Особенности рисков инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Распопова, Екатерина Андреевна |
| Место защиты | Челябинск |
| Год | 2008 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.01 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Особенности рисков инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике"
На правах рукописи
003452167
Распопова Екатерина Андреевна
ОСОБЕННОСТИ РИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ В ТРАНСФОРМИРУЕМОЙ ЭКОНОМИКЕ
Специальность 08.00.01 - Экономическая теория
Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Челябинск 2008
003452167
Работа выпонена на кафедре экономики отраслей и рынков ГОУ ВПО Челябинский государственный университет
Научный руководитель Ч доктор экономических наук,
профессор Бархатов Виктор Иванович
Официальные оппоненты: доктор экономических наук,
профессор Мильчакова Наталья Николаевна
кандидат экономических наук,
доцент Ходоровский Евгений Павлович
Ведущая организация - Уральский социально-экономический
институт Академии труда и социальных отношений
Защита состоится 27 ноября 2008 г., в 14:00 часов, на заседании диссертационного совета ДМ 212.296.06 при ГОУ ВПО Челябинский государственный университет по адресу: 454136, г. Челябинск, ул. Молодогвардейцев, д. 70Б, ауд. 123.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО Челябинский государственный университет.
Автореферат разослан 24 октября 2008 г.
Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук,
ст. науч. сотр.
I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
А|сгуалыюсть темы исследования. Дальнейшее развитие финансового рынка России требует совершенствования процесса инвестирования в условиях трансформируемой экономики. В современной среде возникает качественно новое состояние экономической системы, на которое особое влияние оказывают риски систематического, а также специфического характера.
В трансформируемой экономике России существует несколько наиболее привлекательных сфер вложения капитала. Причем критерий привлекательности всегда формируется на основании фактора, который учитывается при принятии инвестиционного решения, - совокупного риска приобретаемых активов. Сравнивая и оценивая его, потенциальный инвестор анализирует привлекательность того или иного сектора экономики, сферы бизнеса, отдельных хозяйствующих субъектов.
Восстановление взаимосвязи управляемости финансовых, материальных и информационных потоков в экономике, выбор оптимальной финансовой политики хозяйствующего субъекта предполагает эффективное применение инструментов и механизмов портфельного инвестирования. Инвестиционный портфель является относительно новым видом вложения капитала, который способен обеспечить необходимое соотношение риск-доходность активов в трансформируемой экономике.
Расширение сфер и масштабов деятельности участников экономических отношений, их проникновение за пределы национальных экономик коренным образом меняет конъюнктуру рынка, повышая риски созданных инвестиционных портфелей. Вследствие влияния множества неконтролируемых факторов риска доходность как количественная оценка осуществления портфельного инвестирования в условиях трансформируемой экономики подвержена большой амплитуде колебания, что обусловливает вероятность получения как сверхдоходности, так и недостаточной нормы дохода.
Целью любого инвестора является достижение минимального риска при максимально возможной доходности либо максимальной доходности при минимально возможном риске активов. Следовательно, применив наиболее подходящую модель рисков, можно выявить особенности и характер инвестиционного портфеля, прогнозировать факторное изменение его систематических и специфических рисков для любого хозяйствующего субъекта в трансформируемой экономике.
Актуальность настоящего исследования обусловлена открывающимися возможностями трансформируемой экономики России по созданию инвестиционных портфелей для всех категорий инвесторов, что требует разработки и дальнейшего внедрения адекватных механизмов формирования их структуры. Наличие комплекса указанных проблем в теоретическом и практическом плане обусловило выбор темы, а также цель и основные задачи работы.
Степень разработанности проблемы. Особое значение имеет анализ теоретических и методологических подходов зарубежных и отечественных экономистов к определению категории риск и понятия линвестиционный портфель.
Классики А. Смит и Дж. Миль в рамках учения о прибыли определяли риск как потери, возникающие в результате принятия того или иного решения об использовании инвестиционного капитала. А. Маршал в теории распределения рассматривал формирование вознаграждения управляющего в условиях неопределенности как компоненту прибыли организации.
Представитель институционального направления Ф. Найт предложил считать риском объективную вероятность некоторого события, которая может быть выражена количественно в виде ожидаемого распределения доходности. Им впервые были четко разграничены категории риск и неопределенность.
Дж. М. Кейнс в рамках кейнсианского направления обратил внимание на фактор склонность к риску, который приводит к тому, что ради ожидания большей прибыли хозяйствующий субъект может пойти на больший риск.
Дж. Нейман и О. Моргенштерн, используя теорию игр и методы точных наук, исчисляли риск, который может быть заранее просчитан как оценку реализации неопределенности для конкретной инвестиционной ситуации максимизации доходности.
Особенностям формирования инвестиционного портфеля посвящены исследования Дж. Литнера, Г. Марковича, Ж. Моссииа, Дж. Тобина, У. Шарпа, Дж. Хикса и др. В работах этих экономистов отражено поведение инвестора на фондовом рынке, его стремление обеспечить оптимальное соотношение между риском и доходностью для своего инвестиционного выбора.
Из работ российских экономистов необходимо отметить фундаментальные труды А.П. Альгина, В.И. Бархатова, И.В. Бархатова, C.B. Вадайцева, A.B. Воронцовского, Г.П. Журавлевой, A.A. Первозванского, A.C. Шапкина, О.Н. Яницкого, в которых исследуются различные аспекты портфельного инвестирования. Среди авторов, работы которых посвящены описанию фондовых инструментов и рынков, можно выделить В.А.Абчука, И.П.Агафонову, ИТ. Балабанова, В.П. Буянова, В.М. Гранатурову A.A. Кудрявцеву, Б.А. Райзберга, Г.В. Чернову.
До сих пор малоисследованным остается ряд проблем, среди которых особое место занимает вопрос влияния факторов риска на процесс формирования структуры инвестиционного портфеля в условиях трансформируемой экономики, которую в экономической литературе зачастую называют переходной экономикой. Именно этой проблеме и посвящается данное исследование.
Цель диссертационного исследования: разработка модели рисков инвестиционного портфеля в условиях трансформируемой экономики.
Исходя из поставленной цели, определены следующие задачи:
Х исследовать эволюцию подходов к определению категории риск и понятия линвестиционный портфель в экономической литературе и на этой основе уточнить их содержание в контексте проводимого исследования;
Х выявить общие и специфические особенности рисков инвестиционного портфеля для условий трансформируемой экономики;
Х проверить гипотезы влияния рисков на формирование структуры инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике;
Х разработать модель рисков инвестиционного портфеля.
Область исследования. В соответствии с паспортом специальности ВАК Экономическая теория область исследования соответствует содержанию п. 1.1. Политическая экономия - экономика ресурсов (рынков капиталов, труда и финансов).
Объектом диссертационного исследования выступает процесс формирования инвестиционного портфеля с учетом факторов риска в трансформируемой экономике.
Предмет исследования составили экономические отношения между эмитентами и инвесторами, возникающие в процессе формирования структуры инвестиционного портфеля и имеющие цель минимизации совокупного риска, в условиях трансформируемой экономики.
Теоретическая и методологическая основы исследования. Диссертационное исследование базируется на теории и методологии, изложенной в фундаментальных трудах отечественных и зарубежных ученых по теориям риска финансовых активов, портфельного инвестирования как оптимальной формы мобилизации финансовых активов и особенностям формирования фондового рынка в условиях трансформируемой экономики. Теоретическая и методологическая база диссертационного исследования основана на трудах представителей классического, неоклассического направления, а также портфельной теории, содержит системный, структурный, функциональный метод и сочетание классического, диалектического и формально-логического подхода, институциональные приемы анализа и синтеза, индукции и дедукции и экономико-математический метод.
Обоснование теоретических положений и аргументация выводов осуществлялась автором на основе применения таких методов научного познания, как структурный, факторный, сравнительный анализы, научная абстракция, классификация и агрегирование данных.
Информационную базу исследования составили законодательные акты, материалы и статистические данные Федеральной службы статистики, Центрального банка, Министерства финансов, Федеральной службы по финансовым рынкам (Федеральной комиссии по ценным бумагам) Российской Федерации; данные консолидированных балансов хозяйствующих субъектов; данные научно-исследовательских институтов и периодической печати, а также интернет-ресурсы международных и российских аналитических агентств.
Наиболее существенные результаты и их научная новизна.
На защиту выносятся следующие положения диссертационной работы, определяющие научную новизну.
1. Уточнено содержание категории риск и понятия линвестиционный портфель.
Риск Ч это оценка уникальных ситуаций реализации максимальной неопределенности, скорректированной эквивалентом замещения недоступной всем инвесторам информации, в процессе формирования структуры инвестиционного портфеля.
Инвестиционный портфель Ч это целенаправленно сформированная совокупность вложений инвестора в различные относительно уровня систематического и специфического риска финансовые активы долевого и догового сектора в соответствии с инвестиционной стратегией в ситуациях максимальной неопределенности.
2. Раскрыты общие и специфические особенности рисков инвестиционного портфеля для условий трансформируемой экономики.
Общие особенности рисков позволяют на теоретическом уровне проанализировать адекватность применения теорий риска неоклассической экономической, кейнсианской, математической экономической школы и школы портфельной теории в условиях трансформируемой экономики.
К первой группе исследований относятся поведенческие теории выбора оптимального инвестиционного портфеля. Это направление можно определить как практически-нормативное, позволяющее показать возможную динамику отношений на рынке ценных бумаг по поводу формирования инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике.
Ко второй группе исследований относятся теории доходности ценных бумаг: теория рациональных ожиданий (гипотеза ожиданий), теория предпочтения ликвидности, теория сегментации рынков и теория предпочитаемой среды. Последняя теория данного теоретически-исследовательского направления менее всего противоречит практическим предпосыкам формирования доходности и риска инвестиционного портфеля.
К третьей группе исследований отнесем стохастические модели, в рамках которых обособлены факторные модели, модели общего равновесия и модели с отсутствием арбитража. Это направление можно определить как описательно-прикладное, позволяющее получать взаимосвязь потенциальных факторов и риска либо доходности инвестиционного портфеля и прогнозировать динамику ее изменения. Факторная модель представляется наиболее адекватным видом модели, которая позволяет прогнозировать динамику рисков инвестиционного портфеля в зависимости от входящих факторов, информационных единиц в трансформируемой экономике.
Специфические особенности рисков инвестиционного портфеля формируются под воздействием трансформируемой экономической системы.
Во-первых, в период трансформации возникает большое количество уникальных ситуаций, в которых вынуждены действовать хозяйствующие субъекты, что обусловливает повышенные риски инвестиционного портфеля систематического и специфического характера.
Во-вторых, в трансформационной системе возникают особые риски, называемые трансформационными. В реальных условиях трансформационные риски обусловливают наличие большой амплитуды колебания доходности инвестиционного портфеля.
В-третьих, некоторые категории участников процесса инвестирования обладают информацией, недоступной всем прочим в равной мере. Возникает риск-рента, характеристикой которой служит чувствительность доходности портфеля к информационным потокам, определяемая как эквивалент замещения недоступной информации. Следовательно, наряду с наблюдаемой неопределенностью инвесторы дожны оценить еще и теневую часть информации, т.е. дать субъективно индивидуальную оценку.
3. Проверены гипотезы влияния рисков на формирование структуры инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике.
Гипотеза 1. Хозяйствующий субъект, осуществляя процесс формирования инвестиционного портфеля, имеет вероятность получения сверхдоходности, которая обусловлена сверхрискованностью российского фондового рынка.
Гипотеза 2. Портфельное инвестирование является эффективной формой мобилизации капитала, что подтверждается постепенным расширением присутствия банковского сектора как одного из стратегических участников на рынке ценных бумаг.
Гипотеза 3. Диверсификация на российском рынке ценных бумаг невозможна в силу ограниченности ликвидных инструментов инвестиционного портфеля, а также наличия высокой степени корреляции между ними.
Гипотеза 4. Фактор систематического риска в целом доминирует в процессе формирования риск-ренты инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике.
4. Разработана модель рисков инвестиционного портфеля в условиях трансформируемой экономики. Реализация факторной модели подразумевает три этапа - количественное определение информационной единицы, статистическая оценка влияния факторов риска на систематический и специфический риск инвестиционного портфеля и прогнозирование изменения рисков портфеля в зависимости от входящих информационных единиц.
Теоретическая и практическая значимость результатов исследования. Теоретические и методологические положения исследования допоняют портфельную теорию риска в части уточнения категории риск, понятия линвестиционный портфель, выявления общих и специфических особенностей рисков в трансформируемой экономике, построения стохастической факторной модели рисков. Основные положения диссертации, теоретический и статистический материал могут быть использованы при преподавании учебных курсов Экономическая теория, Эконометрика, Рынок ценных бумаг, Управление активами, Математические методы в исследовании экономики, Инвестиции, Деньги, кредит, банки, Финансовая математика.
Результаты проведенного исследования и авторские предложения могут быть использованы участниками рынка ценных бумаг при осуществлении портфельного инвестирования в условиях трансформируемой экономики.
