Все авторефераты докторских диссертаций

Концептуальные и прикладные аспекты размещения эмиссионных ценных бумаг (акций)

Автореферат докторской диссертации

 

На правах рукописи

 

аа Глушецкий Андрей Анатольевич

Концептуальные и прикладные аспекты размещения эмиссионных ценных бумаг (акций)

Специальности:

08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит;а аа08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами - промышленность)

 

 

Автореферат аадиссертацииа на соискание ученойаа степени доктора экономических наук

 

Москва

2012

 

 

 

Исследование выполнено на кафедре корпоративных финансов, инвестиционного проектирования и оценки им. М.А. Лимитовского факультета Высшая школа финансов и менеджмента ФБГОУ ВПО Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации.

Официальные оппоненты: а

ИМЭ и МО РАН, заведующий отделом международных рынков капитала.

Финансовый университет при Правительстве РФ, научный руководитель Института финансовоЦэкономических исследований,

доктор экономических наук, профессор

Миркин Яков Моисеевич

ФБГОУ ВПО Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации, декан экономического факультета,

доктор экономических наук, профессор

Радыгин Александр Дмитриевич

Издательский дом Экономическая газета, научный руководитель,

доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки РФ

Якутин Юрий Васильевич

Ведущая организация - Институт проблем рынка Российской академии наук, Лаборатория проблем организации и управления отраслями промышленности.

Защита состоится 4 июля а2012 г. в 13.00 часов в зале заседаний Ученого совета на заседании Диссертационного совета Д 504.001.01 по защите докторских и кандидатских диссертаций при ФБГОУ ВПО Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации по адресу: 119571, г. Москва, проспект Вернадского, 82.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФБГОУ ВПО Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации.

Автореферат разослан л28 мая 2012 г.

Ученый секретарь

Диссертационного совета Д 504.001.01,

кандидат экономических наука аЛ.Л. Фомина

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ИССЛЕДОВАНИЯ

Актуальность темы исследования. Акционерные общества являются одной из преобладающих форм организации крупного бизнеса. По данным Росстата, в 2010 г. в России было 78 033 коммерческие организации (без субъектов малого и среднего бизнеса), в том числе 22 565 акционерных обществ, что составило 29%.

Регулирование эмиссионных процессов в условиях интеграции российского фондового рынка в мировую экономику требует дальнейшего развития. Возникает необходимость, как принятия новых нормативных актов, так и внесения изменений в действующие. Современный эмиссионный массив неоднороден. Его регулирование должно дифференцироваться в зависимости от особенностей его составляющих. Реализация этой задачи невозможна без комплексного исследования многообразных способов размещения эмиссионных ценных бумаг и выработки концептуального подхода к оценке их природы.

Теория корпоративных финансов или финансов акционерных общества непосредственно связана с эмиссией корпоративных ценных бумаг и конструкциейа уставного капитала как основы устройства корпораций.

Общим признаком работ, посвященных эмиссиям, является то, что из всего массива эмиссионных процессов вычленяется его часть (как правило, эмиссии, которые направлены на привлечение капитала) и на основе ее анализа делаются обобщения относительно природы всех способов размещения эмиссионных ценных бумаг (акций).

ОБЩЕЕ КОЛИЧЕСТВО ЭМИССИЙ, ВКЛЮЧАЯ IPO

Таблица №1

Эмиссии	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
Акций	15 319	12 669	10 923	10 673	8714	12 240	3760
Облигаций	168	279	259	200	266	312
Число IPO, включая SPO	13	23	26	16	12	25	10
Стоимость сделока IPO (млн. долл.)	4550,6	17742,9	23859,9	2603,5	1332,8	6690,0	6212,0

Между тем современный эмиссионный процесс существенно шире. IPO преобладает по стоимости размещенных акций, однако составляет сотые доли процента общего числа эмиссий. Эмиссии, ориентированные на привлечение капитала (открытые и закрытые подписки), составляют 14Ч15%. При этом не более 6% из них сопровождаются регистрацией проспектов ценных бумаг (открытые подписки и закрытые подписки с числом аучастников 500 и более). Эмиссии, преследующие иные цели, чем привлечения капитала, составляют около 75% их общего количества. Актуальной является задача комплексного исследования всей совокупности эмиссионных процессов.

Эмиссия корпоративных ценных бумаг является финансовым инструментом современных корпораций, который в работе исследуется так же в аспекте совершенствования организационно правовых форм ее проведения. Тема диссертации полностью соответствует паспорту специальностям ВАК (экономические науки): 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (п.п. 1.5. Финансовые институты: теория, методология, закономерности развития и совершенствование управления) и 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами - промышленность) (п.п. 1.1.8. Совершенствование организационно-правовых форм хозяйствования в корпоративных образованиях).

Степень научной разработанности темы исследования. Базовые идеи и концепции, на которых основываются современные неоклассические финансы и корпоративный финансовый менеджмент, сформулированы в трудах авторов теории корпоративных финансов и финансовой экономики, таких как: Глен Арнольд (Glen Arnold),Ричард Брейли (Richard A. Brealey), Юджин Бригхэм (Eugene F. Brigham), Асват Дамодаран (Aswath Damodaran), Майкл Дженсен (Michael C. Jensen), Дуглас Кэмпбелл Коупленд (Douglas Campbell Coupland), Стюарт Майерс (Stewart Myers), Джеймс Ольсон (James A. Ohlson), Стивен Алан Росс (Stephen Alan Ross), Роберт С. Хиггинс (Robert C. Higgins), Джеймс К. Ван Хорн (James C. Van Horne).

Среди российских экономистов, исследовавших финансовые аспекты эмиссионного привлечения капитала, следует назвать А.Ю. Аршавского, Н.И. Берзона, А.М. Бухвалова, Д.Л. Волкова, Р.Г. Ибрагимова, И.В. Костикова, А.Ю. Кузьмина, М.А. Лимитовского, Е.Н. Лобанову, Я.М. Миркина, В.П. Паламарчука.

Особенности формирования национальной модели финансовой экономики и корпоративного управления исследовали А.Д. Берлин, Ю.Б. Винслав, О.С. Виханский, Т.Г. Долгопятова, А.Д. Радыгин, Н.Я. Петраков, В.А. Цветков, Р.М. Энтов, Ю.В. Якутин.

Эмиссия в форме IPO является наиболее масштабным механизмом привлечения внешнего долевого финансирования. Среди российских специалистов, анализировавших этот процесс, следует отметить С.В. Гвардина, П.Г. Гулькина, Я.М. Миркина, И.А. Никонову.

Природу эмиссии как установленной законодательством последовательности действий, направленной на размещение ценных бумаг, и организационно-правовые особенности отдельных способов размещения эмиссионных ценных бумаг изучали А.В. Габов, Д.В. Ломакин, Д.И. Семенов, А.Ю. Синенко, П.М. Филимошин, Г.С. Шапкина, Г.Н. Шевченко, Л.Р. Юлдашбаева.

В литературе неоднократно предпринимались попытки дать доктринальное определение конвертации эмиссионных ценных бумаг. Они реализовывались в работах следующих специалистов: Т.Д. Аиткулова, Б.П. Архипова, А.В. Габова, Д.В. Жданова, А.А. Карлина, Д.В. Ломакина, А.Ю. Синенко, П.М. Филимошина, Л.Р. Юлдашбаевой.

Конвертация является предметом финансовоЦэкономического анализа только в аспекте замещения так называемых конвертируемых ценных бумаг (ценные бумаги, при размещении которых заложена возможность смены их категории, вида или типа). К такому замещению ценных бумаг применимо понятие опциона на обмен активами. Его ввел в 1978 г. У. Маргрейб (W. Margabe). Данный вид опциона, получил развитие в трудах М. Шоулза, М. Рубинштейна. Его исследовали отечественные экономисты Н.И. Берзон, В.Б. Минасян, А.В. Тай.

Появление дробных акций породило оживленную дискуссию об их природе и допустимых границах применения. К числу критиков этого нового для отечественной корпоративной практики института относятся Д.И. Дедов, В.С. Ем, Д.В. Ломакин, Е.А. Суханов, Г.С. Шапкина, Г.Н. Шевченко. Различную трактовку природы дробных акций дали в своих работах Е.П. Бурлакова, В.В. Галов, С.А. Зинченко, М.В. Плющев. К числу специалистов, наиболее развернуто обосновывающих необходимость применения дробных акций, относятся Д. Архипов, Д.И. Степанов.

Если организационно-юридическое содержание эмиссии подвергнуто развернутому изучению, то отсутствуют исследования экономической природы и функционального назначения комплекса современных способов размещения эмиссионных ценных бумаг. Исследования касаются только той их части, которая преследует цель привлечения капитала. В то время как значительный массив эмиссионных процессов, преследующих иные цели, оказался вне поля зрения экономистов. Следует отметить недостаточность исследования особенности размещения эмиссионных ценных бумаг при различных формах реорганизации и прежде всего таких важнейших механизмов, как методология расчета коэффициентов конвертации и алгоритмы действий при применении различных способов конвертации. Практически не уделяется внимание таким принципиальным явлениям, как модели и мотивы проведения реорганизации в рамках ее законодательно определенной формы. Не разработаны механизмы, позволяющие системно и комплексно проектировать многообразные модели реорганизации в рамках законодательно установленных форм реорганизации.

Объектом исследования является совокупность эмиссионных процессов, реализуемых российскими корпорациями.

Предметом исследования являются инструменты, механизмы и процедуры, применяемые при различных способах размещении акций, в процессах учреждения, функционирования и реорганизации акционерных обществ.

Целью исследования является разработка методологических принципов проведения эмиссий, основанных на различных способах размещения эмиссионных ценных бумаг (акций), и выработка ана этой основе инструментов, механизмов и процедур эффективного осуществления отдельных видов эмиссий.

Научная новизна исследования. Проанализированные в диссертационном исследовании процессы и полученные в результате этого выводы представляют единую концепцию экономической природы и функционального назначения всех составляющих отечественной системы размещения эмиссионных ценных бумаг (акций). Эта система рассматривается в следующих аспектах: эмиссии с целью привлечения капитала, эмиссии с целью перераспределения корпоративного контроля и решения иных неинвестиционных задач, эмиссии с целью обеспечения структурирования активов, обязательств, собственного капитала и состава участников акционерных обществ посредством их реорганизации.

На основе этой концепции даны предложения по совершенствованию существующих и созданию новых механизмов, инструментов и процедур эмиссионных процессов.

Разработаны практически значимые алгоритмы поведения участников эмиссионных процессов в рамках действующей системы нормативного регулирования размещения эмиссионных ценных бумаг.

В соответствии с авторской концепцией сформулированы предложения по кардинальному изменению ряда норм, регулирующих размещение и обращение ценных бумаг.

Наиболее существенные результаты, полученные в ходе исследования и выносимые на защиту

1. Разработана концепция экономической природы и функционального назначения способов размещения эмиссионных ценных бумаг (акций). В ее основе лежит следующий принципиальный постулат: источники формирования уставного капитала определяют экономическую природу способов размещения акций, а функции уставного капитала определяют их функциональное назначение.

Дано концептуальное понимание системообразующей конструкции хозяйственного общества Ц уставного капитала, на основе которого сформулирована концепция экономической природы и функционального назначения способов его формирования (способов размещения акций).

Уставный капитал складывается из акций, приобретенных акционерам (зачисленных на их лицевые счета в реестре). Это актив, принадлежащий акционерам, он выражает их права участия в обществе (корпоративные права). Со стороны общества уставный капитал Ч это его специфическое обязательство перед акционерами.

Подвергнута критике имущественная концепция уставного капитала как суммы вкладов участников в имущество общества.

Доказывается, что уставный капитал призван регулировать внутрикорпоративные отношения, и прежде всего устанавливать объем корпоративных прав акционеров, из которых проистекает эффект корпоративного контроля.

Дана классификация корпоративных прав, которая позволяет выявить функции уставного капитала. Выделены статусные и инвестиционные корпоративные права. В составе инвестиционных корпоративных прав зафиксированы переменные и постоянные.

Содержательно определено понятие корпоративного контроля как эффекта, связанного с достижением у одного лица или группы взаимосвязанных лиц определенного объема инвестиционных корпоративных прав.

Выделены три формы выражения уставного капитала, которые предназначены для реализации его функций, Ч реальная, инвестиционная и номинальная.

2. Осуществлен комплексный анализ экономической природы всей совокупности способов размещения эмиссионных ценных бумаг (акций). Выявлены экономические процессы, которые лежат в основе различных способов формирования уставного капитала (размещения акций), что позволило дифференцировать их по экономической природе на инвестиционные, квазиинвестиционные и неинвестиционные.

3. Доказано, что размещение акций при всех формах реорганизации имеет неинвестиционную природу. Показано, что формирование уставного капитала общества, созданного в результате реорганизации другого юридического лица, вне зависимости от формы реорганизации, происходит за счет трансформации в него собственного капитала правопредшественника. Активы правопредшественника не участвуют в этом процессе. Выявлены и описаны алгоритмы формирования уставного капитала, применяемые при отдельных формах реорганизации акционерных обществ.

