Анализ движения денежных средств должен осуществляться как в краткосрочном, так и в долгосрочном плане. В основе долгосрочного анализа денежных потоков лежит концепция стоимости денег во времени.

Данная концепция состоит в том, что денежные средства имеют стоимость, которая определяется временным фактором, т. е. ресурсы, имеющиеся в распоряжении сегодня, стоят больше, чем те же ресурсы, Но получаемые через некоторый (существенный) промежуток времени. Концепция стоимости денежных средств затрагивает широкий круг деловых решений, связанных с инвестированием. Понимание

данной концепции во многом определяет эффективность принимаемых решений.

Временное предпочтение в распоряжении денежными средства ми определяется следующим. Текущее распоряжение ресурсами позволяет предпринимать действия, которые с течением времени приведут к росту будущего дохода. Исходя из этого стоимость денежных средств характеризуется возможностью получить дополнительный доход. Чем больше возможная величина дохода, тем выше стоимость денежных средств. Таким образом, стоимость денежных средств определяется упущенной возможностью получить доход в случае наилучшего варианта их размещения.

Данное положение является важным, поскольку стоимость де нежных средств часто ошибочно сводят к потерям от инфляции. Действительно, под влиянием инфляционного фактора покупательная способность денежных средств снижается. Но принципиальным становится понимание того, что даже при полном отсутствии инфляции денежные средства обладают стоимостью, определяемой отмеченным ранее временным предпочтением и возможностью получения дополнительного дохода от более раннего вложения средств.

Стоимость денежных средств или стоимость упущенных возможностей не является абстракцией, хотя она и не фиксируется в бухгалтерском учете. Количественным выражением временного пред почтения в использовании денежных средств обычно выступают процентные ставки, отражающие норму временного предпочтения в данной экономической ситуации.

Но если ставка процента отражает большую ценность ресурсов, имеющихся в распоряжении сейчас, то из этого следует, что для определения сегодняшней (текущей) стоимости денежных средств, которые ожидают получить в будущем, необходимо дисконтировать их стоимость в соответствии со ставкой процента.

Текущая стоимость - приведенная к сегодняшнему дню стоимость платежа или потока платежей, которые будут произведены в будущем.

Будущая стоимость - стоимость, которая будет получена при определенных условиях (процентной ставке, временном периоде, условиях начисления процентов и др.) в будущем.

Проценты и дисконтирование - основные приемы долгосрочного анализа. В основе их использования лежит понимание того, что с экономической точки зрения бессмысленно напрямую (без приведения к одному временному периоду) сопоставлять денежные суммы, Получаемые в разное время. При этом не имеет значения, к какому моменту времени будут приводиться денежные суммы - настоящему или будущему. Однако, поскольку необходимость сопоставления Денежных потоков возникает с целью принятия конкретного управленского решения, например об инвестировании денежных средств с елью получения дохода в будущем, денежные потоки, как правило, приводятся к моменту принятия решения (его принято называть момент времени 0).

Как видим, принципиальными при этом являются следующие вопросы: собственно величина будущих денежных сумм; сроки их получения; процентная или дисконтная ставка (процентная ставка используется для определения будущей стоимости денежных сумм, дисконтная ставка - для нахождения текущей стоимости будущих сумм); фактор риска, связанный с получением будущих сумм.

При определении процентной (дисконтной) ставки во внимание необходимо принять эффект сложных процентов. Сложный процент. Предполагает, что начисленный за период процент не изымается, а добавляется к первоначальной сумме. В следующем периоде он также приносит новый доход.

где БС, 'ГС - соответственно будущая и текущая стоимость денежных потоков;

i- процентная ставка; n - период времени.

Пример 1. Располагая и настоящее время суммой в 1000 тыс. руб., вы хотите знать, какую сумму они составят через 3 года при ставке 12 % годовых.

Коэффициент 1,405 называется множителем исчисления суммы, в которую превратится однократный вклад через 3 года при ставке 12 %. Исходя из формулы 5.12 текущая стоимость денежных потоков будет определяться как:

Пример 2. К концу третьего года необходимо иметь 1000 тыс. руб. Какую сумму следует для этого поместить в банк под 12 % годовых?

