Институциональное развитие корпоративного капитала и определение рыночной стоимости акций российских компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученаd>кандидат экономических наук | |
| Автор | Аникина, Ирина Дмитриевна |
| Место защиты | Вогоград |
| Год | 2004 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Институциональное развитие корпоративного капитала и определение рыночной стоимости акций российских компаний"
На правах рукописи
Аникина Ирина Дмитриевна
ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЕ РАЗВИТИЕ КОРПОРАТИВНОГО КАПИТАЛА И ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ
08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Вогоград - 2004
Работа выпонена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Вогоградский государственный технический университет.
Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор
Московцев Александр Федорович
Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор
Ведущая организация: НОУ Вогоградский институт экономики, социологии и права
Защита состоится 31 августа 2004 года в 10.00 часов на заседании диссертационного совета К 212.029.04 при ГОУ ВПО Вогоградский государственный университет по адресу: 400062, г. Вогоград, ул. 2-я Продольная, д. 30, ГОУ ВПО Вогоградский государственный университет, аудитория 2-05 В.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО Вогоградский государственный университет.
Автореферат разослан 30 июля 2004 года.
Якунина Ала Викторовна
кандидат экономических наук, доцент Лазутина Маргарита Михайловна
Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук, доцент
Общая характеристика работы
Актуальность темы исследования. В современных условиях корпоративная форма капитала стала основой экономики развитых стран мира. Именно развитие корпоративного капитала как одной из форм финансового капитала привело к экономическому росту и обеспечило благосостояние населения. Появление корпоративных форм организации капитала началось в-современной России с 1992 г., и в. настоящее время корпорации играют ведущую роль в экономике страны. Рост капитализации корпораций в догосрочном периоде для бизнеса современной России чрезвычайно актуален. Стоимость компании Ч один из основных показателей ее эффективности, поэтому задача определения и управления стоимостью является одной из наиболее важных для корпораций.
Значимость темы исследования обусловлена, во-первых, увеличением спроса российских и иностранных инвесторов на российские фондовые активы, во-вторых, необходимостью выбора, объектов и стратегий инвестирования как. со стороны индивидуальных, так и институциональных инвесторов. Это привело к необходимости детального рассмотрения моделей оценки корпораций и анализа факторов, формирующих стоимость компаний. Низкая капитализация и неликвидность большинства российских корпораций, неразвитость российского фондового рынка требуют, адаптации стандартных моделей оценки с учетом специфики современного состояния - российской экономики.
У большинства российских корпораций задача максимизации рыночной стоимости компании пока не стала приоритетным направлением в практике управления. Один из главных факторов, такой, ситуации - неразвитость фондового рынка, который не выпоняет своей функции контроляза эффективностью работы менеджеров. У них нет стимулов для увеличения богатства акционеров, возникают значительные агентские издержки, неэффективно перераспределяется собственность. В этих условиях разработка методик определения рыночной стоимости и управления: ею, отражающих
РОС НАЦИОНАЛЬНАЯ 3 БИБЛИОТЕКА
О МО^гг^^
особенности состояния современной экономики России, а также выявление факторов формирования стоимости становятся необходимыми для финансового управления корпорацией и выбора стратегии ее развития.
Степень разработанности проблемы. В исследование проблем функционирования фондовых рынков и оценки стоимости финансовых активов внесли значительный вклад такие зарубежные ученые, как Г. Александер, 3. Боди, Р. Брейли, Э: Брэдли, Дж. Бэйли, А. Кейн, Р. Линг, Ченг Ф. Ли, С. Майерс/ А. Маркус, Р. Мертон, М. Милер, Ф. Модильяни, Р. Тьюз, Джозеф И: Финнерти, У. Шарп и др.
Проблемы оценки стоимости бизнеса, управления стоимостью компаний и выбора решений на основе максимизации стоимости бизнеса разрабатывали в своих трудах такие ученые, как Ю. Бригхем, Дж. К. Ван Хорн, Л. Гапенски, К. Гриффид, А. Дамодаран, Г. М. Десмонт, П. Дойль, Р. Э. Кели, Б. Коласс, Т. Колер, Т. Коупленд, Дж. Муррин, Б. Пешеро, Ш. Пратт, К.Уисен, К. Феррис, Дж. Фишмен, Э. Хеферт и др.
Их работы посвящены исследованию рыночной стоимости ценных бумаг, оценке стоимости корпораций в странах с развитыми фондовыми рынками, сформировавшейся рыночной инфраструктурой, сложившимися Х принципами корпоративного управления. В современных условиях российской экономики, когда отечественный фондовый рынок только развивается, не сформировались оптимальная инфраструктура фондового рынка и российская модель корпоративного управления, необходимо продожить исследования с учетом особенностей российской экономики.
Стимулом к отражению российской специфики корпоративного капитала и финансового рынка стало изучение трудов ученых, специализирующихся на исследовании российского фондового рынка и оценке стоимости российских корпораций: М. Ю. Алексеева, Л. П. Белых, И. Ю. Беляевой, Т. Б. Бердниковой, Г. В. Булычевой, С. В. Вадайцева, Д. Н. Владиславлева, В. В. Григорьева, А. Г. Грязновой, Т. Г. Догопятовой, В. Е. Есипова, Р. И. Капелюшникова, Е. В. Ленского, Я. М. Миркина, Д. Н. Михайлова,
A. Д. Радыгина, Б. Б. Рубцова, М.А. Федотовой, А. Б. Фельдмана,
B. А. Цветкова, М. А. Эскиндарова и др.
Важное влияние на изменение стоимости корпораций и принятие управленческих решений, по мнению автора, оказывают институциональные факторы, рассматривая которые, автор опирася на работы О. В. Иншакова, Р. И. Капелюшникова, Р. Коуза, Н. Н. Лебедевой, В. A. May, Д. Норта, А. Н. Олейника, Э. де Сото, О. И. Уильямсона, А. Е. Шаститко и др.
Несмотря; на многочисленность работ, среди изученных автором исследований отсутствуют те, которые бы рассматривали институциональные факторы стоимости компаний комплексно и систематизировано.
Недостаточная изученность, актуальность, теоретическая и практическая значимость факторов стоимости компаний определили выбор темы, цель исследования и его задачи.
Цель и задачи исследования. Целью данного исследования является теоретическое обоснование институционального развития корпоративного капитала и разработка методического инструментария определения рыночной стоимости неликвидных и малоликвидных акций российских компаний.
В соответствии с указанной целью в диссертационной работе поставлены следующие задачи:
Х выявить предпосыки и условия развития - корпоративного капитала; определить тенденции развития современных корпораций; раскрыть противоречия корпоративного капитала, обуславливающие модификацию стоимости финансовых активов и специфику их оценки;
Х провести анализ институциональных факторов модификации стоимости корпорации;
Х проанализировать степень соответствия современного состояния российского фондового рынка ограничениям модели оценки капитальных активов;
Х составить классификацию видов стоимости как теоретическую основу для выбора вида стоимости и методов оценки корпораций;
Х уточнить и допонить существующие методики оценки бизнеса.
Предметом исследования являются процессы институционального развития корпоративного капитала и формирования рыночной стоимости акций российских компаний.
Объектом исследования являются неликвидные и малоликвидные акции российских компаний.
Методологической и теоретической основой i исследования послужили теоретические положения, изложенные в работах отечественных и зарубежных авторов по исследуемым проблемам, нормативные документы Российской Федерации, касающиеся вопросов оценочной деятельности.
В работе были использованы следующие методы исследования: системный подход, методы статистического анализа, методы финансовой математики, методы финансового анализа, методы экспертной оценки.
Информационно-эмпирической базой исследования явились экономические факты, установленные на основе анализа данных статистических и финансово-экономических изданий России и других стран; материалы, научных семинаров- и конференций; законодательные и нормативные акты, регламентирующие оценочную деятельность; факты, опубликованные в экономической литературе, посвященной проблемам развития корпорации, оценки и управления стоимостью бизнеса; данные Госкомстата России, и Вогоградской области, РТС, ММВБ, Минфина РФ, ФСФР, Центрального банка РФ, компаний ФИНАМ, S&P, периодической печати; сведения о финансовой отчетности отдельных предприятий г. Вогограда.
Основпые положения диссертационного исследования, выносимые на
защиту:
1. В современной экономике происходит, институциональное развитие корпоративного капитала, который представляет собой сложную интегрированную систему реального и финансового капиталов различных сфер деятельности и имеет максимальную стоимость только при оптимальной
структуре капиталов. При разделении такого капитала ценность отдельных его составляющих может резко уменьшаться.
2. Развитие корпоративной формы капитала характеризуется следующими противоречиями, которые влияют на формирование его стоимости: противоречия между реальной и финансовой формами капитала; между объективными экономическими данными о направлениях инвестирования и субъективными предпочтениями инвесторов; между реальными привлечениями капитала в производство и возможностью получения дохода без увеличения реального капитала; между разными скоростями структурных изменений финансовых и реальных активов; между целями мажоритарных и миноритарных инвесторов, менеджеров и кредиторов.
3. Институциональные факторы стоимости корпораций - это факторы, формирующие, поддерживающие и развивающие соответствующие стандарты ведения хозяйственной деятельности. К ним относятся: 1) совокупность формальных норм Ч нормативные правовые акты, регулирующие различные аспекты хозяйственной деятельности: (законы, стандарты, распоряжения); 2) совокупность неформальных норм Ч кодексы, нормы поведения, культурные традиции, определяющие устойчивые нормы социального поведения и действия; 3) механизмы и структуры, обеспечивающие выпонение этих норм и формирующие стандарты поведения в соответствии с нормами. Под влиянием институциональных факторов стоимости корпоративного капитала в российской экономике происходит разрыв между рыночной и фундаментальной стоимостью корпораций.
4. Особенностями российского фондового рынка, приводящими к необходимости корректировки модели оценки капитальных активов, являются: олигополистическая структура рынка, высокие финансовые риски, монополизм на рынке государственных облигаций, низкие обороты рынка, существование нескольких торговых структур с различной инфраструктурой, диспропорции спроса и предложения на рынке акций, неравный доступ к информации различных участников рынка.
5. Классификация видов стоимости бизнеса, позволяющая обоснованно подойти к выбору вида стоимости и методов оценки компаний в зависимости от целей и специфики оценки, целесообразна в соответствии со следующими критериями: объем информации об объекте оценки, время экспозиции объекта, степень объективности при определении стоимости, степень развитости рынка, правовые ограничения объекта оценки.
6. Расчет коэффициента включает в себя комплексный анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия в целях определения его отраслевого или регионального рейтинга, что позволяет в максимальной степени учесть риски конкретного предприятия и сравнить их с рисками, аналогичных компаний.
