совета Д.213.237.10 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, 21, ауд._.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов.

Автореферат разослан л___2004 года.

Ученый секретарь диссертационного совета

В.Д. Морозова

\bz~lk 2

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Конкурентоспособность экономики развитых стран во многом определяется наличием сектора крупных интегрированных структур, в рамках которых достигается растущая концентрация промышленного капитала, инвестиционных ресурсов, наукоемких технологий и высококвалифицированных кадров. Такой корпоративный сектор можно по праву рассматривать как базис современной конкурентной экономики.

Создание организационных и правовых условий обеспечения развития крупных интегрированных компаний, в том числе финансово-промышленных групп (ФПГ) - дожно являться одной из основных составляющих государственной политики России.

В то же время, особую актуальность приобретает оценка бизнеса в системе ФПГ. Большое значение имеет решение таких задач, как раскрытие экономической сущности происходящих в российской экономике интеграционных процессов, вызвавших формирование и развитие ФПГ; выявление основных целей проведения оценки бизнеса в системе ФПГ, определение факторов, влияющих на величину стоимости ФПГ; выбор методов оценки бизнеса в системе ФПГ.

Потребность в определении стоимости бизнеса в системе ФПГ возрастает не только при формировании ФПГ как системы, но и при многочисленных и сложных вариантах реализации имущественных прав - акционировании, привлечении новых инвесторов, страховании имущества, получении кредита и пр.

Разработка и обоснование организационного и методического обеспечения оценки бизнеса (предприятий) достаточно подробно освещено в трудах советских и зарубежных ученых. Определенный вклад в научную разработку отдельных теоретических, организационных, экономических аспектов обеспечения данных процессов внесли труды отечественных и зарубежных ученых А.Г. Грязновой, В.Е. Есипова, Г.А. Маховицкой, В.В. Тереховой, В.И. Кошкина, В. Цветкова, В.И. Кузнецова, Н.А. Абдулаева, Н.А. Колайко, Ш. Прайта, У. Зекендоорфа, Дж. Фишмена, К. Гриффита, Дж. Ольсона и др.

Значимость проблемы совершенствования механизма оценки бизнеса (предприятий) в системе финансово-промышленных групп в трансцендентной экономике и недостаточная разработанность этих вопросов в теоретическом и методическом плане определяют актуальность диссертационного исследования.

Целью диссертационной работы является разработка методических принципов и практических рекомендаций по совершенствованию организационного и методическогрЗо&рс^едани^^денки бизнеса (предпри-

БИБЛИОТЬКА j С.Пегервл>г - ' 09 Ш

ятий) в системе финансово-промышленных групп в современных условиях.

Для реализации поставленной цели в диссертации решались следующие задачи:

- исследование разработанности проблемы обеспечения функционирования интегрированных корпоративных структур (в том числе финансо-во-промьщленных групп) в отечественной и зарубежной литературе; выявление закономерностей и основных направлений их развития;

- анализ теоретических основ и терминологического аппарата теории финансово-промышленных групп в современной экономике;

- анализ теоретических основ существующих методов оценки бизнеса (предприятий) в отечественной и зарубежной литературе;

- разработка методических рекомендаций по разработке и совершенствованию методов оценки бизнеса (предприятий) в системе ФПГ;

- разработка методических рекомендаций по разработке и оптимизации управленческих решений в системе ресурсного управления ФПГ.

Объектом исследования являются промышленные предприятия Российской Федерации (в том числе Республики Башкортостан).

Предметом исследования являются теоретические, методические и практические вопросы совершенствования организационного и методического обеспечения оценки бизнеса (предприятий) в системе ФПГ в условиях перехода к рыночной экономике.

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений.

Во введении обосновывается актуальность темы диссертации, определяются цели и направления исследования, показываются научная новизна и практическая значимость полученных результатов.

В первой главе: Интегрированные корпоративные структуры: теория и практика рассмотрены проблемы функционирования интегрированных корпоративных структур на современном этапе развития экономики России и выявлены основные пути развития корпоративных форм хозяйствования, рассмотрен и развит терминологический аппарат теории финансово-промьппленных групп; проведен анализ специфики оценки бизнеса (предприятий) в системе ФПГ, представлен анализ зарубежного и отечественного опыта.

Во второй главе: Оценка бизнеса в системе финансово-промышленных групп: анализ, проблемы, рекомендации представлены рекомендации по выбору и обоснованию метода оценки бизнеса в системе ФПГ, в том числе: оценка совокупного бизнеса ФПГ на основе консолидированного баланса и оценка ФПГ как суммы отдельных объектов оценки бизнеса, входящих в группу; рассмотрено влияние трансфертных цен на стои-

мость компании; разработаны и представлены методические рекомендации по оценке бизнеса в ФПГ на основе модели Ольсона.

