Авторефераты по темам  >>  Разные специальности - [часть 1]  [часть 2]

ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА УГОЛЬНОЙ ШАХТЫ

Автореферат кандидатской диссертации

 

 

На правах рукописи

 

Качеянца Грач Мисакович

 

аоПТимИЗАЦИЯ стрУКТУРЫ КАПИТАА УГОЛЬНОЙ ШАХТЫ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

 

 

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

 

 

 

Москва 2012

Диссертационная работа выполнена в ФГБОУ ВПО

Московскийа государственный горный университет

 

Научный руководитель -- Галиев Жарылкасым Какитаевич - доктор экономических наук, профессор, профессор кафедры Экономика и планирование горногоа МГГУа

Официальные оппоненты:

Пономарев Владимир Петрович -а доктор экономических наук, профессор,аа генеральный директор ОАО аЦНИЭИуголь

Фомина Ольга Александровна -а кандидат экономических наук, доцент кафедры Финансы горного производства МГГУ

Ведущая организацияа -аа ФГБОУ ВПО Российский государственный геологоразведочный университет им.С.Орджоникидзе, г.Москва

а

 

Защита диссертации состоится л 18 мая 2012 г.а ваа часова минут на заседании диссертационного совета Д-212.128.01 при Московском государственном горном университете (МГГУ) по адресу: 119991, г. Москва, Ленинский проспект, 6.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного горного университета.

Автореферат разослан ла апреля 2012г.

Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук, профессор

А.В. Мясков

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования

Необходимым условием эффективной деятельности угольной компании является наличие достаточного объема финансовых ресурсов для её дальнейшего развития. Результативность деятельности любой компании в значительной мере зависит от стоимостиа привлекаемых на долгосрочной основе источников финансирования, составляющих в совокупности капитал компании. Поэтому особенно остро встает вопрос выбора структуры капитала в период развития отрасли, увеличения спроса на продукцию и повышения объемов производства, что в полной мере соответствует аатенденциям функционирования угольной отрасли, которая, преодолев кризисаа 2008-2009 г.г.,а в 2010 г. вышла на докризисный уровень, аа в 2011 г. достигла наивысшего показателя добычи угля в постсоветской Россииа (336,1 млн.т) и имеет надежные перспективы своего развития.

Анализ перспективных проектов по вводу мощностей на угольных предприятиях в различных регионах, представленных в программе развития отрасли до 2030 года, выявил большой диапазон соотношения собственных и заемных средств при их реализации. аАнализ структуры капиталаа действующих шахта показал, что удельный вес заемных источников финансирования колеблется в широких пределах, имеет тенденцию к росту и зависит от множества факторов.

Структура капитала предприятия, подразумевающая комбинацию инструментов долгосрочного заемного и собственного финансирования, оказывает определенное влияние на экономическую эффективность его деятельности, так как источники финансирования имеют различную стоимость. В связи с авозможностью ауменьшения налоговых обязательств за счет увеличения затрат, подлежащих вычету из облагаемого дохода, использование источников заемного финансирования для предприятияа выгодно.а Однако чрезмерноеа их использованиеа связано с ростом финансового риска и может оказать негативное влияние на результаты функционирования компании и снизить ее стоимость.а

Для предприятий угольной отрасли, которые практически полностью находятся в частной собственности, апоказатель рыночной стоимости компании приобретает первостепенное значение и может рассматриваться как акритерий оптимизации структуры капитала. а

В диссертационной работе пода оптимальной структуройа капитал подразумевается соотношение собственных и заемных источникова долгосрочногоа финансирования, при котором стоимость компании будет амаксимальной. аа

Однозначного решения по оптимальному соотношению объемова собственного и заемного капитала не существует не только для предприятий одной отрасли, ноа и для одной компании на разных этапах её развития, характеризующихсяаа аразличной конъюнктурой афинансового и товарного рынков. Существующие подходы к оценке структуры капиталаа посвященыаа выявлению локальных оптимумов и не позволяют установить оптимальные пропорции между источниками финансирования конкретного предприятия. Особенности формированияа структуры капитала в отраслевом разрезеаа мало изученыа и нуждаются в дальнейшем исследовании, поэтому разработкаа амеханизмаа формирования оптимальной структуры капитала шахты, учитывающего особенностиаа угледобывающего производства на всех стадиях ее жизненного цикла,а является актуальной научной задачей.

