На правах рукописи

гОЛУБЕВ аЛЕКСЕЙ ВАСИЛЬЕВИЧ

УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮИ
НЕФТЕПЕРЕРАБАТЫВАЮЩЕЙ КОМПАНИИ НА СОБЫТИЙНОМ РЫНКЕ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Москва - 2008

Диссертация выполнена на кафедре управления финансовыми рисками Государственного университета управления.

Защита диссертации состоится л5 ноября 2008 г. в л12 часов на заседании диссертационного совета Д 212.049.05 в Государственном университете управления по адресу: Россия, 109542, Москва, Рязанский проспект, 99, зал заседаний Ученого совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления, с авторефератом - на сайте ГУУ по адресу

Автореферат разослан л___________________2008 года.

Ученый секретарь

Диссертационного совета Д 212.049.05

кандидат экономических наук,

доцент Л.В. Токун

Общая характеристика работы

Актуальность темы диссертационной работы

Глобализация мировой экономики заставляет компании нефтегазовой отрасли постоянно искать новые способы повышения операционной эффективности. Среди наиболее заметных тенденций - минимизация влияния финансовых рисков, возникающих вследствие нестабильности на мировых товарных рынках. Природа рынков нефти и нефтепродуктов такова, что цены на них изменяются нелинейно, увеличивая, тем самым, риски нефтеперерабатывающего предприятия. При этом возникновение ценового спреда не всегда имеет очевидную природу.

На практике, это приводит к тому, что нефтеперерабатывающие предприятия приходят на финансовые рынки, где они занимают двойную позицию, т.е. длинную позицию на рынке сырой нефти, которую они используют в качестве сырья, и одновременно - короткую на рынке нефтепродуктов, которые они производят на продажу, минимизируя, таким образом, последствия воздействия высокого ценового риска. С помощью данной стратегии, известной как крек-спред, реализуются долгосрочные цели предприятий, содержащие целевые показатели доходности и риска.

Кроме того, поиск отраслевыми предприятиями наиболее эффективных механизмов адаптации в современной, детерминированной среде приводит к существенной активизации сделок слияний/поглощений - последние годы отраслевые предприятия являются несомненными лидерами интеграционных процессов, на них приходится более 80% от общего количества данных сделок

Несмотря на различные причины, стимулирующие руководство отраслевых компаний к корпоративному слиянию, многочисленные исследования доказывают, что сделки слияния/поглощения не всегда приводят к положительным эффектам и их последствия далеко не однозначны.

Для того чтобы трансакции слияния/поглощения оказались успешными, они должны быть четко спланированы и проанализированы на предмет наличия дополнительных источников дохода и возможности их реализации под влиянием внешних и внутренних ценообразующих факторов. Обоснованные представления о доходах и событиях, способствующих или препятствующих их получению и являются основой для экономических соображений об эффективности планируемых слияний/поглощений. Однако прогнозный характер оценки, неоднозначность возникновения событий, влияющих на ценообразование на отраслевых рынках, и неопределенность их влияния на деятельность объединившихся компаний, затрудняют оценочную деятельность.

В различных исследованиях, посвященных изучению методов анализа стоимости, создаваемой в слияниях и поглощениях, высказывается несостоятельность существующего аналитического инструментария для прогнозирования ожидаемого эффекта от реализации трансакций слияния/поглощения. В научных работах, объясняющих низкую эффективность большинства из них, как правило, указывается, что снижение эффективности рынка слияний/поглощений является следствием сложности отражения прогнозной доходности активов компаний-контрагентов, вызванной высокой волатильностью и нелинейным движением рынков нефти и нефтепродуктов.

Теоретически, финансовый рынок должен лучитывать все основные производственные и финансовые показатели своих эмитентов. В тоже время наблюдаемая динамика цен на финансовых рынках доказывает обратное. Всем известно лиррациональное движение цен, возникающее как реакция финансового сообщества на новости о будущих слияниях/поглощениях.

Еще более непредсказуемыми сделки слияния/поглощения оказываются в условиях неэффективного и неразвитого российского фондового рынка, более 90% оборота которого формируется 7-10 эмитентами, создавая очень неустойчивую систему, искажающую представления контрагентов о реальной стоимости активов.