В третьей главе: Управление ресурсными потоками в системе ФПГ рассмотрены особенности ресурсного управления в ФПГ: структура ресурсов, управление ресурсами, представлены постановка, формализация и реализация задачи оптимизации управленческих решений при ресурсном планировании в финансово- промышленных компаниях ходингового типа.

В заключении сформулированы основные выводы и предложения по результатам исследования, обоснована целесообразность использования научных результатов.

В приложениях представлены исходные данные для решения поставленных задач, программная реализация и варианты выбора метода оценки бизнеса (предприятия).

П. ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ

1. Как показал анализ теории и практики развития промышленных предприятий в отечественной и зарубежной практике, интегрированные корпоративные структуры (ИКС) представляют собой каркас высокоэффективной экономики ведущих индустриальных стран, мирового хозяйства в целом, объединяя промышленные предприятия, торговые фирмы, банки, страховые компании, пенсионные и инвестиционные фонды.

Главная тенденция современного корпоративного развития - опережающий рост рыночной капитализации по сравнению с оборотом и прибылью. Увеличение рыночной стоимости корпораций становится стратегической целью бизнеса.

Выяснение роли корпораций в нашем народном хозяйстве осложняется, прежде всего, тем, что информация о деятельности ИПК имеет множество изъянов. Несопоставимы основные статистические агрегаты в динамике. Часто в разные годы используются разные выборки и разные показатели, что делает невозможным выявить существенные тенденции. Кроме того, достоверность многих данных о функционировании ИПК сомнительна, а некоторых важных сведений, например об отраслевой структуре, вообще нет. Вместе с тем распространение ИПК по отраслям экономики помогло бы определить приоритеты крупного капитала.

Основной формой создания ИПК в России стали, так называемые финансово-промьппленные группы (ФПГ). Именно о них чаще всего упоминается в научно-технической литературе и практике корпоратизации.

В то же время, ФПГ так и не получили внутреннего импульса развития, не обеспечили принципа единства и согласованности действий участников из-за чрезмерно разросшейся и нечеткой организационной структу-

ры. Центральная компания ФПГ, определенная законодательством как доминирующее звено, вырабатывающее общую стратегию группы с целью координации действий ее участников, так и не выпонила своего предназначения. Причиной могло быть и наличие более сильного лидера (банка, промышленного предприятия) группы, и владение акциями центральной компании другими членами группы. В настоящее время у них практически исчерпаны источники заимствований из банковского сектора. Реинвестирование прибыли при сложившейся системе налогов, отсутствии внимания к проблемам реализации производимой продукции, разрушении внутреннего спроса (у большинства групп даже не сложилось торговое звено как самостоятельная структура) более чем проблематично.

. 2. Как показал анализ научно-технической литературы, по мнению исследователей проблематики интеграции предприятий, в качестве основных организационно-хозяйственных форм интеграции в мировой теории и практике выделяются: картель, синдикат, консорциум, трест, концерн, стратегический альянс, ассоциация, конгломерат, контрактная группа, финансово-промышленная группа

Проведенный анализ деятельности российских интегрированных структур позволяет сделать следующие выводы:

1) начиная со второй половины 90-х годов XX века, в России наблюдается активное формирование интегрированных корпоративных структур во всех известных в мировой практике организационных формах;

2) наиболее распространенной формой интеграции российских предприятий является концерн; данная форма является доминирующей в основных отраслях российской экономики: топливно-энергетическом комплексе, черной и цветной металургии, химической и нефтехимической промьппленности;

3) общей тенденцией развития всех интегрированных корпоративных структур является усиление интеграционных процессов, что проявляется в переходе от мягких форм интеграции к более жестким формам: от ассоциаций, синдикатов - к концернам;

4) стратегический альянс является одной из самых перспективных форм межфирменной интеграции.

3. В научно-технической литературе, как и в нормативно-правовых актах до сих пор нет единого мнения, что представляет из себя финансово-промышленная группа; возможно, в силу потери этой формой своей немыслимой в 90-е годы популярности, возможно - из-за проблем с регистрацией таких групп, возможно, из-за отсутствия механизмов стимуляции при создании таких образований.

По замыслу для ФПГ при интеграции дожны быть доступными такие резервы эффективности, как экономия издержек, обеспечиваемая корпорацией в снабженческо-сбытовой деятельности; уменьшение потребно-

ста в оборотных средствах за счет повышения платежной дисциплины между партнерами, использования ими товарных кредитов, векселей; рационализация налоговых платежей с помощью внутригрупповых цен, смещающих налоговое бремя с промежуточной на конечную продукцию; повышение конкурентоспособности за счет укрепления партнерских отношений между технологически связанными предприятиями.