Научная новизна положений, полученных и представленных к защите:
Х уточнена природа корпоративной формы капитала как интегрированной формы реального и финансового капиталов в рамках определенной институциональной структуры, имеющей максимальную рыночную стоимость только при оптимальной структуре капиталов;
Х раскрыты противоречия корпоративного капитала, состоящие в противоречии форм капитала, субъективных и объективных предпочтениях инвесторов, реальных и спекулятивных инвестиций, в темпах роста реальных и финансовых активов, между целями мажоритарных и миноритарных инвесторов, менеджеров и кредиторов, что объясняет множественность видов стоимости капитала и увеличивающуюся роль субъективных оценок при определении стоимости;
Х системно представлены институциональные факторы стоимости капитала российских корпораций (заключающиеся в совокупности формальных и неформальных норм; механизмов и структур, обеспечивающих выпонение этих норм и формирующих стандарты поведения в соответствии с нормами), которые приводят к разрыву между рыночной и фундаментальной стоимостью компании;
Х аргументирована необходимость адаптации модели оценки капитальных активов для определения стоимости неликвидных и малоликвидных акций российских корпораций;
Х классифицированы виды стоимости бизнеса в соответствии с критериями: объем информации об объекте оценки; время экспозиции объекта, степень объективности при определении стоимости, степень развитости рынка, правовые ограничения объекта оценки;
Х уточнена методика определения коэффициента путем включения в его расчет несистематического риска, что позволяет применить модель оценки капитальных активов для определения стоимости неликвидных и малоликвидных акций российских корпораций.
Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационного исследования определяется тем, что исследуемые в нем научные и практические проблемы непосредственно связаны с решением задачи' повышения эффективности деятельности российских корпораций. В работе рассмотрены особенности, тенденции и противоречия корпоративной формы капитала, имеющей максимальную ценность при оптимальной структуре капиталов, обоснована необходимость адаптации стандартных методов оценки стоимости корпораций с учетом особенностей развития российского фондового рынка, предложена методика расчета коэффициента для ставки дисконтирования собственного капитала.
Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что основные выводы и полученные результаты могут быть применены при определении и анализе стоимости малоликвидных и неликвидных акций российских корпораций. Это необходимо при принятии различных управленческих решений и разработке стратегии компании (купля-продажа, залог акций, инвестиционные и финансовые решения, проведение реструктуризации и реорганизации компании, анализ работы ее отдельных подразделений и др.).
Материалы диссертации могут использоваться в практической деятельности финансовых менеджеров корпораций, консатинговых и оценочных фирм, при преподавании финансовых дисциплин Оценка, бизнеса, Финансовый менеджмент, Рынок ценных бумаг.
Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертации прошли апробацию на Всероссийской научно-практической конференции Организационно-экономические , проблемы развития промышленных предприятий (г. Воронеж, 2002 г.); Международном семинаре Альтернативы экономического роста в. России (г. Сочи, 2002 г.); 3-й Международной научно-практической конференции Проблемы развития предприятий: теория и практика (г. Самара, 2003 г.); на научно-практических конференциях Вогоградского государственного технического университета (2003, 2004 гг.). Результаты диссертационного исследования использованы при оценке акций предприятия пищевой; промышленности г. Вогограда специализированным агентством по оценке недвижимости Комплекс.
Публикации. По проблематике диссертационного исследования автором-опубликовано 8 научных статей общим объемом 2,2 печатных листа.
Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения, библиографии и приложений. Общий объем диссертации составляет 186 страниц.
Во введении обосновывается, актуальность темы исследования, формулируются, цель, задачи, теоретическая и практическая- значимость исследования, его предмет и объект, теоретические и методологические основы работы, выделяются основные положения, выносимые на защиту, и научная новизна работы.
В первой главе, диссертации Концептуальные основы модификации стоимости корпоративного капитала в современной российской экономике рассмотрены основные этапы развития, корпоративной формы капитала, ее преимущества и противоречия, выявлены факторы модификации стоимости капитала на современном этапе развития экономики.
Во второй тлаве Методический инструментарий определения рыночной стоимости неликвидных и малоликвидных акций российских компаний разработана методика определения коэффициента для расчета ставки дисконтирования собственного капитала, учитывающая риски компании, отрасли, региона.
В заключении обобщены результаты исследования, сформулированы выводы и предложения научного и практического характера.
Основные идеи и выводы диссертации Тенденции развития корпоративного капитала. Корпорация - это
целостная, единая социально-экономическая система, созданная на основе корпоративного капитала, который образуется за счет соединения безличных капиталов (акций), имеющая ограниченную ответственность своих вкладчиков, отделение функций контроля и управления, обладающая структурой нормативной и статусной, собственными ресурсами и хозяйственной самостоятельностью и ориентированная на достижение определенных целей. Преимущества корпоративной формы капитала обусловлены сложностью ее природы: с одной стороны, в основе корпоративного капитала лежит реальный капитал, обеспечивающий рост реального богатства; с другой стороны, корпоративный капитал является одной из форм финансового капитала; в то же время преимущества корпорации обусловлены ее институциональной формой. В современной экономике происходит дальнейшее институциональное развитие корпораций: сейчас это не только банковский капитал, применяемый в промышленности, но и небанковский (страховых, пенсионных, инвестиционных и других финансовых компаний), который играет все большую роль в экономике. По мнению автора, на первый план в характеристике капитала выходит не только производственное начало и промышленный капитал, но и интелектуальный капитал, информационная инфраструктура, и способ соединения функциональных составляющих капитала (банковского, промышленного, интелектуального,
информационного) в единое целое. Новые институциональные формы
интеграции капитала приводят к сетевой структуре организаций; Организация в сети зависит от активов (материальных и нематериальных), которые контролируются другими организациями, а спецификация активов приводит к тому, что они имеют ценность только тогда, когда используются в сети, при выходе из нее они теряют ценность. При разделении такого капитала ценность отдельных его составляющих, например, материальных активов, патентов, человеческого капитала; или разделение по функциональным сферам (производственные, торговые, банковские, страховые организации), может резко уменьшаться. Сетевые характеристики корпорации увеличивают ее адаптационные возможности, но это увеличивает и трудность оценки корпорации.
Противоречия корпоративной формы, капитала. Корпоративный
капитал как развитая форма капитала находится, в противоречии со своей экономической основой, что приводит к экономическим кризисам, повышает волатильность финансовых активов, порождает несовпадение стоимости финансовых и реальных активов:
1. В основе существования финансового капитала лежит реальный (физический) капитал, но финансовый капитал нельзя поставить в соответствие ни одному реальному активу. Финансовый капитал обладает определенной самостоятельностью по отношению к реальному капиталу. Самостоятельное движение финансового капитала может оторваться от движения реальных активов, что приводит к разрывам стоимости реальных и финансовых активов.
2. Инвестиции в реальное производство определяют котировки ценных бумаг, но и курс ценных бумаг определяет направление вложений в реальные активы.
3. При решении об инвестировании в реальные или финансовые активы инвесторы основываются не только на объективных экономических данных о догосрочных тенденциях в отраслях, но и на субъективных предпочтениях (своих или экспертов) относительно перспектив экономики. Следовательно, не
только сегодняшние решения определяют будущую реальность, но и оценка будущего влияет на принятие сегодняшних решений.
4. Возможность спекулятивных операций на фондовом рынке повышает его ликвидность, облегчая привлечение средств в реальные инвестиции, способствуя развитию экономики и экономическому росту. С другой стороны, получение дохода без увеличения реального капитала побуждает компании к инвестированию в акции, что создает лишь илюзию развития экономики и служит одним из факторов несовпадения рыночной и фундаментальной стоимости.
5. В разной скорости структурных изменений финансовых и реальных активов также заложена потенциальная возможность разницы их стоимости.
6. Существует противоречие между спекулятивными целями одних инвесторов и нежеланием других инвесторов принять на себя все риски финансовых активов, а также между целями мажоритарных и миноритарных инвесторов, менеджеров и кредиторов.
Противоречия корпоративного капитала необходимо учитывать при оценке стоимости корпорации, выборе методов и видов стоимости.
Институциональные факторы модификации стоимости российских корпораций. Институциональные факторы определены как факторы, формирующие, поддерживающие и развивающие соответствующие стандарты ведения хозяйственной деятельности. Стоимость акций зависит от эффективности использования функциональных характеристик материальных и нематериальных активов, помещенных в определенную институциональную среду. С этой точки зрения, к институциональным факторам относятся: 1) совокупность формальных норм - нормативные правовые акты, регулирующие различные аспекты хозяйственной деятельности (законы, стандарты, распоряжения); 2) совокупность неформальных' норм - кодексы,, нормы поведения, культурные традиции, определяющие устойчивые нормы социального поведения и действия; 3) механизмы и структуры, обеспечивающие выпонение этих норм и формирующие стандарты поведения
в соответствии с нормами. Институциональные факторы, модификации стоимости акций российских корпораций, оказывающие наибольшее влияние на формирование стоимости акций, представлены в табл. 1.
Таблица 1
Ипституциональные факторы, оказывающие наибольшее влияние на _модификацию стоимости акций российских корпораций_
Формальные -нормы К формальным нормам относятся законодательные акты, регулирующие следующие сферы хозяйственной деятельности: - банкротство предприятий, - защита прав инвесторов, - налоговое и таможенное законодательство, - законодательство о национализации, - законодательство в сфере консатинга (правила и стандарты бухгатерской, аудиторской, оценочной деятельности, сферы юридических услуг), - законодательство о судах и разрешении хозяйственных споров, - законодательство в сфере инвестиционной деятельности (ПИФ, пенсионные фонды и др.), - законодательство в банковской сфере, - законодательство в страховой сфере, - бюджетное законодательство, - другие нормативные акты, регулирующие сферу хозяйственной деятельности.
Неформальные нормы К неформальным нормам относятся кодексы, нормы поведения, типы отношений и связей, нормы этики и морали, религиозные нормы, связанные с отношением к работе, партнерам по сдеке, соблюдению формальных норм.
Институциональные механизмы и структуры К институциональным механизмам и структурам, оказывающим наибольшее влияние на стоимость акций можно отнести фондовый рынок и его инфраструктуру. Фондовый рынок - это экономический механизм установления цен на финансовые активы путем сглаживания противоречивых интересов и ожиданий продавцов и покупателей. Ипфрастуктуру фондового рынка можно определить как неоднородную совокупность организаций, обеспечивающих стабильное функционирование фондового рынка. Элементы инфраструктуры фондового рынка: а) техническая инфраструктура - депозитарии, реестродержатели, клиринговые компании; б) регулятивная инфраструктура - государственные органы надзора и контроля и саморегулирующиеся организации; в) информационная инфраструктура - консатинговые, юридические, аудиторские, оценочные компании; г) функциональная инфраструктура -торговые системы (биржи и внебиржевой рынок, аукционы, фондовые магазины) и посредники, обеспечивающие процесс купли-продажи (заключение сделок) с ценными бумагами.