4.Выявлено влияние способов размещения ценных бумаг на параметры и основную функцию уставного капиталадействующего общества, для этого вводятся следующие его параметры: реальное, номинальное выражение и структура.

Для выявления влияния способов размещения эмиссионных ценных бумаг на основную функцию уставного капитала - установление объема инвестиционных корпоративных прав акционеров введены понятия содержательные и формальные способы размещения.

К содержательным способамразмещения отнесены те, которые меняют объем инвестиционных корпоративных прав акционеров и соответственно корректируют сложившееся в обществе соотношение корпоративного контроля. К формальным способам размещения отнесены те, которые не меняют объема инвестиционных корпоративных прав акционеров и соответственно не затрагивают сложившегося в обществе соотношения корпоративного контроля.

5. Раскрыта природа и функции номинальной стоимости эмиссионных ценных бумаг (акций). Доказано, что это не экономическая категория, а правовая фикция Ч условный реквизит ценной бумаги. Приведена дополнительная аргументация необходимости отказа от него.

На основании детального анализа норм, регулирующих процессы размещения и обращения ценных бумаг, выявлено, что используемая в них конструкция номинальной стоимости акций не оказывает регулятивного воздействия на эти процессы, а порождает формальные, избыточные манипуляции с этим реквизитом акций. Происходит последовательный отказ от использования номинальной стоимости акций в качестве инструмента регулирующего процессы размещения о обращения ценных бумаг.

Проанализированы и систематизированы мотивы и последствия эмиссий, направленных на манипулирование номинальной стоимостью акций. Они объединены в три группы: эмиссии, преследующие недобросовестные цели в сфере корпоративных отношений; эмиссии, создающие условия для экономически необоснованного оттока активов эмитента; эмиссии, которые являются формальным следствием неадекватного порядка лицензирования отдельных видов деятельности.

Обосновано, что отказ от условного реквизита ценной бумаги номинальной стоимости освободит оборот ценных бумаг от бессодержательных в экономическом аспекте эмиссий, лценность которых состоит в недобросовестном поведении в сфере корпоративных отношений.

6. Проанализированы различные методы контроля достаточности собственного капитала (чистых активов). Сделан вывод о неэффективности использования номинального размера уставного капитала для контроля отрицательной динамики чистых активов.

Обосновывается необходимость отказа от предусмотренного действующим законодательством чрезмерного вмешательства во внутреннюю хозяйственную деятельность коммерческих организаций, которое проявляется в принуждении их проводить экономически бессодержательные эмиссии, связанные с манипуляцией условным реквизитом акции - их номинальной стоимостью.

Сформулированы предложения по переходу к прямому нормированию достаточности собственного капитала в сферах повышенного риска нарушения прав третьих лиц (банковская, инвестиционная, страховая). В иных сферах более действенной мерой защиты прав инвесторов и кредиторов служит объемное раскрытие информации о реальном финансовом положении организации, в частности о размере активов и чистых активов.

Сформулированы предложения по механизмам контроля текущей ликвидности активов акционерных обществ (сбрасывание корпоративной вуали). Они касаются порядка проведения обязательного аудита и методики расчета стоимости чистых активов.

7. Проанализированы такие способы размещения эмиссионных ценных бумаг, как размещение по подписке опциона эмитента и размещение дополнительных акций в исполнение обязательств по опциону эмитента. Выявлены присущие им недостатки, предложен комплекс мер по их устранению.

8. Раскрыто экономическое содержание, а также функциональное назначение такого специфического способа размещения эмиссионных ценных бумаг (акций), как конвертация. Это позволило сформулировать методологические принципы проведения эмиссий, которые основаны на данном способе размещении эмиссионных ценных бумаг.

Установлены признаки конвертации как особой сделки.

9. Разработаны методологические принципы и предложены конкретные инструменты и механизмы проведения эмиссий, основанных на конвертации эмиссионных ценных бумаг, которые включают:

• свободное определение участниками реорганизации коэффициентов конвертации, в том числе применение нерыночных коэффициентов;
• свободное определение участниками реорганизации порядка конвертации, т.е. выбор ими объекта конвертации при заданном коэффициенте конвертации (конвертируется каждая ценная бумага в отдельности или определенная совокупность ценных бумаг);
• применение дробных коэффициентов конвертации. Образующийся при их использовании эффект части акции следует трансформировать в дробную акцию. Обосновывается расширение сферы применения дробных акций, прежде всего при конвертации в процессе реорганизации;
• защита экономических интересов тех акционеров, которые не поддерживают реорганизацию, в том числе ввиду применения нерыночных коэффициентов конвертации, должна основываться на механизмах компенсационных выплатах и возмещения убытков. Несогласное меньшинство может требовать возврата инвестиций и возмещения убытков, но не запрета на проведение реорганизации или признания ее недействительной;
• предлагается следующий порядок реализации специального механизма защиты интересов тех акционеров, которые не поддерживают реорганизацию общества в формах выделения или разделения. Если акционер голосовал против или не принимал участия в голосовании по вопросу о реорганизации общества в форме выделения или разделения, то количество акций, которое подлежит распределению ему в каждом из созданных обществ, определяется по данным реестра реорганизуемого общества на момент размещения ценных бумаг. Если акционер приобрел акции после даты принятия решения о реорганизации, то на эти акции не распределяются акции общества, созданного в результате реорганизации.

10. Сформулированы методологические подходы к определению коэффициентов конвертации акций при реорганизации акционерных обществ. Приведены дополнительные аргументы в обоснование принципа свободного определения участниками реорганизации коэффициентов и порядка конвертации, в том числе и применения нерыночных коэффициентов конвертации.

Доказано, что конвертация Ч это безвозмездная сделка, и стоимостная эквивалентность по общему правилу не является ее признаком, этим объясняется возможность применения нерыночных коэффициентов конвертации. Установлена зависимость порядка определения конвертационных соотношений от цели и условий проведения реорганизации. Выявлены цели и условия проведения реорганизации, при которых не применимы рыночные коэффициенты конвертации.

Выявлен и описан следующий эффект. Даже при применении экономически обоснованных коэффициентов конвертации может происходить существенное перераспределение корпоративных прав между различными группами акционеров.

11. Исследовано содержание и определен порядок применения специального инструмента, используемого при размещении эмиссионных ценных бумаг в рамках реорганизации, Ч порядка конвертации акций. Выявлено его влияние на структуру уставного капитала общества правопреемника.

Установлено, что порядок конвертации Ч это последовательность действий по определению количества ценных бумаг, подлежащих размещению каждому акционеру взамен аннулированных акций общества правопредшественника при данном коэффициенте конвертации. Различие порядка конвертации связано с выбором объекта конвертации: конвертируется каждая акция в отдельности или конвертации подлежит определенная совокупность ценных бумаг.

Описаны три алгоритма возможных действий по определению количества ценных бумаг, подлежащих размещению акционеру при данном коэффициенте конвертации. Сформулированы математические модели каждого алгоритма. Доказано, что масштаб перераспределения инвестиционных корпоративных прав при реорганизации акционерных обществ зависит от используемого порядка конвертации.

12. Разработан ипредложен новый инструмент анализа процессов реорганизации акционерных обществ - модель реорганизации. Разработана методология проектирования реорганизационных процессов в зависимости от мотива и модели реорганизации.

Введено понятие экономическое содержание реорганизации как структурирование активов, обязательств, собственного капитала и состава участников юридических лиц в процессе их создания и/или прекращения.Выявлены типичные комбинации структурирования указанных элементов в рамках отдельных форм реорганизации, установлена их связь с применяемыми способами размещения акций (их комбинациями).

Показано, что реорганизация даже в рамках одной законодательно установленной формы - это многовариантный процесс, для адекватного описания и проектирования которого необходимо использовать понятие модель реорганизации.

Впервые дана типологизация моделей и основных мотивов реорганизации в рамках двух наиболее применяемых форм реорганизации (присоединение и выделение). Выделено и описано три модели реорганизации в форме присоединения и шесть моделей реорганизации в форме выделения.

Определен понятийный аппарат, применяемый при проектировании реорганизационных процессов: мотив, цель, условия, модель, порядок проведения реорганизации.

Фактологическую базу исследования составили проекты по реализации реорганизационных процедур и эмиссий в следующих промышленных компаниях и холдингах: НК Роснефть (г. Москва), ОАО Карачаевчеркесгаз, ОАО Энель Инвестмент Холдинг Б.В. (Италия), ОАО Пятая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии (г. Москва), ОАО Кузбасэнерго, ОАО Атомэнергопром (г. Москва), ОАО Кнауф Новомосковск, ОАО Кнауф Челябинск, ОАО Кнауф Краснодар, ОАО Шахта Полосухинская (г. Новокузнецк), ОАО Интегра-Геофизика (г. Тюмень), ОАО Объединенный текстиль (г. Орехово-Зуево), ОАО Купавна (Московская область), ОАО Фабрика кожгалантерея (г. Самара), Мелькомбинат (г. Тверь), ОАО Кировский маргариновый завод (г. Киров), ОАО Симбирскспиртпром (г. Симбирск), ОАО САН Интербрю (г. Москва), ОАО Росар (г. Омск), ОАО Клинский пивокомбинат (г. Клин).

Использовались отчеты и нормативные акты ФСФР России, Центрального банка РФ и Минфина РФ, данные Росстата.

Практическая значимость и апробация исследования. Результаты исследования использовались при реализации ряда научно-исследовательских и прикладных проектов.

При выполнении НИР ФБГОУ ВПО Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ по теме Эмиссионные, финансовые и организационные аспекты реорганизации акционерных обществ.

При разработке следующих нормативных актов:

• Кодекса корпоративного поведения, рекомендованного Распоряжением ФКЦБ России от 04.05.2002 № 421/р.
• Положения о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров. Утверждено постановлением ФКЦБ России от 31.05.2002 № 17/пс.
• Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг. Утверждены приказом ФСФР России от 25.01.2007 № 07-4пз/н.

При проектировании и реализации эмиссий, связанных с оптимизацией организационной структуры вертикально интегрированного холдинга ОАО Нефтяная компания Роснефть. Разработки устава и комплекса корпоративных локальных актов, соответствующих наилучшей практике корпоративного поведения, ОАО Нефтяная компания Роснефть при ее подготовке к IPO (SPO). При анализе вариантов опционных программ стимулирования менеджеров этой компании.

При разработке модельных уставов и корпоративных локальных актов для хозяйственных обществ с участием ОАО Роснано.

При проектировании и реализации процессов реорганизации, включая проведение различных эмиссий, следующих акционерных обществ: ОАО Объединенный текстиль (г. Орехово-Зуево), ОАО Гамма (г. Москва), ОАО Корпорация Стройинвест (г. Нижневартовск), ОАО Кировский маргариновый завод (г. Киров), ОАО Солнечногорский завод металлоизделий (г. Солнечногорск), ОАО Мелькомбинат (г. Тверь), ОАО Владивосток Авиа (г. Владивосток).

Результаты исследования внедрены в образовательный процесс ФГБОУ ВПО РАНХиГС при Президенте РФ при разработке и чтении специализированных курсов по учебным дисциплинам Эмиссионные аспекты деятельности акционерных обществ, Эмиссионные, финансовые и организационные аспекты реорганизации акционерных обществ. Слияния и поглощения в практике российских корпораций. Спецкурсы читались:

• в Высшей школе финансов и менеджмента в программах ЕМВА Стратегические финансы, МВА Финансы, магистерской программе по финансовому менеджменту, программах профессиональной переподготовки Школа финансового директора и Инвестиционный и финансовый аналитик;
• в Институте бизнеса и делового администрирования в программах МВА Предпринимательство и управление компанией, МВА Экономика и финансы, МВА Маркетинг и управление продажами;
• в Высшей школе корпоративного управления в программе DBA Корпоративное управление.

Результаты исследования также внедрены в образовательный процесс НОУ Корпоративный институт ОАО Газпром.

Объем и структура исследования. Работа состоит из введения, двух

разделов, заключения, библиографии и приложений.

Раздел I. Концептуальные основы размещения эмиссионных ценных

бумаг (акций). Включает пять глав. Раздел II. Эмиссионные аспекты

реорганизации акционерных обществ. Включает шесть глав.

Объем работы - 591 стр., в том числе, библиография - 29 стр. и восемь

приложений - 210 стр. В работе приведены 55 таблиц и 56 схем.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

КОНЦЕПЦИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИРОДЫ И ФУНКЦИОНАЛЬНОГО НАЗНАЧЕНИЯ СПОСОБОВ РАЗМЕЩЕНИЯ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ (АКЦИЙ).

Предлагаемая концепция экономической природы и функционального назначения способов размещения эмиссионных ценных бумаг (акций) основывается на следующих принципиальных постулатах: источники формирования уставного капитала определяют экономическую природу способов размещения акций, а функции уставного капитала определяют их функциональное назначение.