Апробация основных результатов исследования. Основные результаты исследования докладывались и обсуждались на XXIII международной конференции Конкурентоспособность России и качество жизни (Челябинск, 2006), Научной конференции Проблемы Российского бизнеса (Челябинск, 2006), Международной научно-практической конференции Ключевые проблемы качества жизни (Челябинск, 2006), Научно-практической конференции Проблемы развития институциональных форм в российской экономике (г. Челябинск, 2007 г.), Научно-практической конференции Тинчуринские чтения (Казань, 2007), Всероссийской научно-практической конференции Экономические, юридические и социокультурные аспекты развития региона (Челябинск, 2008), Международной научно-практической конференции Факторы устойчивого развития права, экономики и исторической науки (Шадринск, 2008), Международной научно-практической конференции Теоретико-практические аспекты модернизации социальных, экономических, психолого-педагогических и информационных технологий (Шадринск, 2008), Международной научной конференции Топорковские чтения (Рудный, 2008).
Публикации. По теме диссертации опубликовано 11 работ общим объемом 3,85 пл. авторского текста.
Структура и объем работы. Диссертация состоит из Введения, двух глав, Заключения и Библиографического списка. Исследование выпонено на 135 страницах основного текста и содержит 17 рисунков, 22 таблицы. Библиографический список содержит 168 источников.
Во Введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, отражена степень разработанности проблемы, определены цель и задачи исследования. Сформулированы научная новизна и практические результаты исследования.
В первой главе Теоретические и методологические аспекты рисков инвестиционного портфеля исследуется эволюция теоретических и методологических подходов к определению категории риск и понятия линвестиционный портфель в экономической литературе, выявляются общие и специфические особенности рисков инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике.
Во второй главе Модель рисков инвестиционного портфеля производится анализ тенденций рисков инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике, разрабатывается факторная модель прогнозирования изменения рисков инвестиционного портфеля под воздействием информационных единиц.
В Заключении представлены выводы и рекомендации по результатам проведенного исследования.
II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ
1. Уточнено содержание категории риск и понятия линвестиционный портфель.
Для уточнения категории риск была рассмотрена эволюция ее содержания в экономической теории, а также исследованы различные точки зрения по ее определению.
Классическая теория риска, представленная трудами таких экономистов, как А. Смит и Дж. С. Миль, отождествляет риск с математическими ожиданиями потерь, вероятностями понести убытки, которые могут возникнуть у хозяйствующего субъекта в результате реализации избранного решения. В качестве причины возникновения риска классики рассматривали недостаточную общественную безопасность, нерациональное хозяйственное законодательство, что дожно компенсироваться для предпринимателя большей величиной прибыли. Однако атомистическое представление об экономической системе, где каждый индивид является лизолированным субъектом, привело к тому, что риск не относися к целостной экономической системе, обладающей неопределенностью и неоднородностью. Категория риск в рамках классического направления трактовалась достаточно неоднозначно у разных авторов и в разных контекстах.
Представители неоклассического направления А. Маршал, Л. Вальрас, в отличие от представителей классического, не рассматривали риск исключительно в качестве составной части прибыли как некоторое вознаграждение. Возможность получения или неполучения прибыли они связывали также с таким свойством экономической системы, как неопределенность. Некоторая аналогия с классиками прослеживается в работах А. Маршала, который считал необходимым учитывать фактор неопределенности при формировании части стоимости (надбавки к цене) в предпринимательской деятельности. В то же время экономистам не удалось внести ясность в разграничение категорий риска, неопределенности и вероятности, а также оценочных суждений при выборе субъектами альтернативных вариантов своей деятельности.
Представитель институциональной школы экономической теории Ф. Найт впервые однозначно определил категорию риск в качестве ситуации реализации измеримой неопределенности. Однако в исследовании им не была учтена область уникальных ситуаций, где вероятность исхода определяется с помощью оценочных суждений. Определенный вклад в развитие инновационной теории риска был внесен И. Шумпетером, который исследовал инновационную деятельность предпринимателя в условиях высокого риска в качестве фактора роста прибыли.
В теории игр в рамках математической школы экономической теории Дж. Нейманом и О. Моргенпггерном категория риск исследовалась как ситуация неопределенности, исход которой зависит от намерений всех участников процесса. Авторы впервые изучили проблему максимизации полезности
индивида и доходности хозяйствующего субъекта с учетом риска. Однако большинство исследований по теории игр носило сугубо теоретический характер и имело ограниченное применение в условиях наличия оценочных суждений относительно ситуации неопределенности.
Проблема рисков актуализировалась в работах экономистов школы портфельной теории Г. Марковича, У. Шарпа и др. Изучение данной концепции позволяет сделать вывод о существенности ее вклада в разработку проблем риска и неопределенности, в выделение и обособление систематического и специфического риска активов, а также в теорию формирования оптимального портфеля. Однако, при всей своей актуальности, теория предполагает функционирование идеализированного варианта рынка, который рассматривается в равновесном и устойчивом состоянии. В методологическом плане учение абстрагируется от многих существенных факторов, обусловливающих неустойчивость и неопределенность трансформируемой экономики.
Проблема риска в экономике стала активно обсуждаться отечественными исследователями только в конце XX века. Так, В. А. Абчук и А. П. Альгин отождествляют риск с деятельностью в неясной, неопределенной обстановке. А. С. Шапкин рассматривает риск как деятельность по преодолению неопределенности, в процессе которой имеется возможность количественно и качественно оценить вероятность достижения предполагаемого результата. Принципиальной новизны в концепциях отечественных экономистов по сравнению с западными относительно проблемы риска не прослеживается.
В период трансформации и глобализации возникает множество уникальных ситуаций при адаптации новых механизмов инвестирования, увеличении количества потенциальных активов, появлении ранее неизвестных факторов на фоне асимметричности информации спекулятивного российского фондового рынка. Подходы зарубежных и отечественных исследователей не учитывают неоднородность экономической системы, которая значительно повышает существующий уровень систематического и специфического риска.
Необходимо уточнить содержание категории для условий трансформируемой экономики, определив ее как оценку уникальных ситуаций реализации максимальной неопределенности, скорректированную эквивалентом замещения недоступной всем инвесторам информации, в процессе формирования структуры инвестиционного портфеля.
Риск является основополагающим фактором при принятии управленческого решения по формированию структуры инвестиционного портфеля. Необходимо уточнить понятие линвестиционный портфель для условий трансформируемой экономики, что требует исследования эволюции подходов к определению его содержания в экономической литературе.
Проблема определения и формирования инвестиционного портфеля рассматривается в рамках теории портфельного инвестирования Г. Марковица, У. Шарпа и др., в которой он определяется как набор инвестиций в ценные бумаги, обращающиеся на финансовом рынке. В частности, Г. Маркович выделил
эффективный инвестиционный портфель как портфель, обеспечивающий более высокую ожидаемую доходность при том же уровне ожидаемого риска, или более низкий риск при том же уровне доходности, а также оптимальный инвестиционный портфель как портфель, параметры вознаграждения которого приближены к функции полезности инвестора относительно риска и доходности. Концепция построения инвестиционного портфеля использует четкую математическую интерпретацию исходных данных, что не всегда применимо в условиях трансформируемой экономики.
Российская экономическая школа привнесла некоторые особенности в трактовку понятия линвестиционный портфель. Так, весьма узка трактовка В. С. Автономова, определяющего инвестиционный портфель как некоторое количество акций зарубежной компании, не превышающее контрольного пакета. Ю. А. Бабичева определяет инвестиционный портфель как совокупность средств, вложенных в ценные бумаги сторонних юридических лиц, включая средства в иностранной валюте и вложения в иностранные ценные бумаги. Данное положение требует дальнейшей классификации портфеля. Е. С. Стоянов рассматривает инвестиционный портфель как вложения в ценные бумаги, управляемые как единое целое, и выделяет стратегические особенности нескольких видов портфелей. Отечественные авторы, несмотря на внесение разнообразных допонений относительно структуры и цели инвестиционного портфеля, не учитывали особенностей систематического и специфического риска активов инвестиционного портфеля, которые характерны для условий трансформируемой экономики.
Концептуально придерживаясь исследований Г. Марковица, У. Шарпа, Д. Тобина и др. представителей школы портфельной теории, определим инвестиционный портфель как целенаправленно сформированную совокупность вложений инвестора в различные относительно уровня систематического и специфического риска финансовые активы долевого и догового сектора в соответствии с инвестиционной стратегией в ситуациях максимальной неопределенности.
Эффективность формирования структуры инвестиционного портфеля непосредственно связана с фактором риска. Логично будет предположить, что риском можно управлять, т.е. использовать различные механизмы, позволяющие в определенной степени прогнозировать изменение систематического и специфического риска при наступлении определенного события, что в дальнейшем легло в основу разработки модели рисков инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике.
2. Раскрыты общие и специфические особенности рисков инвестиционного портфеля в условиях трансформируемой экономики.
В условиях динамичности процессов, протекающих на рынке ценных бумаг, возрастает роль исследований факторов риска и, соответственно, доходности инвестиционного портфеля. Анализ общих особенностей рисков на основе
представленных в экономической литературе теорий и гипотез портфельной, неоклассической, кейнсианской и математической экономических школ позволяет выбрать наиболее адекватный вид модели рисков, применимый для трансформируемой экономики. Состояние процесса исследования с точки зрения адекватности применения теорий риска инвестиционного портфеля в современных условиях отражено в таблице 1.
Таблица 1
Теории риска инвестиционного портфеля
Направление Авторы Адекватность применения на российском рынке ценных бумаг
Поведенческие теории выбора оптимального портфеля ценных бумаг Г Маркович, Дж Тобин, У Шарп, Дж Линтнер, Ж Моссин и др 1 Практически-нормативная теория, позволяющая теоретически рассчитать возможные результаты финансовых решений на фондовом рынке
3 Теория рациональных ожиданий (гипотеза ожиданий) И Фишер и др 1 Не оправдывается в условиях трансформируемой экономики, где доходность представлена в виде случайных процессов 2 Справедлива в условиях, когда ожидания инвесторов отвечают свойствам оптимальных линейных, прогнозов
з а ш а> я Е и Теория предпочтения ликвидности Дж М Кейнс и др 1 Не объясняет в поной мере возможный отрицательный наклон кривой доходности при высокой краткосрочной доходности инвестиционного портфеля
к л з о ч 3 о. о а) Н Теория сегментации рынков Дж Глен, А Мадхавен 1 Не объясняет в поной мере природу изменения риска и доходности инвестиционного портфеля 2 Подразумевает обязательное инвестирование в государственные ценные бумаги, что не позволяет получить равновесие на всех сегментах рынка.
Теория предпочитаемой среды Р. Сатч, Ф Модильяни идр 1 Объясняет практические тенденции динамики доходности и природу риска инвестиционного портфеля
Факторные модели О Васичек, Дж Кокс, Дж Ингерсол, С Росс, М Бреннан, Е Шварц 1 Целесообразно использовать, преимущественно, для теоретических фундаментальных исследований фондового рынка в области динамики риска и доходности инвестиционного портфеля
Стохастические теории Модели общего равновесия Дж Кокс, С Росс, Дж Ингерсол и др 1 Целесообразно использовать для теоретических фундаментальных исследований фондового рынка в области динамики доходности и риска в условиях общеэкономического равновесия в экономике 2 Предпочтительны для объяснения знака и величины премии за риск, причин колебаний уровня доходности портфеля
Модели с отсутствием арбитража Т Хо, С Б Ли и др 1. Позволяют лучше прогнозировать динамику доходности финансовых активов с разными сроками до погашения 2 Могут более широко применяться в практической деятельности
Источник' составлено автором
Обобщение теорий риска позволяет сделать ряд выводов.
1. Поведенческая теория определяется как практически-нормативная, позволяющая в современных условиях сконструировать оптимальный инвестиционный портфель с минимальным риском при заданной доходности либо с максимальной доходностью при заданном риске.
2. В рамках теорий доходности ценных бумаг теория предпочитаемой среды не противоречит динамике рисков и доходности инвестиционного портфеля и позволяет считаться адекватной для применения в теоретически-исследовательских моделях изучения взаимосвязи краткосрочных и догосрочных ставок доходности в условиях трансформируемой экономики.
3. Стохастические факторные модели и модели общего равновесия относятся к описательно-прикладному направлению исследований, позволяющему получать адекватную взаимосвязь потенциальных факторов и рисков инвестиционного портфеля, прогнозировать динамику ее изменения в современных условиях.
4. Факторная модель представляется наиболее адекватным видом модели, которая позволяет прогнозировать динамику рисков инвестиционного портфеля в зависимости от входящих факторов, информационных единиц.
Трансформационные процессы, происходящие в России, уникальны. Трансформация экономической системы - это закономерный процесс поэтапной реорганизации экономики в неопределенных условиях хозяйствования, которые предопределяют повышенный уровень рисков. Динамика процесса определяется под воздействием двух факторов: преемственности с прежними условиями (инерционности) и необходимости развития новых схем и механизмов формирования структуры инвестиционного портфеля.
В процессе исследования рисков инвестиционного портфеля в условиях трансформируемой экономики были выявлены и раскрыты следующие специфические особенности.