Источник: составлено автором.
Институциональные факторы, модифицирующие стоимость акций, важно не только выявить, но и оценить с точки зрения их влияния на уровень и изменчивость стоимости акций. Сложность оценки заключается в следующем: недостаток и затратность информации; невозможность количественной оценки по всем факторам, то есть часть оценок - качественная; по многим показателям возможны только субъективные, экспертные оценки. Тем не менее сложность оценки не дожна означать отказ от ее проведения. В диссертационном исследовании предложена система показателей, характеризующая институциональные факторы с точки зрения их влияния на стоимость акций (табл. 2):
Таблица 2
Система показателей анализа институциональных факторов
Показагели макроуровня Показатели компании Показатели развития < фондовою рынка
- формальное соответствие законодательства международным нормам, - оценка степени прозрачности законодательства, - степень защиты инвесторов (их прав собственности), - установление привилегий для национальных компаний, - усиление/ослабление влияния контрольно-ревизионных и надзорных органов, - угроза национализации и экспроприации, - степень криминализации общества и бизнеса, - уровень доверия/недоверия к властным структурам, - особенности законодательства региона и отрасли. - организационная структура управления компанией (иерархия подчинения и дожностная ответственность внутренних подразделений и сотрудников компапии), - квалификация сотрудников, - организация системы документооборота (в том числе налоговый и производственный учет), - организация информационных потоков, - корпоративная культура (этика и отношение с персоналом, внешними и внутренними партнерами, акционерами), - использование западных методик управления, - квалификация и репутация топ-менеджеров - объем торгов по ценным бумагам, - величина и динамика фондовых индексов, - уровень капитализации акций, - количество фондовых бирж в стране, количество ликвидных ценных бумаг, - оборот торговли акциями, его динамика, - значение и динамика рыночной доходности по акциям и государственным ценным бумагам, - структура рынка (по участникам рынка и ценным бумагам).
Источник, составлено автором.
Анализ развития корпораций в России, проведенный в работе, позволяет сделать следующие выводы: институциональные факторы оказывают важное влияние на стоимость акций российских компаний. К началу XXI века в
российских корпорациях сложилась модель корпоративного контроля, которая характеризуется высокой степенью риска из-за, закрытия бизнеса для внешних инвесторов; непрозрачностью и неопределенностью прав собственности; отсутствием предпосылок, для догосрочного развития; высокими трансакционными издержками, необходимыми, для создания избыточной концентрации акционерного капитала, лоббирования своих интересов, излишнему текущему контролю над деятельностью предприятия. Сложившиеся институциональные условия способствовали упрочению контроля менеджмента на большинстве предприятий и зависимости деятельности работы компаний от конкретных индивидуумов, что повышает неопределенность, неустойчивость и нестабильность работы предприятий в догосрочном периоде. Существующие институциональные факторы модификации - стоимости российских корпораций приводят к недооценке стоимости акций, к разрыву между рыночной и фундаментальной стоимостью компании.
Необходимость адаптации модели оценки капитальных активов. Один из наиболее важных факторов, который следует учитывать при оценке акций, это степень развития- такого института, как фондовый рынок. Современный российский фондовый рынок отличается, особенностями, которые необходимо учитывать при выборе методов оценки бизнеса. К таким особенностям относятся: олигополистическая структура рынка, высокие финансовые риски, монополизм на рынке государственных облигаций, низкие обороты рынка, существование нескольких торговых структур с различной инфраструктурой, диспропорции спроса и предложения на рынке акций, неравный доступ к информации различных участников рынка. Российский рынок акций представлен в виде следующих секторов (табл. 3):
Таблица 3
Сектора российского рынка акций_
Активный рынок акций Пассивный рынок акций
1. Голубые фишки - высоколиквидные акции, формирующие оборот рынка ценных бумаг. 1. Акции второго эшелона - сдеки с акциями этой группы происходят редко и нерегулярно.
2. Акции крупных и средних компаний, не обращающиеся на рывке ценных бумаг.
3. Акции меких компаний.
Источник: составлено автором.
Активный рынок акций характеризуется регулярными сдеками, большой конкурентоспособностью, информационной открытостью, четкими и определенными правилами раскрытия информации о компаниях. Акции пассивного рынка - неликвидны и малоликвидны.
При определении рыночной стоимости неликвидных и малоликвидных акций цена реальных сделок на пассивном рынке не может быть взята за основу. В определении рыночной стоимости, согласно и международным, и российским стандартам оценки, заложены принципы определения справедливой цены, то есть, цены, которую задают принятые в обществе экономические и правовые нормы обмена при отсутствии искажающих влияний. Такая справедливая (рыночная) цена определяет эквивалент, который в принципе может быть получен экономическими субъектами при данном хозяйственном порядке. Фактические цены не всегда поностью соответствуют экономическим и юридическим нормам и не являются с этой точки зрения справедливыми, именно поэтому при определении рыночной стоимости берется наиболее вероятная цена, в которой случайные отклонения взаимопогашаются. В рыночной экономике рыночная цена будет справедливой при условии свободной конкуренции; свободного обмена информацией; учета интересов как потребителей, так и продавцов. Поэтому при определении рыночной стоимости необходимо учитывать относительную редкость благ, субъективный спрос, отношения собственности в определенный момент времени. Таким образом, оценщик конструирует рынок, который в
максимальной степени соответствует условиям формирования справедливой рыночной цены.
Классификация видов стоимости. Современная экономическая наука признает множественность видов стоимостей бизнеса - рыночная, инвестиционная, фундаментальная, ликвидационная, потребительная.
Классификация стоимостей бизнеса по следующим признакам позволит более обоснованно подойти к выбору вида стоимости и методов оценки компаний в зависимости от целей и специфики оценки:
1) от объема информации об объекте оценки Ч
информация, доступная всем участникам рынка (рыночная, ликвидационная стоимости);
поная информация (фундаментальная стоимость); специфическая информация (инвестиционная, потребительная
стоимости);
2) от времени экспозиции объекта Ч
время, достаточное для проведения надлежащего маркетинга (рыночная стоимость);
время, меньше обычного срока экспозиции аналогичных объектов (ликвидационная стоимость);
3) от степени объективности Ч
объективные оценки, основанные на концепции колективно-рыночного поведения (рыночная стоимость);
субъективные оценки, основанные на концепции индивидуального поведения (инвестиционная, потребительная стоимости);
4) от степени развитости рынка Ч
открытый рынок, условия конкуренции (рыночная стоимость); неразвитый рынок, ограниченное число покупателей (стоимость объекта оценки с ограниченным рынком);
5) от правовых ограничений Ч стоимость объекта оценки зависит от поноты и состава прав собственности, которые с ним связаны (поное право
собственности, право аренды, пожизненное право собственности, право возврата, различные сервитута Ч ограничения прав собственности). Виды прав собственности, зависят от уровня развития государства, законодательства и условий его применения.
Методика расчета' коэффициента 0. Проведенное исследование позволило уточнить методику определения коэффициента Р при расчете ставки дисконтирования для оценки рыночной стоимости неликвидных и малоликвидных акций, учитывающую риски компании, отрасли, региона. Методикарасчета коэффициентф:
1. Расчет показателей финансово-хозяйственного риска компании и их сравнение с нормативными, среднеотраслевыми или региональными значениями (таблица 4).
2. Расчет частных рейтингов по группам финансово-хозяйственного риска (формула 1) на определенную дату времени.
3. Расчет общего рейтинга компании на определенную дату времени (формула 2).
4. Расчет итогового рейтинга компании за период (формула 3).
5. Определение ^ - величины Р для компании (согласно графику 1).
6. Расчет отраслевого риска с помощью коэффициента Р^ (формула 4).
7. Определение отраслевого риска (по методике журнала Эксперт).
8. Определение рр- расчетной величины коэффициента р (формула 5).
9. Определение ставки дисконтирования (формула 6).
Таблица 4
Показатели финансово-хозяйственного риска компании
Показатели
Нормативные значения
1. Показатели рыночной устойчивости: коэффициент покрытия
коэффициент быстрой ликвидности Х
абсолютный коэффициент ликвидности
коэффициент автономии
коэффициент обеспеченности оборотных активов собственными оборотными средствами
коэффициент маневренности
коэффициент финансовой независимости
уровень финансового левериджа
коэффициент обеспеченности процентов к уплате
2. Показатели деловой активности: оборачиваемость активов
оборачиваемость собственного капитала
3. Показатели эффективности управления:
чистая рентабельность реализации
рентабельность реализации
Оборотные средства / краткосрочные обязательства .
(Дебиторская задоженность + денежные средства) / краткосрочные обязательства
Денежные средства / краткосрочные обязательства
Собственный, капитал / валюта баланса
Оборотные активы / собственные оборотные средства
Собственный оборотный капитал / собственный капитал
Собственный капитал / (собственный капитал + догосрочные обязательства)
Догосрочные. обязательства / собственный капитал
Прибыль до уплаты процентов и налогов / проценты к уплате
Выручка от реализации на 1 рубль активов
Выручка от реализации на 1 рубль собственного капитала
Чистая прибыль на 1 рубль объема реализации
Прибыль от реализации на 1 рубль объема реализации
0,1 более 0,33 не менее 0,1
более 0,5
более 0,5 1.0
пе менее 3
выше среднеотраслевой или региональной
выше среднеотраслевой или региональной
Показатели Расчет Нормативные значения
операционный рычаг Процентное изменение прибыли до уплаты процентов и налогов к процентному изменению выручки от реализации выше 1,0
финансовый рычаг Процентное изменение чистой прибыли к процентному изменению прибыли до уплаты процентов и налогов выше 1,0
показатель развития компашш Отношение валовых инвестиций к амортизационным отчислениям выше 1,0
4. Показатели оценки прибыльности хозяйственной деятельности: общая рентабельность компании чистая рентабельность компании рентабельность собственного капитала Балансовая прибыль на 1 рубль активов Чистая прибыль на 1 рубль активов Чистая прибыль на 1 рубль собственного капитала выше среднеотраслевой или региональной
темп роста прибыли Значение прибыли в анализируемом периоде к значению прибыли в базовом периоде
5. Показатели диверсификации: диверсификация продукции Коэффициент корреляции 0,1
диверсификация покупателей диверсификация поставщиков 6. Показатели вариабельности деятельности компании колебания объемов реализации колебания чистой прибыли колебания доходности активов колебания доходности собственного капитала колебания рентабельности продаж Доля в выручке одного покупателя Доля в выручке одного поставщика /?=%, 5 т где: 3 - показатель риска; 1 - анализируемый показатель компании (объем Х реализации, чистой прибыли, доходности активов, доходности собственного капитала и рентабельности продаж соответственно); т - среднеотраслевой или - региональный показатель. 0,1 0,1 1,0
Примечание: нормативные значения носят в значительной мере условный характер, зависят от отрасли и видов деятельности предприятия. В таблице приведены наиболее общепринятые значения коэффициентов.
