Книги, научные публикации
Экономические Мировая экономика 3(76) 363 науки и международные экономические отношения 2011 Методика эффективного управления задолженностью в рамках долговой политики России в условиях мирового
финансового кризиса й 2011 П.К. Левин Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации E-mail: lvls В представленной статье рассматривается комплекс вопросов, связанных с методиками управ ления задолженностью, таких, как конверсия долга, секьюритизация активов и долгов, а также выкуп и досрочное погашение задолженности в рамках долговой политики России в условиях мирового финансового кризиса. Анализируется нормативно-правовая база с целью возможного применения указанных методов управления в России, а также возникающие при этом риски.
Ключевые слова: долг, государственная суверенная задолженность, частный корпоративный долг, управление задолженностью, секьюритизация, досрочное погашение задолженности, мировой финансово-экономический кризис.
Наличие в настоящий момент у России ин- являются процессы конверсии долга, секьюри вестиционного рейтинга, постепенное улучше- тизации активов и долгов, а также выкуп и дос ние макроэкономических показателей развития рочное погашение задолженности. Выделим ха России создают необходимые предпосылки для рактерные черты, плюсы и минусы каждого из активизации заемной политики в ближайший пе- указанных типов активного управления задол риод с одновременным сохранением тенденции женностью с точки зрения их применения в ус к улучшению показателей долговой нагрузки. ловиях мирового финансового кризиса в рамках Проблема эффективного управления госу- долговой политики России.
дарственным долгом подробно обсуждается как Под конверсией долга понимается замена на национальном, так и на международном уров- обязательств, по которым не выплачиваются про не. И если за счет мер, принятых за прошедшие центы, новыми обязательствами, которые улуч пять лет, удалось качественно улучшить струк- шают положение заемщика в текущем положе туру суверенного долга России и повысить лик- нии либо в будущем. Существенным преимуще видность государственных облигаций на внут- ством конверсии долга является тот факт, что реннем рынке, то ряд вопросов, касающихся за- данная операция не приводит к изменению струк конодательного оформления управления долгом, туры обязательств и не приводит к получению процедур управления рисками, унификации под- новых ссуд.
ходов к подсчету объемов долга и некоторых дру- По формам конверсии управление долгом гих проблем, до сих пор остается нерешенным. можно разделить:
Поступления от заимствований являются для 1) на перевод долга в местную валюту (сво правительства одним из важнейших источником пы Удолг/акцииФ, Удолг/долгФ);
доходов, помимо поступлений от налогов. 2) прямой обмен на активы (актуален для Методика активного управления государ- частного сектора);
ственном долгом предполагает использование раз- 3) прямой обмен на товары (погашение в личных инструментов при формировании дол- натуральной форме).
говой политики России. Мировой финансово- Наиболее распространенным способом конвер экономический кризис обострил проблему эф- сии долга в частном секторе является конверсия фективного управления суверенной задолженно- долговых обязательств в новые недолговые акти стью с целью минимизации долговой нагрузки вы (долг/активы). Такого рода операции невоз на экономику страны. Вопрос управления задол- можны для государственного сектора, поскольку женностью особенно актуален для России ввиду предполагают передачу доли в компании или же значительного увеличения долговой нагрузки на недолговой актив, например, земельные участки.
частный сектор, который имеет больше вариан- С другой стороны, выплата может осуществляться тов управления задолженностью по сравнению с путем предоставления технологии или обучения государственным суверенным долгом. технологическому процессу, что также может быть Наиболее распространенными вариантами активом предприятия. Типичной схемой по обме активного управления внешней задолженностью ну в данном случае служит конверсия долга в цен n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические Мировая экономика 3(76) науки и международные экономические отношения ные бумаги, вместе с тем стороны могут предус- ты. Так, кредитор соглашается принять акции мотреть дополнительные условия, такие как фи- для снижения рисков дефолта эмитента, а также нансирование проектов в области охраны окружа- исходя из соображений эффективности владе ющей среды, законодательного регулирования. ния акциями в будущем. С точки зрения суве Вновь заключенные сделки открывают возможно- ренного заемщика и частного сектора, ситуация сти обеим сторонам, расширяя возможности дол- выглядит несколько более сложно. При совер жников по погашению задолженности, и обеспе- шении конверсии кредитор рассчитывает на воз чивают заемщикам дополнительные выгоды. можность эффективного размещения инвести Свопы Удолг/акцииФ, как один из видов кон- ций в суверенной стране, а должник защищает версионного соглашения, применим для частно- свои активы или же сводит к минимуму ресур го сектора или для компаний, привлекающих сы, затрачиваемые на их защиту.
