Модель российской корпорации в условиях институциональных трансформаций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | доктор экономических наук |
| Автор | Ружанская, Людмила Станиславовна |
| Место защиты | Санкт-Петербург |
| Год | 2010 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.01 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Модель российской корпорации в условиях институциональных трансформаций"
САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ
На правах рукописи
Ружанская Людмила Станиславовна
МОДЕЛЬ РОССИЙСКОЙ КОРПОРАЦИИ В УСЛОВИЯХ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ТРАНСФОРМАЦИЙ
Специальность 08.00.05 Ч Экономика и управление народным хозяйством
(менеджмент) Специальность 08.00.01 Ч Экономическая теория
АВТОРЕФЕРАТ 4855869
диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук
2 4 033 20П
Санкт-Петербург 2010
4855869
Работа выпонена на кафедре теории и практики менеджмента ГОУ ВПО Уральский государственный университет им. А. М. Горького
доктор экономических наук, доцент Догопятова Татьяна Григорьевна
доктор экономических наук, профессор член-корр. Российской академии наук Клейнер Георгий Борисович
доктор экономических наук, доцент Воков Дмитрий Леонидович
доктор экономических наук, профессор Юданов Андрей Юрьевич
Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации
Защита состоится л24 февраля 2011 г. в 15 часов на заседании Совета Д 212.232.58 по защите докторских и кандидатских диссертаций при Санкт-Петербургском государственном университете по адресу: 199044, Санкт-Петербург, Воховский пер., д. 3/1., ауд. 309
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Санкт-Петербургского государственного университета им. М. Горького по адресу: 199034, Санкт-Петербург, Университетская наб., д. 7/9.
Автореферат разослан л Л _2011 г.
Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент
Научный консультант: Официальные оппоненты:
Ведущая организация:
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования. Детерминистская логика в условиях глобальной экономики привела к унификации характеристик модели корпорации и корпоративного управления, что подтокнуло к накоплению негативных оппортунистических стимулов у лиц, принимающих решения в компании. Чертами господствующей модели корпорации стали: растущая доля акционеров-аутсайдеров; ориентация на финансирование со стороны фондового рынка; государственная поддержка крупного транснационального бизнеса; рост фирм за счет сделок слияний-поглощений; трансграничный характер операций.
Принципы корпоративного поведения ОЭСР фиксируют единые стандарты решения агентского конфликта Ч центральной проблемы эффективной организации работы корпорации. В то же время многообразие институциональных сред, в которых функционируют современные компании, на практике сформировало разные типы модели корпорации, которые по-своему решают агентскую проблему. Следовательно, не может быть единого образца модели для различных институциональных сред. Возникает существенное противоречие между хозяйственной практикой компаний и действиями регулятора, ориентирующегося на идеальную модель.
Причины устойчивости детерминистского подхода к определению модели современной корпорации коренятся в стремлении инвесторов сократить трансакционные издержки при выборе объекта инвестирования. Сложившаяся практика оценки уровня корпоративного управления с помощью рейтингов решила задачу определения операционального критерия его качества. Однако сравнение конкретной компании с идеальной моделью без учета дифференциации институциональных сред приводит к существенным искажениям в инвестиционных решениях, которые дорого обходятся мировой экономике. Следует говорить не только об эффективности практики корпоративного управления в конкретной фирме, но об эффективности типов модели корпорации. Подобная постановка вопроса требует создания целостного представления о корпорации и разработки новых подходов к изучению ее экономического поведения.
Институциональные трансформации, характерные для переходных экономик, сформировали специфические типы модели российской корпорации. Потребность в их выявлении возрастает в связи с необходимостью перехода к
новым принципам государственной политики в условиях посткризисной экономики с учетом процессов глобализации. Признание множественности типов модели корпорации позволяет решить задачу определения путей развития российской корпорации и совершенствования внутренних и внешних механизмов корпоративного управления.
Степень разработанности темы исследования. Изучение условий становления и развития современной корпорации имеет прочные традиции в области экономического анализа. Поднятая впервые в работе А. Берле и Г. Мин-са Современная корпорация и частная собственность проблематика корпоративного управления была продожена в многочисленных теоретических и эмпирических исследованиях. Основная заслуга принадлежит авторам, работающим в русле новой институциональной экономической теории, ставшей современной теоретической и методологической основой корпоративного управления. Следует выделить работы А. Ачиана, Р. Вишни, М. Дженсена, Л.Зингалеса, X. Демсетца, Р. Коуза, У. Меклинга, К. Менара, П. Мигрома, Д. Норта, Р. Раджана, Р. Рихтера, Дж. Робертса, Ж. Тироля, О. Уильямсона, Э. Фуруботна, О. Харта, А. Шляйфера. Ключевые положения этой исследовательской программы позволяют анализировать как условия контрактации внутри корпорации, так и особенности институциональной среды компаний.
Оценке роли институциональной среды и логики институциональных изменений в переходной экономике посвящены работы Г. Б. Клейнера, В. М. Потеровича, А. Д. Радыгина, В. Л. Тамбовцева, А. Е. Шаститко, Р. М. Энтова и др. При этом С. М. Гуриев, А. Дурнев, Е. В. Журавская, Н. В. Зубаревич, Б. В. Кузнецов, В. A. May, Я. Ш. Паппе, Ю. В. Симачев, И. А. Слинько, Т. Фрай, А. Шляйфер, А. А. Яковлев в своих исследованиях выявили особую роль государства в переходной экономике, развивая проблематику взаимоотношений власти и бизнеса по поводу поиска и извлечения ренты экономическими агентами, поднятую в модели Дж. Хемана, Г. Джоунса, Д. Кауфмана. Несмотря на полученные результаты, это направление исследований нуждается в дальнейшем развитии в связи с динамичностью институциональной среды переходной экономики и процессами конвергенции национальных моделей корпоративного управления в условиях глобализации.
Конкуренция как базовый рыночный механизм рассматривается в литературе в качестве внешнего механизма корпоративного управления (Ф. Ален, И. Гросфельд, К. Каруна, Л. Ренебуг, Т. Трессел, О. Харт и др.). Отечественные исследователи обращают первостепенное внимание на роль конкуренции в создании эффективных стимулов к использованию ресурсов, а также на эффектив-
ность государственной политики конкуренции и процессы корпоративной интеграции (С. Б. Авдашева, В. Е.Дементьев, Б. В. Кузнецов, А. Е. Шаститко, А. Ю. Юданов и др.). Поиск путей совершенствования современной модели корпорации подтакивает к исследованию характера взаимосвязи конкуренции и мер государственного регулирования как основных элементов институциональной среды фирмы.
Понимание закономерностей формирования современной модели корпорации выдвигает особые требования к стратегии эмпирических исследований. Существенную трудность для их проведения представляют закрытость российских компаний и многообразие их реакций на институциональные трансформации. Большой массив отечественных и зарубежных работ развивает количественные методы исследования экономического поведения предприятия и отдельных характеристик корпоративного управления (например, работы Э. Берглофа, И. В. Березинец, Б. Блэка, Д. Брауна, А. В. Бухвалова, Д. Л. Вокова, В. В. Голиковой, Т. Г. Догопятовой, И. В. Ивашковской, Ю. Б. Ильиной, Р. И. Капелюшникова, С. Каплана, О. В. Лазаревой, А. А. Муравьева, А. А. Рачинского, Я. Свейнара, Дж. Эрла, А. А. Яковлева и др.). Значительно меньше исследований, основанных на качественных методах, хотя традиция их применения в изучении поведения предприятий существует в отечественной литературе и представлена работами С. А. Белановского, И. Б. Гуркова, Т. Г. Догопятовой, В. И. Кабалиной, И. М. Козиной, А. Н. Олейника, Е. Г. Ясина. Метод кейс-стади получил распространение в первую очередь в образовании по направлению Менеджмент благодаря работам О. С. Виханского, И. В. Гладких, В. С. Катькало, С. П. Куща, И. В, Липсица, Г. В. Широковой и др. Для формирования целостного представления о корпорации в условиях динамичной институциональной среды необходимо дальнейшее развитие подходов к стратегии эмпирического исследования поведения предприятий, основанное на сочетании количественных и качественных методов.
Значительный вклад российских и зарубежных ученых, тем не менее, оставил нерешенными вопросы изучения условий формирования конкретных типов модели корпорации и мотивов заинтересованных лиц в различных институциональных средах, что предопределило выбор цели и задач данного диссертационного исследования.
Объектом исследования является современная российская корпорация как специфическая форма организации бизнеса в условиях институциональных трансформаций.
Предмет исследованияЧ модель российской корпорации, включая внутренние механизмы корпоративного управления, складывающиеся под воздействием государственного регулирования и конкуренции.
Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в обосновании множественности типов модели корпорации, определении ключевых характеристик и факторов формирования модели российской корпорации.
Реализация поставленной цели потребовала решения следующих основных задач исследования:
сформулировать характеристики и критерии типологизации модели корпорации;
обосновать необходимость смены детерминистской парадигмы в теории корпоративного управления на признание множественности типов модели современной корпорации в условиях различных институциональных сред в глобальной экономике;
определить государство и конкуренцию на товарных рынках как основные факторы институциональной среды корпорации;
выявить специфический характер влияния конкуренции на формирование определенного типа модели корпорации, сформулировать рекомендации по соотношению регулирующих мер и рыночных механизмов при совершенствовании корпоративного управления;
выявить двойственную роль государства как регулятора и собственника в формировании модели российской корпорации;
обосновать гипотезу о закрытом характере экономического поведения российской корпорации, опирающемся на информационную закрытость и создание отраслевых барьеров при несовершенстве рыночных механизмов;
предложить подход к проведению комплексного эмпирического исследования экономического поведения предприятий, сочетающий количественные и качественные методы сбора и анализа данных с учетом закрытости российских корпораций;
провести эмпирический анализ основных внутренних механизмов корпоративного управления в российских открытых акционерных обществах;
выявить наиболее распространенные типы модели российской корпорации с учетом влияния государственного регулирования и рыночной конкуренции в условиях институциональных трансформаций.
Структура работы определяется логикой и задачами исследования. , Диссертация состоит из введения, восьми глав, заключения, списка литературы и приложений. Текст диссертации составляет 328 страниц.
План диссертационной работы
Введение
Раздел I. Внутренняя организация и институциональная среда современной корпорации
Глава 1. Внутренняя организация современной корпорации: теоретические основы исследования
1.1. Современная корпорация в контексте новой институциональной экономической теории
1.2. Внутренние механизмы корпоративного управления и эффективные стимулы участников корпорации
1.3. Ключевые характеристики модели современной корпорации
Глава 2. Институциональные изменения экономики в контексте глобализации и модель современной корпорации
2.1. Эволюция взглядов на роль институтов в экономическом развитии
2.2. Роль институциональной среды в формировании модели корпорации (на примере международной интеграции)
2.3. Множественность типов модели корпорации в условиях глобализации
Глава 3. Государство и конкуренция как основные факторы институциональной среды корпорации
3.1. Роль государства в формировании институциональной среды корпорации
3.2. Конкуренция и развитие внутренней организации современной корпорации
3.3. Взаимосвязь конкуренции и корпоративного управления: случай российских торгуемых компаний
Глава 4. Особенности экономического поведения и методология эмпирических исследований российских корпораций
4.1. Институциональные трансформации и закрытый характер экономического поведения корпорации
4.2. Эволюция объекта и предмета исследования внутренних механизмов корпоративного управления
4.3. Подход к комплексному эмпирическому исследованию современной корпорации
Раздел II. Исследование внутренних механизмов корпоративного управления в российской корпорации
Глава 5. Собственность и контроль в корпорациях: эмпирический анализ
5.1. Институциональные преобразования и конфигурация собственности и контроля
5.2. Совет директоров и формы контроля крупных собственников при разделении владения и управления
Глава 6. Государство как собственник и регулятор в системе корпоративных отношений: комплексный эмпирический анализ
6.1. Масштабы государственного участия и организация контроля в корпоративном секторе российской экономики
6.2. Особенности взаимодействия государства и бизнеса в условиях институциональных изменений: результаты качественного анализа
6.3. Реализация государством функций собственника и регулятора в компаниях с государственной собственностью
Глава 7. Раскрытие информации корпорациями: экономическая целесообразность и проблемы регулирования
7.1. Соотношение требований регулятора и стимулов корпораций к раскрытию информации
7.2. Моделирование взаимосвязи прозрачности и результатов деятельности компаний
7.3. Рыночная оценка прозрачности российских компаний: эмпирический анализ
Глава 8. Дивидендная политика и интересы инвесторов
8.1. Эволюция практики дивидендных выплат в России и интересы доминирующих инвесторов
8.2. Эмпирический анализ факторов дивидендной политики российских компаний
8.3. Роль государства в дивидендной политике
Заключение
Список литературы
Приложения
Первый раздел носит теоретико-методологический характер. Первая глава посвящена фундаментальным аспектам природы агентского конфликта и механизмов его разрешения в свете новой институциональной экономической теории, что позволило предложить оригинальную трактовку модели современной корпорации. Во второй главе обоснована множественность типов модели современной корпорации, складывающихся под воздействием разнообразия институциональных сред. В качестве критерия эффективности типа модели корпорации предложено ослабление агентской проблемы в догосрочном периоде. Как показано в третьей главе, основными факторами, определяющими тип модели корпорации, в работе выступают государство и конкуренция на товарных рынках. В условиях институциональных трансформаций увеличивается роль государства в создании адекватных стимулов и потоков информации, необходимых для эффективного функционирования экономических агентов. Несовершенство институтов в переходной экономике приводит к закрытому типу экономического поведения корпорации, обоснованному в четвертой главе. Раздел завершает предложенный автором подход к выбору стратегии комплексного эмпирического исследования с учетом закрытого характера поведения российской корпорации.
Во втором разделе диссертации представлены результаты эмпирического исследования основных внутренних механизмов корпоративного управления (мониторинг со стороны доминирующего собственника, совет директоров, раскрытие информации и дивидендная политика) в частных компаниях и компаниях с государственным участием в собственности. Сочетание качественных и количественных методов исследования позволило выявить специфику модели российской корпорации и определить наиболее распространенные ее типы с учетом институциональных трансформаций.
Методологическую и теоретическую основу исследования образуют общенаучные методы позитивного и нормативного подходов.
Центральную роль с точки зрения принятой в исследовании системы аргументации играет методологическая концепция ограниченного рационализма в модели индивидуального выбора. Теоретические концепции, лежащие в основе исследования, можно подразделить на три группы: во-первых, приложения теории фирмы к проблематике агентских издержек и корпоративной интеграции; во-вторых, теория государства в новой институциональной экономической теории, характеризующая взаимодействие власти и бизнеса; в-третьих, элементы экономической теории конкуренции, способствующие пониманию механизмов создания эффективных стимулов у экономических агентов и путей
решения проблемы координации и анализа отраслевых рынков. Для изучения объяснительного потенциала соответствующих теоретических концепций (в том числе в сравнении с альтернативными концепциями, не разделяющими присущие новой институциональной экономической теории методологические постулаты) использовалась комбинация комплексного и компаративного подходов.
Эмпирическое исследование внутренних механизмов корпоративного управления и результатов работы российских корпораций базируется на применении количественных методов исследования, в том числе регрессионного анализа (множественные нелинейные регрессии и модели бинарного выбора). Для выявления особенных черт экономического поведения российских корпораций использовася триангуляционный подход к применению качественных методов исследования: нестандартизированное экспертное интервью, полустандартизированное интервью, исследовательские кейсы по отдельным предприятиям.
Информационная база исследования. В качестве основного источника информации для эмпирической части исследования выступают материалы двух вон опросов руководителей и собственников 98 уральских открытых акционерных обществ, проведенных в 2002 и 2006 гг. (196 полустандартизированных интервью). Для решения задач, связанных с оценкой эффектов изменения корпоративного управления в российских компаниях, использовались системы раскрытия информации СПАРК и СКРИН, информация, публично раскрываемая российскими ОАО. Кроме того, для оценки масштабов государственного участия в собственности и отраслевой конкуренции были использованы базы данных Ruslana и Amadeus исследовательской компании Bureau van Dijk. Помимо информации из официальных источников, в работе приводятся результаты обработки материалов шести глубинных экспертных интервью, а также включенного наблюдения за работой отдельных уральских компаний в ходе консатинговой практики автора диссертации (2008-2009 гг.).
Научная новизна диссертации заключается в обосновании концепции множественности типов модели корпорации в условиях разнообразия институциональных сред в глобальной экономике и подтверждении этой концепции на примере России.
Автор обосновывает множественность типов модели современной корпорации как новую парадигму в теории корпоративного управления, подводя тем самым определенный итог ее длительного развития. Результат получен на основании комплекса решенных в работе научных задач.
В области методологии Ч переход от детерминистской (эталонной) модели глобальной корпорации к признанию множественности типов модели современной корпорации. Для реализации методологического принципа множественности при проведении эмпирических исследований современных корпораций обоснован комплексный подход, сочетающий качественные, количественные методы и лисследовательский кейс. В области теории Ч это выявление взаимосвязи внешних и внутренних механизмов корпоративного управления, базирующейся на принципах замены и допонения государственных институтов и рыночной конкуренции. В области эмпирики Ч найдено подтверждение выдвинутым теоретическим гипотезам, выявлены доминирующие типы российской модели корпорации и их характеристики. Предложенный исследовательский подход выводит теорию корпоративного управления на новый уровень анализа эффективности модели корпорации.
Основные результаты диссертационной работы, которые получены лично автором, определяющие ее научную значимость и выносимые на защиту:
(А). По специальности 08.00.05. Ч Экономика и управление народным хозяйством
1. Сформулированы ключевые характеристики модели корпорации, позволяющие описать многообразие ее типов: структура владения акциями, концентрация собственности, организация корпоративного контроля, финансирование корпорации, мониторинг деятельности менеджеров, барьеры входа/выхода из состава собственников, защита прав собственности. Предложенный подход позволяет выявить комбинации внешних и внутренних механизмов корпоративного управления, обеспечивающих решение агентской проблемы в различных институциональных средах (п. 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
2. Обоснован подход к формированию стратегии комплексного эмпирического исследования российской корпорации в условиях институциональных трансформаций. Выявлено, что закрытый тип поведения корпорации и проблема измерения качественных характеристик корпоративного управления в условиях информационной асимметрии сужают возможности количественных методов исследования в тестировании гипотез и выявлении общих и специфических характеристик поведения компаний. Показано, что в переходной экономике особое значение приобретают качественные методы, а также исследовательские кейсы, позволяющие сочетать качественные и количественные инструменты анализа. Такой подход имеет широкие перспективы использования для большого класса эмпирических исследований в области менеджмента и тем
самым расширяет эвристический потенциал теории управления (п. 10.1 паспорта специальности 08.00.05).
3. Обнаружены особенности внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях.
3.1. Выявлено, что разделение контроля и владения в компаниях способствует развитию внутренних механизмов корпоративного управления и, в первую очередь, совета директоров (пп. 10.8, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
3.2. Выявлены специфические эффекты для крупнейших акционерных обществ от реализации государством функций собственника и регулятора на федеральном и региональном уровнях (п. 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
3.3. Доказано, что государство как регулятор не преодолевает информационную закрытость российских компаний при несовершенстве институтов переходной экономики (пп. 10.12, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
3.4. Определена основная детерминанта дивидендной политики российских компаний в условиях концентрированной собственностиЧ следование экономическим интересам доминирующих собственников, при котором наблюдается искажение сигнальной, агентской и поведенческой функций дивидендов. Этот вывод развивает представление о поведении агентов при распределении дохода корпорации на развивающихся рынках, воспоняя недостаток научных изысканий в области дивидендной политики в переходной российской экономике. В отличие от существующих в зарубежной литературе исследований, дивидендная политика дожна анализироваться с точки зрения не только теории корпоративных финансов, но и теории фирмы, учитывая проблему создания эффективных стимулов в условиях несовершенства институтов и рыночных механизмов (пп. 10.12, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
4. Определены основные типы модели российской корпорации, сложившиеся в условиях институциональных трансформаций в переходной экономике. Тип № 1 Ч лаутсайдерская интегрированная корпорация с концентрированным контролем, дистанцированным финансированием и прямым вмешательством государства в корпоративное управление; тип № 2 Ч линтегрированная инсайдерская корпорация с концентрированным контролем, смешанным финансированием и вмешательством региональных властей в корпоративное управление; тип № 3 Ч независимая инсайдерская корпорация с концентрированным контролем и отслеженным финансированием. Эмпири-
ческие результаты подтверждают специфическую роль государства и конкуренции на товарных рынках как основных элементов институциональной среды российских корпораций, их воздействие на формирование внутренних механизмов корпоративного управления, что свидетельствует о состоятельности выдвинутых в диссертации теоретических гипотез (п. 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
(Б). По специальности 08.00.01 Ч Экономическая теория
5. Обоснована концепция множественности типов модели корпорации в условиях разнообразия институциональных сред в глобальной экономике. Авторская концепция подчеркивает разнообразие поведенческих аспектов современной корпорации, расширяет представление о взаимосвязи внешней среды и внутренней организации корпорации и выдвигает в качестве единого критерия эффективности для различных типов модели корпорации ослабление агентской проблемы в догосрочном периоде. Это позволяет определить варианты будущего развития модели российской корпорации в условиях институциональных трансформаций в переходной экономике. Роль институциональной среды в формировании типов модели корпорации подтверждена значимым влиянием различий в институциональных средах на внутреннюю организацию корпорации на примере международных сделок слияний и поглощений (п. 1.4 паспорта специальности 08.00.01).
6. Выявлена взаимосвязь между внутренними механизмами корпоративного управления и рыночной конкуренцией, что важно для определения баланса институциональных реформ и политики поддержки конкуренции в переходной экономике. Это г результат развивает положения теории реформ и позволяет формировать институциональную среду корпорации, способствующую снижению агентского конфликта в догосрочной перспективе. На основании выборочного анализа российских корпораций обнаружен эффект субституции между рыночной конкуренцией и числом директоров в советах компаний (пп. 1.2, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).
7. В работе обоснован закрытый тип поведения корпораций в условиях институциональных трансформаций, что проявляется в информационной закрытости бизнеса, закрытости структуры собственности и создании фирмами барьеров входа на отраслевые рынки. Неустойчивость институтов и изменение роли государства в переходной экономике обусловливают высокие агентские издержки и стремление фирмы к минимизации затрат на конкурентную борьбу посредством создания специфических защитных механизмов. Впервые вопрос о закрытом типе поведения фирмы рассматривается с точки зрения механиз-
мов корпоративного управления. Это позволяет обнаружить способы создания различных форм ограничения конкуренции в отрасли, развивающие положения теории отраслевых рынков (пп. 1.1, 1.2, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).
8. В работе выявлена особая роль государства в формировании институциональной среды российского бизнеса в условиях действия групп интересов. Наблюдается искаженное регулирующее воздействие государства на рыночные структуры, поощряющее монополизацию. Такое понимание роли государства развивает научные представления о рыночных механизмах, которые в условиях несовершенства институтов не приводят к парето-улучшению. Сформулирована и обоснована авторская гипотеза о двойственной роли государства как собственника и регулятора в корпорациях с государственным участием в переходной экономике. Данная гипотеза опирается на представление о существенной роли государства в корпоративных отношениях в процессе роста фирмы и позволяет выявить новые источники влияния государства на ее функционирование на национальном и глобальном рынках (пп. 1.1, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).
Практическая значимость результатов исследования. Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для дальнейшего развития теоретических и эмпирических исследований в области теории фирмы, теории корпоративного управления и корпоративных финансов, а также институциональных изменений и экономической политики государства.
Проведенное исследование может представлять интерес для различных групп пользователей.
(1) Для руководителей и специалистов органов государственного регулирования, в том числе Федерального агентства по управлению государственным имуществом, по улучшению управления государственной долей в акционерном капитале российских компаний; Федеральной службы по финансовым рынкам России в области формирования институциональной базы функционирования эмитентов и регулирования фондового рынка; Федеральной антимонопольной службы России по развитию государственной политики поддержки конкуренции; Министерства экономического развития РФ по совершенствованию государственной политики развития корпоративного управления (защита прав собственности, оценочная деятельность, функционирование рынков слияний и поглощений, института банкротства, снижение барьеров при реорганизации юридических лиц).
(2) Для сотрудников и руководителей высших учебных заведений при реализации программ подготовки бакалавров, магистров, аспирантов и программ МВА в рамках курсов Корпоративное управление, Современная теория фирмы, Стратегический менеджмент.
(3) Для высшего менеджмента и членов советов директоров российских компаний могут быть полезны положения работы по оценке эффективности применения внутренних механизмов корпоративного управления в интегрированных и независимых компаниях, а также анализ государственной политики в области регулирования предприятий и рынков.
Апробация и внедрение результатов исследования. Основные теоретические положения и выводы диссертации, ее практические рекомендации в течение более 10 лет представлялись автором на 27 научных и научно-практических конференциях, научных семинарах в России и за рубежом, в том числе на экономическом факультете Католического Университета Левена (Бельгия) (февраль, 2010 г.); I Российском экономическом конгрессе, (712 декабря, 2009 г., Москва, РАН совместно с Новой экономической ассоциацией); VII-XI Международных научных конференциях по проблемам развития экономики и общества ГУ-Высшей школы экономики (апрель, 2006-2010 гг.); научном семинаре Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета (декабрь, 2009 г.); IX-XI Международных научно-практических конференциях Реформирование общественного сектора Ассоциации исследователей экономики общественного сектора (ASPE) и Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета (ноябрь, 2007-2008 гг., март 2010 г.); конференции Европейской ассоциации сравнительных экономических исследований (EACES) (август, 2008 г.); научном семинаре Институциональные проблемы российской экономики ГУ-Высшая школа экономики (июнь, 2007 г.); Международной конференции Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегические роли советов директоров ГУ-Высшей школы экономики (ноябрь, 2007 г.); IЧVII Международных научно-практической конференциях Экономическое развитие в современном мире на экономическом факультете Уральского государственного университета (апрель, 2004-2010 гг.); в Центральном экономико-математическом институте РАН на Конференции Международного научного фонда экономических исследований академика Н. П. Федоренко (декабрь, 2005 г.); на исследовательских семинарах Консорциума экономических исследований и образования (EERC) и Российской программы прикладных исследований (декабрь, 2000-2003 гг.).