Дано концептуальное понимание ситемообразующей конструкции хозяйственного общества Ц уставного капитала, на основе которого сформулирована концепция экономической природы и функционального назначения способов его формирования (способов размещения акций).

Подвергнута критике преобладающая в доктрине гражданского права и теории учета имущественная концепция, согласно которой в учете уставный капитал Ц это показатель, который отражает масштаб участия акционеров в формировании имущества общества, а в реальном выражении он является частью активов общества, сформированной за счет вкладов его участников. Согласно этой точке зрения формирование уставного капитала состоит в передаче акционерами материальных ресурсов обществу, взамен которых они получают акции. Формирование уставного капитала обязательно коррелируется с динамикой активов эмитента. Делается вывод, что функции уставного капитала состоят в обеспечении определенных гарантий общества его обязательств перед кредиторами.

В отличии от имущественной концепций в исследовании обосновывается, что уставный капитал хозяйственного общества в реальном выражении Ч это акции, приобретенные акционерами (зачисленные на их лицевые счета в реестре). Это актив, принадлежащий акционерам, который выражает их права участия в обществе Ц корпоративные права. В учете уставный капитал Ц это показатель, который отражает специфическое обязательство общество перед его акционерами. Прирост или выбытие активов не влияют на размер уставного капитала. Чтобы изменить уставный капитал, следует совершить операции по размещению акций, либо действия, направленные на изъятие части размещенных акций и их аннулирование.

Формирование уставного капитала (размещение акций) происходит не только за счет вкладов акционеров. В значительном числе случаев он формируется за счет трансформации в него обязательств эмитента или составляющих собственного капитала эмитента (прибыли и/или добавочного капитала).

Когда в учете в пассиве баланса меняется строка луставный капитал этому соответствуют следующие реальные хозяйственные операции: увеличилось или уменьшилось количество акций на лицевых счетах акционеров в реестре или произошла их конвертация (акции с одними правами и реквизитами замещены акциями с другими правами или реквизитами). Изменение названной строки только иногда связано с изменениями в активной части баланса (взносами в имущество).

Уставный капитал - это акции, принадлежащие акционерам, которые могут перейти к ним от эмитента, как на основании возмездных сделок, так и безвозмездных за счет трансформаций исключительно в пассивной части балансового уравнения.

Раскрыто экономическое содержание и функциональное назначение способов размещения эмиссионных ценных бумаг (акций). Способ размещения эмиссионных ценных бумаг - это совокупность действий по передаче эмитентом акций их первым владельцам.

Выявлено и обосновано, что в основе формирования уставного капитала (размещения акций) лежат следующие экономические процессы:

• привлечение инвестиций;
• трансформация обязательств эмитента в его собственный капитал;
• трансформация одних составляющих собственного капитала эмитента (прибыли и/или добавочного капитала) в другую его составляющую - уставный капитал.

В зависимости от того, на каком из названных процессов основаны способы размещения акций, они делятся на инвестиционные, квазиинвестиционные и неинвестиционные способы (см. таблицу №2).

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИРОДА СПОСОБОВ РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ

Таблица №2

СПОСОБЫ РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ	ИСТОЧНИК ИЛИ РЕЗУЛЬТАТЫ РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ	ВЛИЯНИЕ НА ЭКОНОМИЧЕСКУЮ СТРУКТУРУ ЭМИТЕНТА
Инвестиционные	Привлечение инвестиций	Увеличиваются активы и собственный капитал эмитента
Квазиинвестиционные	Трансформация обязательств в собственный капитал. Превращение долгового финансирования в долевое	Активы эмитента остаются неизменными. Уменьшаются обязательства, и увеличивается собственный капитал
Неинвестиционные	Трансформация одних составляющих собственного капитала эмитента (прибыли и/или добавочного капитала) в другую составляющую - уставный капитал	Экономическая структура эмитента не меняется. Изменятся структура собственного капитала (соотношение его составляющих)

Инвестиционные способы размещения эмиссионных ценных бумаг (акций) предполагают возмездную передачу акций дополнительного и/или нового выпуска их первым владельцам. Приобретатель ценных бумаг обязан передать за них эмитенту встречное предоставление. Происходит масштабное изменение экономической структуры эмитента. Размещение акций сопровождается приростом активов эмитента, при этом увеличивается собственный капитал (уставный капитал и эмиссионный доход) (см. схему №1).

К инвестиционным способам отнесены:

• распределение акций среди учредителей общества (приобретение акций единственным учредителем);
• подписка открытая и закрытая;
• размещение дополнительных акций во исполнение обязательств по опциону эмитента

Схема №1

Экономическую природу квазиинвестиционных способов размещения эмиссионных ценных (акций) составляет трансформация обязательств в прирост собственного (уставного) капитала. Долговые обязательства превращаются в долевое финансирование. Кредиторы приобретают статус участников хозяйственного общества (см. схему №2).

Если инвестиционные способы размещения акций направлены на прирост активов, то квазиинвестиционные не создают их оттока при прекращении обязательств общества. Улучшается финансовое состояние эмитента, что выражается в увеличении его собственного капитала.

К квазиинвестиционным способам отнесены:

• конвертация в дополнительные акции конвертируемых облигаций;
• зачет денежного требования к эмитенту в счет размещения дополнительных акций по закрытой подписке, в том числе выплата дивидендов дополнительно размещаемыми акциями.

Схема №2

Поправки, внесенные в Гражданский кодекс РФ, в законы об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью расширили перечень квазиинвестиционных способов увеличения уставного капитала. Допускается размещение дополнительных акций путем зачета денежных требований к обществу. Вариантом квазиинвестиционного увеличения уставного капитала является выплата дивидендов дополнительными акциями эмитента. В этих случаях обязательства прекращаются, а оттока активов не происходит. Обязательства трансформируются в прирост уставного капитала. Кредиторы приобретают статус участников. Неинвестиционные способы размещения не предполагают обязанности приобретателя акций передать за них эмитенту встречное предоставление. Изменение уставного капитала действующего общества происходит за счет трансформации в него других составляющих собственного капитала (прибыли и/или добавочного капитала). Происходят структурные сдвиги в составе собственного капитала (см. схему №3).

К неинвестиционным способам формирования уставного капитала действующего общества отнесены:

• распределение дополнительных акций среди акционеров общества за счет его собственных средств;
• конвертация акций одного эмитента в акции того же эмитента.

Экономическую природу неинвестиционных способов формирования уставного капитала действующего общества наиболее отчетливо можно рассмотреть на примере распределения дополнительных акций среди акционеров общества за счет его собственных средств.

Схема № 3

По решению уполномоченного органа часть собственного капитала общества (прибыль и/или добавочный капитал) трансформируется в уставный капитал. Эмитируются акции дополнительного выпуска, которые размещаются среди всех акционеров общества пропорционально акциям тех категорий (типов), которыми они владеют. Уставный капитал увеличивается в штуках акций, однако за размещенные акции акционеры не делают вкладов в активы эмитента, которые остаются неизменными.

Этот способ размещения акций с определенной долей условности можно представить как оптимизированный вариант выплаты дивидендов акциями. Общество не объявляет дивидендов (не трансформирует часть прибыли в обязательства), а сразу направляет прибыль на увеличение уставного капитала, и акционерам размещаются дополнительные акции.

Однородным по своей природе с рассмотренным неинвестиционным способом размещения ценных бумаг является изменение уставного капитала за счет изменения номинальной стоимости акций.Это происходит за счет структурных трансформаций в составе собственного капитала.

К числу неинвестиционных способов размещения отнесена конвертация привилегированных акций в акции того же эмитента, но других категорий и типов. Особым случаем неинвестиционного размещения акций является их консолидация и дробление.Эти способы размещения основаны на сочетании действий, разнонаправленно меняющих реальный и номинальный размер уставного капитала. При консолидации увеличивается номинальная стоимость акций, но при этом сокращается их количество. При дроблении уменьшается номинальная стоимость акций, но увеличивается их количество. С точки зрения учета размер уставного капитала не изменился.

Исследована особая группа неинвестиционных способов формирования уставного капитала - размещение акций при реорганизации. Доказано, что их экономическая природа тождественна природе такого неинвестиционного способа размещения ценных бумаг, как распределение дополнительных акций среди акционеров общества за счет его собственного капитала. При реорганизации имеет место аналогичная процедура, но несколько модифицированная. Формирование уставного капитала общества правопреемника происходит за счет собственного капитала общества правопредшественника. Активы правопредшественника не участвуют в этом процессе.

К неинвестиционным способа формирования уставного капитала общества, созданного в процессе реорганизации, отнесены следующие:

• все виды конвертации акций при реорганизации;
• распределение акций выделенного общества среди акционеров реорганизованного общества (частный случай конвертации акций, в которой участвуют все акционеры реорганизуемого общества);
• приобретение акций выделенного общества самим реорганизованным обществом.

При реорганизации в форме присоединения с эмиссией акций общества, к которому осуществляется присоединение, акции присоединяемого общества конвертируются в дополнительный (новый) выпуск акций общества правопреемника. Увеличение его уставного капитала происходит за счет следующих источников:

• уставного капитала присоединенного общества;
• иных собственных средств присоединенного общества;
• собственных средств акционерного общества, к которому осуществлено присоединение.

Показано, что выбор источников увеличения уставного капитала зависит от коэффициентов конвертации и соотношения номинальных стоимостей акций присоединяемого и принимающего общества.

Если коэффициент конвертации меньше или равен единице (число размещаемых акций не превышает количество аннулированных), то увеличение уставного капитала принимающего общества осуществляется за счет уставного капитала присоединенного общества (конвертации его акций) (см. схему №4).

Если коэффициент конвертации превышает единицу и/или номинальная стоимость акций общества, к которому осуществляется присоединение, больше номинальной стоимости акций присоединяемого общества, то в качестве источника формирования уставного капитала принимающего общества задействуются составляющие его собственного капитала или собственного капитала присоединенного общества (см. схему № 5).

Доказано, что размещение акций при реорганизации в форме слияния также имеет неинвестиционную природу. Уставный капитал акционерного общества, созданного в результате слияния, формируется за счет уставного капитала и/или за счет иных собственных средств (добавочного капитала, прибыли) акционерных обществ, реорганизованных путем такого слияния.

Схема №4

Схема №5

Уставный капитал акционерного общества, созданного в результате выделения, формируется за счет следующих источников:

• уменьшения уставного капитала реорганизуемого общества;
• иных собственных средств реорганизуемого общества.

Показано, что выбор источников формирования уставного капитала зависит от следующих факторов: применяемого способа размещения акций; коэффициента конвертации или распределения; соотношения номинальных стоимостей акций реорганизуемого и выделяемого общества.

Если коэффициент конвертации не превышает единицу, то формирование уставного капитала выделяемого общества происходит за счет уменьшения уставного капитала реорганизуемого общества. Если коэффициент конвертации превышает единицу и/или номинальная стоимость акций выделяемого общества больше номинальной стоимости акций реорганизуемого общества, то в качестве дополнительного источника формирования уставного капитала выделяемого общества задействуются другие составляющие собственного капитала реорганизуемого общества. Его прибыль и/или добавочный капитал по разделительному балансу передаются созданному обществу и в составе его собственного капитала трансформируются в уставный капитал (см. схему №6).

Схема №6

Все способы размещения акций при реорганизации в формах выделения и разделения имеют единую экономическую природу. В их основе лежит передача созданному обществу по разделительному балансу собственного капитала реорганизуемого общества и трансформация его составляющих в уставный капитал общества правопреемника.

Схема №7

Зафиксирован следующий характер связи между формированием уставного капитала (размещением акций) и динамикой активов эмитента. Связь между ними имеется только при инвестиционных способах размещения акций. Увеличение активов Ч следствие (функция) инвестиционного размещения акций. При иных способах размещения акций такой связи нет. Показано, что при создании общества путем реорганизации другого юридического лица величина его уставного капитала определяется не стоимостью активов, полученных им в порядке правопреемства, а размером переданного ему собственного капитала правопредшественника. В свою очередь, сумма передаваемых в порядке правопреемства активов не зависит от количества размещенных акций и их номинальной стоимости.

Дана классификация корпоративных прав, которая позволяет выявить функции уставного капитала. Уставный капитал Ч это совокупность акций, принадлежащих акционерам, он призван регулировать внутрикорпоративные отношения, и прежде всего устанавливать объем корпоративных прав акционеров, из которых проистекает эффект корпоративного контроля. Для цели анализа функций уставного капитала дана классификация корпоративных прав.

Статусные корпоративные права. Их объем не зависит от количества акций, принадлежащих акционеру. Лицо, приобретшее хотя бы одну акцию (целую или дробную), получает статус акционера и обусловленный им фиксированный объем прав. Это право принимать участие в общем собрании акционеров, право на получение информации о состоянии дел в обществе, право обращаться с исками в суд к обществу в случае нарушения прав акционеров или в защиту прав общества. Изменение количества акций, находящихся в распоряжении акционера, не влияет на объем этих прав.