Характерными признаками ФПГ, отличающими их от. иных видов корпоративных структур, по мнению автора, являются:

1) ФПГ - это обязательно надфирменное образование совокупности хозяйствующих субъектов с правами юридических лиц;

2) в составе ФПГ присутствуют финансово-кредитные и инвестиционные институты;

3) между членами ФПГ обязательно присутствуют отношения собственности, при этом система участия позволяет реализовать действенную систему контроля участников группы и проводить общегрупповую стратегию;

4) в ФПГ обязательно наличие управляющего корпоративного центра в виде центральной компании, основной ходинговой компании и колективного органа принятия решений, обязательных для испонения членами группы.

Однако никто из авторов не указывает ни в признаках ФПГ, ни в причинах их создания, что главной целью ФПГ дожно было стать не лоббирование интересов участников группы в высших эшелонах власти, а наличие стратегической цели бизнеса в виде увеличения рыночной стоимости корпораций. Причем, следует отметить, что увеличение стоимости бизнеса определяется не только добавлением новых предприятий, а, прежде всего, повышением стоимости бизнеса предприятий-участников группы.

Это, в свою очередь, определяет определенные требования к наличию научно обоснованного методического обеспечения к оценке бизнеса внутри группы, к проведению такой оценки, как на этапе макропроектирования группы, так и на более поздних стадиях тщательной разработки идеи группы.

Обобщение мировой практики функционирования различных форм интегрированных корпоративных структур и теоретических подходов к определению ФПГ и с учетом стратегической цели ФПГ, позволяет сформулировать следующее определение: финансово-промышленная группа -это диверсифицированная структура корпоративного типа, имеющая централизованное управление и образованная в результате объединения капиталов промышленных, торговых предприятий, кредитных организаций и других институтов финансового рынка в целях обеспечения рентабель-

ности процессов и операций, максимизации прибыли, повышения конкурентоспособности и увеличения рыночной стоимости бизнеса.

4. Особую актуальность приобретает оценка бизнеса в системе ФПГ. Большое значение имеет решение таких задач, как раскрытие экономической сущности происходящих в российской экономике интеграционных процессов, вызвавших формирование и развитие ФПГ; выявление основных целей проведения оценки бизнеса в системе ФПГ, определение факторов, влияющих на величину стоимости ФПГ; выбор методов оценки бизнеса в системе ФПГ.

Первоначально в оценочной деятельности ставися вопрос об оценке бизнеса. В государственных требованиях о профессиональной переподготовке оценщиков, введенных в 2000 г., установлена новая специализация: оценка предприятий (бизнеса). Нам представляется, что, во-первых, такая постановка более логична и точнее принимает реальные условия оценочной деятельности, а во-вторых, более адекватно отражает цель данного исследования.

Специфику оценки бизнеса в системе финансово-промышленной группы предопределяет ряд обстоятельств: финансово-промышленный капитал - единая и целостная экономическая система; реализации может подлежать не только система бизнеса ФПГ в целом, но и отдельные подсистемы (промышленная, финансовая) и отдельные элементы; элементы финансово-промышленной группы, выведенные из ее системы, не дожны трансформировать ФПГ как организационно-хозяйственную структуру, хотя и могут стать основой формирования качественно иной системы; инвестиционная привлекательность финансово-промышленной группы определяется как затратами по формированию систем, так и сопутствующими рыночными факторами; потребность в капитале ФПГ зависит как от внутренней организации, структуры группы, так и от внешней среды.

Из этого вытекает необходимость участия в регулировании условий реализации крупного капитала, в его оценке, в том числе и государственными органами власти.

Оценка, на наш взгляд, несмотря на статичность определения - проведения на определенную дату, - дожна обосновать ценность объекта не только в настоящем времени, но и в будущем. Капитал, а именно он является стоимостным выражением бизнеса - есть самовозрастающая стоимость, то есть, он дожен приносить доход. Процесс оценки бизнеса ФПГ, на наш взгляд, дожен включать: определение целей оценки; сбор и последующий анализ полученной информации; выбор метода, апробированного в хозяйственной практике, наиболее соответствующего целям и специфике оцениваемого объекта; оценку бизнеса.

