Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Финансовая привлекательность интеграции хозяйствующих субъектов в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученаd>кандидат экономических наук
Автор Романенко, Ольга Анатольевна
Место защиты Саратов
Год 2003
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Финансовая привлекательность интеграции хозяйствующих субъектов в России"

На правах рукописи

РОМАНЕНКО Ольга Анатольевна

ФИНАНСОВАЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ ИНТЕГРАЦИИ ХОЗЯЙСТВУЮЩИХ СУБЪЕКТОВ В РОССИИ

Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Саратов - 2003

Работа выпонена на кафедре финансов Саратовского государственного социально-экономического университета.

Научный руководитель

- д-р экон. наук, профессор Якунина Ала Викторовна

Официальные оппоненты

- д-р экон. наук, профессор Коробов Юрий Иванович

- канд. экон. наук, доцент Никитина Виктория Александровна

Ведущая организация - Самарская академия государственной службы

Защита состоится 19 июня 2003 года в 1300 час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу:

410000, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Саратовского государственного социально-экономического университета.

Автореферат разослан 19 мая 2003 года.

Ученый секретарь диссертационного __. ___р С.М.Богомолов

совета, канд. экон. наук, доцент ' *

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы. Успех преобразований экономических институтов в России, построение эффективной экономической системы с принципиально новым характером корпоративных связей невозможны без серьезного анализа факторов, обуславливающих активизацию процессов интеграции субъектов хозяйствования в настоящее время." Среди российских отраслей, процессы интеграции в которых идут наиболее интенсивно, можно выделить нефтяную, пищевую, фармацевтическую промышленность, машиностроение, сельское хозяйство, банковский сектор и другие. Интеграция российских предприятий осуществляется как в жесткой форме, путем слияний и поглощений (например, компании "ЛУКойл" и ОАО "Северосталь" в нефтяной промышленности, "Курск-промбанк" и банк "Воронежский" в банковской сфере), так и посредством образования ходингов (ходинг-компания "Интеррос", ПК "Сыктывкарский", аг-роходинг "Орловский агрокомбинат).

В современных рыночных экономиках интеграция предприятий представляется закономерным явлением, которое вызывает научный и общественный интерес. Некоторые экономисты видят в интеграции хозяйствующих субъектов одно из важнейших проявлений рыночной дисциплины. Другие делают акцент на усилении рыночной власти фирм в результате интеграции. Все это вызывает активные споры о роли интеграции в современной экономике и дискуссии относительно оптимальных форм регулирования данных процессов. Перед отечественной экономической наукой стоит задача исследования всего комплекса проблем, охватывающих не только разработку общей концепции и форм интеграции, но и конкретные программы действий фирм, подчиненных целям и задачам интеграции в определенных условиях.

Для объективности исследования процессов интеграции хозяйствующих субъектов нельзя оставлять без внимания финансовые основы объединения и финансовые измерители его результативности. Чтобы понять истинные побудительные мотивы интеграции, ее внутренние движущие силы, механизмы и саму природу этого явления, необходимо рассматривать интеграцию с позиции теории финансов.

На наш взгляд, финансовая деятельность фирмы и движение ее финансовых ресурсов дожны стать важнейшими направлениями исследований интеграционных процессов. Финансовые показатели и финансовые решения являются центральным моментом развития фирмы, во многом определяющих эффективность мероприятий в области организации производства и маркетинга. Интеграцию фирмы, то есть, по сути, ее рост, необходимо рассматривать во взаимосвязи с изменениями прибыли, издержек, показателей платежеспособности и финансовой устойчивости, внутренних инве( " и возможно-

стей по привлечению капитала, а также в контексте вопросов налогового планирования.

Степень разработанности проблемы. Отдельные аспекты финансовых отношений, возникающих в процессе интеграции хозяйствующих субъектов, были предметом обсуждения как западных, так и российских ученых. Наблюдаемое в разных странах активное объединение предприятий в ходинги и ассоциации, формирование новых финансово-промышленных групп, приобретение крупными компаниями контрольных пакетов акций ранее независимых предприятий стимулируют процесс изучения различных проблем интеграции. Однако основная часть работ западных экономистов в этой области представляет собой анализ феномена интеграции с позиций общей экономической теории. Работы в области финансового менеджмента затрагивают только некоторые проблемы осуществления слияний и поглощений, прежде всего, вопросы корпоративного контроля, т. е. распределения акционерного капитала между собственниками, а также изменения стоимости компаний в результате слияний и поглощений. Эти вопросы нашли отражение в работах таких зарубежных авторов как Брейли Р., Майерс С., Бригхем Ю., Гапенски Л., Ван Хорн Дж., Доббинс Р., Паркинсон К., Кох Р., Паукок М., Тейлор А., Келер Т., Уильямсон О.

Среди отечественных экономистов исследованием процессов интеграции в России занимались: Авдашева С., Дементьев В., Винслав Ю., Брызгалин А., Ма-лентьев А., Львов Ю., Плотников В., Радыгин А., Энтов Р., Рудык Н., Симачев Ю., Якунина А. Эти авторы рассматривали институциональные особенности российской экономики, обуславливающие активные интеграционные процессы, проблемы замены ценовой координации рынка иерархической организацией, возможности и особенности консолидированного бухгатерского учета в интегрированных структурах, практические аспекты деятельности отдельных ФПГ и ходингов, некоторые их финансовые особенности. В то же время в экономической литературе отсутствуют серьезные теоретические и методологические разработки, комплексно раскрывающие причины финансовой привлекательности интеграции для хозяйствующих субъектов, финансовые возможности и финансовые взаимосвязи в интегрированных структурах. Актуальность данной проблемы, а также ее недостаточная теоретическая и практическая разработанность предопределили выбор темы настоящего исследования и повлияли на постановку его цели и задач.

Целью диссертационного исследования является выявление особенностей финансовых отношений, лежащих в основе интеграционных процессов, и обоснование финансовой привлекательности интеграции хозяйствующих субъектов в современной России.

Задачи исследования. В рамках поставленной цели основными задачами исследования явились:

- на основе критического анализа альтернативных теоретических школ комплексно раскрыть экономическое содержание понятия "интеграция", определить ее основные формы и типы, обосновать необходимость рассмотрения интеграции с точки зрения теории финансов;

-выявить финансовые мотивы интеграции, обуславливающие ее финансовую привлекательность для хозяйствующих субъектов;

- выделить периоды, в рамках которых процессы слияний и поглощений в пореформенной России характеризовались определенными особенностями;

- дать сравнительную характеристику различных финансовых инструментов оплаты сделок слияний и поглощений и выявить их приоритетность в зависимости от действующих факторов;

- определить области применения существующих методов оценки слияний и разработать рекомендации по выбору хозяйствующими субъектами адекватного метода;

- исследовать финансовые аспекты интеграции хозяйствующих субъектов в форме ходингов и определить причины их финансово-инвестиционной привлекательности;

- разработать меры, направленные на повышение эффективности налогового планирования в ходингах.

Предметом исследования является система финансовых отношений, возникающих в процессе интеграции субъектов хозяйствования в России.

Объектом исследования являются структуры, возникающие в результате организационной интеграции российских хозяйствующих субъектов.

Теоретической и методологической основой проводимого диссертационного исследования является теория финансов в части теории финансового менеджмента, теории корпоративного контроля и теории налогообложения, а также теория фирмы, теория организации промышленности в части теории вертикальной и горизонтальной интеграции, теории трансакционных затрат и вертикальных контрактных отношений. В процессе исследования использовались следующие общенаучные методы: абстракции, моделирования, анализа, синтеза, группировки и сравнения. При разработке агоритма выбора оценки слиянии использовались методы финансовой математики, экспертных оценок. При разработке налогового бюджета использовася балансовый метод. Эмпирический материал обработан методами экономической статистики.

Информационной базой исследования послужили законодательные акты и нормативные документы государственных органов власти и управления Российской Федерации, инструктивные материалы Министерства по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства, статистические данные Госкомстата РФ, материалы Института экономики переходного периода, Финансовой академии при Правительстве РФ, Международного института экономики и права, материалы научно-практических конференций и семинаров, материалы периодической печати по изучаемой проблеме, данные конкретных предприятий.

Объем и структура диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и 16 приложений. Список использованной литературы состоит из 135 наименований.

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

- дана многоаспектная характеристика понятия экономической интеграции (сформулированы определения и предложены классификации уровней, видов, способов и форм интеграции);

- уточнено понятие "финансовая привлекательность" применительно к интеграционным процессам; выделены финансовые мотивы интеграции и доказано их приоритетное значение;

- осуществлена периодизация процессов слияний и поглощений в пореформенной России и выявлены финансово-организационные особенности каждого периода;

- систематизированы альтернативные финансовые инструменты оплаты слияний и определены факторы, обуславливающие выбор конкретного финансового инструмента хозяйствующими субъектами;

- разработан агоритм выбора хозяйствующими субъектами метода оценки слияний в зависимости от дивидендной политики предприятия, типа интеграции, имеющейся информации, открытости компаний для фондового рынка и их конкурентоспособности на мировом рынке;

- с позиций финансового менеджмента дано авторское определение понятия "ходинг" как особой организационной формы управления финансовыми потоками, образованной в виде портфеля специфических финансовых активов, и выделены черты финансовой привлекательности ходингов;

- осуществлена классификация факторов, влияющих на возможности финансирования инвестиций в ходингах: специфические (характерные только для ходингов) и неспецифические (потенциально реализуемые и вне ходингов);

- предложены меры, направленные на повышение эффективности налогового планирования в ходингах (введение статуса консолидированного налогоплательщика для ходингов; разработка налогового бюджета).

