Книги, научные публикации
САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ
На правах рукописи
САЛОВ СЕРГЕЙ ПАВЛОВИЧ ОЦЕНКА СТОИМОСТИ СТРАХОВЫХ КОМПАНИЙ, ЗАНИМАЮЩИХСЯ РИСКОВЫМИ ВИДАМИ СТРАХОВАНИЯ.
Специальность - 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Санкт-Петербург 2006 2
Работа выполнена на кафедре страхования Санкт-Петербургского государственного университета.
Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор Чернова Галина Васильевна Официальные оппоненты - доктор экономических наук, профессор Валдайцев Сергей Васильевич кандидат экономических наук, Задоянный Андрей Анатольевич Ведущая организация - Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов
Защита состоится УФ _ 2006 г. в часов на заседании Диссертационного Совета Д 212.232.36 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук при Санкт Петербургском государственном университете по адресу:
191123, Санкт-Петербург, ул. Чайковского, д. 62, ауд. 415.
С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке им. М.
Горького Санкт-Петербургского государственного университета.
Автореферат разослан У_Ф _ 2006 г.
Ученый секретарь Диссертационного Совета д.э.н., профессор Н.С. Воронова I.
Общая характеристика работы
Актуальность темы.
Развитие экономики Российской Федерации в последнее десятилетие приводит к концентрации капитала и компаний с целью создания более конкурентоспособных предприятий с одновременным усложнением их структуры, а также к активизации деятельности российских компаний на рынке капитала. Соответствующая тенденция наблюдается и в отношении страховой отрасли, в том числе, активизируются процессы слияния и поглощения, появляются планы первичных размещений акций страховых компаний. В связи с данными процессами возникают вопросы относительно реальной стоимости приобретаемых активов, инвестиционной привлекательности компании, адекватности обменных коэффициентов и оценки синергетического эффекта при слиянии или поглощении компаний.
Решение подобного рода вопросов требует наличия научно обоснованных методов оценки стоимости компаний, отвечающих как специфике функционирования страховой отрасли, так и особенностям современного состояния российской экономики и страхового рынка РФ, а также обеспечивающих эффективное функционирование финансового рынка в России. Это обуславливает актуальность, а также определяет цели и основные задачи настоящего исследования.
Работа посвящена оценке стоимости страховых компаний, занимающихся рисковыми видами страхования. Актуальность выбора темы исследования обоснована, во-первых, коренными отличиями в организации бизнеса страховых компаний, занимающихся страхованием жизни (Life assurance companies) и рисковыми видами страхования (так называемые Property and Casual insurance companies). Второй причиной такого выбора являются особенности развития страхования в России - рынок рисковых видов куда более динамичен, развит и цивилизован, и представляет для исследования более благодарную почву.
Цель работы - разработка методов и подходов к оценке стоимости страхового бизнеса. Под этим понимается:
Х обоснование выбора метода оценки стоимости, учитывающего специфику организации страхового дела и уровень развития российской страховой отрасли;
Х разработка вербальной модели оценки стоимости страховой компании, отражающей все существенные вопросы, решаемые в процессе оценки, а также специфические черты организации страховой отрасли и экономики страхового бизнеса;
Х формализация динамической финансовой модели, позволяющей получать численную оценку имущественного положения и финансового результата деятельности компании, а также оценку стоимости акционерного капитала страховой компании на основании данных показателей и заданных экзогенных параметров;
Х разработка подходов к анализу и прогнозированию деятельности страховой компании, отвечающих целям оценки, и к определению параметров модели оценки на основе данного анализа и прогнозов;
Х построение алгоритма расчета ключевых компонентов модели: ставки дисконтирования, стоимости активов и обязательств и результирующего эффекта их трансформации на финансовый результат деятельности компании.
Достижение поставленных целей предполагает решение следующих задач:
- анализ существующих теоретических и практических подходов по оценке стоимости бизнеса, финансовому моделированию деятельности страховых компаний, а также определение существующих ключевых проблем в рамках предметной области диссертационного исследования;
- определение основных понятий, связанных с оценкой стоимости компании: справедливая стоимость, стоимость компании, уровни стоимости акционерного капитала, модель оценки и др.;
- формулирование требований к модели оценки и к подходам по анализу и моделированию деятельности страховой компании;
- анализ специфики функционирования страховых компаний, занимающихся рисковыми видами страхования, с точки зрения теории и практики оценки стоимости бизнеса;
- определение особенностей функционирования страховой отрасли в России;
- анализ возможности и особенностей применения основных методов определения стоимости для оценки стоимости страховой компании;
- описание процесса построения модели оценки и ее структуры, спецификация ее отдельных компонентов и параметров;
- анализ теоретических и практических подходов к определению стоимости активов и обязательств страховой компании и финансового результата ее деятельности, а также разработка методов и алгоритмов моделирования финансовых показателей деятельности страховой компании;
- анализ и разработка алгоритмов и методик по прогнозированию параметров функционирования оцениваемой компании;
- разработка методики проверки полученных результатов оценки;
- оценка реализуемости, эффективности и адекватности предлагаемой модели на практическом примере.
