Анализ движения денежных средств должен осуществляться как в краткосрочном, так и в долгосрочном плане. В основе долгосрочного анализа денежных потоков лежит концепция стоимости денег во времени.

Данная концепция состоит в том, что денежные средства имеют стоимость, которая определяется временным фактором, т. е. ресурсы, имеющиеся в распоряжении сегодня, стоят больше, чем те же ресурсы, Но получаемые через некоторый (существенный) промежуток времени. Концепция стоимости денежных средств затрагивает широкий круг деловых решений, связанных с инвестированием. Понимание

 

  • Цифры по данной статье определяются па основании учетных данных о задолженности перед бюджетом и прочими кредиторами.

 

 

данной концепции во многом определяет эффективность принимаемых решений.

Временное предпочтение в распоряжении денежными средства ми определяется следующим. Текущее распоряжение ресурсами позволяет предпринимать действия, которые с течением времени приведут к росту будущего дохода. Исходя из этого стоимость денежных средств характеризуется возможностью получить дополнительный доход. Чем больше возможная величина дохода, тем выше стоимость денежных средств. Таким образом, стоимость денежных средств определяется упущенной возможностью получить доход в случае наилучшего варианта их размещения.

Данное положение является важным, поскольку стоимость де нежных средств часто ошибочно сводят к потерям от инфляции. Действительно, под влиянием инфляционного фактора покупательная способность денежных средств снижается. Но принципиальным становится понимание того, что даже при полном отсутствии инфляции денежные средства обладают стоимостью, определяемой отмеченным ранее временным предпочтением и возможностью получения дополнительного дохода от более раннего вложения средств.

Стоимость денежных средств или стоимость упущенных возможностей не является абстракцией, хотя она и не фиксируется в бухгалтерском учете. Количественным выражением временного пред почтения в использовании денежных средств обычно выступают процентные ставки, отражающие норму временного предпочтения в данной экономической ситуации.

Но если ставка процента отражает большую ценность ресурсов, имеющихся в распоряжении сейчас, то из этого следует, что для определения сегодняшней (текущей) стоимости денежных средств, которые ожидают получить в будущем, необходимо дисконтировать их стоимость в соответствии со ставкой процента.

Текущая стоимость - приведенная к сегодняшнему дню стоимость платежа или потока платежей, которые будут произведены в будущем.

Будущая стоимость - стоимость, которая будет получена при определенных условиях (процентной ставке, временном периоде, условиях начисления процентов и др.) в будущем.

Проценты и дисконтирование - основные приемы долгосрочного анализа. В основе их использования лежит понимание того, что с экономической точки зрения бессмысленно напрямую (без приведения к одному временному периоду) сопоставлять денежные суммы, Получаемые в разное время. При этом не имеет значения, к какому моменту времени будут приводиться денежные суммы - настоящему или будущему. Однако, поскольку необходимость сопоставления Денежных потоков возникает с целью принятия конкретного управленского решения, например об инвестировании денежных средств с елью получения дохода в будущем, денежные потоки, как правило, приводятся к моменту принятия решения (его принято называть момент времени 0).

Приведение будущей стоимости денежных средств к настоящему времени (моменту 0) принято называть дисконтированием. Экономический смысл процесса дисконтирования денежных потоков состоит нахождении суммы, эквивалентной будущей стоимости денежых средств. Эквивалентность будущих и текущих денежных сумм означает, что инвестору должно быть безразлично, иметь сегодня некоторую сумму денежных средств или иметь через определенный период времени ту же сумму, но увеличенную на величину начисленных за период процентов. Именно в этом случае временного безразличия можно говорить о том, что найдена текущая стоимость будущих потоков.

Как видим, принципиальными при этом являются следующие вопросы: собственно величина будущих денежных сумм; сроки их получения; процентная или дисконтная ставка (процентная ставка используется для определения будущей стоимости денежных сумм, дисконтная ставка - для нахождения текущей стоимости будущих сумм); фактор риска, связанный с получением будущих сумм.

При определении процентной (дисконтной) ставки во внимание необходимо принять эффект сложных процентов. Сложный процент. Предполагает, что начисленный за период процент не изымается, а добавляется к первоначальной сумме. В следующем периоде он также приносит новый доход.

Существует формула сложных процентов, по которой определяется будущая стоимость денежных средств (сумма, которая будет получена в конце периода n)

. БС = ТС (1 + i)n , (5.12)

где БС, 'ГС - соответственно будущая и текущая стоимость денежных потоков;

i- процентная ставка; n - период времени.

Величина (1 + i)" является стандартной и может быть определена по специальным таблицам. Для ее обозначения введем символ Sn. Полученная в результате расчета будущей стоимости величина представляет собой конечную сумму, в которую превратится одно кратный вклад через п лет (временных периодов) при годовых сложных процентах.

Пример 1. Располагая и настоящее время суммой в 1000 тыс. руб., вы хотите знать, какую сумму они составят через 3 года при ставке 12 % годовых.

БС = 1 000 000 (1 + 0,12)3 = 1000* 1,405 = 1405 тыс. руб.

Коэффициент 1,405 называется множителем исчисления суммы, в которую превратится однократный вклад через 3 года при ставке 12 %. Исходя из формулы 5.12 текущая стоимость денежных потоков будет определяться как:

Стандартный коэффициент 1/(1+/)" принято называть коэффициентом дисконтирования. Обозначим его через Vn. Экономический смысл данного коэффициента состоит в том, что его величина соответствует текущей стоимости одной денежной единицы, которая будет получена в конце периода У при ставке сложного процента / (см. приложение 6). Его величина зависит от длительности временного периода и необходимой ставки дисконта.

Пример 2. К концу третьего года необходимо иметь 1000 тыс. руб. Какую сумму следует для этого поместить в банк под 12 % годовых?

ТС = 1000 Х 1/(1 +0,t2)^m0 Х 0,7118 =711,8 тыс. руб.