При определении коэффициента целесообразно использовать зависимость коэффициента /З^от рейтинга компании, предложенную компаниями Brand Finance и Interbrand (рис. 1).
Рейтинг компании
Рис. 1. График определения коэффициента
Для определения рейтинга компании, подлежащей оценке, предлагается следующий расчет:
Частные рейтинги компании на определенную дату времени находятся по формуле:
л/= Z Ч:ЧхК., J NxK i
где Ы- число показателей, используемых для определения рейтинга;
К^Ч нормативные, среднеотраслевые или региональные значения
показателей;
К^Ч /-коэффициент для оцениваемой компании.
Общий рейтинг компании на определенную дату времени находится по формуле:
*'?шХ-м**Г <2>
где Л - общий рейтинг компании;
Л^ Ч частные рейтинги компании по группам показателей;
МЧ количество групп показателей. Если компания соответствует нормативным, среднеотраслевым или региональным значениям показателей, то значения рейтинга будет равным 1,0,
а значения равно 1,0. Если рейтинг компании больше единицы, это свидетельствует о хорошем финансовом состоянии компании и незначительном риске, значения будет меньше 1,0. Если рейтинг компании меньше единицы, это говорит о финансовом неблагополучии компании, значения Р^ будет больше 1,0.
Применяя данную методику, получим ряд значений рейтингов, который представляет собой временной ряд и далее может подвергаться обработке методами математической статистики. Для получения однозначной оценки рейтинга за определенный период, которая учитывает как состояние компании на определенную дату, так и оценку усилий компании по изменению этого состояния, рассчитывается рейтинг компании по следующей формуле:
где - итоговый рейтинг компании за анализируемый период; п- номер периода анализа (1,2,3...К);
- сумма номеров периодов анализа;
- рейтинг компании для периода и.
Инвестиционная привлекательность отрасли определяется следующими показателями:
Х показатель эффективности - величина прогнозируемой прибыли на один рубль инвестиций (отраслевая доходность);
Х показатель риска - вероятность отклонения прибыли по инвестициям от ожидаемой величины.
Показатель отраслевой доходности учитывается при определении риска компании (сравнение показателей доходности компании со среднеотраслевыми значениями), а показатель отраслевого риска предлагается учитывать отдельно с помощью коэффициента
где Ч отраслевая доходность за период г и средняя за период;
Л ,Л - доходность по промышленности в период и средняя за период;
З2 - дисперсия доходности по промышленности; - количество периодов анализа.
Региональный риск - это риск отклонения инвестиционного дохода от ожидаемого значения в результате инвестиций в экономику конкретного региона. Риск инвестирования в определенный регион России определяет с 1996 г. журнал Эксперт. По методике, применяемой журналом, выделяют следующие виды регионального риска: политический, экономический, социальный, криминальный, экологический, финансовый, законодательный.
Значение рейтинга О получает регион, имеющий наименьший риск. Значение риска по России - л1. Значение риска для Вогоградской области -0,965 в 2002-2003 гг., 0,875 - в 2000-2001 гг. По мнению автора, данным показателем можно воспользоваться при определении регионального риска для расчета ставки дисконтирования.
Для определения ставки дисконтирования с помощью рассмотренных выше показателей риска определим расчетную величину коэффициента Р по формуле:
где рР Ч расчетная величина коэффициента- (3;
Ч величинаР для компании;
Ротр - величина р для отрасли;
Ч величинаР для региона.
Ставку дисконтирования определим на основе модели оценки капитальных активов:
+рр х^-Яг), (6)
где Яг Ч безрисковая доходность на дату оценки;
(Ля, Ч Иг) - премия за риск вложения в акции, рассчитанная как разница доходности по фондовому индексу и безрисковой доходности за ряд периодов.
Данная, методика основана на использовании объективных данных компании, отрасли, региона. Она дает однозначный и объективный результат показателей риска, учитывает как средние значения, так и среднеквадратичные отклонения. Методика была применена для оценки собственного капитала предприятия пищевой промышленности г. Вогограда.
Список работ, опубликованных по теме диссертации
1. Аникина И. Д Проблемы оценки промышленных предприятий в России // Стратегия и тактика управления предприятием в переходной экономике: Сб. науч. трудов. Вып.4 / ВогГТУ. - Вогоград, 2001. - 0,44 п. л.
2. Аникина И. Д. Роль капитала при выборе стратегии предприятия в условиях нестабильной экономики // Стратегическое планирование и развитие предприятий. Секция 2: Труды 2-го Всероссийского симпозиума / ЦЭМИ РАН. - М., 2001. - 0,12 п. л.
3. Аникина И. Д., Выбор критериев и методов- оценки эффективности корпораций в России // Материалы Всероссийской научно-практической конференции: Организационно-экономические проблемы развития промышленных предприятий. Часть 2 / Воронежский государственный технический университет. - Воронеж, 2002. - 0,25 п. л.
4. Аникина И. Д. Повышение капитализации - важная стратегия российских корпораций // Проблемы развития предприятий: теория и практика: Материалы 3-й Международной научно-практической конференции 20-21 ноября 2003 года. - Самара: Издательство Самарской государственной экономической академии, 2003. - 0,2 п. л.
5. Аникина И. Д. Финансовые аспекты экономической безопасности корпораций // Актуальные проблемы реформирования российской экономики (теория, практика, перспектива): Межвузовский сборник научных трудов / ВогГТУ. - Вогоград, 2003. - 0,44 п. л.
6. Аникина И. Д. Рост капитализации компаний как необходимое условие экономического роста // Альтернативы экономического роста в России: Материалы Международного семинара 6-9 февраля 2002 г., г. Сочи / Кубанский государственный университет. Ч Краснодар, 2003. Ч 0,2 п. л.
7. Аникина И. Д., Московцев А. Ф. Капитал как экономическая и финансовая категория: единство и противоречия // Неуемная Россия. В 2 г. Т.1.Ч Вогоград: Издательство ВоГУ, 2003. -0,3/0,15 п. л.
8. Аникина И. Д. Институциональные аспекты развития капитала // Актуальные проблемы реформирования российской экономики (теория, практика, перспектива): Межвузовский сборник научных трудов. В 2 ч. Ч. 1 / Вог ГТУ. - Вогоград, 2004. - 0,4 п. л.
Подписано в печать 30.07.2004 г. Формат 60x84/16. Бумага офсетная. Гарнитура Таймс. Усл. печ. л. 1,0. Тираж 100 экз. Заказ 42.
Вогофадское научное издательство. 400011, Вогоград, ул. Электролесовская, 55.
04 - 1 4185
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Аникина, Ирина Дмитриевна
Введение.
Глава 1. Концептуальные основы модификации стоимости корпоративного капитала в современной российской экономике.
1.1.Корпоративная форма стоимости капитала и; ее особенности.
1.2.Институциональные факторы модификации стоимости корпоративных активов в российской экономике.
1.3.Влияние фондового рынка на определение стоимости корпоративного капитала.
Глава 2. Методический инструментарий определения рыночной стоимости неликвидных и малоликвидных акций российских компаний.
2.1. Особенности определения стоимости корпоративного бизнеса.,.
2.2.0ценка влияния эффективности использования корпоративного капитала на его рыночную стоимость.
2.3. Методика определения стоимости неликвидных и малоликвидных акций российских корпораций.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Институциональное развитие корпоративного капитала и определение рыночной стоимости акций российских компаний"
В современных условиях корпоративная форма капитала стала основой экономики развитых стран мира. Именно развитие корпоративного капитала как одной из форм финансового капитала привело к экономическому росту и обеспечило благосостояние населения. Появление корпоративных форм организации капитала началось в современной России с 1992 г., и в настоящее время корпорации играют ведущую роль в экономике страны. Рост капитализации корпораций в догосрочном периоде для бизнеса современной России чрезвычайно актуален. Стоимость компании Ч один из основных показателей ее эффективности, поэтому задача определения и управления стоимостью является одной из наиболее важных для корпораций.
Значимость темы исследования обусловлена, во-первых, увеличением спроса российских и иностранных инвесторов на российские фондовые активы, во-вторых, необходимостью выбора объектов и стратегий инвестирования как со стороны индивидуальных, так и институциональных инвесторов. Это привело к необходимости детального рассмотрения моделей оценки корпораций и анализа факторов, формирующих стоимость компаний. Низкая капитализация и неликвидность большинства российских корпораций, неразвитость российского фондового рынка требуют адаптации стандартных моделей оценки с учетом специфики современного состояния российской экономики.
У большинства российских корпораций задача максимизации рыночной стоимости компании пока не стала приоритетным направлением в практике управления. Один из главных факторов такой ситуации Ч неразвитость фондового рынка, который не выпоняет своей функции контроля за эффективностью работы менеджеров. У них нет стимулов для увеличения богатства акционеров, возникают значительные агентские издержки, неэффективно перераспределяется собственность. В этих условиях разработка методик определения рыночной стоимости и управления ею, отражающих особенности состояния современной экономики России, а также выявление факторов формирования стоимости становятся необходимыми для финансового управления корпорацией и выбора стратегии ее развития.
Степень разработанности проблемы. В исследование проблем функционирования фондовых рынков и оценки стоимости финансовых активов внесли значительный вклад такие зарубежные ученые, как Г. Александер, 3. Боди, Р. Брейли, Э. Брэдли, Дж. Бэйли, А., Кейн, Р. Линг, Ченг Ф. Ли, С. Майерс, А. Маркус, Р. Мертон, М. ~ Милер, Ф. Модильяни, Р. Тьюз, Джозеф И. Финнерти, У. Шарп и др.
Проблемы оценки стоимости бизнеса, управления стоимостью компаний и выбора решений на основе максимизации стоимости бизнеса разрабатывали в своих трудах такие ученые, как Ю. Бригхем, Дж. К. Ван Хорн, Л. Гапенски, К. Гриффид, А. Дамодаран, Г. М. Десмонт, П. Дойль, Р. Э. Кели, Б. Коласс, Т. Колер, Т. Коупленд, Дж. Муррин, Б. Пешеро, Ш. Пратт, К. Уисен, К. Феррис, Дж. Фишмен, Э. Хеферт и др.