Если предполагается, что начисление процентов (или дисконтирование) будет производиться чаще, чем один раз в год, формула будущей или текущей стоимости преобразуется таким образом, что годовая ставка делится па число периодов в году, а число лет умножается на число периодов в году. Тогда для определения будущей стоимости денежных сумм используется формула

гдс k - число периодов начисления процентов и одном году.

Напимер, при ежемесячном дисконтировании текущая стоимость будет определятся по формуле 5.15.

смысл текущей стоимости денежных сумм можно прокомментировать следующим образом. Допустим, предприятию необходимо инвестировать 10 000 ден. ед., которые обеспечат получение дохода 125 000 ден. ед. через один год. Предприятие может занять 100 000 ден. ед. под 20 %годовых. Полученного в конце года дохода будет достаточно для того, чтобы выплатить сумму основного долга и проценты по нему (120 000 деп. ед.),5000 ден. ед. распределить в виде дивидендов или реинвестировать. Говорят, что сумма в 100 000 ден. ед., полученная в настоящий момент, эквивалентна 120 000 ден. ед., которые необходимо выплатить через год при цене заемного капитала 20 % годовых).

более высокая цена покупки не обеспечит необходимую норму доходности; более низкая повысит ставку дохода па инвестиции в сравнении минимально необходимой.

Таким образом, для того чтобы выяснить целесообразность осуществления инвестиций, необходимо оценить, действительно ли текущая стоимость денежных сумм, которые будут получены в будущем, превышает текущую стоимость тех денежных сумм, которые необходимо инвестировать для получения этих доходов. Наличие превышения первых сумм над вторыми является критерием того, насколько желательны инвестиции. следует отметить, что по формулам 5.12—5.15 может быть определена текущая или будущая стоимость одной денежной суммы. Для случая серии поступлении или платежей используют следующие базовые формулы: текущая стоимость простого аннуитета; будущая стоимость простого аннуитета; величина повторяющихся вкладов, необходимых для получения заданной суммы в будущем; величина повторяющихся вкладов (платежей), необходимых для возмещения пронзи денных инвестиции. Обычный аннуитет определяется как серия равновеликих, равномерных денежных потоков. Общее правило состоит и том, что для случая обычного (простого) аннуитета поступление (выплата) деенжных средств производится в конце каждого периода. Формула для исчисления текущей стоимости простого аннуитета:

В случае использования стандартных таблиц функция текущей стоимости простого аннуитета обычно записывается как

тогда

Формулы 5.16 и 5.18 являются эквивалентными (сумма членов убывающей геометрической прогрессии). Формулы 5.16—5.18 могут быть использованы, в частности, в случае когда нужно определить сумму исходного вклада, который необходимо сделать для систематического получения в конце каждого года (периода) в течение п лет (периода) одинаковых сумм заданного размера.

Пример 3. Допустим, вы хотите в течение 3 лет в конце каждого года получать заданную сумму в 1000 тыс. руб. Вас интересует сумма, которую необходимо внести и банк в настоящее время под 12 % годовых для того, чтобы банк выплачивал ежегодно необходимую сумму.

Помимо обычного аннуитета существуют авансовые аннуитеты. Их особенность состоит в том, что поступление (выплата) денежных средств производится в начале каждого периода. определения текущей стоимости такого аннуитета следует учесть, поскольку первый платеж производится немедленно, т. е. в момент времени 0, первую сумму дисконтировать не нужно. Второй платеж по определению аннуитета осуществляется через один временной интервал, следовательно, для определения его текущей стоимости данную сумму необходимо умножить на коэффициент дисконтирования для конца первого периода; третий платеж умножается на коэффициент дисконтирования для конца второго периода и т. д. таким образом, для того чтобы от простого аннуитета перейти к авансовому, необходимо выполнить следующие преобразования:

Обратной по отношению к функции текущей стоимости аннуитета выступает функция сложных процентов, позволяющая рассчитать размер систематически повторяющихся платежей (выплат), возмещающих через n лет как исходный вклад, так и проценты по нему. Данная функция может быть названа функцией погашения первоначальных вложений. в этом случае величина исходной суммы, а следовательно, и ее текущей стоимости является известной, неизвестным выступает размер анпуитета. Для нахождения неизвестной величины используют расчет

Справочно. Общая сумма инвестиций 998,8 тыс. руб. (296 + 331,5 + + 371,3). Разница с первоначальной суммой в 1000 тыс. руб. объясняется погрешностью округления.