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационной работы состоит в комплексном исследовании финансовых основ интеграции хозяйствующих субъектов, определении финансовых мотивов и результатов интеграции. Практическая значимость исследования заключается в том, что содержащиеся в нем выводы и предложения позволяют финансовым менеджерам повышать обоснованность принятия управленческих решений в отношении интеграции, при выборе способа финансирования и метода оценки слияния. В работе предлагаются конкретные рекомендации по стимулированию инвестиционной активности и повышению эффективности налогового планирования в интегрированных структурах.

Апробация работы. Наиболее существенные положения и результаты исследования отражены в 8 научных публикациях автора, общим объемом 2,6 п. л. По материалам исследования автором сделаны доклады на международной научно-практической конференции ^'Банковская конкуренция" (Саратов, СГСЭУ, 16-17 ноября 2000 года), научно-практической конференции, посвященной 70-летию образования СГСЭУ (Саратов, СГСЭУ, 19-20 июня 2001 года), научно-

практической конференции по' итогам научно-исследовательской работы СГСЭУ в 2002 года (Саратов, СГСЭУ, 5 февраля 2002 года), международной научно-практической конференции "Финансовый механизм и его правовое регулирование" (Саратов, СГСЭУ и СГАП, 24-25 апреля 2003 года).

Полученные теоретические и практические результаты используются в преподавании курсов по дисциплинам "Финансовый менеджмент", "Финансы предприятий", "Рынок ценных бумаг", "Налоги и налогообложение".

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

Диссертационное исследование велось в разрезе трех логически взаимосвязанных групп проблем: содержание интеграции хозяйствующих субъектов с позиции теории финансов, финансовые аспекты слияний и поглощений, финансовые проблемы интеграции хозяйствующих субъектов в форме ходингов.

Первая группа исследуемых проблем охватывает комплекс теоретических и методологических вопросов, касающихся развития процессов интеграции и определения их значения для управления финансами хозяйствующих субъектов, а также исследования мотивов интеграции, обуславливающих ее финансовую привлекательность.

В настоящее время, как субъекты хозяйствования, так и исследователи при шли к пониманию интеграции как обобщающего процесса поиска наиболее эффективной организационно-функциональной и управленческой структуры в условиях эволюции индустриального общества. Критический анализ альтернативных теоретических школ, исследующих интеграцию, осуществляется в работе с использованием инструментария, накопленного в рамках теории фирмы и теории организации промышленности, который разработан такими авторами как Смит А., Джевонс К., Маршал А., Сраффа П., Чемберлин Е., Коуз Р., Норт Д., Уильямсон О. В экономической литературе в общем случае термин "интеграция" используется для обозначения объединения экономических субъектов, углубления их взаимодействия, развития связей между ними, что дает широкие возможности для токования данного термина. Однако для анализа конкретных процессов необходима разработка понятийного аппарата, способного четко отразить специфику конкретного экономического явления. Автору представляется целесообразным выделить уровни экономической интеграции (территориальная, организационная и внутриорганизационная), виды (даны определения горизонтальной, вертикальной и конгломератной интеграции), способы (выделены внутренний и внешний) и формы интеграции. Исходя из этого, всю многогранность экономического содержания понятия "интеграция" можно представить в виде схемы, изображенной на рисунке 1.

Рис.1. Многообразие уровней, видов, способов и форм интеграции

Проведенное обследование позволило определить, что в России среди всех интегрированных структур, группы, устроенные по типу вертикальной интеграции составляют порядка 36% ("Магнитогорская сталь", "НОСТРА-ТРУБА-ГАЗ", "Металоиндустрия"), горизонтальной - около 40% ("Промприбор", "Эк-сохим", "Нижегородские автомобили", "Оборонительные системы", "Единство"), конгломератной - 6% ("Интеррос", "Сибирь", "Уральские заводы"), а также их комбинации используются примерно в 14% групп.

В работе доказывается, что важнейшими вопросами, определяющими целесообразность интеграции, выбор конкретного вида и формы выступают финансовые основы объединения. Автор считает что, для объективности исследования процессов интеграции хозяйствующих субъектов нельзя оставлять без внимания, как финансовые основы объединения, так и финансовые измерители его результативности. Это объясняется тем, что: во-первых, интегрированная фирма - специфическая и интенсивно развивающаяся форма организации и поэтому принципам и технике управления финансами дожно уделяться особое внимание. Во-вторых, интеграция охватывает самую нестабильную и наиболее дина-

мично развивающуюся область финансовых отношений. В одни периоды времени процессы интеграции ускоряются, растет капитализированная стоимость компаний, увеличивается количество слияний и поглощений, появляются новые разновидности интегрированных структур. В другие периоды интеграционные процессы характеризуются стагнацией или даже может наблюдаться дезинтеграция. Нестабильный характер делает интеграцию хозяйствующих субъектов одной из наиболее сложных и, одновременно, интересных тем для теории финансов. В-третьих, значимость изучения интеграции с позиций финансовой науки возрастает в настоящее время в связи с изменением самих организационных форм интеграции хозяйствующих субъектов. Все чаще вместо классического объединения, когда одна фирма поглощает другую или происходит слияние и образование новой фирмы, можно наблюдать фактическое объединение фирм без формальной утраты их самостоятельности, т. е. формируются гибридные формы, которые в России осуществляются, прежде всего, в виде ходингов.

Под финансовой привлекательностью интеграции хозяйствующих субъектов автор понимает свойства, характеристики интеграции, привлекательные с точки зрения управления финансами для субъектов хозяйствования. В работе ставится задача понять причины заинтересованности хозяйствующих субъектов в интеграции с финансовой точки зрения, показать, какие проблемы и какие перспективы возникают в результате интеграции, и как это отражается на финансовом состоянии и финансовой деятельности компании.

Для того чтобы раскрыть сущность финансовой привлекательности интеграции хозяйствующих субъектов в работе исследуются мотивы интеграции и доказывается, что все они в явной или неявной форме носят финансовый характер. Все разнообразные мотивы интеграции автором объединены в пять групп:

-рост прибыли интегрированной фирмы за счет усиления рыночной власти, который проявляется в том, что при интеграции двух фирм действующих на одном и том же рынке, увеличивается рыночная концентрация и повышается возможность интегрированной фирмы контролировать цены. Увеличение рыночной концентрации позволяет крупным фирмам проводить согласованную рыночную политику и добиваться роста объемов продаж и валовой выручки;

- рост прибыли интегрированной фирмы за счет снижения затрат вследствие синергетического эффекта, технологической экономии, трансакционной экономии, совершенствования методов управления. Синергия проявляется в возможности реализовывать экономию за счет централизации ряда услуг (управление офисом, бухгатерский учет, финансовый контроль, повышение квалификации персонала и общее стратегическое управление компанией), более поного использования ресурсов, экономии затрат в сфере НИОКР. Также крупные компании имеют преимущества в привлечении средств. Снижение затрат в результате технологической экономии при вертикальной интеграции заключается в том, что после интеграции фирмы с одним из поставщиков может требоваться меньше промежуточных ресурсов для получения того же самого объема выпуска. Трансакционная экономия проявляется в снижении затрат на организацию и поддержание обмена при вертикальной интеграции;

- налоговая экономия, заключающаяся в том, что фирмы могут использовать слияния ради права переноса убытков на будущие периоды для снижения налогов в будущем. Поглощение компании может оказаться сдекой как подлежащей налогообложению, так и освобожденной от налогов. Налоговый статус данной сдеки оказывает влияние на величину налогов, которые компания платит уже после поглощения;

- свободные потоки денежных средств, которые в условиях ограниченности направлений инвестиционной деятельности могут использоваться для осуществления интеграции с целью вложения капитала;

- снижение затрат, обусловленных рисками и неопределенностью, заключающееся в том, что интеграция может гарантировать поставки ресурсов и рынки сбыта продукции объединяющихся компаний. Проблемы неопределенности, вызванные существованием частной информации, также можно значительно ослабить при интеграции.

В работе подчеркивается, что результаты интеграции с точки зрения общества могут быть как желательными, так и нежелательными. Общество выигрывает от эффективного распределения средств, снижения затрат, уменьшения неопределенности и повышения гарантии поставок продуктов требуемого качества. Однако общество проигрывает от усиления рыночной власти интегрированных фирм, в результате чего снижается конкуренция, вытесняются с рынка не-интегрированные предприятия, возрастают барьеры для входа в отрасль новых фирм. В результате вероятно повышение цен выше конкурентного уровня и получения интегрированными компаниями сверхприбыли. Поэтому антимонопольное законодательство дожно препятствовать такой интеграции, которая подавляет конкуренцию.