Инвестиционные корпоративные права. Их объем зависит от количества акций соответствующих категорий и типов, принадлежащих акционеру (его доли в уставном капитале общества). Определяющим признаком этих прав является зависимость их объема и возможности их реализации от размера доли в уставном капитале. Однако для отдельных видов инвестиционных прав эта связь реализуется различным образом.

Переменные инвестиционные права. Их объем находится в прямой зависимости от количества акций, находящихся в распоряжении акционера. Увеличение или уменьшение этого количества акций непосредственно влияет на объем указанныха прав. Это право распоряжаться определенным количеством голосов на общем собрании акционеров, право на получение определенной суммы дивидендов и ликвидационной квоты.

Постоянные инвестиционные права. Возникновение этих прав и возможность их реализации обусловлены наличием в распоряжении акционераа определенного количества голосующих акций. Дальнейшее наращивание доли в уставном капиталеа не увеличивает их объема, поэтому они характеризуются как постоянные. Это право на выдвижение кандидатов в органы общества и внесение вопросов в повестку дня общего собрания акционеров (возникает при наличии 2% голосующих акций). Право требовать созыва общего собрания акционеров (возникает при наличии 10% голосующих акций). Право на получение сведений бухгалтерского учета, протоколов коллегиального органа управления (возникает при наличии 25% голосующих акций). Право на вытеснение миноритариев (возникает при наличии более 95% голосующих акций).

С инвестиционными корпоративными правами и их объемом связан эффект корпоративного контроля, которыйвозникает в результате достижения у одного лица или группы взаимосвязанных лиц определенного объема этих прав. Достижение пороговых значений указанных прав позволяет этим лицам влиять на формирование воли хозяйственного общества, а при достижении определенных значений полностью определять ее. Это особо остро проявляется при формировании органов общества.

Содержательно раскрыто понятие корпоративного контроля, под которым понимается фактическая возможность одного лица или группы взаимосвязанных лиц - участников хозяйственного общества влиять на формирование воли этого общества на основе распоряжения определенным объемом инвестиционных корпоративных прав, который выражается в размере его (их) доли в уставном капитале общества .

В отличие от традиционного взгляда, согласно которому уставный капитал реализует две основные функции: привлечение капитала и обеспечение прав кредиторов, обосновывается, что уставный капитал - это системообразующая конструкция, регулирующая внутрикорпоративные отношения, а не отношение общества с его кредиторами. За рамками внутрикорпоративных отношений он регулирует отношения общества с его инвесторами.

Функции уставного капитала делятся на основные, которые реализуются при всех способах его формирования, и дополнительные, которые он выполняет только при определенных способах размещения акций. При всех способах формирования уставного капитала (способах размещения акций) он реализует следующие функции:

• устанавливает связь общества с его акционерами, предоставляет им статусные корпоративные права;
• определяет объем инвестиционных корпоративных прав акционеров и пределы их осуществления. Объем этих прав выражается в размере доли акционера в уставном капитале общества.

При определенных способах размещения акций он дополнительно реализует следующие функции:

• апривлекает капитал (инвестиционные способы размещения акций);
• аиным образом улучшает экономическое положение общества (квазиинвестиционные способы размещения акций).

Доказывается, что современные законодательные механизмы использования уставного капитала для обеспечения прав кредиторов неэффективны. В развернувшейся полемике в связи с разработкой новой редакции Гражданского кодекса РФ доказывается бесперспективность предложений по увеличению минимального размера уставного капитала.

Выделены три формы выражения уставного капитала, которые предназначены для реализации его функций, Ч реальная, инвестиционная и номинальная(см. таблицу №3).

Для выявления влияния способов размещения акций на основную функцию уставного капитала - установление объема инвестиционных корпоративных прав акционеров Ч вводятся следующие понятия: содержательные и формальные способы размещения.

К содержательным способам размещения относятся те, которые меняют объем инвестиционных корпоративных прав отдельных акционеров и соответственно корректируют сложившееся в обществе соотношение корпоративного контроля.

К формальным способам размещения относятся те, которые не меняют объема инвестиционных корпоративных прав отдельных акционеров и соответственно не затрагивают сложившегося в обществе соотношения корпоративного контроля.

ФУНКЦИИ УСТАВНОГО КАПИТАЛА И ФОРМЫ ЕГО ВЫРАЖЕНИЯ

Таблица №3

ФОРМЫ ВЫРАЖЕНИЯ УСТАВНОГО КАПИТАЛПА	ФУНКЦИИ УСТАВНОГО КАПИТАЛА
Реальная форма выражения уставного капитала Ц количество размещенных акций определенных категорий и типов в штуках	Применяется для осуществления основной функции уставного капитала Ц установления связи акционера с обществом (наделение статусными корпоративными правами) и определения объема инвестиционных корпоративных прав акционеров
Инвестиционная форма выражения уставного капитала Ц акции, учитываемые по цене размещения	Применяется для определения суммы средств, привлекаемых при инвестиционных способах размещения акций
Номинальная форма выражения уставного капитала Ц размещенные акции, учитываемые по условной оценке (абстрактная величина)	Используется для контроля динамики чистых активов. Стоимость чистых активов сопоставляется с уставным капиталом, выраженным в номинальной оценке размещенных акций. Эта абстрактная величина принимается за допустимый предел их снижения

Выявлено влияние способов размещения ценных бумаг на параметры и основную функцию уставного капиталадействующего общества, для этого вводятся следующие его характеристики: реальное, номинальное выражение и структура (см. таблицу №4).

ПАРАМЕТРЫ УСТАВНОГО КАПИТАЛА

Таблица №4

ПАРАМЕТРЫ УСТАВНОГО КАПИТАЛА	ИЗМЕНЕНИЕ ПАРАМЕТРОВ УСТАВНОГО КАПИТАЛА
Реальный размер уставного капитала - количество размещенных акций определенных категорий и типов в штуках	Изменение реального размера уставного капитала - увеличение или уменьшение количества размещенных акций
Номинальный размер уставного капитала Ца размещенные акции, учитываемые по условной оценке номинальной стоимости	Изменение номинального размера уставного капитала - увеличение или уменьшение реквизита акций при сохранении их общего количества
Структура уставного капитала - соотношение акций определенных категорий и типов	Структурные сдвиги выражаются в изменении пропорций акций различных категорий и типов при сохранении общего количества размещенных акций и их номинальной стоимости. Изменение структуры уставного капитала может происходить при сохранении его реального и номинального размера и одновременно с изменениями этих параметров

Для выявления влияния способов размещения акций на основную функцию уставного капитала - установление объема инвестиционных корпоративных прав акционеров Ч вводятся следующие понятия: содержательные и формальные способы размещения (см. таблицу №5).

ВЛИЯНИЕ СПОСОБОВ РАЗМЕЩЕНИЯ НА ИЗМЕНЕНИЕ ОБЪЕМА ИНВЕСТИЦИОННЫХ КОРПОРАТИВНЫХ ПРАВ

Таблица №5

ДИНАМИКА ОБЪЕМА ИНВЕСТИЦИОННЫХ КОРПОРАТИВНЫХ ПРАВ	СПОСОБЫ РАЗМЕЩЕНИЯа АКЦИЙ
СОДЕРЖАТЕЛЬНЫЕ СПОСОБЫ РАЗМЕЩЕНИЯ Ч изменяют объем инвестиционных корпоративных прав отдельных акционеров и соответственно корректируют сложившееся в обществе соотношение корпоративного контроля	Инвестиционные и квазиинвестиционные способы размещения: размещение дополнительных акций иных категорий и типов по сравнению с теми, которые были размещены ранее; размещение дополнительных акций только определенных категорий и типов из числа ранее размещенных; размещение дополнительных акций не всем акционерам общества и/или только новым инвесторам Неинвестиционные способыа размещения: аконвертация привилегированных акций аав привилегированные акции с другими правами; конвертация привилегированных акций в обыкновенные акции; конвертация в дополнительные акции общества, к которому осуществляется присоединение, акций присоединяемого общества
ФОРМАЛЬНЫЕ СПОСОБЫ РАЗМЕЩЕНИЯ Ч не меняют объем инвестиционных корпоративных прав отдельных акционеров и не затрагивают сложившееся в обществе соотношение корпоративного контроля	Инвестиционные способы размещения: распределение дополнительных акций среди акционеров общества за счет его собственных средств; изменение номинальной стоимости акций; консолидация и дробление акций

К содержательным способам размещения относятся те, которые меняют объем инвестиционных корпоративных прав отдельных акционеров и соответственно корректируют сложившееся в обществе соотношение корпоративного контроля.

К формальным способам размещения относятся те, которые не меняют объема инвестиционных корпоративных прав отдельных акционеров и соответственно не затрагивают сложившегося в обществе соотношения корпоративного контроля.

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СУЩЕСТВУЮЩИХ И СОЗДАНИЕ НОВЫХ МЕХАНИЗМОВ, ИНСТРУМЕНТОВ И ПРОЦЕДУР ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ ЭМИССИЙ, ОСНОВАННЫХ НА РАЗЛИЧНЫХ СПОСОБАХ РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ

Раскрыта природа и функции номинальной стоимости эмиссионных ценных бумаг (акций). Доказано, что это не экономическая категория, а правовая фикция - условный реквизит ценной бумаги.

Этот реквизит эмиссионной ценной бумаги не имеет связи с такими экономическими характеристиками, как цена размещения акции (цена инвестирования) или текущая рыночная стоимость. В словосочетании лноминальная стоимость смысловой акцент стоит на слове лноминальная, т.е. условная. Термин стоимость в этом контексте не имеет содержательного смысла. В силу условности номинальной оценки размещенных акций уставный капитал, выраженный в такой форме, становится абстрактной, субъективно заявленной величиной. Приведена дополнительная аргументация необходимости отказа от него.

На основании детального анализа норм, регулирующих процессы размещения и обращения ценных бумаг, выявлено, что используемая в них конструкция номинальной стоимости акций не оказывает регулятивного воздействия на эти процессы, а порождает формальные, избыточные манипуляции с этим реквизитом акций. Происходит последовательный отказ от использования номинальной стоимости в качестве регулятивного инструмента размещения и обращения эмиссионных ценных бумаг.

Попытка привлечь номинал в качестве критерия оплаты размещаемых акций породила ситуацию частичной оплаты уставного капитала и связанных с ней злоупотреблений.

Формулируются бессмысленное требование о реализации обесцененного актива выше его текущей рыночной стоимости. Если рыночная стоимость акций ниже их номинальной стоимости, эти акции должны быть реализованы по цене не ниже их номинальной стоимости (п. 1 ст. 34 ФЗ Об АО). Не цена размещения определяется в зависимости от заданного номинала, а номинал по отношению к цене размещения.

Участников хозяйственного оборота обязывают совершать экономически бессодержательные манипуляции с целью увеличения или уменьшения номинального размера уставного капитала, в случаях когда он берется в качестве критерия лицензирования некоторых видов деятельности, или когда с этой субъективно заявленной величиной сопоставляется динамика чистых активов.

Проанализированы и систематизированы мотивы и последствия эмиссий, направленных на манипулирование номинальной стоимостью акций. Они объединены в три группы: эмиссии, преследующие недобросовестные цели в сфере корпоративных отношений; эмиссии, создающие условия для экономически необоснованного оттока активов эмитента; эмиссии, которые являются формальным следствием неадекватного порядка лицензирования отдельных видов деятельности.

Эмиссии, преследующие недобросовестные цели в сфере корпоративных отношений.

Эмиссия с целью заменить один выпуск ценных бумаг другим. Это делается в отношении тех выпусков ценных бумаг, в связи с размещением которых имеется или возможен спор. Путем аннулирования выпуска спор прекращается или изменяется его предмет.

Размещение акций по закрытой подписке было произведено с дефектами. Не соблюдены правила о сделках с заинтересованностью и/или акции были размещены по цене ниже их текущей рыночной стоимости. Производится конвертация акций посредством изменения их номинальной стоимости. Аннулируется выпуск ценных бумаг, размещенный с дефектом, и размещаются акции нового выпуска. Становятся невозможными судебные споры по поводу размещения акций аннулированного выпуска. Манипуляции с номиналом Ч способ зачистки недобросовестных эмиссий.

Эмиссия с целью хищения акций. С лицевого счета акционера незаконно списываются акции, после чего происходит их конвертация путем изменения номинальной стоимости. Суд признает, что акции списаны незаконно, но отказывает восстановить права на акции нового выпуска. По мнению судов, акции нового выпуска - это иное имущество по сравнению с тем, которое было похищено, поэтому его нельзя истребовать в натуре. Можно только компенсировать стоимость похищенных акций. Суть конфликта состоит в споре о корпоративных правах, которые утеряны, а не в возмещении стоимости похищенных ценных бумаг. Лицо, у которого похитили акции, может требовать только возмещения убытков, а не восстановления утерянного им статуса участника общества.