Если предполагается, что начисление процентов (или дисконтирование) будет производиться чаще, чем один раз в год, формула будущей или текущей стоимости преобразуется таким образом, что годовая ставка делится па число периодов в году, а число лет умножается на число периодов в году. Тогда для определения будущей стоимости денежных сумм используется формула

гдс k - число периодов начисления процентов и одном году.

Для определения текущей стоимости денежных сумм при дисконтировании, более частом, чем один раз в год, применяется формула

 

где k - число интервалов дисконтирования и году.

Напимер, при ежемесячном дисконтировании текущая стоимость будет определятся по формуле 5.15.

смысл текущей стоимости денежных сумм можно прокомментировать следующим образом. Допустим, предприятию необходимо инвестировать 10 000 ден. ед., которые обеспечат получение дохода 125 000 ден. ед. через один год. Предприятие может занять 100 000 ден. ед. под 20 %годовых. Полученного в конце года дохода будет достаточно для того, чтобы выплатить сумму основного долга и проценты по нему (120 000 деп. ед.),5000 ден. ед. распределить в виде дивидендов или реинвестировать. Говорят, что сумма в 100 000 ден. ед., полученная в настоящий момент, эквивалентна 120 000 ден. ед., которые необходимо выплатить через год при цене заемного капитала 20 % годовых).

Существуют различные цели определения текущей стоимости будущих денежных сумм. В частности, по формулам 5.13; 5.15 может быть установлена величина однократного вклада, обеспечивающего получение заданной суммы в будущем. кроме того, определение текущей стоимости будущих денежных потоков применяется для нахождения максимальной цены покупки некоего актива исходя из ожидаемых будущих доходов от него. Так, если ожидается, что актив может быть перепродан через год за 100 000 ден. ед., требуемая ставка дохода па вложенный капитал составляет 20 %, то максимальная цена, которую следует заплатить за актив сегодня, -8333,3 ден. ед. [(100 000 Х 1/(1 + 0,2)]. Если актив может быть перепродан за эту цену не через один, а через три года, то максимальная цена покупки (при неизменной величине требуемой годовой ставки дохода) составит 57 870 ден. ед. [(100 000 Х 1 / (1 + 0,2)3].

более высокая цена покупки не обеспечит необходимую норму доходности; более низкая повысит ставку дохода па инвестиции в сравнении минимально необходимой.

Таким образом, для того чтобы выяснить целесообразность осуществления инвестиций, необходимо оценить, действительно ли текущая стоимость денежных сумм, которые будут получены в будущем, превышает текущую стоимость тех денежных сумм, которые необходимо инвестировать для получения этих доходов. Наличие превышения первых сумм над вторыми является критерием того, насколько желательны инвестиции. следует отметить, что по формулам 5.12Ч5.15 может быть определена текущая или будущая стоимость одной денежной суммы. Для случая серии поступлении или платежей используют следующие базовые формулы: текущая стоимость простого аннуитета; будущая стоимость простого аннуитета; величина повторяющихся вкладов, необходимых для получения заданной суммы в будущем; величина повторяющихся вкладов (платежей), необходимых для возмещения пронзи денных инвестиции. Обычный аннуитет определяется как серия равновеликих, равномерных денежных потоков. Общее правило состоит и том, что для случая обычного (простого) аннуитета поступление (выплата) деенжных средств производится в конце каждого периода. Формула для исчисления текущей стоимости простого аннуитета:

Составляющая данной формулыпредставляет собой стандартную величину при заданной ставке i и количестве интервалов y и называется, как правило, фактором (функцией) текущей стоимости простого аннуитета (ее значения приведены в приложении 7). Для ее обозначения можно использовать символ An. Тогда формула для определения текущей стоимости аннуитета будет

 

В случае использования стандартных таблиц функция текущей стоимости простого аннуитета обычно записывается как

тогда

Формулы 5.16 и 5.18 являются эквивалентными (сумма членов убывающей геометрической прогрессии). Формулы 5.16Ч5.18 могут быть использованы, в частности, в случае когда нужно определить сумму исходного вклада, который необходимо сделать для систематического получения в конце каждого года (периода) в течение п лет (периода) одинаковых сумм заданного размера.

Пример 3. Допустим, вы хотите в течение 3 лет в конце каждого года получать заданную сумму в 1000 тыс. руб. Вас интересует сумма, которую необходимо внести и банк в настоящее время под 12 % годовых для того, чтобы банк выплачивал ежегодно необходимую сумму.

Помимо обычного аннуитета существуют авансовые аннуитеты. Их особенность состоит в том, что поступление (выплата) денежных средств производится в начале каждого периода. определения текущей стоимости такого аннуитета следует учесть, поскольку первый платеж производится немедленно, т. е. в момент времени 0, первую сумму дисконтировать не нужно. Второй платеж по определению аннуитета осуществляется через один временной интервал, следовательно, для определения его текущей стоимости данную сумму необходимо умножить на коэффициент дисконтирования для конца первого периода; третий платеж умножается на коэффициент дисконтирования для конца второго периода и т. д. таким образом, для того чтобы от простого аннуитета перейти к авансовому, необходимо выполнить следующие преобразования:

Для упрощения расчетов текущей стоимости авансового аннуитета можно использовать фактор текущей стоимости простого аннуитета для денежного потока, укороченного на один интервал, и добавить к нему 1. При нахождении текущей стоимости аннуитета могут решаться следующие вопросы: за какую цену может быть приобретен актив, который будет приносить некоторый равномерный доход в течение заданного периода времени; какой должна быть сумма исходного вклада, который необходимо сделать для систематического получения в конце каждого периода в течение n лет заданной суммы.