Во-первых, период трансформации характеризуется большим количеством нестандартных, уникальных ситуаций, которые возникают при адаптации новых агоритмов, механизмов инвестирования, увеличении количества потенциальных активов, появлении ранее неизвестных факторов, влияющих на совокупный риск инвестиционного портфеля и т. д. Возникающие условия функционирования инвесторов обусловливают повышенные риски инвестиционного портфеля систематического и специфического характера.
Россия все более вовлекается в систему мирохозяйственных финансовых отношений, что порождает возможность существенных колебаний доходности инвестиционного портфеля. Процесс трансформации предопределяет неоднородность экономической системы, которая обусловлена наличием типичных, идентичных и уникальных ситуаций с различными оценками вероятности их наступления Ч теоретической, практической и субъективно-оценочной. Возникающая неопределенность условий хозяйствования определяет повышенный систематический и специфический риск инвестиционной деятельности.
Во-вторых, в трансформируемой экономике возникают особые риски, называемые трансформационными. Под категорией трансформационный риск понимается оценка амплитуды колебания ожидаемой доходности инвестицион-
ного портфеля в связи с процессом трансформации, характеризующимся высокой степенью неоднородности, неопределенности и уникальности.
Классификация рисков инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике представлена на рисунке 1.
ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
систематический
классический систематический риск систематический трансформационный риск
специфический
классический специфический
специфический трансформационный
риск риск
Рис. 1. Виды рисков инвестиционного портфеля
Систематический трансформационный риск определим как рыночный риск, порождаемый макроэкономическими событиями и экономической ситуацией в связи с процессом трансформации, который невозможно уменьшить путем изменения структуры инвестиционного портфеля. Специфический трансформационный риск классифицируем как риск, возникающий вследствие наличия уникального набора характеристик каждого эмитента в условиях максимальной неопределенности, который может быть элиминирован за счет диверсификации инвестиционного портфеля.
Инвестиционный портфель формируется в условиях фондового рынка с повышенным уровнем рисков, обусловленным присутствием элемента трансформационного риска. Происходит значительный скачок информационной мощности, увеличение объема перерабатываемой инвестором информации.
В-третьих, для трансформируемой экономики характерна ситуация асимметричности информации, в условиях которой некоторые категории инвесторов обладают информацией, недоступной поностью всем участникам инвестиционного процесса.
Риск-рента - это денежный эквивалент замещения теневой информации относительно инвестиционного портфеля, который определяет допонительную гарантию соблюдения интересов инвесторов. Характеристикой риск-ренты служит вариабельность доходности инвестиционного портфеля относительно информационных потоков.
Модель рисков инвестиционного портфеля дожна количественно оценивать теневую часть информации, т.е. включать субъективно индивидуальную оценку, в какой мере надежен рациональный прогноз, уже включающий в себя оценку ситуации максимальной неопределенности.
Доходность инвестиционного портфеля определена функцией информационной асимметричности:
Е(гр) = а + рх, (1)
где Е(гр) Ч ожидаемая доходность инвестиционного портфеля; а Ч показатель, характеризующий вложения в безрисковые активы; /? - наклон линии доходности инвестиционного портфеля; х - фактор информационной асимметричности, неопределенности.
Опираясь па аксиомы функции полезности Неймана-Моргенштерна, уравнение дисперсии инвестиционного портфеля, состоящего из рисковых s и безрисковых/классов активов, имеет вид:
< = РЧ2 + (1 - P f о) + 2р(1 - р)аД, (2)
где а, и а' - показатели дисперсии вложений в рискованные и в безрисковые активы; ov/--показатель ковариации двух видов активов; р -доля вложений в рискованные активы.
В результате существует прямая функциональная взаимосвязь:
mrP)-E(rf)f
' (Eir,)~E(rf)f а'
ожидаемой доходности инвестиционного портфеля и информационной неопределенности рынка.
3. Проверены гипотезы влияния рисков на формирование структуры инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике.
Существующие теоретические предпосыки, а также анализ общих и специфических особенностей рисков инвестиционного портфеля позволили сформулировать гипотезы относительно тенденций осуществления инвестиционной стратегии в трансформируемой экономике и проверить их адекватность на основании реальных статистических данных фондового рынка.
Гипотеза 1. Хозяйствующий субъект, формируя инвестиционный портфель, имеет вероятность получения сверхдоходности, которая обусловлена сверхрискованностью российского фондового рынка.
Вывод о значительно большей неопределенности условий осуществления портфельного инвестирования на российском фондовом рынке необходимо подтвердить эмпирически на основании анализа рассчитанного по статистическим данным относительного стандартного отклонения месячной доходности российского фондового индекса, а также индексов мировых фондовых рынков за 2004 - 2008 гг.
Расчет российского фондового индекса РТС и мировых фондовых индексов развитых и развивающихся стран - DJ Industrial (США), DAX (Германия), NIKKEI 225 (Япония) и HANG SENG (Гонконг) представлен в таблице 2.
Таблица 2
Сравнительная характеристика риска рыночного инвестиционного портфеля
Фондовый индекс Относительное стандартное отклонение
РТС, Россия 0,918814
HANG SENG, Гонконг 0,368966
DAX, Германия 0,342188
NIKKEI 225, Япония 0,235853
DJ Industrial, США 0,113892
Источник составлено автором на основе www sknn ru. www nskmanager ru
Показатель рискованности вложений в инвестиционный портфель, определяемый по фондовому индексу РТС России, оказася выше аналогичного по-
казателя развитых стран (США, Германии и Японии) и развивающихся стран (Гонконг) за рассматриваемый период времени, несмотря на возникновение финансового кризиса, имевшего истоки в ипотечной системе США. Анализ полученных результатов показывает относительную сверхрискованность портфельных инвестиций в условиях российской трансформируемой экономики, которая обусловливает некоторую вероятность получения как сверхдоходности, так и недостаточной нормы дохода, и определяет корректность построения гипотезы.
Гипотеза 2. Портфельное инвестирование является эффективной формой мобилизации капитала, что подтверждается постепенным расширением присутствия банковского сектора как одного из стратегических участников на рынке ценных бумаг.
Во-первых, были выявлены практические особенности формирования инвестиционного портфеля коммерческими банками в трансформируемой экономике. В целом статистические данные показывают растущий тренд вложений коммерческих банков в инвестиционные портфели за период с 01.01.2004 по 01.01.2008, что графически подтверждается на рисунке 2.
мн руб
01.01.2004
2400000
2000ООоХ Ч ,4 1600000,Чч ~Ч
,4 12015000 X "Ч ^Ч X 01.01.20084 , , '' , '' i ч ~ч 4".01.01.2005
Ч. 800000 I X Ч Ч
* \ \ _ 400000 _ 1 ' ! ""портфель договых
1 \\ \ х I ' ' ' ' обязательств, мн руб
\ ; \ \ / . / / / ^ \ V 1 \ Д / 'I / I ' I портфель долевых
\ * \\ \ ( )-----\ < I' / / ' обязательств, мн руб
\ V \\\ '/--XI / / / _ _
* * ^ \ \ / \ Х' , I ' портфель прочего участия,
\Х \ \ ) - - - - - ___д! , ' / мн РУб
\ \% - - ^ '' / ; \ > ^ - -т- -т----------------/ > ш ~ суммарный портфель, мн руб
\zzzzzzi/
01.01.2007 ui.01.200л
Рисунок 2. Динамика портфельного инвестирования коммерческих банков России (01.01.2004-01.01.2008)
Уровень активности коммерческих банков России по формированию инвестиционного портфеля определяется долей суммы всех осуществляемых бан-
ком вложений в ценные бумаги в общей сумме активов, представленной в таблице 3.
Таблица 3
Активность портфельного инвестирования коммерческих банков России
Дата Величина активов, мн. руб. Уровень активности, %
01 01 2004 5 600 700 13,3
01 01 2005 7 136 900 12,7
01 01 2006 9 750 300 13,7
01 01 2007 12 105 100 14,5
01 01 2008 16 166 046 13,4
Источник составлено автором на основе аналитических материалов ЦБ РФ
Таким образом, анализ статистических данных подтверждает правильность построения гипотезы и позволяет сделать ряд выводов.
1. Ведущую роль в суммарном инвестиционном портфеле сохраняет договой сектор, который за рассматриваемый период увеличися на 1 049 669 мн. руб.
2. Возникает тенденция к развитию долевого сектора инвестиционного портфеля, который за рассматриваемый период увеличися на 188 042 мн. руб. Данное обстоятельство свидетельствует о возрастающей склонности инвесторов к риску, которая сопровождается вероятностью получения сверхдоходности в условиях трансформируемой экономики.
3. Уровень инвестиционной активности коммерческих банков России по операциям с ценными бумагами на 01.01.2008 составляет 13,4% и является приемлемым для условий трансформируемой экономики. Таким образом, расширение присутствия банковского сектора на фондовом рынке России показывает привлекательность и эффективность портфельного инвестирования.
Гипотеза 3. Диверсификация на российском рынке ценных бумаг невозможна в силу ограниченности ликвидных инструментов инвестиционного портфеля, а также наличия высокой степени корреляции между ними.
Под диверсификацией понимается метод управления риском инвестиционного портфеля, при котором инвестиции распределяются между различными классами ценных бумаг с несущественным значением коэффициентов попарной корреляции. Проблемой, возникающей при формировании инвестиционного портфеля на российском фондовом рынке, является высокая концентрация сделок на малом количестве ликвидных активов, что существенно ограничивает список потенциальных инструментов инвестора.
Д ля проверки адекватности построения гипотезы были выбраны наиболее ликвидные акции, обращающиеся на ОАО Фондовая биржа Российская Торговая Система на начало 2008г. Корреляционная матрица взаимосвязи логарифмической доходности х, = , где р, - цена закрытия потенциального ак-
тива инвестиционного портфеля в момент времени с глубиной процесса исследования 3 года представлена в таблице 4.
Таблица 4
Корреляция доходности инструментов инвестиционного портфеля
Актив СИМЕ ЕЕЯЯ с.гр вмт /КОИ ЯТКМ ЯВЕЯ $N0$ тт 11 ЯКА
СНМЕ 1,00 0,61 0,61 0,60 0,58 0,38 0,48 0,52 0,10 -0,24
ЕЕХК 0,61 1,00 0,47 0,46 0,58 0,36 0,60 0,43 -0,17 -0,16
агр 0,61 0,47 1,00 0,73 0,70 0,24 0,60 0,25 0,05 -0,08
вмт 0,60 0,46 0,73 1,00 0,65 0,39 0,30 0,39 0,16 0,22
тон 0,58 0,58 0,70 0,65 1,00 0,35 0,56 0,52 0,23 0,10
ЯТКМ 0,38 0,36 0,24 0,39 0,35 1,00 0,18 0,27 0,50 0,39
ЯВЕЯ 0,48 0,60 0,60 0,30 0,56 0,18 1,00 0,19 -0,12 -0,31
ЖУСЛ' 0,52 0,43 0,25 0,39 0,52 0,27 0,19 1,00 0,10 0,00
тт 0,10 -0,17 0,05 0,16 0,23 0,50 -0,12 0,10 1,00 0,46
ЮЯКА -0,24 -0,16 -0,08 0,22 0,10 0,39 -0,31 0,00 0,46 1,00
Источник составлено автором на основе уууууугСгц. ууулу 5кпп ш
Характер взаимосвязи логарифмической доходности ликвидных акций инвестиционного портфеля позволяет сделать ряд выводов.
1. Коэффициент корреляции логарифмической доходности активов со значением, стремящимся к -1, наблюдается в 4% случаев, что характеризует процесс пропорциональной минимизации риска инвестиционного портфеля. В этом случае доходность также будет иметь тенденцию к уменьшению, и эффект диверсификации будет погашен.
2. Наибольший эффект достигается путем включения в портфель слабокоррелированных ценных бумаг, к которым можно отнести такие акции, как 1ЖКА (ОАО Уракалий) и ТАТЫ (ОАО Татнефть им. В.Д. Шашина). Ограниченное количество такого рода инструментов не позволяет поностью диверсифицировать инвестиционный портфель.
3. Построенная гипотеза не подтверждается эмпирически. Сильная взаимосвязь логарифмической доходности наиболее ликвидных акций показывает труднодостуность, но не поное отсутствие возможности проведения диверсификации в условиях трансформируемой экономики.
Гипотеза 4. Фактор систематического риска в целом доминирует в процессе формирования ожидаемой доходности инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике.
Наличие высокого уровня систематического риска инвестиционного портфеля подтверждается значениями /5-коэффициента модели оценки капитальных активов У. Шарпа, который определяет влияние общей ситуации российского трансформируемого рынка на актив портфеля:
где соу(х,_ Хщ) - ковариация доходности актива портфеля и доходности индекса РТС;
а, Ч стандартное отклонение доходности актива портфеля.
Метод наименьших квадратов определяет а-коэффициент, показывающий влияние специфического риска на доходность инвестиционного портфеля, как:
А., (5)
где х - средняя доходность актива; хт- средняя доходность индекса; Р Ч коэффициент систематического риска.
Основные характеристики рисков активов инвестиционного портфеля, полученные путем построения регрессионных уравнений, подтверждают правильность построения гипотезы и указывают на следующие закономерности.