Теоретические и прикладные результаты исследования использовались автором в преподавании учебных курсов на экономическом факультете Уральского государственного университета им. A.M. Горького (Екатеринбург) (программа подготовки бакалавров, специалистов и магистров экономики, программы профессиональной переподготовки): Корпоративное управление, Современная теория фирмы; Общий менеджмент; Стратегический менеджмент; Управление стоимостью компании.
Ряд выдвинутых в диссертации гипотез был проверен при реализации индивидуальных и колективных исследовательских проектов, выпоненных в рамках Программы фундаментальных исследований ГУ-Высшая школа экономики в составе колектива Института анализа предприятий и рынков (2008, 2010 гг.); по заказу Национального совета по корпоративному управлению (2009 г.); грантов Фонда Научный потенциал (HCF) (2006-2007 гг.), Международного научного фонда экономических исследований академика Н. П. Фе-доренко (МНФЭИ) (2006 г.), Московского общественного научного фонда (2002, 2005 гг.), AHO ИНО-Центр при поддержке Министерства образования РФ, Института перспективных российских исследований им. Кеннана, корпорации Карнеги в Нью-Йорке, фонда МакАртуров, (2004 г.); Консорциума экономических исследований и образования (EERC) (2000-2003 гг.).
Апробация и внедрение результатов диссертационного исследования реализованы в образовательных проектах Программы поддержки кафедр Мега проекта Развитие образования в России Института Открытое общество (Фонд Сороса) (1999-2000 гг.); при разработке совместно с колективом авторов интернет-курса Основы экономической теории по заказу Всемирного банка (1998 г.); в колективном проекте по разработке образовательных магистерских программ Экономическая теория и Прикладная экономика в рамках проекта партнерства исследовательских центров Института У. Дэвидсона (WDI) (Энн-Арбор, Университет Мичигана, США) Ч Центр экономических исследований и высшего образования (CERGE) (Прага, Чехия) Ч Экономический факультет УрГУ (Екатеринбург, России) при финансовой поддержке Агентства международного развития США (USAID) (2002-2003 гг.).
Основные теоретические и прикладные результаты исследований опубликованы автором лично и в соавторстве в течение 1995-2010 гг.: всего 43 работы, в том числе 2 монографии, 2 главы в монографиях и одно учебное пособие, 11 статей общим объемом 10,4 п.л. (авторский объемЧ 10,1 п.л.) в журналах, определенных ВАК Минобрнауки РФ. Общий объем опубликованных по теме диссертации материалов, принадлежащих лично автору, составляет 54,8 п.л.
ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ
1. Сформулированы ключевые характеристики и критерии типологиза-ции модели современной корпорации.
Под моделью корпорации в работе понимается информационное представление реально действующих хозяйствующих субъектов Ч корпораций в форме комплекса ключевых характеристик, отражающих институциональную организацию их функционирования. В работе, основываясь на положениях новой институциональной теории фирмы и теории контрактов, выделены ключевые характеристики модели, каждая из которых может принимать разные значения (перечень ключевых характеристик и их значений представлен в табл. 1).
Таблица 1
Ключевые характеристики модели современной корпорации
№ Характеристики Типы характеристик Значения характеристик
I Структура владения акциями (структура собственности) Аутсайдеры Х Государство Х Индивидуальные акционеры Х Институциональные инвесторы Х Банки Х Нефинансовые компании
Инсайдеры Х Работники Х Топ-менеджеры Х Члены совета директоров
II Концентрация собственности Концентрированная собственность Наличие контролирующего акционера
Наличие контролирующего и блокирующего акционера одновременно
Наличие блокирующего акционера
Наличие нескольких блокирующих акционеров
Распыленная собственность Отсутствие контролирующих и блокирующих акционеров
III Организация корпоративного контроля Разделение контроля и владения
Совмещение контроля и владения
Продожение таблицы 1
IV Финансирование корпорации Дистанцированное (неинформированное, неотслеженное) Х Рынок ценных бумаг
Ориентированное на контроль (информированное, отслеженное) Х Банковское финансирование Х Средства текущих акционеров Х Нераспределенная прибыль Х Государственная финансовая поддержка Х Финансовая поддержка внутри интегрированных структур
V Мониторинг Рыночный мониторинг Х Сигнальные функции рынка капитала Х Сигнальные функции рынка товаров
Нерыночный Х Со стороны банков
мониторинг Х Со стороны государства и органов госрегулирования
Х Межкорпоративный (внутри интегрированных структур)
Х Со стороны институциональных инвесторов
Х Со стороны крупных собственников
Х Со стороны деловых ассоциаций
Х Со стороны независимого аудитора
Х Внутренние механизмы корпоративного управления 1. Совет директоров 2. Компенсационные схемы 3. Неявные стимулы 4. Политика раскрытия информации 5. Дивидендная политика 6. Внутренний аудит и контроль 7. Смена менеджмента
Окончание таблицы 1
VI Барьеры входа/выхода из состава собственников Высокие Х Трансакционные издержки по сдекам с акциями Х Законодательные ограничения по сдекам с акциями
Низкие
VII Защита прав собственности Сильная Х Права собственности специфицированы/размыты Х Угроза или применение санкций за нарушение контракта достоверны/недостоверны Х Гарантии юридических норм применяются предсказуемо/непредсказуемо и зависят/не зависят от отдельных агентов и случайных событий
Слабая
Различные комбинации данных ключевых характеристик создают у лиц, принимающих решения в корпорации, различные стимулы, задающие временной горизонт интересов ключевых участников (акционеры, менеджеры, кредиторы, правительство), стратегию роста и эффективность корпорации, уровень оппортунизма менеджмента и практику применения механизмов его сокращения.
Нормативный подход предполагает наличие операционального критерия эффективности определенного типа модели корпорации, в качестве которого автор предлагает ослабление агентской проблемы в догосрочном периоде. Совершенствование модели корпорации призвано снизить агентские издержки путем институциональных преобразований.
В широком плане можно выделить аутсайдерский и инсайдерский типы модели корпорации, которые имеют свои подтипы (с прямым вмешательством/с косвенным регулированием государством процессов корпоративного управления; с высоким/низким уровнем корпоративной интеграции; с распыленным/концентрированным контролем и т.п.). При этом типы могут различаться по используемым комбинациям внешних и внутренних механизмов корпоративного управления.
2. Обоснована концепция множественности типов модели современной корпорации в условиях разнообразия институциональных сред в глобальной экономике.
Существование укоренившихся представлений об унифицированной модели корпорации может способствовать ограничению институциональной
конкуренции моделей корпоративного управления, предполагающей различные способы организации отношений между стейкходерами для решения задач развития бизнеса. Преимуществом конкуренции между типами модели корпорации является гибкое приспособление корпорации к институциональной среде ее функционирования.
Авторская концепция подчеркивает разнообразие форм организации современной корпорации, расширяет представление о взаимосвязи институциональной среды и внутренней организации корпоративных отношений. Различные институциональные среды задают спрос на механизмы мониторинга, структуру источников финансирования деятельности корпорации, организацию корпоративного контроля и защиту прав собственности.
В институциональной среде корпорации выделяются две важнейшие составляющие:
рыночные механизмы, в первую очередь Ч конкуренция на товарных рынках;
регулятивные меры со стороны локального и/или национального государства, а также наднациональных институтов.
В переходной экономике при низком качестве государственных институтов необходимы допонительные стимулы к эффективному использованию ресурсов через международные институты и конкуренцию, при этом корпорация может быть построена на основе концентрированного контроля прав частной собственности. Такой тип модели отличается от принятых стандартов англосаксонской модели корпорации, но продемонстрировал свою эффективность в быстром реагировании на турбулентность внешней среды в условиях глобального кризиса 2007-2008 гг.
В качестве одного из доказательств роли институциональной среды в формировании определенного типа модели корпорации в диссертации приведена оценка влияния различий в институциональных условиях на результат международных сделок слияний и поглощений, совершенных российскими корпорациями, на выборке из 31 сдеки за 2004-2010 гг.
Тестировалась базовая гипотеза: линституциональная разница оказывает положительное влияние на динамику цен акций компании-покупателя (если российская компания приобретает активы в странах с более высокими стандартами корпоративного регулирования и более эффективной системой правоприменения, то объявление о сдеке вызовет позитивную реакцию инвесторов, что вызовет рост цен на акции компании-покупателя).
Допонительно проверялось влияние наличия свободных денежных средств у компании-покупателя на изменение цен акций после объявления о сдеке. Чем больше свободных денежных средств у компании-покупателя (чем ниже договая нагрузка), тем выше вероятность вложений средств в проекты с немаксимальной рентабельностью, следовательно, тем негативнее рынок оценит объявление о приобретении пакета акций другой компании.
Для оценки институциональной среды корпорации была использована сумма шести индексов, рассчитанных Всемирным банком для 213 стран в рамках исследования качества государственного управления (Worldwide Governance Indicators, лGovernance Matters).
На основе выдвинутых гипотез была протестирована следующая модель (результаты оценивания методом наименьших квадратов см. в табл. 2):
st_pri = Ро+ Pi' deltawgii+ Х ln_sizet + Д, Х /everage, + + p4 ' roa, + fis Х stake, + p6 Х y2008, +,, (I)
где st_pr,_ показатель, характеризующий динамику цен акций компании-покупателя при объявлении об /-й сдеке, рассчитанный по формуле
Ар. - Ар st _prt =-Ч
Gp , (2)
ApЧ разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня,
Ч средняя разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего
дня за месяц до и после сдеки; а&р- стандартное отклонение разницы между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня за месяц до и после сдеки; deltawgi Ч разница институциональных сред компании-покупателя и компании-цели для i-й сдеки; ln_size Ч логарифм валюты баланса (размер фирмы-покупателя в г-й сдеке); leverageЧ финансовый рычаг компании-покупателя накануне i-й сдеки; roaЧ рентабельность активов фирмы-приобретателя в i-й сдеке; stake Ч размер приобретаемого пакета акций в i-й сдеке; y2008Ч фиксированный эффект кризисного года; е, Ч случайная составляющая, характеризующая не учтенные в модели факторы; 3 -fig Ч коэффициенты при соответствующих объясняющих переменных; fio Ч константа.
Таблица 2
Изменение цен акций российских компаний при трансграничных приобретениях
Независимые переменные Оценка коэффициентов
Deltawgi -0,0756** (-2,4301)
Insize -0,0625 (-1,5681)
Leverage -0,0038** (-2,2193)
Roa -0,0011 (-0,7943)
y2008 -0,0173 (-1,4634)
Stake -0,0023 (-1,0269)
Cons 1,6450*** (6,2238)
R2 0,1713
F- statistics 22,12 РгоЪ^^айэйсзЭО.01
Примечания: ** Ч 5%-й уровень значимости; *** Ч 1%-й уровень значимости; в скобках приведены значения /-статистики.
Результаты регрессионного анализа подтвердили гипотезу о значимости линституциональной разницы для рыночной оценки сделок с зарубежными приобретениями российских компаний. Чем ниже качество институциональной среды фирмы-покупателя по сравнению с качеством среды фирмы-цели, тем больше выгод и позитивных эффектов для фирмы-покупателя ожидают от такой сдеки инвесторы. Влияние на фирму-покупателя является чаще всего результатом добровольного стремления к улучшению качества корпоративного управления и общих принципов работы фирмы.
Чем выше финансовый рычаг компании, тем меньше эффект от приобретения, что не согласуется с предположением о вложениях в неэффективные проекты. Этому может быть два объяснения: слияние двух или более компаний, потоки прибыли которых не коррелируют между собой, увеличивает потенциал использования догового финансирования; кроме того, после приобретения активы покупателя растут, а это приводит к увеличению залоговой базы, что также может сказаться позитивно на расширении возможностей по финансированию.
Приобретение зарубежных активов становится одним из способов улучшения институциональной среды в России. Основанием для такого заключения является наличие позитивных эффектов на микроуровне, которые могут оказывать положительное влияние в целом на институциональную среду. Передаточным механизмом здесь может выступать конкуренция за капитал на финансовых рынках: компании, приобретающие активы за рубежом в странах с качественными институтами и более высокими требованиями к эффективности, прозрачности и открытости, будут более привлекательными для инвесторов и вынудят прочие компании добровольно совершенствоваться до уровня лидеров.
3. Выявлена взаимосвязь между внутренними механизмами корпоративного управления и конкуренцией на товарных рынках.
Существуют различные точки зрения на характер взаимосвязи рыночной конкуренции и качества корпоративного управления в компаниях. В модели О. Харта обосновывается прямая положительная связь, поскольку конкуренция стимулирует компанию к развитию и поиску допонительных источников инвестиций, следовательно, возникает спрос на защиту прав инвесторов и гарантии возврата средств.
Однако конкуренция может негативно стимулировать менеджмент: выгода от снижения издержек зависит от ожидаемой рыночной доли, значение которой и расширение конкуренции связаны отрицательно. Б. Айкс, О. Бланшар, М. Кремер и Р. Ритерман, анализировавшие предприятия переходного периода, отметили, что конкуренция может ухудшить результаты компании в период фазы дезорганизации. Ряд исследователей, в том числе П. Фульери и М. Суоминен, также обосновывают обратную причинно-следственную связь конкуренции и корпоративного управления, используя в качестве аргумента увеличение доли дога в структуре капитала компаний при плохом качестве корпоративного управления. Недоверие потенциальных инвесторов снижает возможности компаний по привлечению внешнего финансирования, что со-
кращает возможности появления новых фирм и тормозит конкуренцию. К. Жиру и X. Мюлер предположили наличие эффекта субституции между конкуренцией как внешним механизмом корпоративного управления и внутренними механизмами мониторинга. Увеличение конкуренции на товарном рынке может расцениваться акционерами как сигнал к ослаблению механизмов мониторинга за действиями менеджмента, что позволяет сократить издержки.
Тестирование вышеуказанных взаимосвязей на данных разных стран дало противоречивые результаты. Определение характера взаимосвязи конкуренции и корпоративного управления осложняется искажением информации при количественном анализе, а также методологическим расхождением исследователей в выборе объекта измерения (результат конкурентной борьбы либо условия конкуренции). Кроме того, различия полученных ранее оценок могут объясняться дифференциацией качества институтов в глобальной экономике, что приводит к существованию разных практик применения механизмов корпоративного управления в компаниях.
На данных за 2005-2008 гг. для 112 российских ОАО, чьи акции торгуются на РТС, была проанализирована взаимосвязь рыночной конкуренции и внутренних механизмов корпоративного управления. В выборке присутствовали компании добывающих отраслей и транспортного машиностроения, чьи показатели рыночной концентрации (IHH) и величины рассчитанных барьеров входа (размер основных фондов) имели существенно более высокое значение, что позволяло рассчитывать на выявление различных эффектов влияния рыночной конкуренции на параметры корпоративного управления. Наблюдалась также дифференциация между компаниями по построенному автором индексу корпоративного управления, составленному из 10 характеристик защиты прав акционеров путем простого суммирования.
Для оценки конкуренции на товарном рынке использована совокупность показателей, описывающих конкуренцию, предложенная К. Каруна: степень замещения товара (рассчитанная как отношение общеотраслевого выпуска к общим операционным издержкам отрасли: чем выше этот показатель, тем ниже степень замещения товара и уровень конкуренции); размер рынка (измеренный как общий объем продаж в отрасли: чем он выше, тем выше конкуренция; кроме участников внутреннего рынка, отобранных по соответствующему коду вида экономической деятельности, учитывались продажи крупнейших мировых производителей); издержки входа в отрасль (рассчитанные как натуральный логарифм взвешенной средней балансовой стоимости основных фон-
дов: чем выше стоимость основных фондов, тем выше входные барьеры и ниже конкуренция); индекс концентрации (четырехдольный индекс концентрации: чем выше его значение, тем ниже конкуренция).
Тестировались следующие гипотезы:
1. Фирмы, действующие в менее конкурентной среде, характеризуются более высоким уровнем развития практики корпоративного управления (выше индекс корпоративного управления и ниже число директоров в совете, поскольку компания избавляется от избыточных директоров при эффективном функционировании совета).
2. При достижении определенного уровня конкуренции собственники могут ослабить механизмы мониторинга, предоставляя менеджменту большую свободу действий, что сохраняет условия для быстрого реагирования на изменения внешней среды, т.е. между конкуренцией и корпоративным управлением существует нелинейная перевернутая {/-образная зависимость.
Статистически значимые результаты были получены только для модели с зависимой переменнойЧ число членов в совете директоров (избранные результаты оценивания приведены в табл. 3):
}0 + /3/ * /ияш'ге,, + р2' сг4ц + з' + 1пеп1соз1и + и , (3)
где гс&/2еД Ч число членов совета директоров г-й компании в год 1птз1гец Ч натуральный логарифм размера рынка, на котором оперирует /-я компания в год V, сг4ц - четырехдольный индекс концентрации рынка, на котором оперирует г'-я компания в год /; Ч степень замещении товара в отрасли, где оперирует -я компания в год 1пеЫсови, Ч издержки входа в отрасль, в которой оперирует г'-я компания в год Д Ч случайная составляющая, характеризующая не учтенные в модели факторы; /?; Ч коэффициенты при соответствующих объясняющих переменных; /?0 Чконстанта.
Первая гипотеза подтвердилась частично, втораяЧ не подтвердилась. Это может объясняться природой данных о корпоративном управлении и рыночной конкуренции. Информация из открытых источников по качеству корпоративного управления непона, в ряде случаев недостоверна (например, данные по структуре собственности). Кроме того, могли проявиться ограничения конкуренции, не учтенные в модели: барьеры, создаваемые в рамках лобменов между государством на всех уровнях и бизнесом (межрегиональные барьеры, защита отечественных производителей на мировых рынках); специфические механизмы защиты от конкуренции в условиях институциональных
трансформаций: корпоративная интеграция, создающая для компаний группы преимущества в операционной деятельности, привлечении финансирования (внутренний финансовый рынок в группе), переговорной силе при заключении сделок с контрагентами.
Таблица 3
Влияние конкуренции на размер совета директоров
Независимые переменные Оценка коэффициентов
\nmsize -0,4965*** (-2,89)
Сг4 15,1727***
(5,44)
1пеМсо$( -4,18Е-10*** И,09)
т 1,ЗЗЕ-06*** (3,09)
Я2 0,1386
РгоЬ(Р-з1а115Йсз)<0,01 17,82
Примечание: *** Ч коэффициент значим на 1%-м уровне, согласно тесту Хаус-мана, выбраны случайные эффекты, модель оценена с помощью МНК, в скобках приведены значения /-статистики.
Несмотря на невысокую объясняющую способность модели с зависимой переменной размер совета директоров, полученные оценки коэффициентов подтвердили первую гипотезу. Увеличение размера рынка, уменьшение рыночной концентрации и повышение значения продуктовой субституции (направление изменения соответствует усилению конкуренции на рынке) приводят к уменьшению количества директоров в совете. Большой размер совета может затруднять процесс принятия решений из-за обострения проблемы со-
гласования позиций. Противоречит выдвинутой гипотезе отрицательное влияние роста издержек входа в отрасль на число директоров. Однако стоимость основных фондов отражает не только издержки входа в отрасль для новых компаний, но и размер существующих компании. При этом, чем больше компания, тем больше численность совета, что закрепляется российским корпоративным законодательством.
Полученный эффект субституции между конкуренцией и числом директоров в совете может свидетельствовать о большей эффективности рыночных механизмов координации, нежели усилий регулятора по внедрению стандартов лучшей практики корпоративного управления в условиях несовершенства институтов защиты прав собственности в переходной экономике.
4. Выявлена специфическая роль государства в формировании институциональной среды российского бизнеса в условиях действия групп интересов. Обоснована авторская гипотеза о двойственной роли государства как собственника и регулятора в корпорациях с государственным участием в переходной экономике.
Изучение рентоориентированного поведения групп специальных интересов, проведенное Г. Талоком, заложило основы анализа взаимоотношений государства с частным бизнесом. Исследователи российской экономики в разное время обнаруживали подтверждения моделей захвата государства (Е. Журавская, И. Слинько, Е. Яковлев), захвата бизнеса (С. Джонсон, Д. Кауфман, Т. Фрай, А. Шляйфер, А. А. Яковлев), обмена между элитами (Т. Фрай, А. Яковлев) и новой региональной промышленной политики (Н. В. Зубаревич, Б. В. Кузнецов).
В диссертации одним из важных факторов развития отношений между государством и российскими корпорациями признается глобализация, меняющая условия конкуренции и стимулирующая импорт институтов. Другим фактором стало наличие ресурсной ренты в российской экономике. Слабые государственные институты и институты демократии создают высокую угрозу экспроприации ресурсной ренты.
Основными тенденциями во взаимоотношении государства и бизнеса за последнее десятилетие в России стали:
ослабление демократических институтов и сохранение слабой защиты прав собственности;
расширение государственного сектора;
рост оппортунизма менеджмента крупнейших российских компаний в условиях активизации заимствований;
расширение практики использования взаимоотношений с государством в качестве защитного механизма от конкуренции на товарных рынках, от захватов на рынке корпоративного контроля, а также для обеспечения надежности кооперационных связей с поставщиками и подрядчиками;
увеличение числа мер государственной поддержки предприятий в системе обменов между бизнесом и властью с наступлением кризисных явлений в экономике.
В работе обоснована двойственная роль государства как собственника и как регулятора в системе корпоративных отношений корпораций с участием государства в собственности. В таких корпорациях существует совмещение функций собственника и регулятора. Функция собственника у государства размыта в связи с отсутствием конечного бенефициара. Деятельность представителей интересов государства (государственных чиновников) сопряжена с высокими агентскими издержками. Замена государственных служащих на пономочных представителей и независимых директоров не решает агентскую проблему в свете низкой эффективности внутренних механизмов корпоративного управления, таких как совет директоров. Интересы государства как собственника сводятся к получению краткосрочного дохода в форме дивидендов (для попонения бюджета федерации/регионов), увеличению стоимости государственной доли в собственности (для попонения бюджета в результате приватизации, что сужает временные рамки стимулов), реализации контроля над значимыми для экономики страны/региона объектами (данный интерес сопряжен с функцией регулятора).
Специфическая роль государства в корпорациях с государственным участием в собственности заключается в том, что совмещение функций собственника и регулятора стало устойчивой практикой, поддерживаемой частными акционерами и менеджментом в своих интересах. В силу несовершенства институтов и неэффективности государства как собственника участники корпорации заинтересованы в государстве как в регуляторе, обладающем властью и способном ограничивать конкуренцию на рынках.
5. Обоснован закрытый тип поведения российских корпораций в переходной экономике, что повышает агентские издержки и способствует неэффективности типов модели корпорации в условиях институциональных трансформаций.
Плохая спецификация и защита прав собственности порождают закрытый характер поведения фирм, основными чертами которого являются закрытость информации о работе корпорации (информационная асимметрия); закрытость
состава собственников, приводящая к высоким барьерам входа в состав собственников; и стремление к закрытости рынков путем создания высоких отраслевых барьеров.
Спецификация и защита прав собственности Ч институциональные условия возникновения конкуренции, поскольку стимулы к росту фирмы и получению прибыли действенны только тогда, когда есть уверенность в том, что прибыль достанется тем, кто затратил усилия на победу в конкурентной борьбе. Высокая вероятность захвата предпринимательской ренты повышает отдачу от поведения фирм, ориентированных на закрытость.
Слабые институты позволяют создавать специфические механизмы защиты от конкурентного давления на рынках с затратами меньшими, чем затраты на модернизацию и реструктуризацию фирмы. Специфическими механизмами в диссертации определены корпоративная интеграция и система обменов с государством на региональном и федеральном уровнях.
Меры государственного регулирования, направленные на повышение информационной открытости компаний, оказываются малоэффективными. Одним из механизмов стимулирования открытости компании может служить принудительное усиление конкурентного давления на товарных рынках со стороны глобальных операторов рынка посредством включения России в процессы глобализации.
6. Обоснован подход к формированию стратегии комплексного эмпирического исследования российской корпорации, расширяющий эвристические возможности эмпирических исследований в области экономики и управления.
В ходе эмпирического анализа деятельности российской корпорации и ее внутренней организации, а также изучения традиции использования количественных и качественных методов исследования российских предприятий в работе обоснованы принципы и условия применения комплексного подхода к формированию стратегии эмпирического исследования. Закрытый тип поведения фирм в условиях институциональных трансформаций сужает возможности количественных методов исследования в тестировании гипотез и выявлении общих и специфических характеристик поведения компаний.
Развитию количественных методов анализа поведения российских корпораций способствовало сближение национальной практики корпоративного управления и практик стран с развитой рыночной экономикой. Логика исследования корпорации поддерживает ориентир на стандартизацию практик, поскольку понятие качество корпоративного управления подразумевает сравнение фактического состояния объекта с идеальной моделью. Однако призна-
ние множественности типов модели корпорации требует изменения стратегии эмпирических исследований. Акцент в исследовании переносится с общих для множества корпораций черт на выявление особенных характеристик отдельных групп корпорации.
Спрос на проведение комплексного эмпирического исследования российских корпораций обусловлен такими весомыми причинами, как сохранение переходного характера российской экономики, предполагающего разнообразие реакции компаний на институциональные трансформации; усиление включенности компаний в процессы глобализации, что приводит к усложнению их реакции на изменения внешней среды; инновационный характер экономического роста, стимулирующий разнообразие стратегий корпораций.
7. Выявлены особенности внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях на основании данных официальной отчетности, опросов и глубинных интервью с руководителями компаний и органов государственного регулирования, а также исследовательских кейсов.
7.1. Обнаружено, что при типичном сохранении контроля крупных собственников разделение контроля и владения способствует развитию внутренних механизмов корпоративного управления, в первую очередь, совета директоров.
На материалах двух раундов опросов руководителей и членов совета директоров 98 ОАО Уральского федерального округа (2002, 2006 гг.) было выявлено распространение концентрированной собственности, ставшей одновременно одним из условий и результатов процесса корпоративной интеграции. 47 компаний выборки принадлежали к бизнес-группам, из них 18 Ч в качестве управляющих. На 60 из 98 обследованных уральских ОАО присутствовал контролирующий акционер, при этом средний размер контрольного пакета в 2006 г. составил 59% обыкновенных акций. Средний размер контрольного пакета в независимых компаниях составил 45% обыкновенных акций, в то время как в ходингах Ч 66%.