Обратной по отношению к функции текущей стоимости аннуитета выступает функция сложных процентов, позволяющая рассчитать размер систематически повторяющихся платежей (выплат), возмещающих через n лет как исходный вклад, так и проценты по нему. Данная функция может быть названа функцией погашения первоначальных вложений. в этом случае величина исходной суммы, а следовательно, и ее текущей стоимости является известной, неизвестным выступает размер анпуитета. Для нахождения неизвестной величины используют расчет

'/An, является стандартным коэффициентом. Существуют специальные таблицы стандартных коэффициентов для различных значений процснтных ставок ((') и количества лет (л). Для стандартных таблиц данная функция обычно записывается в виде

Пример 4. Допустим, вы имеете 1000 тыс. руб. и хотите и i шести ропать их под 12 % годовых. Вас интересует сумма, которую вы сможете получать в течение 3 лет в конце каждого года. А = 1000 Х 1/2,402 =416 тыс. руб., где 2,402 - функция текущей стоимости аннуитета для периода 3 года и стайке 12 % С помощью формул 5.20, 5.21 инвестор может ответить на вопрос, каким будет размер одинаковых сумм, которые он может получать в конце каждого периода в течение n лет, если и настоящее время инвестирует некоторую сумму денежных средств. Использование рассматриваемой функции предполагает следующий механизм. Каждая сумма, возмещающая первоначальные инвестиции, включает две составляющие: процент дохода на инвестиции и собствен но часть, обеспечивающую возврат инвестиций. Соотношение этих составляющих изменяется с каждой суммой: доля процентной составляющей падает, доля суммы, обеспечивающей возврат инвестиций, растет по мере приближения к концу периода. Причиной, вызывающей такие изменения в соотношениях внутри каждого платежа, является то, что проценты начисляются на оставшуюся непогашенной сумму первоначального долга (вложений). Чем ближе к концу периода, тем меньше становится сумма непогашенного остатка, а следовательно, и доля процентной составляющей внутри каждого платежа. Для предыдущего примера было выяснено, что, вложив 1000 тыс. руб., инвестор может получать 416 тыс. руб. ежегодно. Получение данных сумм в конце каждого периода обеспечит ему полное возмещение инвестированных денежных средств и получение дохода из расчета 12 % годовых. Сумму, которая будет получена в первый год, составят два элемента: 120 тыс. руб. (0,12 Х 1000 тыс. руб.) - процентный доход и оставшиеся 296 тыс. руб. (416 - 120) - частичное возмещение первоначальных инвестиций.

Во второй год инвестор также получит 416 тыс. руб., однако в составе данной суммы размер процентной составляющей будет 84,5 тыс. руб. [(10UO - 296) 0,12]; соответственно на погашение первоначальных вложений будет направлено 331,5 тыс. руб. (416 - 84,5). В третий год сумма в 416 тыс. руб. будет складываться из 44,7 тыс. руб. процентного дохода [(1000 - 296 - 331,5) Х 0,12] и 371,3 тыс. руб. остатка не возмещенных инвестиций.

Справочно. Общая сумма инвестиций 998,8 тыс. руб. (296 + 331,5 + + 371,3). Разница с первоначальной суммой в 1000 тыс. руб. объясняется погрешностью округления.

Следующая функция сложных процентов - будущая стоимость простого аннуитта. Ее вычисление становится необходимым в том случае, если возникает потребность определить сумму, которая образуется на счете при регулярном равномерном вложении денежных средств в конце каждого периода при заданной процентной ставке.

каждый вклад (депозит), кроме последнего, приносит сложный процент с момента депонирования до момента получения конечной суммы. таким образом, сумма, которая образуется на счете к концу заданного периода, будет состоять из собственно вкладов, а также процентов, начисляемых на каждый из вкладов, за исключением последнего. Последний вклад по определению производится в конце заданного периода, следовательно, проценты по нему еще не могут быть начислены. для определения будущей стоимости простого аннуитета производится расчет

В формуле 5.22 составляющая А (1 + /)0 характеризует будущую стоимость последнего вклада в конечный момент n. Степень 0 означает, что проценты но нему не начислены. Составляющая Л (1 + <)n-1 характеризует будущую стоимость предпоследнего вклада, который производится в момент (n - 1). В момент /i будущая стоимость данного вклада будет определяться по формуле сложного процента для одного временного периода. Наконец, последняя составляющая формулы А (1 + i)n-1 представляет собой будущую стоимость первого вклада, который к моменту n будет находиться в обращении в течение периода (n - 1).Для стандартных таблиц функция будущей стоимости простого аннуитета записывается в виде формулы

имея в виду, что формула 5.22 характеризует сумму членов возрастающей геометрической прогрессии.

ПРИМЕР 5. Принято решение 1 января 1997 г. о ежегодном внесении суммы в 1000 тыс. руб. начиная с конца 1997 г. (начала 1998 г.), пока нt будет сделано три платежа. Ставка 12 % годовых; последний платеж будет сделан 1 января 2000 г. Для определения суммы, которая образуется на счете 1 января 2000 г., включая последний платеж, используем формулу 5.23.

Для случая авансового аннуитета, т.е.. при депонировании сумм в начале каждого периода, будущая стоимость денежных потоков определяется по формуле

Так же как и при определении будущей (текущей) стоимости одной денежной суммы, при исчислении будущей (текущей) стоимости денежного потока, организованного в виде аннуитета, при внесении депозитов чаще, чем один раз в год, и, следовательно, более частом накоплении процентов но ним базовые формулы 5.18; 5.21; 5.23 преобразуются таким образом, что ставка / должна быть разделена на число периодов в году, а число лет умножается на частоту вкладов (накопления). Обратной по отношению к функции будущей стоимости простого аннуитета является функция, позволяющая определить размер денежной суммы, которую необходимо депонировать в конце каждого периода под определенный процент, для того чтобы через заданное число периодов била накоплена необходимая сумма. Назовем ее функцией возмещения.

В данном случае, располагая информацией о будущей стоимости потока равновеликих денежных сумм, необходимо найти их величину. Для этою используют формулу

Составляющая формула 5.25 является стандартной величиной для различных значений процентных ставок (/) и количества лет (/;). В стандартных таблицах для ее обозначения обычно используется следующая формула:

Пример 6. Предположим, к концу третьего года необходимо иметь сумму в размере 1000 тыс. руб. Для ее получения решено ежегодно (в конце каждого периода) депонировать некую сумму денежных средств под 12 % годовых. Вопрос состоит в определении величины ежегодного вклада.