Вторая группа исследуемых проблем связана с выявлением особенностей слияний и поглощений в современной России, проблемами выбора формы финансирования сделок и методов оплаты слияний.

Процессы структурных изменений в российских компаниях развиваются достаточно интенсивно. Об этом свидетельствуют обобщенные данные статистического обследования (табл.1).

Табл. 1.

Реструктуризация предприятий России в 1996-2000 гг.

Вид реструктуризации Количество реструктуризаций Количество предприятий, участвующих в реструктуризации

Слияние 174 365

Присоединение 128 236

Поглощение 15 18

Итого 317 619

Слияниям и поглощениям в пореформенной России были присущи низкая степень государственного регулирования с изначальным сохранением условий

монополизации экономики, сложности трансформации акционерного капитала в связи со слабой развитостью российского фондового рынка, специфика структуры собственности российских компаний и участников операций (пассивная роль миноритарных акционеров, сложная и непрозрачная структура компаний, высокие требования к доле в акционерном капитале, предпочтение неформального контроля), преобладание в качестве типичных форм жестких враждебных поглощений через банкротство и договые схемы, относительное распространение конгломератов.

Осуществив анализ процессов слияний и поглощений в России за время с 1992 года по настоящее время автором выделяются 4 периода, каждый из которых характеризовася своими специфическими особенностями (табл. 2).

Табл. 2.

Периоды и особенности слияний и поглощений в России

Период Особенности

Постприватизационный (середина 90-х гг. - середина 1998 г.) Единичные попытки использования классических методов слияний и поглощений. Именно этот период наиболее широко характеризуется "поглощениями через приватизацию".

Посткризисный (середина 1998г. - середина 1999 г.) Попытка предприятий улучшить финансовое положение за счет сброса акций, сократить издержки или продать подразделения, которые требовали значительных ресурсов. Многие коммерческие банки и финансовые группы, оказавшись на грани банкротства, рассматривали возможность расчета по своим обязательствам за счет переуступки принадлежащих им пакетов акций в реальном секторе или попыток уступки неликвидных пакетов.

Реорганизационный подъем (середина 1999 г. - 2002 Существенная активизация процессов поглощений в тех отраслях, где это требуют значительной концентрации финансовых ресурсов. Акцент в политике поглощений на те компании, которые сравнительно дешевы в конкретный момент времени. Высокая степень рационализации этих процессов. Возможность увеличения числа международных слияний и поглощений, связанного с низкой стоимостью и финансовыми проблемами российских компаний в условиях финансового кризиса. Сохраняющаяся оппозиция региональных властей в тех случаях, когда "агрессор" не связан с местной региональной элитой. Появление благоприятных общеотраслевых стимулов для упорядочивания структуры акционерного капитала.

Реорганизационный спад (с 2003 г.) Проявляется в снижении темпов экспансии сложившихся групп, завершении процессов консолидации. Намечается переход к реструктуризации групп и юридической реорганизации (прежде всего легализация аморфных ходингов и групп)

Перед компанией, решившей осуществить слияние, прежде всего, встает вопрос о выборе финансового инструмента слияния, поскольку это является одним из ключевых факторов проведения сдеки, который достаточно часто позволяет согласовать интересы покупателя и продавца фирмы. В работе предлагается сравнительная характеристика альтернативных финансовых инструментов (поная оплата слияния денежными средствами, оплата слияния простыми

акциями, облигациями или привилегированными акциями, конвертируемыми ценными бумагами, гибридными и производными ценными бумагами, оплата "по возможности", комбинированные методы оплаты) и выделяются преимущества и издержки, связанные с их использованием.

Автором осуществлена классификация факторов, определяющих выбор финансового инструмента оплаты слияний на основе отечественного и зарубежного опыта:

1) Налоговое законодательство. Налоговое законодательство многих стран позволяет избежать немедленного налогообложения при оплате слияния акция- , ми, а также предусматриваются значительные налоговые скидки при эмиссии договых инструментов (в случае оплаты облигациями). {

Тем не менее, в случае оплаты слияния денежными средствами фирма продавец имеет возможность уменьшить налогооблагаемые доходы за счет амортизируемого имущества.

2) Налоговой статус компании-покупателя. Юридические ограничения при покупке догов компании-цели через оффшоры определяют выбор в пользу денежных средств. I

3) Состояние фондового рынка. Ограниченность выбора долевых инстру- 1 менюн на рынке, связанная с недостаточным его развитием влияет на приоритетность денежных средств оплаты слияния.

4) Стабильность макроэкономической ситуации, развитие правовых институтов, гарантирующих выпонение контрактных обязательств. На выбор денежных средств при оплате влияет несовершенство контрактных отношений, прозрачность сдеки (известна реальная стоимость денежных средств), а также ускорение процесса во времени.

5) Структура информированности компании-покупателя и компании-цели о качестве активов друг друга и собственных активов. Обладание информацией

о реальной стоимости, составе и качестве активов компании-цели определяет 1

приоритетность выбора акций в тот момент времени, когда они недооценены рынком.

Помимо выбора финансового инструмента важнейшим моментом, определяющим конечные выгоды от слияния, является выбор метода оценки слияния. Рассмотрев существующие методы оценки слияний в рамках доходного подхода (метод дисконтирования денежного потока, прибыли на акцию, капитализации ,

дивидендов), сравнительного подхода (метод отраслевых коэффициентов, срав- >

нимых продаж, метод мультипликаторов), методов экспресс-анализа, автор оп- I

ределил области их применения.

В работе предлагается использование комплексного подхода к оценке слияний, который учитывает следующие факторы: 1) вид интеграции (горизонтальная, вертикальная, конгломератная); 2) тип компании в зависимости от открытости на рынке (закрытое или открытое акционерное общество); 3) дивидендная политика компании; 4) конкурентоспособность на мировом рынке; 5) имеющаяся информация. Автором разработаны рекомендации по выбору хозяйствующи-

ми субъектами адекватного метода, представленные в виде следующего агоритма.

1 шаг. Определение вида интеграции хозяйствующих субъектов (горизонтальное, вертикальное или конгломератное слияние).

2 шаг. Для вертикальной интеграции осуществляется экспресс-анализ: в зависимости от имеющейся финансовой информации используется 2-метод или М2-метод.

3 шаг. Определение типа компаний в зависимости от открытости компании для рынка. Закрытому АО, акции которого недоступны для фондового рынка или не котируются на рынке, рекомендуется использовать метод дисконтирования денежного потока (доходный подход) и метод мультипликаторов (сравнительный подход). Открытое АО имеет больше возможностей для комплексного анализа оценки слияния, так как может использовать почти все методы, в рамках доходного и сравнительного подходов.

4 шаг. Выбор метода оценки в зависимости от дивидендной политики и имеющейся информации. Если перед компанией стоит задача оценить влияние слияния на уровень дивидендов, то кроме дисконтирования денежного потока и определения прибыли на акцию необходимо воспользоваться и методом капитализации дивидендов. Для объективности оценки следует также использовать и методы сравнительного подхода.

5 шаг. Если компания является конкурентоспособной на мировом рынке, проводится анализ слияния с помощью метода отраслевых коэффициентов. В противном случае следует использовать метод мультипликаторов.

Третья группа исследуемых проблем касается исследования ходинга как специфической организационной формы управления финансовыми потоками, а также выяснения возможностей финансирования инвестиций и налогового планирования в ходингах.

Одной из основных задач при интеграции предприятий является создание организационной структуры, обеспечивающей как достаточную гибкость в условиях быстро изменяющейся внешней среды, так и реализацию эффекта масштаба, присущего крупным предприятиям и дающего им значительные конкурентные преимущества. Эти задачи могут быть решены путем построения ходинговой структуры. Сегодня структуры ходингового типа контролируют значительную часть российской промышленности: по разным оценкам, от 20 до 30% отечественного ВВП. В табеле о рангах 500 крупнейших европейских компаний российским компаниям уже принадлежит около двух десятков позиций. В первую сотню ранжированного списка попали "Газпром", "ЛУКойл", РАО ЕЭС, во вторую и третью - "СИДАНКО", "Сургутнефтегаз", "ЮКОС", "Сибнефть", "Славнефть". В рейтинговом списке также "Восточная Нефтяная Компания", "Ростелеком", "Татнефть", МГТС.

Анализ процессов интеграции предприятий в российской промышленности на основе создания ходингов существенно осложняется отсутствием единства во взглядах не только отечественных, но и зарубежных экспертов на экономическое и юридическое содержание понятия "ходинг". Проанализировав суще-

ствующие определения ходинга, предлагается авторское определение. Ходинг - это рыночная структура, основанная и на долевой собственности и образованная в виде портфеля специфических финансовых активов, обеспечивающего требуемую гибкость управления. Актив в портфеле имеет гораздо большую ценность, чем вне его вследствие синергетического эффекта, заключающегося в том, что возникающая при объединении долевых финансовых активов ходинговая структура может использовать широкий спектр преимуществ, обусловленных объединением ресурсов и повышением уровня контроля. Нередко формально невозможно четко определить границы ходинга, так как ходинг может владеть акциями предприятий, не входящих в него по сути. Автор считает, что предприятие является частью ходинга, только если наблюдается синергетиче-ский эффект.