Эмиссия с целью недобросовестного перераспределения корпоративного контроля. Пропорции акций различных категорий устанавливаются в номинальном выражении уставного капитала. Номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25 процентов от уставного капитала общества (п. 2 ст. 25 ФЗ Об АО). Уставный капитал общества в номинальном выражении составляет 100 рублей: 75 обыкновенных акций номинальной стоимостью 1 рубль и 2500 привилегированных акций номинальной стоимостью 1 копейка. В номинальном выражении уставного капитала доля привилегированных акций составляет 25 %, а в реальном выражении 97 %.

Соотношение корпоративных прав не зависит от номинала, оно связано со штуками акций. Действует принцип лодна акция - один голос или лодна акция - равное количество голосов. В результате того, что дивиденды по привилегированным акциям были объявлены не в полном размере, они трансформируются в голосующие. То, что составляло 25 % в номинальном выражении уставного капитала, в штуках акций выразилось в 97 % корпоративных прав. Владелец привилегированных акций перехватывает корпоративный контроль.

Эмиссия с целью снижения транспорентности компании. Некоторые общества стремятся избежать раскрытия информации в форме ежеквартального отчета. Данная обязанность прекращается при погашении ценных бумаг, выпуск которых породил ее. Это ценные бумаги, в отношении которых был зарегистрирован проспект ценных бумаг или утвержден план приватизации, признававшийся на дату его утверждения проспектом эмиссии акций . Погашение таких ценных бумаг осуществляется путем их конвертации в ценные бумаги с иным номиналом.

Эмиссии, создающие условия для экономически необоснованного оттока активов эмитента.

Эмиссия с целью создания технической прибыли как источника выплаты дивидендов. При уменьшении номинала разница между прежним номинальным размером уставного капитала и новым может отражаться на счете прибыли. Образуемая таким образом прибыль является технической и не отражает результаты хозяйственной деятельности, а призвана обеспечить балансовое равенство. Ее следует рассматривать не как объективную реальность, а как виртуальную величину, порождаемую методологией учета. Однако этот спецэффект учета является реальным источником выплаты дивидендов. Общество, не имея прибыли от хозяйственной деятельности, посредством манипуляцией с реквизитом акций создает искусственный источник оттока активов и уменьшения собственного капитала.

Эмиссия с целью оттока активов общества в пользу акционеров. Акционерный закон дополнен неоднозначной новацией. Решением об уменьшении уставного капитала путем уменьшения номинальной стоимости акций могут быть предусмотрены выплата всем акционерам общества денежных средств и/или передача им принадлежащих обществу эмиссионных ценных бумаг, размещенных другим юридическим лицомаа (п. 3 ст. 29 ФЗ Об АО в редакции 2006 г.). Допускается более масштабный отток активов в пользу акционеров, чем выплата дивидендов. Дивиденды могут быть объявлены максимально в размере нераспределенной прибыли, в то время как на выплаты, связанные с манипуляцией с номиналом, могут быть направлены средства, соответствующие также и добавочному капиталу. Выплаты могут составлять сумму, рассчитанную как часть стоимости чистых активов в пропорции уменьшения номинального размера уставного капитала (см. схему №8).

Схема №8

Номинальная стоимость Ч условный реквизит ценной бумаги, манипуляции с ним не изменяют экономического положения общества и его акционеров. На наш взгляд, эти манипуляции порождают необоснованный отток активов эмитента.

Эмиссия как следствие неадекватного нормативного регулирования ицензирования некоторых видов деятельности или участия в тендерах и конкурсах, когда в качестве критерия берется номинальный размер уставного капитала. Это вынуждает состоятельные в финансовом отношении общества заниматься бессмысленным перекладыванием с полки на полку составляющих собственного капитала, осуществлять эмиссию с целью увеличения номинала за счет трансформации в уставный капитал прибыли и/или добавочного капитала.

В силу того, что номинальная стоимость акций Ч аэто бессодержательная фикция (формальный реквизит ценной бумаги), она не может регулировать объективные процессы, происходящие при размещении и обращении ценных бумаг.а Использование ее для этих целей порождает экономически бессодержательные эмиссии, направленные на пересмотр субъективной величины - номинального уставного капитала. Изменение этого абстрактного показателя не меняет экономических характеристик юридического лица, а чаще всего преследует недобросовестныеа цели в сфере корпоративных отношений. Отказ от условного реквизита эмиссионной ценной бумаги номинальной стоимости освободит гражданский оборот от указанных неконструктивных явлений.

Переход учета акций в их стоимостном выражении на фактическую цену размещения даст возможность получать адекватную информацию о реальных хозяйственных операциях. При инвестиционных способах размещения акций размер уставного капитала и сумма фактических инвестиций будут совпадать, исчезнет необходимость в конструкции эмиссионного дохода. При размещении акций ав процессе реорганизации, когда отсутствует цена их размещения, уже выработан подход к цене их учета, который закреплен в ст. 277 Налогового кодекса РФ. а

Проанализированы различные методы контроля достаточности собственного капитала (чистых активов). Сформулированы предложения по кардинальному изменению законодательно предусмотренных механизмов такого контроля.

В современной корпоративной практике для контроля отрицательной динамики чистых активов используется показатель номинального размера уставного капитала. Если по завершении финансового года, следующего за вторым годом после создания общества, стоимость его чистых активов станет меньше номинального размера уставного капитала, общество обязано либо увеличить чистые активы, либо уменьшить номинальное выражение своего уставного капитала. При неисполнении этого требования общество подлежит принудительной ликвидации. Следует признать низкую эффективность такого подхода к контролю размера чистых активов.

Чистые активы сопоставляются не с объективной экономической характеристикой хозяйственного общества, а с субъективно заявленной величиной Ч номинальным размером уставного капитала. Такое сопоставление ориентировано не на поддержание чистых активов на уровне не ниже объективно заданного, а на периодический пересмотр субъективного показателя Ч номинального размера уставного капитала. Это достигается посредством манипуляций с условным реквизитом акций Ч их номинальной стоимостью (см. схему №9).

Схема №9

Установлен пониженный порог уменьшения номинального размера уставного капитала и соответственно суммы чистых активов. В случаях, предписанных законом, общество имеет право уменьшать уставный капитал до минимального размера, определенного на дату его государственной регистрации (п. 1 ст. 29 ФЗ Об АО). Допустим, общество было создано в апреле 1993 г. В силу предписаний закона его уставный капитал может быть уменьшен до 10 000 МРОТ по состоянию на эту дату, т.е. до 7 руб. 70 коп. Чем раньше было создано общество, тем ниже у него допустимый порог снижения чистых активов.

Данный метод контроля стоимости чистых активов предполагает частое необоснованное вмешательство во внутрихозяйственную деятельность. Организации обязывают совершать избыточные действия, не меняющие их реального экономического положения, а ведущие к пересмотру субъективного показателяа Ч номинального размера уставного капитала. При этом эмитента втягивают в бесперспективные судебные споры о якобы нарушенных правах кредиторов. Ввиду экономической бессодержательности манипуляции с условным реквизитом акций не имеют отношения к реальному обеспечению обязательств общества, потому они не могут нарушить права кредиторов.

Обосновывается, что реальным методом контроля достаточности собственного капитала (чистых активов) является установление экономически обоснованных требований к необходимому размеру собственных средств. Требования к минимальному размеру собственных средств банков и кредитных организаций; нормативы достаточности собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг и управляющих компаний инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов; норматив соотношения активов страховщиков и принятых ими страховых обязательств. Указанные нормативы применяются в качестве критерия лицензирования в этих сферах.

Данный метод ориентирован на поддержание стоимости чистых активов на уровне не ниже объективно определенного, который не может быть пересмотрен юридическим лицом самостоятельно. Этот норматив не зависит от времени создания юридического лица, а дифференцируется по сферам хозяйственной деятельности. Он может дифференцироваться в зависимости от того, обращаются ценные бумаги эмитента на организованном рынке (публичные компании) или не обращаются (непубличные компании).

В отношении всех юридических лиц, занимающихся одним видом деятельности, независимо от времени их создания устанавливается единый норматив достаточности собственных средств. Это универсальный инструмент, который может применяться в отношении юридических лиц любой организационно-правовой формы, в том числе и не имеющих уставного капитала. В частности, к биржам, которые являются некоммерческими организациями. Нормативы достаточности собственных средств устанавливают регуляторы соответствующих сфер деятельности (ФСФР, Банк России, Минфин России). Это позволяет оперативно корректировать эти показатели в зависимости от сложившейся экономической ситуации. Сформировались два подхода к оценке финансовой состоятельности хозяйственных обществ при их лицензировании. Согласно первому предоставление лицензии обусловлено наличием определенной величины номинального уставного капитала. Согласно второму Ч наличием необходимой суммы собственного капитала. Если в качестве критерия лицензирования берется номинальный размер уставного капитала, то это ведет к чрезмерному вмешательству во внутреннюю хозяйственную деятельность общества, что реализуется в принуждении его перекладывать одни составляющие собственного капитала (прибыль и/или добавочный капитал) на наращивание другой его составляющей - уставного капитала. Очевидно, что более достоверным критерием финансовой надежности юридического лица является не номинальное выражение его уставного капитала, а совокупный размер всех собственных средств.

Делается вывод о неэффективности использования номинального размера уставного капитала для контроля адинамики чистых активов.

Сопоставление чистых активов с субъективно заявленной величиной Ч номинальным размером уставного капитала ориентировано не на поддержание чистых активов не ниже объективно определенного уровня, а на периодический пересмотр субъективного показателяа Ч номинального размера уставного капитала.

Доказывается неэффективность чрезмерного вмешательства в хозяйственную деятельность коммерческих организаций посредством нормативных предписаний, обязывающих их осуществлять экономически бессодержательные манипуляции с условным реквизитом ценных бумаг.

Доказывается, что отказ от использования номинального размера уставного капитала в качестве предела снижения стоимости чистых активов сделает ненужным установление законодательных требований к его минимальному размеру.

Обосновывается, что нормирование достаточности собственного капитала целесообразно ограничить сферами повышенного риска нарушения прав третьих лиц (банковская, инвестиционная, страховая). В этих сферах имеются регуляторы, способные оперативно отслеживать соблюдение данного норматива. В иных сферах более действенной мерой защиты прав инвесторов и кредиторов служит объемное раскрытие информации о реальном финансовом положении организации, в частности о размере активов и чистых активов.

Предлагается осуществлять контроль текущей ликвидности активов публичных компаний через обязательный аудит. Данная информация должна подлежать обязательному раскрытию.

Применяемый порядок расчета стоимости чистых активов чрезмерно формален. Он учитывает все активы общества без оценки их реальной ликвидности. В сферах, где применяются более тонкие настройки контроля собственного капитала в виде нормативов его достаточности, при расчете собственного капитала не учитываются неликвидные и непрофильные активы. Предлагается применить этот методологический прием для общего порядка расчета чистых активов.

При лицензировании отдельных видов деятельности следует использовать объективный экономический показатель Ча размер собственного капитала хозяйственного общества, а не субъективно заявленную величину, не имеющую экономического смысла, Ч номинальный размер уставного капитала.

Проанализированы такие способы размещения эмиссионных ценных бумаг, как размещение по открытой и закрытой подписке опциона эмитента и размещение дополнительных акций в исполнение обязательств по опциону эмитента. Выявлены присущие им недостатки, предложен комплекс мер по их устранению.

Согласно отечественному законодательству опцион эмитента Ч это эмиссионная ценная бумага, которая закрепляет право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона. Покупка совершается по цене, определенной в опционе эмитента.

Установлено, что исполнение обязательств по опциону эмитента - это инвестиционный способ увеличения реального размера уставного капитала акционерного общества. Размещение акций в исполнение обязательств по опциону эмитента по своей экономической природе и функциональному назначению близко к закрытой подписке. Это возмездное размещение ценных бумаг среди заранее определенного круга инвесторов. Однако выявлены особенности, которые позволяют вычленить размещение дополнительных акций в исполнение обязательств по опциону эмитента в самостоятельный способ размещения. В этом случае цена размещения акций определяется заранее и не связана с их рыночной стоимостью на момент размещения, а также не применяется такой механизм защиты интересов старых инвесторов, как их преимущественное право приобретения размещаемых акций.

Выявлены недостатки российской модели опциона эмитента и сформулирован комплекс средства их преодоления. В отечественной корпоративной модели опцион эмитента рассматривается не столько в качестве средства долгосрочного стимулирования менеджмента на рост стоимости компании, а в большей мере как спекулятивный финансовый инструмент, ориентированный на внешниха инвесторов. Это проявилось в том, что размещение опционов эмитента осуществляется по открытой и закрытой подписке, что нивелирует их адресное предоставление определенной части менеджмента общества.

Размещение опционов по открытой подписке лишает эмитента возможности предоставить его целевой группе менеджеров. Размещение опционов по закрытой подписке вносит элемент непредсказуемости в планы компании по внедрению опционной программы стимулирования и определению круга лиц, поскольку у акционеров, голосовавших против решения о размещении опционов либо не участвовавших в голосовании, возникает преимущественное право их приобретения.

Имеется явное противоречие в нормативном регулировании опциона эмитента. Закон о рынке ценных бумаг устанавливает, что опцион дает право на приобретение определенного количества акций, а в инструкции ФКЦБ России указывается, что опцион эмитента исполняется путем его конвертации в дополнительно выпускаемые акции эмитента .

В силу указанных причин опцион эмитента оказался маловостребованной ценной бумагой Ц известны единичные случаи ее эмиссии. Для спекулятивных инвесторов это рискованный финансовый инструмент, а для целей стимулирования менеджмента сложный и ненадежный. Публичные российские компании в целях стимулирования менеджмента на рост стоимости компании пошли по иному пути. Применяются срочные контракты на поставку квазиказначейских акций (акций общества, принадлежащих его зависимому обществу).

Предлагается комплекс мер по устранению недостатков нормативного регулирования размещения и обращения опционов эмитента.

Предусмотреть наряду с открытой и закрытой подпиской специальный способ размещения опциона эмитента, который дает возможность адресно предоставить его определенной группе лиц (менеджерам компании).

Ввести ответственность членов совета директоров и исполнительных органов за ненадлежащее покрытие опциона эмитента.

В случае ненадлежащего покрытия опциона предоставить его владельцу права на компенсацию, размер которой соответствует разнице между текущей стоимостью предназначаемых им акций и ценой их приобретения, зафиксированной в опционе эмитента.

Устранить нормативный ляп, который право на возмездное приобретение дополнительных акций характеризует как конвертацию.

Выделить особый способ возмездного размещения дополнительных акций среди определенного круга лиц, отличающийся от закрытой подписки, - размещение дополнительных акций в исполнение обязательств по опциону эмитента. Для этого способа размещения установить специальный порядок определения цены размещения акций и особый механизм защиты интересов старых акционеров.

Проанализирована и описана природа конвертации эмиссионных ценных бумаг.Определено, что конвертация эмиссионных ценных бумаг - действия эмитента по изменению характеристик размещенных им эмиссионных ценных бумаг, составляющих конкретный выпуск. Эти изменения ведут к тому, что ранее размещенный выпуск ценных бумаг (его часть) аннулируется и размещается другой (новый или дополнительный) выпуск ценных бумаг с иными параметрами.

Термин конвертация происходит от латинского converto Ч изменяю, превращаю. Конвертирование Ц перевод чего-либо во что-то другое. Конвертация в корпоративной практике Чзамещение в обращении ценных бумаг одного выпуска ценными бумагами другого выпуска.

Корпоративная практика демонстрирует значительное число различных случаев конвертации эмиссионных ценных бумаг. Их многообразие можно объединить в две основные группы:

• сделки, при которых ценные бумаги эмитента конвертируются в ценные бумаги того же эмитента;
• сделки при реорганизации, когда ценные бумаги одного эмитента конвертируются в ценные бумаги другого эмитента.

Сделки конвертации по их экономической природе объединяются в две неравные группы. Первая охватывает абсолютное большинство случаев, которые являются неинвестиционными способами размещения эмиссионных ценных бумаг. Вторая включает случай квазиинвестиционного размещения - конвертация в дополнительные акции конвертируемых облигаций.

Выявлены признаки конвертации как особой сделки. Специфика конвертации как способа размещения ценных бумаг проявляется в организационных и правовых аспектах ее проведения. Без фиксации и понимания этих аспектов невозможно вычленить этот своеобразный способов неинвестиционного размещения эмиссионных ценных бумаг. Неоднократно предпринимались попытки дать доктринальное определение конвертации эмиссионных ценных бумаг. Сформировалось несколько точек зрения относительно ее природы. Конвертация Ч двусторонняя возмездная сделка (мена). Конвертация - частный случай прекращения обязательства новацией; аналог ликвидационной квоты при прекращении общества в процессе реорганизации; сложный юридический состав.

В исследовании обосновывается, что конвертация Ч особая односторонняя, безвозмездная сделка. Ее содержание составляют действия эмитента (в отдельных формах реорганизации - эмитентов) по проведению в реестре одномоментно двух трансфертных записей: по списанию и погашению акций одного выпуска и зачислению на лицевые счета акционеров акций другого выпуска. Конвертация Ч это не способ погашения ценных бумаг, а способ размещения ценных бумаг с погашением ранее размещенных ценных бумаг.

Конвертация Ч безвозмездная сделка.Онане направлена на взаимную передачу имущества (акций) в собственность (или иное вещное право) сторонами сделки.Она преследует цель изменить характеристики размещенных эмиссионных ценных бумаг - их реквизитов, удостоверяемых ими прав. Такого рода изменения означают аннулирование выпуска ценных бумаг и размещение ценных бумаг другого выпуска. Передача эмитентом ценных бумаг нового выпуска их первым владельцам не порождает у них обязанности передать за них встречное предоставление. Установлено, что лдополнительные взносы и иные платежи за ценные бумаги, размещаемые путем конвертации в них конвертируемых ценных бумаг, а также связанные с такой конвертацией, не допускаются .

Конвертация Ч односторонняя сделка, которая совершается по воле эмитента ценных бумаг. Для аннулирования акций одного выпуска и отчуждения эмиссионных ценных бумаг другого выпуска их первым владельцам не требуется волеизъявления последних.

Конвертация - стандартизованная сделка, которая совершается на условиях, единых для всех владельцев ценных бумаг одного выпуска.

Некоторые корпоративные процедуры по определению не могут быть основаны на договорных началах, в частности те, которые обязательны для всех участников хозяйственного общества и которые должны быть реализованы на единых для всех стандартных условиях.

Конвертация - это корпоративное мероприятие, участие в котором обязательно для всех акционеров (или их части) и которое должно осуществляться на единых условиях. Вряд ли участие в мероприятии такого рода может иметь договорную природу. По общему правилу конвертация Ч сделка без договора. Конвертация не предполагает заключение договора между акционерами и эмитентом по поводу аннулирования принадлежащих им акций одного выпуска и размещения ценных бумаг другого выпуска.

Корпоративные отношения обладают спецификой по отношению к классическим общегражданским правоотношениям. В эти отношения вступают лишь формально равноправные участники. Объединение неравных капиталов дает фактически неравный объем инвестиционных прав. Интересы доминирующих акционеров преобладают над интересами остальных участников (эффект корпоративного контроля). Доминирующее участие в уставном капитале позволяет им сформировать волю юридического лица, которая становится обязательной для всех его участников.

Разработана методология определения коэффициентов конвертации. При конвертации эмиссионных ценных бумаг в процессе реорганизации существенное значение имеет пропорция, в которой происходит замещение ценных бумаг одного эмитента ценными бумагами другого эмитент (коэффициент конвертации). Эти соотношения влияют на объем корпоративных инвестиционных прав акционера и рыночную стоимость пакета его акций. Коэффициенты и порядок конвертации размещения акций определяются исключительно по усмотрению обществ, участвующих в реорганизации.

В настоящее время идет дискуссия о возможности применения нерыночных коэффициентов конвертации. Высказываются предложения нормативно закрепить, что коэффициенты конвертации должны определяться исключительно как соотношение рыночной стоимости акций, участвующих в конвертации. В диссертации приводятся дополнительные аргументы в обоснование принципа свободного определения участниками реорганизации коэффициентов и порядка конвертации, в том числе и применения нерыночных коэффициентов конвертации.

Доказано, что размещение ценных бумаг при реорганизации является безвозмездной сделкой, поэтому стоимостная эквивалентность не является ее условием. При установлении коэффициентов конвертации участники реорганизации могут принять во внимание рыночную стоимость конвертируемых акций, но вправе и не делать этого.

Выявлены цели и условия проведения реорганизации, при которых не применимы рыночные коэффициенты. Это реорганизация, целью или условием проведения которой является необходимость обеспечить конкретным акционерам определенную долю в уставном капитале общества правопреемника. Устанавливаются коэффициенты, которые позволяют достигнуть заданного результата.

Ограничение свободы определения коэффициентов реорганизации существенно сузит сферу применения реорганизации. Именно свобода в определении коэффициентов и порядка конвертации делает реорганизацию столь востребованной.

Совершенствование законодательства в сфере регулирования порядка конвертации предлагается вести в направлении расширения механизмов компенсационных выплат и возмещения убытков. В случаях, когда соотношение конвертации определяется не на основе рыночной стоимости ценных бумаг, несогласное меньшинство может требовать возврата инвестиций или возмещения убытков, но не запрета на проведение реорганизации с применением нерыночных коэффициентов.

Доказано, что экономическая справедливость означает обеспечение стоимостной равноценности при конвертации, но не исключает перераспределения корпоративных прав между акционерами.

Исследованы механизмы преодоления эффекта части акции. Независимо от того, как рассчитываются коэффициенты конвертации, они, как правило, выражаются дробью, что ведет к образованию частей акций. Проведен анализ различных механизмов преодоления этого эффекта.

Округление расчетных показателей, которые образуются при применении дробных коэффициентов. Достоинство этого подхода Ц его простота. Его недостатком является порождаемый округлением перераспределительный эффект. Округление ведет к погрешности - искажению стоимостной равноценности замещаемых активов и может изменить объем инвестиционных корпоративных прав. Погрешность зависит от рыночной стоимости акций, участвующих в конвертации.

Округление дробных коэффициентов конвертации. Это порождает существенно больший перераспределительный эффект, если сознательно не ставилась цель перераспределить посредством конвертации корпоративные права и стоимость пакетов конвертируемых акций.

Манипуляции со стоимостью акций, подлежащих конвертации, с целью подгонки их к показателям, соотношение которых выражается целым числом. Это эмиссии поконсолидации или дроблению акций, размещение дополнительных акций за счет собственных средств эмитента.

Некоторые европейские правопорядки предусматривают иные способы предотвращения образования при конвертации дробной частиа акции. Предусмотрено право (иногда обязанность) внесения акционерами доплаты за недостающую дробную часть акции (округление за счет инвесторов), либо выплата компенсационного возмещения за неразмещенную дробную часть ценной бумаги (округление за счет эмитента).

Делается вывод о том, что следует расширить сферу применения дробных акций, в частности, при конвертации акций в процессе реорганизации. Это самый эффективный способ решения проблемы части акций, которые образовываются не только при конвертации, но и в иных случаях. Оценка целесообразности допущения в оборот дробных акций основывается на сугубо практических соображениях. Что организационно проще и сопряжено с меньшими издержками для участников оборота: применять специальные приемы, направленные на недопущение образования дробной части акции (или их устранение), или в ряде случаев допустить в оборот дробные акции. Дробные акции в большей степени обеспечивают равенство инвесторов, чем округления, порождающие перераспределительный эффект. Они исключают при реорганизации акционерных обществ дополнительные технические эмиссии, проводимые с целью избежать образования дробной части акций.

В исследовании приведен анализ природы дробных акций, с точки зрения их непротиворечия общим признакам эмиссионных ценных бумаг. Приведена дополнительная аргументация того обстоятельства, что применение дробных акций не нарушает принципа равенства инвесторов.

Исследовано содержание и определен порядок применения специального инструмента, используемого при конвертации эмиссионных ценных бумаг в рамках реорганизации, Ч порядок конвертации акций. Выявлено его влияние на структуру уставного капитала правопреемника.

Нормативные акты, регулирующие эмиссию в процессе реорганизации, предписывают устанавливать в решении о реорганизации и в реорганизационных договорах наряду с коэффициентом конвертации также и порядок конвертации. Однако они не определяют содержание этого понятия, в результате преобладающая часть решений о размещении ценных бумаг при реорганизации не содержит указания на применяемый порядок конвертации. Установлено, что порядок конвертации Ч это последовательность действий по определению количества ценных бумаг, подлежащих размещению каждому акционеру взамен аннулированных акций правопредшественника при данном коэффициенте конвертации. Различие порядка конвертации связано с выбором объекта конвертации: конвертируется каждая акция в отдельности или конвертации подлежит определенная совокупность ценных бумаг.

При конвертации акций коэффициенты конвертации, как правило, выражаются дробными показателями. Происходит округление расчетных показателей, и проявляются связанные с ним перераспределительный эффекты. Погрешность, возникающая при округлении, зависит от числа округлений. Выделены три способа конвертации акций.

Конвертируется каждая акция в отдельности. Количество акций, подлежащих размещению акционеру по итогам конвертации, определяется посредством умножения на коэффициент конвертации каждой конвертируемой акции. При таком порядке конвертации количество округлений равно числу ценных бумаг, подлежащих конвертации, и в наибольшей степени проявляется перераспределительный эффект, порождаемый округлением. Это описано следующим образом.

Кконв - коэффициент конвертации. Для любого числа Х (целого или дробного) введены два математических обозначения. Через Хо аобозначена величина округления согласно правилам округления. Через [Х] обозначена целая часть числа Х, т.е. наибольшее целое число, не превосходящее Х;

n - число акций, принадлежащих акционеру в обществе правопредшественнике;

N - число акций, подлежащих размещению акционеру по итогам конвертации.