1. Риски активов инвестиционного портфеля выше, чем в целом по российскому фондовому рынку в 53% случаев проведения исследования, что подтверждается высокими (>1) значениями /^-коэффициента. Данные акции формируют строго агрессивный инвестиционный портфель. Таким образом, чувствительность вариабельности доходности большей части активов относительно доходности индекса РТС существенно влияет на риски инвестиционного портфеля, что снижает возможности диверсификации.
2. В составленном инвестиционном портфеле имеются акции в 7% исследований с отрицательным значением /^-коэффициента систематического риска, что показывает тенденцию доходности к росту при отрицательной тенденции рынка в целом. Причем в 4% случаев отрицательные ^-коэффициенты наблюдались вследствие операции дробления акций ОАО Сбербанк в июле 2007 г., когда каждая обыкновенная акция была конвертирована в 1000 штук обыкновенных акций.
3. Величина отклонений премии за специфический риск от величины расчетной премии за систематический риск определяется а-коэффициентом. Переоценка рынком систематического риска характеризуется отрицательным значением а-коэффициента, что наблюдается в 43% случаев. Данное обстоятельство позволяет сделать вывод о преимущественной недооценке рынком акций; темпы роста активов выше, чем в среднем по рынку.
4. Гипотеза подтверждается значениями коэффициента детерминации Л2, который характеризует степень обусловленности процентного изменения доходности актива процентным изменением индекса РТС. Только в 20% случаев й2е[0; 0,2], т.е. 20% активов демонстрируют независимое поведение относительно рынка и характеризуются меньшим систематическим риском.
5. Статистическая значимость построенных регрессионных уравнений относительно ^-коэффициента, а-коэффициента и коэффициента детерминации Л2 определяется критериями /-Стьюденга и Фишера, которые подтверждают большую степень влияния систематического риска на процесс формирования ожидаемой доходности инвестиционного портфеля на российском фондовом рынке.
Инвестиционный портфель как совокупность финансовых активов обладает собственными особенностями и свойствами. На основе решения дискретной оптимизационной задачи с целью изучения рисков был сформирован инвестиционный портфель, состоящий из акций российского фондового рынка.
Максимальная доля инвестирования в определенный вид акций х,Ш1Х ограничена сверху в силу наличия субъективной составляющей прогнозной оценки актива. Таким образом, качество риск-ренты, возникающей в процессе оценки теневой части информации, существенно влияет на доходность инвестиционного портфеля.
Для совокупности акций, составляющих инвестиционный портфель / =1,...п, известна начальная стоимость <р, в момент времени 10 и вероятностное распределение будущей стоимости в момент времени ( Г. Будущая стоимость /-го актива задана распределением т/, ... ,тГ с вероятностями р',...,рт, математическое ожидание которой есть величина г, =^Г1<р! р'
Инвестор, обладая ограниченным объемом ресурсов, формирует инвестиционный портфель, определяющий максимальную доходность в момент времени Т, с учетом допустимого уровня систематического риска портфеля {крДт при наличии некоторых ограничений:
-л?,) -^-тах,
5>,=1, (6)
X, е[0,*11тх].
В рамках решения задачи непрерывного линейного программирования с горизонтом исследования 1 месяц были получены следующие результаты.
Таблица 5
Оптимизация инвестиционного портфеля
N Мах доля инвестирования Оптимизационная доля актива
снда ЕЕвЯ c:\ikn ькон кткм 8век TATN имел
1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 од 0,1 0,1 0,1 0,1
2 0,25 0 0 0,25 0,25 0,25 0 0,25 0 0 0
3 0,4 0 0 0,2 0,4 0,4 0 0 0 0 0
Источник составлено автором
Параметры рисков и доходности оптимальных инвестиционных портфелей представлены в таблице 6.
Таблица 6
Параметры оптимальных инвестиционных портфелей
N сценария ^коэффициент а-кшффициент Ожидаемая доходность
1 1,079 0,022 0,194
2 1,164 0,016 0,388
3 1,103 0,008 0,322
Источник составлено автором на основе www rts ru. www hedging ru. www quote ru
Полученные параметры инвестиционного портфеля подтверждают теоретические выкладки относительно прямолинейной зависимости между риском и доходностью инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике.
Ликвидность выбранных активов сопровождается высоким относительно рынка уровнем систематического риска оптимальных инвестиционных портфелей, что определяет соответствующий уровень их ожидаемой доходности.
Сильная взаимосвязь между инструментами портфеля показывает невозможность существенного снижения уровня специфического риска. Коэффициент а портфеля, во-первых, свидетельствует о незначительности вклада специфического риска в процесс формирования ожидаемой доходности и, во-вторых, указывает на наличие недооценности активов.
Риск-рента является частью ожидаемой доходности инвестиционного портфеля в результате воздействия как систематического, так и специфического риска и отождествляет теневую часть информации общего и уникального характера в условиях асимметричности трансформируемого рынка.
4. Разработана модель рисков инвестиционного портфеля в условиях трансформируемой экономики.
Одной из основных проблем при анализе рисков инвестиционного портфеля является невозможность быстрого перевода поступающей информации в формализованную форму, дающую возможность количественно оценить необходимые параметры портфеля. Современные условия определяют необходимость построения модели оценки влияния информационных единиц, несущих в себе потенциальные факторы риска, на риски инвестиционного портфеля.
Первый этап модели определяется агоритмом формализации информационной единицы. Определение неформализованной информационной единицы I, формирование совокупности потенциальных факторов риска инвестиционного портфеля ке[1,/], а также выбор соответствующего значения для каждого фактора риска из последовательности возможных принимаемых значений ]к, ,]кр ре[1, I] позволяют построить уникальный информационный вектор факторов риска инвестиционного портфеля /(^(/р), J20^p)^. Л0кР))-
Так, любая информационная единица I, отделяемая от массива новостной информации, дожна быть преобразована в совокупность формализованных характеристик, представленных на рисунке 3.
Л 0и12, У/л); Ь 021,]22, ]2т)',
Jз 031,]32, Зи),
Рис. 3. Формализация информационной единицы
Параметры информационной единицы отражают совокупность потенциальных факторов риска инвестиционного портфеля. Они могут учитывать экономические, политические, правовые и прочие риски, являющиеся как систематическими, так и специфическими. Чем большее количество параметров предусмотрено, тем вероятнее более четкая детализация модели.
Второй этап модели позволяет статистически оценить влияние факторов риска на изменение систематического либо специфического риска отдельных ценных бумаг инвестиционного портфеля.
За рассматриваемый промежуток времени //, +1] сформирована совокупность уникальных векторов факторов риска инвестиционного портфеля. Агоритм процесса статистической обработки ретроспективной информации с учетом воздействия факторов риска систематического или специфического характера представлен на рисунке 4.
Рис. 4. Агоритм оценки влияния информационных единиц на риски активов инвестиционного портфеля
Объединение статистической информации об изменении систематического либо специфического риска каждой ценной бумаги и множества информационных единиц определяет матрицу взаимосвязи входной информации и рисков активов инвестиционного портфеля.
Третий этап модели позволяет прогнозировать изменение систематического и специфического риска инвестиционного портфеля в зависимости от входящих информационных единиц. Необходимость прогнозирования рисков определяется природой инвестирования, которая заключается в планировании получения ожидаемой доходности. Процесс прогнозирования основан на следующем.
1. Выбор сценария развития ситуации S(I, I2,. -,1ц) относительно основных характеризующих его информационных единиц.
2. Определение уникального вектора каждой информационной единицы I.
3. Вычисление изменения рисков активов инвестиционного портфеля на основе полученных ранее информационных единиц. Процесс обучения модели основан на принципе аналогии, который позволяет выделять однородные информационные единицы по массиву ретроспективных данных, относящихся к факторам риска активов портфеля.
4. Определение суммарного пропорционального влияния входной информации на изменение систематического либо специфического риска инвестиционного портфеля.
Прогнозную оценку систематического и специфического риска инвестиционного портфеля на момент времени t+1 для сценария S можно представить в виде:
o.sЧ a + Лаи,+/, (8)
где рь a-i Ч текущее значение систематического и специфического риска портфеля на момент времени ;
Ap 1, Aat ,./ - изменение систематического и специфического риска портфеля за период [t, t+lj.
5. Количественная оценка риск-ренты инвестиционного портфеля, которая выражается субъективной оценкой фактора погрешности влияния входной информации на изменение систематического либо специфического риска портфеля.
Практическое внедрение модели рисков инвестиционного портфеля базируется на ежедневных статистических параметрах рисков ценных бумаг Ч ^-коэффициентах и a-коэффициентах за период с 15 января 2008 г. по 15 апреля 2008 г. Неформализованной информационной единицей является информация новостной ленты РосБизнесКонсатинга об утверждении Правительством РФ повышения ставки вывозной таможенной пошлины на сырую нефть на 58,4 дол. - до 333,8 дол. за тонну. Модель информационной единицы, используемая в диссертационной работе, представлена на рисунке 5.
Рис. 5. Моделирование информационной единицы
Матрица влияния информационного вектора на изменение систематического риска каждой ценной бумаги инвестиционного портфеля представлена в таблице 7.
Таблица 7
Влияние информационной единицы на изменение систематического риска инвестиционного портфеля
№ Тикер акции Доля в портфеле Информационный вектор Изменение систематического риска
Pi ft АР
1 CHMF од 1п(Рынок, Внутриэкономическая, Финансовая, Нейтральное) 1,88694 1,20586 -0,6811
2 EESR 0,1 1)2(Рьшок, Внутриэкономическая, Финансовая, Нейтральное) 0,16847 0,85707 0,6886
3 GAZP 0,1 1]з(Рынок, Внутриэкономическая, Финансовая, Отрицательное) 1,75079 1,43516 -0,3156
4 GMKN од 1]4(Рынок, Внутриэкономическая, Финансовая, Нейтральное) 1,72661 1,06091 -0,6657
5 LKOH 0,1 115(Рынок, Внутриэкономическая, Финансовая, Отрицательное) -0,31265 1,1996 1,51225
6 RTKM 0,1 1]б(Рынок, Внутриэкономическая, Финансовая, Нейтральное) 1,7551 0,4622 -1,2929
7 SBER 0,1 117(Рынок, Внутриэкономическая, Финансовая, Нейтральное) 1,0567 0,99938 -0,0573
8 SNGS 0,1 118(Рынок, Внутриэкономическая, Финансовая, Отрицательное) 1,0812 1,51805 0,43685
9 TATN 0,1 1]9(Рынок, Внутриэкономическая, Финансовая, Отрицательное) 1,27004 1,73722 0,46718
10 URKA 0,1 1по(Рынок, Внутриэкономическая, Финансовая, Нейтральное) 0,5905 0,6494 0,0589
Инвестиционный портфель 1 11 1,09737 1,112485 0,01512
Источник составлено автором на основе www rbc ru. www rts ru, www hedging ni
Акции таких эмитентов, как ОАО Сургутнефтегаз, ОАО Лукойл, ОАО Татнефть, ОАО Уракалий, РАО ЕЭС и ОАО Лукойл, показывают повышение /?- коэффициента за рассматриваемый дневной промежуток времени, что указывает на увеличение их волатильности относительно среднерыночного портфеля. Полученные результаты говорят о высокой степени корреляции между систематическим риском инвестиционного портфеля и новостями нефтегазового сектора.
Прогноз изменения систематического риска учитывает погрешность, риск-ренту, которая определяется субъективным характером оценки, степенью непредсказуемости сценария развития ситуации и высоким риском российской экономики. В случае появления отрицательно влияющих на нефтегазовую отрасль внутриэкономических новостей и отсутствия прочих, однородных новостей, усредняющих результат, прогнозное увеличение систематического риска инвестиционного портфеля составит 0,01512 с погрешностью, принятой 30%.
Стохастическая факторная модель рисков инвестиционного портфеля, использующая статистический механизм учета влияния информационных единиц на риски портфеля, позволяет инвестору самостоятельно выявлять факторы риска, оценивать влияние информационной единицы на риски портфеля и каждой ценной бумаги в отдельности и прогнозировать изменение рисков портфеля в будущем в зависимости от появления той или иной информации с учетом принятой погрешности. Данная модель является универсальной для любого рынка ценных бумаг с открытой информацией об истории движения котировок и настраиваемой относительно функции полезности каждого инвестора.
IV. РАБОТЫ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ Публикации в журналах, рекомендованных ВАК
1. Раепопова Е.А. Особенности взаимовлияния риска и прибыли в трансформируемой экономической системе// Вестник ЧеГУ. Серия Экономика, социология, социальная работа. Ч Челябинск: ЧеГУ, 2007, стр. 143-148,(0,4 пл.).
Другие публикации
2. Раепопова Е.А. Эффективная диверсификация портфеля рискованных активов на финансовом рынке// Вестник ЧеГУ. Серия Экономика, социология, социальная работа. - Челябинск: ЧеГУ, 2006, стр. 172-182, (0,7 пл.).
3. Раепопова Е.А. Становление современной теории портфельных инвестиций// Сборник трудов Научно-практической конференции Проблемы развития институциональных форм в российской экономике. - Челябинск: ЧеГУ, 2007, стр. 112-120, (0,4 пл.).