Автор выделяет следующие характеристики структур ходингового типа, обуславливающие их финансовую привлекательность:

-централизация финансово-экономического управления (жесткая зависимость дочерних компаний от материнской);

- гибкость управления финансовыми потоками (дочерние предприятия могут создаваться и ликвидироваться в зависимости от необходимости);

- возможность эффективно перераспределять товарно-материальные и финансовые потоки (формирование в структуре ходинга различных центров: прибыли, затрат, финансовой ответственности);

- снижение рисков инвестиций и взаимных поставок (участие одной компании в акционерном капитале другой гарантирует согласование интересов и выпонение контрактных обязательств в рамках ходинга);

- экономия трансакционных и производственных издержек, повышение рентабельности производства;

- возможность использования трансфертного ценообразования как способа сокращения затрат, а также снижение конечной цены продукции путем установления внутренних ценовых соглашений;

- повышение эффективности сбыта продукции благодаря вовлечению в ходинг сбытовых структур;

-возможность снижения налоговых платежей посредством использования консолидированного учета и отчетности;

-улучшение структуры расчетов и повышение финансовой устойчивости предприятий благодаря участию в структуре ходинга финансово-кредитных организаций.

Особое значение в условиях острого недостатка инвестиционных ресурсов имеет формирование корпоративных структур, которые благодаря своим качественным параметрам потенциально являются как достаточно привлекательными объектами для инвестиций, так и предоставляют больше возможностей для привлечения и обеспечения финансирования инвестиций. В работе определяются факторы, обуславливающие возможности ходингов по финансированию инвестиций: специфические (характерные только для ходингов) и неспецифические (потенциально реализуемые и вне ходингов) (табл. 3).

Табл.3.

Возможности ходингов по финансированию инвестиций

Неспецифические факторы Специфические факторы

1) Устойчивое финансовое положение (взаимозависимость предприятий ходинга обуславливает согласование интересов и большие возможности по реструктуризации задоженности); 2) возможность использования только собственных средств, не привлекая заемных ресурсов (участие в капитале, масштабы производства, единая стратегия развития позволяют аккумулировать необходимые финансовые ресурсы); 3) конъюнктура рынка капиталов, работ, услуг (динамика котировок акций ведущих корпораций влияет на ожидания инвесторов и инвестиционную привлекательность); 4) технический уровень производства (старение активов и низкий уровень капиталовложений негативно влияют на повышение эффективности и улучшение инвестиционного климата, не способствуют привлечению инвестиций и удовлетворению значительных потребностей в капиталовложениях); 5) квалификация персонала, управленческая практика, имеющиеся технологии; 6) возможность использования франчайзинга и лизинга. 1) Высокая степень координации участников при реализации крупномасштабных инвестиционных программ (ходинги позволяют оценить и скоординировать свою инвестиционную деятельность в наиболее выгодных направлениях, учитывая при этом финансовые возможности всех участников инвестиционного процесса); 2) обеспечение рациональных связей предприятий с финансово-кредитными учреждениями (в состав многих ходингов входят банки, страховые компании, пенсионные фонды); 3) соглашения о партнерстве с финансовыми институтами, входящими в состав других ходингов (банки, входящие в разные ходинги, нередко сотрудничают в области универсального банковского обслуживания производственной деятельности и реализации инвестиционных проектов); 4) слияние независимых инвестиционных компаний с российскими финан-сово-промышленными_объединения-ми; 5) вхождение ходингов в крупные инвестиционные фонды; 6) использование трансфертного_креди-тования (финансирования).

Особое значение в работе отводится трансфертному кредитованию в ходинговых структурах. В рамках системы бюджетного управления в ходинге можно решить проблему внутреннего финансирования путем построения системы фондов. Система фондов и финансовых потоков ходинга базируется на идее сочетания оптимального распределения ресурсов между работающими на рынке подразделениями, системы материального стимулировании персонала и механизма формирования и использования фондов путём эффективного внутреннего взаимного кредитования подразделениями ходинга (системы трансфертного кредитования) на условиях срочности, возвратности и платности на основе внутреннего клиринга.

Возможности ходингов по управлению финансовыми потоками расширяются при введении в них налогового планирования. В работе анализируются существующие способы налогового планирования (метод оптимизации через договор; метод замены отношений; разделения отношений; отсрочки налогово-

го платежа; прямого сокращения объекта налогообложения; метод оффшора; принятия учетной политики с максимальным использованием предоставленных возможностей для снижения размера налоговых платежей; применения льгот и преференций для различных отраслей народного хозяйства и групп налогоплательщиков и ряд других) и демонстрируются особенности их реализации в условиях ходинговых структур.

Автор доказывает, что помимо традиционных методов налоговой оптимизации в ходинговых структурах можно использовать специфические приемы и методы налогового планирования, в первую очередь, возможности консолидированного налогообложения. Согласно российскому законодательству группой консолидированного налогоплательщика в настоящее время могут быть только ходинги, официально зарегистрированные как ФПГ. Статус консолидированного налогоплательщика позволяет центральной компании ФПГ беспрепятственно перераспределять собственные и привлекаемые ресурсы в соответствии с возникающими потребностями группы. При этом появляются резервы самофинансирования за счет перемещения средств внутри группы в соответствии с договором о совместной деятельности. Кроме того, это приводит к ряду желательных результатов для членов ходинга, а именно позволяет не только возложить налоговое бремя на конечную продукцию (а не на товарные потоки между членами группы), но также избавить участников ФПГ от двойного налогообложения и в целом снизить налог на прибыль за счет входящих в состав группы предприятий, несущих убытки. Автор предлагает разрешить использование статуса консолидированного налогоцлателыцика всем ходингам, так как это повысит прозрачность связей в рамках ходинговой структуры, усилит инвестиционные возможности и мобильность ресурсов. Однако ограничением на возможность воспользоваться этим статусом дожен выступать минимальный уровень связей по капиталу на уровне 75% (квалифицированное большинство).

В качестве допонительного инструмента налогового планирования в ходингах предлагается использовать налоговый бюджет, составляемый в целях более тесной увязки планируемых выплат по налоговым обязательствам с источниками финансирования. Это повысит эффективность налогового планирования, обеспечит его согласованность с общей системой финансового планирования на предприятии и даст возможность лучшего использования собственных средств, как дочерних структур, так и головного предприятия. Структурно налоговый бюджет дожен состоять из расходной и доходной части. В расходной части отражается состав налогов и объем налоговых платежей по отчетным периодам. Доходная часть дожна йметь четкий платежный календарь и показывать за счет каких источников необходимо погасить задоженность по налогам. В идеальном случае дожна наблюдаться четкая зависимость между определенным налогом и конкретным источником финансирования, что дает возможность своевременного погашения платежей и планирования собственных средств для их покрытия.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Романенко O.A. Роль банков в интегрированных структурах (на примере ФПГ) // Банковская конкуренция: Сборник тезисов международной научно-практической конференции 16-17 ноября 2000 года - Саратов: СГСЭУ, 2000. -0,2 п. л.

2. Романенко O.A. Мотивы слияний предприятий: исторический опыт США // Финансовый механизм пореформенной России: Сборник научных трудов. -Саратов: СГСЭУ, 2000. - 0,5 п. л.

3. Якунина A.B., Романенко O.A. Развитие современной теории интеграции // Структурная трансформация экономики: соотношение плановых и рыночных механизмов реализации. - СП б.: СПбГУЭФ, 2001. - 0,2 п. л. (в т.ч. авторские 0,1)

4. Романенко O.A. Изменение финансовых результатов компании после слияния // Саратовская область на пороге XXI века: Состояние и перспективы развития: Тезисы докладов научно-практической конференции, посвященной 70-летию образования Саратовского государственного социально-экономического университета, 19-20 июня 2001 года - Саратов: СГСЭУ, 2001. -0,2 п. л.

5. Романенко O.A. Разнообразие форм интеграции в современной экономике // Финансы в переходной экономике: Сборник научных трудов. - Саратов: СГСЭУ, 2002. -0,5 п. л.

6. Романенко O.A. Тенденции слияний и поглощений в России // Современные аспекты экономики № 2(15), СП б., 2002. - 0,2 п. л.

7. Романенко O.A. Разновидности ходинговых структур с учетом их финансовых взаимосвязей // Социально-экономическое развитие России: Проблемы, поиски, решения: Сборник научных трудов по итогам научно-исследовательской работы СГСЭУ в 2001 году. - Саратов: СГСЭУ, 2002. - 0,5 п. л.

8. Романенко O.A. Финансирование инвестиций в ходингах // Финансовый потенциал: механизм его реализации: Сборник научных трудов. - Саратов: СГСЭУ, 2003. - 0,5 п. л.