На наш взгляд, расчет и обоснование рыночной стоимости бизнеса в ФПГ преследуют ряд целей:

- повышение эффективности текущего управления ФПГ и разработку общей стратегии. В этом наиболее заинтересована центральная компания. Для выбора направления развития ФПГ важна оценка бизнеса с позиции будущих доходов и степени устойчивости их получения;

- формирование и расширение группы за счет слияний (поглощений) предприятий и учреждений различных сфер хозяйственной деятельности;

- определение финансового положения ФПГ.

Конечная цель оценки бизнеса в ФПГ - расчет и обоснование его рыночной стоимости с задачами формирования, расширения группы, слияния групп, определения места финансово-промышленной группы на внутреннем и внешнем рынках.

5. В мировой оценочной практике признаны три основных подхода к оценке бизнеса: сравнительный, затратный и доходный подходы. В работе рассмотрены достоинства и недостатки каждого из подходов для того, чтобы выявить наиболее адекватный метод для оценки бизнеса финансово-промышленной группы.

Как показал анализ, основное преимущество доходного метода по сравнению с рыночным и затратным заключается в том, что он в большей степени отражает представление инвестора о бизнесе как источнике дохода, то есть это качество бизнеса учитывается как основной ценообразую-щий фактор. Допонительным аргументом в пользу метода капитализации дохода является тот факт, что на начальном этапе созданная финансово-промышленная группа будет в первую очередь ориентироваться на получение максимального дохода от своей деятельности.

Поэтому для оценки капитала финансово-промышленной группы наиболее адекватным является применение метода капитализации чистой прибыли.

Следует отметить, что перечисленные подходы и методы не только не являются взаимоисключающими, но и допоняют друг друга. Тем не менее, на практике неразумно применять все возможные методы для оценки одного объекта. Обычно при оценке бизнеса в зависимости от целей оценки, искомой стоимости, поставленных условий, состояния самого объекта и состояния экономической среды используют сочетание двух-трех методов, наиболее подходящих в данной ситуации.

6. В диссертационной работе рассмотрен вопрос о способе оценки бизнеса в ФПГ. По нашему мнению, здесь возможны два случая, которые применяются в зависимости от внешних экономических условий деятельности отдельных предприятий и финансово-промышленных групп, специфики предприятий, входящих в состав ФПГ, а также преследуемых целей оценки: оценка совокупного бизнеса ФПГ на основе консолидированного баланса; оценка бизнеса ФПГ как суммы отдельных объектов оценки бизнеса, входящих в группу.

Оценка капитала ФПГ на основе консолидированного баланса мало применима на начальном этапе функционирования и принесет существенные результаты при использовании в процессе длительного периода существования ФПГ. Тем не менее, по нашему мнению, данный метод достоин рассмотрения в рамках задачи по оценке финансово-промышленной группы.

В работе рассмотрены и выделены основные методы определения общей ставки капитализации для оценки капитала ФПГ, а именно: метод анализа рыночных аналогов; метод коэффициента покрытия дога DCR; метод расчета ставки капитализации в случае использования заемных средств; метод дохода на инвестиции; метод связанных инвестиций по финансовым компонентам, или метод инвестиционной группы; метод связанных инвестиций по физическим компонентам; оценка с применением техники остатка.

Для расчета ставки капитализации при оценке бизнеса финансово-промышленной группы, по нашему мнению, более подходящим является расчет общего коэффициента капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива, так как он учитывает как доход на инвестиции, так и компенсацию изменения стоимости объекта за рассматриваемый период.

7. Оценка бизнеса ФПГ как суммы отдельных объектов оценки бизнеса, входящих в группу включает в себя определенные этапы:

- определение чистого дохода компании. Здесь возникает проблема правильного выбора периода времени, за который производятся расчеты. При этом возможны два варианта: расчет с использованием данных за несколько периодов в прошлом (обычно это пять отчетных периодов) и расчет на основе данных за несколько периодов в прошлом и прогнозных данных на ближайшее будущее. Второй вариант представляется наиболее предпочтительным, так как он предоставляет возможность рассмотреть данные и на перспективу.

- необходимо решить, какой следует выбрать способ расчета чистого дохода. Одним из способов является расчет по формуле средней арифметической.

Преимущества данного метода заключаются в следующем:

- во-первых, при создании новой финансово-промышленной группы будет необходимо оценить бизнес каждого предприятия в отдельности из-за невозможности использования сводных данных;

- во-вторых, такой способ является более гибким и предоставляет большую свободу оценщику при выборе метода оценки того или иного подразделения;

- в-третьих, метод оценки отдельных подразделений ФПГ дает возможность выявить наиболее лузкие места в деятельности ФПГ и, соот-

ветственно, устранить причины, которые приведут к снижению прибыли как отдельных предприятий, так и финансово-промьппленной группы в целом.