Существенно снижается эффективность слияний/поглощений также вследствие непрозрачности российской отчетности, особенно для предприятий, акции которых не обращаются на рынке. Как известно, финансовая отчетность является базовым источником информации, на основе которой формируются представления о текущей стоимости предприятий, акции которых обращаются на фондовом рынке. В этом плане нефтяная отрасль в России нередко становится объектом вполне объективной критики. Практика показывает, что представляемая компаниями информация во многих ситуациях не отражают истинную рыночную стоимость активов, а инвестиции в них - не выдерживают испытания рынком и временем.

В определении реальной стоимости, расчете синергетического эффекта от слияний и поглощений заинтересованы все группы лиц, участвующих в процессах слияния/поглощения: собственники компаний, миноритарии, государство, инвесторы. Однако до настоящего времени в силу отсутствия статистики в отечественной оценочной практике не сформирован необходимый инструментарий для применения традиционных методик оценки бизнеса для компаний нефтегазовой отрасли, функционирующих в условиях высокого ценового риска.

В таких условиях важно уметь не только разработать научно обоснованные методы оценки компаний в процессе их реорганизации, но и расчетные механизмы, способные повысить не только эффективность слияний/поглощений, но и последующую деятельность объединившейся компании. Исходя из выше указанного, возникшие пробелы в подходах к определению стоимости предприятий нефтегазовой отрасли в процессе сделок слияний/поглощений обусловливают необходимость научных исследований в данной области.

Степень разработанности проблемы

В настоящее время оценка стоимости компаний является востребованной тематикой в России. Причины этого Ч продолжение развития рыночных механизмов, стремительный рост объемов финансового рынка, активизация процессов слияний/поглощений и другие факторы. Выявление реальной стоимости компаний становится наиболее важным в условиях неразвитого российского финансового рынка и несовершенной системы составления финансовой отчетности. Особое значение данная задача приобретает в отношении предприятий нефтегазовой отрасли, являющихся не только лидерами в секторе слияний/поглощений, но и активно участвующих на международных финансовых, товарных и срочных рынках.

Данная задача для отечественной науки является относительно новой. Это связано с тем обстоятельством, что до 90-х годов стоимость любого объекта собственности устанавливалась государством один раз и определение стоимости не требовалось. Появление интереса к данной теме связано с развитием рыночной экономики в нашей стране, возрождением института собственности, становлением фондового рынка и его элементов и активизацией деятельности нефтегазовых предприятий на фондовых и товарных рынках. Так, например, в сфере управления стоимостью предприятий, как правило, доминируют переводные источники. Среди них наибольший интерес вызывают работы следующих авторов: Е. Бем-Баверка, Т. Коллера, Т. Коупленда, К. Маркса, А. Маршалла, Д. Модильяни, М. Миллера, Дж. Мурини В. Петти, Ш. Пратта, Д. Рикардо, А. Смита, Г. Харрисона и ряд других. Теоретические аспекты трансформации собственности, включая сделки слияний/поглощений, и их оценки исследованы в трудах зарубежных ученых Р. Брейли, Дж. Бэйли, Т. Коупленда, Ш. Пратта, К. Уилсона, Дж. Фишмена.

В последнее время появились работы отечественных ученых, рассматривающих вопросы оценки и управления стоимостью применительно к особенностям российских предприятий. Среди ученых, внесших наибольший вклад можно выделить: А.Ю. Андрианова, В.С. Валдайцева, А.Г. Грязнову, В.В. Григорьева, А.А. Зокина, М.Ю. Кима, А.В. Ковалева, М.А. Крюкова, В.В. Монастырева, А.В. Новикова, А.В. Постюшкова, А.В. Стрельцова, Г.И. Сычеву, И.В. Тополя, М.А. Федотову, Н.М. Якупову и ряд других.

Однако накопленный за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях без соответствующей адаптации. Попытки найти способы разрешения специфических проблем российской оценки осуществлялись С.В. Валдайцевым, В.В.Григорьевым, А.Г. Грязновой, Ю.В. Козырем, М.А. Федотовой, и др. Однако перечисленными выше авторами рассмотрены не все возникающие в данной области проблемы. Данная диссертационная работа призвана помочь в их решении. Недостаточная практическая разработанность темы, ее дискуссионность, актуальность и необходимость решения методических вопросов определили предмет, цели и задачи исследования.