Автореферат

Подписано в печать ff. Pf. С'З Формат 60x84 Vi6

Бумага типогр. №1 Гарнитура "Times"

Печать офсетная Уч.-изд. л. 1,0

Заказ i60 Тираж 100 экз.

Издательский центр Саратовского государственного социально-экономического университета. 410600, Саратов, Радищева, 89.

&00 3-А

?iz № -9162

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Романенко, Ольга Анатольевна

Введение.

1. Содержание интеграции хозяйствующих субъектов с позиции теории финансов.

1.1. Развитие теории интеграции и ее значение для управления финансами хозяйствующих субъектов.

1.2. Финансовая привлекательность и мотивы интеграционных процессов.

2. Финансовые аспекты слияний и поглощений.

2.1. Особенности слияний и поглощений в современной России.

2.2. Проблемы выбора финансового инструмента оплаты слияний и поглощений.

2.3. Методы оценки слияний и их развитие.

3. Финансовые проблемы интеграции субъектов хозяйствования в форме ходингов.

3.1. Ходинг как специфическая организационная форма управления финансовыми потоками.

3.2. Финансовые возможности и факторы инвестиционной привлекательности ходингов.

3.3. Налоговое планирование в ходинге.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовая привлекательность интеграции хозяйствующих субъектов в России"

Актуальность темы. Успех преобразований экономических институтов в России, построение эффективной экономической системы с принципиально новым характером корпоративных связей невозможны без учета факторов, обуславливающих активизацию процессов интеграции субъектов хозяйствования в настоящее время. Среди российских отраслей, процессы интеграции в которых идут наиболее интенсивно, можно выделить нефтяную, пищевую, фармацевтическую промышленность, машиностроение, сельское хозяйство, банковский сектор и другие. Интеграция российских предприятий осуществляется как в жесткой форме, путем слияний и поглощений (например, компании ЛУКойл и ОАО Северосталь в нефтяной промышленности, Курскпромбанк и банк Воронежский в банковской сфере), так и посредством образования ходингов (ходинг-компания Интеррос, ПК Сыктывкарский, агроходинг Орловский агрокомбинат).

В современных рыночных экономиках интеграция предприятий представляется закономерным явлением, которое вызывает научный и общественный интерес. Одни экономисты видят в интеграции хозяйствующих субъектов одно из важнейших проявлений рыночной дисциплины. Другие подчеркивают, что, интеграция нередко сопровождается усилением рыночной власти фирм. Все это вызывает активные споры о роли интеграции в современной экономике и дискуссии относительно оптимальных форм регулирования указанных процессов. Перед отечественной экономической наукой стоит задача исследования всего комплекса проблем, охватывающих не только разработку общей концепции и форм интеграции, но и конкретные программы действий фирм, подчиненных целям и задачам интеграции в определенных условиях.

Для объективности исследования процессов интеграции хозяйствующих субъектов нельзя оставлять без внимания финансовые основы объединения и финансовые измерители его результативности. Для того чтобы понять истинные побудительные мотивы интеграции, ее внутренние движущие силы, механизмы и саму природу этого явления, необходимо рассматривать интеграцию с позиции теории финансов.

На наш взгляд, финансовая деятельность фирмы и движение ее финансовых ресурсов дожны стать важнейшими направлениями исследований интеграционных процессов. Финансовые показатели и финансовые решения являются центральным моментом развития фирмы, результативности ее деятельности. Интеграцию фирмы, то есть, по сути, ее рост, необходимо рассматривать во взаимосвязи с изменениями прибыли, издержек, инвестиционных возможностей и возможностей по привлечению капитала, а также в контексте вопросов налогового планирования.

Степень разработанности проблемы. Отдельные аспекты финансовых отношений, возникающих в процессе интеграции хозяйствующих субъектов, были предметом обсуждения как западных, так и российских ученых. Активное объединение предприятий в ходинги и ассоциации, формирование новых финансово-промышленных групп, приобретение крупными компаниями контрольных пакетов акций ранее независимых предприятий стимулируют процесс изучения различных проблем интеграции. Однако основная часть работ западных экономистов в этой области представляет собой анализ феномена интеграции с позиций общей экономической теории. Работы в области финансового менеджмента затрагивают только некоторые проблемы осуществления слияний и поглощений, прежде всего, вопросы корпоративного контроля, т.е. распределения акционерного капитала между собственниками, а также изменения стоимости компаний в результате слияний и поглощений. Эти вопросы нашли отражение в работах таких зарубежных авторов как Брейли Р., Майерс С., Бригхем Ю., Гапенски Л., Ван Хорн Дж., Доббинс Р., Паркинсон К., Кох Р., Паукок М., Тейлор А., Келер Т., Уильямсон О.

Исследованию процессов интеграции в России способствовали труды таких отечественных экономистов как Авдашева С., Дементьев В., Винслав Ю.,

Брызгалин А., Малентьев А., Львов Ю., Плотников В., Радыгин А., Энтов Р., Рудык Н., Симачев Ю., Якунина А. Эти авторы рассматривали институциональные особенности российской экономики, обуславливающие активные интеграционные процессы, проблемы замены ценовой координации рынка иерархической организацией, возможности и особенности консолидированного бухгатерского учета в интегрированных структурах, практические аспекты деятельности ФПГ и ходингов, некоторые их финансовые особенности. В то же время в экономической литературе отсутствуют серьезные теоретические и методологические разработки, комплексно раскрывающие причины финансовой привлекательности интеграции для хозяйствующих субъектов, финансовые возможности и финансовые взаимосвязи в интегрированных структурах. Актуальность данной проблемы, а также ее недостаточная теоретическая и практическая разработанность предопределили выбор темы настоящего исследования и повлияли на постановку его цели и задач.

Целю диссертационного исследования является выявление особенностей финансовых отношений, лежащих в основе интеграционных процессов, и обоснование 4)Инансов

Задачи исследования. В рамках поставленной цели основными задачами исследования являлись:

- на основе критического анализа альтернативных теоретических школ комплексно раскрыть экономическое содержание понятия линтеграция, определить ее основные формы и типы, обосновать необходимость рассмотрения интеграции с точки зрения теории финансов;

- выявить финансовые мотивы интеграции, обуславливающие ее финансовую привлекательность для хозяйствующих субъектов;

- выделить периоды, в рамках которых процессы слияний и поглощений в пореформенной России характеризовались определенными особенностями;

- дать сравнительную характеристику различных финансовых инструментов оплаты сделок слияний и поглощений и выявить приоритетность в зависимости от действующих факторов;

- определить области применения существующих методов оценки слияний и разработать рекомендации по выбору хозяйствующими субъектами адекватного метода;

- исследовать финансовые аспекты интеграции хозяйствующих субъектов в форме ходингов и определить причины их финансово-инвестиционной привлекательности;

- разработать меры, направленные на повышение эффективности налогового планирования ходингов.

Предметом исследования является система финансовых отношений, возникающих в процессе интеграции субъектов хозяйствования в России.

Объектом исследования являются формирования, возникающие в результате организационной интеграции российских экономических субъектов.

Теоретической и методологической основой проводимого диссертационного исследования является теория финансов в части теории финансового менеджмента, теории корпоративного контроля и теории налогообложения, а также теория фирмы, теория организации промышленности в части теории вертикальной и горизонтальной интеграции, теории трансакционных затрат и вертикальных контрактных отношений. В процессе исследования использовались следующие общенаучные методы: абстракции, моделирования, анализа, синтеза, группировки и сравнения. При разработке агоритма выбора оценки слияний использовались методы финансовой математики, экспертных оценок. При разработке налогового бюджета использовася балансовый метод. Эмпирический материал обработан методами экономической статистики.

Информационной базой исследования послужили законодательные акты и нормативные документы государственных органов власти и управления Российской Федерации, инструктивные материалы Министерства по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства, статистические данные Госкомстата РФ, материалы Института экономики переходного периода, Финансовой академии при Правительстве РФ, Международного института экономики и права, материалы научно-практических конференций и семинаров, материалы периодической печати по изучаемой проблеме, данные конкретных предприятий.

Научная новизна проведённого исследования. Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

Х дана многоаспектная характеристика понятия экономической интеграции (сформулированы определения и предложены классификации уровней, видов, способов и форм интеграции);

Х уточнено понятие "финансовая привлекательность" применительно к интеграционным процессам; выделены финансовые мотивы интеграции и доказано их приоритетное значение;

Х осуществлена периодизация процессов слияний и поглощений в пореформенной России и выявлены финансово-организационные особенности каждого периода;

Х систематизированы альтернативные финансовые инструменты оплаты слияний и определены факторы, обуславливающие выбор конкретного финансового инструмента хозяйствующими субъектами;

Х разработан агоритм выбора хозяйствующими субъектами метода оценки слияний в зависимости от дивидендной политики предприятия, типа интеграции, имеющейся информации, открытости компаний для фондового рынка и их конкурентоспособности на мировом рынке;

Х с позиций финансового менеджмента дано авторское определение понятия "ходинг" как особой организационной формы управления финансовыми потоками, образованной в виде портфеля специфических финансовых активов, и выделены черты финансовой привлекательности ходингов;

Х осуществлена классификация факторов, влияющих на возможности финансирования инвестиций в ходингах: специфические (характерные только для ходингов) и неспецифические (потенциально реализуемые и вне ходингов;

Х предложены меры, направленные на повышение эффективности налогового планирования в ходингах (введение статуса консолидированного налогоплательщика для ходингов; разработка налогового бюджета).

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационной работы состоит в комплексном исследовании финансовых основ интеграции хозяйствующих субъектов, определении финансовых мотивов и результатов интеграции. Практическая значимость исследования заключается в том, что содержащиеся в нем выводы и предложения позволяют финансовым менеджерам повышать обоснованность принятия управленческих решений в отношении интеграции, при выборе способа финансирования и метода оценки слияния. В работе предлагаются конкретные рекомендации по стимулированию инвестиционной активности и повышению эффективности налогового планирования в интегрированных структурах.

Полученные теоретические и практические результаты могут быть использованы в преподавании курсов по дисциплинам Финансовый менеджмент, Финансы предприятий, Рынок ценных бумаг и Налоги и налогообложение.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Романенко, Ольга Анатольевна

Заключение

Учитывая широкие возможности токования термина линтеграция для описания разнообразных экономических явлений, представляется целесообразным выделить организационную интеграцию, под которой понимается процесс объединения и сближения отдельных фирм в целях оптимизации взаимодействия между ними. В результате осуществляется укрупнение, рост фирм. Можно выделить два способа роста фирмы: внутренний рост осуществляется благодаря развитию в соответствии с собственным инвестиционным планом фирмы, организации новых подразделений или укрупнению уже существующих; внешний рост осуществляется через приобретение других компаний. Интеграция субъектов хозяйствования имеет как горизонтальные, так и вертикальные границы. Соответственно этому различают горизонтальную, вертикальную и конгломератную интеграцию.

Интегрированная фирма - специфическая и интенсивно развивающаяся форма организации и поэтому принципам и технике управления финансами дожно уделяться особое внимание. Интеграция хозяйствующих субъектов отражается, прежде всего, на их финансовой деятельности и финансовых показателях. В последнее время с развитием в России рынка ценных бумаг интеграционные процессы приобретают несколько иной характер. Более интенсивный процесс обращения фондовых ценностей существенно меняет состав собственников предприятий, активизируя перераспределение акционерного капитала. Интеграция хозяйствующих субъектов все чаще приобретает форму портфельных инвестиций, что делает еще более значимыми исследования финансовых вопросов интеграции хозяйствующих субъектов.

На наш взгляд, среди многообразия мотивов интеграции в явной или неявной форме доминируют именно те, которые носят финансовый характер. Проанализировав основные финансовые мотивы, мы сгруппировали и теоретически обосновали каждое направление: (1) налоговая экономия, позволяющая получить выгоду за счет налогов при образовании интегрированного предприятия; (2) свободные потоки денежных средств, (3); рост прибыли интегрированной фирмы за счет усиления рыночной власти, который проявляется в увеличении рыночной концентрации и в возможности контролировать цены; (4) снижение затрат, который проявляется вследствие: синергетического эффекта (экономии масштаба, недоиспользуемые неделимые ресурсы, затраты НИОКР, свободные ресурсы), технологической экономии, трансакционной экономии, совершенствования методов управления; (5) снижение риска и неопределенности, обусловленное наличием частной информации.

Наиболее жесткой формой интеграции являются слияния и поглощения. К настоящему времени можно выделить несколько этапов процессов слияний и поглощений, переживаемых российскими предприятиями, каждому из которых присущи свои специфические особенности. Первый (пост приватизационный) -с середины 90-х гг. до кризиса 1998 года. Для этого начального этапа типичны единичные попытки использования классических методов слияний и поглощений. Второй период (пост кризисный) - с середины 1998г. до середины 1999 г. главным стимулом для активизации процесса слияний и поглощений в первые пост-кризисные годы стала продожающаяся консолидация акционерного капитала. Третий период (реорганизационный подъем) - с середины 1999 года до 2002 года. Именно в этот период наиболее явно проявились специфические причины, вызвавшие вону слияний и поглощений.

Четвертый (реорганизационный спад) - начинается в настоящее время. Для него характерно некоторое снижение темпов экспансии сложившихся групп, завершение процессов консолидации и наметившийся переход к реструктуризации групп и юридической реорганизации (прежде всего легализация аморфных ходингов и групп).

В то же время представляется возможным выявить особенности слияний и поглощений в России, характерные для всех периодов. Первая группа особенностей связана с различиями в причинах данных процессов, однако прямое влияние государственного регулирования имеет минимальный характер и процесс слияний и поглощений в том, что касается конкретных форм и направлений объединения, происходит преимущественно спонтанно. Вторая группа обусловлена спецификой российского фондового рынка. Слияния и поглощения практически не затрагивают организованный фондовый рынок, и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения.

Третья группа особенностей связана со спецификой структуры собственности российских компаний и участников операций: миноритарные акционеры компании-цели играют пассивную роль; сложная и непрозрачная структура (собственности) компаний; сравнительно высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над предприятием; соответствующие взаимоотношения между компаниями относительно неэффективно регулируются законодательно; в качестве белого рыцаря может использоваться абсолютно любая структура. Четвертая группа особенностей касается наиболее типичных форм слияний и поглощений: отсутствуют равноправные слияния; достаточно редки и добровольные дружественные слияния и поглощения; преобладание (с 1998 г.) агрессивного поглощения через банкротство и различные договые схемы; обмен акциями в российской практике поглощений практически не использовася; относительно распространено создание конгломератов.

Для компании, решившей осуществить слияние, прежде всего, необходимо принять решение о применении того или иного финансового инструмента оплаты слияния. Метод оплаты слияния является одним из ключевых элементов сдеки, что может значительным образом повлиять на принятие окончательного решения фирмы. Проанализировав наиболее распространенные финансовые инструменты оплаты слияния, мы определили, что в наибольшей степени влияют на выбор инструмента оплаты слияния: 1) налоговое законодательство; 2) налоговой статус компании-покупателя; 3) степень развития или состояния фондового рынка; 4) стабильность макроэкономической ситуации, развитие правовых институтов, гарантирующих выпонение контрактных обязательств; 5) структура информированности компании-покупателя и компании-цели о качестве активов друг друга и собственных активов.

Для фирмы, решившей осуществить слияние, кроме выбора формы оплаты необходимо решить вопрос о методе оценки слияния. Для оценки слияния финансовые аналитики обычно используют затратный подход, доходный подход или подход сравнимых продаж. Нами предлагается агоритм оценки слияния, в основе которого лежит комплексный подход, учитывающий такие факторы как: 1) вид интеграции (горизонтальная, вертикальная, конгломератная); 2) тип компании в зависимости от открытости на рынке; 3) дивидендная политика предприятия; 4) конкурентоспособность на мировом рынке; 5) имеющаяся информация.

Одной из основных задач при интеграции предприятий является рост доходности на базе создания организационной структуры, обеспечивающей как достаточную гибкость в условиях быстро изменяющейся внешней среды, так и сохранение эффекта масштаба, присущего крупным предприятиям и дающего им значительные конкурентные преимущества. На наш взгляд, наиболее эффективно поставленная задача решается путем построения ходинговой структуры. Проанализировав определения ходинга, используемые в нормативной и экономической литературе, мы предлагаем под ходингом понимать организационную структуру, образованную как портфель специфических финансовых активов, основанную на долевой собственности и обеспечивающую гибкость управления финансами. В качестве характеристик, обуславливающих финансовую привлекательность структур ходингового типа, мы выделяем: 1) централизация финансово-экономического управления, которая проявляется в жесткой зависимости дочерних компаний от материнской; 2) гибкость управления финансовыми потоками, проявляющаяся в том, что дочерние предприятия могут создаваться и ликвидироваться в зависимости от необходимости; 3) возможность эффективно перераспределять товарно-материальные и финансовые потоки, формировать в структуре ходинга различные центры: прибыли, затрат, финансовой ответственности; 4) снижение рисков инвестиций и взаимных поставок; 5) экономия трансакционных и производственных издержек, повышение рентабельности производства; 6) рост возможностей финансового и налогового маневрирования; 7) использование трансфертного ценообразования как способа сокращения затрат, а также снижение конечной цены продукции путем установления внутренних ценовых соглашений; 8) повышение эффективности сбыта продукции; 9) возможность использования консолидированного учета и отчетности; 10) ускорение внедрения новшеств; 11) улучшение структуры расчетов и повышение финансовой устойчивости предприятий; 12) возможность финансового маневрирования; 13) возможность получения различных форм государственной поддержки.