8. В качестве упрощенной модели в работе рассмотрена оценка фи-нансово-промьппленной группы, а именно его промышленной подсистемы, состоящей из двух предприятий-подразделений, где одно из них привлекает, а другое - размещает ресурсы. В качестве ресурсов здесь могут быть приняты следующие виды: финансовые, материальные, информационные или трудовые ресурсы. Предприятие-подразделение, привлекающее ресурсы, продает их потом предприятию-подразделению, размещающему ресурсы, за определенную цену. Таким образом, в модель вводятся фиктивные трансфертные потоки от одного предприятия-подразделения к другому.

Итоговая стоимость бизнеса при условии неограниченности его существования, постоянства денежных потоков и неизменности требований собственников к сумме отдачи представляется как совокупность состав-ляюгцихего бизнес-единиц (Е;):

,, (1) 1=4 Ы лI

где С.1 - фиктивный денежный поток, получаемый подразделением, предоставляющим ресурсы, от подразделения, размещающего ресурсы; С"-фиктивный денежный поток, направляемый от подразделения, привлекающего ресурсы, к подразделению, предоставляющему ресурсы; кЕ - требование возврата на привлечение капитала.

Отказавшись от условия постоянства денежных потоков на протяжении существования финансово-промьппленной группы, перейдем к формуле определения стоимости бизнеса через дисконтированные денежные потоки:

Снимая ограничение, касающееся равенства рисков деятельности отдельных подразделений для собственников, получим итоговую формулу для определения стоимости подразделений в рамках стоимости группы в целом:

Цена фиктивного денежного потока, луплачиваемой одним предприятием другому, в этом случае дожна определяться индивидуально с учетом специфики деятельности каждого отдельного предприятия и финансово-промышленной группы в целом. Существует два способа определения фиктивных денежных потоков. Первый - фиктивные денежные по-

токи от одного подразделения к другому дожны определяться с учетом минимальной цены за ресурс, которая была бы уплачена предприятием -получателем ресурса в случае отказа ему в ресурсе вторым предприятием, и привлечения его извне. Другой способ - определение максимальной цены за ресурс, которая может быть запрошена предприятием в случае отказа от поставки ресурса другому предприятию с последующим размещением его вне бизнеса. Чтобы снять ограничение на единственность поставщика и потребителя ресурсов воспользуемся формулой средневзвешенных затрат для определения средневзвешенной трансфертной цены.

Описанная модель оценки бизнес-единиц (подразделений) не ограничивается кругом структурных подразделений бизнеса. В качестве бизнес-единиц - объектов могут выступать филиалы и целые направления деятельности бизнеса. В этом случае обосновано будет использование нескольких трансфертных ставок: на привлечение и размещение ресурсов.

При использовании данного способа оценки капитала ФПГ через оценку капитала отдельных ее подразделений, существует возможность применить метод компании-аналога в рамках сравнительного подхода.

9. Понимание роли трансфертных цен в стоимости может оказаться полезным при принятии решения о присутствии (входе, выходе, реорганизации) компании в структуре ФПГ, о кредитовании связанных компаний, об условиях поставок между связанными компаниями, при определении премий за контроль и скидок за неконтроль в оценке бизнеса, при управлении стоимостью и т.д.

Предполагая, что при использовании трансфертной цены обязательно будет наблюдаться переток (перераспределение) действительной стоимости от компании в сторону какого-либо участника, можно сделать следующий вывод - трансфертная цена определяет потоки компании, которые и создают стоимость:

Е = (4)

где Е - действительная стоимость, создаваемая компанией; Е - текущая стоимость компании (при текущем использовании); - перераспределение действительной стоимости компании в сторону участников 1-й группы участников в результате трансфертного ценообразования.

Знак перераспределения стоимости из-за трансфертных цен может быть как положительным, так и отрицательным. Стоимость (действительная) компании определяется исходя из рыночных условий, когда факторам внешних связей компании придается рыночное значение.

В работе рассмотрена оценка стоимости долей, принадлежащих разным собственникам. При этом одни собственники способны более существенно влиять на компанию, чем другие. Первые получили название ма-

жоритарных собственников, вторые - миноритарных. В терминах трансфертного ценообразования это означает, что миноритарии практически не могут перераспределять стоимость компании путем назначения трансфертных цен, поскольку никак не определяют политику компании в этой области. Напротив, мажоритарные собственники в подавляющем большинстве случаев располагают властью для изменения условий сделок в свою пользу.

где М - множество мажоритарных собственников; т - множество миноритарных собственников; at - номинальная доля k-го участника-собственника в капитале компании.

Получается, что текущая стоимость доли, принадлежащей одному собственнику, будет складываться из части текущей стоимости компании, пропорциональной номинальному участию собственника в капитале, и части стоимости как результата трансфертного ценообразования.

В общем случае текущая стоимость доли отличается от ее рыночной стоимости, поскольку на последнюю оказывает влияние ряд факторов, таких, например, как ликвидность доли, информированность рынка о действительном состоянии дел в компании, общее состояние экономики и т.д.

Определим значения премий и скидок, часто именуемых премией за контроль. Для миноритарных собственников определим скидки, для мажоритарных - премии. Скидка равна отношению номинальной стоимости доли собственника в компании к ее действительной стоимости:

где sk - скидка за неконтроль k-го собственника.

Премия за контроль будет равна отношению рыночной стоимости доли собственника к стоимости его номинальной доли в компании:

где bt - премия за контроль k-го собственника.

10. Одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости компании является модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, модель ЕВО). Она соединяет вместе преимущества доходного и затратного подходов и в определенной степени снижает их недостатки. Согласно этой модели, стоимость компании выражается через текущую стоимость её чистых активов и дисконтированный поток сверх - доходов (отклонение прибыли от нормальной или средней по отрасли величины).

В работе предложен подход к построению индивидуальной модели оценки для каждого предприятия. Общие этапы построения такой модели:

1) структуризация процесса формирования стоимости рассматриваемого бизнеса;

2) выявление ключевых факторов стоимости;

3) определение функциональной зависимости стоимости от этих факторов на основе эмпирических данных;

4) проверка качества модели и анализ полученного с её помощью результата.

Каждый этап предполагает использование определённых приёмов и методов. Эти приемы рассмотрены в процессе построения модели оценки стоимости одного из предприятий МОАО Нефтеавтоматика.

На первом этапе построения модели с участием экспертов, том числе и менеджеров фирмы, определяется вся совокупность факторов, влияющих на стоимость. Все факторы делятся на две большие группы: внешние и внутренние. Внутренние факторы детализируются по направлениям деятельности организации, по её подразделениям. Инструментом детализации внутренних факторов стоимости является цепочка создания стоимости компании. Эту цепочку можно представить как три ключевые группы факторов: факторы основной деятельности; факторы вспомогательной, поддерживающей деятельности; продукт. Факторы основной, первичной деятельности - это материально-техническое обеспечение, изготовление, продажа, доставка, обслуживание. Поддерживающие факторы - маркетинг, РЯ, научные исследования, кадровое обеспечение, финансовая деятельность, руководство, управление. На более высоком уровне все факторы дожны быть привязаны к финансовым результатам, непосредственно определяющим размер стоимости. В итоге дожно быть получено иерархическое структура факторов стоимости. Иерархия факторов стоимости Фирмы отображена на рисунке 1. При необходимости иерархия может быть допонена новым элементами на каждом уровне и даже новым уровнем иерархии.

На втором этапе построения модели из всей совокупности альтернативных факторов стоимости осуществляется отбор наиболее значимых, ключевых факторов. Для этого будем использовать метод анализа иерархии (МАИ). МАИ допускает определенную несогласованность как неотъемлемую часть теории. Использование метода анализа иерархий показало, что для Фирмы наиболее существенными являются пять факторов определяющих 76% стоимости, а именно: активы (XI), имидж (Х2), рентабельность собственного капитала (Х5), состояние отрасли, в которой работает предприятие (XI), и средневзвешенная процентная ставка по кредитам (Х9). При этом отношение согласованности всей иерархии составляет 12,4%, что соответствует нормальному уровню.

Полученная модель оценки стоимости при её тонкой настройке может служить не только инструментом уточнения текущей и прогнозирова-

ния будущей стоимости предприятия, но и средством для управления стоимостью предприятия. Разработанный подход построения модели стоимости бизнеса позволяет чётко представить процесс формирования стоимости конкретного предприятия, рассмотреть влияющие на его стоимость внутренние и внешние факторы. Данное исследование может служить базой для внедрения стоимостного подхода к оценке эффективности деятельности подразделений предприятия, когда результаты любой деятельности соотносятся с изменением стоимости всего предприятия.

11. Для достижения поставленных целей необходимы затраты ресурсов, получаемых из внешней среды. Ресурсы хозяйственного субъекта генерируются в различные пространственно-временные периоды. Следовательно, временная ценность является их субъективной характеристикой. В экономических моделях управления могут использоваться два класса переменных - ресурсы и потоки. Потоки представляют собой движение ресурсов за определенный промежуток времени. Потоки представляют непрерывный во времени процесс образования и использования ресурсов. Различают следующие виды потоков: организационные потоки; целевые потоки; управляющие потоки; потоки выходов; потоки ресурсов; информационные потоки.