Существенное влияние на организацию корпоративного контроля оказал процесс корпоративной интеграции. Разделение владения и управления наблюдалось в рядовых компаниях группы, при этом в управляющих компаниях чаще сохранялась модель совмещения владения и контроля. Во всех независимых компаниях были обнаружены доли обыкновенных акций, принадлежавших топ-менеджерам, в то время как в 15 рядовых компаниях групп присутствовали команды наемных менеджеров.
Разные типы корпоративного контроля и функции управляющих в рядовых компаниях ходингов наложили отпечаток на работу советов. Концентрированный контроль со стороны акционеров-аутсайдеров вызывал спрос на инструменты мониторинга в ходингах. Особенно важным для акционеров в бизнес-группах было создание не номинально, а реально действующих советов директоров.
Советы рядовых членов ходингов демонстрируют преобладание в структуре совета неиспонительных директоров: частных инвесторов, менеджмента и членов совета управляющей компании. Получили развитие комитеты по стратегическому управлению и аудиту, а также служба корпоративного секретаря, что повышает качество принимаемых советом решений и подчеркивает неформальный характер работы совета.
В советах управляющих компаний существенно выше доля испонительных директоров. Совет директоров управляющей компании используется в группе не только как инструмент мониторинга, но и как орган, позволяющий координировать разрозненные действия членов группы. В советах управляющих компаний смещается акцент с мониторинга на управление, что приводит к росту частоты заседаний и компетенций совета.
Советы директоров управляющих компаний в ходингах играют особую роль в сохранении реального положения инсайдеров для формально внешних по отношению к компаниям мажоритарных собственников - физических лиц: сохраняя за собой положение члена совета, чаще всего председателя, крупные акционеры обеспечивают себе доступ к информации о компании, участие в стратегическом управлении и возможность влияния на решения наемного менеджмента.
Две воны опроса компаний Уральского региона позволили выявить улучшение качества работы совета как механизма мониторинга менеджмента и повышение его роли в принятии стратегических решений на фазе роста компании. Эта тенденция наиболее заметно проявилась в компаниях ходингов в целом, в то время как независимые предприятия демонстрировали меньшую положительную динамику практики работы советов. Однако исследовательские кейсы по отдельным компаниям показали, что в острой фазе кризиса (конец 2008 г. Ч начало 2009 г.) в корпорациях с высококонцентрированной собственностью пономочия совета сводятся к минимуму, определяемому законодательством, происходит имитация работы совета, а функции мониторинга и стратегического управления переходят к крупнейшим собственникам - физическим лицам.
7.2. Выявлены специфические эффекты для уральских акционерных обществ от реализации государством функций собственника и регулятора на федеральном и региональном уровнях.
На основании материалов двух вон опроса топ-менеджеров и директоров 98 уральских ОАО (2002, 2006гг.), одного исследовательского кейса и трех глубинных интервью, проведенных в 2009 г. с руководителями акционерных обществ, функционирующих на территории Уральского региона, шести экспертных интервью с сотрудниками Министерства по управлению госимущества Свердловской области, Министерства экономики Свердловской области и Регионального отделения ФСФР России в УрФО были выявлены следующие характеристики специфической роли государства:
в компаниях с государственным пакетом более 25% акционерного капитала государство играет роль импортера стандартов лучшей практики в первую очередь на федеральном уровне (введение независимых директоров в совет, создание комитетов в совете, регулярная выплата дивидендов, раскрытие информации для акционеров); однако из-за высоких агентских издержек представления интересов государства в компаниях государственное участие в собственности не повышает экономическую эффективность предприятий. Принадлежность компаний с госучастием к отраслям с ресурсной рентой выступает допонительным фактором, снижающим стимулы собственников к эффективному использованию ресурсов и контролю над издержками;
в компаниях с региональной собственностью роль импортера государством выпоняется в меньшей степени, но чаще используются ладминистративный ресурс и возможность нерыночными механизмами извлечь ренту для компаний, основная часть операций которых находится в регионе (гарантии расчетов с поставщиками, защита от сделок недружественного поглощения, продвижение интересов компаний на глобальные рынки). Финансовую помощь компаниям оказывает в основном федеральное правительство, у большинства регионов бюджеты дефицитны.
7.3. Доказано, что государство как регулятор не преодолевает информационную закрытость российских компаний.
Индекс транспарентности Standard & Poor's (S&P) крупнейших публичный российских компаний поступательно вырос с 34 до 56% за 2002-2008 гг., а в 2009 г. остановися на достигнутом уровне. Стагнация индекса транспа-
рентносхи связана не только с кризисными явлениями в экономике, поскольку замедление темпов роста индекса наблюдалось и в докризисные годы. Она может свидетельствовать об отсутствии существенных изменений в стимулах к раскрытию информации и достижении некой точки, за которой предельные издержки от раскрытия информации превысят в сложившихся условиях предельные выгоды.
Торможение прозрачности и удовлетворение необходимого минимума требований регуляторов стало рациональным поведением российских корпораций в существующей институциональной среде. Компании не стремятся компенсировать недостаток прозрачности, однако конкурентная борьба на отраслевых рынках может стимулировать топ-менеджмент к раскрытию информации для привлечения внешнего финансирования. Тем самым конкуренция может допонять государственные меры.
В условиях несовершенных институтов существуют значимые риски повышения прозрачности компаний (угроза экспроприации предпринимательской ренты со стороны государственных органов, угроза недобросовестной конкуренции со стороны рыночных контрагентов).
В работе выявлены три группы проблем раскрытия информации российскими компаниями. Проблемы, связанные с (1) несовершенством существующей нормативной базы и испонительной системы, (2) низким качеством общего менеджмента в компаниях, который не обеспечивает поного и своевременного раскрытия информации заинтересованным лицам, а также (3) наличием у лиц, принимающих решения, стимулов к намеренному снижению прозрачности в связи с тем, что компания оценивает издержки выше выгод.
Таким образом, либо у компаний нет стимулов к раскрытию информации (2), либо надлежащие стимулы стакиваются с ограничениями (1), либо стимулы Ч ненадлежащие, т.е. направлены на сокрытие информации или манипулирование ею (3). Первая и третья группа причин связаны с ролью государства как регулятора в системе корпоративных отношений.
Зависимость рыночной оценки российских корпораций от раскрытия информации была проанализирована на выборке из 30 крупнейших торгуемых на РТС ОАО из котировального списка А за 2002-2008 гг. Проверялась гипотеза: чем более прозрачна компания, тем выше позитивная динамика цен ее акций. Тестировалась зависимость между индексом раскрытия информации компании и изменением цены ее акций за год. Была оценена следующая модель (см. результаты в табл. 4):
Брг^кц - р0+ ХТгатрагетуи.] + p2'Sizeit + /33ФеЫи +
+ Р^ОЕи + а,- + Я, + щ, (4)
где Орг_я}1ц Ч изменение цены акций компании / за год I, рассчитанное по формуле
Ирг _Бкл = Уи Х 100%
^ , (5)
где уи Ч медиана цен акций компании /' в году V, Ч медиана цен акций компании / в году /-1 (для расчета были взяты данные о ценах акций компаний выборки помесячно на последнюю дату торгов каждого месяца в течение анализируемого периода); Тгатрагетуц_1 Ч индекс прозрачности компании г за год /-1; ке,-,Ч размер компании г за год ?; БеЫиЧ дог компании г за год V, ЯОЕцЧ рентабельность компании / за год а, Ч фиксированные эффекты отрасли; Ч фиксированные эффекты года; и и Ч случайная составляющая, характеризующая неучтенные в модели факторы; Д, ~р4 Ч коэффициенты при соответствующих объясняющих переменных; /?о Ч константа.
Таблица 4
Цены акций и уровень раскрытия информации
Независимые переменные Оценки коэффициентов
Transparency 0,3627** (2,0127)
Size 1,5848* (1,7683)
Debt -0,5334** (-2,3241)
ROE 0,6315*** (2,8445)
cons 245,0122** (2,1514)
Industry fixed effects Yes
Year fixed effects Yes
Overall R2 0,7028
Wald chi2 (4) 46,04
Prob(chi2)<0,01
Примечания: В скобках приведены значения -статистик. * Ч 10%-й уровень значимости; ** Ч 5%-й уровень значимости; *** Ч 1%-й уровень значимости. Согласно тесту Хаусмана, выбраны случайные эффекты; для статистических выводов использовались робастные стандартные ошибки.
Для контроля специфических характеристик фирм в работе использованы переменные дога (натуральный логарифм размера догосрочных кредитов в рублях), размера компании (натуральный логарифм выручки от продаж в рублях), рентабельности (ROE). Для того чтобы учесть эффекты общего состояния фондового рынка, в модели были использованы бинарные переменные года наблюдения (2003-2008гг.). Бинарные переменные для отраслей и года наблюдения использовались, чтобы избежать ненаблюдаемой неоднородности.
Уровень прозрачности компании был измерен с помощью индекса информационной прозрачности Standard & Poor's за 2002-2007 гг., учитывающего информацию из публичных источников. Для оценки использовалось лаго-вое значение переменной индекса информационной прозрачности, поскольку фондовый рынок реагирует изменением цен акций в году t на опубликованную отчетность прошлого года (М).
Выдвинутая гипотеза подтвердилась. Величина и знак коэффициентов указывают на то, что фирмы с более высоким уровнем раскрытия информации в среднем характеризуются более высокой ценой акций. Увеличение уровня прозрачности компании за год на 10 пунктов ведет к росту медианного значения цены акции за год на 3,6 %. Если уровень прозрачности фирмы высокий, стимулы менеджеров к использованию инсайдерской информации для извлечения частных выгод низкие, то защита интересов инвесторов сильнее.
Фундаментальные характеристики компаний также существенно влияли на реакцию рынка: более прибыльные компании получили более высокую оценку инвесторов. Это свидетельствует о том, что в условиях сложившегося механизма передачи информации на финансовых рынках крупнейшие торгуемые компании могут получить допонительные выгоды от демонстрации позитивных показателей, отражающих текущую ориентацию на англосаксонский тип модели корпорации, однако это не дает инвесторам гарантии отсутствия оппортунизма инсайдеров в догосрочном периоде.
7.4. Определены основные детерминанты дивидендной политики российских компаний в условиях концентрированной собственности.
Несмотря на подтверждение общих для глобально оперирующих компаний черт, российские корпорации демонстрируют существенную дифференциацию дивидендной практики. Отдельные кейсы показывают не только нарушение прав аутсайдеров со стороны инсайдеров компаний, но и несоответствие дивидендной политики экономическому положению компании (посредством ежеквартальных дивидендов компаниям удавалось выплатить акционерам ликвидность при отрицательном годовом финансовом результате).
В исследовании рассмотрено два типа решений в области дивидендной политики: первое Ч платить или не платить дивиденды, и второе Ч если платить, то сколько. Эконометрическое моделирование первого типа решений производилось при помощи модели бинарного выбора (пробит-модель). Факт выплаты дивидендов представлен в форме бинарной переменной, принимающей значение 1 при выплате дивидендов, в противоположном случае Ч 0. Моделирование второго типа решений Ч размер дивидендов, проведено при помощи доступного обобщенного МНК. На выборке из 100 ОАО, торгующихся на РТС, за период 2004-2008 гг. были протестированы следующие гипотезы.
1. Финансовые ограничения компании тесно связаны с решением о выплатах дивидендов и негативно влияют на размер суммы.
2. Концентрация собственности тесно связана с решением о выплате дивидендов и негативно влияет на размер суммы. Чем крупнее доля владения акционера, тем больше у него возможностей влиять на распределение доходов компании. При закрытом характере поведения российских корпораций высоки стимулы собственников к уменьшению налоговых выплат, возникающих при выплате дивидендов. Крупные собственники могут предпочитать иные формы распределения дохода (обратный выкуп акций, капитализация дивидендов, трансфертное ценообразование).
3. Наличие государства в собственности положительно влияет на размер выплаты дивидендов.
Для оценки факторов принятия двух типов решений в отношении дивидендной политики были оценены две модели. В модели 1 (решения платить или не платить дивиденды) в качестве зависимой переменной уи выступила переменная factdivjt, равная 1, если за год t i-я компания выплатила дивиденды, и 0, если дивиденды не выплачивались. В модели 2 (решение о размере выплаты дивидендов) в качестве зависимой переменной у и выступила переменная ln(alldividends)it, рассчитанная как натуральный логарифм суммы выплаченных дивидендов i'-й компанией за год t. В общем виде модели 1 и 2 имеют вид (избранные результаты оценивания приведены в табл. 5):
У и = До + Д х CEO _ shareit + Д х mngr _ shareu + Д, х gov _ shareu +
Д, х privateit + Д5 х \sx{maj _share)u + Д6 х In (debt)u + /37 х In (active)^ + > (g)
А х Hprofit), + Д9 х realrate, + Д10 х у2008,., + Д + еД
где CEO_share itЧ 1, если в году t генеральный директор г-й компании владел ее акциями, иначе Ч 0; mngrs_share , Ч 1, если в году t топ-менеджеры i-й
компании, за исключением генерального директора, владели ее акциями, иначе Ч 0; gov_shareitЧ 1, если в году t государство владело акциями г'-й компании, иначеЧ 0; private иЧ 1, если i-я компания была образована как акционерное общество путем приватизации, иначе Ч 0; maj_shareu Ч доля крупнейшего акционера компании; ln(zksk)n Ч натуральный логарифм отношения заемного капитала к собственному капиталу компании; ln(debt)it Ч натуральный логарифм размера договых обязательств компании; ln(profit)itЧ натуральный логарифм прибыли компании; In(active) ,Ч натуральный логарифм активов компании; realrateit Ч реальная ставка процента; а Д_фиксированные эффекты отрасли (металургия, телекоммуникации, химическая промышленность, ТЭК, машиностроение, нефтегазовая); у2008иЧ фиксированный эффект кризисного года; t_ случайная составляющая, характеризующая не учтенные в модели факторы; /?/_/?s Ч коэффициенты при соответствующих объясняющих переменных; Ро Чконстанта.
Таблица 5
Факторы дивидендной политики российских компаний
Независимые переменные Избранные результаты эконометрического оценивания модели 1 Избранные результаты эконометрического оценивания модели 2
(1) (2) (1) (2)
CEOshare , 0,03 (0,73) 0,04 (0,82) 0,87 (0,94)
mngrs_share Д -0,06 (-1,25) -0,08* (-1,85) 0,44 (0,47)
gov_shareit 0,24*** (4,64) 0,35*** (5,53) 2,72*** (2,60) 2,78*** (2,73)
private, -0,26*** (-2,73) -0,79 (-0,58) -0,58 (-0,42)
maj_shareit -0,20*** (-4,73) -0,28*** (-4,97) -0,95** (-1,99) -1,53** (-3,17)
ln(zksk) -0,05** (-1,84) -0,02 (-1,46) -0,05 (-1,84)
Окончание таблицы 5
ln(debt) -0,103** (-2,21) -0,10 (-2,21)
Infective) 0,11*** (2,25) 0,04*** (3,38) 0,48** (2,41) 0,35** (2,51)
ln(profit) Q 04*** (6,02) 0,39*** (8,65) 0,46*** (10,06)
realrate -0,94*** (-2,92) _Q 94*** (-2,92)
y2008 -0,24*** (-4,26) _1 44*** (-2,52)
const 0, 12** (2,39) 0,47** (2,89) 0, 98** (2,12) 1,69* (0,58)
Industry fixed effects Yes Yes Yes Yes
N 500 500 500 498
Prob (chi2) 0,00 Prob (chi2) 0,00 Prob (chi2) 0,00 Prob (chi2) 0,00
Характеристики LR chi2 221,47 LR chi2 105,04 Overall R2 0,46 Overall R2 0,39
и статистики моделей Pseudo R2 Макфаддена 0,35 Pseudo R2 Макфаддена 0,16 Wald chi2 212,73 Wald chi2 152,61
Log likelihood -205,64 Log likelihood -263,85
Примечание: * Ч 10%-й уровень значимости; ** Ч 5%-й уровень значимости; *** Ч 1%-й уровень значимости. Согласно тесту Хаусмана, для модели 2 выбраны случайные эффекты, в скобках приведены значения /-статистики.
В отношении решения платить Ч не платить дивиденды подтвердились все три выдвинутые гипотезы. Согласно полученным оценкам в модели 1 вероятность принятия положительного решения о выплате дивидендов повышается с ростом прибыли и совокупных активов компаний выборки, а также в случае, если в акционерном капитале компании есть участие государства.
Рост договой нагрузки на компанию и доли крупнейшего акционера, а также риски кризисного 2008 г. и факт приватизации предприятия вызывают снижение вероятности дивидендных выплат. В качестве объяснения последнего фактора можно предложить следующее: поскольку часть действующих фондов приватизированных предприятий создана давно и вложения в их создания окупились, постольку требования к доходности у инвесторов могут быть ниже либо отложены во времени.
В отношении решения о том, сколько выплачивать дивидендов, подтвердились только вторая и третья гипотезы. Величина выплаченных дивидендов для компаний выборки растет с ростом чистой прибыли, совокупных активов и при участии государства в собственности. Рост доли крупнейшего акционера и наступление кризисного периода в экономике вызывают сокращение размера дивидендных выплат.
Не обнаружено влияние договой нагрузки, а также владения менеджерами и генеральным директором акционерным капиталом на размер дивидендов. Можно предположить, что он определяется скорее предпочтениями ликвидности у доминирующих собственников, чем финансовым состоянием предприятия.
Кейсы отдельных компаний, имеющих практику обратных выкупов акций, свидетельствуют о том, что компании склонны использовать ее вместо денежных дивидендных выплат. Получено подтверждение, что плательщиками дивидендов в выборке торгуемых компаний являются только крупные прибыльные акционерные общества, способные обеспечить стабильные дивиденды. Однако статистика дивидендных выплат не позволяет говорить о наличии эффекта сглаживания для российских корпораций.
В модели российской корпорации важными факторами выплаты дивидендов являются структура и концентрация собственности. При прочих равных условиях государство является импортером норм защиты интересов ми-норитариев в получении дохода на вложенный капитал. Мажоритарные собственники имеют возможность ущемлять миноритариев в праве на остаточный доход.
8. Полученные эмпирические подтверждения специфичности модели российской корпорации позволили выделить наиболее распространенные типы модели в соответствии с приведенной в табл. 1 методикой (табл. 6).
Таблица 6
Ключевые характеристики наиболее распространенных типов модели российской корпорации
№ Характеристики Типы характеристик Значения характеристик
Тип № 1. Аутсайдерская интегрированная корпорация с концентрированным контролем, дистанцированным финансированием и прямым вмешательством государства в корпоративное управление
I Структура владения акциями (основные владельцы) Аутсайдеры Х Государство на федеральном/региональном уровне Х Нефинансовые компании
Инсайдеры Х Топ-менеджеры
II Концентрация собственности Концентрированная собственность Наличие контролирующего акционера
Наличие контролирующего и блокирующего акционера одновременно
Наличие блокирующего акционера
Наличие нескольких блокирующих акционеров
III Организация корпоративного контроля Разделение контроля и владения в рядовых компаниях ходингов
IV Финансирование Дистанцированное Х Рынок ценных бумаг
корпорации (основные источники в порядке убывания значения) Ориентированное на контроль Х Банковское финансирование Х Финансовая поддержка внутри интегрированных структур Х Государственная финансовая поддержка (в условиях кризиса/при реализации проектов значимых для экономики страны/региона)
Продожение таблицы 6
V Мониторинг Рыночный мониторинг Х Сигнальные функции рынка капитала
Нерыночный мониторинг Х Со стороны банков
Х Со стороны государства и органов госрегулирования
Х Межкорпоративный
Х Со стороны крупных собственников
Х Со стороны независимого аудитора
Х внутренние механизмы корпоративного управления 1. Совет директоров 2. Компенсационные схемы 4. Политика раскрытия информации 7. Смена менеджмента
VI Барьеры входа/выхода из состава собственников Высокие
VII Защита прав собственности Слабая
Тип М 2. Интегрированная инсайдерская корпорация с концентрированным контролем, смешанным финансированием и вмешательством региональных властей в корпоративное управление
I Структура владения акциями (основные Аутсайдеры Х Государство на федеральном/региональном уровне Х Нефинансовые компании
владельцы) Инсайдеры Х Топ-менеджеры Х Члены совета директоров
II Концентрация собственности Концентрированная собственность Наличие контролирующего акционера с пакетом, существенно большим 50% УК
Наличие контролирующего и блокирующего акционера
одновременно
Продожение таблицы 6
III Организация корпоративного контроля Разделение контроля и владения в рядовых предприятиях ходинга
Совмещение контроля и владения в управляющих предприятиях ходинга
IV Финансирование корпорации (основные источники в порядке убывания значения) Ориентированное на контроль Х Банковское финансирование Х Финансовая поддержка внутри интегрированных структур Х Нераспределенная прибыль Х Государственная финансовая поддержка
Дистанцированное Х Рынок ценных бумаг (преимущественно выпуски облигаций)
V Мониторинг Нерыночный мониторинг Х Со стороны банков
Х Со стороны государства и органов госрегулирования
Х Межкорпоративный (внутри интегрированных структур)
Х Со стороны крупных собственников
Х Со стороны независимого аудитора
Х Внутренние механизмы корпоративного управления 1. Совет директоров 2. Компенсационные схемы
VI Барьеры входа/выхода из состава собственников Высокие
VII Защита прав собственности Слабая
Тип Л
I Структура Инсайдеры Х Топ-менеджеры
владения Х Члены совета директоров
акциями
(основные
владельцы)
Окончание таблицы 6
II Концентрация собственности Концентрированная собственность Наличие контролирующего акционера с пакетом, существенно большим 50% УК
III Организация корпоративного контроля Совмещение контроля и владения
IV Финансирование корпорации (основные источники в порядке убывания значения) Ориентированное на контроль Х Банковское финансирование Х Средства текущих акционеров Х Нераспределенная прибыль
V Мониторинг Нерыночный мониторинг, имитация механизмов корпоративного управления Х Со стороны банков
Х Со стороны государства и органов госрегулирования
Х Со стороны крупных собственников
VI Барьеры входа/выхода из состава собственников Высокие
VII Защита прав собственности Слабая
Для всех трех типов модели институциональная среда характеризуется слабой защитой прав собственности, что отражается в высокой концентрации владения. Для этих типов форма государственного регулирования корпорации и степень конкурентного давления в отраслях, зачастую определяемая масштабами конкуренции и операций компании, существенно разнятся. Для крупнейших глобально оперирующих компаний (модель типа № 1) меры государственного регулирования допоняются конкуренцией на товарных рынках. Для моделей типов № 2 и № 3 конкуренция и государственное регулирование могут выступать или заменителями, или допонителями в зависимости от уровня конкуренции. Для компаний этих типов, работающих в отраслях без ресурсной ренты, роль государственного регулирования менее существенна.
Выделенные типы модели российской корпорации обнаружены в ходе выборочных исследований, проведенных автором в разные годы (20022010 гг.) и покрывают подавляющее большинство обследованных фирм. Под-
тверждение наличия черт данных типов модели можно найти также в исследованиях Высшей школы менеджмента, ГУ-Высшая школа экономики, Института мировой экономики и международных отношений (Российский экономический барометр), Института экономики переходного периода, Российской экономической школы, Фонда Бюро экономического анализа, Центрального экономико-математического института РАН и других.
Перспективами развития модели российской корпорации являются:
рост доли владения аутсайдеров с разделением контроля и владения при сохранении концентрированной собственности;
увеличение доли дистанцированного финансирования;
преимущественное развитие внутренних механизмов мониторинга, таких как совет директоров, компенсационные схемы, раскрытие информации, дивидендная политика;
развитие внешнего мониторинга со стороны фондового рынка и конкурентного давления на товарных рынках в процессе глобализации;
усиление защиты прав собственности через импорт институтов, наднациональное регулирование в процессе глобализации.
На основании эмпирических исследований в допонение к определенным ролям государства и конкуренции выявлено, что на развитие внутренних механизмов корпоративного управления в российских корпорациях влияют (1) интересы доминирующего собственника и (2) корпоративная интеграция. Первый фактор проявляется в информационной и дивидендной политике, структуре совета директоров российских корпораций, а второй Ч в характеристиках деятельности совета директоров.
ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ
I. Монографии
1. Ружанская Л.С. Корпоративное управление в регионах России: опыт уральских компаний / Национальный доклад по корпоративному управлению / Под ред. А.Е. Шаститко. Вып. 2. М.: Национальный совет по корпоративному управлению, 2009. Ч 17,5 п.л. (авт. Ч 2,3 п.л.).
2. Ружанская Л.С. Развитие внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях. Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2008. Ч 13 п.л.
3. Ружанская Л.С., Крутиков Д.В. Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний: проблемы практики и политики. М.: Московский общественный научный фонд, 2006. Ч 10 п.л. (авт. Ч 7,5 п.л.).
4. Ружанская Л.С., Крутиков Д.В. Специфика корпоративных отношений на предприятиях старопромышленного региона / Старопромышленные регионы: перспективы и ограничения социально-экономической модернизации / Под. ред. Д.В.Нестеровой. Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2006. Ч 8,5 п.л. (авт. Ч 2,7 п.л.).
II. Статьи в научных рецензируемых журналах из списка ВАК
5. Ружанская Л.С., Лукьянов С.А. Особенности дивидендной политики российских компаний и интересы инвесторов // Вопросы экономики. 2010. № 3. Ч 1,0 п.л. (авт. Ч 0,7 п.л.).
6. Ружанская Л.С. Раскрытие информации российскими компаниями: результаты эмпирического исследования // Российский журнал менеджмента. 2010. Том 8. №3.-1,0 п.л.
7. Ружанская Л.С. Прозрачность компаний: экономическая целесообразность и проблемы регулирования // Экономическая политика. 2010. № 5. Ч 1,3 п.л.
8. Ружанская Л.С. Государство и изменение стратегических аспектов корпоративного управления в российских компаниях // Вестник Новосибирского государственного университета. Сер. Социально-экономические науки. 2010. Том 10. №1.-1,0п.л.
9. Ружанская Л.С. Роль интеграции в корпоративном управлении российскими компаниями // Вестник ИНЖЭКОНА. Сер. Экономика. 2010. Вып. 1(36). Ч0,5 п.л.
10. Ружанская Л.С. Корпоративное управление в уральских компаниях: общее и особенное // Вестник СПбГУ. Сер. Менеджмент. 2009. № 4.-1,5 п.л.