N=n=

ДП - дополнительный (новый) выпуск акций общества правопреемника.а

ДП = N1 + Е + Nk

Конвертируется совокупность акций, принадлежащих акционеру. Количество акций, подлежащих размещению акционеру по итогам конвертации, определяется посредством умножения на коэффициент конвертации общего количества конвертируемых акций на его лицевом счете в реестре общества правопредшественника. При конвертации пакетов акций, принадлежащих акционерам, количество округлений соответствует числу лицевых счетов акционеров, чьи ценные бумаги подлежат конвертации. Этот порядок конвертации сформулирован в общем виде.

n1 - Е - nk - общее количество акций, подлежащих конвертации на лицевых счетах акционеров в обществе правопредшественнике.

При конвертации всего пакета акций акционеру причитается N акций.

N==

ДП - дополнительный (новый) выпуск акций общества правопреемника.

ДП= N1 + Е + Nk

Конвертируются в целом все акции общества правопредшественника, подлежащие конвертации, с распределением полученного результата на доли акционеров. Это предполагает конвертацию всего уставного капитала реорганизуемого общества при реорганизации в формах присоединения и слиянии или конвертацию части уставного капитала реорганизуемого общества при реорганизации в формах выделения и разделения. На коэффициент конвертации умножается общее количество акций реорганизуемого общества, подлежащих конвертации. Полученный результат распределяется между акционерами в соответствии с их договоренностью. При конвертации всего уставного капитала правопредшественника или иной совокупности его ценных бумаг в целом имеет место только одно округление.

ДП - дополнительный (новый) выпуск акций общества правопреемника равен округленному значению произведения коэффициента конвертации на общее количество акций, подлежащих конвертации:

ДП= ((n1 +Е + nk) Кконв)о.

Участники реорганизации могут договориться о различных вариантах размещения акций дополнительного (нового) выпуска среди акционеров общества правопредшественника.

Доказано, что масштаб перераспределения корпоративных прав при реорганизации акционерных обществ зависит от выбранного порядка конвертации. При применении одного коэффициента конвертации в зависимости от используемого порядка конвертации по ее итогам акционеру подлежит размещение различное количество акций, и соответственно у него будут различные доли в уставном капитале правопреемника.

Детальному анализу подвергнуты эмиссионные процессы при реорганизации акционерных обществ. Реорганизация - установленная законодательством последовательность действий, направленная на создание и/или прекращение юридических лиц, при которой их права и обязанности переходят в порядке правопреемства. Дан сравнительный анализ процессов создания и прекращения юридических лиц путем их учреждения и ликвидации и путем реорганизации. Показаны экономические и правовые отличия этих процессов.

Введено понятие лэкономическое содержание реорганизации как структурирование активов, обязательств, собственного (уставного) капитала и состава участников юридических лиц в процессе их создания и/или прекращения. Достижение многообразных конфигураций этих элементов составляет экономический смысл объединения или дробления бизнеса. Инструментом, который позволяет достигать структурирование указанных элементов, является применение различных способов размещения акций или их комбинаций, а также иные операции с акциями обществ, участвующих в реорганизации.

Способы размещения акций при реорганизации однородны по своей экономической природе. Они основываются на структурных трансформациях элементов собственного капитала обществ, участвующих в реорганизации. При этом они отличаются функциональным назначением, т.е. позволяют осуществить различное структурирование активов, обязательств, собственного капитала и состава участников реорганизуемых обществ.

Выявлено и зафиксировано следующее обстоятельство. За счет применения различных способов размещения акций или их комбинаций, а также за счет осуществления иных операций с акциями обществ, участвующих в реорганизации, образуются различные модели реорганизации в рамках одной ее формы (комбинации указанных элементов). Показано, что реорганизация даже в рамках одной законодательно определенной формы - это многовариантный процесс, для адекватного описания природы которого и его проектирования необходимо использовать понятие модель реорганизации.

Определен понятийный аппарат, применяемый при проектировании реорганизационных процессов.

Цель - результат, который должен быть достигнут по завершении реорганизации.а

Условия реорганизации - дополнительные цели, которые необходимо достичь при движении к основной цели реорганизации.

Потребность решения конкретной проблемы является мотивом проведения реорганизации.

Изначально следует определить мотив реорганизации - сформулировать проблему, которая требует своего решения. Затем задать цель и условия реорганизации. После этого необходимо выбрать модель реорганизации Ц одну из допустимых траекторий достижения заданной цели в рамках данной формы реорганизации.

Порядок реорганизации - перечень мероприятий, которые необходимо реализовать при избранной модели реорганизации и установленных условиях ее проведения. Порядок реорганизации описывается в отдельном документе - Плане-графике мероприятий по проведению реорганизации, который составляется каждым из обществ, участвующих в реорганизации. Этот документ предназначен для выявления полного перечня мероприятий, реализуемых в процессе реорганизации, установления их последовательности, а также для осуществления текущего контроля их своевременной и полной реализации .

Впервые дана классификация моделей и мотивов реорганизации в форме присоединения. Выделены три модели реорганизации.

Короткая модель присоединения. Присоединение дочернего общества, все акции которого принадлежат обществу, к которому осуществляется присоединение. Акции присоединяемого общества аннулируются без возмещения. Данная модель не предполагает эмиссии ценных бумаг, что существенно упрощает процедуру реорганизации.Размер уставного капитала общества правопреемника и состав его акционеров не меняются, не изменяется соотношение их корпоративных прав.

В силу того, что присоединяемое общество является компанией одного лица (дочернее общество с полным участием), у него упрощены многие корпоративные процедуры. Решение общего собрания заменено решением единственного акционера. Не используется институт выкупа акций по требованию акционеров.

ОАО Карачаевчеркесгаз скупило все акции ЗАО Автобаза и стало его единственным акционером. На эти цели было потрачено 2 млн. руб. Затем происходит присоединение дочки - ЗАО Автобаза к материнской компании, которая вместе с активами получила и обязательства присоединенного общества - задолженность по зарплате и налогам на 1,2 млн. руб. Однако присоединение выгодно для ОАО Карачаевчеркесгаз: оно получило активы на 10 млн. руб., затратив на это 3,2 млн. руб. Приобретение активов путем присоединения их собственника оказалось менее затратным, чем покупка отдельных объектов движимого и недвижимого имущества.

Модель реорганизации с использованием казначейских акций общества правопреемника. Акции присоединяемого общества конвертируются в казначейские акции общества, к которому осуществляется присоединение (под казначейскими акциями понимаются размещенные акции эмитента, поступившие в его собственность). Размер уставного капитала общества правопреемника не меняется. Акционеры присоединенного общества вливаются в состав его акционеров, занимая место выбывших, т.е. тех, кто передал свои акции в собственность общества (казначейские акции). Привлекательность этой модели состоит в том, что она не предполагает эмиссии ценных бумаг, что упрощает ее проведение. Применяется в случаях, когда эмиссия акций общества, к которому осуществляется присоединение, либо не целесообразна, либо не допустима.

Схема №10

В регионе имеются две компании с одним профилем деятельности и пересекающимся составом акционеров: ОАО Облгаз и ОАО Горгаз. Поставлена задача объединить однородный бизнес, с целью исключения двух конкурирующих центров доходности и принятия решений, а также минимизации налогов при оказании компаниями взаимных услуг. Принято решение присоединить ОАО Горгаз к ОАО Облгаз. ОАО Облгаз было создано в процессе приватизации, и более 25% его акций закреплено в собственности Российской Федерации. Данное обстоятельство не позволяет использовать модель реорганизации с эмиссией акций, так как это привело бы к снижению доли государства, что запрещено законодательством. Был реализован следующий сценарий действий. В обществе, к которому осуществляется присоединение, образовываются казначейские акцииа по процедурам, предусмотренным ст. 72 ФЗ Об АО. Акции акционеров присоединяемого общества конвертируются в эти казначейские акции. Размер уставного капитала общества правопреемника и доля в нем государства остаются неизменными (см. схему №10).

Модель реорганизации с эмиссией акций общества, к которому осуществляется присоединение. Увеличивается уставный капитал общества правопреемника. Акционеры присоединенного общества вливаются в состав акционеров общества правопреемника посредством конвертации своих акций в акции дополнительного выпуска принимающего общества. Общество, к которому осуществляется присоединение, наряду с решением о реорганизации принимает решения, связанные с увеличением его уставного капитала путем размещения дополнительных акций. Это наиболее сложная в организационном аспекте модель, так как предусматривает эмиссию дополнительного (нового) выпуска акций (см. схему №11).

Схема №11

Эта модель соответствует следующим мотивам реорганизации:

• объединение однородного бизнеса для усиления позиций на рынке;
• оптимизация организационной структуры холдинга (переход на единую акцию);
• перераспределение корпоративного контроля;
• увеличение собственного капитала организаций, к которым применяются нормативы достаточности собственных средств;
• увеличение объема продаж;
• уменьшение конкурентной среды;
• уменьшение оборотных налогов.

Дана классификация моделей и мотивов реорганизации в форме выделения. Это наиболее сложная в эмиссионном аспекте форма реорганизации, поскольку предусматривает нескольких способов размещения акций:

• аконвертации акций общества, из которого осуществляется выделение;
• араспределения акций выделенного общества среди акционеров реорганизуемого общества;
• априобретения акций выделенного общества самим реорганизуемым обществом.

БАЗОВЫЕ МОДЕЛИ РЕОРГАНИЗАЦИИ АКЦИОНЕРНОГО ОБЩЕСТВА

В ФОРМЕ ВЫДЕЛЕНИЯ

Таблица №6

МОДЕЛЬ	СПОСОБ РАЗМЕЩЕНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ	ФУНКЦИОНАЛЬНОЕ НАЗНАЧЕНИЕ	ЗАЩИТНЫЙ МЕХАНИЗМ
I	Приобретение акций выделенного общества самим реорганизованным обществом	Позволяет обособить не только активы, но и обязательства реорганизуемого общества, при сохранении контроля над обособленными активами реорганизованным обществом
II	Распределение акций выделенного общества среди акционеров реорганизованного общества	Позволяет осуществить раздел (дробление) бизнеса с сохранением состава его участников	Распределение акций выделенного общества среди акционеров реорганизуемого, которые голосовали против или не принимали участия ав голосовании по вопросу ао реорганизации общества
III	Конвертация акций	Универсальная модель, которая позволяет осуществить многообразное структурирование активов, обязательств, собственного капитала и состава участников реорганизуемого аи выделяемого обществ

Допускается любая комбинация предусмотренных законом способов размещения ценных бумаг, которая позволяет максимально эффективно структурировать активы, обязательства, собственный капитал и состав акционеров юридических лиц, участвующих в реорганизации.

Выделено шесть моделей реорганизации в форме выделения, которые различаются структурированием активов, обязательств, собственного капитала и состава участников Ч юридических лиц. Три базовые, основанные на каком-либо одном способе размещения ценных бумаг (см. таблицу №6), и три производные, основанные на сочетании нескольких способов размещения (см. таблицу №7).

Модель, основанная на приобретении акций выделенного общества самим реорганизованным обществом. Она позволяет обособить активы и обязательства реорганизуемого общества при сохранении контроля над обособленными активами со стороны реорганизованного общества. Эта модель противостоит учреждению стопроцентной дочки. В обоих случаях появляется дочернее общество, все акции которого принадлежат основному обществу. Однако эти способы создания юридического лица имеют различные экономические и правовые последствия.

При учреждении учредитель отчуждает только свои активы, а при реорганизации в порядке правопреемства вместе с активами могут передаваться и обязательства. Указанное обстоятельство в ряде случаев делает привлекательной реорганизацию в форме выделения, при которой все акции выделенного общества приобретает само реорганизованное общество. Выявлено, что данная модель соответствует следующим мотивам реорганизации:

• выделение из имущественного комплекса общества линородного тела и порожденных им обязательств и при этом сохранение контроля над обособленными активами;
• выделение непрофильных активов с целью их последующей реализации.

Модель, основанная на распределении акций выделенного общества среди акционеров реорганизованного общества. Позволяет осуществить раздел (дробление) бизнеса с сохранением состава его участников. Применяется при наличии факторов, которые вынуждают воспроизводить в выделенном обществе состав участников реорганизуемого общества. Данная модель соответствует следующему мотиву: дробление многопрофильного бизнеса с целью повышения его специализации. Многопрофильный бизнес дробится по направлениям, которые ставятся под контроль различных команд менеджеров. При этом состав акционеров выделенного общества воспроизводит состав акционеров реорганизованного общества.

Модель, основанная на конвертации акций, позволяет осуществить многообразное структурирование активов, обязательств, собственного капитала и состава участников реорганизуемого и выделяемого обществ. Установлено, что эта модель соответствует следующим мотивам реорганизации:

• дробление бизнеса между несколькими участниками (цивилизованный развод акционеров с разделом имущества и обязательств общества);
• дробление бизнеса как способ разрешения корпоративного конфликта. Одной из конфликтующих сторон отдаются ликвидные, но непрофильные активы с условием, что она покидает общество;
• дробление бизнеса с целью создания общества, не обремененного долгами реорганизуемого общества.