Методология исследования

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили работы зарубежных и российских авторов, посвященные концепциям управления компанией, основанных на управлении стоимостью, оценке стоимости компании и управлению ценовыми рисками, а также вопросам хеджирования компаний нефтегазового сектора.

Теоретико-методологические основы слияний и поглощений сформированы в работах Зв.Боди, Р.Брейли, Ю.Бригхэма, Р.Вестерфилда, Л.Гапенски, П.Гохана, Б.Джордана, С.Майерса, Р.Мертона, Дж.Финнерти, Дж.К.Хорна, Ф. Ченга.

Результаты эмпирических исследований влияния процессов слияний и поглощений на эффективность функционирования корпораций представлены в работах Э.Берковича, Д.Брикли, Р.Вишни, Г.Джаррела, М.Дженсена, К Лена., П.Малатеста, М.Митчелла, Р.Морка, М.Нарайнана, Д.Неттера, К.Палепу, Р.Рубэка, Д.Рэвенскрафта, Р.Толлисона, П.Хейли, Ф. Ширера, А.Шляйфера, У Шугарта.

Методики оценки стоимости компаний, ее изменений в результате слияний и поглощений как ключевого фактора увеличения рыночной капитализации корпораций разработаны Д.Бишопом, А.Демодараном, Т.Колером, Т.Коуплендом, Дж Мурином., Б.Пешеро, К.Феррисом, Ф.Эвансом.

Исследования отечественных ученых, затрагивающих проблемы оценки бизнеса при слияниях и поглощениях, представлены работами С. Валдайцева, А. Волчкова, А.Грязновой, Е.Ивановой, И.Ивашковской, Т.Тазихиной, М Федотовой.

В процессе решения поставленных в диссертационной работе задач применялись методы научного исследования: проблемный анализ, системный анализ, причинно-следственный анализ, рекомендательный анализ, метод сравнения, метод агрегирования, метод моделирования и статистическое наблюдение. Все это позволило обеспечить репрезентативность исходных данных, надежность методологического инструментария, научную обоснованность основных выводов и положений диссертации.

Информационно-эмпирическую базу диссертационного исследования составляют: статистические сведения и аналитические материалы международных рейтинговых агентств (Thomson Financial SDC, MergerMarket, DealWatch Russia, Bloomberg); исследования ведущих международных консалтинговых компаний (KPMG, ERNST & YOUNG, PricewaterhouseCoopers, McKinsey & Company); данные некоммерческого партнерства Фондовая биржа РТС, экспертные оценки, материалы, размещенные в глобальной сети Интернет, а также официальные данные Федеральной службы государственной статистики РФ.

Нормативно-правовую основу работы составили федеральные законы, указы Президента РФ, нормативные правовые акты Правительства РФ в сфере государственного регулирования интеграционных процессов и корпоративного сектора.

При разработке темы исследования также использовались материалы научно-практических конференций, информационных агентств, периодической печати, а также первичных источников информации, посвященных конкретным сделкам по международным и национальным слияниям и поглощениям.

Предпосылкой для дальнейшего исследования послужили выводы о недостаточной степени проработки принципов и методов оценки стоимости нефтегазовых компаний, задействованных в транзакциях слияний/поглощений на событийных рынках.

Объект исследования. Объектом исследования являются процессы трансформации собственности нефтеперерабатывающих предприятий и механизмы оценки стоимости их бизнеса в условиях высокого ценового риска, вызванного влиянием на формирование стоимости ценообразующих факторов.

Предметом исследования является разработка финансового инструментария для оценки стоимости бизнеса нефтеперерабатывающих предприятий, задействованных в сделках слияний/поглощений.

Цель диссертационной работы заключается в разработке приемлемых к российским условиям подходов к оценке стоимости реорганизуемых предприятий нефтегазовой отрасли, и разработка на их основе прикладного инструментария для управления стоимостью реорганизованных компаний. В соответствии с поставленной в работе целью ставились и решались следующие задачи: