Книги, научные публикации
116 Вопросы экономики и права. 2011. № 5 ПРЕДПОСЫЛКИ ФОРМИРОВАНИЯ ИНТЕГРАЦИОННЫХ ПРОЦЕССОВ В ПРОМЫШЛЕННОМ СЕКТОРЕ РОССИИ й 2011 А.И. Миллер Алтайская академия экономики и права (институт), г. Барнаул
E-mail: zamdec В статье рассматриваются этапы формирования интеграционных процессов в России. Проведен ана лиз слияний и поглощений ведущих транснациональных компаний. Изучены теоретические подхо ды к интеграции промышленного сектора.
Ключевые слова: интеграция, промышленность, бизнес-единица, синергия.
Становление и развитие российского рынка осуществлялась через владение акциями пред слияний и поглощений определялись глобальны- приятия или неформальные права кредиторов.
ми экономическими процессами, намечавшими- Наиболее распространенными формами приоб ся в годы экономических реформ 90-х гг. прошло- ретения были чековые аукционы (1993-1994 гг. го столетия. ваучерная приватизация);
конкурсы с инвестици В первые годы российских рыночных реформ онными условиями (1994-1995 гг.);
залоговые постепенно устанавливались тесные связи меж- аукционы, скупка за долги (конец 1995 г.). Ос ду промышленными предприятиями (особенно новными причинами образования УбанковскихФ экспортерами) и обслуживающими их крупными бизнес-систем были следующие. В условиях ос банками и трейдерами. Последние стремились трой конкуренции за обслуживание счетов круп взять на себя управленческие функции, но без ных промышленных предприятий росла доля приобретения доминирующего объема прав соб- кредитов, поэтому предприятия-заемщики при ственности. Важнейшим стимулом для этого обретались с целью установления контроля. Ва было широкое распространение в российской жен был и факт ожидания конкуренции в обслу экономике неденежных форм расчетов. Во вто- живании со стороны иностранных банков, где рой половине 1990-х гг. в российской промыш- гарантированный способ удержания клиента ленности широкое применение нашли процеду- владение им. Наконец, следует отметить и необ ры банкротства. Бизнес-модель данного процес- ходимость обеспечения надежного положения са формировалась путем введения на предприя- среди экономической элиты.
тиях на длительный срок процедуры внешнего Бизнес-системы, где инициатором объедине управления и назначения на должность управля- ния, а также собственником и управленцем явля ющего представителей кредиторов. Начиная с лось промышленное предприятие, образовыва 1993 г. в российской экономике стали появляться лись в основном в сырьевом секторе, а также в бизнес-системы, где инициаторами и одновре- металлургической отрасли. Предприятия уста менно центрами управления и собственности навливали контроль над УкарманнымиФ банками, были три типа структур: крупные банки, круп- создавая впоследствии финансовое окружение:
нейшие предприятия, специально создаваемые страховые и инвестиционные компании, пенси финансовые структуры. В нефтяной промышлен- онные фонды и т.д.
ности основным инициатором создания бизнес- Анализируя процесс становления российско системы было государство, которое в процессе го рынка слияний и поглощений, необходимо ска приватизации сформировало в отрасли верти- зать, что на первых этапах формирования рыноч кально интегрированные компании. Также госу- ной экономики вырабатываемые наукой страте дарством были созданы крупнейшие сырьевые гические подходы к сделкам на рынке слияний и бизнес-системы - Газпром и РАО УЕЭС РоссииФ. поглощений практически не имели отношения к Большая часть бизнес-систем была создана российским компаниям. Исключением можно банками. Уже в начале 1990-х гг. акции промыш- считать лишь формирование вертикально интег ленных предприятий активно скупались банка- рированных сырьевых цепочек, в большинстве же ми. Реализация управленческих функций банком рассмотренных случаев активы присваивались Экономика и управление. Экономическое право хаотично и бессистемно. Общим для всех сделок могли становиться игроками глобального уров было отсутствие необходимости формировать ня, достигли той стадии развития, когда им необ стратегический подход к приобретению бизнес- ходимо многократно усиливать свой финансовый актива, а также извлекать максимальную сто- потенциал и влияние в отрасли в глобальном мас имость из совершенного приобретения. Данное штабе.