Объектом исследования является деятельность по оценке стоимости акционерного капитала страховой компании. В качестве предмета исследования можно назвать основные компоненты данной деятельности: (а) анализ и прогнозирование деятельности страховщика для целей оценки, выражающиеся в формировании непротиворечивого набора числовых оценок параметров функционирования компании;
(б) построение финансовой модели оценки и определение стоимости бизнеса на ее основе.
Методологической и теоретической основной исследования послужили работы отечественных и зарубежных авторов в области теории финансов, оценки стоимости, а также в области финансового анализа деятельности страховой компании и моделирования ее деятельности.
Среди основных работ по теории финансов следует выделить труды Ф.
Блэка, Г. Марковица, Ф. Модильяни, М. Миллера, У. Шарпа и других ученых.
Проблемы оценки стоимости, практическая реализация теоретических подходов к оценке исследуется в работах А. Дамодарана, Т. Коупленда, Т.
Колера, Б. Стюарда и др. Из трудов отечественных ученых можно выделить работы С. В. Валдайцева, А.В. Воронцовского, В.В. Ковалева.
В области финансового анализа деятельности страховых компаний и моделирования их деятельности следует упомянуть работы зарубежных ученых и актуариев Т. Берда, Р. Стурджиса, Т. Пентикайнена, Р. Мертона, а также труды рабочей группы Swiss Re.
Несмотря на существование множества научных публикаций и теорий в отношении оценки стоимости бизнеса, выполненный в работе анализ показывает, что во многих современных публикациях подчеркивается факт неадекватности стандартного инструментария современной теории корпоративных финансов применительно к практике инвестирования и финансирования в страховых компаниях без соответствующего учета особенностей функционирования страховой отрасли. Кроме того, отмечается определенный разрыв между развитием теорий в отношении экономики страхового бизнеса, отражающих специфику актуарного подхода, и теорией и практикой оценки бизнеса, отражающих подходы, используемые оценщиками, инвестиционными банкирами.
Научная новизна данного исследования:
- обоснован выбор метода оценки стоимости страховых компаний на основе анализа специфики функционирования страховой отрасли и особенностей функционирования российского страхового и финансового рынка;
- разработана обобщенная вербальная модель оценки, отражающая логику и структуру процесса проведения оценки;
- построена формализованная модель динамического финансового анализа (так называемая DFA-модель) деятельности страховой компании для целей оценки на основании логики, предложенной в вербальной модели;
- разработаны методы и алгоритмы определения параметров модели оценки с учетом специфики страховой отрасли России. В частности были разработаны оригинальные подходы и алгоритмы определения справедливой стоимости чистых активов страховой компании на основе оценок, приведенных в финансовой отчетности, оценки стоимости капитала компании, прогнозирования и моделирования финансового результата ее деятельности.
Доказан тот факт, что стоимость компании не зависит от метода оценки размера обязательств (с учетом временной стоимости денег или инвестиционной маржи или без учета данных эффектов) - важно лишь то, что их размер соответствует фактически принятым обязательствам компании в номинальном выражении.
Практическая значимость работы обусловлена возможностью использования полученных результатов в практической деятельности по оценке стоимости страхового бизнеса, а также его инвестиционной привлекательности, что особенно важно в условиях активизации процессов концентрации отрасли, предстоящих первичных размещений акций страховых компаний и т.п.
Необходимо также упомянуть, что анализ стоимости бизнеса является одним из ключевых инструментов финансового менеджмента. Таким образом, настоящая работа может быть использована как профессионалами фондового рынка, так и менеджерами страховых компаний или их собственниками.
Апробация результатов работы.
Основные результаты работы докладывались и обсуждались на Десятой международной конференции молодых ученых-экономистов Предпринимательство и реформы в России (2004, Санкт-Петербург) и на Десятых ежегодных научных чтениях памяти первого декана факультета менеджмента СПбГУ профессора Ю.В. Пашкуса (2005, Санкт-Петербург).
Основные положения диссертации нашли отражение в пяти научных публикациях автора.
Положения, выносимые на защиту.
1. Обоснование выбора метода оценки на основе определения остаточного дохода как основного метода определения стоимости страховых компаний.
2. Финансовая модель оценки стоимости страховой компании, занимающейся рисковыми видами страхования.
3. Методы и алгоритмы по определению таких компонентов модели как стоимость капитала страховой компании (ставки дисконтирования), справедливая стоимость чистых активов страховой компании и прогнозный финансовый результат ее деятельности с учетом специфики функционирования страховой отрасли России.
4. Модель динамического финансового анализа деятельности страховой компании, построенная на основании логики и структуры задач, сформулированных в вербальной модели оценки.