Сочетание способов размещения акций при реорганизации в форме выделения может происходить в двух аспектах:

• применение нескольких способов при размещении акций одного выделенного общества;
• выделение из одного общества нескольких и использование для каждого из них различных способов размещения акций.

ПРОИЗВОДНЫЕ МОДЕЛИ РЕОРГАНИЗАЦИИ АКЦИОНЕРНОГО ОБЩЕСТВА В ФОРМЕ ВЫДЕЛЕНИЯ

Таблица №7

МОДЕЛЬ	СПОСОБЫ РАЗМЕЩЕНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ			ЗАЩИТНЫЙ МЕХАНИЗМ
IV		Приобретение акций выделенного общества самим реорганизованным обществом	Распределение части акций выделенного общества среди акционеров реорганизованного общества	Распределение акций выделенного общества среди акционеров реорганизуемого общества, которые голосовали против или не принимали участия аав голосовании по вопросу о реорганизации общества
V	Конвертация части акций	Приобретение части акций выделенного общества самим реорганизованным обществом
VI	Конвертация части акций	Приобретение части акций выделенного общества самим реорганизованным обществом	Распределение части акций выделенного общества среди акционеров реорганизованного общества

Понятие модель реорганизации в рамках каждой формы реорганизации и типологизация мотивов реорганизации, присущих отдельным моделям, являются основными инструментами анализа и планирования реорганизационных процессов.

Исследованы особенности применения специального механизма защиты интересов акционеров, которые не поддерживают реорганизацию общества в формах выделения и разделения. Предложен порядок реализации данного механизма.

Акционер, который голосовал против решения о реорганизации общества в указанных формах или не принимавший участия в голосовании по этому вопросу, должен получить акции каждого создаваемого общества, предоставляющие те же права, что и принадлежащие ему акции реорганизуемого общества, пропорционально их числу (п. 3.3. ст. 18, п. 3.3. ст. 19 ФЗ Об АО). Причиной появления этого механизма стали злоупотребления при реорганизации в формах выделения и разделения. Принимались решения, которые предусматривали, что обособляются ликвидные активы, при этом одна группа акционеров конвертирует свои акции в акции этого общества (или им распределяются акции этого общества), в то время как другая остается в обществе с низко ликвидными активами. Для противодействия этому были наложены ограничения на свободу распределения акционеров по юридическим лицам.

Однако при введении этого защитного механизма, не была проработана технология его реализации, что породило существенные проблемы. Не установлено, как следует определять количество акций, принадлежащих акционеру в реорганизуемом обществе, пропорционально которому ему распределяются акции созданного общества. Это количество аможет определяться на дату принятия решения о реорганизации или на дату размещения акций (дату регистрации общества, созданного в результате реорганизации). Не установлены последствия сделок с акциями реорганизуемого общества, которые совершаются после даты принятия решения о реорганизации и до момента размещения акций общества, созданного в результате реорганизации.

На основе анализа различных вариантов распределения акций предлагается закрепить следующий порядок реализации данного защитного механизма. Если акционер голосовал против или не принимал участия в голосовании по вопросу о реорганизации общества в форме выделения или разделения, то количество акций, которое подлежит распределению ему в каждом из созданных обществ, определяется по данным реестра реорганизуемого общества на момент размещения ценных бумаг. Если акционер приобрел акции после даты принятия решения о реорганизации, то на эти акции не распределяются акции общества, созданного в результате реорганизации.

 

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

Монографии

• Глушецкий А.А. Размещение ценных бумаг: экономические основы и правовое регулирование. М.: Статут, 2012. - 40 п.л.
• Глушецкий А.А. Реорганизация акционерного общества: организационный, эмиссионный и финансовый аспекты. М.: Издательский дом Экономическая газета, 2012. - 25 п.л.
• Глушецкий А.А. Экономическая и правовая природа размещения эмиссионных ценных бумаг (акций) // Приложение к ежемесячному журналу Хозяйство и право. 2011. № 9. - 5,8 п.л.
• Глушецкий А.А. Конвертация акций // Приложение к ежемесячному журналу Хозяйство и право. 2011. № 10. - 5 п.л.
• Глушецкий А.А. Как цивилизованно расстаться с миноритариями: поглощение и вытеснение в акционерных обществах. М.: Издательский дом Экономическая газета, 2010. - 19,5 п.л.
• Глушецкий А.А. Уставный капитал хозяйственного общества - теоретические споры и практические аспекты // Приложение к ежемесячному журналу Хозяйство и право. 2010. № 5. - 5,6 п.л.
• Глушецкий А.А. Реорганизация акционерных обществ: эмиссионные и финансовые аспекты. Курс лекций в схемах. М.: Центр деловой информации еженедельника Экономика и жизнь, 2009. - 5,1 п.л.
• аГлушецкий А.А. Уставный капитал. Эмиссия ценных бумаг. Курс лекций в схемах. М.: Центр деловой информации еженедельника Экономика и жизнь, 2009. - 7,2 п.л.

Статьи в журналах из перечня ВАК

• Глушецкий А.А. Менеджмент и бизнес-администрирование // 2012. № 1 (1,4 п.л.).
• Глушецкий А., Минасян В. Порядок конвертации акций при реорганизации и его влияние на структуру уставного капитала общества правопреемникаа // Менеджмент и бизнес-администрирование. 2012. № 2. (1,1 п.л.).
• Глушецкий А.А. Документы, устанавливающие правопреемство при реорганизации юридических лиц // Бухучет в строительных организациях. 2011. № 1 (1,1 п.л.).
• Глушецкий А.А. Дробные акции как элемент уставного капитала // Закон. 2011. № 7 (1,4 п.л.).
• Глушецкий А.А. Институт дробных акций - востребованная новация корпоративной практики // Менеджмент и бизнес-администрирование. 2011. № 2 (1,4 п.л.).
• Глушецкий А.А. Конкуренция списков или расщепление прав, удостоверяемых ценной бумагой // Закон. 2011. № 8 (1,1 п.л.).
• Глушецкий А.А. Кумулятивное голосование как средство восполнения недостатка корпоративных прав при формировании коллегиальных органов хозяйственных обществ // Хозяйство и право. 2011. № 3 (0,6 п.л.).
• Глушецкий А.А. Механизм компенсации недостаточности корпоративного контроля при формированииа коллегиальных органов хозяйственных обществ // Ресурсы. Информация. Снабжение. Конкуренция. 2011. № 2 (0,6 п.л.).
• Глушецкий А.А. Размещение эмиссионных ценных бумаг (акций) // Бухучет в строительных организациях. 2011. № 9 (1,1 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Реестр акционеров и его дублеры - природа конфликта и способы его разрешения // Менеджмент и бизнес-администрирование. 2011. № 3 (1,1 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Способы размещения ценных бумаг: экономическая природа, функциональное назначение, правовая форма // Менеджмент и бизнес-администрирование. 2011. № 4 (1,2 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Требования к минимальному размеру уставного капитала и формам его оплаты // Правосудие в Московской области. 2011. № 2 (0,5 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Уменьшение номинальной стоимости акций и права кредиторов // Российское предпринимательство. 2011. № 12. Выпуск 1 (0,5 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Уменьшение уставного капитала и нарушение прав кредиторов - реальная угроза или искусственная проблема // Право иа экономика. 2011. № 11 (1 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Акционерное общество: сокращения части размещенных акций и права кредиторов // Российское предпринимательство. 2011. аа№ 12. Выпуск 2 (0,5 п.л.).
• аГлушецкий А.А. ЗАО - быть или не быть? // Ресурсы. Информация. Снабжение. Конкуренция. 2010. № III (2) (0,7 п.л.).
• аГлушецкий А.А. ЗАО и непубличная компания - смена вывески или реформа по существу? // Закон. 2010. № 5 (0,7 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Номинальная стоимость акции: излишний реквизит эмиссионной ценной бумаги или востребованный правовой институт? // Закон. 2010. № 5 (0,9 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Что такое уставный капитал // Российский экономический журнал. 2010. № 2 (0,7 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Способы формирования уставного капитала // Российский экономический журнал. 2010. № 3 (0,95 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Стоимостная оценка уставного капитала: о необходимости отказа от номинала акции как условного реквизита эмиссионной ценной бумаги // Российский экономический журнал. 2010. № 4 (0,8 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Аффилированность и право на защиту собственных экономических интересов // Хозяйство и право. 2009. № 2 (1,3 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Договор о присоединении: нюансы теории, детали практики // Закон. 2009. № 1 (0.9 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Ответственность за неисполнение обязанности направить публичную оферту о приобретении ценных бумаг акционерного общества // Хозяйство и право. 2009. № 6 (0,6 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Поглощение и вытеснение в открытых акционерных обществах: легальные механизмы перехвата корпоративного контроля // Менеджмент и бизнес-администрирование. 2009. № 2 (1,4 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Договор о присоединении: нюансы теории, детали практики // Закон. 2008. № 12 (0,9 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Бюллетень для голосования: основания и последствия признания недействительным // Хозяйство и право. 2007. № 4 (0,9 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Особенности процедуры конвертации акций // Хозяйство и право. 2007. № 7 (0,4 п.л.).
• аГлушецкий А.А. Реорганизация и крупные сделки // Закон. 2006. № 9 (0,9 п.л.).

Публикации в других изданиях

• Глушецкий А., Минасян В. Порядок конвертации акций при реорганизации и его влияние на структуру уставного капитала общества-правопреемника // Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2012. № 4 (0,9 п.л.).
• Глушецкий А.А. Аффилированность и приобретение крупных пакетов акций // Слияния и поглощения. 2011. № 11 (1,7 п.л.).
• Глушецкий А.А. Документы, устанавливающие правопреемство при реорганизации юридических лиц // Слияния и поглощения. 2011. № 12 (1,1 п.л.).
• Глушецкий А.А. Сокращение части размещенных акций. Краткий путеводитель по тонкостям процедуры // Юрист компании. 2010. № 8 а(0,5 п.л.).
• Глушецкий А.А. Уменьшение номинальной стоимости акций. Финансовой выгоды нет, но есть правовая // Юрист компании. 2010. № 7 (0,6 п.л.).
• Глушецкий А.А. Номинальная стоимость акций - условный реквизит эмиссионной ценной бумаги // Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2009. № 10 (0,9 п.л.).
• Глушецкий А.А. Обязательное предложение. Практические решения пробелов и противоречий акционерного законодательства // Юрист компании. 2009. № 1 (0,9 п.л.).
• Глушецкий А.А. Процедура вытеснения: последовательность действий и возникающие проблемы // Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2009. № 3 и 4 (1,2 п.л.).
• Глушецкий А.А. Конвертация акций: как соблюсти интересы акционеров // аФинансовый директор. 2008. № 1 (1 п.л.).

Электронные издания

• Глушецкий А. А. Все для ООО (для общества, в котором не предусмотрено создание совета директоров) / CD-RОМ. Серия Практикум акционирования. - М.: Центр деловой информации еженедельника Экономика и жизнь, 2010 (38 п.л).
• Глушецкий А.А. Все для ООО (для общества, в котором предусмотрено создание совета директоров) / CD-RОМ. Серия Практикум акционирования. - М.: Центр деловой информации еженедельника Экономика и жизнь, 2010 (38 п.л.).
• Глушецкий А.А. Все для ООО (для общества с одним участником) / CD-RОМ. Серия Практикум акционирования. - М.: Центр деловой информации еженедельника Экономика и жизнь., 2010 (38 п.л.).
• Глушецкий А.А. Годовой отчет акционерного общества: практические рекомендации по составлению. / CD-rom. Серия Практикум акционирования. - М.: Центр деловой информации еженедельника Экономика и жизнь, 2008 (8 п.л.).
• Глушецкий А. А. Учредительные и внутренние документы ОАО, соответствующие наилучшей практике корпоративного поведения / CD-RОМ. Серия Практикум акционирования. - М.: Центр деловой информации еженедельника Экономика и жизнь, 2008 (35 п.л.).

Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг. Утверждены приказом ФСФР России от 25.01.2007 № 07-4пз/н. Пункт 6.1.6.

Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг. Утверждены приказом ФСФР России от 25.01.2007 № 07-4пз/н. Пункт 8.3.5.

В приложении к диссертационному исследованию даны планы-графики реализации основных моделей реорганизации в формах присоединения и выделения.

Корпоративный контроль следует отличать от контроля как функции управления. Последний означает, что органы и/или должностные лица отслеживают деятельность подчиненных им органов, подразделений, работников. Они выявляют в их деятельности отклонения от заданныха траекторий (планов, бюджетов, заданий, нормативов, внутренних локальных актов, решений органов юридического лица, норм законодательства) и вносят соответствующие коррективы в эту деятельность.

Положение о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг. Утверждено приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 10.10.2006 № 06-117/пз-н. Пункт 5.3

Таблица составлена на основании официальных отчетов ФСФР России.

Данные за два первых квартала года.

     Все авторефераты докторских диссертаций