11. Ружанская Л.С. Конкуренция на товарных рынках и корпоративное управление в российских компаниях // Экономические науки. 2009. Том 59. № 10. Ч 0,5 п.л.
12. Ружанская Л.С. Интересы участников и развитие корпорации: проблема согласования // Известия Уральского государственного университета. Сер. Общественные науки. 2009. № 4 (70). Ч 1,0 п.л.
13. Ружанская Л.С. Нужен ли крупным российским акционерам совет директоров: практика уральских компаний // Известия Уральского государственного университета. Сер. Общественные науки. 2009. № 1/ 2 (64). Ч 1,0 п.л.
14. Ружанская Л.С. Феномен российской корпорации, или еще раз о ценности эмпирических исследований // Российский журнал менеджмента. 2008. Том 6. № 3. Ч 0,6 п.л.
15. Ружанская Л.С. Корпоративный контроль в российских компаниях: основные модели // Журнал экономической теории. 2008. № 2 Ч 1,0 п.л.
III. Статьи в научных журналах и сборниках научных трудов
16. Кадочников С.М., Ружанская Л.С. Государство и модернизация стратегических аспектов корпоративного управления в российских компаниях / В сб. Доклады X Международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества / Отв. ред. Е.Г Ясин. Кн.2. - М.: Изд. Дом ГУ-ВШЭ, 2010. Ч 0,5 п.л. (авт. - 0,3 п.л.).
17. Ружанская Л.С. Развитие внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях / В сб. Модернизация экономики и глобализация / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн. 3. - М.: Изд. Дом ГУ-ВШЭ, 2009. Ч 0,5 п.л.
18. Ружанская Л.С. Корпоративное управление и конкурентоспособность российских ходингов // ГЛОБЭКСИ [Электронный ресурс]: Интернет-журнал АТиСО / Академия труда и социальных отношений. Электрон, журн. Ч М.: АТиСО, 2009 Ч № госрегистрации 0420900008. Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетArticles/2009/Ruzhanskaya.pdf, свободный. Ч 0,9 п.л.
19. Ружанская Л.С., Озорнина О.В., Сысоева М.Ю. Информационная прозрачность российских компаний как фактор их конкурентоспособности на
рынке капиталов // Современная конкуренция. 2009. № 2 (14). Ч 0,5 п.л. (авт. Ч 0, 1 п.л.).
20. Ружанская Л.С., Останин КВ., Тычинская Т.А., Щербинина A.A. Может ли государственное участие в собственности и управлении повысить конкурентоспособность и эффективность компании? // Современная конкуренция. 2009. № 2 (14). Ч 1,2 п.л. (авт. Ч 0,8 п.л.).
21. Ружанская Л.С. Развитие механизма совета директоров в российских корпорациях: практика уральских компаний / В сб. Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль советов директоров / Отв. ред. И.В. Ивашковская. - М.: Издательство Европа, 2008. Ч 0,7 п.л.
22. Ружанская Л.С. Предисловие научного редактора / В сб. Финансовые механизмы корпоративного управления: эмпирические исследования частных и государственных компаний / Отв. ред. JI.C. Ружанская. - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2008. Ч 2,5 п.л. (авт. Ч 0,1 п.л.).
23. Ружанская Л.С. Концентрация собственности и формирование основных типов контроля в российских компаниях // [Электронный ресурс]; Электронный журнал - Корпоративные финансы. 2008. № 1 (5). Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетtext/16188715/index.htinl, свободный Ч 0,4 п.л.
24. Ружанская Л.С. Развитие механизмов корпоративного управления в условиях интеграции бизнеса / В сб. Базовые доклады V Международной научно-практической конференции "Экономическое развитие в современном мире: конкурентоспособность региона в глобальной экономике" (Екатеринбург, 17-18 апреля 2008 г.). -Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2008. Ч 0,5 п.л.
25. Ружанская Л.С. Развитие совета директоров как внутреннего механизма корпоративного управления // [Электронный ресурс]: Электронный журнал - Корпоративные финансы. 2007. №4. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетcfjournal/msg/19125676.html, свободный Ч 1,2 п.л.
26. Ружанская Л. С., Крутиков Д.В. Корпоративное управление и рыночная стоимость: практика уральских компаний / В сб. Модернизация экономики и общественное развитие / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн. 2. - М.: Изд. дом ГУ-ВШЭ, 2007. Ч 0,8 п.л. (авт. Ч 0,7 п.л.).
27. Ружанская Л.С. Корпоративное управление и эффективность: постановка проблемы. В сб. Корпоративное управление и эффективность работы российских компаний: эмпирические исследования. Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2007. Ч 0,2 п.л.
28. Ружанская Л.С., Крутиков Д. В. Корпоративное управление как фактор повышения рыночной стоимости компаний Уральского региона / В сб.
Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономике. Том 2. - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2007. Ч 0,7 п.л. (авт. Ч 0,5 п.л.).
29. Крутиков Д.В., Ружанская JI.C. Эволюция корпоративного управления на уральских компаниях: кластерный анализ / В сб. Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономике. Том 1. Екатеринбург: Изд-во АМБ, 2007. Ч 1 п.л. (авт. Ч 0,9 п.л.)
30. Ружанская U.C., Крутиков Д.В. Советы директоров в уральских компаниях: реальный механизм управления или формальность? / В сб. Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразование бизнес-среды / Доклады Четвертой Междунар. научно-практической конференции (Екатеринбург, 19-20 апреля 2007г.). - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2007. Ч 0,4 п.л. (авт. Ч 0,2 п.л.).
31. Ружанская U.C. Корпоративный контроль и управление на Уральских предприятиях / В сб. Материалы конференции лауреатов и стипендиатов Московского научного фонда экономических исследований академика Н.П. Федоренко (Москва, 1 декабря 2005 г.) - М.: ЦЭМИ РАН, 2006. Ч 0,4 п.л.
32. Ружанская JI.C., Крутиков Д.В. Эволюция корпоративного поведения уральских корпораций: первые итоги исследовательского проекта / В сб. Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономике. - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2006. Ч1,2 п.л. (авт. Ч 0,8 п.л.).
33. Ружанская Л.С. Корпоративный контроль и стоимость отечественных компаний / В сб. Экономическое развитие в современном мире: ВТО и процессы экономической интеграции. - Екатеринбург: Издательство Урал, ун-та, 2006. Ч 0,3 п.л.
34. Ружанская JI.C. Трансформация корпоративного контроля и управления на уральских предприятиях // Экономика региона. 2005. № 4. Ч 1,3 п.л.
35. Ружанская JI.C. Корпоративное управление: мода и реальные возможности отечественного бизнеса / В сб. Экономическое развитие в современном мире: факторы, структура, особенности переходных состояний. -Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2005. Ч 0,2 п.л.
36. Ружанская Л. С. Корпоративное управление как фактор привлечения инвестиций в повышения управляемости компаний / В сб. Экономическое развитие в современном мире: факторы, ограничения, страновые и региональные особенности. - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2004. Ч 0,4 п.л.
37. Дунаев О.Н., Крутиков Д.В., Ружанская Л.С. Корпоративное управление на предприятиях: практика уральских компаний и региональная полити-
ка / Бюлетень Института прикладных исследований. Вып. 3. - Екатеринбург: Изд-во АМБ, 2002. Ч 2,8 п.л. (авт. Ч 1,4 п.л.).
38. Ружанская Л.С. Эволюция проблематики современных эмпирических исследований / В сб. Казахстан в спектре экономических и социальных реформ. Часть 1. - Кокшетау: Институт экономики и менеджмента, 2002. Ч 0,2 п.л.
39. Ружанская Л., Манжурова О., Немченко Г., Шахматова Ю. Качество корпоративного управления как фактор привлечения инвестиций в российские компании / В сб. Бюлетень Института прикладных исследований. Вып. 2. - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та. 2002. Ч 3,0 п.л. (авт. Ч 1,0 п.л.)
40. Ружанская Л. С. Трансформация отношений собственности и корпоративное управление в переходной экономике // Вестник Гуманитарного университета. Сер. Экономика. 2000. №1 (2). Ч 0,3 п.л.
41. Ружанская Л.С. Некоторые аспекты трансформации института собственности в отечественной экономике / В сб. Российская культура на рубеже пространств и времен. - Екатеринбург: Изд-во Гуманитарного университета, 1998.-0,3 п.л.
42. Ружанская Л.С. Формирование новой структуры собственности в России: управленческий и инвестиционный аспекты / В сб. Доклады международной конференции 23-25 ноября 1995 г. Институциональные и структурные преобразования экономики (проблемы макроэкономической стабилизации). - СПб: Изд-во Санкт-Петербургского Университета экономики и финансов, 1995. Ч 0,1 п.л.
IV. Учебные пособия
43. Лазарева О.В., Рачинский A.A., Ружанская Л.С. Корпоративное управление: Методическое пособие к спецкурсу. - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2003. Ч 10,1 п.л. (авт. Ч4,5 п.л.).
Подписано в печать 23.11.2010 г. Формат 60x90/16.
Печать цифровая. Заказ № 835. Объем 2,38 усл. п. л. Тираж 100 экз.
Издательство Высшей школы менеджмента СПбГУ 199004, С.-Петербург, Воховский пер., д. 3. Тел. (812) 323 8460, факс (812) 323 8451
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктор экономических наук , Ружанская, Людмила Станиславовна
ВВЕДЕНИЕ.
РАЗДЕЛ I. ВНУТРЕННЯЯ ОРГАНИЗАЦИЯ И ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ
СРЕДА СОВРЕМЕННОЙ КОРПОРАЦИИ.
Глава 1. Внутренняя организация современной корпорации: теоретические основы исследования.
1.1. Современная корпорация в контексте новой институциональной экономической теории.
1.2. Внутренние механизмы корпоративного управления и эффективные стимулы участников корпорации.
1.3. Ключевые характеристики и модели современной корпорации.
Глава 2. Институциональные изменения экономики в контексте глобализации и модель современной корпорации.
2.1. Эволюция взглядов на роль институтов в экономическом развитии.
2.2. Роль институциональной среды в формировании модели корпорации (на примере международной интеграции).
2.3. Множественность типов модели корпорации в условиях глобализации.
Глава 3. Государство и конкуренция как основные факторы институциональной среды корпорации.
3.1. Роль государства в формировании институциональной среды корпорации
3.2.Конкуренция и развитие внутренней организации современной корпорации
3.3. Взаимосвязь конкуренции и корпоративного управления: случай российских торгуемых компаний.ЮГ
Глава 4. особенности экономического поведения и методология эмпирических исследований российских корпораций.
4.1. Институциональные трансформации и закрытый характер экономического поведения корпорации.
4.2. Эволюция объекта и предмета исследования внутренних механизмов корпоративного управления.
4.3. Подход к комплексному эмпирическому исследованию современной корпорации.
РАЗДЕЛ II. ИССЛЕДОВАНИЕ ВНУТРЕННИХ МЕХАНИЗМОВ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ В РОССИЙСКОЙ КОРПОРАЦИИ.
Глава 5. Собственность и контроль в корпорациях: эмпирический анализ.
5.1 .Институциональные преобразования и конфигурация собственности и контроля.
5.2. Совет директоров и формы контроля крупных собственников при разделении владения и управления.
Глава 6. Государство как собственник и регулятор в системе корпоративных отношений: комплексный эмпирический анализ.
6.1. Масштабы государственного участия и организация контроля в корпоративном секторе российской экономики.
6.2. Особенности взаимодействия государства и бизнеса в условиях институциональных изменений: результаты качественного анализа.
6.3. Реализация государством функций собственника и регулятора в компаниях с государственной собственностью.
Глава 7. Раскрытие информации корпорациями: экономическая целесообразность и проблемы регулирования.
7.1. Соотношение требований регулятора и стимулов корпораций к раскрытая -информации.
7.2. Моделирование взаимосвязи прозрачности и результатов деятельности компаний.
7.3. Рыночная оценка прозрачности российских компаний: эмпирический анализ.
Глава 8. Дивидендная политика и интересы инвесторов.
8.1. Эволюция практики дивидендных выплат в России и интересы доминирующих инвесторов.
8.2. Эмпирический анализ факторов дивидендной политики российских компаний.
8.3. Роль государства в дивидендной политике.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Модель российской корпорации в условиях институциональных трансформаций"
Актуальность темы исследования. Детерминистская логика в услов глобальной экономики привела к унификации характеристик модели корпорации и корпоративного управления, что подтокнуло к накоплению негативных оппортунистических стимулов у лиц, принимающих решения в компании. Чертами господствующей модели корпорации стали: растущая доля акционеров-аутсайдеров; ориентация на финансирование со стороны фондового рынка; государственная поддержка крупного транснационального бизнеса; рост фирм за счет сделок слияний-поглощений; трансграничный характер операций.
Принципы корпоративного поведения ОЭСР фиксируют единые стандарты решения агентского конфликтаЧ центральной проблемы эффективной организации работы корпорации. В то же время многообразие институциональных сред, в которых функционируют современные компании, на практике сформировало разные типы модели корпорации, которые по-своему решают агентскую проблему. Следовательно, не может быть единого образца модели для различных институциональных сред. Возникает существенное противоречие между хозяйственной практикой компаний и действиями регулятора, ориентирующегося на идеальную модель.
Причины устойчивости детерминистского подхода к определению модели современной корпорации коренятся в стремлении инвесторов сократить трансак-ционные издержки при выборе объекта инвестирования. Сложившаяся практика оценки уровня корпоративного управления с помощью рейтингов решила задачу определения операционального критерия его качества. Однако сравнение конкретной компании с идеальной моделью без учета дифференциации институциональных сред приводит к существенным искажениям в инвестиционных решениях, которые дорого обходятся мировой экономике. Следует говорить не только об эффективности практики корпоративного управления в конкретной фирме, но об эффективности типов модели корпорации. Подобная постановка вопроса требует формирования целостного представления о корпорации и разработки новых подходов к изучению ее экономического поведения.
Институциональные трансформации, характерные для переходных экономик, сформировали специфические типы модели российской корпорации. Потребность в их выявлении возрастает в связи с необходимостью перехода к новым 4 принципам государственной политики в условиях посткризисной экономики с учетом процессов глобализации. Признание множественности типов модели корпорации позволяет решить задачу определения путей развития российской корпорации и совершенствования внутренних и внешних механизмов корпоративного управления.
Степень разработанности темы исследования. Изучение условий становления и развития современной корпорации имеет прочные традиции в области экономического анализа. Поднятая впервые в работе А. Берле и Г. Минса Современная корпорация и частная собственность проблематика корпоративного управления была продожена в многочисленных теоретических и эмпирических исследованиях. Основная заслуга принадлежит авторам, работающим в русле новой институциональной экономической теории, ставшей современной теоретической и методологической основой корпоративного управления. Следует выделить работы
A. Ачиана, Р. Вишни, М. Дженсена, Л.Зингалеса, X. Демсетца, Р. Коуза, У. Меклинга, К. Менара, П. Мигрома, Д. Норта, Р. Раджана, Р. Рихтера. Дж. Робертса, Ж. Тироля, О. Уильямсона, Э. Фуруботна, О. Харта, А. Шляйфера. Ключевые положения этой исследовательской программы позволяют анализировать как условия контрактации внутри корпорации, так и особенности институциональной среды компаний.
Оценке роли институциональной среды и логики институциональных изменений в переходной экономике посвящены работы Г. Б. Клейнера,
B. М. Потеровича, А. Д. Радыгина. В. Л. Тамбовцева, А. Е. Шаститко, Р. М. Энтова и др. При этом С. М. Гуриев, А. Дурнев, Е. В. Журавская, Н. В. Зубаревич, Б. В. Кузнецов, В. A. May, Я. Ш. Паппе, Ю. В. Симачев, И. А. Слинько, Т. Фрай, А. Шляйфер, А. А. Яковлев в своих исследованиях выявили особую роль государства в переходной экономике, развивая проблематику взаимоотношений власти и бизнеса по поводу поиска и извлечения ренты экономическими агентами, поднятую в модели Дж. Хемана, Г. Джоунса, Д. Кауфмана. Несмотря на полученные результаты, это направление исследований нуждается в дальнейшем развитии в связи с динамичностью институциональной среды переходной экономики и процессами конвергенции национальных моделей корпоративного управления в условиях глобализации.
Конкуренция как базовый рыночный механизм рассматривается в литературе в качестве внешнего механизма корпоративного управления (Ф. Ален, И. Гросфельд К. Каруна, Л. Ренебуг, Т. Трессел, О. Харт и др.). Отечественные исследователи обращают первостепенное внимание на роль конкуренции в создании эффективных стимулов к использованию ресурсов, а также на эффективность государственной по-* литики конкуренции и процессы корпоративной интеграции (С. Б. Авдашева В. Е.Дементьев, Б. В. Кузнецов, А. Е. Шаститко, А. Ю. Юданов и др.). Поиск путей совершенствования современной модели корпорации подтакивает к исследованию характера взаимосвязи конкуренции и мер государственного регулирования как основных элементов институциональной среды фирмы.
Понимание закономерностей формирования современной модели корпорации выдвигает особые требования к стратегии эмпирических исследований. Существенную трудность для их проведения представляют закрытость российских компаний и многообразие их реакций на институциональные трансформации. Большой массив отечественных и зарубежных работ развивает количественные методы исследования экономического поведения предприятия и отдельных характеристик корпоративного управления (например, работы Э. Берглофа И. В. Березинец, Б. Блэка, Д.Брауна, А. В. Бухвалова, Д.Л.Вокова В. В. Голиковой, Т. Г. Догопятовой, И. В. Ивашковской, Ю. Б. Ильиной Р. И. Капелюшникова, С. Каплана, О. В. Лазаревой, А. А. Муравьева
A. А. Рачинского, Я. Свейнара, Дж. Эрла, А.А.Яковлева и др.). Значительно меньше исследований, основанных на качественных методах, хотя традиция их применения в изучении поведения предприятий существует в отечественной литературе и представлена работами С. А. Белановского, И. Б. Гуркова Т. Г. Догопятовой, В. И. Кабалиной, И. М. Козиной, А. Н. Олейника, Е. Г. Ясина Метод кейс-стади получил распространение в первую очередь в образовании по направлению Менеджмент благодаря работам О. С. Виханского, И. В. Гладких
B. С. Катькало, С. П. Куща, И. В. Липсица, Г. В. Широковой и др. Для формирования целостного представления о корпорации в условиях динамичной институциональной среды необходимо дальнейшее развитие подходов к стратегии эмпирического исследования поведения предприятий, основанное на сочетании количественных и качественных методов.
Значительный вклад российских и зарубежных ученых, тем не менее, оставил нерешенными вопросы изучения условий формирования конкретных типов модели корпорации и мотивов заинтересованных лиц в различных институциональных средах, что предопределило выбор цели и задач данного диссертационного исследования.
Объектом исследования является современная российская корпорация как специфическая форма организации бизнеса в условиях институциональных.трансформаций.
Предмет исследованияЧ модель российской корпорации, включая внутренние механизмы корпоративного управления, складывающиеся под воздействием государственного регулирования и конкуренции.
Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в обосновании множественности типов модели корпорации, определении ключевых характеристик и факторов формирования модели российской корпорации.
Реализация поставленной цели потребовала решения следующих основных задач исследования: сформулировать характеристики и критерии типологизации модели корпорации; обосновать необходимость смены детерминистской парадигмы в теории корпоративного управления на признание множественности типов модели современной корпорации в условиях различных институциональных сред в глобальной, экономике; определить государство и конкуренцию на товарных рынках как основные факторы институциональной среды корпорации; выявить специфический характер влияния конкуренции на формирование определенного типа модели корпорации, сформулировать рекомендации по соотношению регулирующих мер и рыночных механизмов при совершенствовании корпоративного управления; выявить двойственную роль государства как регулятора и собственника в формировании модели российской корпорации; обосновать гипотезу о закрытом характере экономического поведения российской корпорации, опирающемся на информационную закрытость и создание отраслевых барьеров при несовершенстве рыночных механизмов; предложить подход к проведению комплексного эмпирического исследования экономического поведения предприятий, сочетающий количественные и качественные методы сбора и анализа данных с учетом закрытости российских корпораций; провести эмпирический анализ основных внутренних механизмов корпоративного управления в российских открытых акционерных обществах; выявить наиболее распространенные типы модели российской корпорации с учетом влияния государственного регулирования и рыночной конкуренции в условиях институциональных трансформаций.
Структура работы определяется логикой и задачами исследования. Первый раздел носит теоретико-методологический характер. Первая глава посвящена фун-, даментальным аспектам природы агентского конфликта и механизмов его разрешения в свете новой институциональной экономической теории, что позволило предложить оригинальную трактовку модели современной корпорации. Во второй главе обоснована множественность типов модели современной корпорации, складывающихся под воздействием разнообразия институциональных сред. В качестве критерия эффективности типа модели корпорации предложено ослабление агентской проблемы в догосрочном периоде. Как показано в третьей главе, основными факторами, определяющими тип модели корпорации, в работе выступают государство и конкуренция на товарных рынках. В условиях институциональных трансформаций увеличивается роль государства в создании адекватных стимулов и потоков информации, необходимых для эффективного функционирования экономических агентов. Несовершенство институтов в переходной экономике приводит к закрытому типу экономического поведения корпорации, обоснованному в четвертой главе. Раздел завершает предложенный автором подход к выбору стратегии комплексного эмпирического исследования с учетом закрытого характера поведения российской корпорации. Во втором разделе диссертации представлены результаты эмпирического исследования основных внутренних механизмов корпоративного управления (мониторинг со стороны доминирующего собственника, совет директоров, раскрытие информации и дивидендная политика) в частных компаниях и компаниях с государственным участием в собственности. Сочетание качественных и количественных методов исследования позволило выявить специфику
-- Одели российской корпорации и определить наиболее распространенные ее типы о учетом институциональных трансформаций.
Методологическую и теоретическую основу исследования образ VЧ общенаучные методы позитивного и нормативного подходов.
Центральную роль с точки зрения принятой в исследовании систеьс&о аргументации играет методологическая концепция ограниченного рационализм^ модели индивидуального выбора. Теоретические концепции, лежащие в осн:л-^ е и с-, следования, можно подразделить на три группы: во-первых, приложения: ории фирмы к проблематике агентских издержек и корпоративной интеграгц^^ вторых, теория государства в новой институциональной экономической характеризующая взаимодействие власти и бизнеса; в-третьих, элементы э^р,
Иомической теории конкуренции, способствующие пониманию механизмов сгч^
Цания эффективных стимулов у экономических агентов и путей решения проблем;*
1 координации и анализа отраслевых рынков. Для изучения объяснительного поте^-г,
Циала соответствующих теоретических концепций (в том числе в сравнении с ах ернативными концепциями, не разделяющими присущие новой институцио^^^. экономической теории методологические постулаты) использовалась коме^
Нация комплексного и компаративного подходов.
Эмпирическое исследование внутренних механизмов корпоративного
Зттравления и результатов работы российских корпораций базируется на примене^^ личественных методов исследования, в том числе регрессионного анализа (м-ц и коожественные нелинейные регрессии и модели бинарного выбора). Для выявле^^^ о бенных черт экономического поведения российских корпораций исиолъ,^ ковася триангуляционный подход к применению качественных методов исследовав стандартизированное экспертное интервью, полустандартизированное иНтервь исследовательские кейсы по отдельным предприятиям.
Информационная база исследования. В качестве основного источц^^ формации для эмпирической части исследования выступают материалы дьх^
Вон опросов руководителей и собственников 98 уральских открытых акционер^^ ществ, проведенных в 2002 и 2006 гг. (196 полу стандартизированных инт^л срвью).
Для решения задач, связанных с оценкой эффектов изменения корпоративн управления в российских компаниях, использовались системы раскрытия информации СПАРК и СКРИН, информация, публично раскрываемая российскими ОАО. Кроме того, для оценки масштабов государственного участия в собственности и отраслевой конкуренции были использованы базы данных Ruslana и Amadeus исследовательской компании Bureau van Dijk. Помимо информации из официальных источников, в работе приводятся результаты обработки материалов шести глубинных экспертных интервью, а также включенного наблюдения за работой отдельных уральских компаний в ходе консатинговой практики автора диссертации (20082009 гг.).
Научная новизна диссертации заключается в обосновании концепции множественности типов модели корпорации в условиях разнообразия институциональных сред в глобальной экономике и подтверждении этой концепции на примере России.
Автор обосновывает множественность типов модели современной корпорации как новую парадигму в теории корпоративного управления, подводя тем самым определенный итог ее длительного развития. Результат получен на основании комплекса решенных в работе научных задач.
В области методологии Ч переход от детерминистской (эталонной) модели глобальной корпорации к признанию множественности типов модели современной корпорации. Для реализации методологического принципа множественности при проведении эмпирических исследований современных корпораций обоснован комплексный подход, сочетающий качественные, количественные методы и лисследовательский кейс. В области теории Ч это обоснование взаимосвязи внешних и внутренних механизмов корпоративного управления, базирующейся на принципах замены и допонения государственных институтов и рыночной конкуренции. В области эмпирики Ч найдено подтверждение выдвинутым теоретическим гипотезам, выявлены доминирующие типы российской модели корпорации и их характеристики. Предложенный исследовательский подход выводит теорию корпоративного управления на новый уровень анализа эффективности модели корпорации.
Основные результаты диссертационной работы, которые получены лично автором, определяющие ее научную значимость и выносимые на защиту:
А). По специальности 08.00.05. ЧЭкономика и управление народным хозяйством
1. Сформулированы ключевые характеристики модели корпорации, позволяющие описать многообразие ее типов: структура владения акциями, концентрация собственности, организация корпоративного контроля, финансирование корпорации, мониторинг деятельности менеджеров, барьеры входа/выхода из состава собственников, защита прав собственности. Предложенный подход позволяет выявить комбинации внешних и внутренних механизмов корпоративного управления, обеспечивающих решение агентской проблемы в различных институциональных средах (п. 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
2. Обоснован подход к формированию стратегии комплексного эмпирического исследования российской корпорации в условиях институциональных трансформаций. Выявлено, что закрытый тип поведения корпорации и проблема измерения качественных параметров корпоративного управления в условиях информационной асимметрии сужают возможности количественных методов исследования в тестировании гипотез и выявлении общих и специфических характеристик поведения компаний. Показано, что в переходной экономике особое значение приобретают качественные методы, а также исследовательские кейсы, позволяющие сочетать качественные и количественные инструменты анализа. Такой подход имеет широкие перспективы использования для большого класса эмпирических исследований в области менеджмента и тем самым расширяет эвристический потенциал теории управления (п. 10.1 паспорта специальности 08.00.05).