Структура и объем диссертации.
Исследование состоит из Введения, трех Глав, Заключения, трех приложений и библиографического списка.
Во введении обоснована актуальность выбранной темы, поставлены цели и задачи исследования, определена научная новизна и практическая значимость диссертации.
В Главе 1 представлен анализ существующих научных результатов по оценке стоимости бизнеса и страховых компаний в частности, задана терминологическая база исследования, приведен анализ специфики функционирования страховой отрасли с точки зрения задачи оценки стоимости акционерного капитала. Приведены требования к модели оценки, структура этапов и логика ее построения. Кроме того, выполнен анализ различных методов оценки стоимости и сделан вывод по их возможному использованию в настоящем исследовании.
Глава 2 посвящена описанию процесса построения финансовой модели оценки, даны рекомендации и разработаны методики по анализу и прогнозированию деятельности страховой компании. В данной главе приведена структура модели оценки, проанализирован набор факторов, влияющих на деятельность страховой компании, приведена их иерархия. Сформулированы методы и алгоритмы по определению таких составляющих модели как стоимость чистых активов компании, стоимость капитала компании (ставка дисконтирования), прогнозный финансовый результат деятельности компании.
Описание модели оценки, подходы по определению ее параметров были объединены на базе построенной динамической модели финансового анализа, позволяющей с помощью набора исходных параметров функционирования страховой компании, а также их прогнозных значений определять стоимость акционерного капитала.
В Главе 3 рассмотрены вопросы практической реализации полученных в работе результатов и выводов. Заключение содержит краткое изложение результатов исследования. Приложения описывают исходные данные оценки и детализированные расчеты, относящиеся к практической реализации предложенной модели оценки.
Диссертация изложена на 153 страницах основного текста, содержит рисунка, 5 таблиц и 3 приложения.
II. Основное содержание исследования Во введении обоснована актуальность изучения проблематики диссертационного исследования, определены его цели и задачи. Изложена структура диссертации, научная новизна и практическая значимость.
Тема диссертационного исследования находится на стыке различных направлений экономической науки. Круг вопросов и задач, связанных с методами оценки стоимости страховых компаний рассматривается не только теорией финансов и инвестиций, но и теорией страхового дела, актуарными дисциплинами, теорией риска. В параграфе 1.1 Главы I выполнен анализ существующих теоретических и практических подходов по оценке стоимости бизнеса и страховых компаний в частности. В параграфе 1.2 приведены определения основных понятий, используемых в работе, сделан анализ структуры стоимости компании. Результаты, полученные в данных параграфах, позволили более точно сформулировать основные задачи исследования, а также определили терминологическую базу работы.
Подход, используемый в настоящем исследовании, предполагает анализ методов оценки стоимости, принятых в теории финансов, их адаптацию для целей оценки страховых компаний, разработку вербальной модели оценки на основе выбранного метода оценки, которая бы описывала логику решения всех задач, которые возникают в процессе оценки, в том числе, анализ факторов, оказывающих влияние на финансовый результат деятельности страховщика.
Кроме того, дальнейшее исследование подразумевает разработку на основе сформулированной в виде описания процесса ее построения вербальной модели оценки формализованной динамической модели финансового анализа, позволяющей моделировать результаты деятельности страховой компании на основе заданного набора параметров и получать оценку ее стоимости.
Традиционно под оценкой стоимости бизнеса понимается получение стоимости объекта оценки на основе построенной финансовой модели и определения значений определенных параметров функционирования компании, являющихся экзогенными параметрами построенной модели. В параграфе 1. (Глава I) дано определение понятия финансовой модели оценки и заданы требования к ней. Под финансовой моделью оценки понимается систематизированное и формализованное представление и описание деятельности компании в виде заданного набора финансовых показателей ее деятельности на определенном временном периоде с учетом задач, стоящих перед оценщиком, позволяющие результировать показатели ее экономической деятельности в показателе стоимости акционерного капитала компании.
Построение модели должно базироваться на определенных фундаментальных принципах, которые, во-первых, делают ее научно и практически обоснованной, во-вторых, задают общую логику ее построения. В кратком виде данные требования применительно к оценке страховой компании можно сформулировать следующим образом: модель оценки должна быть сформулирована так, чтобы полученный результат согласовывался с понятием экономической стоимости, базировался на методах теории финансов, учитывал специфику страхового бизнеса, был достаточно прост, чтобы служить основой для принятия решений в разумные сроки. Кроме того, система параметров модели должна учитывать различные мотивы и задачи исследования, а также возможности оценщика по сбору информации.
Вся логика построения модели, выбор и определение ее параметров базируются на том, какой именно метод определения стоимости выбран в качестве основы для оценки. Это обуславливает необходимость разработки методических основ оценки стоимости страховых компаний, отвечающей особенностям современного состояния российской экономики и страхового рынка РФ.