Их работы посвящены исследованию рыночной стоимости ценных бумаг, оценке стоимости корпораций в странах с развитыми фондовыми рынками, сформировавшейся рыночной инфраструктурой, сложившимися принципами корпоративного управления. В современных условиях российской экономики, когда отечественный фондовый рынок только развивается, не сформировались оптимальная инфраструктура фондового рынка и российская модель корпоративного управления, необходимо продожить исследования с учетом особенностей российской экономики. t
Стимулом к отражению российской специфики корпоративного капитала и финансового рынка стало изучение трудов ученых, специализирующихся на исследовании российского фондового рынка и оценке стоимости российских корпораций: М. Ю. Алексеева, Л. П. Белых, И. Ю. Беляевой, Т. Б. Бердниковой, Г. В. Булычевой, С. В. Вадайцева, Д. Н. Владиславлева, В. В. Григорьева, А. Г. Грязновой, Т. Г Догопятовой, В. Е. Есипова, Р. И. Капелюшникова, Е. В. Ленского, Я. М. Миркина, Д. Н. Михайлова,
A. Д. Радыгина, Б. Б. Рубцова, М. А. Федотовой, А. Б. Фельдмана,
B. А. Цветкова, М. А. Эскиндарова и др.
Важное влияние на изменение стоимости корпораций и принятие управленческих решений, по мнению автора, оказывают институциональные факторы, рассматривая которые, автор опирася на работы О. В. Иншакова, Р. И. Капелюшникова, Р. Коуза, Н. Н. Лебедевой, В. A. May, Д. Норта, А. Н. Олейника, Э. де Сото, О. И. Уильямсона, А. Е. Шаститко и др.
Несмотря на многочисленность, работ, среди изученных автором исследований отсутствуют те, которые бы рассматривали институциональные факторы стоимости компаний комплексно и систематизировано.
Недостаточная изученность, актуальность, теоретическая и практическая значимость факторов стоимости компаний определили выбор темы, цель исследования и его задачи.
Цель и задачи исследования. Целью данного исследования является теоретическое обоснование институционального развития корпоративного капитала и разработка методического инструментария определения рыночной стоимости неликвидных и малоликвидных акций российских компаний.
В соответствии с указанной целью в диссертационной работе поставлены следующие задачи:
Х выявить предпосыки, и условия развития; корпоративного капитала; определить тенденции развития современных корпораций; раскрыть противоречия корпоративного капитала, обуславливающие модификацию стоимости финансовых активов и специфику их оценки;
Х провести анализ институциональных факторов модификации стоимости корпорации;
Х проанализировать степень соответствия современного состояния российского фондового рынка ограничениям модели оценки капитальных активов;
Х составить классификацию видов стоимости как теоретическую основу для выбора вида стоимости и методов оценки корпораций;
Х уточнить и допонить существующие методики оценки бизнеса.
Предметом исследования являются процессы институционального развития корпоративного капитала и формирования рыночной стоимости акций российских компаний.
Объектом исследования являются неликвидные и малоликвидные акции российских компаний.
Методологической и теоретической основой исследования послужили теоретические положения, изложенные в работах отечественных и зарубежных авторов по исследуемым проблемам, нормативные документы Российской Федерации, касающиеся вопросов оценочной деятельности.
В работе были использованы следующие методы исследования: системный подход, методы статистического анализа, методы финансовой математики, методы финансового анализа, методы экспертной оценки.
Информационно-эмпирической базой исследования явились экономические факты, установленные на основе анализа данных статистических и финансово-экономических изданий России и других стран; материалы научных семинаров и конференций; законодательные и нормативные акты, регламентирующие оценочную деятельность;: факты, опубликованные в экономической литературе, посвященной проблемам развития корпорации, оценки и управления стоимостью < бизнеса; данные Госкомстата России и Вогоградской области, РТС, ММВБ, Минфина РФ, ФСФР, Центрального банка РФ, компаний ФИНАМ, S&P, периодической печати; сведения о финансовой отчетности отдельных предприятий г. Вогограда.
Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:
1. В современной экономике происходит институциональное развитие корпоративного капитала, который представляет собой сложную интегрированную систему реального и финансового капиталов различных сфер деятельности и имеет максимальную стоимость только при оптимальной структуре капиталов. При разделении такого капитала ценность отдельных его составляющих может резко уменьшаться.
2. Развитие корпоративной формы капитала характеризуется следующими противоречиями, которые влияют на формирование его стоимости: противоречия между реальной и финансовой формами капитала; между объективными экономическими данными о направлениях инвестирования и субъективными предпочтениями инвесторов; между реальными привлечениями капитала в производство и возможностью получения дохода без увеличения реального капитала; между разными скоростями структурных изменений финансовых и реальных активов; между целями мажоритарных и миноритарных инвесторов, менеджеров и кредиторов.
3. Институциональные факторы стоимости корпораций Ч это факторы, формирующие, поддерживающие и развивающие соответствующие стандарты ведения хозяйственной деятельности. К ним относятся:^ 1) совокупность формальных норм - нормативные правовые акты, регулирующие различные аспекты хозяйственной деятельности (законы, стандарты, распоряжения); 2) совокупность неформальных норм - кодексы, нормы поведения, культурные традиции, определяющие устойчивые нормы социального поведения и действия; 3) механизмы и структуры, обеспечивающие выпонение этих норм и формирующие стандарты поведения в соответствии с нормами. Под влиянием институциональных факторов стоимости корпоративного капитала в российской экономике происходит разрыв между рыночной и фундаментальной стоимостью корпораций.
4. Особенностями российского фондового рынка, приводящими к необходимости корректировки модели оценки капитальных активов, являются: олигополистическая структура рынка, высокие финансовые риски, монополизм на рынке государственных облигаций, низкие обороты рынка, существование нескольких торговых структур с различной инфраструктурой, диспропорции спроса и предложения на рынке акций, неравный доступ к информации различных участников рынка.
5. Классификация видов стоимости бизнеса, позволяющая обоснованно подойти к выбору вида стоимости и методов оценки компаний в зависимости от целей и специфики оценки, целесообразна в соответствии со следующими критериями: объем информации об объекте оценки, время экспозиции объекта, степень объективности при определении стоимости, степень развитости рынка, правовые ограничения объекта оценки.
6. Расчет коэффициента р включает в себя комплексный анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия в целях определения его отраслевого или регионального рейтинга, что позволяет в максимальной степени учесть риски конкретного предприятия и сравнить их с рисками аналогичных компаний.
Научная новизна положений, полученных и представленных к защите:
Х уточнена природа корпоративной формы капитала как интегрированной формы реального и финансового капиталов в рамках определенной институциональной структуры, имеющей максимальную рыночную стоимость только при оптимальной структуре капиталов;
Х раскрыты противоречия корпоративного капитала, состоящие в противоречии форм капитала, субъективных и объективных предпочтениях инвесторов, реальных и спекулятивных инвестиций, в темпах роста реальных и финансовых активов, между целями мажоритарных и миноритарных инвесторов, менеджеров и кредиторов, что объясняет множественность видов стоимости капитала и увеличивающуюся роль субъективных оценок при определении стоимости;
Х системно представлены институциональные факторы стоимости капитала российских корпораций (заключающиеся в совокупности формальных и неформальных норм; механизмов и структур, обеспечивающих выпонение этих норм и формирующих стандарты поведения в соответствии с нормами), которые приводят к разрыву между рыночной и фундаментальной стоимостью компании;
Х аргументирована необходимость адаптации модели оценки капитальных активов для определения стоимости неликвидных и малоликвидных акций ф российских корпораций;
Х классифицированы виды стоимости бизнеса в соответствии с критериями: объем информации об объекте оценки, время экспозиции объекта, степень объективности при определении стоимости, степень развитости рынка, правовые ограничения объекта оценки;
Х уточнена методика определения коэффициента (3 путем включения; в его расчет несистематического риска, что позволяет применить модель оценки капитальных активов для определения стоимости неликвидных и малоликвидных акций российских корпораций.
Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационного исследования определяется тем, что исследуемые в нем научные и практические проблемы непосредственно связаны с решением задачи повышения эффективности деятельности российских корпораций. В работе рассмотрены особенности, тенденции и противоречия корпоративной формы капитала, имеющей максимальную ценность при оптимальной структуре капиталов, обоснована необходимость адаптации стандартных методов оценки стоимости корпораций с учетом особенностей развития российского фондового рынка, предложена методика расчета коэффициента (3 для ставки дисконтирования собственного капитала.
Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что основные выводы и полученные результаты могут быть применены при определении и анализе стоимости малоликвидных и неликвидных акций российских корпораций. Это необходимо при принятии различных управленческих решений и разработке стратегии компании (купля-продажа, залог акций, инвестиционные и финансовые решения, проведение реструктуризации и реорганизации компании, анализ работы ее отдельных подразделений и др.).
Материалы диссертации могут использоваться в практической деятельности финансовых менеджеров корпораций, консатинговых и оценочных фирм, при преподавании финансовых дисциплин Оценка бизнеса, Финансовый менеджмент, Рынок ценных бумаг.
Апробация результатов; исследования. Основные положения и выводы диссертации прошли апробацию на Всероссийской научно-практической конференции Организационно-экономические проблемы развития промышленных предприятий (г. Воронеж, 2002 г.); Международном семинаре Альтернативы экономического роста в России (г. Сочи, 2002 г.); 3-й Международной научно-практической конференции Проблемы развития предприятий: теория и практика (г. Самара, 2003 г.); на научно-практических конференциях Вогоградского государственного технического университета (2003, 2004 гг.). Результаты диссертационного исследования использованы при оценке акций предприятия пищевой промышленности г. Вогограда: специализированным агентством по оценке недвижимости Комплекс.
Публикации. По проблематике диссертационного исследования автором опубликовано 8 научных статей общим объемом 2,2 печатных листа.
Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения, библиографии и приложений. Общий объем диссертации составляет 186 страниц.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Аникина, Ирина Дмитриевна
Заключение
Проведенное исследование на тему Институциональное развитие корпоративного капитала и определение рыночной стоимости акций российских компаний позволило сделать следующие выводы:
1. Корпоративная форма капитала является в настоящее время основой развития экономики во всем мире, что обусловлено ее преимуществами по сравнению с другими формами капитала. Преимущества корпорации вытекают из организационно-правовых характеристик корпорации: 1) самостоятельность корпорации как юридического лица; 2) ограниченная ответственность индивидуальных и колективных инвесторов; 3) возможность передачи (продажи) акций другим лицам; 4) централизованное управление; 5) бессрочное существование. Эти характеристики обеспечивают, с одной стоны, централизацию производственных, научно-технических, интелектуальных, денежных, информационных ресурсов и повышение нормы прибыли, а с другой стороны, благодаря организационно-правовой форме (АО), корпорация является финансовым капиталом,- обладающим свойствами, отличными от свойств реальных активов, которые обеспечивают условия для концентрации и централизации ресурсов. Благодаря тому, что корпорация является финансовым капиталом, обеспечивается быстрый рост экономики, внедряются инновационные проекты. Вместе с тем, финансовый капитал как развития форма капитала находится в противоречии со своей экономической основой, что приводит к экономическим кризисам, повышается волатильность финансовых активов, происходит несовпадение стоимости акций со стоимостью реальных активов. Свойства финансовых активов необходимо учитывать при оценке стоимости корпорации.