ресурсы на внутреннем рынке. Объяснение та- Преимуществом операции свопа Удолг/ак кой сегментации заключается в характере кон- цииФ является возможность превращения долга версии долг/акции, когда кредиторы соглашаются страны в акции посредством размещения иност отказаться от своих требований по обязатель- ранных инвестиций в какое-либо национальное ствам в отношении должника в обмен на долю предприятие. Иностранные участники получают акций должника. Стимулом для конверсии мо- выход на новые рынки, государство - потенци жет стать возможность участия в управлении альных инвесторов в национальную экономику.
должником и, как следствие, участие в распреде- На практике данный вид конверсии может лении прибылей и убытков. Рассмотрение в роли выглядеть следующим образом. Иностранная заемщика суверенного государства или же ком- компания, заинтересованная в новых рынках, на пании государственного сектора несколько ос- вторичном рынке покупает долговые обязатель ложняет процесс конверсии. Дополнительные ства суверенного заемщика. Государство в лице сложности возникают в том случае, если суверен уполномоченных органов выкупает долговые не изъявляет желания приватизировать должни- обязательства в национальной валюте. Иност ка государственного сектора или же предлагает ранная компания, получая местную валюту, осу приватизацию другого государственного юриди- ществляет инвестиции путем приобретения ак ческого лица для совершения конверсионной опе- ций или прямого участия в капитале компании рации. Данный вопрос выходит за границы фи- на национальном рынке. При этом на первона нансовой сферы и может лежать в плоскости чальном этапе должен существовать инвестици политического решения в рамках формирования онный договор, регулирующий отношения ино долговой политики того или иного государства. странной компании и указывающий направле Значительным отличием свопов суверенных ния инвестиций после выкупа долговых обяза государств и свопов, совершаемых между част- тельств.
ным сектором, является тот факт, что частный Последовательно данная схема может быть сектор совершает своп операции с целью защи- представлена следующим образом (см. рисунок).
Иностранный инвестор Долговые Обязательства обязательства в локальной валюте Уполномоченное лицо суверенного государства Акции Объект инвестиций Рис. Схема обмена долга суверенна на акции государственной компании Инвестиции в местной валюте n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические Мировая экономика 3(76) науки и международные экономические отношения В качестве успешного примера реализации 2) предоставление в качестве товаров для данного направления долговой политики Рос- реализации продукции нетрадиционного экспорта сии можно рассмотреть Соглашение о порядке для данной страны-должника.
передачи имущества Армении в счет погашения В целом, конверсионные операции могут долга в размере 93 млн. долл. по государствен- содержать в себе инфляционную составляющую, ным кредитам, предоставленным правительством если задолженность будет подлежать обмену на России правительству Республики Армении1. Со- местную валюту без проведения соответствую гласно соглашению, российской стороне были пе- щего регулирования и контроля, а также ком реданы 100 % акций ЗАО УМарсФ, ереванских пенсационных мер фискального и денежно-кре НИИ материаловедения, математических машин, дитного характера. Другая опасность состоит в автоматизированных систем управления и иму- том, что при осуществлении конверсии Удолг/ щественного комплекса Разданской ТЭС, нахо- акцииФ предполагается субсидирование иностран дящихся в собственности Армении2. ного инвестора, что может привести к перерасп Среди положительных аспектов реализации ределению ресурсов внутри страны, а также про конверсионных соглашений Удолг/акцииФ мож- тиворечит недискриминационному характеру уча но выделить увеличение инвестиционной при- стия иностранных инвесторов на территории влекательности предприятий, подлежащих при- России.