В настоящее время отечественная промышленность функционирует в условиях острого недостатка инвестиционных ресурсов. На наш взгляд, ходинги, в силу своей специфической организационной формы, имеют больше возможностей для привлечения и обеспечения финансирования инвестиций и в то же время сами являются привлекательным объектом для инвестиций. Мы объединили факторы, обуславливающие возможности ходингов по финансированию инвестиций, в две группы: специфические (характерные только для ходингов) и неспецифические (потенциально реализуемые и вне ходингов). К неспецифическим факторам мы отнесли: устойчивое финансовое положение, возможность использования только собственных средств, конъюнктуру рынка капиталов, работ, услуг, технический уровень производства, квалификация персонала, возможность использования лизинга и франчайзинга. Специфические факторы, обуславливающие возможности ходингов по финансированию инвестиций следующие: высокая степень координации участников инвестиционных программ, обеспечение рациональных связей предприятий с финансово-кредитными учреждениями, соглашения о партнерстве с финансовыми институтами, входящими в состав других ходингов, слияние независимых инвестиционных компаний с ходингами, формирование в ходингах инвестиционных фондов, использование трансфертного кредитования.

При рассмотрении применяемых ходингами способов налогового планирования мы доказываем, что применение адекватной структуры участия между предприятиями, входящими в ходинг, предупреждает возникновение права налогового органа проверять правильность применения цен по сдекам между организациями, входящими в ходинг, и позволяет оптимизировать налогообложение. На наш взгляд целесообразным было бы снизить уровень связей по капиталу до 75%, что позволило использовать статус консолидированного налогоплательщика не только ФПГ, но и ходингам. Кроме того, мы предлагаем для ходингов составлять налоговый бюджет в рамках финансового планирования, который бы наглядно демонстрировал не только средства ходингов, предназначенные для уплаты налогов, но и источники этих средств. Это повысит эффективность налогового планирования и даст возможность лучшего использования собственных средств, как дочерних структур, так и головного предприятия.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Романенко, Ольга Анатольевна, Саратов

1. Гражданский кодекс Российской Федерации.

2. Налоговый кодекс Российской Федерации. Части первая и вторая. М.:1. Экзамен, 2003.

3. Закон РФ О конкуренции и ограничении монополистической деятельностина товарных рынках от 22 марта 1992 г. (с изм. от 15 июня 1992 г. и 25 мая 1995 г.).

4. Закон РФ О финансово-промышленных группах от 30 ноября 1995 г.190.ФЗ.

5. Закон РФ О рынке ценных бумаг от 20 марта 1992 г. (с изм. и доп. От 20марта 1996 г., 9 ноября 1998 г.).

6. Указ Президента РФ О мерах по реализации промышленной политики приприватизации государственных предприятий от 16 ноября 1992 г. № 1392.

7. Указ Президента РФ О создании финансово-промышленных групп в

8. Российской Федерации от 5 декабря 1993 г. №2096.

9. Постановление Правительства РФ О порядке ведения сводныхконсолидированных) учета, отчетности и баланса финансово-промышленной группы от 9 января 1997 г. №24.

10. Авдашева С., Дементьев В. Акционерные и неимущественные механизмы интеграции в российских бизнес-группах // Российский экономический журнал. 2000., №1.

11. З.Андреева Т. Организационные аспекты слияний и поглощений: западный опыт и российские реалии. // Экономические стратегии , № 5-6, 2001.

12. М.Беленькая О. Анализ корпоративных слияний и поглощений. // В: Управление компанией, № 2, 2001.

13. Блейк Э., Леви Ф. Мифы о реструктуризации в России. // Рынок ценных бумаг, № 6, 1998.

14. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов // М.: Олимп-бизнес, 1997.

15. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент // СПб.: Экономическая школа, 1997.

16. Брызгалин A.B., Берник В.П., Головкин A.B., Брызгалин В.В. Методы налоговой оптимизации. И М.: Аналитика-Пресс, 2001.

17. Булатов Д. Европу можно заманить ржаным калачом. // Финансовая Россия №23(286), 20-26.06.02.

18. Ван Хорн Дж. Основы управления финансами // М.: Финансы и статистика, 1997.

19. Варшавская Е. Донинвест стоит на своем // За рулем, №7, июль 1999 г.

20. Винслав Ю., Дементьев В., Малентьев А., Якутии Ю. Развитие интегрированных корпоративных структур в России // Российский экономический журнал. 1998. №12.

21. Вишняков Я.Д., Колосов A.B., Шемякин В.Л. Оценка и анализ финансовых рисков предприятий в условиях априорно враждебной окружающей среды бизнеса. // Менеджмент в России и за рубежом. №3, 2000.

22. Владимирова И. Слияния и поглощения компаний. // Менеджмент в России и за рубежом, №1, 1999.

23. Гнедовец Д. и Др. "Операция Trust". // Эксперт, № 11 (30), 18 марта 1996 г.

24. Гете И. Журнал Оперативное управление и стратегический менеджмент в коммерческом банке, №5, 2002.

25. Гольдштейн Г. Инновационный менеджмент. Учебное пособие. Таганрог: Из-во ТРТУ, 1998.

26. Гончаров В. В. Руководство для высшего управленческого персонала // М.: МНИИПУ, 1998. С.360.

27. Горбунов А. Р. Дочерние компании, филиалы, ходинги. // М.: "АНКИЛ", 1997 г.

28. Горохов Ю. Лесникам нужен министр // Время новостей, 06.03. 2002.3.Дементьев В. Интеграция предприятия и экономическое развитие: Препринт ЦЕМИ № WP/98/038. М.,. 1998. С. 72-75.

29. Директивы Европейского экономического сообщества. Беград, 1993. Т.1.

30. Дмитриева Е. Главный конкурент Красного Октября сахар //

31. Независимая газета, 10 мая 1998 г.

32. Иванов Ю. Слияния, поглощения и разделение компаний. // М., АЛЬПИНА, 2001.

33. Иванов И., Мазо Н. Из газетчиков в топ-менеджеры. // Эхо планеты №35 (750), 23-29.08.02.

34. Каика 3., Федорин В. Чеболизация всей страны. // Ведомости №72, 2002.

35. Каика 3. Привлекательность не впрок. //Ведомости, 27.08.01.

36. Камстра М. Макроэкономические факторы интеграции компаний. // Эксперт №46, 1998.

37. Кастельс М. Информационная эпоха: экономика, общество, культура. // М.; ГУВШЭ, 2000.

38. Конопляк А. Договор к энергетической Хартии поможет создать нефтяную компанию // Нефть и капитал, № 2, 2002.

39. Коротченко И. Интервью с Президентом ФПГ Оборонительные системы Ю. Родин-Сова // Независимая газета, 20 апреля 1999 г.

40. Коуз Р.Г. Природа фирмы // Теория фирмы / Под ред. В.М. Гальпена. -СПб.: Экономическая школа, 1995. (Вехи экономической мысли).;

41. Кох Р. Менеджмент от А до Я. // СПб.: Питер, 1999.

42. Кочеров А. Российские нефтяные интересы на Баканах // Независимая газета, приложение Политэкономия, №6, апрель 1999 г.

43. Кузьмин В. Растет концентрация капитала // Независимая газета, приложение Политэкономия, № 2, январь 1998 г.

44. Куприянов А., Б. Бабаев Российская юстиция, № 12, 1996 г.

45. Львов Ю., Русинов В., Саулин А., Страхова О. Управление акционерным обществом в России. // М., Новости, 2000.

46. Ляпина С. Слияния и поглощения признак развитой рыночной экономики. // Рынок ценных бумаг, № 8, 1998.

47. Мау В., Кузнецова О. Сборник статей. Инвестиционная привлекательность регионов: причины различий и экономическая политика государства. Н М., 2002, www.iet.ru.

48. Материалы ИА Прайм-Тасс, Санкт-Петербургская Валютная Биржа, 2002.

49. Материалы АИ Росбат, Санкт-Петербургская Валютная Биржа, 2002.

50. Межрегиональный фонд информационных технологий. ИНТЕРФАКС-АФИ, 2001.

51. Методические рекомендации по составлению и представлению сводной бухгатерской отчетности: Приказ Минфина РФ от 30 декабря 1996 г. № 112// Экономика и жизнь', 1996, №16.

52. Милашкин Д. Необходимые условия для привлечения иностранных инвесторов // Независимая газета, приложение Политэкономия, №21, декабрь 1998 г.

53. Муравьев В.В. Организация налогового планирования на предприятии. // Аудит и финансовый анализ, №2, 2001.

54. Нагаев С. Гигант местной полиграфии // Среда №8(14), 1999.

55. Нефтяная промышленность в 1999 г. Аналитический обзор. Из-во: Нефтегазовая вертикаль, 2000.

56. Падейский В. Маркетийговый подход к разработке бизнес-плана телепродюсера // Маркетинг в России и за рубежом, №3, 2002.

57. Паппэ Я. Ш. и др. Финансово-промышленные группы и конгломераты в экономике и политике современной России // М.: Центр политических технологий. 1997.

58. Петренко И. Дельная новость для инвесторов. // Газета Новый мир 02.11.01.

59. Пасс. К, Лоуз. Б, Девис JI. Словарь по экономике // Экономическая школа, СПб., 1998.

60. Плотников B.C. Консолидированный учет и отчетность: методологический и методический аспекты. // Саратов: изд. СГСЭУ, 2001.

61. Поукок М., Тейлор А. Финансовое планирование и контроль // М.: ИНФРА-М, 1996.

62. Прокопович Д.А. Как избежать налогового контроля при перераспределении денежных средств в ходинге? // Консультант №2, 2002.

63. Радыгин А., Энтов Р. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе // М., 2002 Ч www.iet.ru.

64. Рудык Н., Семенкова Е. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы договым финансированием. // М., Финансы и статистика, 2000.

65. Румянцева О. Ж-л: Дальневосточный капитал, апрель 2002.

66. Рубченко М. А ведь предупреждали! // Эксперт, №25, 2001.

67. Рудык Н. Защита от жесткого поглощения. // www.brcorporation.ru./Finance/002.

68. Симачев Ю.В. и др. Развитие и рыночное функционирование корпоративных структур ходингового типа в промышленности // М.: Бюро экономического анализа, 2000.

69. Степаненко А. Методы и формы финансирования сделок по враждебному поглощению предприятий // Рынок ценных бумаг № 11, 2001.

70. Т.Келер. Концепции ходинга: организационные структуры и управление. //Обнинск, 1996.

71. Уильямсон О. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, лотношенческая контрактация. // СПб.: Экономическая школа, 1996.

72. Уткин О.Б., Криворожко В.Е., Сеньков Р.В. Анализ эффективности функционирования нефтяных компаний. // Нефтегазовая вертикаль. 1999. №2-3.

73. Хайтина Н. РБК стал ходингом для поиска инвестиций // www.netoscope.ru /news/2000/10/17/555.

74. Хорн В. Дж. Основы управления финансами // М.: Финансы и статистика, 1997.

75. Хэй Д., Моррис Д. Теория организации промышленности // СПб.: Экономическая школа, 1999.

76. Частный сектор: становление и развитие в регионах России, ИСАРП, МАЦ, Москва, 2000г.

77. Черницин С. // Ж-л Интеррос №4, 2001.

78. Шаститко А.Е. Неоинституциональная экономическая теория. // М.: ТЕИС, Экономический факультет МГУ, 1998.

79. Щиборщ К. Слияния российских компаний как средство выживания в кризисных условиях //РЦБ, 1999.-№14.

80. Экономическая энциклопедия под ред. Абакина Л.И. // Экономика, М., 1999.8 8.Якунина A.B. Ценообразование и вертикальная координация продовольственного рынка. // СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1998. С. 66.

81. Aoki М. Toward an Economic Model of the Japanese Firm // Journal of Economic Literature. 1990. Vol. 28. P. 1-27.

82. Alfred D. Chandler, Jr. (1982). The M-form: Industrial Groups American Style,1. European Economic Review

83. Bain J.S. Barriers to New Competition. Cambridge: Harvard University Press, 1962, 144-149

84. Balassa, Bela The Theory of Economic Integration. // Homewood, 3.: Irwin, 1961.

85. Bertrand J. лTheorie Mathematique de la Richesse Sociale // J. Savants. 1883. P. 499-508.

86. Blair R.D., Kaserman D.L. Vertical Integration, Tying, and Antitrust Policy //

87. American Economic Review, 68(1978): 397-402.

88. Brusco S. The Emilian Model: Productive Decentralisation and Social Integration // Gambridge Journal of Economics. 1982. Vol. 6. P. 167-184.

89. Carlton D. W., Perloff J. M. Modern Industrial Organization. Harper Collins College Publishers, New York, 1994.

90. Carlton D. W., Perloff J. M. Modern Industrial Organization. Harper Collins College Publishers, New York, 1994.

91. Carlton D.W. Vertical Integration in Competitive Markets under Uncertainty // Journal of Industrial Economics, 27(1979), 189-209.

92. Casson M. Information and Organisation. A New Perspective on the Theory of the Firm. Oxford: Clarendon Press, 1997. P. 118.

93. Chamberlin E. H. The Theory of Monopolistic Competition. Harvard Univ. Press, 1933.

94. Cournot A. Researches into the Mathematical Principles of the Theory of Welth. Paris, 1838 // Engl. Transl. By N. Barron. New York, 1897.

95. Crocker K.J. Vertical Integration and the Strategic Use of Private Information // Bell Journal of Economics, 14(1983): 236-248.

96. Gould J. R. Price Discrimination and Vertical Control: A Note // Journal of Political Economy, 85 (1977), 1063-1071.

97. Green J.R. Vertical Integration and Assuarance of Markets, discussion paper No. 283, Harvard Institute of Economic Research, 1974.

98. Grossman S.J., Hart O.D. The Costs and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration \\ Journal of Political Economy, 94 (1986): 691719.

99. Imai Ken'ichi. Kigyo gurupu (Корпоративные группы). In: Imai Ken'ichi, Komiya Ryutaro (eds). Nihon-no kigyo (Японская корпорация).Tokyo, Todai Shuppankai, 1989, pp.132.

100. Kanhert F. Economic Integration Among Developing Countries./ Paris: OECD, Development Centre, 1969.

101. Kirby M. W. Men of Business and Politics: The Rise and Fall of the Quaker Pease Dynasty of North-East England. L: Allen and Unwin, 1984.

102. Malmgren H.B. Information, Expectations, and the Theory of the Firm //

103. Quarterly Journal of Economics, 75(1961): 339-421.

104. Masahiko Aoki (1988). Information, Incentives, and Bargaining in the Japanese Economy. Cambridge University Press, p. 214.

105. Masahiro Shimotani. Corporate Groups and Keiretsu in Japan. In: Japanese Yearbook of Business History, Tokyo, 1991, vol. 8, p.22.

106. Masten S., Snyder E. United States v. United Shoe Mahcinery Corporation: on the Merits // Journal of Law and Economics. 1993. Vol.36.

107. McGee J.S., Bassett L.R. Vertical Integration Revisited // Journal of Law and Economics, 19(1976), 17-38. Perry M.K. Vertical Integration: The Monopsony Case // American Economic Review, 68(1978), 561-570.

108. Miwa Yoshiro (1996). Firms and Industrial Organization in Japan. Macmillan, p.190.

109. Myers S. C., Majluf N. tS. (1984). Corporate Financing and Investment decisions when firms have Information That investors do not have. // Journal of Financial Economics, Vol. 13, № l,p. 187-221.

110. Myers S. C. A Framework for Evaluating Mergers. Op. Cit.

111. Nash J. The Bargaining Problem // Econometrica. 1950. 18. P. 155-162; Noncooperative Games // Ann. Mathematics. 1951. 45. P. 286-295.

112. Neumann J. Von, Morgenstern O. Theory of Games and Economic Behaviour. Princeton Univ. Press, 1944.

113. Newman H. H. Strategic Groups and the Structire-Performance Relationship // Review of Economics and Statistic. 1978. Vol. 60. P. 417-427.

114. Oliver E. Williamson. Markets and Hierarchies. Analysis and Antitrust Implications. The Free Press, 1975, p. 143-144.

115. Pileup K. Predicting Takeover Targets: A Methodological and Empirical Analysis // Journal of Accounting and Economics. 8: 3-36. March. 1986.

116. Perry M.K. Vertical Integration: Determinants and Effects // Handbook of Industrial Organization, Volume 1, Ed.bu R. Schmalensee and R.D.Willing, Elsevier Science Publishers B.V., Amsterdam, 1989. P.186.

117. Perry M. K. Price Discrimination and Forward Integration // Bell Journal of Economics, 9(1978), 209-217.

118. Porter M. From Competitive Advantage to Corporate Strategy // Harvard Bus. Rev. 1987. 65. P.43-59.

119. Porter M.E. Competitive Stretegy, New York: Free Press, 1980.

120. Radygin A. Securities Markets Development and its Relationship to Corporate Governance in Russia. OECD: DAFFE/MC/EW (96)25, 1996.

121. Rubin P. H. The Theory of the Firm and the Structure of the Franchise Contract // Journal of Law and Economics. 1978. Vol.21.

122. Smith A. An Inguiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations. London, 1776.

123. Sraffa P. The Laws of Returns under Competitive Conditions // Econ. J. 1926. 36. P. 535-550.

124. Stigler G. D. The Division of Labour is Limited by the Extent of the Market //

125. Journal of Political Economy, 59(1951), 185-193.

126. Stigler G.D. The Division of Labour is Limited by the Extent of the Market // Journal of Political Economy, 59(1951), 185-193.

127. Von Hippel E. The Sources of Innovation. Oxford: Oxford University Press, 1988.

128. Williamson O.E. Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications, New York: Free Press, 1975.

129. Alchian A.A., Demsetz H. Production, Information Costs, and Economic Organization // American Economic Review, 62(1972):777-795.135. Www. presscenter. ru.

130. Рисунок 1. Многообразие уровней, видов и форм интеграции

Похожие диссертации