Согласно общему подходу теории финансов стоимость компании определяется разницей между стоимостью активов и обязательств и их способностью приносить доход в будущем. В связи с этим возникают вопросы, как идентифицировать активы (как материальные, так и нематериальные) и обязательства и как собственно определить их стоимость, как учесть стоимость будущих бизнес-возможностей, проанализировать и оценить возможные риски.
Подходы к решению этих вопросов по-разному заданы в различных методах оценки стоимости в рамках современной теории корпоративных финансов и инвестиций.
Вне зависимости от выбранного метода в основе оценки стоимости компании лежит процесс определения имущественного и финансового положения компании, эффективности деятельности компании, а также прогнозирования этих показателей в будущем. Так как специфика функционирования оцениваемой компании может накладывать существенные особенности на этот процесс, в работе были проанализированы основные особенности организации страховой деятельности, в том числе с учетом российских условий функционирования страховой отрасли с точки зрения теории и практики оценочной деятельности. Данная специфика заключается в следующем (Глава I, параграф 1.4):
1.Особенности формирования финансового результата деятельности компании. Использование таких показателей финансового результата деятельности компании за период как операционный денежный поток, свободный денежный поток и т.п. - традиционных для теории и практики оценки представляется некорректным.
2. Специфическая структура активов и обязательств, определяющая, во первых, источники доходов и расходов, во-вторых, бизнес-риски компании.
Большую часть активов страховой компании составляют финансовые активы, а обязательства страховой компании - страховые резервы - выступают не как источник капитала в классическом понимании, а как основной источник создания стоимости.
3. Необходимость оценки стоимости активов и обязательств страховой компании - страховых резервов, финансовых вложений - как на момент оценки, так и на всем анализируемом временном промежутке, выбранном для целей оценки.
4. Высокая волатильность финансового результата деятельности и стохастический характер денежных потоков.
5. Информационная асимметрия между страховщиками, их клиентами, инвесторами и др.
6. Наличие регулирования со стороны государственных органов в отношении требований к структуре активов и обязательств и возможности изъятия и реализации доходов, которые приносит компания.
7. Отсутствие в России ликвидного и эффективного рынка капитала, а также необходимой инфраструктуры страхового рынка;
низкое качестве финансовой информации и др.
В то же время важно отметить, что для страховых компаний применима классическая концепция теории финансового менеджмента в отношении целей их функционирования: максимизация стоимости компании в интересах ее собственников. Это означает что, оценка стоимости компании может базироваться на классических методах теории финансов, не противореча ее основным предпосылкам, и сводится к анализу и определению стоимости акционерного капитала страховой компании.
В диссертационном исследовании (Глава I, параграф 1.5) были проанализированы три основных метода оценки, которые, во-первых, имеют существенное теоретическое обоснование, во-вторых, активно используются на практике - как во всем мире, так и в России: (1) определение стоимости чистых активов компании, (2) метод сравнительной оценки, (3) метод дисконтированных денежных потоков (DCF), а также метод оценки на основе остаточного дохода (RIM). В исследовании отмечено, что использование ряда методов, таких как, например, метод рыночных цен акций и др., существенно ограничено или просто невозможно при существующем уровне развития российской страховой отрасли из-за отсутствия котирующихся страховых компаний, качественной финансовой информации и общепризнанной системы рейтингов.
Как показывает анализ, из перечисленных выше методов (1)-(3), метод дисконтированных денежных потоков наилучшим образом подходит для оценки стоимости, может быть использован в самых общих случаях и является наиболее УпопулярнымФ и теоретически обоснованным методом. Статические методы - (1) и (2) - в российских условиях могут служить лишь основой для верификации результатов оценки страховых компаний.
В то же время в работе отмечен ряд недостатков метода DCF, и, прежде всего то, что он довольно плохо согласуется с существующими подходами к анализу и моделированию деятельности страховой компании, а также то, что существенная часть стоимости относится в так называемую продленную или терминальную стоимость. Ключевой этап метода заключается в определении и прогнозе денежных потоков, которые в страховании зачастую очень волатильны и прогноз которых существенно затруднен. Помимо этого, показатель свободного денежного потока в его классическом определении (операционный денежный поток за вычетом чистых капитальных затрат), сложившемся в практике оценочной деятельности, не всегда точно (без проведения дополнительных расчетов) определяет, когда доход страховой компании может быть извлечен или реинвестирован собственниками. Такое определение результата деятельности компании приведет к некорректным результатам оценки по следующим причинам:
- данный показатель не отражает объем страховых обязательств, принятых в текущем периоде, которые повлекут отток денежных средств в будущем, и соответственно требующих резервирования денежных средств или других активов уже в текущем периоде;
- стохастический характер денежных потоков - даже если фактических денежных расходов не было или не будет понесено, но существует такая возможность, компании требуется резервирование активов для возможных выплат по данному риску, соответственно не весь свободный денежный поток может быть реинвестирован или распределен между собственниками;
- необходимость согласования структуры активов и обязательств. Это означает что, изменение остатков денежных средств или оборотных активов в общем случае зачастую не может быть интерпретировано традиционным образом - как отток или приток экономических выгод в виде денежных средств;
- изменение стоимости финансовых вложений или обязательств, которые напрямую не связаны с денежными притоками или оттоками в текущем периоде (например, нереализованный инвестиционный доход) должны быть учтены как финансовый результат деятельности компании в том периоде, когда оно произошло;
- необходимо рассматривать финансовые результаты деятельности, приходящиеся только на собственные средства акционеров компании.