2. Анализ развития корпораций в России позволяет сделать следующие выводы: институциональные факторы оказывают важное влияние на стоимость акций российских компаний. К началу XXI в. на российских корпорациях сложилась модель корпоративного контроля, которая характеризуется высокой степенью риска из-за закрытия бизнеса для внешних инвесторов; непрозрачностью и неопределенностью прав собственности; отсутствием предпосылок для догосрочного развития; высокими трансакционными издержками, необходимыми для создания избыточной концентрации акционерного капитала, лоббирования своих интересов, излишнему текущему контролю над деятельностью предприятия. Сложившиеся институциональные условия способствовали упрочению контроля менеджмента на большинстве предприятий промышленности и зависимости деятельности работы предприятий от конкретных индивидуумов,. что повышает неопределенность, неустойчивость и нестабильность работы предприятий в догосрочном периоде. Существующая институциональная модель корпорации в России приводит к недооценке стоимости акций, к существенным потерям в обществе и экономике.
3. Один из наиболее важных факторов, который следует учитывать при оценке акций, это степень развития такого института, как фондовый рынок. Современный российский фондовый рынок отличается особенностями, которые необходимо учитывать при применении методов оценки бизнеса:
Х Олигополия, небольшие обороты рынка и большая информационная асимметрия приводят к значительным ценовым колебаниям на фондовом рынке, увеличивают в огромной степени риск манипулирования на рынке и использования запрещенных торговых практик, прежде всего, заключение манипулятивных и инсайдерских сделок, увеличивают системный риск. Таким образом, олигополистическая структура рынка противоречит одной из важных предпосылок классической теории о минимальной зависимости участников рынка и увеличивает системный риск российского фондового рынка.
Х Данные показывают, что российский фондовый рынок является неоднородным, что ставит под сомнение применение классических моделей оценки акций без соответствующих корректировок: коэффициент вариации, рассчитанный по данным СФИ ММВБ за период с января 1999 г. по декабрь 2003 г. составил 47,44% (рассчитано по данным ММВБ [165]).
Х На высокий уровень системного риска указывает значение рыночной доходности, рассчитанное по СФИ ММВБ: в среднем за пять лет доходность составила 64,71 % годовых, а ее значения по годам резко колебались, выходя за границы нормальных значений (1999 г. - 234,65 %, 2000 г. - минус 4,93 %, 2001 г. - 73,72 %, 2002 г. - 34,02 %, 2003 г. - 63,65 %). По данным с американского фондового рынка средняя доходность акций крупных компаний за 73 года (с 1926 по 1998 годы) составляла 13%, среднегеометрическая за пять лет Ч 24,06 %; акций меких компаний Ч 18,77 %, среднегеометрическая за пять лет - 12,35 %; максимум по акциям крупных компаний составил Ч 54,56 %, меких компаний Ч 187,82 %, минимум по акциям крупных компаний Ч минус 45,56 %, по акциям меких: компаний Ч минус 52,71 %. Разброс значений по акциям крупных российских компаний значительно выше, чем на американском фондовом рынке. Среднеквадратическое отклонение доходности по акциям крупных российских компаний составило 83,37 %; по акциям крупных американских компаний Ч 20,33 %; по акциям меких американских компаний Ч 39,95 %. Данные показывают, что акции даже крупнейших, российских компаний значительно рискованнее, нестабильнее, чем акции меких американских корпораций, несмотря на то, что данные по американскому рынку включали такие сложные исторические периоды как Великая депрессия, Вторая мировая война и другие кризисы.
Х Российский фондовый рынок отличается большой узостью и сверхконцентрацией (90 % оборота на российском рынке акций принадлежит бумагам всего лишь шести эмитентов, на долю* десяти крупнейших эмитентов приходится 78 % рыночной капитализации), низкими оборотами рынка, узкой структурой видов ценных бумаг на российском фондовом рынке, ограниченным количеством ликвидных ценных бумаг. Это приводит к тому, что при расчете рыночной доходности по фондовым индексам не соблюдаются условия модели оценки капитальных активов. В модели оценки капитальных активов используется показатель доходности рыночного портфеля, который представляет собой сочетание всех обращающихся на рынке ценных бумаг, инвестиций в недвижимость, искусство, человеческий капитал. На практике в качестве рыночного портфеля используют рыночный индекс - в США чаще всего S&P 500, который включает акции 500 компаний, в СФИ ММВБ входят лишь наиболее ликвидные акции компаний, входящих в листинг, что гораздо уже предполагаемого рыночного портфеля. Х Важное место в модели оценки капитальных активов отводится информации:: все инвесторы получают одинаковую информацию и одинаково ее оценивают, рынки ценных бумаг являются совершенными рынками, нет препятствий инвестициям, но ограниченность и несбалансированность спроса и предложения на российском фондовом рынке, информационная асимметрия, возможность манипулятивных и инсайдерских сделок приводят к нарушению эффективного и справедливого ценообразования. В этих условиях уровень доходности и системного риска будут определяться не наличием финансовых средств или экономическим режимом внутренней организации фондового рынка, а характером сложившейся системы экономических отношений, поведением и монопольной возможностью реализации экономических интересов различных субъектов рынка.
4. Проведенный анализ показывает, что функционирование российского фондового рынка не совпадает с предпосыками модели оценки капитальных активов, что осложняет ее применение для оценки доходности даже ликвидных акций. Поэтому, при расчете ставки дисконтирования для оценки акций неликвидных и малоликвидных компаний необходимо учитывать следующее: так как оценки подлежат ценные бумаги, имеющие принципиальное отличие от реальных активов, то необходимо за основу принимать данные именно по рынку ценных бумаг, но ввиду имеющихся особенностей российского фондового рынка, которые не учитываются в исходных предположениях неоклассической теории, необходима их модификация. Расчет ставки дисконтирования дожен учитывать следующие виды информации: безрисковая ставка и премия за риск рассчитываются на основе данных рынка ценных бумаг, а коэффициент Р -на основе комплексного анализа финансово-хозяйственной деятельности предприятия и сравнении полученных данных со средними по отрасли или региону, что позволит в максимальной степени учесть риски конкретного предприятия и сравнить их с рисками аналогичных компаний. Полученная оценка будет носить субъективный характер, так как именно оценщик, по существу, конструирует рынок, который в максимальной степени соответствует условиям формирования справедливой рыночной цены, но, учитывая при оценке в максимальной степени рыночные данные, специфику предприятия,, отрасли и региона и соблюдая этические принципы оценщика,, рассчитанная стоимость будет в наибольшей степени справедливой.
5. Для повышения ликвидности российских акций необходимо, с одной стороны улучшение экономических показателей эффективности деятельности компаний - рост объемов производства, прибыли, конкурентоспособности компаний и т.п., с другой стороны, необходимы институциональные меры, направленные на стимулирование спроса и предложения на российском фондовом рынке. Эти меры дожны носить комплексный характер и включать следующие направления:
Х повышение доверия со стороны инвесторов за счет повышения не только формального уровня защиты прав инвесторов, но и эффективности его применения на практике;
Х увеличение числа фондовых инструментов, выпусков IPO, процента акций, находящихся в свободном обращении (free float);
Х увеличение прозрачности бизнеса путем развития аудиторских, услуг, совершенствования системы бухгатерского учета, повышение требований к раскрытию информации компаниями;
Х стимулирование инвестиционной активности продавцов и покупателей; развитие страхового рынка и пенсионной реформы; привлечение индивидуальных инвесторов с помощью минимизации издержек прямого доступа к рынку, оптимизации инфраструктуры фондового рынка. 6. В целях создания эффективной модели управления стоимостью корпорации целесообразно осуществление мониторинга ее финансовой безопасности, включающей в себя показатели: 1) внутренняя (фундаментальная) стоимость собственного капитала корпорации; 2) рыночная стоимость корпорации; 3) темпы прироста внутренней стоимости и рыночной стоимости корпорации; 4) сравнение внутренней стоимости и рыночной стоимости корпорации; 5) сравнение темпов роста рыночной стоимости корпорации и фондового индекса. Данная система показателей включает в себя оценку динамики фундаментальной и рыночной стоимости, что способствует совершенствованию модели корпоративного управления стоимостью.
7. Проведенное исследования позволило уточнить методику расчета коэффициента Р путем включения в его расчет несистематического риска, что позволяет адаптировать модель оценки капитальных активов для определения стоимости неликвидных и малоликвидных акций российских корпораций.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Аникина, Ирина Дмитриевна, Вогоград
1. Айкс Б., Ратерман Р. От предприятия к фирме: заметки по теории предприятия переходного периода // Вопросы экономики. - 1994. Ч № 8. Ч С.31-39.
2. Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. Ч М.: Финансы и статистика,1992. Ч 352 с.
3. Аристотель. Сочинения: В 4 т. Т.4 / Пер. с древнегреч.; общ. ред. А. И. Доватура. М.: Мысль, 1983.-830 с.
4. Аузан В., Шпагина М. Как освоить новую экономику // Эксперт. Ч 2002. Ч № 1-2.-С.64-65.
5. Афанасьев В. Вклад австрийской школы в развитие трудовой теории стоимости (к проблеме единства экономической науки) // Вопросы экономики. 2002. - № 2. - С. 102 - 117.
6. Афанасьев М., Кузнецов П., Фоминых А. Корпоративное управление глазами директората // Вопросы экономики. 1997. - № 5. - С. 84 Ч 101.
7. Байбаков А. Карьера манипулятора // Коммерсантъ Ч Деньги. Ч 2003. Ч №11-С. 58-59.
8. Баканов М. И., Шеремет А. Д. Теория экономического анализа: Учебник. Ч 3-е изд., перераб. М.: Финансы и статистика, 1993. - 288 с.
9. Балабанов И. Т., Гончарук О. В., Савинская Н. А. Деньги и финансовые институты. Краткий курс. СПб: Питер, 2002. - 224 с.
10. Беа, Дихтл, Швайтцер. Общая экономика предприятия. Изд-во Gustav Fischer Stuttgart - Jena, 1992. - 114 с.
11. Белых Л. П. Основы финансового рынка. 13 тем: Уч. пособие для вузов. Ч М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. -231 с.
12. Белых Л. П., Федотова М. А. Реструктуризация предприятия: Уч. пос. для вузов. М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2001. - 399 с.