Используя формулу 5.26, получаем

Итак, если депонировать ежегодно 296 тыс. руб. под 12 % годовых, к концу третьего года будет получена сумма 1000 тыс. руб.

Между функцией погашения первоначальных вложений и функцией возмещения существует тесная связь. Последняя функция является составляющей первой: при той же ставке процента, что и функция погашения первоначальных вложений, она учитывает возмещение основной суммы инвестиций (без процентов).

Если в конце каждого периода депонировать сумму, на которую будут начисляться проценты по ставке дохода па инвестиции, то к концу последнего периода па счете образуется сумма, достаточная для погашения величины первоначальных инвестиции. Для ее нахождения необходимо заданную сумму, т. с. первоначальную сумму инвестиций, умно жить на функцию возмещения.

Следовательно, функция погашения первоначальных вложений представляет собой сумму двух составляющих: ставки процента и функции возмещения.

Для рассматриваемого примера функция погашения первоначальных инвестиций составила 0,416, или, что то же самое (0,12 + 0,296), где 0,12 - ставка доходности; 0,296 - функция возмещения при ставке 12 %. .Рассмотренные шесть базовых формул сложных процентов лежат в основе анализа долгосрочных финансовых решений. Их использование предполагает проведение предварительного анализа ситуации: имеет место однократное или многократное вложение (получение) денежных сумм); необходимо определить будущую или текущую стоимость?; требуется рассчитать конечную сумму или размер одного вклада (поступления) денежных средств?; движение денежных средств возникает в начале или в конце периода?; капитализация производится один раз в год или чаще?

Вместе с тем следует хорошо представлять себе, что корректное использование данных формул сопряжено с рядом проблем, возникающих всякий раз при необходимости приведения будущих денежных потоков к настоящему моменту времени. Одной из основных проблем этом является обоснование ставки дисконтирования. Дело в том, использование низкой ставки может завысить текущую стоимость будущих денежных поступлений, в результате чего инвесторы могут выбрать неэффективный проект и понести серьезные потери. Известно, долгосрочное инвестирование средств имеет, как правило, крупномасштабный и необратимый характер.

Использование чрезмерно высокой ставки может привести к потерям иного рода - к потерям, связанным с упущенной возможностью получения дохода. Все это вызывает необходимость обоснования ставки дисконтирования.

Объективная сложность данной проблемы привела к тому, что не существует общего правила выбора ставки. Менеджеры и финансовые аналитики используют различные подходы, в частности метод согласно которому ставка дисконтирования определяется несколькими составляющими: без рисковой ставкой (иногда в качестве таковой используется уровень доходности по государственным ценным бума гам) и поправкой на риск, связанный с данным инвестиционным проектом. Вторая составляющая определяется исходя из субъективных оценок аналитиком риска данного проекта.

Другой вариант выбора ставки дисконтирования связан с использованием для этой цели показателя доходности (рентабельности) вложения в активы или показателя рентабельности собственного капитала.

Аргументом в пользу использования первого показателя является то, что инвестиции должны обеспечивать предприятию необходимую доходность, определяемую доходностью его основной деятельности. Если это условие не соблюдается, то инвестиции признаются нецелесообразными.

Обоснованием выбора в качестве ставки дисконтирования второго показателя сторонники данного подхода считают то, что главной целью всякого целесообразного вложения средств для предприятия является увеличение рентабельности собственного капитала. Следовательно, уровень доходности инвестиций должен быть таким, чтобы при их совокупном воздействии на эффективность деятельности предприятия в целом рентабельность собственного капитала возрастала

Использование для целей определения текущей стоимости де нежных потоков показателей рентабельности активов или собственного капитала имеет ряд методических проблем. Одной из них является то, что эти показатели строятся на основании учетных данных и сама их величина является достаточно субъективной, по крайней мере в силу того, что определяется выбранным на предприятии вариантом учетной политики. Вторая проблема связана с историческим характером расчета данных показателей. Напомним, что смысл процесса дисконтирования состоит в нахождении эквивалентных сумм, а эквивалентность будущих и сегодняшних денежных средств должна быть обеспечена за счет корректно выбранной ставки Дисконтирования. С этой точки зрения использование показателей рентабельности в качестве ставки дисконтирования может дать довольно грубую оценку.

Следующим вариантом нахождения той ставки, которая позволит Переделить текущую стоимость будущих денежных средств, является пользование средневзвешенной цены капитала. Ранее подчеркивалось, что необходимость расчета данного показателя определяется в первую очередь тем, что он является главным критерием при выборе новых инвестиций. Учитывая, что средневзвешенная стоимость капитала характеризует среднюю стоимость финансовых ресурсов для предприятия, данный критерий отражает тот уровень, ниже которого не должен опускаться уровень доходности проекта. Иными словами, средневзвешенная стоимость капитала выступает в качестве барьерного коэффициента, или предельной ставки. Считается, что расчет средневзвешенной стоимости капитала позволяет отсечь те проекты, которые по этому критерию признаются неэффективными.

Вместе с тем, хотя использование средневзвешенной стоимости капитала и является наиболее распространенным и рекомендуемым вариантом определения ставки дисконтирования, оно так же связано определенными проблемами. Так, инвестиционные решения, принимаемые на одном и том же предприятии, как правило, сопряжены с различной степенью риска, а следовательно, для каждого из них нужна большая или меньшая ставка дисконтирования. В практике инвестиционного анализа существует прием, состоящий в том, что на предприятии составляется примерная шкала ставок для различных проектов: нижняя граница, как правило, определяется средневзвешённой стоимостью капитала, верхняя - рискованностью конкретного варианта.

Средневзвешенная стоимость капитала является корректной ставкой дисконтирования для сложившегося на предприятии сред него уровня риска. Для новых проектов ставка должна уточняться. Это особенно должно касаться крупномасштабных проектов, реализация которых нередко означает также и изменение стоимости капитала.