каждый вклад (депозит), кроме последнего, приносит сложный процент с момента депонирования до момента получения конечной суммы. таким образом, сумма, которая образуется на счете к концу заданного периода, будет состоять из собственно вкладов, а также процентов, начисляемых на каждый из вкладов, за исключением последнего. Последний вклад по определению производится в конце заданного периода, следовательно, проценты по нему еще не могут быть начислены. для определения будущей стоимости простого аннуитета производится расчет

имея в виду, что формула 5.22 характеризует сумму членов возрастающей геометрической прогрессии.

ПРИМЕР 5. Принято решение 1 января 1997 г. о ежегодном внесении суммы в 1000 тыс. руб. начиная с конца 1997 г. (начала 1998 г.), пока нt будет сделано три платежа. Ставка 12 % годовых; последний платеж будет сделан 1 января 2000 г. Для определения суммы, которая образуется на счете 1 января 2000 г., включая последний платеж, используем формулу 5.23.

Для случая авансового аннуитета, т.е.. при депонировании сумм в начале каждого периода, будущая стоимость денежных потоков определяется по формуле

Так же как и при определении будущей (текущей) стоимости одной денежной суммы, при исчислении будущей (текущей) стоимости денежного потока, организованного в виде аннуитета, при внесении депозитов чаще, чем один раз в год, и, следовательно, более частом накоплении процентов но ним базовые формулы 5.18; 5.21; 5.23 преобразуются таким образом, что ставка / должна быть разделена на число периодов в году, а число лет умножается на частоту вкладов (накопления). Обратной по отношению к функции будущей стоимости простого аннуитета является функция, позволяющая определить размер денежной суммы, которую необходимо депонировать в конце каждого периода под определенный процент, для того чтобы через заданное число периодов била накоплена необходимая сумма. Назовем ее функцией возмещения.

В данном случае, располагая информацией о будущей стоимости потока равновеликих денежных сумм, необходимо найти их величину. Для этою используют формулу

Составляющая формула 5.25 является стандартной величиной для различных значений процентных ставок (/) и количества лет (/;). В стандартных таблицах для ее обозначения обычно используется следующая формула:

Пример 6. Предположим, к концу третьего года необходимо иметь сумму в размере 1000 тыс. руб. Для ее получения решено ежегодно (в конце каждого периода) депонировать некую сумму денежных средств под 12 % годовых. Вопрос состоит в определении величины ежегодного вклада.

Используя формулу 5.26, получаем

Итак, если депонировать ежегодно 296 тыс. руб. под 12 % годовых, к концу третьего года будет получена сумма 1000 тыс. руб.

Между функцией погашения первоначальных вложений и функцией возмещения существует тесная связь. Последняя функция является составляющей первой: при той же ставке процента, что и функция погашения первоначальных вложений, она учитывает возмещение основной суммы инвестиций (без процентов).

Если в конце каждого периода депонировать сумму, на которую будут начисляться проценты по ставке дохода па инвестиции, то к концу последнего периода па счете образуется сумма, достаточная для погашения величины первоначальных инвестиции. Для ее нахождения необходимо заданную сумму, т. с. первоначальную сумму инвестиций, умно жить на функцию возмещения.

Следовательно, функция погашения первоначальных вложений представляет собой сумму двух составляющих: ставки процента и функции возмещения.

Использование чрезмерно высокой ставки может привести к потерям иного рода - к потерям, связанным с упущенной возможностью получения дохода. Все это вызывает необходимость обоснования ставки дисконтирования.

Другой вариант выбора ставки дисконтирования связан с использованием для этой цели показателя доходности (рентабельности) вложения в активы или показателя рентабельности собственного капитала.

Аргументом в пользу использования первого показателя является то, что инвестиции должны обеспечивать предприятию необходимую доходность, определяемую доходностью его основной деятельности. Если это условие не соблюдается, то инвестиции признаются нецелесообразными.