обстоятельство было обусловлено рядом секто- Экономическая наука выделяет три теории, ров, наиболее важными из которых, согласно ис- объясняющие интеграционные процессы, - си следованию Г. Газина (партнер УMcKinseyФ, Мос- нергетическую теорию, теорию агентских издер ква) и Д. Манакова (младший партнер жек свободных потоков денежных средств и так УMcKinseyФ)1, необходимо признать следующие: называемую Утеорию гордыниФ. Рассмотрим каж проводимые сделки полностью не оплачивались дую из них подробнее.
или применялась неденежная форма оплаты;
при- Самой распространенной является теория обретались недооцененные бизнес-активы;
из-за повышения добавленной экономической стоимо отсутствия оценок экономической целесообраз- сти компании, или иначе - синергетическая тео ности приобретения собственники изначально рия, которую часто еще называют Управило нацеливались на УвыкачиваниеФ активов;
регио- У2+2=5Ф - оно впервые было сформулировано в нальная экспансия в основном носила политичес- работе Бредли, Десаи, Ким в 1983 г.2 Ее суть со кий характер. В результате на рынке слияний и стоит в том, что компания, образовавшаяся в ре поглощений инвестиционные ресурсы распреде- зультате слияния или присоединения, может ис лялись и использовались неэффективно, отсут- пользовать широкий спектр преимуществ, кото ствовали стимулы к капитализации приобретае- рые возникают вследствие объединения ресурсов мого бизнеса. Рынок не осуществлял свои функ- прежних корпораций за счет влияния синергети ции в полной мере, что говорит о нарушении це- ческих эффектов. В свою очередь, все синерге нового механизма рынка: цена устанавливалась тические эффекты можно разделить на два типа:
не под воздействием спроса и предложения, а операционные синергии и финансовые синергии.
путем применения УнеденежныхФ схем расчета, Операционные синергии предполагают воз благодаря политическим связям и т.д. Но состоя- никновение следующих эффектов:
ние российской экономики и развитие процессов - экономия от масштаба (или экономия опера глобализации способствовали тому, что россий- ционных издержек, или эффект агломерации) ские компании сегодня так или иначе вовлечены естественная цель горизонтальных и вертикаль в процессы формирования рынка слияний и по- ных интеграций: более крупная образовавшаяся глощений. Поэтому актуальным становится со- компания может добиться экономии за счет со вершенствование подходов к осуществлению сде- кращения административных, маркетинговых и лок. Конкретизируем возможные. других затрат;
Во-первых, в России практически не оста- - экономия издержек на НИОКР за счет ис лось УсвободныхФ и недооцененных рынком ак- пользования компанией-покупателем научно-ис тивов, из чего следует, что новая сделка должна следовательских центров и работников куплен быть тщательно обоснована. Поскольку сделки ной компании в целях разработки и внедрения на все чаще оплачиваются деньгами, такое требова- рынке новых продуктов, товаров или услуг;
ние становится еще более актуальным. - эффект диверсификации, или комбиниро Во-вторых, чрезмерная диверсификация рос- вания взаимодополняющих ресурсов, который сийских бизнес-систем в период приватизации, заключается в том, что компания-покупатель ин последовательное развитие рыночной экономи- тегрирует в свою структуру небольшую корпо ки и международная конкуренция вынуждают рацию, производящую продукцию, за счет чего участников российского рынка слияний и погло- она может расширить свой производственный щений совершенствовать свои управленческие ассортимент, в то время как создание аналогич технологии, фокусировать внимание на ограни- ных собственных производств было бы экономи ченном числе направлений. чески невыгодным проектом;
В-третьих, уже сложившиеся российские - увеличение размеров рыночной ниши кор компании, располагающие производственной и пораций, которое происходит в результате про сырьевой базой, достаточной для того, чтобы они ведения горизонтальной или вертикальной интег Вопросы экономики и права. 2011. № рации и влечет за собой значительное уменьше- оценка стоимости компании-цели верна, а рыноч ние конкуренции на этом сегменте, что выгодно ная оценка ее стоимости не полностью отражает новому объединению, но приводит к монополи- потенциал ее развития. Таким образом, решение зации рынка. об интеграции может быть вызвано лишь ирраци Именно эффекты операционной синергии ональной УгордынейФ корпорации-покупателя по были основным движущим мотивом процесса поводу того, что только она может определить и вертикальной интеграции нефтяных компаний в распознать несуществующие УсинергииФ.