13. Беляева И. Ю., Эскиндаров М. А. Капитал финансово-промышленных корпоративных структур: теория и практика. Ч М.: Финансовая академия при правительстве РФ, 1998. 299 с.
14. Бердникова Т. Б. Механизм деятельности акционерного капитала на рынке ценных бумаг России. М.: ИНФРА - М, 2000. - 152 с.
15. Бернстайн Л. А, Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация / Пер. с англ. Ч М.: Финансы и статистика, 1996. Ч 624 с.
16. Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. Пер с англ. 4-е изд. Ч М.: Дело тд, 1994. 720 с.
17. Боди 3., Мертон Р. Финансы: Пер. с англ.: Уч. пос. Ч М.: Издательский дом Вильяме, 2000.-592 с.
18. Боди Зви, Кейн Алекс, Маркус Алан. Принципы инвестиций. 4-е изд-е: Пер. с англ. Ч М.: Издательский дом Вильяме, 2002. Ч 984 с.
19. Борткова М. П. Современные проблемы транснационализации производства и капитала // Менеджмент в России и за рубежом. 2000. - № 3.
20. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. Ч М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 1997. 720 с.
21. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: в 2 т. / Пер. с. англ. Под ред. В. В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1998.
22. Булычева Г. В., Демшин В. В. Практические аспекты применения доходного подхода к оценке российских предприятияй: Уч. пособие. Ч М.: Финансовая академия при правительстве РФ, 1999. 84 с.
23. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М., 1998.
24. Вадайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учеб. пособие для вузов. М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2001. - 720 с.
25. Вадайцев С. В. Оценка бизнеса: Учеб. пособие. 2-е изд., испр. и доп. Ч СПб.: Изд-во С. Петерб. Ун-та, 2000. - 198 с.
26. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я. В. Соколов. Ч М.: Финансы и статистика, 1996.
27. Владиславлев Д. Н. Конкуренция и монополия на фондовом рынке. Ч М.: Экзамен, 2001. 256 с.
28. Все больше компаний начинают ориентироваться на рост капитализации // Рынок ценных бумаг 2000. -№11.
29. Галухина Я., Ченцова Е. Реакция отторжения // Эксперт. Ч 2004. № 3. Ч С. 40-42.
30. Галушкина М., Гурова Т., Денисова Д. Обновление канона // Эксперт.Ч 2003. № 42. - С. 95 -104.
31. Голубков Д. Ю. Особенности корпоративного управления; в России: Инвестиционный кризис и практика оффшорных операций. Ч М.: Альпина, 1999.-272 с.
32. Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть первая. Официальное издание. Ч М.: Юридическая литература, 1994. Ч 240 с.
33. Григорьев В. В., Островкин И. М. Оценка предприятий. Имущественный подход. Учебно-практическое пособие. ЧМ.: Дело, 1998. Ч224 с.
34. Григорьев В. В., Федотова М. А. Оценка предприятия: теория и практика. Ч М.: ИНФРА М, 1997. - 320 с.
35. Грунин О. А., Грунин С.О. Экономическая безопасность организации Ч СПб.: Питер, 2002. 160 с.
36. Губанов С. Производительные силы: переход к технотронной эпохе // Экономист. 2002. - № 7. - С. 37 - 47.
37. Гукова А. В. Трансакционные издержки в синтезе производственной инфраструктуры // Вестник ВГУ. 1999. - Серия 3, вып.4. - С.79 Ч 83.
38. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. М.: Альпина, 2004. - 1342 с.
39. Де Сото Э. Загадка капитала. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2001. - 272 с.
40. Деньги и регулирование денежного обращения: теория и практика. Научный альманах фундаментальных и прикладных исследований. А М. Финансы и статистика, 2002. Ч 220 с.
41. Дертниг Ш. Новичков никто не ждет // Эксперт. 2004. - № 2. Ч С. 34 - 36.
42. Десмонт Г. М., Кели Р. Э. Руководство по оценке бизнеса Ч М.: РОО, 1996.
43. Дойль П. Маркетинг, ориентированный на стоимость: Пер. с англ. / Под ред. Ю. Н. Каптуревского. СПб.: Питер, 2001. - 480 с.
44. Догопятова Т. Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности // Вопросы экономики. 2001. Ч № 5. Ч С. 46-61.
45. Европейские стандарты оценки 2000 / Пер. с англ. Г. И. Микерина, Н. В. Павлова, И. А. Артеменкова. М.: ООО Российское общество оценщиков, 2003.Ч 264 с.
46. Евстигнеева Л., Евстигнеев Р. Проблема синтеза общеэкономической и институционально-эволюционной теорий // Вопросы экономики. Ч 1998. Ч № 8.- С. 97-113.
47. Егерев И. А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: Учеб. Пособие. -М.: Дело, 2003 г.-480 с.
48. Ельмеев В. Потребительно Ч стоимостная тенденция: теория и практика // Экономист. 2002. - № 9. - С. 56 - 66.
49. Ендронова Е. Н., Мизиховский Е. А. Учет и анализ финансовых активов. Ч М.: Финансы и статистика, 1995.
50. Есипов В. Е. Ценообразование на финансовом рынке. Ч СПб.: Питер, 2000. -176 с.
51. Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. Ч СПб.: Питер, 2001. -416с.
52. Ивантер А., Панов А. В зоне административного риска // Эксперт. Ч 2003. Ч №27-28.-С. 26-29.
53. Иноземцев В. Л. За пределами экономического общества. М.: Наука, 1998. -638 с.
54. Иншаков О. В., Фролов Д. П. Институционализм в российской экономической мысли (IX Ч XXI вв.). Научное издание в 2 т. Ч Вогоград: Изд-во ВоГУ, 2002, 2003.
55. Капелюшников Р. Где начало того конца? (к вопросу об окончании переходного периода в России) // Вопросы экономики. 2001. - № 1. Ч С. 138-156.
56. Капелюшников Р. Категории трансакционных издержек // Как это делается: финансовые, социальные и информационные технологии: Сб. науч. тр. -1994,- Вып. 3.
57. Капелюшников Р. Собственность и контроль в российской промышленности // Вопросы экономики. 2001. Ч № 12. - С. 103 Ч 124.
58. Капелюшников Р.И. Экономическая теория прав собственности. Ч М., 1990.
59. Кашанина Т. В. Корпоративное право (Право хозяйственных товариществ и обществ). Учебник для вузов. Ч М.: Издательская группа НОРМА Ч ИНФРА-М, 1999.-815 с.
60. Кашин Ю. И. О модификации функций денег / Сб. Деньги и регулирование денежного обращения: теория и практика. Научный альманах фундаментальных и прикладных исследований. Ч М.: Финансы и статистика, 2002. С. 66 - 71.
61. Кесельман Г. М., Игокин А. А. Финансовые рынки России после августа 1998 года. М.: Сирин, 2002. - 140 с.
62. Коган А. М. Деньги, цена и теория трудовой стоимости (новая парадигма теории трудовой стоимости) Ч М.: Финансы и статистика, 1991. Ч 224 с.
63. Кокорев В. Институциональные преобразования в современной России:; анализ динамики трансакционных издержек // Вопросы экономики. Ч 1996. Ч № 12.-С. 61-71.
64. Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. Проблемы, концепции и методы. Учеб. пособие / Пер. с франц. под ред. проф. Я.В. Соколова. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997. - 576 с.
65. Кондаков Н. И. Логический словарь справочник Ч М.: Наука, 1976. 717 с.
66. Конторович С. П. Управление инвестиционной привлекательностью предприятия (системно-оценочный аспект). Автореферат диссертации на соискание ученой степени к.э.н. Ч Вогоград, 2002.
67. Корнай Я. Системная парадигма // Вопросы экономики. Ч 2002. Ч № 4 Ч С. 4-22.
68. Коростелева М. В. Методы анализа рынка капитала. Ч СПб.: Питер, 2003. Ч 144 с.
69. Корриган Ш. Как действовать на рынке медведей / Сб. Бум, крах будущее: Анализ австрийской школы: Пер. с англ. Ч М.: ООО Социум, 2002. Ч 220 с.
70. Коуз Р. Фирма, рынок и право: Пер с англ. М.: Дело ТД, 1993.
71. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. Ч 2-е изд. / Пер с англ. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2000. Ч 576 с.
72. Красавина JI. Н. Проблемы денег в экономической науке /Сб. Деньги и регулирование денежного обращения: теория и практика. Научный альманах фундаментальных и прикладных исследований. Ч М. Финансы и статистика, 2002. С.28 - 39.
73. Крушвиц Л. Инвестиционные расчеты / Пер. с нем. под общ. ред. В. В. Ковалева, 3. А. Сабова. СПб.: Питер, 2001. -432 с.
74. Крушвиц JI. Финансирование инвестиции. Неоклассические основы теории финансов / Пер. с нем. под общ. ред. В. В. Ковалева, 3. А. Сабова. Ч СПб.: Питер, 2000. 400 с.
75. Курц X. Д. Капитал, распределение, эффективный спрос / Пер. с англ. под ред. член-корр. РАН И. И. Елисеевой М.: Аудит, ЮНИТИ, 1998. - 294 с.
76. Лаптев В.В. Акционерное право. М.: Юридическая фирма' Контакт, ИНФРА-М, 1999. -254 е.
77. Лапуста М.Г., Шаршукова Л.Г. Риски в предпринимательской деятельности. М.: ИНФРА - М, 1998. - 224 с.
78. Лебедева Н. Н. Институциональный механизм экономики: сущность, структура, развитие. Вогоград, Изд-во ВоГУ, 2002. - 326 с.
79. Леиашвили П. Р. Анализ экономической ценности. М.: Экономика, 1990. Ч 191 с.
80. Ленин В. И. Империализм как высшая стадия капитализма. В сб. Избранные произведения: В 3 т. Т.1. М.: Политиздат, 1982. - 843 с.
81. Ленский Е. В., Цветков В. А. Транснациональные финансово-промышленные группы и межгосударственная экономическая интеграция: реальность и перспективы. Ч М.: АФПИ еженедельника Экономика и жизнь, 1998.-296 с.
82. Лещенко М. Анализ инвестиционной привлекательности компаний // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 14. - С.62 - 65, № 15. - С. 56 - 58.
83. Лосев С. В. Эмиссия корпоративных ценных бумаг и трансакционные издержки: вопросы теории практики / Диссертация на соискание ученой степени к.э.н. М, 2001.
84. Майбурд Е. М. Введению в историю экономической мысли. От пророков до профессоров. М.: Дело, 2000. -560 с.
85. Малахов С. Некоторые аспекты теории несовершенного конкурентного равновесия (двухфакторная модель трансакционных издержек) // Вопросы экономики. Ч 1996. Ч № 10.