4. Раепопова Е.А. Инвестиционный портфель коммерческих банков Челябинской области// Сборник трудов Научно-практической конференции Экономические, юридические и социокультурные аспекты развития региона. Ч Челябинск: ЧИЭП им. М.В. Ладошина, 2008, стр. 199-207, (0,5 пл.).
5. Раепопова Е.А. Оптимизация стратегии на рынке ПИФов// Сборник тезисов XXIII Международной научно-практической конференции Конкурентоспособность России и качество жизни. - УРСЭИ- АТИСО, 2006, стр. 291-296, (0,25 пл.).
6. Раепопова Е.А. Управление риском при формировании портфеля с рисковыми и безрисковыми активами// Сборник тезисов Научной конференции Проблемы Российского бизнеса Южно-Уральского института управления и экономики. - Челябинск: Полиграф-Мастер, 2006, стр. 113-116, (0,2 пл.).
7. Раепопова Е.А. Эффективная диверсификация портфеля рискованных активов на финансовом рынке// Сборник тезисов Международной научно-практической конференции Ключевые проблемы качества жизни Университета Российской академии образования (Челябинский филиал). Ч Челябинск: Урал ТД, 2006, стр. 129-133, (0,3 пл.).
8. Раепопова Е.А. Участие коммерческого банка на российском фондовом рынке// Сборник тезисов Научно-практической конференции Тинчуринские чтения. - Казань: КГЭУ, 2007, стр. 99-100, (0,1 пл.).
9. Раепопова Е.А. Инвестиционное участие банковского сектора на фондовом рынке// Сборник тезисов международной научно-практической конференции Факторы устойчивого развития права, экономики и исторической науки. Ч Шадринск: Шадринский государственный педагогический институт, 2008, стр. 318-321, (0,25 пл.).
10. Раепопова Е.А. Новое качество банковской системы в современных условиях// Сборник трудов Научно-практической конференции Теоретико-практические аспекты модернизации социальных, экономических, психолого-педагогических и информационных технологий. - Шадринск: Шадринский филиал МГГУ им. М.А.Шолохова, 2008, стр. 62-65, (0,25 пл.).
11. Раепопова Е.А. Условия формирования портфеля ценных бумаг эмитентов Российской Федерации// Сборник тезисов Международной научной конференции Топорковские чтения. Ч Рудный: РИИ, 2008, стр. 200-205, (0,5 пл.).
Распопова Екатерина Андреевна
ОСОБЕННОСТИ РИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ В ТРАНСФОРМИРУЕМОЙ ЭКОНОМИКЕ
Специальность 08.00.01 - Экономическая теория
Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
тпечатано и сброшюровано в ООО Полигра4ъМастер
454902, г Челябинск, ул Академика Королева, 26 тел (351) 281-01-64,281-01-65, 281-01-66 E-mail P-master78@mail ru Государственная лицензия на издательскую деятельность ИД № 02758 от 04 09 2000 г Государственная лицензия на полиграфическую деятельность ПД № 11-0092 от 17 11.2000 г Подписано в печать 23 10.2008 Формат 60x84 1/16 Уел печ л 1,39 Уч-изд л 1,45 Тираж 120 экз Заказ № 1720
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Распопова, Екатерина Андреевна
Введение.
Глава 1. Теоретические и методологические аспекты рисков инвестиционного портфеля
1.1. Эволюция подходов к определению категории риск и понятия линвестиционный портфель в экономической литературе.
1.2. Общие особенности рисков инвестиционного портфеля.
1.3. Специфические особенности рисков инвестиционного портфеля в условиях трансформируемой экономики.
Глава 2. Модель рисков инвестиционного портфеля
2.1. Анализ тенденций рисков инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике.
2.2. Факторная модель инвестиционной стратегии.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Особенности рисков инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике"
Актуальность темы исследования
Процесс инвестирования хозяйствующего субъекта в условиях трансформируемой экономики требует дальнейшего развития финансового рынка России. В современной среде возникает качественно новое состояние экономической системы, на которое особое влияние оказывают риски систематического, а также специфического характера.
В трансформируемой экономике России существует несколько наиболее привлекательных сфер вложения капитала. Причем критерий привлекательности всегда формируется на основании фактора, который учитывается при принятии инвестиционного решения, - совокупного риска приобретаемых активов. Сравнивая и оценивая его, потенциальный инвестор анализирует привлекательность того или иного сектора экономики, сферы бизнеса, отдельного хозяйствующего субъекта.
Восстановление взаимосвязи управляемости финансовых, материальных и информационных потоков в экономике, выбор оптимальной финансовой политики хозяйствующего субъекта предполагает эффективное применение инструментов и механизмов портфельного инвестирования. Инвестиционный портфель является относительно новым видом вложения капитала, который способен обеспечить необходимое соотношение риск-доходность активов в трансформируемой экономике.
Расширение сфер и масштабов деятельности участников экономических отношений, их проникновение за пределы национальных экономик коренным образом меняет конъюнктуру рынка, повышая риски созданных инвестиционных портфелей. Вследствие влияния множества неконтролируемых факторов риска доходность как количественная оценка осуществления портфельного инвестирования в условиях трансформируемой экономики подвержена большой амплитуде колебания, что обусловливает вероятность получения как сверхдоходности, так и недостаточной нормы дохода.
Целью любого инвестора является достижение минимального риска при максимально возможной доходности либо максимальной доходности при минимально возможном риске для совокупности активов. Следовательно, применив наиболее подходящую модель рисков, можно выявить особенности и характер инвестиционного портфеля, прогнозировать факторное изменение его систематических и специфических рисков для любого хозяйствующего субъекта в трансформируемой экономике.
Актуальность настоящего исследования обусловлена открывающимися возможностями трансформируемой экономики России по созданию инвестиционных портфелей для всех категорий инвесторов, что требует разработки и дальнейшего внедрения адекватных механизмов формирования их структуры. Наличие комплекса указанных проблем в теоретическом и практическом плане обусловило выбор темы, а также цель и основные задачи работы.
Степень разработанности проблемы
Особое значение имеет анализ теоретических и методологических подходов зарубежных и отечественных экономистов к определению категории риск и понятия линвестиционный портфель.
Классики А. Смит и Дж. Миль в рамках учения о прибыли определяли риск как потери, возникающие в результате принятия того или иного решения об использовании инвестиционного капитала. А. Маршал в теории распределения рассматривал формирование вознаграждения управляющего в условиях неопределенности как компоненту прибыли организации.
Представитель институционального направления Ф. Найт предложил считать риском объективную вероятность некоторого события, которая может быть выражена количественно в виде ожидаемого распределения доходности. Им впервые были четко разграничены категории риск и неопределенность.
Дж. М. Кейнс в рамках кейнсианского направления обратил внимание на фактор склонность к риску, который приводит к тому, что ради ожидания большей прибыли хозяйствующий субъект может пойти на больший риск.
Дж. Нейман и О. Моргенштерн, используя теорию игр и методы точных наук, исчисляли риск, который может быть заранее просчитан, как оценку реализации неопределенности для конкретной инвестиционной ситуации максимизации доходности.
Особенностям формирования инвестиционного портфеля посвящены исследования Дж. Литнера, Г. Марковича, Ж. Моссина, Дж. Тобина, У. Шарпа, Дж. Хикса и др. В работах этих экономистов отражено поведение инвестора на фондовом рынке, его стремление обеспечить оптимальное соотношение между риском и доходностью для своего инвестиционного выбора.
Из работ российских экономистов необходимо отметить фундаментальные труды А.П. Альгина, В.И. Бархатова, И.В. Бархатова, С.В. Вадайцева, А.В. Воронцовского, Г.П. Журавлевой, А.А. Первозванского, А.С. Шапкина, О.Н. Яницкого, в которых исследуются различные аспекты портфельного инвестирования. Среди авторов, работы которых посвящены описанию фондовых инструментов и рынков, можно выделить В.А. Абчука, И.П. Агафонову, И.Т. Балабанова, В.П. Буянова, В.М. Гранатурову А.А. Кудрявцеву, Б.А. Райзберга, Г.В. Чернову.
До сих пор малоисследованным остается ряд проблем, среди которых особое место занимает вопрос влияния факторов риска на процесс формирования структуры инвестиционного портфеля в условиях трансформируемой экономики, которую в экономической литературе зачастую называют переходной экономикой. Именно этой проблеме и посвящается данное исследование.
Цель диссертационного исследования
Целью диссертационного исследования является разработка модели рисков инвестиционного портфеля в условиях трансформируемой экономики.
Исходя из поставленной цели, определены следующие задачи:
Х исследовать эволюцию подходов к определению категории риск и понятия линвестиционный портфель в экономической литературе и на этой основе уточнить их содержание в контексте проводимого исследования;
Х выявить общие и специфические особенности рисков инвестиционного портфеля для условий трансформируемой экономики;
Х проверить гипотезы влияния рисков на формирование структуры инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике;
Х разработать модель рисков инвестиционного портфеля.
Область исследования
В соответствии с паспортом специальности ВАК Экономическая теория область исследования соответствует содержанию п. 1.1. Политическая экономия - экономика ресурсов (рынков капиталов, труда и финансов).
Объект диссертационного исследования
Объектом диссертационного исследования выступает процесс формирования инвестиционного портфеля с учетом факторов риска в трансформируемой экономике.
Предмет исследования
Предмет исследования составили экономические отношения между эмитентами и инвесторами, возникающие в процессе формирования структуры инвестиционного портфеля и имеющие цель минимизации совокупного риска, в условиях трансформируемой экономики.
Теоретическая и методологическая основы исследования
Диссертационное исследование базируется на теории и методологии, изложенной в фундаментальных трудах зарубежных и отечественных ученых по теориям риска финансовых активов, портфельного инвестирования как оптимальной формы мобилизации финансовых активов и особенностям формирования фондового рынка. Теоретическая и методологическая база диссертационного исследования основана на трудах представителей классического, неоклассического направления, а также портфельной теории, содержит системный, структурный, функциональный метод и сочетание классического, диалектического и формально-логического подходов, институциональные приемы анализа и синтеза, индукции и дедукции и экономико-математический метод.
Обоснование теоретических положений и аргументация выводов осуществлялась автором на основе применения таких методов научного познания, как структурный, факторный, сравнительный анализы, научная абстракция, классификация и агрегирование данных.
Информационная база исследования
Информационную базу исследования составили законодательные акты, материалы и статистические данные Федеральной службы статистики, Центрального банка, Министерства финансов, Федеральной службы по финансовым рынкам (Федеральной комиссии по ценным бумагам) Российской Федерации; данные консолидированных балансов хозяйствующих субъектов; данные научно-исследовательских институтов и периодической печати, а также интернет-ресурсы международных и российских аналитических агентств.
Наиболее существенные результаты и их научная новизна
На защиту выносятся следующие положения диссертационной работы, опре-: деляющие научную новизну.
1. Уточнено содержание категории риск и понятия линвестиционный портфель.
Риск - это оценка уникальных ситуаций реализации максимальной неопределенности, скорректированной эквивалентом замещения недоступной всем инвесторам информации, в процессе формирования структуры инвестиционного портфеля.
Инвестиционный портфель - это целенаправленно сформированная совокупность вложений инвестора в различные относительно уровня систематического и специфического риска финансовые активы долевого и догового сектора в соответствии с инвестиционной стратегией в ситуациях максимальной неопределенности.
2. Раскрыты общие и специфические особенности рисков инвестиционного портфеля для условий трансформируемой экономики. 7
Общие особенности рисков позволяют на теоретическом уровне проанализировать адекватность применения теорий риска неоклассической экономической, кейнсианской, математической экономической школы и школы портфельной теории в условиях трансформируемой экономики.
К первой группе исследований относятся поведенческие теории выбора оптимального инвестиционного портфеля. Это направление можно определить как практически-нормативное, позволяющее показать возможную динамику отношений на рынке ценных бумаг по поводу формирования инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике.
- Ко второй группе исследований относятся теории доходности ценных бумаг: гипотеза ожиданий (теория рациональных ожиданий), теория предпочтения ликвидности, теория сегментации рынков и теория предпочитаемой среды. Последняя теория данного теоретически-исследовательского направления, согласно которой премия за риск инвестиционного портфеля формируется с учетом спроса и предложения на конкретном сегментном рынке, а динамика изменения -его доходности является результатом принятия множества независимых решений, менее всего противоречит практическим предпосыкам.
К третьей группе исследований отнесем стохастические модели, в рамках которых обособлены факторные модели, модели общего равновесия и модели с отсутствием арбитража. Это направление можно определить как описательно-прикладное, позволяющее получать взаимосвязь потенциальных факторов и риска либо доходности инвестиционного портфеля и прогнозировать динамику ее изменения в трансформируемой экономике.
Специфические особенности рисков инвестиционного портфеля формируются под воздействием трансформируемой экономической среды.
Во-первых, в период трансформации возникает большое количество уникальных, нестандартных ситуаций, в которых вынуждены действовать хозяйствующие субъекты, что обуславливает повышенные риски инвестиционного портфеля систематического и специфического характера.
Во-вторых, в трансформационной системе возникают особые риски, называемые трансформационными. В реальных условиях трансформационные риски обусловливают наличие большой амплитуды колебания доходности инвестиционного портфеля.