1995-1996 гг. Причем наиболее эффективно этот Еще одной относительно новой теорией, процесс был проведен нефтяной компанией УЛУ- объясняющей причины интеграционных процес КОЙЛФ, которая стала первой российской ком- сов, является теория агентских издержек свобод панией, сформировавшей вертикально интегри- ных потоков денежных средств, наиболее полно рованную структуру в рамках холдинга. сформулированная в 1986 г. Майклом Дженсеном.
Финансовые синергии предполагают: Данная теория рассматривает позицию корпора - создание налоговых щитов, например, за тивных менеджеров, которые должны представ счет налоговых льгот: высокоприбыльная фирма, лять интересы акционеров компании. При этом несущая высокую налоговую нагрузку, может не исключена возможность обострения конфлик приобрести компанию с большими налоговыми та интересов, источником которого служат вып льготами, которые будут использованы для со- латы денежных средств акционерам в виде ди зданной корпорации в целом;
видендов, возврата капитала и т.п., что уменьша - возможность покупки компании по цене, ет объем подконтрольной менеджменту ресурс ниже балансовой, также является фактором, сти- ной базы компании и создает определенные труд мулирующим к осуществлению интеграции, при ности в поиске внешних источников финансиро условии что реальная стоимость ее активов на- вания для новых инвестиционных проектов. У много превышает стоимость, в которую их оце- менеджеров имеется масса причин для того, что нивает рынок;
бы позволять своим предприятиям расти, в том - диверсификацию как один из способов сни- числе и путем слияний и приобретений. Рост и, жения рисков и управления ими, что позволяет как следствие, концентрация ресурсов, подконт стабилизировать рост доходности операции в рольных менеджменту, увеличивают его власть.
компании-ннтеграторе, а также снизить риск, свя- Значение имеют и растущие компенсационные занный с падением доходности на инвестиции в выплаты менеджменту. Побудительным мотивом ценные бумаги этой компании;
деятельности менеджеров могут стать их соб - использование информации как источника ственные интересы, а не интересы акционеров.
синергии, данная гипотеза основана на том, что В данной ситуации решением конфликта инте в ходе интеграции может появляться позитивная ресов, по мнению Дженсена, может стать выкуп либо негативная информация об успешности про- корпорации через долговое финансирование текаемого процесса, что повлечет за собой пере- (LBO), которое, по сути, является гарантией ак оценку либо недооценку акций поглощаемой ком- ционерам со стороны менеджмента выплачивать пании. будущие потоки денежных средств, так как у ак Однако перечисленные выше синергетичес- ционеров возникает право обанкротить корпора кие эффекты вряд ли можно рассматривать как цию в случае, если она не выполнит свои обяза исчерпывающие в силу невозможности учета тельства по выплате процентных и номинальных всей полноты факторов. платежей по эмитированным долговым обяза Следующей теорией, объясняющей мотива- тельствам4. Таким образом, долговая нагрузка цию компаний к участию в интеграционных про- существенно сокращает агентские издержки сво цессах, является так называемая Утеория горды- бодных потоков денежных средств. Теория аген ниФ, предложенная в 1986 г. Ричардом Роллом3. тских издержек свободных потоков денежных Основываясь на заключении, что синергия при средств помогает понять, почему процессы сли интеграции отсутствует, он выдвинул идею о том, яния и присоединения могут одновременно от что слияние или приобретение - это результат ин- ражать как конфликт интересов между акционе дивидуального решения менеджмента корпора- рами и менеджерами, так и метод разрешения ции-покупателя, который считает, что именно его подобного конфликта.
Экономика и управление. Экономическое право Рассмотренные теории показывают, что сли- нейших интеграционных процессов приводят к яния и приобретения компаний могут быть на- снижению акционерной стоимости компаний;
правлены на совершенствование производства и около 30 % - практически на нее не влияют и ме повышение его эффективности, финансирования, нее 20 % - ее создают6. Такие неутешительные научно-исследовательской деятельности, марке- данные по эффективности интеграционных про тинга сливающихся предприятий, а также на уси- цессов заставляют многих ученых и управленцев ление проникновения компаний на новые рынки искать причины отрицательных результатов.
сырья и сбыта и укрепление их позиций в рам- Итак, реализация интеграционного процес ках конкурентной бизнес-среды. са означает, по существу, инвестирование средств, В литературе выделяются и другие мотивы следовательно, осуществляя его, можно ориенти интеграции: повышение качества управления, роваться на основные принципы принятия реше устранение самого факта неэффективности (пос- ний о долгосрочных вложениях. Однако успеш ле интеграции активы интегрируемой компании ность интеграционного процесса определяется станут более эффективно управляемыми);
мотив множеством факторов, основные среди них - са продажи вразброс (активы компании могут быть мооценка компании-интегратора, стратегии ее использованы более эффективно при их прода- развития, правильность выбора объекта для ин же по частям, другим компаниям);
стремление тегрирования, оценка этого объекта. Поэтому мы повысить политический вес руководства компа- считаем неоправданным применять критерии нии, личные мотивы менеджеров (если зарплаты оценки эффективности инвестиционного процес менеджеров напрямую УпривязаныФ к стоимос- са к оценке интеграции в целом, хотя не исклю ти капитала руководимой ими компании, то су- чаем для того использование отдельных возмож ществуют стимулы использовать прибыль на при- ностей.
обретение новых активов в любых сферах биз неса)5. Таким образом, в каждом конкретном слу- Газин Г., Манаков Д. Наука поглощений // Вестн.
McKinsey & Company. 2003. № 2. URL:
чае мотивы, побуждающие руководителей осуще www.mckinsey.com.
ствлять интеграцию, различны, но объединяет их Bradley M., Desai A., Kim E. Rationale Behind стремление к росту эффективности и упрочнению Interfirm Tender Offers: Information or Synergy // J. of позиции предприятия на рынке.
Financial Economics. 1983. № 2.
Как свидетельствует рыночная практика, за Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate думанная интеграция редко оправдывает ожида Takeovers // J. of Business. 1986. № 2.
ния: 60 % слияний не окупает вложенных в них Jensen M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, средств (Mergers & Acquisitions Journal);
60 % Corporate Finance and Takeovers // American Economic объединившихся компаний отстают в своем раз- Review. 1986. № 2.
Владимирова И.Г. Слияния и поглощения ком витии oт других субъектов данного рынка и вновь паний // Менеджмент в России и за рубежом. 1999.
разделяются на самостоятельные корпоративные № 1.
единицы;
менее 20 % объединившихся компаний Родионов И.И., Старюк П.Ю. Влияние измене достигают желаемых финансовых или стратеги ний в качестве корпоративного управления на сто ческих целей (Marks, Mirvis, исследование имость российских компаний // Слияния и поглоще 50 интеграционных процессов);
более 50 % круп ния в России. Step-by-step approach. М., 2004.
Поступила в редакцию 05.04.2011 г.