3. Обнаружены особенности внутренних механизмов корпоративного управ-' ления в российских компаниях.
3.1. Выявлено, что разделение контроля и владения в компаниях способствует развитию внутренних механизмов корпоративного управления и, в первую очередь, совета директоров (пп. 10.8, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
3.2. Выявлены специфические эффекты для крупнейших акционерных обществ от реализации государством функций собственника и регулятора на федеральном и региональном уровнях (п. 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
3.3. Доказано, что государство как регулятор не преодолевает информационную закрытость российских компаний при несовершенстве институтов переходной экономики (пп. 10.12, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
3.4. Определена основная детерминанта дивидендной политики российских компаний в условиях концентрированной собственности Ч следование экономическим интересам доминирующих собственников, при котором наблюдается искажение сигнальной, агентской и поведенческой функций дивидендов. Этот вывод развивает представление о поведении агентов при распределении дохода корпорации на развивающихся рынках, воспоняя недостаток научных изысканий в области дивидендной политики в переходной российской экономике. В отличие от существующих в зарубежной литературе исследований, дивидендная политика дожна анализироваться с точки зрения не только теории корпоративных финансов, но и теории фирмы, учитывая проблему создания эффективных стимулов в условиях несовершенства институтов и рыночных механизмов (пп. 10.12, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
4. Определены основные типы модели российской корпорации, сложившиеся в условиях институциональных трансформаций в переходной экономике. Тип № 1 Ч лаутсайдерская интегрированная корпорация с концентрированным контролем, дистанцированным финансированием и прямым вмешательством государства в корпоративное управление; тип № 2 Ч линтегрированная инсайдерская корпорация с концентрированным контролем, смешанным финансированием и вмешательством региональных властей в корпоративное управление; тип № 3 Ч независимая инсайдерская корпорация с концентрированным контролем и отслеженным финансированием. Эмпирические результаты подтверждают специфическую роль государства и конкуренции на товарных рынках как основных элементов институциональной среды российских корпораций, их воздействие на формирование внутренних механизмов корпоративного управления, что свидетельствует о состоятельности выдвинутых в диссертации теоретических гипотез (п. 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
Б). По специальности 08.00.01 Ч Экономическая теория
5. Обоснована концепция множественности типов модели корпорации в условиях разнообразия институциональных сред в глобальной экономике. Авторская концепция подчеркивает разнообразие поведенческих аспектов современной корпорации, расширяет представление о взаимосвязи внешней среды и внутренней организации корпорации и выдвигает в качестве единого критерия эффективности для различных типов модели корпорации ослабление агентской проблемы в догосрочном периоде. Это позволяет определить варианты будущего развития модели российской корпорации в условиях институциональных трансформаций в переходной экономике. Роль институциональной среды в формировании типов модели корпорации подтверждена значимым влиянием различий в институциональных средах на внутреннюю организацию корпорации на примере международных сделок слияний и поглощений (п. 1.4 паспорта специальности 08.00.01).
6. Выявлена взаимосвязь между внутренними механизмами корпоративного управления и рыночной конкуренцией, что важно для определения баланса институциональных реформ и политики поддержки конкуренции в переходной экономике. Этот результат развивает положения теории реформ и позволяет формировать институциональную среду корпорации, способствующую снижению агентского конфликта в догосрочной перспективе. На основании выборочного анализа российских корпораций обнаружен эффект субституции между рыночной конкуренцией и числом директоров в советах компаний (пп. 1.2, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).
7. В работе обоснован закрытый тип поведения корпораций в условиях институциональных трансформаций, что проявляется в информационной закрытости бизнеса, закрытости структуры собственности и создании фирмами барьеров входа на отраслевые рынки. Неустойчивость институтов и изменение роли государства в переходной экономике обусловливают высокие агентские издержки и стремление фирмы к минимизации затрат на конкурентную борьбу посредством создания специфических защитных механизмов. Впервые вопрос о закрытом типе поведения фирмы рассматривается с точки зрения механизмов корпоративного управления. Это позволяет обнаружить способы создания различных форм ограничения конкуренции в отрасли, развивающие положения теории отраслевых рынков (пп. 1.1, 1.2, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).
8. В работе выявлена особая роль государства в формировании институциональной среды российского бизнеса в условиях действия групп интересов. Наблюдается искаженное регулирующее воздействие государства на рыночные структуры, поощряющее монополизацию. Выявленная роль государства развивает научные представления о рыночных механизмах, которые в условиях несовершенства институтов не приводят к парето-улучшению. Сформулирована и обоснована авторская гипотеза о двойственной роли государства как собственника и регулятора в корпорациях с государственным участием в переходной экономике. Данная гипотеза опирается на представление о существенной роли государства в корпоративных отношениях в процессе роста фирмы и позволяет выявить новые источники влияния государства на ее функционирование на национальном и глобальном рынках (пп. 1.1, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).
Практическая значимость результатов исследования. Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для дальнейшего развития теоретических и эмпирических исследований в области теории фирмы, теории корпоративного управления и корпоративных финансов, а также институциональных изменений и экономической политики государства.
Проведенное исследование может представлять интерес для различных групп пользователей.
1) Для руководителей и специалистов органов государственного регулирования, в том числе Федерального агентства по управлению государственным имуществом, по улучшению управления государственной долей в акционерном капитале российских компаний; Федеральной службы по финансовым рынкам России в области формирования институциональной базы функционирования эмитентов и регулирования фондового рынка; Федеральной антимонопольной службы России по развитию государственной политики поддержки конкуренции; Министерства экономического развития РФ по совершенствованию государственной политики развития корпоративного управления (защита прав собственности, оценочная деятельность, функционирование рынков слияний и поглощений, института банкротства, снижение барьеров при реорганизации юридических лиц).
2) Для сотрудников и руководителей высших учебных заведений при реализации программ подготовки бакалавров, магистров, аспирантов и программ МВА в рамках курсов Корпоративное управление, Современная теория фирмы, Стратегический менеджмент.
3) Для высшего менеджмента и членов советов директоров российских компаний могут быть полезны положения работы по оценке эффективности применения внутренних механизмов корпоративного управления в интегрированных и независимых компаниях, а также анализ государственной политики в области регулирования предприятий и рынков.
Апробация и внедрение результатов исследования. Основные теоретические положения и выводы диссертации, ее практические рекомендации в течение более 10 лет представлялись автором на 27 научных и научно-практических конференциях, научных семинарах в России и за рубежом, в том числе на экономическом факультете Католического Университета Левена (Бельгия) (февраль, 2010 г.); I Российском экономическом конгрессе, (7-12 декабря, 2009 г., Москва, РАН совместно с Новой экономической ассоциацией); VII-XI Международных научных конференциях по проблемам развития экономики и общества ГУ-Высшей школы экономики (апрель, 2006-2010 гг.); научном семинаре Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета (декабрь, 2009 г.); IX-XI Международных научно-практических конференциях Реформирование общественного сектора Ассоциации исследователей экономики общественного сектора (ASPE) и Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета (ноябрь, 2007-2008 гг., март 2010 г.); конференции Европейской ассоциации сравнительных экономических исследований (EACES) (август, 2008 г.); научном семинаре Институциональные проблемы российской экономики ГУ-Высшая школа экономики (июнь, 2007 г.); Международной конференции Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегические роли советов директоров ГУ-Высшей школы экономики (ноябрь, 2007 г.); I-УП Международных научно-практической конференциях Экономическое развитие в современном мире на экономическом факультете Уральского государственного университета (апрель, 2004-2010 гг.); в Центральном экономико-математическом институте РАН на Конференции Международного научного фонда экономических исследований академика Н. П. Федоренко (декабрь, 2005 г.); на исследовательских семинарах Консорциума экономических исследований и образования (EERC) и Российской программы прикладных исследований (декабрь, 2000-2003 гг.).
Теоретические и прикладные результаты исследования использовались автором в преподавании учебных курсов на экономическом факультете Уральского государственного университета им. A.M. Горького (Екатеринбург) (программа подготовки бакалавров, специалистов и магистров экономики, программы профессиональной переподготовки): Корпоративное управление, Современная теория фирмы; Общий менеджмент; Стратегический менеджмент; Управление стоимостью компании.
Ряд выдвинутых в диссертации гипотез был проверен при реализации индивидуальных и колективных исследовательских проектов, выпоненных в рамках Программы фундаментальных исследований ГУ-Высшая школа экономики в составе колектива Института анализа предприятий и рынков (2008, 2010 гг.); по заказу Национального совета по корпоративному управлению (2009 г.); грантов Фонда Научный потенциал (HCF) (2006-2007 гг.), Международного научного фонда экономических исследований академика Н. П. Федоренко (МНФЭИ) (2006 г.), Московского общественного научного фонда (2002, 2005 гг.), AHO ИНО-Центр при поддержке Министерства образования РФ, Института перспективных российских исследований им. Кеннана, корпорации Карнеги в Нью-Йорке, фонда МакАртуров, (2004 г.); Консорциума экономических исследований и образования (EERC) (2000-2003 гг.).
Апробация и внедрение результатов диссертационного исследования реализованы в образовательных проектах Программы поддержки кафедр Mera проекта Развитие образования в России Института Открытое общество (Фонд Сороса) (1999-2000 гг.); при разработке совместно с колективом авторов интернет-курса Основы экономической теории по заказу Всемирного банка (1998 г.); в колективном проекте по разработке образовательных магистерских программ Экономическая теория и Прикладная экономика в рамках проекта партнерства исследовательских центров Института У. Дэвидсона (WDI) (Энн-Арбор, Университет Мичигана, США) Ч Центр экономических исследований и высшего образования (CERGE) (Прага, Чехия) Ч Экономический факультет УрГУ (Екатеринбург, России) при финансовой поддержке Агентства международного развития США (USAID) (2002-2003 гг.).
Основные теоретические и прикладные результаты исследований опубликованы автором лично и в соавторстве в течение 1995-2010 гг.: всего 43 работы, в том числе 2 монографии, 2 главы в монографиях и одно учебное пособие, 11 статей общим объемом 10,4 п.л. (авторский объемЧ 10,1 п.л.) в журналах, определенных 1 I
ВАК Минобрнауки РФ. Общий о|ъем опубликованных по теме диссертации материалов, принадлежащих лично автору, составляет 54,8 п.л.
Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Ружанская, Людмила Станиславовна
Результаты исследования М. Мартыновой и Р. Реннебуга подтверждают также выводы о том, что стандарты корпоративного управления на национальном уровне оказывают влияние на потоки трансграничных поглощений. В частности, фирмы из стран со слабым корпоративным правом чаще инвестируют зарубеж, нежели внутри страны. Это подтверждают и работы других исследователей [Doidge, Karolyi, Stulz, 2007]. Авторы также обнаружили, что компании чаще приобретают активы зарубежом, если защита прав инвесторов дома сильна. Этот результат согласуется с заключением, полученным в более ранней работе М. Горгена, М. Мартыновой и Л.Реннебуга [Goergen, Martynova, Renneboog, 2005], которая показала, что сильная защита прав миноритариев делает поглощения весьма затратными и поэтому вынуждает компании искать цели для приобретений в странах, где защита прав миноритариев слабее. Сильная защита прав кредиторов в национальном законодательстве также оказывает положительное влияние на международную активность по поглощениям. Возможно, это объясняется связью между защитой прав кредиторов и доступом фирмы к договому финансированию [La Porta, 1998].
Системы с сильным правоприменением могут быть заменителями слабого нормативного регулирования, поскольку качественно функционирующие суды могут эффективно разрешать споры между стейкходерами корпорации. И напротив, действие законов, защищающих права миноритарных акционеров, может быть нарушено, если судейство функционирует неэффективно. Речь в данном случае идет о том, что создание эффективных стимулов для широкого круга стейкходеров не может ограничиваться заимствованием нормативов из стран с развитой рыночной экономикой. Эффективность институциональной среды во многом определяется системой правоприменения, неэффективность которой становится барьером на пути рыночных реформ в странах с переходной экономикой.
Влияние конвергенции стандартов корпоративного управления при трансграничных сдеках слияний и поглощений проанализировали в своей работе А. Брис и К. Каболис [Bris, Cabolis, 2008]. Они указывают на факт смены юрисдикции, а следовательно, и законодательства компанией-целью как источник создания допонительной стоимости при трансграничных сдеках.
Если проанализировать в такой логике институциональную среду российских корпораций, можно выявить несколько существенных противоречий. С одной стороны, качество российского корпоративного законодательства превосходит мировые образцы [Бухвалов, 2005]. Это подтверждается также исследованием Э. Берг-' лофа и А. Пайюсте [Ве^Ш, Ра]ш1е, 2003]. Антидиректорский индекс России продемонстрировал быстрый рост с 2 п. в 1992 г. до 5,5 п. в 1998 г., в то время как среднее его значение по 49 странам равно 3 п., а среднее значение индекса для-стран общего права составляла 4 п.14 Вышесказанное означает, что формальные основы российского законодательства, связанные с корпоративным управлением, были прописаны быстро и квалифицированно, с использованием лучшего опыта. С другой стороны, уровень корпоративного управления в российских компаниях признается низким относительно стандартов лучшей практики, зафиксированных Кодексом ОЭСР. Э. Берглоф и А. Пайюсте указывают на ножницы между книжными нормами права и его реальным испонением. По данному параметру Россия из года в год занимает место ниже среднего в группе стран с переходной экономикой, т. е. испонение юридических норм является одним из основных объясняющих факторов низкого уровня корпоративного управления в России.
Заключения рейтинговых агентств по корпоративным нормам и их влиянию на трансграничную активность фирм подтверждаются многочисленными примерами из практики международных операций российских компаний. Эти примеры свидетельствуют о негативном отношении зарубежных, в частности европейских, компаний к экспансии российского капитала: на деятельность российских компаний за рубежом оказывают влияние факторы, не связанные напрямую с лэкономикой осуществляемых сделок, а связанные с политикой, качеством корпоративного управления, а следовательно, и с качеством российской институциональной среды.
Для эмпирической проверки влияния разницы в институциональных средах на результаты международной интеграции были отобраны сдеки зарубежных приобретений, осуществленные российскими публичными компаниями в период с 2004 по 2010 г. В выборку вошла 31 сдека (описание выборки представлено в Приложении 1).
14 Антидиректорский индекс был впервые введен исследователями в статье {La Porta et al.,1998) и является кумулятивным индексом прав миноритарных акционеров, или лантидиректорских прав. Каждая из его составляющих фактически оценивает наличие в законодательстве определенного пункта, благоприятствующего миноритариям в их взаимоотношениях с менеджерами и крупными акционерами при принятии решений в компании, в том числе и при голосованиях на собраниях акционеров. Таким образом, значение данного индекса для каждой страны формируется из оценки существования в ней шести механизмов, действующих в пользу миноритарных акционеров, и колеблется от 0 до 6 (Я La Porta et al. Law and finance // Journal of Political Economy. 1998. Vol. 106(6), p. 1113-1155).
В качестве подхода к измерению результативности сделок слияний и поглощений избрано изучение доходности акций15, основанное на расчете аномальной доходности акций компаний в период появления информации о сдеке. Аномальной считается любая доходность, которая превышает обычную для этой ценной* бумаги. Под обычной доходностью понимается доходность согласно модели САРМ или доходность крупного рыночного индекса. Данные исследования основаны на предположении о том, что в ценах акций отражена приведенная стоимость всех ожидаемых будущих денежных потоков. Подход позволяет напрямую измерять добавочную стоимость, создаваемую для инвесторов, и оценивать предполагаемые денежные потоки. Однако он требует очень строгих предположений о работе фондовых рынков (эффективность, рациональность инвесторов и отсутствие ограничений для арбитража). К тому же при измерении изменения в курсе цен наблюдаются очень большие помехи от других событий компании.
При слияниях и поглощениях можно выделить эффекты для доходов владельцев акций компании-покупателя и компании-продавца. Большинство эмпирических исследований выявили значительную положительную доходность для акционеров компании-цели независимо от условий сдеки, временного горизонта и прочих факторов. В среднем аномальная доходность достигает 20Ч30 %. Доходность для акционеров компании-поглотителя имеет разнонаправленные оценки. Разнообразие-результатов можно объяснить различиями анализируемых выборок, применяемой методологии и анализируемого временного периода. Например, П. Хейли, А. Па-лепу и Р. Рубак [Healy, Palepu, Ruback, 1992], а также Д. Куиперс, Д.Милер и А. Патель [Kuipers, Miller, Patel, 2003] анализировали интернациональные сдеки. Ряд исследователей концентрировася только на моноотраслевых сдеках (напри-, мер, П. Бейтель, Д. Шайрек, М. Вахренбург [Beitel, Schiereck, Wahrenburg, 2002] рассматривали только банки). Есть также авторы, выделяющие сдеки определенного типа: Г. Джеррел, А. Паульсен [Jarrell, Poulsen, 1989] - только поглощения, Дж. Махерин, A. JI. Бун [Mulherin, Boone, 200] - только незавершенные сдеки. Чаще всего исследователи рассматривают одно десятилетие. Однако различные.
15 Другими распространенными подходами являются кейс-стади, опросы менеджеров и анализ финансовой отчетности, подробно изложенные в работе: Хусаинов 3. И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика // Журнал Корпоративные финансы. 2008.№1(5). С. 12-33. воны слияний в XX веке отличаются качественно и структурно, что в свою очередь также не предполагает поного соответствия полученных выводов.
Существенные различия заложены в исследуемом временном отрезке - локне сдеки. Большинство авторов используют дату первого сообщения о сдеке, но существуют работы, в которых анализируется доходность относительно даты за--крытая сдеки (например, X. Серваес [Servaes, 1991]). Существенно различаются работы по диапазону временного отрезка: от одного дня (Дж. Махерейн и A. JI. Бунн) [Mulherin, Boone, 2000] до четырех месяцев (К. Макиейра, У. Мэггисон, JI. Нэйл) [Maquieria, Megginson, Nail, 1998].
Представленный ниже анализ исходит из сильного предположения об эффективности финансового рынка, о том, что цена акции в каждый текущий момент времени определяется исходя из анализа и оценки инвесторами всей доступной на рынке информации. Т. е. при поступлении информации о возможном приобретении компанией зарубежных активов рынок тотчас же оценивает перспективы сдеки, и эти оценки отражаются в динамике цен акции компании-покупателя.
Формулировка гипотез для тестирования основывается на теоретических моделях, объясняющих мотивы и причины осуществления сделок по приобретению зарубежных активов. Среди теорий прямых иностранных инвестиций выделяется концепция лOLI, предложенная Дж. Даннингом [Dunning, 1998], согласно которой при инвестировании в зарубежные активы дожны выпоняться следующие уело-, вия:
1) фирма дожна обладать преимуществами владения собственностью (или конкурентными преимуществами), т.е. дожна обладать технологией или продуктом, позволяющим успешно конкурировать на национальном рынке (Ownership advantages);
2) дожен быть мотив, определяющий однозначные преимущества инвестирования за рубеж в сравнении с работой только на национальном рынке (Location advantages);
3) инвестирование за рубеж или зарубежное производство дожны быть более прибыльными для фирмы, чем экспорт продуктов, произведенных дома (Internationalization advantages).
Дж. Даннинг предлагает классификацию мотивов зарубежных приобретений:-ресурсо-ориентированная, рыночно-ориентированная, нацеленная на повышение эффективности или приобретение недостающих активов. Ресурсо-ориентированная стратегия относится к инвестированию, цель которого получение доступа к факторам производства или природным ресурсам. Рыночно-ориентированная стратегия предполагает инвестирование за рубеж с целью выхода на новый рынок или под-держания существующих. В основе стратегии, нацеленной на повышение эффективности, лежит идея извлечения выгод из экономии от расширения объемов производства и расширения продуктовой линейки. В связи с растущей ролью технологий, инноваций и ноу-хау для конкурентоспособности современной компании в последнее время наблюдается тенденция к приобретению бизнес-единиц, обладающих технологиями или занимающихся R&D. Такие приобретения представляют четвертую группу мотивов к зарубежным приобретениям.
Эти четыре классических фактора обычно относят к лpull - факторам прямых зарубежных инвестиций. Они могут быть допонены лpush - факторами, впервые предложенными в работе А. Булатова [Bulatov, 1998]: стремление избежать системных рисков при работе на нестабильном национальном рынке и поиск доступа к иностранному капиталу.
Агентская теория предлагает в качестве объяснения мотивов слияний и поглощений гипотезу о создании менеджерами империй. Создавая крупную фирму, менеджеры 1) закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций другими фирмами становится менее вероятной, 2) увеличивают собственную власть, статус и оклады, 3) создают допонительные возможности для своих подчиненных - менеджеров низшего и среднего уровней.
Агентское объяснение мотивов слияний и поглощений основано на предположении о стремлении менеджеров при отделении управления от владения извлекать частные выгоды, что снижает стоимость компании для собственников. Еще один аспект агентских мотивов сделок по приобретению активов предлагает теория агентских издержек свободных потоков денежных средств (FCF). Свободные потоки денежных средств - потоки денежных средств, которые остались в корпорации после того, как она профинансировала все доступные ей инвестиционные проекты с положительной приведенной стоимостью - принадлежат акционерам компании и дожны быть выплачены им в виде дивидендов. Но менеджер пытается зарезервировать свободные потоки под будущие инвестиционные проекты - приобретение, активов в виде предприятий или акций других компаний с целью распродать такие активы в кризисный момент. При этом распродажа возможна по ценам, которые значительно ниже цен приобретения.
На основании вышеизложенных теоретических объяснений мотивов трансграничных сделок приобретений можно сформулировать первичные гипотезы.
1. Чем больше размеры компании, тем больше стремление менеджеров увеличить размер управляемой лимперии с целью повышения своего статуса и компенсационного пакета. Следовательно, объявление о сдеке дожно приводить к негативной реакции инвесторов, выраженной в цене акций.
2. Чем больше свободных денежных средств у фирмы, тем выше вероятность вложений средств в проекты с рентабельностью, не максимизирующей благосостояние акционеров. Следовательно, объявление о приобретении пакета акций другой компании приводит к тем более негативной реакции фирмы-покупателя, чем большим потоком свободных денежных средств располагает компания-покупатель накануне сдеки.
Чтобы оценить реакцию цен акций на объявление о приобретении зарубежных активов, автором был рассчитан следующий показатель: со где р - цена закрытия (цена акций или АДР), р, - цена закрытия в день объявления о сдеке,
Ар, - разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня, йр - средняя разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня за месяц до и после сдеки;
7йр- стандартное отклонение разницы между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня за месяц до и после сдеки.
Данная формула для расчета реакции цен акций на объявление о сдеке была выбрана потому, что позволяет учесть степень отклонения от тренда стандартной волатильности бумаги. Так, если stрг > О, значит, рынок оценил сдеку позитивно, т. е. либо котировки выросли по сравнению с предыдущим днем и выросли на большую величину, чем растут котировки данной бумаги в среднем, либо котировки упали, но упали на меньшую величину, чем падают в среднем. Если stрг по модулю больше 1, значит, рынок отреагировал на новость о сдеке остро, т. е. данное событие является для рынка значимым. Более того, деление на стандартное отклонение делает показатели по реакции рынка на объявление о сдеке сравнимыми между бумагами, так как и валюта, и стоимость инструментов разных эмитентов различны. В нашей выборке для 12 сделок котировки акций при объявлении о сдеке упали, для 7 из них - падение оказалось весьма значительным.
В качестве оценки размера компании были использованы показатели валюты' баланса исследуемых компаний на ближайшую отчетную дату до даты объявления о сдеке. Все показатели приведены к одной валюте (рублям) по курсу на дату отчетности. Для соизмеримости данных был взят логарифм валюты баланса.
Структура капитала оценена финансовым левериджем, рассчитанным как отношение заемного капитала к собственному в процентном выражении. Данные по' размеру собственного и заемного капитала были взяты из финансовой отчетности компаний на последнюю дату, предшествующую дате объявления о сдеке.
Особую сложность составило измерение разницы в уровне институциональной среды компании-цели и компании-покупателя. Наиболее предпочтительным с точки зрения исследовательской гипотезы было бы оценить уровень корпоративно-' го управления компании-цели и компании-приобретателя. Однако сбор данных на уровне предприятий представляет значительную сложность. К тому же эмпирические исследования свидетельствуют о высокой корреляции, к примеру, между уровнем корпоративного управления на уровне фирмы и на уровне государства. К. Доидж, А. Каролай и Р. Штульц проанализировали данные по индексам корпоративного управления различных фирм и пришли к заключению, что значительная часть вариации данного показателя может быть объяснена страновыми характеристиками |Т>о1с^е, Каго1у1, 8Ш1г, 2007]. Они доказывают, что страновые различия играют столь важную роль потому, что они влияют на издержки, которые несет компания, беря на себя обязательство соответствовать высокому уровню корпора-' тивного управления, и на выгоды, получаемые от такого поведения.
Существует несколько вариантов измерения странового уровня корпоративного управления: антидиректорский индекс в работе Р. Ла Порта, Ф. Лопес де Силанес, А. Шлейфер и Р. Вишни [La Porta, Lopes de Silanes, Shleifer, Vishny, 1999]; индекс корпоративного управления в работе М.Мартыновой и Л. Рен-небуга [Martynova, Renneboog, 2008].
Однако в первой работе не рассчитан индекс для России, а во второй Ч для стран СНГ, кроме России. В нашей выборке приобретение российскими компаниями компаний стран СНГ занимает значительную долю. Поэтому данные индексы не могут быть заимствованы. В связи с вышеозначенными проблемами возможным выходом оказалось использование Индекса качества государственного управления (Worldwide Governance Indicators), представляемого ежегодно Всемирным банком в-рамках исследования лGovernance Matters (Качество государственного управления). Индекс рассчитывается для 213 стран на основе нескольких сотен переменных, получаемых из различных источников (статистические данные национальных институтов и международных организаций, результаты исследований, осуществляемых на регулярной основе международными и неправительственными организациями). Исследование проводится с 1996 года и на данный момент представляет наиболее полный комплекс показателей качества государственного управления по различным странам мира16. Шесть показателей качества государственного управления были выделены на основе общего определения, согласно которому государственное управление понимается как совокупность традиций и институциональных образований, с помощью которых государственные органы власти управляют стра
-17 ной .