Цель адиссертационного исследования - ааформированиеаа структуры капитала угольной шахты, ориентированной на увеличение ее стоимости.

аНаучная идеяа работы заключается в определенииа интервала рациональных значений структуры капитала по локальным критериям оптимизации,а иаа оценке вариантов структуры капитала, сформированных на этом интервалеа по критерию максимум рыночной стоимостиаа угольной шахты.а

Объектом исследования является структура капитала предприятий по подземной добыче угля.

Предмет исследования аа- методы оптимизации структуры капиталаа угледобывающей шахты.

Научные положения, выносимые на защиту:

1. Оценку структуры капитала угольной шахтыа необходимо осуществлять на основе многокритериального подхода, позволяющегоаа установить оптимальноеа соотношение между источниками собственного и заемного финансирования, при котором ее рыночная стоимость будет максимальной.

2. ааВыбора оптимальной структуры капиталаа анеобходимо производить на основе разработанной экономико-математической модели оценки стоимости угольной ашахты,а отражающейа влияниеаа структурыа долгосрочных источников финансирования на формирование денежных потоков и ставкуа дисконтированияаа на всех этапахаа её жизненного цикла.а

3. Оптимизация структуры капитала угольной шахты должна осуществляться на базеаа разработанного механизма,аа позволяющего с помощью разработанной экономико-математической модели, на интервале рациональных значений,а установитьаа соотношение между источниками собственного и заемного капитала, соответствующееа максимальному значению текущей стоимости предприятия.

Научная новизна диссертационной работы заключается:

- в обосновании выбора метода скорректированнойа приведенной стоимости в качестве инструмента оценки эффективности структуры капитала угольной шахты, учитывающего изменения в соотношении источников собственного и заемного капиталаа иа сложную структуру финансирования угольных шахт;

а- в разработке экономико-математической модели оценки эффективности аструктуры капитала, отражающейаа специфику угледобычи на всех стадиях жизненного цикла шахты;а

- в разработке механизма оптимизации структуры капитала угольной шахты, позволяющего установить соотношение между элементами капитала, максимизирующее рыночную стоимость шахты, при различных сценариях ееа развития.а

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов и рекомендаций подтверждаются:

- аанализом значительного объема научныхаа публикаций отечественных и зарубежных ученых по теорииа иа методам оптимизации структуры капитала, оценки стоимости бизнеса,а по экономикеа и финансам горного производства;

- корректной постановкой задачи исследования и использованием современных методов научного обобщения, финансового анализа, экономико-математического моделирования, экспертных оценок, оценки стоимости компании;

- апредставительным объемом обработанной статистической информации, источниками которой явились международные и национальные отраслевые базы данных и аналитические обзоры (Росстат, Росинформуголь, прогнозы Минэкономразвития и др.), финансовые, экономические отчеты и бухгалтерская отчетность угольныха компаний, а также данные Российской Торговой Системы, Московской межбанковской валютной биржи, Нью-Йоркской фондовой биржи и др.;

- положительными результатами апробации разработанного методического подхода в условияха аОАОа ХК СДС-Уголь.

Научное значениеа исследования заключается в разработке методического подхода к оптимизации структуры капитала, позволяющего на основеа модели скорректированной приведенной стоимости, аадаптированной к условиям подземной угледобычи, установить соотношение источников собственного и заемногоа финансирования, соответствующее максимальному значениюаа стоимостиаа угольной шахты.

Практическое значение исследования состоит в разработке специального инструментария, позволяющего оптимизироватьа асоотношение источников собственного и заемногоа финансирования угольной шахты и тем самым ааповысить эффективностьа её функционирования на всех стадиях жизненного цикла.

а Выводы и рекомендации. Методика Оптимизация структуры капитала угольной шахты внедрена в деятельность финансово-экономической службыаа ОАО ХК СДС-Уголь и используетсяаа при разработке финансовых планов для установленияа рационального состава и структуры долгосрочных источников финансирования компании.а

Апробация работы. Основные положения диссертации докладывались: на международных конференциях Неделя горняка (2009-2011); на научныха семинарах кафедр Экономика и планирование горного производства и Финансы горного производства Московского государственного горного университета (2009-2011); на научных конференциях в рамках Недели студенческой науки (МГГУ, 2007-2008).

Публикации.а По теме диссертации опубликовано 6 научных работ, из них 3 -аа в изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России.

Структура работы.а Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения и списка использованной литературы иза 122а наименований, содержита 8а рисунков иа 39а таблиц.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Долгосрочная программа развития угольной отрасли предполагает дальнейший рост объемов добычи, ввод новых и модернизацию старых мощностей.а Осуществление программы развития угольной отрасли до 2030 года требует привлечения значительных объемов финансирования (3,7 трлн.руб.).а Анализ инвестиционной деятельности угольных компаний, а также исследованиеа финансовой структуры угледобывающих предприятий по источникам финансирования позволили выявить основные тенденции и факторы, влияющие на эффективность работы предприятия.В этих условиях особое внимание должно быть уделено целям и методам, направленным на рациональное использование финансовых ресурсов, оценку эффективности инвестиций, улучшения внутренней и внешней структуры капитала.аа Поэтому разработка механизма оптимизации структуры капитала угольной шахты, ааявляется актуальной научной задачей.

Для решения поставленной задачиа были осуществлены следующие исследования:

- проанализированыа существующиеа теории структуры капитал и осуществлена выбора теории,аа которая в наибольшей степени соответствуета стратегии бизнесаа угольной шахты;

- проанализированы модели анализа финансовой отчетности и выбран модель, отражающая влияние структуры капитала наа оценку эффективности работы угольного предприятия;а

- проанализированы подходы к оценке эффективности структуры капитала угольной шахтыаа и выбраны методы, позволяющиеаа с учетом отраслевых особенностей определить структуру капитала, соответствующую максимуму рыночной стоимости угольной шахты;

- разработана экономико-математическая модельа оценки стоимости угольной шахты приа различной структуреа капитала, учитывающая особенности угледобычи на всех этапах жизненного цикла предприятия;

- разработан механизма выбора оптимальной структуры капиталаа угольной шахты при различных сценарияха ее развития, включающий инструментарии оптимизации структуры капитала и экономико-математическую модель максимизации её стоимости.

Основыа теории стоимости капиталаа были заложены в трудах зарубежных ученыха Боди З.,аа Брейли Р.а Дамодарана А., Майерса С., Мертона З., Миллера М., Модильяни Ф.,аа Пешеро Б., Пратта Ш., Скотта М.,аа Хитчнера Д., Хамады Р. и многих других.

Наиболее известными среди аработ российских ученых по вопросам формирования оптимальной структуры капитала являютсяа исследования Бланка И.А., Грязновой А.Г., Ивашковской И.В., Ковалева В.В. , Рудыка Н.Б., Савицкой Г.В., Тепловой Т.В., Федотовой М.А. и других.

К работам, посвященныма изучениюа различныха аспектова структуры капитала горнодобывающего предприятия, относятся исследования Астахова А.С., Галиева Ж.К., Дудукина А.В., Зубаревой В.Д., Изыгзона Н.Б., Козыря Ю.В., Моссаковского Я.В.,а Назаровой З.М., аПетросова А.А., Пешковой М.Х., Пономарева В.П., аСтарикова А.П.,  Ястребинского М.А. и других.а

Анализ научных работ показал, чтоа единой точки зрения ни по формулировке понятия лоптимальная структура капитала, ни поаа методам оценкиаа эффективности структуры капитала нет.а Но и российскими, и зарубежными учеными аапризнается существование ааоптимальной структуры капитала для конкретного предприятия и необходимостьа адаптации общих формализованных моделей для ее оценки с учетома астратегии управления, специфики отрасли и других характеристик.

В диссертационной работе пода оптимальной структуройа капитал понимается сочетание собственных и заемных источникова долгосрочногоа финансирования,а позволяющее добиться максимальной рыночной стоимости угольной шахты.аа

Теоретически каждая компания может иметь оптимальную структуру капитала, но на практике не существует единого критерия, позволяющегоа определить идеальную структуру источников долгосрочного финансирования.а Каждый критерий позволяет определить лишь аацелевую структуру капитала - структуру источников финансирования, соответствующуюа цели, предпочтительной для конкретного предприятия в данный момент времени. а

В российских условиях при оптимизации структуры капитала предпочтение отдается компромиссной теории, которая апозволяет асформулировать аарекомендации для принятия решений по привлечению источников финансированияа и определению структуры капитала в соответствии с выбранным критерием оптимизации.аа Суть данной теории заключается в формированииа структуры капитала компании в условиях компромисса между налоговой защитой по процентным платежам и издержками,а обусловленными финансовыми рисками, возникающими при увеличении доли заемного капитала.