В-третьих, некоторые категории участников процесса инвестирования обладают информацией, недоступной всем прочим в равной мере. Возникает риск-рента, характеристикой которой служит чувствительность доходности инвестиционного портфеля к информационным потокам, определяемая как эквивалент замещения недоступной информации. Следовательно, наряду с наблюдаемой неопределенностью инвесторы дожны оценить еще и теневую часть информации, т.е. дать субъективно индивидуальную оценку. )
3. Проверены гипотезы влияния рисков на формирование структуры инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике.
Гипотеза 1. Хозяйствующий субъект, осуществляя процесс формирования инвестиционного портфеля, имеет вероятность получения сверхдоходности, г которая обусловлена сверхрискованностью российского фондового рынка.
Гипотеза 2. Портфельное инвестирование является эффективной формой мобилизации капитала, что подтверждается постепенным расширением присутствия банковского сектора как одного из стратегических участников на рынке ценных бумаг.
Гипотеза 3. Диверсификация на российском рынке ценных бумаг невозможна в силу ограниченности ликвидных инструментов инвестиционного портфеля, а также наличия высокой степени корреляции между ними.
Гипотеза 4. Фактор систематического риска в целом доминирует в процессе формирования риск-ренты инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике.
4. Разработана модель рисков инвестиционного портфеля в условиях трансформируемой экономики, позволяющая прогнозировать изменение рисков инвестиционного портфеля на основании влияния входящих информационных единиц, несущих в себе потенциальные факторы риска.
Реализация факторной модели подразумевает три этапа Ч количественное определение информационной единицы, статистическая оценка влияния факторов риска на систематический и специфический риск инвестиционного портфеля и прогнозирование изменения рисков портфеля в зависимости от входящих информационных единиц.
Теоретическая и практическая значимость результатов исследования
Теоретические и методологические положения исследования допоняют портфельную теорию риска в части уточнения категории риск, понятия линt вестиционный портфель, выявления общих и специфических особенностей рисков в трансформируемой экономике, построения стохастической факторной модели рисков. Основные положения диссертации, теоретический и статистиче-$ ский материал могут быть использованы при преподавании учебных курсов Экономическая теория, Эконометрика, Рынок ценных бумаг, Управление акти-?. о вами, Математические методы в исследовании экономики, Инвестиции, Деньги, кредит, банки, Финансовая математика.
Результаты проведенного исследования и авторские предложения могут быть использованы участниками рынка ценных бумаг при осуществлении портфельного инвестирования в условиях трансформируемой экономики.
Апробация основных результатов исследования
Основные результаты исследования докладывались и обсуждались на XXIII международной конференции Конкурентоспособность России и качество жизни (Челябинск, 2006), Научной конференции Проблемы Российского бизнеса (Челябинск, 2006), Международной научно-практической конференции Ключевые проблемы качества жизни (Челябинск, 2006), Научно-практической конференции Проблемы развития институциональных форм в
10 российской экономике (г. Челябинск, 2007 г.), Научно-практической конференции Тинчуринские чтения (Казань, 2007), Всероссийской научно-практической конференции Экономические, юридические и социокультурные аспекты развития региона (Челябинск, 2008), Международной научно-практической конференции Факторы устойчивого развития права, экономики и исторической науки (Шадринск, 2008), Международной научно-практической конференции Теоретико-практические аспекты модернизации социальных, экономических, психолого-педагогических и информационных технологий (Шадринск, 2008), Международной научной конференции Топорковские чтения (Рудный, 2008).
Публикации
По теме диссертации опубликовано 11 работ общим объемом 3,85 п.л. авторского текста.
1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ РИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Распопова, Екатерина Андреевна
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В результате проведенного исследования были получены следующие результаты.
1. В современных условиях трансформации возникает новое состояние экономической системы, на которое особое влияние оказывают факторы риска систематического и специфического характера. Открывающиеся возможности требуют разработки адекватных механизмов формирования структуры инвестиционного портфеля, которые могут служить частью инструментария, обеспечивающего высокую эффективность инвестиций в условиях трансформируемого российского фондового рынка.
2. Для поноценного развития механизмов, агоритмов портфельного инвестирования на российском фондовом рынке не созданы в поной мере макроэкономические предпосыки, что порождает высокие риски и неопределенность для субъектов, имеющих капитал. Макроэкономические условия жестко детерминируют ориентацию фондового рынка на движение спекулятивного и непроизводственного капитала. Предпочтение отдается голубым фишкам, ориентированным на процент от капитала в виде дисконта в настоящем, а не в будущем. Указанные особенности российского фондового рынка ограничивают возможности инвесторов по формированию инвестиционного портфеля.
Президентом РФ Д. Медведевым в обращении к Правительству РФ 11.09.2008 было озвучено намерение о создании международного российского финансового центра. Система дожна, по словам Д. Медведева, обеспечивать максимальную прозрачность инвестиционных операций, упростить механизмы, лежащие в основе ее функционирования, привлечь иностранный капитал в российскую экономику. Международный финансовый центр будет способствовать дальнейшему развитию экономической портфельной теории, адаптированной для российской трансформируемой системы, а также внедрению разработанных агоритмов и механизмов на практике.
3. Для понимания природы процесса формирования структуры инвестиционного портфеля, его становления необходимо исследовать содержание категории риск и понятия линвестиционный портфель. Среди основополагающих точек зрения экономистов на категорию риск для настоящего исследования можно выделить следующие.
Представитель институциональной школы экономической теории Ф. Найт впервые однозначно определил категорию риск в качестве ситуации реализации измеримой неопределенности. Однако в рассмотрение не была включена область уникальных ситуаций, где вероятность исхода определяется с помощью оценочных суждений.
В теории игр в рамках математической школы экономической теории Дж. Нейманом и О. Моргенштерном категория риск исследовалась как ситуация неопределенности, исход которой зависит от намерений всех участников процесса. Однако вопрос факторного влияния на формирование стратегии лигрока не был до конца изучен.
Проблема рисков актуализировалась в работах экономистов школы портфельной теории Г. Марковича и У. Шарпа. Исследователи предложили классификацию рисков, выделяя систематический и специфический риск активов инвестиционного портфеля.
Проведенный анализ позволили определить экономическую категорию риск как оценку уникальных ситуаций реализации максимальной неопределенности, скорректированную эквивалентом замещения недоступной всем инвесторам информации, в процессе формирования структуры инвестиционного портфеля.
Концептуально придерживаясь исследований Г. Марковица, У. Шарпа, Д. Тобина и др. представителей школы портфельной теории, определим понятие линвестиционный портфель как целенаправленно сформированную совокупность вложений инвестора в различные относительно уровня систематического и специфического риска финансовые активы долевого и догового сектора в соответствии с инвестиционной стратегией в ситуациях максимальной неопреде
115 ленности.
4. Анализ общих особенностей рисков на основе представленных в экономической литературе теорий и гипотез неоклассической, портфельной и математической экономических школ позволяет выбрать наиболее адекватный вид модели рисков, применимый для трансформируемой экономики.
Существующие теории и гипотезы риска инвестиционного портфеля представлены тремя классами: практически-нормативной поведенческой теорией, основанной на исследованиях Г. Марковица, теоретически-исследовательскими теориями доходности ценных бумаг и описательно-прикладными стохастическими теориями. Анализ адекватности применения теорий и гипотез риска инвестиционного портфеля позволяет говорить о следующем.
Поведенческая теория Г. Марковица позволяет в современных условиях сконструировать потенциальный оптимальный инвестиционный портфель с минимальным риском при заданной ожидаемой доходности либо с максимальной ожидаемой доходностью при заданном риске и может являться одним из нескольких вспомогательных механизмов осуществления портфельного инвестирования хозяйствующего субъекта.
Представленные теории доходности ценных бумаг не оправдываются в условиях трансформируемой экономики, где доходность представлена в виде случайных процессов, что исключает их применение для поставленной задачи.
Стохастические теории позволяют получать наиболее адекватную взаимосвязь потенциальных факторов и риска инвестиционного портфеля, прогнозировать динамику ее изменения в современных условиях с учетом некоторой погрешности. Факторная стохастическая модель риска инвестиционного портфеля строит прогнозную динамику риска портфеля в зависимости от входящих факторов, информационных единиц, и позволяет корректировать портфельную стратегию инвестора.
5. В процессе исследования рисков инвестиционного портфеля в условиях
116 трансформируемой экономики были выявлены и раскрыты следующие специфические особенности.
Во-первых, в период трансформации возникает большое количество нестандартных, уникальных ситуаций, которые возникают при адаптации новых агоритмов, механизмов инвестирования, увеличении количества потенциальных активов, появлении новых факторов и т. д. Возникающие условия функционирования инвесторов обусловливает повышенные риски инвестиционного портфеля систематического и специфического характера.
Во-вторых, в трансформируемой экономике возникают особые риски, называемые трансформационными. Под категорией трансформационный риск понимается оценка амплитуды колебания ожидаемой доходности инвестиционного портфеля в связи с процессом трансформации, характеризующимся высокой степенью неоднородности, неопределенности и уникальности.
Систематический трансформационный риск определим как рыночный риск, порождаемый макроэкономическими событиями и экономической ситуацией в связи с процессом трансформации, который невозможно уменьшить путем изменения структуры инвестиционного портфеля. Специфический трансформационный риск классифицируем как риск, возникающий вследствие наличия уникального набора характеристик каждого эмитента в условиях максимальной неопределенности, который может быть элиминирован за счет диверсификации инвестиционного портфеля.
В-третьих, для трансформируемой экономики характерна ситуация асимметричности информации, в условиях которой некоторые категории инвесторов обладают информацией, недоступной поностью всем участникам инвестиционного процесса. Возникает риск-рента как плата за доступность к информационному ресурсу, предложение которого строго ограничено. Таким образом, эквивалент замещения недоступной информации может являться ключом к пониманию стохастической динамики доходности инвестиционного портфеля в условиях информационной асимметричности рынка и трансформируемой эконо
117 мической системы. Количественная оценка риск-ренты инвестиционного портфеля выражается субъективной оценкой фактора погрешности влияния входной информации на изменение систематического либо специфического риска портфеля.
Глобализация позволяет инвесторам использовать более широкий финансовый инструментарий на возросшем количестве финансовых рынков, производных от реального сектора экономики. Однако к недостаткам процесса можно отнести перекачку капитала из стран с менее благоприятным климатом, что никак не способствует дальнейшему развитию национального рынка ценных бумаг. Любая появляющаяся информация, особенно общеэкономического характера, определенно влияет на ожидания инвесторов, повышая или понижая уровень систематического риска инвестиционного портфеля. Так, среди существующих факторов высокорискованности российской трансформируемой экономики можно отдельно выделить политическую нестабильность относительно вопроса, связанного с проведенной операцией принуждения Грузии к миру в Южной Осетии в августе 2008г., а также отражение мирового финансового кризиса на фондовом рынке России.
6. Существующие теоретические предпосыки, а также анализ общих и специфических особенностей рисков инвестиционного портфеля позволили сформулировать гипотезы относительно тенденций осуществления инвестиционной стратегии в трансформируемой экономике и проверить их адекватность на основании реальных статистических данных фондового рынка.
Гипотеза 1. Хозяйствующий субъект, формируя инвестиционный портфель, имеет вероятность получения сверхдоходности, которая обусловлена сверхрискованностью российского фондового рынка.
Гипотеза была подтверждена эмпирически на основе анализа рассчитанного по статистическим данным стандартного отклонения месячной доходности российского фондового индекса РТС, а также индексов мировых фондовых рынков развитых и развивающихся стран - DJ Industrial (США), DAX (Герма
118 ния), NIKKEI 225 (Япония) и HANG SENG (Гонконг) за 2004 - 2008 гг.
Гипотеза 2. Портфельное инвестирование является эффективной формой мобилизации капитала, что подтверждается постепенным расширением присутствия банковского сектора как одного из стратегических участников на рынке ценных бумаг.
Анализ статистических данных подтверждает правильность построения гипотезы и позволяет сделать ряд выводов.
1. Ведущую роль в суммарном банковском инвестиционном портфеле сохраняет договой сектор.
2. Возникает тенденция к увеличению объема и развитию долевого сектора банковского инвестиционного портфеля. Данное обстоятельство свидетельствует об увеличивающейся склонности инвесторов к риску, которая сопровождается вероятностью получения сверхдоходности в условиях трансформируемой экономики.
3. Уровень инвестиционной активности коммерческих банков России по операциям с ценными бумагами является приемлемым для условий трансформируемой экономики. Расширение присутствия банковского сектора на фондовом рынке России показывает привлекательность и эффективность портфельного инвестирования.
Гипотеза 3. Диверсификация на российском рынке ценных бумаг невозможна в силу ограниченности ликвидных инструментов инвестиционного портфеля, а также наличия высокой степени корреляции между ними.