86. Мальгинов Г. Участие государства в управлении корпоративными структурами в России // Вопросы экономики. Ч 2000. № 9. Ч С. 18 Ч 31.
87. Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. (Предисл. Ф. Энгельса. Пер. И. И. Скворцова-Степанова). Т. 1. Ч М.: Политиздат, 1973. 907 с.
88. Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. Под ред. Ф. Энгельса. М.: Политиздат, т. III, 1970. - 1084 с.
89. Маркс К., Энгельс Ф. Избранные произведения. В 3 т. Ч М.: Политиздат, 1983.
90. Маркс К., Энгельс Ф. Соч. т.1. М.: Политиздат, 1983.
91. Маршал А. Принципы экономической науки, т. II. Пер. с англ. Ч М.: Издательская группа Прогресс, 1993.
92. Материалы к семинару Методы реструктурирования предприятий на основе оценки их рыночной стоимости. СПб.: Ин-т эконом. развития Всемирного Банка, 1996.
93. May В. Кто реформирует политические институты? // Эксперт. Ч 2002. Ч №23.-С. 56.
94. Международные стандарты оценки. Г. И. Микерин, М. И. Недужий, Н. В. Павлов, Н. Н. Яшина, Д. Н. Гриненко, А. Н. Козырев, Г. В. Попов. Ч М.: ОАО Типография Новости, 2000. В 2 т.
95. Метелева Ю. А. Правовое положение акционера в акционерном обществе. -М.: Статут, 1999.-191 с.
96. Механик А. Прорываться вместе // Эксперт. 2002. - № 23. - С.66 - 69.
97. Милер Р. Д., Ван-Хуз Д. Д. Современные деньги и банковское дело. М.: ИНФРА-М., 2000.
98. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. Ч М.: Альпина Паблишер, 2002. -624 с.
99. Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995.
100. Михайлов Д. Н. Мировой финансовый рынок тенденции и инструменты. М.: Экзамен, 2000. - 768 с.
101. Модильяни Ф., Милер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. М.: Дело, 1999. - 272 с.
102. Наболело // Эксперт. 2003. - № 7. - С.8.
103. Науменко А. О чем мечтает акционер? // Рынок ценных бумаг. Ч 2001. Ч № 15.-С. 34-37.
104. Нестеренко А. Переходный период закончися. Что дальше? // Вопросы экономики. 2000. - № 6.
105. Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М., 1997. - 180 с.
106. Олейник А. Бизнес по понятиям: об институциональной модели российского капитализма // Вопросы экономики. 2001. - № 5. - С.4 Ч 25.
107. Олейник А. Дефицит Права // Вопросы экономики. 2002. - № 4. -С.23-45.
108. Олейник А. Н. Институциональная экономика: Учебное пособие. Ч М.: ИНФРА М, 2000. .-416 с.
109. Оленьков Д. Горизонт для дивидендов // Рынок ценных бумаг. Ч 2001. Ч № 15. -С.28-33.
110. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса): Учебник / под ред. В. И. Кошкина. М.: ЭКМОС, 2002. - 944 с.
111. Осипов Ю. М. Опыт философии хозяйства: хозяйство как феномен культуры и самоорганизующаяся система. -М., 1990.
112. ИЗ. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. Ч М.: Финансы и статистика, 1998. 512 с.
113. Петти В., Смит А., Рикардо Д., Кейнс Дж., Фридмен М. Классика экономической мысли: Сочинения. М.: Изд-во ЭКСМО-Пресс, 2000.-896 с.
114. Повестка дня // Эксперт. 2004. - № 3. - С. 4.
115. Пороховский А. Рыночный курс: противоречия и перспективы // Экономист. 2002. - № 8. - С. 27 - 33.
116. Портной М. А. Деньги: их виды и функции. М, 1998.
117. Потребительная стоимость в экономике развитого социализма. М.: Мысль, 1974.
118. Пратт Ш. Оценивая бизнес: анализ и оценка компаний закрытого типа. Ч М.:РОО, 1994.
119. Радаев В. В. Экономическая социология. Курс лекций: Учеб. Пособие. -М.: Аспект Пресс, 1998. 368 с.
120. Радыгин А. Перераспределение прав собственности в постприватизационной России // Вопросы экономики. Ч 1999. Ч № 6. Ч С.54-75.
121. Радыгин А. Постприватизационная структура акционерного капитала и корпоративный контроль: контрреволюция управляющих // Вопросы экономики. 1995. - № 10. - С. 47 - 68.
122. Радыгин А. Собственность и интеграционные процессы в корпоративном секторе // Вопросы экономики. 2001. - № 5. - С. 26 - 45.
123. Радыгин А., Сидоров И. Российская корпоративная экономика: сто лет одиночества? // Вопросы экономики. 2000. - № 5. Ч С. 45 Ч 61.
124. Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии). М.: ФКЦБ России, Издат. дом Рынок ценных бумаг, 2000.
125. Разумов И. В. Экономические отношения и конъюнктурная динамика на российском фондовом рынке. Ч Ярославль.: Ярославский государственный университет, 2001. Ч 448 с.
126. Райхлин Э. Основы экономической теории. Финансово-денежная система. Ч М.: Наука, 1999.
127. Рейтинг инвестиционной привлекательности российских регионов: 2002 2003 гг. // Эксперт. - 2003. - № 43. - С. 129 - 152.
128. Ротбард М. Экономические депрессии: их причины и методы лечения / Сб. Бум, крах будущее: Анализ австрийской школы: Пер. с англ. (Сост. А. В. Куряев). М.: ООО Социум, 2002. - 220 с.
129. Рубцов Б. Б. Мировые рынки ценных бумаг. Ч М.:: Изд-во Экзамен, 2002.-448 с.
130. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Фишмен Джей, Пратт Шеннон, Гриффид Клиффорд, Уисен Кейт; Пер. с англ. Л. И. Лопатников. Ч М.: ЗАО КВИНТО-КОНСАТИНГ, 2000. 388 с.
131. Рыночная экономика: Учебник: В 3 т. ТЗ. 4.2: Хрестоматия. Ч М.: Самитэк, 1992. -160 с.133^ Сергиенко Я. В. Особенности динамики развивающихся рынков. М.: Финансы и статистика, 2002. Ч 192 с.
132. Сергиенко Я. Финансы и реальный сектор в условиях переходной экономики // Экономист. 2002. - № 3. - С.58 Ч 63.
133. Скоузен М. Кто предсказал крах 1929 г. / Сб. Бум, крах будущее: Анализ австрийской школы: Пер. с англ. (Сост. А. В. Куряев). Ч М.: ООО Социум, 2002. 220 с.
134. Советский энциклопедический словарь / Гл. ред. А. М. Прохоров; ред. кол.: А. А. Гусев и др. Ч Изд. 4-е. Ч М.: Сов. Энциклопедия, 1987. Ч 1600 с.
135. Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности. Постановление Правительства РФ от 6.07.2001 № 519.
136. Старк Д. Рекомбинированная собственность и рождение восточноевропейского капитализма // Вопросы экономики. 1996. Ч № 6. Ч С.4-24.
137. Топузян Г. Регулирование инсайдерской деятельности на фондовом рынке кто и как? // Рынок ценных бумаг. - 2000. Ч № 10.
138. Тьюз Р., Брэдли Э., Тьюз Т. Фондовый рынок. Ч 6-е изд.: Пер. с англ. Ч М.: ИНФРА-М, 1997. 648 с.
139. Уваров О. Государственная и коммерческая тайна и инсайдерская информация // Рынок ценных бумаг. Ч 2000. Ч № 7.
140. Уильямсон О. И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, лотношенческая контракция // Науч. ред. В. С. Катькало. Ч СПб.: Лениздат, CEV Press, 1996.
141. Фадеев В., Шмаров А. Как выпрямить Россию? // Эксперт. 2002. - № 11. -С. 34-39.
142. Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты. Учебник. Ч М.: Финансы и статистика, 2003. 304 с.
143. Феррис Кеннет, Пешеро Барбара Пети. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении: Пер. с англ. Ч М.: Издательский дом Вильяме, 2003. 256 с.
144. ФЗ Об оценочной деятельности в Российской Федерации № 135 Ч ФЗ от 29.07. 1998.
145. Финансирование роста: выбор методов в изменчивом мире: Пер. с англ. -М.: Издательство Весь мир, 2002. 256 с.
146. Хеферт Э. Техника финансового анализа: Пер. с англ. / Под ред. Л. П. Белых. М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996. - 663 с.
147. Хикс Дж. Р. Стоимость и капитал: Пер. с англ. / Общ. ред. и вступ. ст. Р. М. Энтова. М.: Прогресс, 1988. - 488 с.
148. Ходжсон Дж. Экономическая теория и институты: Манифест современной институциональной теории / Пер. с англ. Ч М.: Дело, 2003. Ч 464 с.
149. Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Пер. с англ. М.: ИНФРА - М, 2000. - 686 с.
150. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА - М, 1999. - 1028 с.
151. Шаститко А. Е. Новая институциональная экономическая теория. Ч М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2002. 591 с.
152. Шаститко А. Трансакционные издержки (содержание, оценка и взаимосвязь с проблемами трансформации) // Вопросы экономики. Ч 1997. Ч № 7 Ч С. 65-76.
153. Экономика и управление недвижимостью: Учебник для вузов / Под общ. ред. П. Г. Грабовского. Ч Смоленск: Изд-во Смолин Плюс, М.: Изд-во АСВ, 1999.
154. Экономика переходного периода: очерки экономической политики посткоммунистический России. 1991-1997 / Институт экономических проблем переходного периода. Ч М.: 1998. 1105 с.
155. Экономическая теория: Хрестоматия. 2-е изд. / Сост., коммент., словарь, предм. указ. Е. Ф. Борисов. - М.: Высш. шк., 2000. - 432 с.
156. Энгельс Ф. Анти Дюринг. Переворот в науке, произведенный в науке господином Евгением Дюрингом. - М.: Политиздат, 1969. - 483 с.
157. Эскиндаров М. А. Развитие корпоративных отношений в современной российской экономике. Ч М.: Республика, 1999. Ч 386 с.
158. Ядгаров Я. С. История экономических учений: Учебник для вузов. 3-е изд.- М.: ИНФРА-М, 1999. 320 с.
159. Якутии Ю. Еще раз к анализу эффективности становления российских корпораций // Российский экономический журнал. Ч 1998. Ч № 9 Ч 10. -С.33-43.
Похожие диссертации
- Тенденции развития рынка капитала в глобальной постиндустриальной экономике
- Рыночная стоимость акций российских эмитентов
- Совершенствование мониторинга стоимости акционерного капитала российских компаний
- Структурирование первичных публичных размещений акций российских компаний
- Статистические методы анализа волатильности акций российских компаний