Сказанное имеет особую важность, учитывая, как было рассмотрено ранее, наличие различных способов расчета средневзвешенной стоимости капитала. При использовании балансовых (исторических) Данных о структуре капитала и учетных данных для определения

стоимости отдельных составляющих капитала (собственного и заемного) такая корректировка становится тем более необходимой.

Таким образом, использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования не должно рассматриваться как окончательный этап оценки инвестиционной привлекательности конкретного решения. Такой подход дает информацию для более глубокого понимания ситуации, но он нуждается в дальнейшем уточнении расчетов с учетом степени неопределенности и риска конкретного инвестиционного решения.

Рассмотренные инструменты долгосрочного анализа используются при принятии решений о целесообразности осуществления инвестиций. Первой проблемой, которая возникает в связи с этим является определение ожидаемых поступлений и расходовании де нежных средств, т. е. прогнозирование денежных потоков.

Чтобы получить прогнозируемый денежный поток, нужно оценить влияние проекта на будущие доходы и расходы. В расчет будут приниматься только те доходы и расходы, которые связаны с данным инвестиционным решением.

В этой связи нужно отметить, что в целях корректности расчета будущих потоков денежных средств в составе расходов принято выделять расходы, принимаемые и не принимаемые в расчет.

К числу расходов, не принимаемых в расчет, несмотря на их реальное существование и отражение в бухгалтерском учете, можно отнести предварительные расходы, например расходы на НИОКР, производимые до того, как капитальные вложения осуществлялись. Если предприятие осуществляет какие-либо денежные расходы не зависимо от того, будут или нет произведены те или иные капиталовложения, то в ходе анализа привлекательности инвестиционного проекта такие расходы не следует включать в расчет. Указанные расходы принято называть невозвратными издержками. Данные рас ходы принадлежат истории и на принимаемое решение не влияют.

В расчет денежных потоков включаются те расходы, которые возникают вследствие инвестирования. Расходы, которые пришлось бы понести вне зависимости от того, имеют они отношение к конкретному проекту или нет, в расчет не включаются. Примером таких расходов могут служить накладные, в частности общехозяйственные, расходы, которые несет предприятие в связи с осуществлением своей основной деятельности.

Расходы, связанные с инвестированием, включают капитальные вложения и текущие эксплуатационные расходы.

Важно принимать в расчет, что в составе капитальных вложений присутствуют амортизируемые и неамортизируемые расходы (например, стоимость земельных участков и объектов природопользования). Предприятиям, уплачивающим налог на прибыль, следует иметь в виду, как трактуются денежные потоки в отчетности, представляемой в налоговые органы, поскольку от этого зависит налог на прибыль и, следовательно, денежный отток средств.

Так как налог на прибыль действует по-разному на разные Инвестиционное проекты (это, в частности, зависит от типа осуществляемых капитальных вложений), перед тем как приступать к их оценке, необходимо представить денежные расходы такими, какими они будут после налогов. В табл. 5.9 сгруппированы возможные статьи доходов и расходов, некоторые необходимо принимать в расчет при анализе денежных потоков от инвестиционного проекта.

 

Таблица 5.9 Денежный потоки от реализации инвестиционного проекта

Доходы

Расходы

Дополнительный объем продаж

Дополнительные текущие расходы

Экономия на текущих издержках

Капитальные вложения

средства oт продажи имеющихся основных средств

 

 

льготы по налогообложению

Дополнительные налоги, связанные с увеличением доходов или сокращением расходов

 

 

Доподнительные вложения в оборотный капитал

 

Капитальный ремонт

.Ликвидационная стоимость приобретаемых (сооружаемых) основных средств

Налоги от реализации основных средств

Налоговая экономия от амортизационных отчислении

Расходы на обучение

Прочие доходы

Прочие расходы

В таблице приведены некоторые наиболее часто встречающиеся статьи доходов и расходов, учитываемых при прогнозировании денежных потоков. Разумеется, состав доходов и расходов должен быть Уточнен с учетом специфики конкретного проекта.

Неденежные расходы и их влияние на денежные потоки. Несмотря на то что некоторые расходы не сопровождаются оттоком денежных средств, пренебрегать их влиянием на денежные потоки нельзя Речь в первую очередь идет об амортизационных отчислениях. Данная статья затрат включается в себестоимость и, следовательно уменьшает налогооблагаемую базу. Не случайно в практике инвестиционного анализа амортизационные отчисления называют "налоговым щитом". С учетом действующей ставки налога на прибыль (С,,) налоговая экономия от дополнительных амортизационных отчислений (А), возникающих в результате данного инвестиционного решения, составляет величину Э = А Х Сц.

Влияние амортизационных отчислений на расчет денежных по токов будет показано при рассмотрении ситуации конкретного инвестиционного решения.

В состав расходов, включаемых в расчет денежных потоков, помимо названных принято включать так называемые альтернативные расходы. Величина таких расходов характеризует то, что мы могли бы получить, если бы отказались от выполнения проекта. Логика включения альтернативных издержек в денежные потоки состоит в том, что с их помощью можно определить, какие денежные потоки могли быть получены, если бы проект был отвергнут.

Предположим, предприятие располагает помещением склада и решает вопрос о целесообразности приобретения и установки складского оборудования. Рассматриваются два варианта: первый - переоборудование склада; второй - сдача склада в аренду (за 10 000 ден. ед. в год). Допустим, дополнительный доход от переоборудования склада (за вы четом всех расходов, связанных с обслуживанием и эксплуатацией складского оборудования) составит 15 000 ден. ед. в год. Тогда общий годовой доход от реализации первого варианта составит 5000 ден. ед. (15 000 - 10 000).