Построенная гипотеза не подтверждается эмпирически для совокупности наиболее ликвидных акций, обращающихся на ОАО Фондовая биржа Российская Торговая Система. Сильная взаимосвязь логарифмической доходности наиболее ликвидных акций показывает труднодоступность, но не поное отсутствие возможности достижения эффекта диверсификации в условиях трансформируемой экономики. Использование данного финансового механизма возможно только при сочетании определенных факторов, к которым относятся: наличие потенциальных эмитентов, способных воспроизводить фондовые ценности высокого инвестиционного качества; развитие рынка корпоративных ценных бумаг с адекватными финансовыми агоритмами и развитой инфраструктурой финансового рынка; государственное регулирование процесса эмиссии корпоративных ценных бумаг; развитие процесса секьюритизации.
Гипотеза 4. Фактор систематического риска в целом доминирует в процессе формирования ожидаемой доходности инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике.
Статистическая значимость построенной гипотезы определяется критериями /-Стьюдента и Фишера относительно /^-коэффициента, а-коэффициента и коэффициента детерминации R2, значения которых подтверждают большую степень влияния систематического риска на процесс формирования ожидаемой доходности инвестиционного портфеля на российском фондовом рынке. Однако /^-коэффициент является не единственным фактором риска, объясняющим доходность инвестиционного портфеля. Если в рамках множественного регрессионного анализа включить корректирующие факторы, то доходность инвестиционного портфеля в трансформируемой экономике удается объяснить еще точнее.
7. Инвестиционный портфель является относительно новым видом вложения капитала, который способен обеспечить необходимое соотношение риск-доходность активов в трансформируемой экономике.
Инвестиционный портфель в рамках исследования был создан из наиболее ликвидных акций, обращающихся на ОАО РТС, на основании решения дискретной оптимизационной задачи. Параметры оптимального инветиционно-го портфеля подтверждают теоретические выкладки относительно прямолинейной зависимости между его риском и ожидаемой доходностью в трансформируемой экономике.
Ликвидность выбранных активов сопровождается высоким относительно
120 рынка уровнем систематического риска оптимального инвестиционного портфеля, что определяет соответствующий уровень его ожидаемой доходности.
Сильная взаимосвязь между инструментами портфеля показывает невозможность существенного снижения уровня специфического риска. Коэффициент а портфеля, во-первых, свидетельствует о незначительности вклада специфического риска в процесс формирования ожидаемой доходности и, во-вторых, указывает на наличие недооценности активов.
Риск-рента является частью общей ожидаемой доходности инвестиционного портфеля в результате воздействия как систематического, так и специфического риска и отождествляет теневую часть информации общего и уникального характера в условиях асимметричности трансформируемого рынка.
8. Одной из основных проблем при анализе рисков инвестиционного портфеля является невозможность быстрого перевода поступающей информации в формализованную форму, дающую возможность количественно оценить необходимые параметры портфеля. Современные условия определили необходимость построения модели оценки влияния информационных единиц, несущих в себе потенциальные факторы риска, на риски инвестиционного портфеля.
Модель рисков инвестиционного портфеля, использующая статистический механизм учета влияния информационных единиц на риски портфеля, позволяет инвестору самостоятельно выявлять факторы риска, оценивать влияние информационной единицы на риски портфеля и каждой ценной бумаги в отдельности и прогнозировать изменение рисков портфеля в будущем в зависимости от появления той или иной информации с учетом принятой погрешности.
Гибкая, моделируемая форма представления единицы информации позволяет инвестору расставлять необходимые акценты, учитывая особенности формирования инвестиционного портфеля. Быстрое увеличение уникальных векторов, путем добавления допонительных параметров, позволяет при необходимости расширять модель. Однако, учитывая необходимость построения субъективных, экспертных оценок, возникает погрешность, когда инвестор концентрируется на второстепенных параметрах риска, вследствие чего существует слишком большая выборка параметров, чрезмерно усложняющих систему информационных единиц.
Любым экономико-математическим моделям присуще наличие неточностей. Это происходит вследствие того, что реальная экономическая система не является идеализированной, строго логичной. Модель портфельного инвестирования априори предполагает существование лэффективного рынка, основанном на его рациональности. Агоритм модели рисков инвестиционного портфеля может являться одним из механизмов, используемых при разработке инвестиционной стратегии. К другим механизмам могут относиться фундаментальный и технический анализ, оптимизационные методы и т.д.
Сочетание нескольких методов формирования структуры инвестиционного портфеля, не исключая интуицию инвестора в отношении тенденций рисков фондового рынка, позволит разработать собственную концепцию формирования структуры инвестиционного портфеля и оперативного управления им.
9. Практическая реализация модели рисков на российском трансформируемом фондовом рынке указывает на наличие нескольких видов специфического риска инвестиционного портфеля. Диверсифицируемый специфический риск может быть поностью диверсифицирован, если инвесторы включают в инвестиционный портфель достаточно большое количество разнообразных активов. Финансово-экономическая новость функционирования эмитента может в большинстве случаев быть причисленной к фактору диверсифицируемого специфического риска.
Недиверсифицируемыми специфическими рисками называются риски, которые имеют корреляцию с систематическим риском и поэтому не могут быть диверсифицированы даже в разнообразном инвестиционном портфеле. Так, общие новости нефтегазового сектора оказывают влияние на динамику котировок большинства акций российских эмитентов.
10. Технологии портфельного инвестирования могут служить частью инструментария мобилизации капитала в трансформируемой экономике. Это возможно при выпонении следующих условий: во-первых, использование не тех концепций, которые успешно применяются на Западе, а тех, которые учитывают особенности российского фондового рынка; во-вторых, гибкая структура инвестиционного портфеля, ее пересмотр дожен осуществляться чаще, чем в условиях развитого рынка.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Распопова, Екатерина Андреевна, Челябинск
1. Александрова Н. А., Бандурко Б. А. Рентоориентированное поведение государственных чиновников в современной России// Проблемы новой политической экономии. 1999. Ч № 1.
2. Автономов B.C. Введение в экономику. М.: Вита-пресс, 2000.
3. Алексеев М.Ю., Миркин Я.М. Технология операций с ценными бумагами. -М.: Перспектива, 2000.
4. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение и фондовые операции. Ч М.: Финансы и статистика, 2004.
5. Альгин А.П. Риск и его роль в общественной жизни. Ч М.: Перспектива,1991.
6. Андрющенко В.И., Костикова Е.В. Книга акционера для чтения и принятия решений. М.: Финансы и статистика, 1994.
7. Анискин Ю.П. Управление инвестициями. М.: Омега-Л, 2006.
8. Аристархов А. О создании программы по защите прав и законных интересов инвесторов// Вестник НАУФОР. 1999. Ч № 20.
9. Артемьев И. Создать частному инвестору поноценные условия -важнейшая задача региональных брокерских компаний//Вестник НАУФОР. -1999.-№6.
10. Баграмов X. Потенциал российских акций// Рынок ценных бумаг. Ч 1998.-№2.
11. Балабанов И.Т. Финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2006.
12. Банковское дело/ Под ред. Бабичевой Ю.А. М.: Экономика, 1993.
13. Байер А. Комариный укус или начало катастрофы?// Эксперт. 2000.16.
14. Банки и банковские операции/ Под ред. проф. Е.Ф. Жукова. Ч М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 2002.
15. Бархатов В.И., Бушев М.А. Теоретические и методологические проблемы собственности// Актуальные проблемы переходной экономики: Сборник научных трудов/Под ред. Бархатова В.И. Челябинск: Издательство ЮурГУ, 1999.
16. Бем-Баверк Е. Капитал и прибыль. СПб.: Наука, 1903.
17. Бернстайн П. Против богов: Укрощение риска / Пер. с англ. М.: Олимп-бизнес, 2000.
18. Бизнес на рынке ценных бумаг: Российский вариант/Отв. ред. Ко-ланьков В.В., Коланьков А.В., Грабарник В.Е., Кардовский К.Е. М.: Граникор, 2007.
19. Биржевая деятельность/ Под ред. Грязновой А.Г. и др. М.: Финансы и статистика, 1996.
20. Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе/ Пер. с англ., 4-е изд. М.: Инфра-М, 1994.
21. Бочаров В. В. Финансовое моделирование. Учебное пособие. Ч СПб: Питер, 2000.
22. Буклемишев О., Поманский А. Премия за риск и временная структура процентных ставок// Экономико-математические методы. 1992. -№28-2.
23. Буренин А.И. Введение в рынок ценных бумаг. М.: ВНИИОНГ, 1992.
24. Бучковский И. Президентские выборы и конъюнктура фондового рынка в России// Вестник НАУФОР. 2000. - № 2.
25. Буянов В.П. Рискология: Управление рисками; Учеб. пособие /В.П. Буянов, К.А. Кирсанов, JI.A. Михайлов. 2-е изд., испр. и доп. М.: Инфра-М, 2003.
26. Быков П. Великая распродажа// Эксперт. 2000. - № 16.
27. Бюлетень банковской статистики// Деньги и кредит. Ч 2004. Ч № 1.
28. Вехи экономической мысли. Теория потребительского поведения и спроса. Т.З./ Под ред. В. М. Гальперина. Ч СПб.: Экономическая школа, 1999.
29. Воков А. С. Искусство финансирования бизнеса. Выбор оптимальных125схем. М.: Вершина, 2006.
30. Воков А. С. Инвестиционные проекты от моделирования до реализации. М.: Вершина, 2005.
31. Воков К., Воропаева Е. Манипулирование ценами на фондовом рынке и его ограничение: от лозунга к практике// Рынок ценных бумаг. 1997. -№17.
32. Воронцовский А. В. Управление рисками: Учебн. пособие. СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2005.
33. Галиев A. JT, Идиатулина В. Р., Храмов А.С. Оценка возможности применения модели Марковица для оптимизации отношения доходность/риск на российском фондовом рынке// Вестник ТИСБИ. 2003. - №1.
34. Галушкин А.И., Шмид А.В. Оптимизация структуры многослойных нейронных сетей с перекрестными связями// Нейрокомпьютер. Ч 1992. Ч №3, 4.
35. Гибсон Р. Формирование инвестиционного портфеля: управление финансовыми рисками/ Р. Гибсон; Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
36. Глазьев С. Как добиться экономического роста? (Макродинамика переходной экономики: упущенные возможности и потенциальные улучшения)// Российский экономический журнал. 1996. - № 5, 6.
37. Глущенко В.В. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: системный подход. Железнодорожный Московской обл.: ТОО НПЦ Крылья, 1999.
38. Голубев С.В. Функции фондового рынка в экономике развитых стран// Финансы. 1995. -№ 6.
39. Голубев С.В. Ценные бумаги как инвестиционный товар// Финансы. -1995.- №2.
40. Гурова Т., Ивантер А. Точка инновационной опоры// Эксперт. Ч 1999. -№11.
41. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Ч М.: Альпина Бизнес Букс,2005.
42. Даниленко А., Рэдроп Д., Чеботарев М. Причины экономического кри126зиса и условия выхода из него// Вестник НАУФОР. 1999. - № 20.
43. Денежные и финансовые проблемы переходного периода в России. -М.: Наука, 2002.
44. Драчев С.И. Фондовые рынки; основные понятия, механизмы, терминология. -М.: Анкил, 1991.
45. Ежов А.А., Шумский С.А. Нейрокомпьютинг и его применения в экономике и бизнесе. -М.: МИФИ, 1998.
46. Жоваников В.Н. Риск-менеджмент в коммерческом банке в условиях переходной экономики// Деньги и кредит. 2002. - №5.
47. Жуков Е. Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учебное пособие для вузов. М.: Банки и биржи. ЮНИТИ, 1995.
48. Журавлева Г.П., Синев В.М., Бархатов В.И. Государство в условиях глобализации: внешнеторговый либерализм и протекционизм. Монография. Ч Челябинск: Изд-во ЮурГУ, 2004.
49. Золоторев А. С. Методологические аспекты управления банковскими рисками// Финансовый менеджмент. 2001. - №1.
50. Златкис Б. И. Российский рынок государственных ценных бумаг// Финансы. 1995. -№ 8.
51. Иванов А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг. М.: Дашков и К, 2007.
52. Иларионов А. Попытки проведения политики финансовой стабилизации в СССР и в России// Вопросы экономики. 1995. - № 7.
53. Инструкция ЦБР №61 от 18 июня 1997 г., Правила ведения бухгатерского учета в кредитных организациях, расположенных на территории РФ.
54. Ищенко А. Риск-менеджмент: кто не рискует, тот не получает прибыль// Вестник НАУФОР. 1999. - № 6.
55. Как рождается р -фактор// Рынок ценных бумаг,- 1997. Ч № 9.
56. Кашанина Т.В. Хозяйственные товарищества и общества: правовое регулирование внутрифирменной деятельности. -М.: Инфра-М, 1995.127
57. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Инфра-М, 1999.
58. Кирдяшкин Д. Страхование как способ снижения рисков на рынке ценных бумаг// Вестник НАУФОР. 1999. - № 4.
59. Классика экономической мысли: Сочинения/ В. Петти, А. Смит, Д. Ри-кардо и др. М.: Инфра-М, 2000.
60. Коломиец А. На пороге инвестиционного бума// Вопросы экономики. 1996.- №6.
61. Комлев С. Что ждать от российского фондового рынка в 2000 году?// Вестник НАУФОР. 2000. - № 2.
62. Комментарий к Гражданскому кодексу Российской Федерации/ Отв. Ред. О. Н. Садиков. М.: Право, 1996. - Ч. I, II.