ватизации. Путем освобождения от долговой на- Одним из направлений активного управле грузки предприятие может стать более эффек- ния уже существующей задолженности является тивным, что положительно сказывается как на секьюритизация. Под секьюритизацией понима частном секторе-акционере, так и на суверенном ется выпуск новых ценных бумаг, подтвержда участнике путем получения дополнительной при- ющих право собственности или обязательства были от деятельности предприятия. Однако для должника3. Управление долгом посредством се осуществления конверсии необходимым услови- кьюритизации открывает для должника допол ем является прозрачность проведения операций нительные возможности и зависит от готовнос на каждом из этапов. Россия на сегодняшний ти международного рынка ссудных капиталов к день не всегда способна обеспечить приемлемый принятию дополнительных рисков от размеще для иностранных участников уровень прозрач- ния, финансово-экономического состояния дол ности сделок. жника и его готовности к обслуживанию новой Своп Удолг/экспортФ (или Удолг/товарыФ) яв- задолженности.
ляется разновидностью конверсии долга, кото- С точки зрения вовлечения международных рый приобретает особое значение в период фи- финансовых институтов, секьюритизация вы нансово-экономической нестабильности. Стра- глядит как переоформление существующих дол нам-должникам не всегда удается изыскать де- говых обязательств в новые рыночные долговые нежные ресурсы для погашения задолженности, инструменты. На международном рынке ссудно однако существует ряд производств, в которых го капитала в настоящее время обращаются два страна имеет конкурентные преимущества. При типа секьюритизированного долга: иностранные этом страна-должник погашает долг предостав- облигации, выпускаемые нерезидентами на внут ленными товарами или услугами, получая в об- ренний рынок иностранного государства, и ев мен заказы на производство. Такого рода отно- робонды - средне- и долгосрочные обязатель шения стимулируют производственный процесс, ства, выпускаемые с целью размещения на евро процесс товарообмена между государствами, по- рынках для зарубежных инвесторов4.
зволяют избавиться от возможных товарных из- Наибольшую популярность получила секь лишков. юритизация долгов через Brady-облигации. Ос Еще одной вариацией свопа Удолг/экспортФ новные характеристики секьюритизации долга является погашение обязательств в форме полу- посредством конверсии долга в облигации Brady чения права на реализацию товара по установ- сформулированы в таблице (табл. 1).
ленной цене. Определенная часть от оговорен- Несомненным плюсом такого рода секью ной суммы возвращается стране-должнику, ос- ритизации может служить:
тавшаяся идет в зачет встречных требований по 1) увеличение срока выплат по долгу до внешнему долгу. 20 лет;
Данный вид конверсионных соглашений 2) широкий спектр выпускаемых инструмен имеет также и ряд недостатков: тов с различной степенью риска и обеспечени 1) выставление должником условия предоп- ем;
латы стоимости товара или услуги до момента 3) относительная высокая доходность инст его реализации на открытом рынке;
рументов;
n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические Мировая экономика 3(76) науки и международные экономические отношения Таблица 1. Виды облигаций Brady Наименование Описание Срок Ставка купона Плюсы Обеспечение Обмен имеющихся 30 лет Полугодовые выпла- Сокращение те- 30-летние казна Облигации с уменьшенным облигаций на новые ты по фиксированной кущих платежей чейские облига процентом в аналогичной номи- ставке ниже рынка по обслуживанию ции США с ну нальной стоимостью долга за счет левым купоном снижения ставки начисляемых процентов Дисконтные об- Снижение совокуп- 30 лет Погашение облига- Сокращение объ- 30-летние казна лигации ного долга путем ции с учетом пла- емов основного чейские облига списания части ос- вающей ставки долга и удлинение ции США с ну новного долга (LIBOR + x) сроков расчета левым купоном Сокращение плате- 15-20 лет Полугодовые выпла- Сокращение те- Основной долг Ступенчатые облигации жей по обслужива- ты купонов по пла- кущих платежей не обеспечен нию долга путем вающим процентным по обслуживанию Купоны обеспе определений низких ставкам долга, увеличение чены ставок процентных сроков расчета в течение отчислений 5-6 лет Задолженность оста- 15-20 лет Полугодовые пога- Возможность Без обеспечения Долговые конверсионные ется неизменной шения основного конверсии в акции облигации долга должника и купонов по рыночной ставке (LIBOR+x) Процентные Сокращение задол- 10-20 лет Полугодовые пога- Без обеспечения облигации женности по процен- шения основного - там с учетом скидки долга Капитализиро- Присоединение про- 20 лет Полугодовая основа Отсрочка про- Без обеспечения ванные облига- центных платежей (10 лет с фиксированной центных платежей ции к основной сумме льготный ставкой и наличие льгот долга период) ного периода погашения Источник. Составлено автором по материалам: Саркисянц А.Г. Система международных долгов. М., 1999. С. 402-404.