Адекватным показателем отражения дохода собственников капитала и моментом, когда он может быть реализован, т.е. распределен между ними или реинвестирован, можно считать изменение размера активов по отношению к их экономически обоснованному для выполнения обязательств уровню. С точки зрения традиционных финансовых терминов доход выражается в изменении размера собственного капитала (или чистых активов) компании за определенный период, что, в свою очередь может быть выражено в виде чистой прибыли компании и нереализованного дохода/убытка от изменения справедливой стоимости активов и обязательств. Частая критика бухгалтерских показателей, в особенности, в отношении бухгалтерских оценок стоимости активов, в данном случае, может быть преодолена, так как почти все активы страховой компании представляют собой ликвидные финансовые вложения, объекты офисной недвижимости, денежные средства и дебиторскую задолженность, справедливая стоимость которых может быть достаточно точно определена.
С учетом результатов данного анализа, предлагается использовать для целей оценки страховых компаний метод на основе определения показателя остаточного дохода или остаточной чистой прибыли (англ.: Residual income model), являющегося одной из модификаций подхода определения экономической добавленной стоимости (англ.:. Economic value added). Согласно данному методу стоимость компании определяется следующим образом:
Х Текущая стоимость акционерного капитала (справедливая стоимость активов - справедливая стоимость обязательств на момент оценки) Плюс (+) Х Дисконтированная стоимость будущих доходов, приходящихся на собственный капитал компании Минус (-) Х Дисконтированная стоимость использования акционерного капитала в будущем.
Стоимость страховой компании определяется текущей стоимостью акционерного капитала - чистой экономической стоимостью на дату оценки (E0) и приведенной стоимостью превышения уровня будущих доходов, приходящихся на собственные средства акционеров, над уровнем альтернативной стоимости капитала (MVA), отражающей будущую эффективность использования акционерного капитала:
[Стоимость компании]=E0+MVA, где T T RIt RIP NIt - CoC *Et -1 NIP - CoC * EP MVA = + = + (1+ CoC)t CoC * (1+ CoC)T t =1 (1+ CoC)t CoC *(1+ CoC)T t = Здесь: t - параметр времени, соответствующий номеру анализируемого периода;
t=1T, где T - анализируемый горизонт времени, индекс p соответствует усредненным значениям соответствующего параметра в постпрогнозном периоде;
RIt - остаточный доход за период t, (т.е. увеличение величины собственных средств акционеров за вычетом альтернативных затрат на их использование);
NIt - чистая прибыль и нереализованные доходы от изменения справедливой стоимости активов и обязательств за период t;
CoC - стоимость капитала страховой компании;
Et - стоимость чистых активов в конце периода t.
Видно, что метод на основе определения остаточного дохода учитывает проекцию будущих доходов на момент оценки, но с учетом уже объективно сложившейся стоимости и доходов, полученных компанией. При этом, по сравнению с методом дисконтированных денежных потоков, в методе остаточного дохода значительно меньший компонент определяемой стоимости относится к продленной стоимости, повышая тем самым устойчивость данного метода по отношению к субъективности прогнозных оценок.
Можно выделить следующие преимущества описанного выше метода по определению стоимости страховой компании. Метод:
- отражает логику создания стоимости в страховой компании и отражает точку зрения инвестора на этот процесс и стоимость компании;
- рассматривается финансовый результат от деятельности компании, приходящийся именно на собственные средства акционеров (equity), что, тем самым, удовлетворяет основным принципам оценки компаний финансового сектора;
- согласуется как с доходным, так и со статическим подходом к оценке;
- согласуется с теорией финансов - метод базируется на традиционных понятиях экономической теории и теории финансов;
- согласуется с актуарными моделями и подходом к анализу стоимости компании.
- дает более простой путь анализа терминальной стоимости компании;
К дополнительным преимуществам метода относится следующее:
- структура активов и обязательств страховых компаний позволяет достаточно точно определять справедливую стоимость основных статей баланса;
- специфика операционной деятельности, особенности формирования финансового результата страховой компании и сложившаяся практика анализа их деятельности позволяют преодолеть критику бухгалтерских показателей как базы для оценки эффективности деятельности компании для целей оценки.