В целом, исследование потоков с позиции теории систем позволяет выявить основные взаимосвязи материальных и финансовых потоков и следующие закономерности:

- в рыночной экономике наличие денежных средств, финансовых активов, фондовых ценностей является основой и исходным пунктом любого потокового процесса (материального, финансового и информационного). Движение финансового потока обеспечивает систему входящих потоков, их преобразование и позволяет оценить эффективность функционирования системы в целом, следовательно, финансовые потоки являются важнейшим объектом управления;

- в условиях несинхронизированного движения материальных и финансовых потоков организация финансовых потоков оказывает прямое и непосредственное влияние на повышение эффективности материальных потоков и может рассматриваться в качестве инструмента их оптимизации;

- обеспечение материального потока финансовыми ресурсами может осуществляться напрямую, с помощью кредитования или механизма рынка ценных бумаг.

Именно финансовые ресурсы в условиях рыночной экономики трансформируются в любой другой вид ресурсов, поэтому их оптимизация имеет приоритетное значение.

Уровень!. Цель

Уровень П. Критерии

Уровень Ш. Альтернативы

Внутренние факторы: XI - Активы Х2 - Имидж ХЗ - Выручка

Х4 - Квалификация работников

Х5 - Рентабельность собственного капитала

Внешние факторы:

Хб - Объём промышленного производства в РФ Х7 - Состояние отрасли Х8 - Мировая пена на нефть Х9 - Средневзвешенная процентная ставка по кредитам

Рисунок 1 - Иерархия факторов, влияющих на стоимость предприятия

Поскольку трансфертная цена определяет потоки компании, которые и создают стоимость, можно сделать следующий вывод: стоимость бизнеса определяется ресурсными потоками, то есть, реальную картину бизнеса проще всего представить в виде товарных, финансовых и материальных потоков.

В то же время, практически не встречаются в научно-технической литературе рекомендации по проектированию систем (в том числе и таких сложных, как ФПГ) потоковыми методами. Методы управления потоками предоставляют такую возможность, как получение общей картины функционирования хозяйственного объекта - банка, ходинга, многопрофильного предприятия.

Таким образом, можно сделать вывод, что именно потоковые методы являются той основой, на которой дожно базироваться построение сложной интегрированной структуры, именно потоки определяют стоимость бизнеса данной системы, и именно потоковые методы являются основой для оптимизации управленческих решений.

12. В высшем звене управления цена возможных ошибок высока, и в первую очередь, требуется разработка эффективных технологий подготовки и принятия решений, на основе которых определяется распределение заданий и функций для опорных ключевых подразделений.

В работе представлены постановка, формализация и реализация задачи оптимизации управленческих решений при ресурсном планировании в ходинговых структурах. Предложена экономико-математическая модель, позволяющая решить задачу выбора оптимальных стратегий различных участников управления на ближайший период планирования с учетом их иерархических интересов. Для каждого участника задается цель в виде целевой функции и ограничения, а также ряд стратегий на ближайший плановый период.

Реализация задачи позволяет определить, при каких стратегиях деятельность предприятия будет эффективной для всех участников. В основе реализации задачи лежит поиск оптимальных стратегий игроков при неантагонистической игре, а также решение векторных задач линейного программирования и решение задач линейного программирования.

Задача позволяет рассчитать продуктово-рьшочную матрицу (материальные и финансовые потоки) предприятия на планируемый период при выборе оптимальных стратегий.

Разработанная модель и ее реализация дают возможность вырабатывать и улучшать финансовые решения взаимосвязанных задач. Также возможно осуществлять обратную связь - корректировать принятые ранее решения, управленческий учет и контроль, осуществлять текущую корректировку плановых нормативов с учетом фактических данных по реализации. Помимо задач текущего планирования система поддержки реше-

ний, проектируемая на основе данной модели, может поддерживать процесс стратегического планирования.

Ш. ЛИЧНЫЙ ВКЛАД АВТОРА В ПРОВЕДЕННОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ

Методические положения, выводы и рекомендации, содержащиеся в диссертации, являются результатом самостоятельного исследования автора. Личный вклад автора в полученные научные результаты заключается в следующем:

- исследование и формулирование теоретических основ функционирования финансово-промышленных групп в современной экономике: отечественны и зарубежный опыт;

- разработка методических рекомендаций по формированию системы оценки бизнеса в ФПГ с учетом влияния трансфертных цен;

- постановка, формализация и программная реализация задачи по оценке бизнеса (предприятия) в системе ФПГ на основе модели Ольсона;

- постановка, формализация и реализация задачи оптимизации управленческих решений при ресурсном планировании в финансово- промышленных компаниях.