4) дополнительное обеспечение в виде наи- дународной практике используются различные более стабильных казначейских облигаций США;
методы для определения цены выкупа задолжен 5) развитость вторичного рынка обращения ности, среди них следующие (табл. 2).
долга (с использованием системы Euroclear/ Выкуп долга является более привлекатель Cedel);
ным для страны-должника, чем аналогичная дос 6) возможность взаимодействия с МВФ с рочная выплата полной стоимости долга с ис целью принятия должником обязательств по про- пользование эквивалентной суммы наличных, ведению структурных реформ в экономике. поскольку выкуп задолженности предполагает Третьим методом активного управления го- определенную скидку, однако несет в себе затра сударственной задолженности является выкуп ты по предварительной секьюритизации долга.
задолженности. По мере развития вторичного Обратный выкуп обязательств страной мо рынка обращения государственного долга, сфор- жет рассматриваться как улучшение долгосроч мированного путем секьюритизации, у государств ных перспектив для других стран на получение появилась возможность постепенного выкупа полной суммы по своим требованиям5. Для стра задолженности с рынка. ховки от невыполнения платежей по обязатель С точки зрения должника, досрочное пога- ствам в будущем обратный выкуп осуществляет шение или выкуп задолженности подразумевает ся в конвертируемой валюте и может быть про экономию на выплачиваемых процентах. Кре- веден только при наличии положительной репу дитор путем переговоров старается определить тации среди членов Парижского клуба кредито цену выкупа задолженности с учетом упущен- ров и по согласованию с МВФ в рамках про ной выгоды по процентным платежам. В меж- грамм, проводимых для данной страны.
n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические Мировая экономика 3(76) науки и международные экономические отношения Таблица 2. Методы определения цены выкупа долга Наименование Суть операции Плюсы Минусы Без учета рыночной Снижение чистой Соответствует принципам Не учитывает изменения ставки процента стоимости задолженности Парижского клуба рыночной ставки процента по сравнению кредиторов Кредитор может понести с номинальной финансовые потери стоимостью С учетом рыночной Кредитор соглашается Соответствует принципам Индивидуальный подход ставки процента на скидку для страны- Парижского клуба для каждого должника должника на основе кредиторов Не учитывает премии текущей рыночной ставки Процентные ставки за "страновой риск" процента на момент утверждаются на выплаты двухсторонних переговорах С учетом странового Определение странового Соответствует стоимости Рыночная цена зависит от риска риска на открытом рынке требования на частном финансовых характеристик рынке задолженности Предоставляется скидка, Зависимо от колебаний аналогичная рыночных цен секьюритизации Не исключает возможности спекулятивного спроса С учетом общей Увеличение стоимости Не требует Длительность процесса стоимости операции по выкупу дополнительных затрат секьюритизации секьюритизации кредитора кроме затрат Невозможно определить на секьюритизацию долга стоимость секьюритизации до момента ее проведения Источник. Составлено автором по материалам: Саркисянц А.Г. Система международных долгов.
М., 1999. С. 410-411.