Выбор метода оценки стоимости позволяет сформулировать вербальную модель оценки (Глава II, параграф 2.1) и конкретизировать этапы ее построения (Глава II, параграфы 2.2 - 2.5).
Построение модели оценки содержит три следующие группы процедур (Рис. 1): (1) подготовительные;
(2) оценочные;
(3) заключительные.
Подготовительные процедуры заключаются в определении целей оценки - слияния/поглощения, первичное размещение, оценка стоимости акций - и возможных путей учета данных целей в процессе оценки, а также в определении источников информации и привлекаемых ресурсов.
Подготовительные процедуры Стратегические и информационные вопросы оценки Предварительное обследование, сбор информации Аналитическая оценка Факторы внешней среды Факторы стратегического положения компании Внутренние факторы Оценочные процедуры Определение стоимости компании Оценка будущего финансового Оценка величины результата деятельности компании собственного капитала на основе модели динамического финансового анализа Определение стоимости Премии Затраты капитала Выплаты Инвестиции Определение стоимости на основе метода RIM Верификация данных Заключительные процедуры Получение конечных результатов Рис. 1 Процедуры оценки и этапы построения модели оценки Оценочные процедуры заключаются в анализе и определении основных параметров модели, оценке финансового результата деятельности компании и в приведении всех составляющих к единому эквиваленту - стоимости страховой компании. В рамках данной процедуры можно выделить этап аналитической оценки и этап определения стоимости.
Аналитическая оценка предполагает определение основных параметров модели и факторов на них влияющих, определение их иерархии, оценку их значений, функциональных связей и т.п. Можно разделить основные параметры на те, которые отражают:
Х факторы внешней среды: данные факторы могут быть разделены на факторы макроэкономического развития и состояния страхового рынка;
Х стратегические факторы, относящиеся к положению компании внутри отрасли, к общим предположениям по развитию компании, ее конкурентным преимуществам;
Х факторы, относящиеся непосредственно к функционированию оцениваемой компании.
Факторы, относящиеся непосредственно к функционированию оцениваемой компании, могут быть выделены в четыре основных модуля, которые отражают основные функциональные области деятельности компании и соответствующие им финансовые потоки: (1) модуль страховых премий;
(2) модуль затрат на ведение деятельности;
(3) модуль страховых выплат;
(4) модуль инвестиций.
Этап определения стоимости представляет собой собственно определение стоимости акционерного капитала страховой компании на основе заданного набора исходных и прогнозных значений параметров ее функционирования и выбранного метода оценки.
Заключительные процедуры оценки выражаются в проведении серии проверок полученных результатов, цель которых - свести к минимуму вероятность ошибок и удостоверится в правильном понимании факторов, определяющих стоимость.
В параграфе 2.2 Главы II дано описание содержания подготовительных процедур. Параграф 2.3 посвящен аналитическим процедурам. Анализ и прогнозирование параметров функционирования оцениваемой компании является критическим для получения корректного результата. Аналитические процедуры должны сосредоточиться на внутренней логике получения параметров модели, их непротиворечивости, учете всех основных факторов.
В работе были выделены основные факторы, оказывающие влияние на деятельность страховой компании, приведена их классификация, определена их иерархия и структура. Также значительное внимание было уделено вербальному анализу этих факторов, определена возможность их учета в процессе построения модели оценки и даны рекомендации по определению параметров модели на основании анализа описанных факторов.
Параграф 2.4 Главы II посвящен оценочным процедурам. Этап определения стоимости включает в себя несколько основных шагов: (1) оценка чистой экономической стоимости (или стоимости собственного капитала), т.е.
реальной величины инвестированных акционерами средств на момент оценки;
(2) определение будущего финансового результата деятельности компании;
(3) расчет стоимости капитала страховщика;
(4) определение стоимости компании на основании оценок (1) - (3).
В параграфе 2.4 предложен алгоритм по определению справедливой стоимости чистых активов компании (стоимости собственного капитала) на основании данных отчетности. Анализ применяемых в России стандартов финансового учета страховых операций, показал, что существующие стандарты не могут служить источником определения справедливой стоимости активов и обязательств без дополнительных корректировок, которые были описаны в настоящем исследовании. Основные корректировки относятся к оценке справедливой стоимости активов и определению их обесценения, а также к классификации страховых резервов и оценке их стоимости. В рамках решения задачи по оценке стоимости обязательств страховой компании доказан тот факт, что результаты оценки, проведенной с помощью метода определения остаточного дохода не зависят от специфики учета резервов страховой организации - включается ли в их состав инвестиционную маржа и учитывается ли временная стоимость денег.
Для решения задачи определения стоимости капитала страховой компании, были проанализированы основные методы теории финансов по определению стоимости капитала компании, такие как метод кумулятивного построения, CAPM и другие. Сделан вывод о том, что большинство общепринятых методов не может быть использовано для оценки российских страховых компаний, в основном, по причине отсутствия публичной финансовой информации и статистических данных для объективной и обоснованной оценки параметров, определяющих стоимость капитала.
Автором был предложен алгоритм определения этого компонента модели, который основывается на логике и теоретической базе MCPM модели (англ.: Market consistent pricing model). Идея предложенного алгоритма состоит в том, что стоимость капитала оцениваемой компании определяется на основании данных по стоимости капитала зарубежных страховых компаний сходных с оцениваемой российской компанией по следующим параметрам: (1) размер операций, (2) структура активов и обязательств, (3) основные страховые продукты, (4) финансовая надежность;
с помощью корректировок, рассчитываемых на теоретической базе MCPM модели, которые учитывают структуру систематических и операционных рисков компании в соответствии со следующей формулой:
[Стоимость капитала оцениваемой компании] = [Стоимость капитала компании-аналога] + [Корректировка стоимости капитала на страновые риски, темпы инфляции] + [Корректировка инвестиционной стоимости капитала]+ [Корректировка страховой стоимости капитала] В работе (Глава II, параграф 2.4) даны практические рекомендации по расчету упомянутых корректировок.
Существенной частью стоимости, наиболее сложной для оценки, является определение текущей стоимости будущих финансовых результатов деятельности страховой компании. На этом этапе результаты аналитической оценки, выраженные в форме набора параметров модели, а также данные по чистой экономической стоимости и стоимости капитала увязываются воедино с помощью динамической модели финансового анализа деятельности страховой компании. Существующие модели анализа страховой деятельности базируются главным образом на моделях оценки платежеспособности, разработанных для определения воздействия различных факторов на платежеспособность и финансовое состояние страховой компании и не предназначенных для прогноза финансовых результатов деятельности страховой компании. Данные модели обладают очень высокой степенью детализации, которая теряет свою значимость в условиях построения прогнозов деятельности компании и дефицита информации о ее деятельности. Для отражения данной специфики в параграфе 2.4 Главы II приводится разработанная в диссертационной работе динамическая модель финансового анализа, которая с одной стороны, базируется на теоретически и практически обоснованных моделях платежеспособности, с другой стороны, отражает логику и специфику задач, решаемых во время оценки. Краткое формализованное представление данной модели приведено в виде схемы на Рис. 2.
Набор векторов значений макропараметров (рост ВВП, проникновение страховых услуг, рост страхового рынка, доля рынка оцениваемой компании) Определение вектора значений размера страховой премии Андеррайтинговый результат Затраты на осуществление деятельности компании страховых операций Определение стоимости Инвестиционный результат обязательств компании деятельности страховщика Определение финансового результата деятельности страховой компании Определение размера собственного капитала оцениваемой компании Корректировка стоимости чистых активов на величину требований к размеру собственного капитала и другие факторы Определение размера остаточного дохода Рис. 2 Графическое представление структуры модели динамического финансового анализа Модель позволяет на основе вектора значений начального финансового состояния компании, заданного набора макропараметров и набора векторов прогнозных значений параметров деятельности страховщика (убыточности страховой деятельности, погашения резервов, инвестиционной доходности и целевой структуры активов и обязательств) с помощью системы рекуррентных уравнений получать оценку финансового результата деятельности компании за период, а также оценку стоимости ее активов и обязательств. На основе данных оценок согласно методу остаточного дохода определяется стоимость акционерного капитала компании.
В параграфе 2.5 дано описание процедур по анализу и верификации полученных результатов оценки.
Глава 3 посвящена практической реализации разработанной модели оценки для компании-примера. Сделан вывод о ее реализуемости на практике и верифицируемости результатов оценки. В третьей главе также был дан ряд рекомендаций по использованию вероятностных оценок ключевых параметров деятельности компании и учету волатильности финансового результата компании. В рамках решения данной задачи был рассмотрен эффект катастрофических рисков на деятельность страховщиков как одного из основных источников такой волатильности. Сделан вывод об увеличении влияния подобного рода рисков на страховую отрасль России.
Катастрофический риск в настоящих условиях функционирования страхового рынка нашей страны фактически носит систематический характер, особенно учитывая его косвенные последствия. Данная особенность функционирования страховой отрасли должна быть учтена при оценке стоимости страховщика. В работе был предложен метод учета влияния катастрофических рисков при оценке стоимости российских страховых компаний, занимающихся рисковыми видами страхования.
При работе над диссертацией автором сделаны следующие выводы 1. Специфика функционирования страховой отрасли оказывает существенное влияние на оценку стоимости бизнеса как с точки зрения анализа и моделирования деятельности компании, так и с точки зрения применяемых методов оценки и используемых показателей эффективности деятельности компании.
2. Общепринятые методы оценки - сравнительная оценка, метод рыночных цен, метод дисконтированных денежных потоков - не могут быть применены в условиях оценки стоимости российских страховых компаний.
При оценке стоимости страхового бизнеса целесообразно использовать метод определения остаточного дохода.
3. Для анализа и моделирования финансовых результатов деятельности страховой компании необходимо использовать динамические модели финансового анализа страховых компаний. Существующие подходы, базирующиеся на моделях платежеспособности, теоретически обоснованы и имеют обширную практику применения. В то же время специфика задач и проблем, возникающих при оценке стоимости, требует модификации стандартного подхода.
4. Существующие стандарты учета страховых операций стандартов существенно различаются между собой и при прочих равных не могут служить источником определения справедливой стоимости активов и обязательств без дополнительных корректировок.
5. Большинство общепринятых методов определения стоимости капитала страховой компании (ставки дисконтирования) не могут быть использованы в условиях функционирования российского страхового и финансового рынка по причине отсутствия публичной финансовой информации и статистических данных для оценки параметров, определяющих стоимость капитала.
6. Катастрофический риск в условиях функционирования страхового рынка нашей страны фактически носит систематический характер. Данная особенность функционирования страховой отрасли должна быть учтена при оценке стоимости страховщика.
Основные результаты диссертационного исследования:
1. Приведены требования к финансовой модели оценки страховой компании и определена структура процесса ее построения.
2. Исследована специфика функционирования страховой отрасли и ее влияние на процесс оценки стоимости акционерного капитала. Анализ принципов функционирования страховой отрасли и особенностей экономики страховых организаций показал их существенное влияние на теорию и практику оценки, и, в частности, невозможность прямого использования традиционных подходов к оценке стоимости бизнеса.
3. Обоснован выбор меры эффективности функционирования страховой компании для целей оценки стоимости ее акционерного капитала. Для данных целей был выбран показатель роста чистых активов компании, выражающийся в чистой прибыли компании и нереализованном доходе от изменения стоимости активов (с определенными корректировками, учитывая специфику того или иного стандарта финансового учета) за период.
4. Обоснован выбор теоретического метода оценки на основе определения остаточного дохода как основного метода определения стоимости для оценки страховых компаний.
5. Сформулирована вербальная модель оценки, определяющая общую логику проведения оценки, структуру и последовательность отдельных шагов оценочного процесса, набор факторов, влияющих на деятельность страховой компании.
6. В работе дано описание основных факторов, влияющих на деятельность компании и, соответственно, определяющих параметры ее функционирования. Такие факторы были определены для каждой группы параметров функционирования страховой компании, указана их иерархия.
Выполнен вербальный анализ основных факторов, которые необходимо учесть в процессе оценки, даны рекомендации по определению параметров модели на основании данного анализа.
7. Разработана динамическая модель финансового анализа страховой компании для целей оценки, представляющая собой модифицированную модель платежеспособности страховой компании, скорректированную таким образом, чтобы она удовлетворяла специфике решаемых задач и выдвинутым критериям модели оценки.
8. Разработаны оригинальные методы и алгоритмы по определению справедливой стоимости чистых активов на основе оценок, приведенных в финансовой отчетности, а также финансового результата деятельности компании.
9. Разработан алгоритм определения стоимости капитала компании с учетом специфики функционирования российского страхового и фондового рынка.
10. Разработан алгоритм анализа компонентов стоимости бизнеса применительно к результатам оценки страховых компаний и методика верификации полученных результатов на заключительном этапе оценки.
11. Обоснована необходимость учета катастрофических рисков при оценке страховых компаний и разработана соответствующая методика.
12. На примере было показано, что предложенная финансовая модель оценки позволяет определять стоимость акционерного капитала страховой компании, соответствуя основным критериям, выдвинутым при построении оценочной модели.
Публикации.
Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в следующих печатных изданиях:
1. Методические вопросы оценки стоимости страховой компании, занимающейся рисковыми видами страхования // Актуальные проблемы экономической науки. Сборник научных статей докторантов и аспирантов экономического факультета СПбГУ. Вып 4. СПб, 2005. С. 127 - С. 133. 0.46 п.л.
2. Методы оценки стоимости страховой компании // Страховое дело. №7.
2006. С. 2 - 7. 0.48 п.л.
3. Методы управления и оценки катастрофических рисков страховых компаний// Финансовый мир/под ред. Иванова В.В. и Ковалева В.В. 2005. №2.
С. 191-197 0.54 п.л. (В соавторстве с Зайцевым М.Б. авторских - 0.27 п.л.) 4. Оценка стоимости страховых компаний, занимающихся рисковыми видами страхования // Тезисы десятых ежегодных научных чтений памяти первого декана факультета менеджмента профессора Ю.В. Пашкуса. СПб.
2005. С 85-87. 0.14 п.л.
5. Оценка стоимости страховых компаний на основе показателя экономической добавленной стоимости // Тезисы десятой международной конференции молодых ученых-экономистов "Предпринимательство и реформы в России". СПб. 2004. С. 60-62. 0.12 п.л.