63. Комментарий к Федеральному закону об акционерных обществах/ Под общ. ред. Тихомирова М. Ю. М.: Право, 1996.
64. Конституция Российской Федерации: Научно-практический комментарий/ Под. ред. акад. Топорника Б. Н. М.: Юристь, 1997.
65. Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Утверждена Указом Президента РФ от 01.07.1996 г. № 1008// Экономика и жизнь. 1996.-№29.
66. Костриченко А.В. Проблемы и перспективы рынка ценных бумаг в России// Вестник НАУФОР. 2002. - № 2.
67. Коттл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда/ Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2000.
68. Криничанский К. В. Математика финансового менеджмента: Учебн. пособие. -М.: Дело и Сервис, 2006.
69. Крылатых Э.Н. Проблема экономических рисков в агропромышленном комплексе// Проблемы прогнозирования. 1999. - №5.
70. Кузнецов М. В. Рынок ценных бумаг как фактор воспроизводственного процесса// Деньги и кредит. 1995. - № 1.128
71. Курс переходной экономики/ Под ред. акад. Абакина И. А. М.: Ин-фра-М, 1997.
72. Ланчев Э. Советы начинающим инвесторам// Рынок ценных бумаг. -1999.-№ 15.
73. Лоренс Дж. Гитман, Майкл Д. Джонк. Основы инвестирования. М.: Дело, 1997.
74. Лоусон Ч., Хэнсон Р. Численное решение задач методом наименьших квадратов. -М.: Наука, 1986.
75. Ляховский В. С., Коробейников Д. В., Серебряков П. А. Справочник по управлению рисками банковской деятельности/ Сост. и коммент. В. С. Ляховского. -М.: Гелиос, 2005.
76. Мальцев О. Осторожно волатильность// Финанс. 2008. - № 14.
77. Марголит Г. Конкуренция по правилам// Экономика и жизнь. 1997.17.
78. Маркс К. Капитал: в 3-х т. -М.: Политиздат, 1983.
79. Маркс К. Экономические рукописи 1857-1861 гг. (первоначальный вариант капитала) М.: Политиздат, 1980. - Ч. I, II.
80. Маршалл А. Принципы экономической науки: в 3-х т./ Пер. с англ. Ч М.: Прогресс, 1993. Т. 1,2.
81. Миль Дж. С. Основы политической экономии. М.: Политиздат,1980.
82. Миловидов В.Д. Особенности национального фондового рынка// Рынок ценных бумаг. 1998. Ч № 23-34.
83. Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. М.: Инфра-М,1996.
84. Миловидов В.Д. Частные инвестиции в России и управление портфелем в нестандартной ситуации// Рынок ценных бумаг. 1997. - №5.
85. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. Ч М.: Перспектива,1995.
86. Михеев Ю. Формирование портфеля ценных бумаг для агрессивного и для неагрессивного инвестора// Рынок ценных бумаг. 1995. - №25.
87. Мобиус М. Руководство для инвестора по развивающимся рынкам. -М.: Инвестиционная компания Атон, 2004.
88. Муравьев А., Гришин А. Риск и прогнозирование на рынке государственных облигаций// Вестник НАУФОР. 1999. - № 7.
89. МухетдиноваН. Инвестиционный процесс// Российский экономический журнал. Ч 1997. № 2.
90. Найт Ф. Риск, неопределенность и прибыль. М.: Инфра-М, 2003.
91. Настольная книга финансиста/Под ред. Пансков В. Г. М.: Международный центр финансово-экономического развития, 1995.
92. Нейман Дж., Моргеншерн О. Теории игр и экономическое поведение. -М.: Наука, 1970.
93. Никологорский Д. Институциональные предпосыки экономического роста в России// Вопросы экономика. 1997. - № 11.
94. О' Брайен Дж, Шривастава С. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами/ Пер. с англ. М.: Дело тд, 1995.
95. Овсиенко Ю. Будет ли у России эффективная экономика?// Вестник НАУФОР. 1999,-№7.
96. Октябрьский П.Я. Статистика инвестиций в экономике России// Вестник Санкт-петербургского государственного университета; серия №5 лэкономика. СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2000 -№ 3.
97. Осипов В. И. Инвестиционный портфель ценных бумаг. Уч. пособие. Ч СПб.: Питер, 2000.
98. Ослунд А. Рентоориентированное поведение в переходной экономике России// Вопросы экономики. 1996 Ч № 8.
99. Первозванский А.А. Оптимальный портфель рынка ценных бумаг на нестационарном неравновесном рынке// Экономика и математические методы. -1999. Том 35. - №3.
100. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. М.: Инфра-М, 1994.
101. Перспективы развития фондового рынка России. Аналитический доклад. -М.: Инфра-М, 1997.
102. Петти У. Экономические и статистические работы. М.: Просвяще-ние, 1940.
103. Плущевская Ю., Старикова JI. Исследование финансовых потоков в российской экономике// Вопросы экономики. 1997. - № 8.
104. Положение о Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Утверждено Указом Президента РФ от 01.07.1996 г. № 1009// Экономика и жизнь. 1996. -№29.
105. Потемкин А. Проблемы устойчивости фондового рынка России// Вопросы экономики. 1996. - № 6.
106. Рикардо Д. Сочинения: В 2-х т. М.: Инфра-М, 1995.
107. Риск-анализ инвестиционного проекта: Учебник для вузов/ Под ред. М.В. Грачевой. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.
108. Романов В. Понятие рисков и их классификация как основной элемент теории рисков// Инвестиции в России. 2000. Ч № 12.
109. Рохас-Суарес Л., Вайсброд С. Управление банковским кризисом// Вестник НАУФОР. 1999. - № 1.
110. Рохас-Суарес Л., Вайсброд С. Управление банковским кризисом: советы и запреты// Вестник НАУФОР. 1999. - № 20.
111. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М.: ФА, 2000.
112. Русин С. Можно ли застраховать инвестиции от политических рисков?// Вестник НАУФОР. 1999. - № 7.
113. Рынок ценных бумаг/ Под ред. Галанова В.А. Басова А.И. М.: Финансы и статистика, 1999.
114. Рынок ценных бумаг. Сборник нормативных документов. М.: Фи131нансы, 2005.
115. Сакс Дж. Д., Ларрен Ф. Б. Макроэкономика. Глобальный подход/ Пер. с англ. М.: Инфра-М, 1996.
116. Салыч Г.Г. Опционные, фьючерсные и форвардные контракты: сверхприбыльные инвестиции в период инфляции. М.: Инвестиционные стратегии, 1994.
117. Семилютина Н. Страхование и фондовый рынок// Вестник НАУФОР. 1999.-№4.
118. Скаржинская Е. М. Эконмическая природа и последствия ренты// Проблемы новой политической экономии 1999. - № 1.
119. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. -М.: Инфра-М, 1993.
120. Смит В. Л., Уильямс А.У. Эксперементальная рыночная экономика// В мире науки. 1993. - № 2-3.
121. Сэй Ж. Б. Трактат политической экономии. Ч М.: Инфра-М, 1996.
122. Тэпман Л. Н. Риски в экономике: Учеб. пособие для вузов/ Под ред. В.А. Швандара. М., Инфра-М, 2002.
123. Усов В.В. Деньги. Денежное обращение. Инфляция. М.: Банки и биржи. ЮНИТИ, 1999.
124. Фабоцци Фрэнк Дж. Управление инвестициями/ Пер. с англ. М.: Инфра-М, 2000. - XXVIII. - Серия Университетский учебник.
125. Фельдман А.А. Государственные ценные бумаги. М.: Инфра-М,2000.
126. Фельдман А.А. Управление корпоративным капиталом. М.: Финансы и статистика, 1999.
127. Филатов А. Доходность или риск: что предпочесть?// Вестник НАУФОР. 1999.-№ 8.
128. Филатов А. Мекий инвестор и его инвестиционные цели// Вестник НАУФОР.-1999.-№ 1.
129. Финансовый менеджмент: Учебник для вузов/ Под ред. ак. Г.Б. Поляка. -М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2006.
130. Фишер И. Природа капитала и прибыли. М.: Инфра-М, 1995.
131. Ходоровский Е.П. Риск и доходность портфеля ценных бумаг// Актуальные проблемы переходной экономики: Сборник научных трудов/ Под ред. БархатоваВ.И. Челябинск: Издательство ЮурГУ, 1999.
132. ЦветковаЕ. В. Риски в экономической деятельности: Учеб. пособие/Е.В. Цветкова, И.О. Арлюкова. СПб.: Питер, 2002.
133. Ценные бумаги// Под ред. Колесникова В.И., Торкановского B.C. -М.: Финансы и статистика, 1999.
134. Цыганок А. Страхование рисков на фондовом рынке// Вестник НАУФОР. 1999.-№ 4.
135. Чванов В., Сидельников Ю. Как привлечь инвестиции?// Вестник НАУФОР. 1999.-№ 1.
136. Четыркин Е. М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Дело, 1992.
137. Четыркин Е. М., Васильева Н. Е. Финансово-экономические расчеты. М.: Финансы и статистика. 1990.
138. Шапкин А. С. Экономические и финансовые риски: Оценка, управление, портфель инвестиций. М.: Дашков и К, 2003.
139. Шапкин А. С., Шапкин В. А. Управление портфелем инвестиций ценных бумаг. М.: Дашков и К, 2007.
140. Шипилов А., Логовинский Е. Управление финансовыми рисками в условиях нестабильной экономики// Вестник НАУФОР. 1999. - № 1.
141. Шиян Д. Новые подходы к выбору инвестиционного портфеля.// РЦБ. -2006. -№13.
142. Шумпетер Й. Теория экономического развития. М.: Политиздат,1982.
143. Экономика России и других постсоветских стран/ Под ред. А.С. Бу133латова. Ч М.: Экономика, 2005.
144. Эрлих А.А. Технический анализ товарных и финансовых рынков Ч М.: Инфра-М, 1996.
145. Яницкий О. Н. Россия: риски и опасности переходного общества. Ч М.: Изд-во Института социологии РАН, 1998.
146. Black F., Sholes М. The Pricing of Options and Corporate Liabilities// Journal Politeconomy. 1973. - V. 81 -№ 3.
147. Brennan M., Schwartz E. An equilibrium model of bond pricing and a test of market efficiencyW Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1982. - Y. 27.
148. Brigham Eugene F. Fundamentals of Financial Management. NY: Dry-den Press, 1992.
149. Cox J., Ingersoll J., Ross S. An analysis of variable rate loan contactsW Journal of Finance. 1980. - V. 35.
150. Duffie D. Security Markets. Ca.: Acad Press, 1988.
151. Engle R.F. Autoregressive Conditional Heteroscedacticity with Estimates of the Variance of UK Inflation// Econometrics 1982. - V. 50.
152. Fama E. Multiperiod Consumption-Investment Decisions// Amer. Econ. Rev.-1970.-V. 60.
153. Fama E. Multifactor Portfolio Efficiency and Multifactor Asset Pricing// Journal of Finance. 1996. - V. 3 - № 4.
154. Fisher I. Theory of Interest. NY: Macmilian, 1930.
155. Grinold R.C. Kanh R.N. Active Portfolio Management. Chicago: Probus Publ Co, 1995.
156. Но Т., Lee S.-B. Term structure movements and pricing interest rate contingent claimsW Journal of Finance. Ч 1986. Ч V. 41.
157. Jagannathan R., Wang Z. The Conditional CAPM and the Cross-section of Expected Returns// Journal of Finance. Ч 1996. Ч Y. 11 № 1.
158. Kariya T. Qualitative Method for Portfolio Management. Dordrecht: Kluwer Acad. Publ., 1993.
159. Markovitz H.M. Portfolio selection// Journal of Finance. 1952. - V.7134
160. MertonR.C. Comtinious-time Finance Cambr. Ma.: Balckwell, 1990.
161. Modigliani F., Sutch R. Innovations in interest rate policy// Amer. Econ. Rev. 1966.-V.56.
162. Roll R , Ross S. An Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing Theory// Journal of Finance. 1990. - V. 7 - № 1.
163. Sharpe W., Alexander G.J. Investments. NY.: Prentice Hall, 1990.
164. Sharpe W., Gordon J. Alexander, Jeffrey V. Bailey. Investments. NY: Practice Hall, 1995.
165. Sharpe W. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk// Journal of Finance. 1964. - September.
166. Tobin D. Liquidity preference as behavior toward risk// Rev. of Econ. Studies. 1952. - V. 25 - № 1.
167. Vasicek O. An equilibrium characterization of the term structure// Journal of Financial Economics. 1977. - V. 5.
168. Vince Ralph. The mathematics of money management: risk analysis technique for traders. NY.: Practice Hall, 1995.
Похожие диссертации
- Воспроизводство на микроуровне и его инвестиционное обеспечение в смешанной экономике
- Социальное инвестирование в условиях рыночно-трансформируемой экономики
- Субмодель оптимизации структуры капитала фирмы в трансформируемой экономике
- Экономико-теоретические основы формирования и развития страховых отношений в трансформируемой экономике
- Российский рынок страховых услуг и его государственное регулирование в условиях трансформируемой экономики