Одной из основных проблем современной С другой стороны, даже само понятие Ууп системы управления государственным долгом в равление долгомФ в нашей стране не имеет зако нашей стране является, безусловно, отсутствие нодательного определения, соответственно, не хорошо проработанной законодательной основы. ясны и пределы полномочий Правительства РФ До введения в действие Бюджетного кодек- в сфере выполнения этой его функции.
са Российской Федерации законодательную ос- В данной связи можно предположить, что нову в сфере управления государственным дол- одним из вариантов решения этой проблемы гом составляли два основных федеральных за- может быть создание единого правового докумен кона: УО государственном внутреннем долге Рос- та, который будет регулировать всю сферу уп сийской ФедерацииФ от 13аноября 1992аг. равления долгом. В правовом регулировании а3877-1 и УО государственных внешних заим- нуждается также порядок применения операции ствованиях Российской Федерации и государ- реструктуризации, обмена долговых обязательств ственных кредитах, предоставляемых Россий- на инвестиции, свопов, а также конверсии и кон ской Федерацией иностранным государствам, их солидации займов. В большей согласованности юридическим лицам и международным органи- нуждается политика управления активными и зациямФ от 17адекабря 1994аг. 76-ФЗ. пассивными долгами.
С одной стороны, на сегодня отсутствует чет- В действующем законодательстве также от кое разделение компетенции между ветвями госу- сутствует система ответственности за эффектив дарственной власти. К процессу управления госу- ность принимаемых решений при осуществле дарственным долгом имеет отношение ряд струк- нии государственной политики заимствований и тур: прежде всего, это Правительство Российской управления государственным долгом.
Федерации6, Министерство финансов РФ, а также Необходимым является четкое определение Министерство экономического развития РФ, Цен- в законодательстве процедур и механизмов вза тральный банк Российской Федерации и Внешэко- имодействия и координации, функций и сопря номбанк, выступающие в роли агентов Правитель- женной с ними ответственности, а также обмена ства РФ по вопросам, соответственно, внутреннего информацией между государственными органа и внешнего долга. В связи с этим возникает несог- ми, осуществляющими валютную, денежно-кре ласованность действий перечисленных структур, что, дитную, долговую и бюджетную политику. Не естественно, снижает качество управления долгом. обходимо придать большую четкость бюджет n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические Мировая экономика 3(76) науки и международные экономические отношения ным документам и этим снять имеющуюся в них реализации экономически и финансово обосно правовую неопределенность. ванной политики в этой области.
Для совершенствования общей системы уп- При рассмотрении данного вопроса полезно равления государственным долгом в нашей стране обратиться к методологическим разработкам может быть полезен зарубежный опыт создания МВФ. В УНаставлениях по управлению государ единых долговых офисов. Так, в Ирландии, Пор- ственным долгомФ приводится достаточно под тугалии, Швеции и Великобритании существу- робная классификация рисков, сопряженных с ют специальные агентства по управлению наци- этим процессом9. Отметим важнейшие из них, ональным долгом, которые проводят также пе- развитие системы оценки которых также будет реговоры и аукционы по размещению государ- способствовать совершенствованию управления ственных долговых ценных бумаг. Они подот- государственным долгом в РФ:
четны кабинету министров или министерству рыночный риск. Риски, связанные с измене финансов7. Как показывают результаты прове- ниями рыночных цен, например, процентных рок Счетной палаты8 в России, учет долговых ставок, цен сырьевых товаров, стоимости обслу обязательств в значительной степени разобщен, живания госдолга. Независимо от того, в какой а единая база данных государственных долговых валюте - национальной или иностранной - вы обязательств отсутствует. ражен долг, изменения процентных ставок ска Государственная книга внешнего долга Рос- зываются на стоимости обслуживания задолжен сийской Федерации служит только для докумен- ности по новым выпускам при рефинансирова тальной регистрации соглашений по предостав- нии задолженности по фиксированной ставке и ляемым займам и не содержит данных об испол- при пересмотре ставок по задолженности по пла нении обязательств по соглашениям обеими сто- вающей ставке;