Обоснованием выбора в качестве ставки дисконтирования второго показателя сторонники данного подхода считают то, что главной целью всякого целесообразного вложения средств для предприятия является увеличение рентабельности собственного капитала. Следовательно, уровень доходности инвестиций должен быть таким, чтобы при их совокупном воздействии на эффективность деятельности предприятия в целом рентабельность собственного капитала возрастала

Использование для целей определения текущей стоимости де нежных потоков показателей рентабельности активов или собственного капитала имеет ряд методических проблем. Одной из них является то, что эти показатели строятся на основании учетных данных и сама их величина является достаточно субъективной, по крайней мере в силу того, что определяется выбранным на предприятии вариантом учетной политики. Вторая проблема связана с историческим характером расчета данных показателей. Напомним, что смысл процесса дисконтирования состоит в нахождении эквивалентных сумм, а эквивалентность будущих и сегодняшних денежных средств должна быть обеспечена за счет корректно выбранной ставки Дисконтирования. С этой точки зрения использование показателей рентабельности в качестве ставки дисконтирования может дать довольно грубую оценку.

Вместе с тем, хотя использование средневзвешенной стоимости капитала и является наиболее распространенным и рекомендуемым вариантом определения ставки дисконтирования, оно так же связано определенными проблемами. Так, инвестиционные решения, принимаемые на одном и том же предприятии, как правило, сопряжены с различной степенью риска, а следовательно, для каждого из них нужна большая или меньшая ставка дисконтирования. В практике инвестиционного анализа существует прием, состоящий в том, что на предприятии составляется примерная шкала ставок для различных проектов: нижняя граница, как правило, определяется средневзвешённой стоимостью капитала, верхняя - рискованностью конкретного варианта.

Средневзвешенная стоимость капитала является корректной ставкой дисконтирования для сложившегося на предприятии сред него уровня риска. Для новых проектов ставка должна уточняться. Это особенно должно касаться крупномасштабных проектов, реализация которых нередко означает также и изменение стоимости капитала.

Сказанное имеет особую важность, учитывая, как было рассмотрено ранее, наличие различных способов расчета средневзвешенной стоимости капитала. При использовании балансовых (исторических) Данных о структуре капитала и учетных данных для определения

стоимости отдельных составляющих капитала (собственного и заемного) такая корректировка становится тем более необходимой.

Таким образом, использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования не должно рассматриваться как окончательный этап оценки инвестиционной привлекательности конкретного решения. Такой подход дает информацию для более глубокого понимания ситуации, но он нуждается в дальнейшем уточнении расчетов с учетом степени неопределенности и риска конкретного инвестиционного решения.

Рассмотренные инструменты долгосрочного анализа используются при принятии решений о целесообразности осуществления инвестиций. Первой проблемой, которая возникает в связи с этим является определение ожидаемых поступлений и расходовании де нежных средств, т. е. прогнозирование денежных потоков.

В этой связи нужно отметить, что в целях корректности расчета будущих потоков денежных средств в составе расходов принято выделять расходы, принимаемые и не принимаемые в расчет.

В расчет денежных потоков включаются те расходы, которые возникают вследствие инвестирования. Расходы, которые пришлось бы понести вне зависимости от того, имеют они отношение к конкретному проекту или нет, в расчет не включаются. Примером таких расходов могут служить накладные, в частности общехозяйственные, расходы, которые несет предприятие в связи с осуществлением своей основной деятельности.

Расходы, связанные с инвестированием, включают капитальные вложения и текущие эксплуатационные расходы.

Важно принимать в расчет, что в составе капитальных вложений присутствуют амортизируемые и неамортизируемые расходы (например, стоимость земельных участков и объектов природопользования). Предприятиям, уплачивающим налог на прибыль, следует иметь в виду, как трактуются денежные потоки в отчетности, представляемой в налоговые органы, поскольку от этого зависит налог на прибыль и, следовательно, денежный отток средств.

Так как налог на прибыль действует по-разному на разные Инвестиционное проекты (это, в частности, зависит от типа осуществляемых капитальных вложений), перед тем как приступать к их оценке, необходимо представить денежные расходы такими, какими они будут после налогов. В табл. 5.9 сгруппированы возможные статьи доходов и расходов, некоторые необходимо принимать в расчет при анализе денежных потоков от инвестиционного проекта.

Таблица 5.9 Денежный потоки от реализации инвестиционного проекта

В таблице приведены некоторые наиболее часто встречающиеся статьи доходов и расходов, учитываемых при прогнозировании денежных потоков. Разумеется, состав доходов и расходов должен быть Уточнен с учетом специфики конкретного проекта.

Влияние амортизационных отчислений на расчет денежных по токов будет показано при рассмотрении ситуации конкретного инвестиционного решения.

В состав расходов, включаемых в расчет денежных потоков, помимо названных принято включать так называемые альтернативные расходы. Величина таких расходов характеризует то, что мы могли бы получить, если бы отказались от выполнения проекта. Логика включения альтернативных издержек в денежные потоки состоит в том, что с их помощью можно определить, какие денежные потоки могли быть получены, если бы проект был отвергнут.

Предположим, предприятие располагает помещением склада и решает вопрос о целесообразности приобретения и установки складского оборудования. Рассматриваются два варианта: первый - переоборудование склада; второй - сдача склада в аренду (за 10 000 ден. ед. в год). Допустим, дополнительный доход от переоборудования склада (за вы четом всех расходов, связанных с обслуживанием и эксплуатацией складского оборудования) составит 15 000 ден. ед. в год. Тогда общий годовой доход от реализации первого варианта составит 5000 ден. ед. (15 000 - 10 000).

Способы анализа. Оценка привлекательности инвестиционного проекта состоит в рассмотрении нескольких альтернатив. При этом используются два основных способа: абсолютный и относительный приростный). Первый способ состоит в том, что денежные потоки рассчитываются по каждому варианту. Тот вариант, который обеспечит наибольший приток денежных средств, считается наиболее привлекательным.

Второй способ основан на расчете разностей аналогичных показателей двух (нескольких) альтернатив. Несмотря на то что оба способа дают одинаковые результаты и их выбор определяется личными предпочтениями аналитика, более часто используется второй способ.

Допустим, капитальные вложения, связанные с переоборудованием складского помещения, составляют 35 000 ден. ед. (расходы производятся сразу же, поэтому не дисконтируются); доходы от склада вне зависимости от того, будет он сдан в аренду или использоваться по прямому назначению после переоборудования, предполагается получать в течение 8 лет. Минимально необходимая годовая норма прибыли, которую должен обеспечить каждый вариант, не должна быть ниже средневзвешенной стоимости капитала (22 %).

Вариант 2. Расходы-0 Доходы 36 190 ден. сд. (10 000- 3,619). Для расчета по данному варианту важно знать, когда будет выплачиваться арендная плата. Полученная цифра основана на предположении о том, что расчеты будут производиться в конце периода. Для случая предоплаты расчет осуществляется но формуле авансового аннуитета.

Текущая стоимость будущих доходов от второго варианта (36 190 ден. ед.) оказалась выше, чем результат превышения доходов над расходами по первому варианту, на 16 905 ден. сд., следовательно, предпочтительным является в горой вариант.

Прирост расходов, связанный с выбором первого варианта, составляет 35 000 ден. ед. (О - 35 000).

Ежегодный прирост доходов 5000 дсн. сд. (15 000 - 10 000). Текущая стоимость прироста доходов 18 095 деп. сд. (5000 3,619). Сопоставление прироста доходов и расходов дает отрицательный результат - 16 905 деи. сд. Таким образом, выбор первого варианта (при прочих равных условиях) является нецелесообразным. Временные горизонты. При сопоставлении вариантов инвестиционных решений нередкой является ситуация, когда временные гори зонты той или иной альтернативы не совпадают. Простейшим примером этому может быть сравнение двух вариантов, один из которых состоит в замене старого оборудования новым, полезный срок службы которого составит 8 лет. Другой вариант связан с проведением капитального ремонта имеющегося оборудования, которое может прослужить (после ремонта) в течение 5 лет.

Для сопоставления денежных потоков в таких случаях существует правило: временные горизонты сопоставляемых альтернатив должны быть равными. При сравнении в таких случаях, как правило, используется наименьший срок одной из альтернатив, а по другой (другим) рассчитываются дополнительные доходы, под которыми в данном случае понимают приведенную стоимость будущих потоков денежных средств в расчете на последний год выбранного временного горизонта.

Уплата процентов и другие финансовые расходы. Еще одна проблема при прогнозировании денежных потоков связана с учетом процентных платежей. В качестве распространенной ошибки можно назвать следующее: во внимание принимаются только расходы по уплате обязательств (кредитов) без учета суммы получения. Нужно иметь в виду, что при расчете денежных потоков следует включать как сумму полученную (в виде притока денежных средств), так и суммы, подлежащие погашению (включая сумму основного долга и процентов по нему); равноценный результат будет обеспечен, если ни полученная сумма, ни сумма к уплате в расчет не войдут. Последний вариант будет справедливым в том случае, если в качестве ставки дисконтирования используется цена заемного капитала.

Расчет денежных потоков. Для приведения будущих денежных сумм к моменту принятия решения используем ставку дисконтирования, равную цене заемных средств (коэффициент дисконтирования равен 0,8065, или 1 : (1 + 0,24).

Суммы +10 000 и -12 400 являются эквивалентными, т. е. при ставке дисконтирования, равной 24 %, результат их сопоставления всегда будет 0 (+10 000 - 12 400 • 0,8065)

. В результате в расчет денежных потоков войдут следующие суммы: - 10 000 + 15 000 • 0,8065 + 10 000 - 12 400 . 0,8065 = - 10 000 + '15 000 . 0,8065 + 0 = 2098.

Метод чистой текущей стоимости - один из наиболее распространенных способов оценки привлекательности инвестиционных проектов. Применение этого и других методов оценки проектов подробно описано в литературе [6; 26; 39].

Очевидно, что при ставке дисконтирования, равной цене заемных средств (в нашем случае 24 %), тот же результат мог быть получен при исключении из расчета денежных потоков полученных и возвращенных заемных средств. Использование иной ставки дисконтирования, к примеру более высокой, делает необходимым выполнение полного расчета, включающего расчеты по долговым обязательствам.

Прогнозироваиие денежных потоков с учетом инвестиций в оборотный капитал. Инвестиции в основные средства, как правило, требуют дополнительных вложений в оборотный капитал, что связано с возможным увеличением запасов сырья, незавершенного производства, дебиторской задолженности и т. д. Кроме того, дополнительное расходование средств может возникнуть в связи с необходимостью перечисления авансов поставщикам. Размер инвестиций в оборотный капитал может быть разным, но обычно инвестициям в оборотный капитал сопутствуют дополнительные оттоки денежных средств.

В то же время, как было выяснено ранее, если финансирование текущих активов осуществляется за счет увеличения кредиторской задолженности поставщикам, отток денежных средств сокращается на сумму увеличения обязательств. В результате совокупный отток денежных средств будет определяться общим увеличением собственного оборотного капитала.

Таким образом, наращивание собственного оборотного капитала необходимо принимать во внимание при анализе привлекательности проектов, поскольку с ним связан дополнительный отток денежных средств.

Еще раз в этой связи полезно отметить, что использование отчета о прибылях и убытках для целей прогнозного анализа будущих поступлений может привести к серьезным просчетам. Не случайно в практике инвестиционного анализа существует понятие финансового риска, означающего возможность не обеспечения необходимого инвесторам притока денежных средств при наличии планируемой прибыли.

Рассмотрим ситуацию расчета денежных потоков по конкретному инвестиционному проекту для одного из предприятий кондитерской промышленности.

Таблица 5.10

Структура капитала фабрики "Калинка": собственный капитал 64 %, заемный капитал 36 %. Цена собственного капитала 24 %, цена заемного капитала 18 %.

Одновременно оценим целесообразность рассматриваемого инвестиционного решения. Как видно из табл. 5.10, реализация данного инвестиционного решения должна обеспечить получение дополнительной чистой прибыли в будущем.

Ранее отмечалось, что использование показателей отчета о прибылях и убытках при прогнозировании денежных потоков может быть оправданным лишь в том случае, если под выручкой понимается именно сумма поступления денежных средств, а не величина отгрузки (в последнем случае показатель ожидаемой реализации должен быть скорректирован на величину изменения остатков дебиторской задолженности); если себестоимость включает лишь расходы, сопровождающиеся оттоком денежных средств (в противном случае необходимо произвести дополнительные корректировочные процедуры, учитывающие изменения но статьям запасов и кредиторской задолженности так, как это показано в параграфе 3.2.

Чтобы не вводить дополнительную информацию, для рассматриваемой ситуации были сделаны указанные допущения.

Для определения целесообразности данного инвестиционного решения прежде всего необходимо привести денежные потоки к одному временному периоду. С этой целью следует выбрать ставку дисконтирования. Имея в виду, что данный проект не отличается повышенной рискованностью, в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная цена капитала.

Ставка дисконтирования - 22 % (24 % • 0,64 + 18 % • 0,36).

Рассчитаем чистую текущую стоимость (ЧТС) данного проекта.

Для расчета денежных потоков за соответствующий период величина прироста чистой прибыли должна быть увеличена на сумму дополнительных амортизационных отчислений (см. гл. 3).

Таким образом, расчет денежных потоков, принимающий во внимание возникновение налоговой экономии за счет дополнительных амортизационных отчислений, показал, что данный проект должен обеспечить покрытие всех произведенных для его осуществления расходов и вызвать дополнительный приток денежных средств в размере 4,396 млн ден. ед. Тот факт, что показатель чистой текущей стоимости - величина положительная, позволяет говорить о том, что доходность данного инвестиционного проекта выше средневзвешенной стоимости капитала.

Иными словами, произведенные расчеты позволяют расценить данное инвестиционное решение как целесообразное.

Очевидно, что даже при самом оптимистичном прогнозе подобные утверждения будут нереальными. Следовательно, расчет величины чистой текущей стоимости нуждается в дальнейшем уточнении с целью учета факторов неопределенности и риска.

Главная цель анализа риска инвестиционного решения - оценить возможность отклонения фактических денежных потоков для данного проекта от ожидаемых. Очевидно, что чем больше отклонение тем больше риск.

Существуют различные способы оценки риска, среди которых нужно выделить:

расчет срока окупаемости проекта. Отклоняются проекты, срок окупаемости которых больше, чем срок экономической жизни проекта. Например, если решается вопрос о целесообразности переоборудования арендуемого помещения, срок аренды должен быть сопоставлен со сроком окупаемости;

использование количественных измерителей риска: расчет средне ожидаемых значений показателей, дисперсии и среднеквадратического отклонения значений прогнозируемых показателей, коэффициента вариации;

Одной из форм анализа чувствительности может быть расчет нормированной "стандартизированной" переменной, позволяющий оценить вероятность конкретного поведения прогнозируемой переменной.

стандартное отклонение (с) - мера компактности вероятностного распределения. Указывает, на сколько в среднем каждый вариант отличается от средней величины. Чем плотнее распределение, тем ниже данный показатель; чем шире распределение, тем он выше. Этот показатель характеризует степень рискованности проекта. Чем он больше, чем выше риск.

Коэффициент вариации - мера относительной дисперсии. Отражает характеристику риска, приходящегося на единицу среднеожидаемого значения прогнозируемого показателя.

Если вероятностное распределение нормальное, вероятность сделанного предположения может быть оценена с помощью расчета нормированной переменной:

где Х - результат, который мы оцениваем,

Допустим, имеется проект, который должен завершиться через один год. Следует оценить вероятность получения необходимого притока денежных средств от проекта. Минимальная величина данного показателя, устраивающая инвесторов, должна быть более 10 000 ден. ед. В ходе анализа риска данного проекта было выяснено, что среднеожидаемое значение оцениваемого показателя составляет 12 000 ден. ед.; стандартное отклонение от средней величины 4000 ден. ед. Таким образом, проект может обеспечить приток денежных средств как более минимально необходимого, так и менее его

Рассчитываем нормированную переменную по формуле

Вероятность того, что будущий приток денежных средств будет равен или менее 10 000 ден. ед., соответствует вероятности того, что нормированная переменная будет меньше или равна - 0,5.

Для определения такой вероятности используют специальные таблицы (приведены в приложении 8).

Для рассматриваемого примера вероятность получения отрицательного результата от инвестирования составляет 0,3085, или 30,85 %.

Соответственно вероятность получения варианта, устраивающего инвесторов (она может быть определена рас четно или по таблице для значения нормированной переменной, равного +0,5), будет 0,6915 (1 - 0,3085), или 69,15 %.

Таким образом, вероятность неполучения минимально необходимого дохода от инвестирования составляет практически одну треть, необходимо учитывать инвесторам при принятии окончательного решения.