Если сопоставить инвестиционные затраты капитала, связанные с реализацией первого проекта, с суммой про дисконтированных, т. е. приведенных по времени к моменту принятия решения; ожидаемых потоков (в нашем примере 5000 в год), то превышение вторых над первыми при прочих равных условиях, т. е. без учета таких факторов, как риск неполучения ожидаемого дохода, изменения стоимости капитала и необходимой нормы отдачи на вложенный капитал, будет означать целесообразность первого, а не второго варианта.

Способы анализа. Оценка привлекательности инвестиционного проекта состоит в рассмотрении нескольких альтернатив. При этом используются два основных способа: абсолютный и относительный приростный). Первый способ состоит в том, что денежные потоки рассчитываются по каждому варианту. Тот вариант, который обеспечит наибольший приток денежных средств, считается наиболее привлекательным.

Второй способ основан на расчете разностей аналогичных показателей двух (нескольких) альтернатив. Несмотря на то что оба способа дают одинаковые результаты и их выбор определяется личными предпочтениями аналитика, более часто используется второй способ.

Возвращаясь к рассмотренному ранее примеру с переоборудованием помещения склада, можно сказать, что сравнение вариантов, выполненнoe первым и вторым способами, будет состоять в следующем.

Допустим, капитальные вложения, связанные с переоборудованием складского помещения, составляют 35 000 ден. ед. (расходы производятся сразу же, поэтому не дисконтируются); доходы от склада вне зависимости от того, будет он сдан в аренду или использоваться по прямому назначению после переоборудования, предполагается получать в течение 8 лет. Минимально необходимая годовая норма прибыли, которую должен обеспечить каждый вариант, не должна быть ниже средневзвешенной стоимости капитала (22 %).

Первый способ

Вариант 1. Расходы 35 000 ден. ед. Доходы 54 285 ден ед. (15 000 Х 3,619). 3,619 - функция текущей стоимости простого аннуитета для 8 лет при ставке 22 %. Превышение будущих доходов, приведенных к моменту принятия решения, над расходами составляет 19 285 ден. ед.

Вариант 2. Расходы-0 Доходы 36 190 ден. сд. (10 000- 3,619). Для расчета по данному варианту важно знать, когда будет выплачиваться арендная плата. Полученная цифра основана на предположении о том, что расчеты будут производиться в конце периода. Для случая предоплаты расчет осуществляется но формуле авансового аннуитета.

Текущая стоимость будущих доходов от второго варианта (36 190 ден. ед.) оказалась выше, чем результат превышения доходов над расходами по первому варианту, на 16 905 ден. сд., следовательно, предпочтительным является в горой вариант.

Второй способ

Прирост расходов, связанный с выбором первого варианта, составляет 35 000 ден. ед. (О - 35 000).

Ежегодный прирост доходов 5000 дсн. сд. (15 000 - 10 000). Текущая стоимость прироста доходов 18 095 деп. сд. (5000 3,619). Сопоставление прироста доходов и расходов дает отрицательный результат - 16 905 деи. сд. Таким образом, выбор первого варианта (при прочих равных условиях) является нецелесообразным. Временные горизонты. При сопоставлении вариантов инвестиционных решений нередкой является ситуация, когда временные гори зонты той или иной альтернативы не совпадают. Простейшим примером этому может быть сравнение двух вариантов, один из которых состоит в замене старого оборудования новым, полезный срок службы которого составит 8 лет. Другой вариант связан с проведением капитального ремонта имеющегося оборудования, которое может прослужить (после ремонта) в течение 5 лет.

Для сопоставления денежных потоков в таких случаях существует правило: временные горизонты сопоставляемых альтернатив должны быть равными. При сравнении в таких случаях, как правило, используется наименьший срок одной из альтернатив, а по другой (другим) рассчитываются дополнительные доходы, под которыми в данном случае понимают приведенную стоимость будущих потоков денежных средств в расчете на последний год выбранного временного горизонта.

Уплата процентов и другие финансовые расходы. Еще одна проблема при прогнозировании денежных потоков связана с учетом процентных платежей. В качестве распространенной ошибки можно назвать следующее: во внимание принимаются только расходы по уплате обязательств (кредитов) без учета суммы получения. Нужно иметь в виду, что при расчете денежных потоков следует включать как сумму полученную (в виде притока денежных средств), так и суммы, подлежащие погашению (включая сумму основного долга и процентов по нему); равноценный результат будет обеспечен, если ни полученная сумма, ни сумма к уплате в расчет не войдут. Последний вариант будет справедливым в том случае, если в качестве ставки дисконтирования используется цена заемного капитала.

Поясним сказанное на примере. Допустим, вложения денежных средств и размере 10 000 тыс. руб. обеспечат получение дохода15000 тыс. руб. через год. При отсутствии средств в настоящее время можно занять под 24 % (пример условный). Полученная в будущем сумма должна быть достаточной, чтобы вернуть сумму основ-ного долга и проценты по нему (12 400 тыс. руб.) и реинвестировать или распределить заработанные 2600 тыс. руб.

Расчет денежных потоков. Для приведения будущих денежных сумм к моменту принятия решения используем ставку дисконтирования, равную цене заемных средств (коэффициент дисконтирования равен 0,8065, или 1 : (1 + 0,24).

Денежные потоки по проекту г"

Период 0

-10 000

 

+10000

Период 1

+15 000

 

-12 400

Суммы +10 000 и -12 400 являются эквивалентными, т. е. при ставке дисконтирования, равной 24 %, результат их сопоставления всегда будет 0 (+10 000 - 12 400 Х 0,8065)

. В результате в расчет денежных потоков войдут следующие суммы: - 10 000 + 15 000 Х 0,8065 + 10 000 - 12 400 . 0,8065 = - 10 000 + '15 000 . 0,8065 + 0 = 2098.

Сумма 2098 тыс. руб. составляет чистый выигрыш от данного Инвестиционного решения с учетом приведения полученных в будущем денежных сумм к сегодняшнему дню. В практике инвестиционного анализа полученная величина обычно называется чистой текущей стоимостью (англ. net present value).

Метод чистой текущей стоимости - один из наиболее распространенных способов оценки привлекательности инвестиционных проектов. Применение этого и других методов оценки проектов подробно описано в литературе [6; 26; 39].