IV. СТЕПЕНЬ НОВИЗНЫ ИССЛЕДОВАНИЯ И ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ РЕЗУЛЬТАТОВ

К основным результатам, определяющим научную новизну диссертационного исследования, относятся:

1) на основе анализа отечественного и зарубежного опыта функционирования интегрированных корпоративных структур с использованием основных положений теории рыночной экономики уточнены категории, а именно: финансово-промышленная группа, лоценка бизнеса а также выявлены и обоснованы основные направления развития и функционирования ФПГ в России, связанные с усилением интеграционных процессов, глобализацией и либерализацией экономических процессов;

2) на основе анализа существующих методов оценки бизнеса (предприятий) с использованием методологии системного подхода усовершенствованы рекомендации по оценке совокупного бизнеса ФПГ на основе консолидированного баланса (с расчетом общего коэффициента капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива, позволяющего учитывать как доход на инвестиции, так и компенсацию изменения стоимости объекта за рассматриваемый период);

3) предложены и формализованы рекомендации по оценке финансово-промышленной группы как суммы отдельных объектов оценки бизне-

са, входящих в группу (на базе метода компании-аналога в рамках сравнительного подхода), с учетом влияния трансфертных цен, и доказано, что именно трансфертные цены определяют финансовые потоки компании, которые в свою очередь создают стоимость;

4) разработана и предложена постановка, формализация и программная реализация задачи по оценке бизнеса (предприятия) в системе ФПГ на основе модели Ольсона, учитывающей конкурентную среду и систему возмущений, характерных для экономики переходного периода;

5) разработана и предложена постановка, формализация и программная реализация задачи оптимизации управленческих решений при ресурсном планировании в финансово- промышленных компаниях ходингового типа (на базе решения векторных задач линейного программирования и решения задач линейного программирования).

Практическая значимость полученных результатов заключается в том, что их использование на промышленных предприятиях позволит значительно повысить эффективность процессов оценки бизнеса (предприятий) при формировании и совершенствовании деятельности финансово-промышленных групп, а также позволит использовать их в практике организационно-ресурсного управления ФПГ.

Основные положения диссертационного исследования были апробированы и получили практическую реализацию на ООО Промышленная компания Регион и 0 0 0 Финансово-промышленная компания Пром-снаб.

Публикации работы. Автором опубликовано 5 работ общим объемом 1,6 п.л. Основные положения и результаты неоднократно докладывались на научно-практических конференциях в вузах региона.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

1. Зайнулин В.К. Принципы и методы оценки закрытых и лоткрытых компаний. // Экономический вестник УГНТУ: Сб. науч. тр. /Редкол.: Шаммазов A.M. и др.; под ред. A.M. Шаммазова. - Уфа, Изд-во УГНТУ, 2003. - Вып.З. -162 с. (0,4 п.л.).

2. Зайнулин В.К. Блеск и нищета финансово-промышленных групп в российской экономике. //Экономический вестник УГНТУ.: Сборник науч. тр. /Редкол.: Шаммазов A.M. и др.; под ред. A.M. Шаммазова. -Уфа, Изд-во УГНТУ, 2004. - Вып 4. -172 с. (0,4 п.л.).

3. Родионова Л.Н., Зайнулин В.К. Оценка капитала при формировании финансово-промышленных групп. //Экономика и управление: Сб. науч. тр. /Под ред. д-ра экон. наук, проф. А.Е. Карлика. - СПб: Изд-во СПбГУЭиФ, 2003. - Ч. 2. -154 с. (0,6 п.л., лично автора - 0,3 п.л.).

4. Родионова Л.Н., Зайнулин В.К. Оптимизация управленческих решений при ресурсном планировании в интегрированных промышлен-

196 3 5

иых компаниях. //Экономика и управление: Сб. науч. тр. /Под ред. д-ра экон. наук, проф. А.Е. Карлика. - СПб: Изд-во СПбГУЭиФ, 2004. - Ч. 4. (0,4 п.л., лично автора - 0,2 п.л.).

5. Родионова Л.Н., Шушакова А.Г., Зайнулин В.К. Формирование финансово-промышленных групп и проблемы оценки капитала. //Нефтегазовое дело. - 2004. - № 2. (0,9 пл., лично автора - 0,3 п.л.)._

РНБ Русский фонд

Фонд содействия развитию научных исследований Лицензия Р X 030678 от 22.01.96 Подписано к печати 01.10.2004. Бумага ксероксная. Тираж 80 экз. зак.184 Отпечатано по методу ризографии.

Похожие диссертации