В работе использована финансовая модель анализа финансовых результатов деятельности компании,а позволяющая оценивать альтернативные варианты вложения капитала с учетом требуемой доходности, учитыватьа источники краткосрочных заимствований, выступающих ав качестве долгосрочных кредитов,а и забалансовые источники финансирования ав структуре заемного капитала.а В качествеа критерияа аоценки аэффективности адеятельности предприятияаа в финансовой модели используется показатель свободного денежного потока -а денежные средства, которые потенциально находятся ва распоряжении владельцев компании после реализации стратегии развития компании, учета инвестиций и выплат инвесторам и кредиторам.

Денежный поток аиспользуется для оценки стоимости компании апри сравнительном и доходном подходах. При выборе метода оценки стоимости шахты, учитывающего изменения в структуре источников финансирования, рассматривались только методы доходного подхода, так как особенности сравнительного подхода, связанные с требованием сохранения постоянной величины риска и неизменной доходности, не позволяют применять его модели в условиях меняющейся структуры капитала.

Использованиеа доходного подхода дляа оценки эффективности структуры капитала требует учета специфических особенностейаа угольного предприятия:а высокой доли неопределенности будущих денежных потоков, связанных с конъюнктурой товарного рынка и факторами апроизводства; конкретной стадии жизненного цикла, обусловливающей характер инвестиций и уровень инвестиционных рисков; срока службы предприятия, ограниченного запасами месторождения. Перечисленные особенностиаа объясняют изменчивость уровня денежных потоков в прогнозном периоде и подтверждают целесообразность применения метода дисконтирования денежных потоковаа для оценки эффективности работы угольной шахты при различных вариантах структуры её капитала.а

Сравнениеаа моделейа дисконтирования денежных потокова компании (DCFA), ааскорректированной приведенной стоимости (APV)а и прямой оценки стоимости, выявило различия в подходе к оценке преимуществ заемного финансирования. При применении моделей DCFAиапрямой оценки стоимости,а выгоды использования заемного капитала учитываются в ставке дисконтирования (WACC).а При оценке методом APV побочные эффекты заемного финансирования - эффект налоговой азащиты, возникающий в результатеаа изменения кредитоемкости компании; эффект от использования льготного налогообложения; эмиссионные издержкиа и др. -аа учитываются в самостоятельном денежном потоке.

В соответствии с моделью скорректированной приведеннойа стоимости (APV) рыночная стоимость компании определяется как сумма свободного денежногоа потока компании (реального денежного потока)а и потока от выгод сторонних эффектов заемного финансирования (денежного потока от финансовой деятельности).

Свободный денежный поток компании рассчитывается при использовании предположения о финансировании деятельности компании без привлечения заемного капитала (при 100% собственном капитале) и дисконтируется по ставке собственного капитала без применения финансового рычага. Сторонние эффекты и выгоды заемного финансирования учитываютсяаа по каждому альтернативному заемному инструменту и дисконтируются по ставке, соответствующей рыночной стоимости привлечения каждого компонента заемного капитала.

Для угольных шахт, функционирующих в условияхаа сложной структуры налогообложения, внутрихолдингового кредитования, возможности предоставления государством гарантий и субсидий, применения нескольких ставок налогообложения различных долговых инструментов, изменения условий кредитования (ковенанты), предоставления льгота по налогу на прибыльа иа др., аоценк методома APV аповысит достоверность и точностьа иха рыночной стоимости.а

А так как главной целью (целью первого порядка) при формировании структуры источников финансирования шахтыа является максимизация её рыночной стоимости, то ваа качестве критерия оценки предлагается использовать показатель скорректированной приведеннойа стоимости (APV).а

В соответствии са принципами рационализации структуры капитала - максимизацииа уровня финансовой рентабельности,аа минимизации стоимости капитала и минимизации уровня финансовых рисков (цели второго порядка) -а выбираются критерии, позволяющие ограничить диапазон рассматриваемых альтернативных вариантова структуры капиталаа и сформировать зону рациональных значений.а В качестве критериев выбираются: показатель арентабельности собственного капитала (ROE), который позволяет измерить дополнительную прибыль на собственный капитал при привлечении заемных средств; асредневзвешенная стоимость капитала (WACC), учитывающая долевую и стоимостную составляющие элементов капитала и позволяющая максимизировать стоимость шахты;а уровень финансовых рисков, позволяющий определить стратегию финансированияа шахты на основе оценки структуры источников финансирования различных групп активова акомпании. Нахождение экстремальных значений по перечисленным показателям позволяет установить интервал рациональных соотношений между заемным и собственным капиталом шахты, в пределах которогоа будут оцениваться варианты структуры капитала по критерию APV.