В данном исследовании в качестве оценки институциональной среды, в которой функционирует та или иная компания, была взята сумма всех шести индексов, рассчитанных Всемирным банком для каждой страны. Год, за который выбирались значения, соответствует году, когда было объявлено о сдеке. В качестве объясняющей переменной (deltawgi) была взята разница между суммой индексов WGI компании-покупателя и компании-цели.
16 Официальный сайт Всемирного банка, тй).\л>гк)Ьапк.ог^(Дата обращения: 14.04.2010).
17 Шесть агрегированных индикаторов качества государственного управления включают: право голоса и подотчетность; контроль коррупции; правовой режим; эффегагивность работы правительства; политическая стабильность.
В качестве контрольных переменных были выбраны: размер приобретаемого, пакета - как характеристика сдеки; рентабельность активов компании-покупателя - как характеристика рентабельности компании; индикатор кризисного 2008 года.
Для тестирования были сформулированы следующие гипотезы:
HI. Чем больше размеры компании, тем больше стремление менеджеров увеличить размер управляемой лимперии с целью повышения своего статуса, увеличения своего компенсационного пакета. Следовательно, объявление о сдеке дожно приводить к негативной реакции инвесторов, выраженной в цене акций.
Н2. Чем больше свободных денежных средств у фирмы, тем выше вероятность вложений средств в проекты с рентабельностью, не максимизирующей благосостояние акционеров. Следовательно, объявление о приобретении пакета акций другой компании приводит к тем более негативной реакции фирмы-покупателя, чем большим потоком свободных денежных средств располагает компания-покупатель накануне сдеки.
НЗ. Гипотеза о положительном влиянии линституциональной разницы на динамику цен акций компании-покупателя: если российская компания приобретает активы в странах с более высокими стандартами корпоративного регулирования, более эффективной системой правоприменения, то объявление о сдеке вызовет позитивную реакцию инвесторов, выраженную в динамике цен акций компании-покупателя.
На основе выдвинутых гипотез была протестирована следующая модель (результаты оценивания методом наименьших квадратов): stрг,- Чo+i' deltawgij+2 Х lnsize + Д? Х leverage + Дг Х roa, + 5 Х stake + 6 Х у2008, +s, (2) где stpr показатель, характеризующий динамику цен акций компании-покупателя при объявлении об /-й сдеке, Ар, - разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня, Ар - средняя разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня за месяц до и после сдеки; стандартное отклонение разницы между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня за месяц до и после сдеки; deltawgiЧ разница институциональных сред компании-покупателя и компании-цели для 7-й сдеки; lnsize Ч логарифм валюты баланса (размер фирмы-покупателя в z-й сдеке); leverage, - финансовый рычаг компании-покупателя накануне z'- сдеки; roa- рентабельность активов фирмыприобретателя в /-й сдеке; stake, Ч размер приобретаемого пакета акций в г-й
78 сдеке; у2008фиксированный эффект кризисного года; е, Ч случайная составляющая, характеризующая не учтенные в модели факторы; - коэффициенты, при соответствующих объясняющих переменных; /?0 - константа.
Результаты оценивания и подбора спецификации, обладающей наилучшей объясняющей способностью для данной модели, приведены в таблице 2.2.1.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Существование укоренившихся представлений о единой унифицированной модели корпоративного управления может способствовать ограничению институциональной конкуренции моделей корпоративного управления Ч сосуществования различных способов выстраивания отношений между стейкходерами для решения задач развития бизнеса. Компании, находясь в разных условиях хозяйствования, осознанно выбирают отклонения от сложившейся идеальной модели корпорации. Однако не всегда критерием выбора является сокращение агентских издержек в догосрочной перспективе. Индивидуализм, ограниченная рациональность и оппортунизм лиц, принимающих решения в корпорации, ориентируют их на максимизацию личной полезности. Часто эта задача не согласуется с эффективностью фирмы и поступательным ростом благосостояния общества. Стимулы агентов во многом определяются институциональными рамками экономического поведения.
Выбор внутренней институциональной организации корпорации (структура и концентрация собственности, организация контроля, механизмы мониторинга и, структура капитала) зависит от качества основополагающих механизмов координации в экономике: конкуренции и мер государственного регулирования. Сформулированные в диссертации ключевые характеристики модели корпорации позволяют описать многообразие ее типов. Предложенный подход дает возможность выявить различные комбинации внешних и внутренних механизмов корпоративного управления, обеспечивающих решение агентской проблемы в зависимости от характеристик институциональной среды.
Концепция множественности типов модели корпорации позволяет оценить текущее состояние, определить перспективы развития и сформулировать рекомендации для политики по снижению агентской проблемы в корпорациях. В трансоф-рмационной экономике роль государства в координации экономического поведения приобретает особое значение. Государство на формирующихся рынках в условиях действия групп интересов оказывает искажающее регулирующее воздействие на корпорации, поощряя монополию. Низкое качество государственных институтов, поддерживаемое ресурсной природой ренты, не преодолевает низкого качества механизмов корпоративного управления: раскрытия информации, дивидендной по
253 литики, совета директоров, рынка корпоративного контроля, банкротства и др. Неэффективность государства как регулятора и собственника проявляется наиболее четко в российских корпорациях с госпакетами акций. Смешение функций регулятора и собственника поддерживает ориентацию на поиск ренты во взаимоотношениях власти и бизнеса. Несовершенство институтов трансформационной экономики не позволяет рыночным механизмам ориентировать агентов на принятие решений, ведущих к Парето-улучшениям. Важным фактором создания эффективных стимулов у регулятора и участников корпораций выступает глобализация, усиливающая конкурентное давление и прибылеориентированное поведение. Рыночная конкуренция может, как стимулировать, так и сдерживать эффективность корпорации. Для фирм, действующих в разных по силе конкурентного давления отраслях, оптимальной может быть различная система внутренних механизмов корпоративного управления и даже характеризоваться как слабая. Высокая конкуренция на, товарных рынках может, по-видимому, выступать внешним механизмом корпоративного управления, ограничивающим возможность менеджмента действовать не в соответствии с интересами акционеров и широкого круга стейкходеров в целом.
Слабая защита прав собственности как базового института рыночной экономики порождает закрытый тип поведения корпораций в условиях институциональных трансформаций, что проявляется в информационной закрытости бизнеса, закрытости структуры собственности и создании фирмами барьеров входа на отраслевые рынки. Высокие агентские издержки подтакивают фирмы к минимизации затрат на конкурентную борьбу посредством создания специфических защитных механизмов Ч форм ограничения конкуренции в отрасли.
Проблема унификации модели корпоративной организации связана во многом с проблемой выбора методов исследования корпоративного управления, в большей части качественных. Логика исследования корпорации поддерживает ориентир на стандартизацию практик. Автору представляется в этой связи, что изменение стратегии эмпирических исследований, использование качественных методов, таких как монографические исследования (кейс-стади), позволяют выявлять различные типы модели корпораций.
В диссертационной работе обоснован подход к формированию стратегии комплексного эмпирического исследования российской корпорации в условиях институциональных трансформаций. Закрытый тип поведения корпорации и проблема измерения качественных параметров корпоративного управления в условиях информационной асимметрии сужают возможности количественных методов исследования в тестировании гипотез и выявлении общих и специфических характеристик поведения компаний. В переходной экономике особое значение приобретают качественные методы, а также исследовательские кейсы, позволяющие сочетать качественные и количественные инструменты анализа.
На основании проведенного анализа эволюции российской корпорации и ее внутренней организации как объекта эмпирического исследования, а также подробного анализа традиции применения количественных и качественных методов исследования российских корпораций в работе обоснованы принципы и условия применения комплексного подхода к формированию стратегии эмпирического исследования.
В результате выборочного эмпирического анализа российских открытых акционерных обществ выявлены особенности внутренних механизмов корпоративного управления в российских корпорациях:
1. Устойчивость модели концентрированного контроля как наиболее действенного в условиях слабой защиты прав собственности механизма корпоративного управления соседствует с информационной закрытостью компаний.
2. Сохранение значимой доли государства в собственности корпораций поддерживается грабберством и неэффективным управлением со стороны государства и спросом компаний на специфические эффекты для бизнеса.
3. Институциональные ловушки ставят интерес доминирующего собственника главной детерминантой в распределении дохода корпорации.
4. Разделение владения и управления приводит к улучшению в работе совета, однако при формальном разделении повышение качества характеристик совета может быть неустойчивым.
Выделены следующие наиболее распространенные типы модели в соответствии с представленной в параграфе 1.3. методикой:
Модель №1. Аутсайдерская интегрированная корпорация с концентрированным контролем, дистанцированным финансированием и прямым вмешательством государства в корпоративное управление. Для нее характерны: государство, топ-менеджмент и нефинансовые компании в структуре собственности; концентрированная собственность с возможным противовесом в форме блокирующего пакета; разделение контроля и владения в рядовых и управляющих компаниях ходингов;, финансирование, ориентированное на рынок ценных бумаг; развитая система внешних и внутренних механизмов мониторинга; высокие барьеры входа в состав собственников и слабая защита собственности.
Модель №2. Интегрированная инсайдерская корпорация с концентрированным контролем, смешанным финансированием и вмешательством региональных, властей в корпоративное управление. Для нее характерны: аналогичный состав основных акционеров с большей, чем в модели №1, долей физических лиц; более высокая концентрация собственности; разделение контроля и владения только в рядовых предприятиях ходинга, в управляющих компаниях наблюдается совмещение управления и контроля; совмещение всех типов финансирования; преобладание, нерыночного мониторинга; высокие барьеры входа в состав собственников и слабая защита собственности.
Модель №3. Независимая инсайдерская корпорация с концентрированным контролем и отслеженным финансированием. Для нее характерны: топ-менеджеры и члены совета директоров как основные собственники; высоко концентрированная собственность; совмещение контроля и владения; финансирование, ориентированное на контроль; неразвитый нерыночный мониторинг; высокие барьеры входа в состав собственников и слабая защита прав собственности.
Для всех трех основных типов модели институциональная среда характеризуется слабой защитой прав собственности, что отражается концентрацией собственности. Для отмеченных типов модели разнится форма государственного регулирования корпорации и степень конкурентного давления в отраслях, зачастую определяемая масштабами конкуренции и операций компании. Для крупнейших глобально оперирующих компаний (модель 1 типа) меры государственного регулирования допоняются конкуренцией на товарных рынках. Для моделей 2 и 3 типа конкуренция и государственное регулирование могут выступать заменителями и допонителями в зависимости от уровня конкуренции. Для компаний этих типов, работающих в.отраслях без ресурсной ренты роль государственного регулирования менее существенна.
Перспективами развития модели российской корпорации являются:
- рост числа аутсайдеров с разделением контроля и владения при сохранении концентрированной собственности;
- увеличение доли дистанцированного финансирования;
- преимущественное развитие внутренних механизмов мониторинга, таких как совет директоров, компенсационные схемы, раскрытие информации, дивидендная политика и смена менеджмента;
- развитие внешнего мониторинга со стороны фондового рынка и конкурентного давления на отраслевых рынках в процессе глобализации;
- усиление защиты прав собственности через импорт институтов, наднациональное регулирование в процессе глобализации.
На перспективы развития внутренних механизмов корпоративного управления в российских корпорациях на основании эмпирических исследований в допонение к названным государству и конкуренции выявлено влияние институциональной структуры фирмы - (1) интересы доминирующего собственника и (2) корпоративная интеграция. Первое проявляется в информационной и дивидендной политике, структуре совета директоров российских корпораций, второе - в характеристиках совета директоров.
Обоснованная в диссертационной работе концепция множественности моделей корпорации позволяет учитывать разнообразие институциональных сред в глобальной экономике. Концепция подчеркивает разнообразие поведенческих аспекI тов современной корпорации, расширяет представление о взаимосвязи внешней среды и внутренней организации корпорации, представляет новый подход к измерению результатов и характеристик ее функционирования.
Диссертация: библиография по экономике, доктор экономических наук , Ружанская, Людмила Станиславовна, Санкт-Петербург
1. Федеральный закон Российской Федерации от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ
2. Об акционерных обществах (с изменениями от 13 июня 1996 г., 24 мая 1999 г., 7 августа 2001 г., 21 марта, 31 октября 2002 г., 27 февраля 2003 г., 24 февраля, 6 апреля 2004 г.). М., 2004.
3. Федеральный закон Российской Федерации от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 О рынке ценных бумаг. М., 1996.
4. Федеральный закон Российской Федерации от 30 октября 2009 г. № 241-ФЗ О внесении изменений в Уголовный кодекс Российской Федерации //Российская газета. Федеральный выпуск № 5032. 03 ноября 2009.
5. Федеральный закон Российской Федерации от 9 февраля 2009 г. № 9-ФЗ О внесении изменений в Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях //Российская газета. Федеральный выпуск № 4846. 11 февраля 2009.
6. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 10 октября 2006 г. № 06-117/пз-н Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг. М., 2006.
7. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 25 января 2007 г. № 07-/пз-н Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг. М.: Собрание законодательства Российской Федерации, 2007, №47.
8. Абе Н. Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития / Н. Абе, Т. Г. Догопятова, И.Ивасаки, А. А. Яковлева; Гос. университет-Высшая школа экономики. М.: Изд. дом ГУ-ВШЭ, 2007, 542 с.
9. Авдашева С. Б. Интеграционные процессы в промышленности / в сб.: Российская промышленность: институциональное развитие. М. 2002. С. 91-111.
10. Авдашева С. Б. Российские ходинги: новые эмпирические свидетельств // Вопросы экономики. 2007. № 1. С. 98-111.
11. Авдашева С. Б. Ходинги с участием государственных и смешанных компаний: оценка российской практики в контексте мирового опыта. М.: ГУ-ВШЭ, Препринт WP1/2003/04. С. 29.
12. Авдашева С., Дементьев В. Акционерные и неимущественные механизмы интеграции в российских бизнес-группах // Российский экономический журнал. 2000. № 1.С. 13-27.
13. Авдашева С. Б., Догопятова Т. Г., ПляйнесХ. Корпоративное управление в АО с государственным участием: российские проблемы в контексте мирового опыта. Препринт WP1/2007/01. М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2007. 52 с.
14. Авдашева С. Б., Шаститко А. Е., Кузнецов Б. В. Конкуренция и структура рынков: что мы можем узнать из эмпирических исследований о России // Российский журнал менеджмента, 2006. Т.4. № 4. С.3-22.
15. Автономов В. С. Модель человека в экономической науке. СПб.: Экономическая школа, 1998. 229 с.
16. Автономов В. С. Человек в зеркале экономической теории. М.: Наука, 1993. 176с.
17. Айкс Б., Риттерман Р. От предприятия к фирме: заметки по теории пред-, приятия переходного периода//Вопросы экономики. 1994. № 8. С. 31-39.
18. Анализ роли интегрированных структур на российских товарных рынках/ под ред. С. Б. Авдашевой, А. 3. Астаповича и А. Е. Шаститко-Бюро экономического анализа. М.: ТЭИС, 2002. 332 с.
19. Андрефф В. Российская приватизация: подходы и последствия // Вопросы экономики. 2004. № 6. С. 57-78.
20. Ахунъянов И. X. Уровень прозрачности компаний и финансовый кризис 2007 -2009. Препринт # BSP/2009/101R. М.: РЭШ, 2009, 27 с.
21. Басаргин В., Перевалов Ю. Анализ закономерностей формирования корпоративного контроля на приватизированных предприятиях // Проблемы прогнозирования. 2000. № 5. С. 120-138.
22. Белановский С. Производственные интервью. Вып. 1-3. М. : ИНП РАН, 1991. 87 с.
23. Белянин А. Дэниел Канеман и Верной Смит: экономический анализ человеческого поведения (Нобелевская премия за чувство реальности)// Вопросы экономики. 2003. № 1. С. 4-23.
24. Блази Дж. Р., Круз Д. Л. Новые собственники. Наемные работники-массовые собственники акционерных компаний. М. : Harper Business, Дело тд, Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, 1995. 320 с.
25. Боева И., Догопятова Т. Государственные предприятия в переходный период: формирование стратегии выживания // ЭКО-1993-№ 10. С. 3-15.
26. Бухвалов А. В. Корпоративное управление как объект научных исследований // Российский журнал менеджмента-Т. 3. 2005. С. 81-96.
27. Бухвалов A.B. Воков Д.Л. Исследование зависимости между фундаментальной ценностью и рыночной капитализацией российских компаний // Вестник С.-Петербургского ун-та. Сер. Менеджмент. 2005. Т.1.С. 26-44.
28. Бухвалов А. В., Ильина Ю. Б., Бандалюк О. В. Электронное корпоративное управление и проблемы раскрытия информации: сравнительное пилотное исследование // Вестник Санкт-Петербургского университета. 2007. вып. 1. С. 106-130.
29. Верников А. Совет директоров и система корпоративного управления в российских банках // В сб.: Управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль совета директоров. М. : Издательство Европа, 2007. С. 51Ч 59.
30. Воков Д.Л., Березгмец И.В. Управление ценностью: анализ основанных на бухгатерских показателях моделей оценки. Научные доклады НИИ Менеджмента СПбГУ. № 3 (R). 2006.
31. Ггшади И. Э., Добродей В. В., Перевалов Ю. В. Анализ влияния приватизации на деятельность промышленных предприятий. Научные доклады. М. : РПЭИ, 2000. 109 с.
32. Голъцман М. М. Эмпирический анализ смены менеджеров в российских фирмах / М. М. Гольцман. М. : Российская экономическая школа, 2000. 42 с.
33. Гринберг Р. С. Основная причина кризиса Ч крах радикального либерализма // Журнал новой экономической ассоциации. 2009. № 1-2. С. 233-236.
34. Гуриев С. М., Лазарева О. В., Рачинский А. А., Цухло С. В. Корпоративное управление в российской промышленности. Серия Научные доклады: независимый экономический анализ. № 149. М.: МОНФ, ЦЭФИР, 2003. 86 с.
35. Гуриев С., Рачинский А. Концентрация собственности в российской экономике // Экономический вестник о вопросах переходной экономики Transition. 2004. № 4. С. 11-13.
36. Гуриев С., Рачинский А. Роль олигархов в российском капитализме //Journal of Economic Perspectives. 2005. № 1. Vol. 19. P. 131-150.
37. Гурков И. Искусство выживания российских предприятий: размышления после социологического обследования // ЭКО. 1994. № 9. С. 2-22.
38. Гурков И. Б. Организационный механизм социально-экономической адаптации предприятий к рыночным условиям : дис. д-ра эконом, наук. М., 1997. 323 с.
39. Гурков И., Абрамова Е. Стратегия выживания промышленных предприятий в новых условиях // Вопросы экономики. 1995. № 6. С. 22-30.
40. Доклад о состоянии конкуренции в Российской Федерации. Федеральная^ антимонопольная служба. М. 2009. Электронный ресурс.: Ссыка на домен более не работаетp>
41. Догопятова Т. Г. Концентрация акционерной собственности и развитие российских компаний// Вопросы экономики. 2007. № 1. С. 84-97.
42. Догопятова Т. Г. Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности (опыт эмпирического исследования) // Вопросы экономики. 2001. № 5. С. 46-60.
43. Догопятова Т. Г. Российские предприятия в переходной экономике: экономические проблемы и поведение. М., 1995. С. 57.
44. Догопятова Т. Г. Собственность и корпоративный контроль в российских, компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. 2004. Т. 2, № 2. С. 3-26.
45. Догопятова Т. Г. Эмпирическое обследование предприятий: методы и практика // Экономический журнал Высшей школы экономики. 2008. Т. 12, №1-С. 83. .
46. Догопятова Т. Г., Ивасаки И. и Яковлев А. А. Российский бизнес 20 лет спустя: путь от социалистического предприятия к рыночной фирме // Мир России. 2009. № 4. С. 89-114.
47. Догопятова Т. Г., Уварова О. М. Эмпирический анализ организации корпоративного контроля в российских компаниях / Препринт WP1/2007/ Серия ^Ш*!. Институциональные проблемы российской экономики. М. : Изд. ГУ-ВШЭ, 2007-35 с.
48. Дынкин А., Соколов А. Интегрированные бизнес-группы в российской экономике // Вопросы экономики: 2002. №4. С.78 -95.
49. Заславская Т. И., Рыбкина Р. В. Социология экономической жизни. Новосибирск : Наука, 1991. С. 49-83.
50. Зубаревич Н.В. Социальное развитие регионов России: проблемы и тенденции переходного периода. М.: Эдиториал УРСС. 2003.
51. Ивасаки И. Корпоративное право и организационный выбор: открытые и закрытые акционерные общества в России // Российский журнал менеджмента. 2006. Т. 4. № 4. С. 55-76.
52. Ивасаки И. Правовая форма акционерных обществ и корпоративное поведение в России // Вопросы экономики. 2007. № 1. С. 112-123.
53. Ивашковская И. В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. М. : ИНФРА-М, 2009.429 с.
54. Ивашковская И. В., Константинов Г. Н., Филонович С. Р. Становление корпорации в контексте жизненного цикла организации // Российский журнал менеджмента. 2004. № 4. С. 19-34.
55. Ивашковская И., Осипов Я., Ращупкин А. Деятельность советов директоров и стратегическая эффективность компаний // Проблемы теории и практики управления. 2007-№ 8-С. 76-87.
56. Ивашкоская И. В., Сонцева М. С. Структура капитала в российских компаниях как стратегическое решение // Вестник Санкт-Петербургского университета. 2008. Сер. 8. Вып. 3. С. 4-14.
57. Изменение поведения предприятий в постприватизационный период // Вопросы экономики. 1996. № 10. С. 121-131.
58. Ильичук К. В. Эконометрический анализ связи между структурой совета директоров и эффективностью предприятий в российской экономике : авто-реф. дис. . канд. эконом, наук. М. : Экономический факультет МГУ, 2007. 43 с.
59. Институциональная экономика / под ред. Д.С.Львова. М.: Инфра М. 2001. 318 с.
60. Интеграционные процессы, корпоративное управление и менеджмент в российских компаниях. М.: Московский общественный научный фонд, AHO Проекты для будущего. 2006. 191 с.
61. Интрилигейтор М. Шокирующий провал "шоковой терапии" // Реформы глазами американских и российских ученых. М.: Фонд "За экон. грамотность", 1996. С. 128-136.
62. Исследование информационной прозрачности российских компаний в2009 г.: разрыв между лидерами и аутсайдерами увеличися; пер. с англ. /
63. Standard & Poor's. Дата публикации: 21.10.2009 MSK Электронный ресурс.: URL: Ссыка на домен более не работаетarticle.php. (дата обращения: 21.11.2009).
64. Кабалина В. И. Трансформация предприятий: исследовательские подходы и результаты // В сб.: Предприятие и рынок: динамика управления и трудовых отношений в переходный период (опыт монографических исследований 1992-1995 гг.). М.: РОССПЭН, 1997. С. 6-28.
65. Капелюшников Р. И. Концентрация собственности в системе корпоративного управления: эволюция представлений // Российский журнал менеджмента, 2006. Т. 4. № 1.С. 3-26.
66. Капелюшников Р., Демина Н. Влияние характеристик собственности на результаты экономической деятельности российских промышленных предприятий // Вопросы экономики. 2005. № 2. С. 53-68.
67. Капелюгиников Р. И., Демина Н. В. Обновление высшего менеджмента российских промышленных предприятий: свидетельства Российского экономического барометра//Российский журнал менеджмента. 2005. Т. 3. № 3. С. 27^12.
68. Катышев П. К., Потерович. В. М. Политика реформ, начальные условия и трансформационный спад // Экономика и математические методы. 2006. Т. 42. №. 4.
69. Клейнер Г. Б. Корпоративное управление: системный подход // В сб.: Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль советов директоров / под ред. И. В. Ивашковской. М. : Европа, 2008. С. 615.
70. Клейнер Г. Б. Пикник на обочине, или Вехи поиска? // Российский журнал менеджмента, 2004. № 4. С. 141-147.
71. Клейнер Г. Б. Современная экономика России как лэкономика физических лиц // Вопросы экономики. 1996. № 4. С. 81-95.
72. Клейнер Г. Б. Управление корпоративными предприятиями в переходной экономике//Вопросы экономики. 1999. № 8. С. 73-87.
73. Клейнер Г.Ъ. От теории предприятия к теории стратегического управления // Российский журнал менеджмента. 2003. №1. С. 31-56.
74. Клейнер Г. Б. Эволюция институциональных систем. М. : Наука, 2004.240 с.
75. Клейнер Г. Б., Тамбовцев В. Л. Предприятие в условиях неопределенности // Человек и труд. 1993. № 2. С. 81-84.
76. Клейнер Г.Б., Каналов P.M., Сушко Е.Д. Экономическое состояние и институциональное окружение российских промышленных предприятий: эмпирический анализ // Вопросы экономики. 2005. №9. С.67-86.
77. Клепач А., Кузнецов П., Крючкова П. Корпоративное управление в России в 1995-1996гг. (от предприятия советского типа к фирме, контролируемой менеджерами) //Вопросы экономики. 1996. № 12. С. 73-87.
78. Козлов К. К, Соколов Д. Г., Юдаева К В. Инновационная активность рос-, сийских фирм // Экономический журнал ВШЭ. 2004. № 8(3). С. 399 420.
79. Колодко Гж. Неолиберализм и мировой экономический кризис // Вопросы экономики. 2009. № 3. С. 56-64.
80. Колодко Гж. От шока к терапии. Политическая экономия постсоциалистических преобразований. М.: Эксперт, 2000. С. 40^46.
81. Корпоративное управление гармонизация стандартов России и ЕС. М. :Д ИСКУ, 2006. 11 с.
82. Корпоративный контроль и управление предприятий//Альманах Ассоциации Независимых Центров Экономического Анализа. 2004. № 5.
83. Котц Д. Изменит ли Россия экономический курс? // Проблемы теории и практики управления. 1999. № 2. С. 22-23.
84. Кочетыгов Ю. Рейтинги корпоративного управления Standard & Poor's: в фокусе совета директоров // Независимый директор. Ежеквартальный обзор. Осень 2006. С. 5-27.