Очевидно, что при ставке дисконтирования, равной цене заемных средств (в нашем случае 24 %), тот же результат мог быть получен при исключении из расчета денежных потоков полученных и возвращенных заемных средств. Использование иной ставки дисконтирования, к примеру более высокой, делает необходимым выполнение полного расчета, включающего расчеты по долговым обязательствам.

Прогнозироваиие денежных потоков с учетом инвестиций в оборотный капитал. Инвестиции в основные средства, как правило, требуют дополнительных вложений в оборотный капитал, что связано с возможным увеличением запасов сырья, незавершенного производства, дебиторской задолженности и т. д. Кроме того, дополнительное расходование средств может возникнуть в связи с необходимостью перечисления авансов поставщикам. Размер инвестиций в оборотный капитал может быть разным, но обычно инвестициям в оборотный капитал сопутствуют дополнительные оттоки денежных средств.

В то же время, как было выяснено ранее, если финансирование текущих активов осуществляется за счет увеличения кредиторской задолженности поставщикам, отток денежных средств сокращается на сумму увеличения обязательств. В результате совокупный отток денежных средств будет определяться общим увеличением собственного оборотного капитала.

Таким образом, наращивание собственного оборотного капитала необходимо принимать во внимание при анализе привлекательности проектов, поскольку с ним связан дополнительный отток денежных средств.

Еще раз в этой связи полезно отметить, что использование отчета о прибылях и убытках для целей прогнозного анализа будущих поступлений может привести к серьезным просчетам. Не случайно в практике инвестиционного анализа существует понятие финансового риска, означающего возможность не обеспечения необходимого инвесторам притока денежных средств при наличии планируемой прибыли.

Рассмотрим ситуацию расчета денежных потоков по конкретному инвестиционному проекту для одного из предприятий кондитерской промышленности.

Предприятие "Калинка" является одной из ведущих кондитерских фабрик РОССИИ. В составе выпускаемой продукции различные виды карамели, шоколадные конфеты, шоколад в плитках и какао-порошок. Как и многие российские предприятия, фабрика "Калинка" испытывает значительные трудности в условиях конкуренции, существующей на рынке кондитерской продукции. В качестве одной из мер конкурентной борьбы на фабрике рассматривается возможность приобретения и установки импортного оборудования, обеспечивающего современную технологию упаковки готовой продукции. Ожидаемые капитальные вложения составят J3,5 млн ден. ед. Предполагается, что за счет указанных инвестиции предприятие сможет увеличить объем продаж готовой продукции -гак, как это показано в табл. 5.10.

Таблица 5.10

 

 

 

Периоды

Показатели

отчетный период (1997 г.)*

1998 г.

1999 г.

2000 г.

Выручка от реализации

104,10

132,15

162,00

169,10

Себестоимость в том числе:

68,90

91,55

114,40

120,00

сырье и материалы

53,10

70,40

84,70

86,30

зарплата, социальное страхование и обеспечение

4,80

10,90

13,20

16,10

Услуги и транспорт

2,80

2,80

4,40

4,60

Прочие расходы (денежного характера)

6,70

3,45

8,10

9,00

Амортизация

1,50

4,00

4,00

4,00

Результат от реализации

35,20

40,60

47,60

49,10

Чистая прибыль**

23,00

26,00

31,00

32,00

Прирост чистой прибыли

 

 

+3

+8

+9

 

 

  • Оборудование должно быть установлено в на новом оборудовании, может быть пущена *8Ставка налога 35 %.

Структура капитала фабрики "Калинка": собственный капитал 64 %, заемный капитал 36 %. Цена собственного капитала 24 %, цена заемного капитала 18 %.

Одновременно оценим целесообразность рассматриваемого инвестиционного решения. Как видно из табл. 5.10, реализация данного инвестиционного решения должна обеспечить получение дополнительной чистой прибыли в будущем.

Ранее отмечалось, что использование показателей отчета о прибылях и убытках при прогнозировании денежных потоков может быть оправданным лишь в том случае, если под выручкой понимается именно сумма поступления денежных средств, а не величина отгрузки (в последнем случае показатель ожидаемой реализации должен быть скорректирован на величину изменения остатков дебиторской задолженности); если себестоимость включает лишь расходы, сопровождающиеся оттоком денежных средств (в противном случае необходимо произвести дополнительные корректировочные процедуры, учитывающие изменения но статьям запасов и кредиторской задолженности так, как это показано в параграфе 3.2.

Чтобы не вводить дополнительную информацию, для рассматриваемой ситуации были сделаны указанные допущения.

Для определения целесообразности данного инвестиционного решения прежде всего необходимо привести денежные потоки к одному временному периоду. С этой целью следует выбрать ставку дисконтирования. Имея в виду, что данный проект не отличается повышенной рискованностью, в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная цена капитала.

Ставка дисконтирования - 22 % (24 % Х 0,64 + 18 % Х 0,36).

Рассчитаем чистую текущую стоимость (ЧТС) данного проекта.

Для расчета денежных потоков за соответствующий период величина прироста чистой прибыли должна быть увеличена на сумму дополнительных амортизационных отчислений (см. гл. 3).

ЧТС = -13,5 + (3 + 2,5) 0,8197 + (8 + 2,5)- 0,6719 + + (9 + 2,5) Х 0,5507 = 4,396.

Таким образом, расчет денежных потоков, принимающий во внимание возникновение налоговой экономии за счет дополнительных амортизационных отчислений, показал, что данный проект должен обеспечить покрытие всех произведенных для его осуществления расходов и вызвать дополнительный приток денежных средств в размере 4,396 млн ден. ед. Тот факт, что показатель чистой текущей стоимости - величина положительная, позволяет говорить о том, что доходность данного инвестиционного проекта выше средневзвешенной стоимости капитала.

Иными словами, произведенные расчеты позволяют расценить данное инвестиционное решение как целесообразное.