Таким образом, оптимизация структуры капитала в диссертационной работеа рассматривалась как процесс выбора соотношения источников долгосрочного финансирования, соответствующего максимальной стоимости угольной шахты приа условии сохранения финансовой устойчивостиа в пределах рациональныхаа значений коэффициента финансового левериджа.

Цели и критерии оптимизации структуры капитала угольной компании представлены в табл.1 .

Продолжительность срока жизни шахты () обусловлена проектом строительства, инвестиционной программой развития, параметрами производственного плана шахты. Стадия эксплуатации шахты представлена этапамиа роста, зрелости и лупадка.а Длительность стадии ростаа обусловлена достижением 85% уровня производственной мощности и длится 2-3 года.а Стадия зрелости характеризуетсяа объемом добычи, близким к уровню производственной мощности, и периодической реструктуризацией ас аа

 

Таблица 1.

Цели и критерии оптимизации структуры капитала угольной шахты

 

Соподчи ненность цели	Цель	Критерий достижения цели	Представление критерия в формализованном виде
Цель первого порядка	Максимизация стоимостиа предприятия	Скорректированная приведенная астоимость Предприятия (а )	агдеаа -а денежный поток в период t при отсутствии заемного финансирования; tx - ставка налога на прибыль, - долговые обязательства в период t по i-му долговому инструменту; , -ставка дисконтирования по собственному капиталу, очищенная от долговых обязательств; - процентная ставка по i-му заемному инструменту; t- продолжительность срока экономической жизни шахты; i- количество заемных инструментов. Ограничения модели: а;аа , где а,а-коэффициенты финансовой независимости, чистого долга, покрытия процентов и иха нормативные значения, соответственно; и - рентабельность и средневзвешенная стоимость инвестированного капитала, соответственно.
Цели второго порядка	аа1.а Максимизация уровня финансовой рентабельностиа	Рентабельность собственного капитала (ROE)	аа , где - чистаяа прибыль; СК - средняя сумма собственного капитала
	а2. Минимизацияа стоимости капитала	Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)	а где - цена i-го источника капитала шахты; - удельный вес i-го источника; i=1,2,Е,n
	а3. Минимизация уровня риска финансирования активов	Коэффициент финансового левериджа (Kфл)	а где - коэффициент концентрации заемного капитала; - коэффициент концентрации собственного капитала.

а

привлечением значительных капиталовложений.а Длительность стадии зрелости азависит от срока экономической жизни шахты. Стадия лупадкаа связана с резким снижением уровня добычи и характеризуется адополнительными затратами на ликвидацию (консервацию) и другими расходами.а а

В общем виде аскорректированная приведенная стоимость угольной шахты, дифференцируемая по стадиям жизненного цикла,аа имеет вид (1):

а (1)

где скорректированная текущая стоимость на стадиях роста, зрелости и упадка угольной шахты, соответственно;

-аа денежный поток в t-ый год прогнозного периода с-той стадии жизненного цикла,t=1,2,Е,T;а аас=1,2, 3; а

- ставки собственного капитала на с-той стадии (лроста, зрелости и лупадка, ас=1,2, 3);

- ставкизаемного капитала i-го инструмента на ас-той стадии (лроста, зрелости и лупадка, с=1,2, 3);

- капитальные вложения в k-ую ареконструкцию шахты, k=1,2,ЕK;

апорядковый номер года от момента оценки до k-ой ареконструкции шахты, k=1,2,ЕK;

а- ставка налога на прибыль в t-год эксплуатации шахты,t=1,2,Е,T;а

- сумма заемного капитала в t-ый год прогнозного периода с-той стадии жизненного цикла по i-му заемному инструменту, t=1,2,Е,T; аас=1,2, 3; i=1,2,Е,I;

- аасумма различного рода затрат, в том числе и социальных выплат, связанных с ликвидацией шахты в t-ом году,t=1,2,Е,T;а

- ставки инфляцииа в t- ый год эксплуатации шахты,t=1,2,Е,T.