ронами (изменение объемов долговых обяза- риск пролонгации. Риск того, что задолжен тельств и их погашение), а также о приостанов- ность придется пролонгировать по необычно лении или аннулировании соглашений. высокой цене или же, в крайних случаях, вооб Конечно, орган подобного рода существует ще невозможно будет пролонгировать. Управле и в России - это Департамент международных ние этим риском имеет особо важное значение финансовых отношений, государственного дол- для стран с формирующимся рынком;
га и государственных финансовых активов Ми- кредитный риск. Риск невыполнения обяза нистерства финансов РФ. Тем не менее меха- тельств заемщиками по ссудам и иным финан низм координации мер и централизации управ- совым активам или контрагентами по финансо ления государственным долгом все же еще тре- вым контрактам. Этот риск особенно характерен бует доработки. По мнению автора, в будущем для случаев, когда в сферу управления долгом целесообразно сконцентрировать все мероприя- входит управление ликвидными активами. Кро тия в данной сфере в единственном органе. Это ме того, он может быть актуален для процесса поможет облегчить сам процесс и будет способ- принятия заявок на аукционах ценных бумаг, ствовать его качественному развитию. выпускаемых правительством, а также для слу Следующее важное направление совершен- чаев условных обязательств или производных ствования управления государственным долгом контрактов, заключаемых управляющим долгом;
в нашей стране - развитие системы анализа и операционный риск. Этот риск охватывает ряд оценки рисков, связанных с долговой политикой. различных разновидностей риска, включая опе В настоящее время размеры погашения и рационные ошибки на различных этапах прове обслуживания долга в значительной степени за- дения или регистрации операций;
недостатки или висят от материализации рисков, связанных со сбои в механизмах внутреннего контроля или в структурой государственного долга. Большое зна- системах и службах;
риск репутации;
юридичес чение здесь имеет, прежде всего, валютный риск, кий риск;
нарушение профессиональной тайны обусловленный с тем, что учет доходов феде- или стихийные бедствия, воздействующие на рального бюджета осуществляется в рублях, а деловую деятельность.
платежи по внешнему долгу производятся в ино- По мнению автора, развитие системы оцен странной валюте. Таким образом, государство ки рисков, связанных с привлечением заемных подвергается значительному риску в связи с ко- средств и их обслуживанием, является одним из лебаниями валютных курсов. В настоящее время основных залогов успешного развития системы нет единой системы анализа рисков, связанных управления государственным долгом в нашей с управлением государственным долгом и осу- стране. Экономические трудности и мировые ществлением заимствований, что серьезно пре- кризисы могут оказать воздействие на внешнюю пятствуют развитию активного управления и задолженность страны и сделать уязвимой стра n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические Мировая экономика 3(76) науки и международные экономические отношения тегию государственного долга, что, в свою оче- Полномочия Правительства Российской Фе дерации по вопросам управления государственным редь, может отразиться на состоянии всей эко долгом были определены федеральным конститу номики и серьезно подорвать финансовые пози ционным законом от 17 декабря 1997 г. 2-ФКЗ ции Российской Федерации.
УО Правительстве Российской ФедерацииФ.
Шаповалов А. Жить взаймы выгодно, если Было подписано 19 июля 2002 г. в Ереване.
уметь управлять долгом // Коммерсантъ. 2003. 8 сент.
По материалам РИА УНовостиФ. URL: УАналитическая записка по вопросам форми www.rian.ru/economy/20030801/414696.html.
рования и использования показателей, характери Asset-backed securities.
зующих состояние государственного внешнего долга Такого рода размещения были проведены в Российской ФедерацииФ за подписью аудитора Счет Коста-Рике в 1985 г., Гватемале в 1989 г., Нигерии в ной палаты Российской Федерации Н.И. Табачкова.
1987 г., в Панаме в 1993 г.
УНаставления по управлению государствен При условии, что операция по выкупу не ока ным долгомФ, подготовленные МВФ совместно с зывает существенного влияния на резервы страны Всемирным банком. 2001. 21 марта.
и не заставляет должника испытывать трудности в обслуживании задолженности перед другими креди Поступила в редакцию 06.02.2011 г.
торами.
n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t
Книги, научные публикации