Сразу же следует предостеречь от упрощенного понимания сказанного. Дело в том, что всякое инвестиционное решение должно основываться на глубоком исследовании количественных и качественных факторов. Чистая текущая стоимость является одним из существенных, но не единственным критерием выбора конкретного варианта инвестирования средств. Данный критерий можно было бы считать единственным лишь в том случае, когда: существует твердая уверенность в том, что будущие денежные потоки определены верно; время возникновения их движения известно; ставка дисконтирования выбрана корректно; отсутствуют нефинансовые аспекты, способные повлиять на реализацию проекта; полностью учтен фактор риска.

Очевидно, что даже при самом оптимистичном прогнозе подобные утверждения будут нереальными. Следовательно, расчет величины чистой текущей стоимости нуждается в дальнейшем уточнении с целью учета факторов неопределенности и риска.

Главная цель анализа риска инвестиционного решения - оценить возможность отклонения фактических денежных потоков для данного проекта от ожидаемых. Очевидно, что чем больше отклонение тем больше риск.

Существуют различные способы оценки риска, среди которых нужно выделить:

расчет срока окупаемости проекта. Отклоняются проекты, срок окупаемости которых больше, чем срок экономической жизни проекта. Например, если решается вопрос о целесообразности переоборудования арендуемого помещения, срок аренды должен быть сопоставлен со сроком окупаемости;

использование количественных измерителей риска: расчет средне ожидаемых значений показателей, дисперсии и среднеквадратического отклонения значений прогнозируемых показателей, коэффициента вариации;

учет фактора риска в ставке дисконтирования: чем выше риск, тем выше ставка; анализ чувствительности проектов к возможным изменениям основных показателен. Цель такого анализа - ответить на вопрос "что если?". Процедура анализа чувствительности заключается в оценке способности проекта обеспечить необходимый приток денежных средств в условиях существующей неопределенности.

Одной из форм анализа чувствительности может быть расчет нормированной "стандартизированной" переменной, позволяющий оценить вероятность конкретного поведения прогнозируемой переменной.

В целях установления рискованности конкретного варианта используются следующие основные количественные измерители риска. Среднеожидаемое значение показателя или показатель центральной тенденции E(R) - средневзвешенная величина прогнозируемого показателя при условии реализации всех возможных вариантов, где - вероятность наступления того или иного варианта; характеризует среднее значение одного из возможных вариантов.

Где R-i-тый вариант значения прогнозируемого показателя;

Р-i-тый-- вероятность> того, что значение прогнозируемого показателя при /-м Варианте будет R

N - количество рассматриваемых вариантов.

Дисперсия (D) - характеристика степени отклонения значений прогнозируемого показателя при рассматриваемых вариантах от среднего значения (от показателя центральной тенденции).

стандартное отклонение (с) - мера компактности вероятностного распределения. Указывает, на сколько в среднем каждый вариант отличается от средней величины. Чем плотнее распределение, тем ниже данный показатель; чем шире распределение, тем он выше. Этот показатель характеризует степень рискованности проекта. Чем он больше, чем выше риск.

Коэффициент вариации - мера относительной дисперсии. Отражает характеристику риска, приходящегося на единицу среднеожидаемого значения прогнозируемого показателя.

Необходимость расчета данного показателя возникает при сравнении рискованности нескольких альтернатив. Было бы, очевидно, некорректным сказать, что инвестиционное решение А более рискованно, чем решение Б, поскольку показатель стандартного отклонения по варианту А, к примеру, 100 единиц, а по варианту Б 50 единиц. Чтобы сделанное утверждение было обоснованным, нужно вспомнить, что показатель стандартного отклонения характеризует отклонение от средней величины. Если средняя величина прогнозируемого показателя по первому варианту составляет 10 000 единиц, а по второму - 1000 единиц, становится понятным, что второй вариант является более рискованным.

Если вероятностное распределение нормальное, вероятность сделанного предположения может быть оценена с помощью расчета нормированной переменной:

где Х - результат, который мы оцениваем,

Допустим, имеется проект, который должен завершиться через один год. Следует оценить вероятность получения необходимого притока денежных средств от проекта. Минимальная величина данного показателя, устраивающая инвесторов, должна быть более 10 000 ден. ед. В ходе анализа риска данного проекта было выяснено, что среднеожидаемое значение оцениваемого показателя составляет 12 000 ден. ед.; стандартное отклонение от средней величины 4000 ден. ед. Таким образом, проект может обеспечить приток денежных средств как более минимально необходимого, так и менее его

Возникает необходимость оценить вероятность того, что величина притока денежных средств будет равна или менее 10 000 ден. ед., т.e. вероятность ситуации, при которой проект становится неприемлемым

Рассчитываем нормированную переменную по формуле

Вероятность того, что будущий приток денежных средств будет равен или менее 10 000 ден. ед., соответствует вероятности того, что нормированная переменная будет меньше или равна - 0,5.

Для определения такой вероятности используют специальные таблицы (приведены в приложении 8).

Для рассматриваемого примера вероятность получения отрицательного результата от инвестирования составляет 0,3085, или 30,85 %.

Соответственно вероятность получения варианта, устраивающего инвесторов (она может быть определена рас четно или по таблице для значения нормированной переменной, равного +0,5), будет 0,6915 (1 - 0,3085), или 69,15 %.

Таким образом, вероятность неполучения минимально необходимого дохода от инвестирования составляет практически одну треть, необходимо учитывать инвесторам при принятии окончательного решения.

При краткосрочном финансовом анализе особое внимание уделяется таким характеристикам, как: структура реализации; соотношение выручки и затрат на производство и реализацию продукции; состояние собственного капитала и его возможное изменение; политика продажных цен; соотношение статей баланса; состав и структура оборотных средств; скорость обращения капитала, вложенного в текущие активы, и скорость обращения его составляющих; состояние собственного оборотного капитала и его возможное изменение к концу периода; средний период погашения обязательств предприятия и его соотношение с периодом оборота текущих активов,