Свободный денежный поток угольной шахты (), афинансируемой только за счет собственного капитала, определяется как (2):

, а(2)

где а-а свободный денежный поток в t-ый год прогнозного периода, тыс.руб.; t Ц год от начала эксплуатации шахты, t=1,2,Е,T; T- срок эксплуатации шахты; j - марка добываемого угля,j=1,2,Е,G; G - количество марок добываемого угля; а- объем реализованной продукции j-марки угля в t-м году, атыс.т; а- цена реализации 1 та угляаj-марки в t-году, руб./т;а а- средняя себестоимость реализованной продукции аав t-м году, тыс.руб.; - ставка налога на прибыль в t-м году, доли ед.; - амортизационные отчисления в t-м году, тыс.руб.; -капитальные вложения (продажа активов) в t-ма году, тыс.руб.; - изменение собственного оборотного капитала t-ма в году, тыс.руб..

а Для определения текущей фазы развития оцениваемой угольной шахты необходимо использоватьаа аинформацию о сроках её ввода ав эксплуатацию,аа величине проектной производственной мощности и сроках отработки месторождения. Сравниваа срок остаточной жизни предприятияаа со сроком ввода в эксплуатацию, можно определить стадию жизненного цикла ааи год, соответствующие моменту оценки.

Прогнозирование основных показателей развитияа шахтыа дляа осуществления оценкиаа стоимости проводится с учетома стратегии управления компанией в перспективном периодеа и ее положенияаа на рынке; анализа темпов роста основных статей доходов и расходов предприятия; анализа работы конкурентов,а функционирующих в том же угольном бассейнеаа соаа сходными горно-геологическими и горнотехническими факторами производстваа иаа находящимисяа на аналогичнома этапе развития.а Денежные потоки формируютсяа в соответствии с закономерностями развития шахты и в зависимости от этапа жизненного цикла.аа

Для определения ставки доходностиа на собственный капитал в диссертационной работе обоснован выбор гибридной модели оценки долгосрочных активов (CAPM), котораяаа позволяетаа учесть уровень систематического рискаа на каждой стадииаа жизненного цикла по данным аоцениваемой шахты,а премию за рыночный риск, безрисковую доходность и суверенный спред дефолта России - по данным фондового рынка США.

Стоимость заемного капитала определяется исходя иза условий работы шахты с использованием данных финансовой отчетности предприятия и уровняа процентных ставок, применяемых на рынке капитала.

Расчет скорректированной текущейаа стоимости угольной шахты ведется по каждому этапу жизненного цикла. На этапе роста и лупадка прогнозные значения денежного потока дисконтируютсяаа отдельно по каждому году по ставкам соответствующего этапа. На стадии зрелости денежный поток принимается кака условно-постоянная величина аиаа расчет приведенной стоимости денежного потока осуществляется на основе методологииа оценки срочного аннуитета.

В формализованном виде алгоритм реализации механизма выбора оптимальной структуры капитала угольной шахты представлен на рис.1.

На подготовительном этапе формируются исходные данные:а основные технико-экономические показатели шахты, срок ввода в эксплуатацию, дата последней реструктуризации и др.; определяется срок жизни предприятия и стадияа жизненного циклаа на котором находится шахта; по фактическим данным финансовой отчетности шахты прогнозируются денежные потоки по этапам жизненного цикла и определяютсяа ставки дисконтирования; оценивается базовый вариант структуры капитала шахты - скорректированная текущая стоимость предприятия по фактическим данным; в зависимости от конъюнктуры рынка (величины спроса и предложения, уровня цен, объема реализации и т.д.) формируются сценарии развития шахты (s; s=0,Е,S).

Процесс оптимизации апо каждому сценарию предлагается осуществлять в два этапа: на первом -а аопределяется зона рациональных значений структуры капитала, соответствующая интервалу экстремальных значенийа поаа целям второго порядка. На втором этапе, на установленном интервале, выбирается

Рис.1. Алгоритм реализации механизма выбора оптимальной структуры капитала угольной шахты

оптимальный вариант структуры капитала, соответствующий максимальному значениюаа скорректированной текущейа стоимости угольной шахты.