85. Крупные промышленные предприятия: перестройка управления и трудовых отношений (монографические исследования 1992-1995 гг.) / под ред. В. И. Кабалиной Вып. Ш. Социально-трудовые исследования. М. : ИМЭМО РАН, 1995. С. 32-47.
86. Кузнецов Б., Догопятова Т., Симачев Ю. Преобразование отношений собственности // Российская промышленность: институциональное развитие/ под ред. Т. Догопятовой. М. : ТЭИС, 2002. С. 17Ч36.
87. Кузнецов П. В., Муравьев А. А. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России (анализ голубых фишек фондового рынка) // Экономический журнал Высшей школы экономики. 2000. Т. 4. № 4. С. 475-504.
88. Лазарева О.В., Рачинскгш A.A., Ружанская JI.C. Корпоративное управление: Методическое пособие к спецкурсу. Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2003. 189 с.
89. JIa Порта Р., Лопес-де-Саланес Ф., Шлейфер А. Корпоративная собственность в различных странах мира // Российский журнал менеджмента. 2005. Т. 3. № 3. С. 97-148.
90. Мальгннов Г. Н., Радыгин А. Д. Смешанная собственность в корпоративном секторе: эволюция, управление, регулирование / Консорциум по вопр. приклад. экон. исслед., Канад. Агентство по международному развитию и др.. М. : ИЭПП, 2007. 636 с.
91. Менар К. Экономика организации. М. : Инфра-М., 1996. 159 с.
92. Моложавый С. Роль государства в формировании среды для корпоративного управления // Журнал для акционеров. 1999. № 1(81). С. 3-7.
93. Мотылев А. Представители государства // Журнал для акционеров. 2004. № 7-8. С. 9-12.
94. Муравьев А. А. Обновление директорского корпуса на российских приватизированных предприятиях // Российский журнал менеджмента. 2003. Т. 1. №" 1. С. 77-90.
95. Национальный доклад по корпоративному управлению. Вып. 1. М. : НСКУ, 2008.241 с.
96. Национальный доклад по корпоративному управлению. Вып. 2 / под ред. А. Е. Шаститко, А. Г. Ивахника, С. А. Поршакова. М. : Изд-во Национального совета по корпоративному управлению, 2009. 233 с.
97. Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М. : Фонд экономической книги Начала, 1997. 180 с.
98. Олейиик А. Минимизация упущенных выгод: моделирование взаимоотношений государства и бизнеса в России // Вопросы экономики. 2009. № 7. С,-42-61.
99. Олейник А. О природе и причинах административной ренты: особенности ведения бизнеса в российском регионе N // Вопросы экономики. 2010. № 5. С. 58-80.
100. Осон М. Возвышение и упадок народов: Экономический рост, стагфляция,, социальный склероз. Новосибирск : ЭКОР, 1998. С. 273-352.
101. Опыт и перспективы корпоративного управления в России // Журнал НСКУ. 2007. №3. С. 12-16.
102. Основные направления и факторы реструктуризации промышленных предприятий / Аналитический доклад. М. : Бюро экономического анализа, 2001., 21с.
103. Паппэ Я\ Ш. Олигархи. Экономическая хроника. 1992-2000. М. : ГУ-ВШЭ, 2000. 230 с.
104. Паппэ Я. Ш. Российский крупный бизнес как экономический феномен: особенности становления и современного этапа развития // Проблемы прогнозирования. 2002. № 1. С. 29Ч46.
105. Паппэ Я. Ш. Российский крупный бизнес как экономический феномен: специфические черты, модели его организации // Проблемы прогнозирования. 2002. № 2. С. 83-97.
106. Перевалов Ю. В. Формирование корпоративного контроля на приватизированных промышленных предприятиях // ЭКО. 2000. № 2. С. 27-43.
107. Петраков Я. Я. Некоторые особенности политики российских компаний в распределении доходов и использовании кредитных ресурсов. Электронный ресурс.: Ссыка на домен более не работаетmei/articles/petr04-3.pdf (дата обращения: 28.11.2009).
108. Полиенко В., Старюк П. Корпоративное управление и стоимость компании: ситуация в России// Управление компанией. 2004. № 1. С. 17-31.
109. Потерович В. М. На пути к новой теории реформ // Экономическая наука современной России. 1999. № 3. С. 32-^18.
110. Потерович В. М. Экономический кризис, 2008 г.: ломка институтов и взглядов // Журнал новой экономической ассоциации. 2009. № 1-2. С. 262266.
111. Попов Г. X. Эффективное управление. М.: Экономика, 1985. 336 с.
112. Потанин В, О. Корпоративное управление: на пути к "российской модели" // Россия в глобальной политике. 2003. июль-сентябрь. № 3. С. 19-23.
113. В.Кузнецов. M. : Изд. дом Гос. ун-та-Высшей школы экономики, 2010. 150 с.
114. Применение норм корпоративного управления и корпоративное управление на государственных предприятиях круглый стол ОЭСР по корпоративному управлению в России: итоговый отчет ОЭСР, 2005. 26 с.
115. Принципы корпоративного управления ОЭСР, 1999. Электронный ресурс.: Ссыка на домен более не работаетproiects/principles-ru.pdf (дата обращения: 24.02.2005) Х
116. Прогнозный план. (Программа) приватизации федерального имущества на2005 год. М., 2004. 128 с.
117. Прогнозный план (Программа) приватизации федерального имущества на2006 год. М., 2005. 126 с.
118. Прогнозный план (Программа) приватизации федерального имущества на2007 год и основные направления приватизации федерального имущества на2007-2009 годы. М., 2006. 198 с.
119. Прогнозный план (Программа) приватизации федерального имущества на2008 год и основные направления приватизации федерального имущества на2008-2010 годы. М., 2007. 156 с.
120. Радыгин А. Д. Внешние механизмы корпоративного управления и их особенности в России // Вопросы экономики. 1999. № 8. С. 29-44.
121. Радыгин А. Д. Реформа собственности в России: на пути из прошлого в будущее. М. : Республика, 1994. 159 с.
122. Радыгин А. Д. Эволюция форм интеграции и управленческих моделей: опыт крупных российских корпораций и групп // Российский журнал менеджмента. 2004. Т. 2. № 4. С. 35-58.
123. Радыгин А., Архипов С. Собственность, корпоративные конфликты и эффективность: некоторые эмпирические оценки // Вопросы экономики. 2000. № 11. С. 114-133.
124. Радыгин А., Энтов Р. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг // Институт экономики переходного периода (ИЭПП). Сер. Научные труды. 1999. № 18.271 с.
125. Радыгин А. Д., Энтов Р. М. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. М. : Институт экономики переходного периода, 2001. 23с.
126. Радыгин А. Д., Энтов Р. М, Межераупс И. П. Особенности формирования национальной модели корпоративного управления. М. : Институт экономики переходного периода, 2003. 151 с.
127. Радыгин А., Энтов Р., Шмелева Н. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе // Институт экономики переходного периода (ИЭПП). Сер. Научные труды. 2002. № 43. 56 с.
128. Развитие спроса на правовое регулирование корпоративного управления в частном секторе. М. : МОНФ; АНО Проекты для будущего, 2003. № 148. (Серия Научные доклады: независимый экономический анализ). 366 с.
129. Рачинский А. А. Смена менеджеров и эффективность компаний в России. М.: Российская экономическая школа, 2001. 40 с.
130. Регионы России. Социально-экономические показатели. 2008 : стат. сб. / Росстат. М., 2008. 999 с.
131. Росс Д., Шеррер Д. Структура отраслевых рынков. М. Экон. фак. МГУ : ИНФРА-М 1997.
132. Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития / под ред. Т. Г. Догопятовой, И. Ивасаки, А. А. Яковлева. М. : Изд. дом ГУ-ВШЭ, 2007. 542 с.
133. Российская промышленность на этапе роста: факторы конкурентоспособности фирм / под ред. К. Р. Гончар, Б. В. Кузнецова. М. : Вершина, 2008. 431 с.
134. Российский статистический ежегодник. 2007 : стат. сб. / Росстат. M ., 2007. 825 с.
135. Рощин С. Ю., Сонцев С. А. Рынок труда топ-менеджеров в России. М. Изд. дом ГУ-ВШЭ, 2006. 252 с.
136. Рубинштейн А. Я. Некоторые теоретические соображения о природе нынешнего кризиса // Журнал новой экономической ассоциации. 2009. № 1-2. С. 240-242.
137. РудыкН. Б., Семенкова Е. В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы договым финансированием // М. : Финансы и статистика. 2000. №2. С. 30-44.
138. Ружанская Л. С. Государство и изменение стратегических аспектов корпоративного управления в российских компаниях // Вестник Новосибирского государственного университета. Серия Социально-экономические науки.< 2010. Т. 10. № 1.С. 3-16.
139. Ружанская Л. С. Корпоративное управление в регионах России: опыт уральских компаний / Национальный доклад по корпоративному управлению. Вып. 2. М. : Нац. совет по корпоративному управлению. 2009. С. 131Ч 168.
140. Ружанская Л. С. Корпоративное управление в уральских компаниях: общее и особенное // Вестник Санкт-Петербургского государственного университета. Серия Менеджмент. 2009. № 4. С.30-50.
141. Ружанская Л. С. Прозрачность компаний: экономическая целесообразность и проблемы регулирования // Экономическая политика. 2010. № 5. С. 156179.
142. Ружанская Л. С. Развитие внутренних механизмов корпоративного управ-, ления в российских компаниях. Екатеринбург : Изд-во Урал, ун-та, 2008. 208 с.
143. Ружанская Л.С. Прозрачность компаний: экономическая целесообразность и проблемы регулирования // Экономическая политика. 2010. № 5. С. 156-179.
144. Ружанская Л. С. Раскрытие информации российскими компаниями: результаты эмпирического исследования // Российский журнал менеджмента. 2010. №3. С. 35-56.
145. Ружанская Л. С. Роль интеграции в корпоративном управлении российскими компаниями // Вестник ИНЖЭКОНА. Серия Экономика. 2010. Вып. 1(36). С. 108-116.
146. Ружанская Л. С., Крутиков Д. В. Факторы повышения рыночной стоимости уральских компаний: проблемы практики и политики. Серия Научные доклады: независимый экономический анализ. № 183. М. : Московский общественный научный фонд, 2006. 159 с.
147. Русанская Л. С., Лукьянов С. А. Особенности дивидендной политики российских компаний и интересы инвесторов // Вопросы экономики. 2010. № 3. С.132-146.
148. Семенова В. В. Качественные методы: введение в гуманистическую социологию : учеб. пособие для студентов вузов / Ин-т социологии РАН. М. : Доб-росвет, 1998. 289 с.
149. Сонин К. Институциональная теория бесконечного передела // Вопросы экономики. 2005. №7. С. 4-18.
150. Социальный механизм экономической реформы: методология и опыт экономико-социологического исследования / под ред. Р. В. Рыбкиной Новосибирск : ИЭи ОПП, 1990. 210 с.
151. Стиггщ Дж. Куда ведут реформы? // Вопросы экономики. 1999. № 7. С. 430.
152. Стиггщ Дж. Многообразнее инструменты, шире цели: Движение к постВашингтонскому консенсусу //Вопросы экономики. 1998. № 8. С. 4-34.
153. Стиггщ Дж. Quis custodiet ipsos custodies? Неудачи корпоративного управления при переходе к рынку // Экономическая наука современной России. 2001. №4. С.108-146.
154. Стиггщ Дж., Элерман Д. Мосты через пропасть: макро- и микростратегии для России // Проблемы теории и практики управления. 2000. № 4. С. 8-15; №5. С. 18-24.
155. Стратегии бизнеса: аналитический справочник / под ред. Г.Б.Клейнера. М.: КОНСЭКО, 1998.331 с.
156. Структурные изменения в российской промышленности / под ред. Е. Г. Ясина. М.: Изд. дом ГУ-ВШЭ, 2004. 260 с.
157. Тамбощев В. Л. Государство и экономика. М. : Магистр, 1997. 47 с.
158. Тамбовцев В. Л. Принципы и методы экономического анализа нормативных актов. Экономический анализ нормативных актов / под ред. В. Л. Тамбовцева. М.: ТЭИС, 2001. С. 4-85.
159. Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компанию Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007. 272 с.
160. Теплова Т. В., Крылова М. С. Эмпирическое исследование факторов, определяющих инвестиционную активность российских компаний // Корпоративные финансы. 2007. № 1. С. 22-48.
161. Тироль Ж. Рынки и рыночная власть: теория организации промышленности: В 2 т.: пер. с англ. / под ред. В. М. Гальперина, Н. А. Зенкевич; Ин-т Открытое общество. 2-е изд., испр. СПб. : Экономическая школа, 2000. 2 т. Вып. 31.590 с.
162. ТобииДж. Вызовы и возможности // Реформы глазами американских и российских ученых. М. : Фонд За экономическую грамотность, 1996. С. 65-74.
163. Удальцов В. Е. Влияние доли топ-менеджмета в собственном капитале и других нефундаментальных факторов на инвестиционную активность российских компаний // Корпоративные финансы. 2007. № 1. С.49Ч63.
164. Угшьямсон О. Поведенческие предпосыки современного экономического анализа//THESIS. Осень. Т. 1. Вып. 3. 1993. С. 39-49.
165. Угшьямсон О. Экономические институты капитализма. Фирмы, рынки, лот-ношенческая контрактация. СПб. : Лениздат, 1996. 702 с.
166. Фуруботн Э., Рихтер Р. Институты и экономическая теория: достижения новой институциональной экономической теории. СПб: Изд. дом Санкт-Петерб. гос. ун-та, 2005. 702 с.
167. Храброва И. А. Корпоративное управление: вопросы интеграции. Аффинированные лица, организационное проектирование, интеграционная динамика. М. : Издательский дом Альпина, 2000. 198 с.
168. Хусаинов 3. И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика // Журнал Корпоративные финансы. № 1(5). 2008. С.12-33.
169. Цухло С. В. Конкуренция в российской промышленности (1995-2002 гг.). М., 2003. 106 с.
170. Цухло С. Формирование объемов и структуры выпуска российских промышленных предприятий // Вопросы экономики. 1995. № 6. С. 31-41.
171. Шсшхапов Ф. И. Собственность и власть. М. : Экономика, 2007. 412 с.
172. Шаститко А., Аедашева С., Голованова С. Конкурентная политика в период кризиса // М. : Вопросы экономики, 2009. № 3. С. 54-69.
173. Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. М. : ТЭ-ИС, 2010. 828 с.
174. Шаститко А.Е. Проблемы корпоративного управления и особенности перераспределения прав контроля в России // Фонд Бюро экономического анализа. Информационно-аналитический бюлетень. 2004. № 56. 26 с. Т. 4. № 2. С. 3-24. "
175. Шаститко А.Е. Проблемы корпоративного управления и пути их решения в корпоративном законодательстве // Российский журнал менеджмента. 2006.
176. Эрроу К. Экономическая трансформация: темпы и масштабы // Реформы глазами американских и российских ученых. М. : Фонд За экономическую грамотность, 1996. С. 75-86.
177. Эффективная стратегия переходного периода: уроки экономической теории" обновления : докл. амер. экспертов / Э. Эмсден, М. Интрилигейтор, Р. Ма-кинтайр, JI. Тэйлор // Проблемы теории и практики управления. 1996. № 2. С. 30-36; №3. С. 20-25.
178. Юданов А.Ю. История и теория крупного предприятия (взгляд из России) // МЭИМО, 2001. №7. С. 23-33.
179. Юданов. А.Ю. Конкуренция: теория и практика. М.: Гном и Д., 2001. 304 с.
180. Яковлев А. Спрос на право в сфере корпоративного управления: эволюция стратегий экономических агентов // Вопросы экономики. 2003. № 4. С. 37Ч 50.
181. Яковлев А. А. Почему в России возможен безрисковый уход от налогов? //' Вопросы экономики. 2000. № 11. С. 134-152.
182. Яковлев А. А. Российская корпорация и региональные власти: эволюция модели взаимоотношений//Вопросы экономики. 2007. №1. С. 124-139.
183. Яковлев А. А. Эволюция стратегий взаимодействия бизнеса и власти в российской экономике // Российский журнал менеджмента. 2005. Т. 3. № 1. С.* 27-52.
184. Яковлев А., Симачёв Ю., Данилов Ю. Российская корпорация, модели поведения в условиях кризиса // Вопросы экономики. 2009. № 6. С. 70-82.
185. Ясин Е. В складчину с государством. Электронный ресурс. / Российская газета. [Режим доступа] : Ссыка на домен более не работает2004/ll/17/vsklad4inu.html (дата обращения: 19.12.2004).
186. Ясин Е. Г. Хозяйственные системы и радикальная реформа. М. : Экономика, 1989. 319 с.
187. Acemoglu D., Johnson S., Robinson J. Institutions as the Fundamental Cause of Long-Run Growth. NBER Working Paper. 2004. № 10481, May.35 p.
188. Aghion Ph., Harris C., Howitt P., Vickers J. Competition, Imitation and Growth with Step-by-step Innovation // Review of Economic Studies 68 (July 2001): 46792.
189. Aghion P., Tirole J. Real and Formal Authority in Organizations// Journal of Political Economy. 1997. № 105. P. 1-29.
190. Agrawal A., Knoeber C. R. Firm performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholders // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1996. 31. p. 377-97.
191. Aivazian V., Booth L., Cleary S. Do Emerging Market Firms Follow Different Dividend Policies from U.S. Firms? // Journal of Financial Research.2003.№ 6. P. 371-387.
192. Aksu M. H. Transparency & Disclosure in the Istanbul Stock Exchange: Did IFRS Adoption and Corporate Governance Principles Make a Difference? (July 2006). Available at SSRN: URL: Ссыка на домен более не работаетabstract=965301 (дата обращения: 20.08.2008).
193. AlchianA. Specificity, Specialisation, and Coalitions // Journal of Institutional and Theoretical Economics. 1984. Vol. 140. P. 34-49.
194. Alchian A, Uncertainty, evolution, and economic theory // Journal of Political Economy. 1950. Vol. 58. P. 211-221.
195. Alchian A., Demsetz H. Production, information costs and economic organization I I American Economic Review. 1972. № 62 (December). P. 777-795.
196. Allen F., Gale D. Corporate governance and competition. In Vives, X. (Ed.), Corporate Governance: Theoretical and Empirical Perspectives. London: Cambridge University Press, 2000. P. 23-94.
197. Allen F., Gale D. Diversity of opinion and the financing of new technologies // Journal of Financial Intermediation. 1999. № 8. P. 68-89.
198. Aoki M. The contingent governance of teams: An analysis of institutional com-plementarily // International Economic Review. 1994. № 35(3): 657-675.
199. Barclay NL, Holderness C. Private Benefits from Control of Public Corporations // Journal of Financial Economics. 1989. Vol. 25. P. 371-395.
200. Barnea A., Ronen J., Sadan S. The implementation of accounting objectives: An application to extraordinary items // Accounting Review. 1975. January. P. 58-68.
201. Barnhart S.JV., Rosenstein S. Board Composition, Managerial Ownership and Firm Performance: An Empirical Analysis // Financial Review. 1998. № 33. P. 136.
202. Beatty A., Liao S., Weber J. Financial Reporting Quality, Private Information, Monitoring and the Lease-versus-Buy Decision. Working paper, Ohio State University, University of Toronto, and MIT. 2008. 46 p.
203. Bebchuk L. A. A Rent Extraction Theory of Corporate Ownership and Control //" NBER Working Paper № 7203, 1999. P. 187-214.
204. Bebchuk L. A., Weisbach M. S. The State of Corporate Governance Research // Fisher College of Business Working Paper Series. 2009. URL: Ссыка на домен более не работаетp>
205. Becht M., Bolton P., Roell A. Corporate Governance and Control/ Literature survey prepared for the Handbook of the Economics of Finance, eds. G. Constanti-nides, M. Harris, R. Stultz. North-Holland. 2002. P. 1-109.
206. Beitel P., Schiereck D., Wahrenburg M. Explaining the M&A-success in European Bank Mergers and Acquisitions. Working Paper, University of Witten. Herdecke, Germany, 2002 January.
207. Berglf E., Pajuste A. Emerging owners, eclipsing markets? Corporate governance in Central and East Europe / Oxford University Press: N. Y., 2003. P. 156-193.
208. Berglf E., von Thadden E.-L. The Changing Corporate Governance Paradigm. In
209. B. Pleskovic and J. Stiglitz, eds, World Development Conference. Washington, D.
210. C. : World Bank. 2000. P. 131-151.
211. Berle A. A., Means G. C. The Modern Corporation and Private Property. N. Y. : MacMillan, 1932.418 p.
212. Bertrand M., Mullainathan S. Do People Mean What They Say? Implications for Subjective Survey Data // American Economic Review Papers and Proceedings,* 2001. V. 91. №2. P. 67-72.
213. Bhagat S., Black B. S. The Non-Correlation between Board Independence and Long-term Firm Performance // Journal of Corporation Law. 2002. № 27. P. 231273.
214. Bhagat S., Black B. The relationship between board composition and firm per-, formance. In лComparative corporate governance: the state of art and emerging research edited by K. Hopt, H. Hideki, M. Roe, Oxford : Clarendon Press, 1998. P. 281-306.
215. Bhagat S., Black B. The Uncertain Relationship between Board Composition and Firm Performance // The Business Lawyer. 1999. № 54. P. 921-963.
216. Black B. The Corporate Governance and Market Value of Russian Firms // Emerging Markets Review. 2001. № 2. P. 89-108.
217. Black B., Love L, Rachinsky A. Corporate Governance and Firms' Market Values: Time Series Evidence from Russia. CEFIR working paper № 53E. 2005.
218. Black B.S., Kraakman R.H., Tarassova A. Russian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong? // Stanford Law Review. 2000. Vol. 52. P. 1731-1808.
219. Blanchard 0., Kremer M. Disorganization // The Quarterly Journal of Economics. 1997. Vol. 112. №4. P. 1091-1126.
220. Blasi J., Kroumova M., Kruse D. Kremlin Capitalism: The Privatization of the Russian Economy. Ithaca, N.Y.: London : Cornell University Press. 1997. 249 p.
221. Boone P., Rodionov D. Rent Seeking in Russia and the CIS. M. : Brunswick UBS Warburg, 2002.
222. Borch O.J., Arthur MB. Strategic networks among small firms: implications for strategy research methodology // Journal of Management Study. 1995. Vol. 32. №4. p. 419-441.
223. Boycko M., Shleifer A., Vishny R. W. Privatizing Russia, Cambridge, MA : MIT Press, 1995.
224. Boyer R. Quelles reformes a l'Est? une approach regulationniste // Problemes econ. P., 1994.4 mai. № 2374. P. 1-8.
225. Brander J.A. and Lewis T.R. Oligopoly and financial structure. The limited liability effect // American Economic Review. 1986. № 76. P. 956-970.
226. Brav A., Graham J. R., Harvey C. R., Michaely R. Payout policy in the 21st century// Journal of Financial Economics. 2005. № 77. P. 483-534.
227. Bris A., Cabolis C. Adopting Better Corporate Governance: Evidence from Cross-Border Mergers // Journal of Corporate Finance. 2008. Vol. 14. P. 173-216.
228. Bromley D. W. Economic Interests and Institutions. The conceptual foundations of public policy. N.Y., 1989.
229. Brown D., Earle J. Privatization, Competition and Perform Strategies: Theory and Evidence from Russian Enterprise Panel Data. SITE Working Papers. 2001.' № 159.
230. Brown L. D., Caylor M. L. Corporate Governance and Firm Performance. Working Paper. Georgia State University. 2004. Режим доступа: http.7/papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstractid=586423 (дата обращения:3001.2005).
231. Brown W. О., Moloney M. T. Exit, voice and the role of corporate directors: evidence from acquisition performance. Working Paper. University of Virginia, 1999.
232. Buchanan J. M. Rent-Seeking and Profit Seeking // Toward a Theory of the RentSeeking Society / J. M. Buchanan, R. D. Tollison, G. Tullock eds.: College Station. TX : Texas A&M University Press, 1980. P. 3-12.
233. Bulatov A. Russian direct investment abroad: main motivations in the post-Soviet period // Transnational Corporations Journal. 1998. Vol. 7. № 1. P. 164-180.
234. Bushman R. M. and Smith A. J. Financial Accounting Information and Corporate Governance// Journal of Accounting and Economics. 2001. Vol. 32. p. 237-333.
235. Bushman R. M., Piotroski J. D., Smith A. J. What determines corporate transparency? //Journal of Accounting Research-2004. № 42: 207-252.
236. Bushman R. M., Smith A. J. Transparency, financial accounting information and corporate governance. Federal Reserve Bank of New York's // Economic Policy Review. 2003. Vol. 9. № 1: 65-87.
237. Carlin W., Haskel J., Seabright P. Understanding лThe Essential Fact about Capitalism: Markets, Competition and Creative Destruction // National Institute Economic Review. 2001. Vol. 175. № 1. P.67-84.
238. Carlin W., Horvath R. Competitive Pressures and Enterprise Performance in Transition Economies: Conceptual Issues and Empirical Evidence. 2000. URL: Ссыка на домен более не работаетdb/msg/8290/wp-bib.pdf.html (дата обращения:.0811.2006).
239. Carretta A., Farina K, Schwizer P. Evaluating the board of directors of financial intermediaries: competencies, effectiveness and performance. MPRA Paper. 2008. №8299. P. 17-13.
240. Coles J.L., Meschke F., Lemmon M. Structural models and endogeneity in corporate finance: The link between managerial ownership and corporate performance. Working Paper. Arizona State University and University of Utah. 2003. 612 p.
241. Core J. A review of the empirical disclosure literature: Discussion // Journal of Accounting and Economics. 2001. № 31(1-3). P. 441-456.
242. Core J., Holthausen R. W., Larcker D. F. Corporate Governance, CEO Compensation and Firm Performance // Journal of Financial Economics. 1999. № 51. p. 371^106.
243. Corporate Governance And The Financial Crisis. Key Findings And Main Messages. OECD. June 2009. URL:Ссыка на домен более не работаетdata0ecd/3/10/43056196.pdf (дата обращения: 17.09.2009).
244. Dallago В. Corporate governance and governance paradigms. East-West // Journal of Economics and Business. 2002. № 5(2). P. 173-196.
245. Dalton D. R., Daily C. M., EllstrandA. E., Johnson J. L. Meta-Analytic Reviews of Board Composition, Leadership Structure, and Financial Performance // Strategic Management Journal. 1998. № 19(3). P. 269-290.
246. DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D.J. Are dividends disappearing? Dividend concentration and the consolidation of earnings // Journal of Financial Economics. 2004. № 72. P.425^156.
247. Dechow P. M. Accounting earnings and cash flows as measures of firm performance: the role of accounting accruals// Journal of Accounting & Economics. 1994. P.3-42.
248. Dechow P. M., Sloan R. G., Sweeney A. P. Detecting Earnings Management // The Accounting Review. 1995. № 70. P. 193-226.
249. Demirguc-Kunt A., Maksimovic V. Law, Finance and Firm Growth // The Journal of Finance. 1998. Vol. 53. № 6. P. 2107-2137.
250. Denis D. J., Osobov I. Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy // Journal of Financial Economics. 2008. № 89. P. 62-82.
251. Diamond D. W., Verrecchia R. E. Disclosure, liquidity and the cost of capital // Journal of Finance. 1991. Vol. 46. № 4: 1325-1359.
252. Dittmar A. K., Dittmar R. F. Stock Repurchase Waves: An Explanation of the Trends in Aggregate Corporate Payout Policy // Journal of Financial Economics. 2002. № 20. P. 322-341.
253. Djankov S., Murrell P. The determinants of enterprise restructuring in transition: An assessment of the evidence. Washington: World Bank, 2001. 263 p.
254. Doidge C., Karolyi A., Sttdz R. Why do countries matter so much for corporate governance?// Journal of Financial Economics. 2007. Vol. 86(1). P. 1-39.
255. Donaldson L., Davis J. H. Stewardship theory or agency theory: CEO governance-and shareholder returns // Australian Journal of Management. 1991. № 16(1). P. 49-64.
256. Dunning J. H. The eclectic paradigm of international production: a restatement and some possible extensions // Journal of International Business Studies. 1988. Vol. 19(1). P. 1-31.
257. Durnev A., Guriev S. The Resource Curse: A Corporate Transparency Channel // SSRN Электронный ресурс. 2007. URL: Ссыка на домен более не работаетabstract=1020476 (дата обращения: 31.06.2007).
258. Durnev A., Kim H. To Steal or Not to Steal: Firm Attributes, Legal Environment, and Valuation // Journal of Finance. 2005. № 60. P. 1461-1493.
259. Dyck A., Zingales L. Private benefits of control: An international comparison // Journal of Finance. 2004. Vol. 59. p. 537-600.
260. Dye R. A. Earnings management in an overlapping generations model // Journal of Accounting Research. 1988. № 26. P. 195-235.
261. Eisenberg Т., Sundgren SД Wells M. T. Larger board size and decreasing firm value in small firms // Journal of Financial Economics. 1998. № 48. P. 35-54.
262. Eisenhardt K. Agency theory: An assessment and review // Academy of Management Review. 1989. № 14(1). P. 57-74.
263. Ellul A., Guntay L., Lei U. External Governance and Debt Agency Costs of Family Firms.Working paper. Board of Governors of the Federal Reserve System. 2007. 908 p.
264. European Shareholders Group лEuroshareholders Corporate Governance Guidelines, 2000. 275 p.
265. Fama E. F., French K. R. Common risk factors in the returns on stocks and bonds // Journal of Financial Economics. 1993. № 33. P. 3-56.
266. Fama E. F., French K. R. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? // Journal of Financial Economics. 2000. № 27. P. 403^175.
267. Fama E. F., Jensen M. Separation of Ownership and Control // Journal of Law and Economics. 1983. № 26. p. 301-325.
268. Fan J. P. H., Wong T. J. Corporate ownership structure and the informativeness of . accounting earnings in East Asia // Journal of Accounting and Economics. 2002.1. Vol. 33. p. 401-425.
269. Farinha J. Dividend Policy, Corporate Governance and the Managerial Entrenchment Hypothesis: An Empirical Analysis H Journal of Business Finance & Accounting. "2005. №9. P. 306-386.
270. Forbes D. P., Milliken F. J. Cognition and corporate governance: Understanding boards of directors as strategic decision-making groups. Academy of Management // The Academy of Management Review. 1999. № 24(3). P. 489-505.
271. Freeman R. E. Strategic management: A stakeholder approach. Boston : Pitman Publishing, 1984. 299 p.
272. Frye T. Capture or Exchange? Business Lobbying in Russia // Europe-Asia Studies. 2002. Vol. 54. № 7. P. 1017-1036.
273. Frye T. Credible Commitments and Property Rights: Evidence from Russia // American Political Science Review. 2004. Vol. 3. № 98. p. 453-466.
274. Frye T., Shleifer A. The Invisible Hand and the Grabbing Hand // The American Economic Review. 2002. Vol. 87.1№ 2. P. 354-358.
275. Fudenberg D., Tirle J. A theory of income and dividend smoothing based on incumbency rents II Journal of Political Economy. 1995. № 103. P.75-93.
276. Fulghieri P., Suominen M. Does bad corporate governance lead to too little competition? ECGI Working Paper. 2005. № 74. 133 p.
277. Furubotn E. G., Richter R. The New Institutional Economics: An Assessment I I The New Institutional Economics, eds. E. G. Furubotn, R. Richter. 1991. P. 1-32.
278. Furubotn E., Pojovich S. Property Rights and Economic Theory: A Servey of Recent Literature // Journal of Economic Literature. 1972. № 10. p. 1137-1162.
279. Gelb A., Hillman A., Ursprung II Rents and the Transition // Background paper, World Bank Development Report, 1996. P. 215-236.
280. Ghaghan P. Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructuring. N. Y., 2002. 480 p.
281. Ghosh A., Jain P. Financial Leverage Changes Associated with Corporate Mergers I I Journal of Corporate Finance. 2000. Vol. 6. P. 377-402.
282. Gianni N., Laeven L., Kenichi Ueda Corporate Governance Quality: Trends and Real Effects, IMF Working Papers, 2007. № 06. 39p.
283. GiroudX., Mueller H. M. Does Corporate Governance Matter in Competitive Industries? 2007. URL: Ссыка на домен более не работаетpapers/wl4877.pdf (дата обращения:, 28.02.2008).
284. Goel A. M, Thakor A. V. Why Do Firms Smooth Earnings? // Journal of Business. 2003. № 1. P.76-95.
285. Goergen M., Martynova M., Renneboog L. Corporate Governance Convergence: Evidence From Takeover Regulation Reforms // Oxford Review of Economic Policy. 2005. Vol. 21(2). P. 243-268.
286. Golden B. R., Zajac E. J. When will boards influence strategy? Inclination x power strategic change 11 Strategic Management Journal. 2001. № 22. p. 1087-1 111.
287. Grossman S., Hart O. Disclosure Laws and Take-over Bids // Journal of Finance. 1980. №35. P. 323-334.
288. Grossman S., Hart O. The Costs and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration // Journal of Political Economy, University of Chicago Press, 1986. Vol. 94(4). P. 691-719.
289. Grullon G., Michaely R. The Information Content of Share Repurchase Programs // The Journal of finance. 2004. April. № 2. P. 651-680.
290. Grullon G., Michaely R. Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis. // The Journal of finance. 2002. August. № 4. P. 1649-1684.
291. Gugler K. Corporate governance, dividend payout policy, and the interrelation between dividends, R&D, and capital investment // Journal of Banking and Finance, 2003. №27. P. 1297-1321.
292. Guriev S., Sonin K. Dictators and Oligarchs: A Dynamic Theory of Contested Property Rights // Journal of Public Economics. 2008. Vol. 93. № 1-2. P. 1-13.
293. Guriev S., Rachinsky. The role of Oligarchs in Russian Capitalism || Journal of Economic Perspectives. 2005. Vol. 1. № 19. P. 131 150.
294. Hart O. The Market Mechanism as an Incentive Scheme // The Bell Journal of Economics. 1983. Vol. 14. № 2. P. 366-382.
295. Hay D. A., Morris D. J. Industrial economics and organization. Oxford, 1991. 224 p.
296. Healy P., Palepu K. Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature // Journal of Accounting and Economics. 2001. № 31(1-3). P. 405-440.
297. Healy P., Palepu K., RubackR. Does Corporate Performance Improve After Mergers? // Journal of Financial Economics. 1992. Vol. 31. № 2. P. 135-175.
298. Hermalin B., Weisbach M. The effect of board composition and direct incentives on firm performance// Financial Management. 1991. №21. p. 101-112.
299. Hill G. Group versus individual performance: are n+1 better than One? // Psychological Bullettin. 1982. № 91(3). P. 517-539.
300. Holmstrom B. Managerial Incentive Problems: A Dynamic Perspective. NBER' Working Papers 6875. National Bureau of Economic Research, Inc. 1999.
301. Holmstrom В., Milgrom P. Multi-Task Principal-Agent Problems: Incentive Con-' tracts, Asset Ownership and Job Design // Journal of Law, Economics and Organization. 1991. № 7 (Special Issue). P. 24-52.
302. Holmstrom В., Milgrom P. The Firm as an Incentive System // American Economic Review. 1994. № 84(4). P. 972-991.
303. Holmstrom B. R., Tirole J. The Theory of the Firm // In : R. Schmalensee and-R. D. Willig, eds., Handbook of Industrial Organization. Amsterdam : North-Holland. 1989. Vol. 1. p. 3-133.
304. Hope O.-K. Т., Wayne В., Dushyantkumar V. Transparency, Ownership and Financing Constraints: An International Study Using Private Firms // Financial Accounting and Reporting Section (FARS). Paper. 2009.
305. International Corporate Governance.Network лICGN Statement on Global Corporate Governance Principles, 2005.
306. Investors on Risk. The Need for Transparency. Ernst & Young. 2005. URL: www.eycom.ch/publications/items/brs/investorsonrisk/en.pdf (дата обращения: 18.06.2007).
307. Iwasaki I., Suzuki T. Transition Strategy, Corporate Exploitation and State Capture: An Empirical Analysis of the Former Soviet States // Communist and Post-Communist Studies. 2007. Vol. 40. P. 393-422.
308. Januszewski S. I., Koke J. F., Winter J. K. Product Market Competition, Corporate Governance and Firm Performance: An Empirical Analysis for Germany., Mannheim. 2001.
309. Jarrell G., Poulse A. The Returns to Acquiring Firms in Tender Offers: Evidence from Three Decades // Financial Management. 1989. Vol. 18. № 3. P. 12-19.
310. Jensen M. The modern industrial revolution, exit and the failure of internal control systems // Journal of Finance. 1993. № 7. p. 831-880.
311. Jensen M. The Takeover Controversy: Analysis and Evidence // Midland Corporate Finance Journal. 1986. Vol. 4. № 2. P. 6-32.
312. Jensen M, Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. № 4.p. 305-360.
313. Jensen M., Meckling W. Specific and general knowledge and organizational structure. In: L. Werin and H. Wijkander eds.. Contract Economics. Oxford, Blackwell. 1992. P. 251-274.
314. Jensen M., Murphy K. Performance Pay and Top-Management Incentives // Journal of Political Economy. 1990. № 98. p. 225-264.
315. Jensen M., Ruback R. The market for corporate control: The scientific evidence // Journal of Financial Economics. 1983. № 11. p. 5-50.
316. Jiraporn P., Ning Y. Dividend Policy, Shareholder Rights and Corporate Governance // Journal of Applied Finance. 2006. № 2. P. 24-36.
317. Johnson R. B. The board of directors over time: Composition and the organizational life cycle // international Journal of Management. 1997. № 14(3). P. 339345.
318. Johnson S., Kaufman D., Shleifer A. The Unofficial Economy in Transition // Brooking Papers on Economic Activity. 1997. № 2. P. 159-239.
319. Juurikkala Т., Lazareva O. Lobbying at the Local Level: Social Assets in Russian Firms: BOFIT Discussion Papers № 1. Helsinki, 2006.
320. Kaplan S. N., Reishus D. Outside Directorships and Corporate Performance // Journal of Financial Economics. 1990. № 27(2). P. 389-410.
321. Karolyi G. A., Lee Kuan Hui and Van Dijk Mathijs A. Commonality in Returns, Liquidity and Turnover around the World. Working Paper Series from Ohio State University, Charles A. Dice Center for Research in Financial Economics. 2007. P. 22-27.
322. Karuna C. Industry Product Market Competition and Corporate Governance // University of California at Irvine. 2008. P. 737-783.
323. Karuna C. Industry product market competition and managerial incentives // Journal of Accounting and Economics. 2007. № 43(2): 275-298.
324. Khan T. Company Dividends and Ownership Structure: Evidence from UK Panel Data // The Economic Journal. 2006. № 116. P. 172-189.
325. Khanna Т., Palepu K. G., Srinivasan S. Disclosure practices of foreign companies interacting with US markets // Journal of Accounting Research. 2004. № 42. p. 475-508.
326. Klapper L. F., Love I. Corporate governance, investor protection and performance in emerging markets // Journal of Corporate Finance, Elsevier. 2002. Vol. 10(5). P. 703-728.
327. Klein A. Firm Performance and Board Committee Structure // Journal of Law and Economics. 1998. № 41. p. 275-299.
328. Kke J., Renneboog L. Do corporate control and product market competition lead to stronger productivity growth? Evidence from market-oriented and blockholder-based governance regimes // Finance Working Paper. 2003. № 14. 105 p.
329. Kowalewski O., StetsyukL, Talavera O. Corporate Governance and Dividend Policy in Poland // Working paper : Berlin. 2007. P. 243-259.
330. Kregel J. Changes in the US Financial System and the Subprime Crisis // Levy Economics Institute Working Paper. 2008. № 530. P. 39-58.
331. Krueger A. The Political Economy of the Rent-Seeking Society // The American Economic Review. 1974. Vol. 64. № 3. P. 291-303.
332. Krugman P. What to do // The New York Review of Books. 2008. Vol. 55. № 20.
333. Kuipers D., Miller D., Patel A. The Legal Environment and Corporate Valuation: Evidence from Cross-Border Mergers // Texas Tech University working paper. 2003. P. 224-240.
334. Kuznetsov B., Shaffer M. Productivity / Can Russia Compete? Enhancing Productivity and Innovation in Globalizing World. Washington, D.C.: Booking Institution Press, 2008.
335. La Porta R. Lopez-de-Silanes F., Shleiflr A., Vishny R. W. Agency Problems and Dividend Policies around the World // Journal of finance. 2000. № 1. P. 400-433.
336. La Porta R., Lopez-de-Silanes F, Shleifer A. Corporate Ownership Around the World // Journal of Finance. 1999. № 54(2). P. 471-517.
337. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Investor Protection and Corporate Valuation // Journal of Finance. 2002. № 57(3). P. 1147-1170.
338. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Law and Finance // Journal of Political Economy. 1998. Vol. 106. № 6. P. 1113-1155.
339. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W. Legal Determinants of External Finance // Journal of Finance. 1997. № 52(3). P. 1131-1150.
340. La Porta R., Lopes de Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. The quality of government// Journal of Law, Economics and Organization. 1999. № 15(1). P. 222-279.
341. Lambert-Mogiliansky A., Sonin K., Zhuravskaya E. Capture of Bankruptcy: Theory and Russian Evidence. CEPR working paper 2488. 2003.
342. Lang M. and Lundholm R. Cross-sectional determinants of analyst's ratings of corporate disclosures// Journal of Accounting Research. 1993. № 31. p. 246-271. 1
343. Leibenstein H. Allocative Efficiency and X-Efficiency // The American Economic. 1966. Review. 56. P. 392-415.
344. Levine R. Financial development and economic growth // Journal of Economic Literature. 1997. Vol. 35. P. 688-726.
345. Lewellen W. A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger // Journal of Finance. 1971. Vol. 26. P. 521-537.
346. Lintner J. Distribution of income of corporations among dividends, retained earnings and taxes // American Economic Review. 1956. № 46. P. 110-129.
347. Lipton M., Lorsch J. W. A modest proposal for improved corporate governance // Business Lawyer. 1992. № 48. P. 59-77.
348. Llorente G., Michaely R., Saar G., Wang J. Dynamic Volume-Return Relation of Individual Stocks // Review of Financial Studies. 2002. № 15. P. 1005-1047.
349. Mace M. Directors, Myth and Reality. Boston, Massachusetts: Harvard Business School Press. 1986.
350. Maquieria C., Megginson W., Nail L. Wealth Creation versus wealth redistributions in pure stock-for-stock mergers // Journal of Financial Economics. 1998. Vol. 48. № 1. P. 3-33.
351. Marshall A., Marshall M. P. The economics of industry. London, 1879. 373 p.
352. Martynova M., Renneboog L. Spillover of Corporate Governance Standards in Cross-Border Mergers and Acquisitions // TILEC Discussion Paper. 2008.
353. Mason E. S. Economic concentration and monopoly problem. Cambridge, 1957.
354. Mayer C. Corporate Governance, Competition and Performance // Economics Department Working Papers № 164. Copyright OECD, 1996.
355. McKinsey Global investor opinion survey. 2002. URL: www.mckinsey.com/ (дата обращения: 26.04.2006).
356. Meek G., Roberts C., Gray S. Factors influencing voluntarily annual report disclosure by US, UK, and continental European multinational corporations // Journal of International Business Studies. 1995. Vol. 26. P. 555-572.
357. Mensch G. Stalemate in Technology. Cambridge, MS: Ballinger Publishing Company, 1979.241 p.
358. Michaely R., Roberts M Dividend smoothing, agency costs and information asymmetry: Lessons from the dividend policies of private firms. Working paper., Cornell University. 2006.
359. Miller G. Earnings performance and discretionary disclosure // Journal of Accounting Research. 2002. № 40. P. 173-204.
360. Miller M.H., Modigliani F. Dividend policy, growth, and the valuation of shares // Journal of Business. 1961. № 34. P. 411-433.
361. Mintzberg H. Structure in Fives: Designing Effective Organizations. New Jersey : Prentice-Hall, 1983. 378 p.
362. Mitton T. A Cross-Firm Analysis of the Impact of Corporate Governance on the East Asian Financial Crisis. New Orleans, AFA. 2002.
363. Mitton T. Corporate governance and dividend policy in emerging markets // Emerging Markets Review. 2004. № 5. P. 409-426.
364. Miwa Y., Ramseyer JM. Corporate governance in transitional economies: Lessons from the pre-war Japanese cotton textile industry // Journal of Legal Studies. 2002. №29. P. 171-204.
365. Modigliani F., Miller M. The cost of capital, corporation finance and the theory of ' investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-297.
366. Morck R., Shleifer A., Vishny R. W. Alternative mechanisms for corporate control // American Economic Review. 1989. № 79. P. 842-852.
367. Morck R., Shleifer A., Vishny R.W. Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis // Journal of Financial Economics. 1988. № 20: 293315.
368. Morck R.K., Steier L. The global history of corporate governance Ч an introduction. Working Paper 11062. Cambridge, Mass. : National Bureau of Economic Research, 2005.
369. Mulherin J.H., Boone A.L. Comparing Acquisitions and Divestitures // Journal of Corporate Finance. 2000. Vol. 6. P. 117-139.
370. Murphy K. J., Zimmerman J. Financial performance surrounding CEO turnover // Journal of Accounting and Economics. 1993. № 16. P. 273-315.
371. Nelson R. R., Winter S. An Evolutionary Theory of Economic Change. London: The Belknap Press of Harvard University, 1982. P. 82-115.
372. Nickel! S., Nicolitsas D., Dryden N. What Makes Firms Perform Well? // European Economic Review. 1997. № 41. P.783-796.
373. North D. C. Economic Performance through Time. // American Economic Revew. 1994. № 84. P. 359-368. Alfred Nobel Memorial Prize Lecture in Economies'1 Science.
374. North D. C. Structure and Change in economic History. N. Y. ; London : North, 1981.
375. Officer M. S. Dividend policy, dividend initiations and governance / University of Southern California, Working Paper, 2006.
376. Ohmae K. The Borderless World: Power and Strategy in the Interlinked Economy. N. Y.: Harper Business, 1990. P. 33-58.
377. Pagano M., Roel A. The choice of stock ownership structure: agency costs, monitoring and the decision to go public // The quarterly journal of economics. 1998. Vol. 15. P. 187-225.
378. Pfeffer J., Salancik G.R. The external control of organizations. N. Y, : Harper & Row, 1978. 399 p.
379. Pis tor K., Raiser M., Gelfer G. Law and finance in transition economies. Economics of Transition / European Bank for Reconstruction and Development. 2000. № 8(2). P. 325-368.
380. Polterovich V.M. Institutional Traps in the New Russia: Transition Gone Awry / Ed. by L. R. Klein, M. Pomer. Stanford : Stanford University Press, 2001. P. 93116.
381. Polterovich V. Rent Seeking, Tax Policy, and Economic Growth. MPRA Paper 20058. Munich: University Library of Munich. 2001. P. 409-414.
382. Rajan R., Zingales L. Financial dependence and growth // American Economic Review. 1998. № 88(3). P. 559-586.
383. Roe M. J. Strong Managers, Weak Owners: The Political Roots of American Corporate Finance. Princeton, N. J.: Princeton University Press. 1994. 201 p.
384. Rozeff M. Growth, beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios // Journal of Financial Research. 1982. № 5. P. 249-259!
385. Sapienza H.J., Gupta A.K. Impact of agency risks and task uncertainty on venture capitalist-entrepreneur relations I I Academy of Management Journal. 1994. № 37., p. 1618-1632.
386. Schmalensee R. Industrial organization 11 New Palgrave dictionary of economics. London, 1988. 807 p.
387. Schooley D., Barney L. Using dividend policy and managerial ownership to reduce agency costs // Journal of Financial Research. 1994. № 3. P. 363-373.
388. Servaes H, Tobin's Q and the Gains from Takeovers // Journal of Finance. 1991.Vol. 46, №1. p. 409Ч419.
389. Shleifer A., Vishny R. W. A survey of corporate governance I I Journal of Finance. 1997. Vol. 52. P. 737-783.
390. Short H., Zhang H., Keasey K. The link between dividend policy and institutional ownership // Journal of Corporate Finance. 2002. № 8. P. 105-122.
391. Shumilov A. V., Volchkova N.A. Russian Business Groups: Substitutes for Missing Institutions? // Модернизация экономики и выращивание институтов: в 2 кн. / под ред. Е. Г. Ясина. Кн. 2. М. : Изд.-дом ГУ-ВШЭ, 2005. С. 183-194.
392. Shyrokova G. Chainaya Lozlika (Teaspoon) Company // Asian Journal of Management Cases. 2008. № 5. p. 89-109.
393. Shyrokova G. The Kroshka-Kartoshka Company in St. Petersburg: an Attempt to Win the Northern Capital Market (case) // The European Case Clearing House (ECCH). 2009. № 309-033-1.
394. Shyrokova G., Vega G. The Untsiya Company: Business Development in Russia // The Case Journal. 2009. Vol. 6. № 1. P. 57-79.
395. Slinko I., Yakovlev E., Zhuravskaya E. Laws for Sale: Evidence from Russia // American Law and Economics Review. 2005. Vol. 7. № 1. P. 284-318.
396. Stigler G. The Economies of Scale // Journal of Law and Economics. 1958. P. 5471. URL: Ссыка на домен более не работает (дата обращения: 18.03.2009).
397. Stiglitz J. Markets Can't Rule Themselves // Newsweek 2008. 31 December. URL: Ссыка на домен более не работаетid/177447 (дата обращения: 25.04.2009).
398. Stulz R. The limits of financial globalization // Journal of Finance. 2005. №60(4). P. 1595-1638.
399. Sutton J. Sunk Costs and market Structure: Price Competition, Advertising and the Evolution of Concentration. Cambridge, MA. МГГ Press. 1991.
400. Tirle J. Corporate Governance // Econometrica. 2001. Vol. 69(1). P. 1-35.
401. Trueman B. Why do managers voluntarily release earnings forecasts? // Journal of Accounting and Economics. 1986. Vol. 8(1). P. 53-71.
402. Trueman В., Titman S. An explanation of accounting income smoothing // Journal of Accounting Research. 1988. №26. P.127-139.
403. Tullock G. The Welfare costs of tariffs, monopoly and theft // Western Economic Journal. 1967. № 5. P. 224-232.
404. Veblen Th. Engineers and the Price System. N.Y. : Viking, 1924. P. 783.
405. Wagner J. A. III., Stimpert J. L., Fubara E I. Board Composition and Organizational Performance: Two Studies of Insider / Outsider Effects // Journal of Management Studies. 1998. Vol. 35(5). P. 655-677.
406. Watts R., Zimmerman J. Positive theory of accounting. Englewood Cliffs. N. J. :' Prentice Hall, 1986. P. 117-161.
407. Williamson O. Corporate Finance and Corporate Governance // Journal of Finance. 1988. Vol. 43. P. 567-591.
408. Williamson O. Hierarchies, Markets and Power in the Economy: An Economic Perspective // Industrial and Corporate Change. 1995. Vol. 4. № 1. P. 21-49.
409. Williamson J. The Washington Consensus as Policy Prescription for Development //Monterey: Institute for International Economics, 1999.214 p.
410. Wurgler J. Financial markets and the allocation of capital // Journal of Financial Economics. 2000. Vol. 58(1-2). P. 187-214.
411. Yakovlev A. Competitive Environment and Corporate Governance // The Russian Economic Barometer, 2004. T. 13. № 3. P. 19-24.
412. YermackD. Higher market valuation of companies with a small board of directors-// Journal of Financial Economics, 1996. Vol. 40. P. 1-19.
413. Zahra S.A., Pearce J.A. Board of Directors and Corporate Financial Performance: A Review and Integrative Model // Journal of Management. 1989. Vol. 15. P. 291-334.
414. Zaman A., Collier P. A. Convergence in European Corporate Governance: The, Audit Committee Concept // Corporate Governance: An International Review, 2005. № 6. P. 753-768.
415. Zingales L. Corporate Governance // The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law. 1997. Vol. 112(1). P. 497-503.
416. Zingales L. Insider Ownership and the Decision to Go Public // Review of Eco-, nomic Studies. 1995. Vol. 62. P. 425-448.
Похожие диссертации
- Особенности функционирования транснациональных корпораций в условиях глобализации экономики
- Особенности эффективности контрактных отношений в российских корпорациях
- Теоретико-методологические основания развития транснациональных корпораций в условиях системной трансформации экономики
- Управление инвестициями в российских корпорациях в условиях доминирования инсайдеров