Варианты структуры капитала (n, n=0,Е,N), отобранные на первом этапе, подвергаются проверкеа по ограничениям на финансовую устойчивость (ограниченияа модели APV) аашахты, нормативные значения по которыма устанавливаются в соответствии с отраслевыми нормативами и условиями работы шахты.

На втором этапе рациональные варианты структуры капитала оцениваются по критериюAPV. ааВариант, соответствующий максимальному значению APV, аавыбирается ав качестве оптимального.

Предложенный инструментарий выбора оптимального варианта структуры капитала позволяет рассмотреть множество сценариев развития шахтыаа и обосновать политику финансирования шахты, амаксимизирующую её рыночную стоимостьа при сохраненииаа устойчивого финансового состояния.а

Разработанный механизм был реализован в условиях ОАО Шахта Южная (предприятие входит в состав ХКа ааСибирский Деловой Союз). Строительство шахтыаа было начато в 2005 г. аШахта введена в эксплуатацию ва декабре 2008 г. иа в 2010 г. вышла наа уровень, превышающий 85% производственной мощностиа (2368 тыс.т, 91%). аа

На конец 2010 г. проектная мощность составляла 2600 тыс.т/год, а общие промышленные запасы шахтного поля оценивались в 67 млн.т.а В 2011 г. объем добычи сохранилсяаа на том же уровне (2316 тыс.т, 89%). Проектная мощность на конец 2011 г. аувеличилась до 3000 тыс.т/год и промышленные запасы шахтного поляа были оценены в 98,921 млн.та при срокеа отработки шахты - 30 лет.

Таким образом, предприятиеа Шахта Южнаяаа преодолело стадию роста и вышла на стадию зрелости. При формировании скорректированной приведенной стоимости осуществлялся прогноз денежных потоков и оценивалась ставк дисконтирования по двум этапам жизненного цикла: зрелости и лупадка.

Для определения зоны рациональных значений были рассмотрены варианты структуры капитала в диапазоне [] значения коэффициента финансового левериджа. Целям второго порядка соответствуют следующие значения структуры капитала: а- аа- аауровень риск финансирования активоваа а- . ааТаким образом, в соответствии с алгоритмом,а была определена зона рациональных значений структуры капитала предприятия, соответствующая значениям коэффициента финансового левериджа в интервале []а (рис.2).

Max ROE

а

Min WACC

а

Рис.2 .Определение зоны эффективных значений структуры капитала

Проверка на финансовую устойчивость показала, чтоа все рациональные варианты структуры капитала соответствуют ограничениям модели. Оценка скорректированной приведенной стоимости (APV) производились при следующем сценарии развития шахты:а сохраненииаа цены на уголь на уровне 2011 г., темпе инфляции 6% в год,аа сохранении уровня добычи на уровнеа 85% от производственной мощностиа и нормативном сроке службы шахтыа 30 лет. Сравнительная оценка эффективности базового и рациональныха вариантов структуры капитала приведена в табл. 2.

Таблица 2.

Оценка скорректированной текущей стоимости ОАО Шахтаа Южная при различных вариантах структуры капитала

Коэффициент финансового левериджа (Kфл= ЗК/СК), ед.	1,03 (факт)	0,8	0,9	1,0	1,1
Текущая стоимость свободного денежного потока, млн.руб.	10038,83	10038,83	10038,83	10038,83	10038,83
Текущая стоимость налогового щита, млн.руб.	345, 25	283,02	315,60	340,26	428,39
APV компании, млн.руб.	10384,08	10321,85	10354,43	10379,09	10467,22
APV собственного капитала, млн. руб.	6681,07	6618,85	6651,43	6676,09	6764,22

Использование разработанного механизма оптимизации структуры капитала угольной шахты позволило определить оптимальный вариант структуры капитала ОАО Шахта Южная,а соответствующий следующему соотношению источников капитала:а 52,4% собственных и 47,6% заемных. При использовании установленного соотношенияаа расчетный экономический эффект а

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В диссертационной работе решена актуальная научная задача по разработке механизма оптимизации структуры капитала угольной компании, учитывающего особенности функционирования шахты на всех стадияха ее развития иа способствующего повышению стоимости угольных компаний.

Основные научные результаты и выводы, полученные лично автором:

1. Установлено, что оптимизацию структуры капитала угольной шахты целесообразно осуществлять с позиции компромиссной теории, позволяющей сопоставить выгоды заемного финансирования с затратами, связанными с рисками ана его привлечение.

2. аОбоснован выбор финансовой моделиа для анализа финансовой отчетности угольной компании, преимуществом которой является учет инвестиционных потребностей предприятия, требуемой доходности и уровня инвестиционного риска. а

3.а Установлено, что при оптимизацииаа структуры капитала угольной шахты необходимо использовать методы доходного подхода, позволяющие оценивать эффективность работы компанииа с учетом стоимости источников финансирования.

4. Обоснован выбор модели скорректированной приведенной стоимости (APV)а для оценки эффективности структуры капитала угольной шахты, позволяющей учитывать сторонние эффекты финансирования и деятельности компанииа по каждому заемному инструменту, при различных схемах налогообложения, и процентным выплатам, соответствующим рыночной стоимости привлечения капитала.а

5. Осуществлен выбор критериев для оптимизации структуры капитала угольнойа шахты: для определения зоны рациональных значений структуры капитала выбраны критерии максимизацииа уровняа рентабельности собственного капитала,аа минимизации стоимости капитала и минимизации уровня финансовых рисков; адля оценки эффективности структуры капитала выбран критерий максимизации текущей стоимости акционерного капитала шахты.

6. Разработана экономико-математическая модельа оценки стоимости угольной шахты приа различных структурах её капитала, учитывающая особенности угледобычи на всех этапах жизненного цикл и позволяющая выбрать оптимальный вариант структуры капитала при условии амаксимизации ее стоимости с сохранением финансовой устойчивости предприятия.

7.а Разработан механизма оптимизации структуры капиталаа угольной шахты, включающий алгоритм выбора оптимального варианта структуры капиталаа и экономико-математическую модельа оценкиа стоимости угольной шахтыа при различных сценарияха ее развития .

8. Осуществлена оптимизация структуры капитала ОАО Шахта Южная ОАО ХК СДС-Уголь,а позволяющаяаа увеличитьа её стоимость. Расчетный экономический эффект от внедрения разработанного механизма выбора оптимальной структуры капитала составляет млн.руб.

9. Методика Оптимизация структуры капитала угольной шахты внедрена в работу финансово-экономической службыа ОАО ХК СДС-Уголь и используется при формировании структуры источников финансирования угольных шахт.

Основные положения диссертации изложены в следующих опубликованных работах:

1. Качеянц Г.М.а Определение величины безрисковой ставки доходностиа при оценке стоимости компании // Горное дело, промышленная безопасность, экология и экономика. Сборник научных трудов студентов ф-та РПМ. ЦМ.:МГГУ, 2007. ЦC.29-32. а
2. Качеянц Г.М.а Оценка стоимости капитала, авансированного в деятельность компании // Горное дело, промышленная безопасность, экология, экономика, менеджмент. Сборник научных статейа студентов ф-та РПМ. ЦМ.:МГГУ, 2008. ЦC.40-43.

а3. Качеянц Г.М.а Использование методов доходного подхода при оценке стоимости горнодобывающих предприятий // Горный информационно-аналитический бюллетень. - 2010.- № 3.-C.239-243.

4. Качеянц Г.М. Анализ структуры капитала и состава источников финансирования шахт Кузбасса. // Горный информационно-аналитический бюллетень. - 2011.- № 9.-C.362-365.а а

5. Качеянц аГ.М. Оценка эффективности структуры капиталаа угольных предприятий // Горный информационно-аналитический бюллетень.-а 2011.

- № 10.-C.302-305.а а

6. Качеянц аГ.М.аа Механизм оптимизации структуры капитала угольной шахты// Российский экономический интернет-журнал [Электронный ресурс]: Интернет-журнал АТиСО, Акад.труда и социал.отношений - Электрон.журн. -М.: АТиСО,2002.-№ гос.регистрации 0420600008.-Режим доступа: свободный - Загл.с экрана Ц6с.

Подписано в печать 04.2012 г.а Формат 60х90/16

Объем 1 п.л.а ааТираж 100 экз. Заказ №

_______________________________________________________________

Отдел печати МГГУ, Москва, Ленинский пр.6

     Авторефераты по темам  >>  Разные специальности - [часть 1]  [часть 2]