Книги, научные публикации
252 Вопросы экономики и права. 2011. № 3 КРЕДИТОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ КОММЕРЧЕСКИМ БАНКОМ: СРАВНИТЕЛЬНАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ й 2011 А.С. Тютин Самарский
государственный экономический университет E-mail: ofsp Представлена оценка показателей экономической эффективности инвестиционного проекта при при нятии коммерческим банком решения о его кредитовании.
Ключевые слова: коммерческий банк, инвестиционный проект, кредитование, экономическая эффек тивность.
Определение экономической эффективности ный срок окупаемости;
внутренняя норма доход инвестиционного проекта предполагает соотно- ности.
шение затрат и результатов в связи с инвестиро- 2. Простейшие показатели, не предполага ванием капитала в объекты предприниматель- ющие использования концепции дисконтирова ской деятельности и является неотъемлемой час- ния: период окупаемости инвестиций;
чистый тью анализа проекта банком при рассмотрении денежный поток;
рентабельность инвестиций, вопроса о его кредитовании. Поскольку осново- норма доходности инвестиционных затрат.
полагающим критерием оценки эффективности Существуют также и другие способы оцен инвестиционных проектов выступает ценность ки инвестиционных проектов, предполагающие фирмы, которую можно условно определить как сравнение альтернативных проектов и выбор наи сумму всех будущих денежных поступлений фир- более оптимального варианта, т.е. определение мы, методология анализа эффективности проек- так называемой сравнительной эффективности.
тов должна базироваться на теории денежных Оценка эффективности инвестиционных проек потоков. Разница между положительными и от- тов банком-кредитором призвана дать ответ на рицательными денежными потоками, возникаю- вопрос о целесообразности кредитования того щими в ходе реализации проекта за определен- или иного проекта, поэтому оценка альтернатив ный период, образует показатель, именуемый ной эффективности носит здесь второстепенный Уcash flowФ - чистый денежный поток, который характер, а на практике часто теряет свое значе наиболее полноценно отражает ту сумму средств, ние. Даже в случае ограниченности и недоста которую генерирует предприятие в ходе осуще- точности ресурсов, которыми обладает банк для ствления инвестиционного проекта. Таким обра- финансирования всех рассматриваемых в насто зом, при использовании тех или иных показате- ящий момент времени проектов, приоритеты и лей для расчета эффективности инвестиционных очередность заключения сделок с теми или ины проектов наиболее целесообразно в качестве за- ми клиентами будут зависеть в значительно боль трат и результатов, принимаемых к расчету, ис- шей степени от масштаба проекта, надежности и пользовать именно данные о положительных и заинтересованности банка в развитии сотрудни отрицательных потоках денежных средств, соот- чества с данным клиентом, чем от сравнитель ветственно. ной экономической эффективности его проекта.
В экономической науке и на практике полу- Перейдем к рассмотрению названных выше по чили широкое распространение следующие ос- казателей анализа.
новные показатели оценки инвестиционных про- Основы современного анализа эффективно ектов: сти инвестиций заложены в широко известном 1. Показатели, основанные на методике дис- понятии дисконтирования. Дисконтирование де контирования денежных потоков: чистый дискон- нежных потоков - приведение их разновремен тированный доход (чистая текущая стоимость - ных (относящихся к разным шагам расчета) зна NPV);
рентабельность инвестиций, норма доход- чений к их ценности на определенный момент ности инвестиционных затрат;
дисконтирован- времени, который называется моментом приве Финансы, кредит и финансовое право дения1. Показатели анализа проектов, основан- Расчет рентабельности инвестиций (от англ.
ные на дисконтировании, в наибольшей степени Profitability index - PI) - показатель, позволяющий соответствуют такому критерию эффективности, определить, в какой мере возрастет ценность как ценность фирмы, которая определяется на фирмы в расчете на один рубль инвестиций. Рас основании реальных денежных потоков - пото- чет этого показателя проводится по формуле ков денежных средств, стоимость которых при n FVt n It ведена к определенному базовому временному PI.
интервалу планирования. В процессе дисконти (1 r)t (1 r)t t1 t рования денежных потоков реализуется важней Все аргументы данной формулы идентичны шая аксиома финансового анализа о временной используемым при расчете NPV. В числитель фор стоимости денег.
мулы рентабельности инвестиций также может Чистая текущая стоимость (NPV - Уnet present valueФ) рассчитывается по широко известной быть добавлен дисконтированный показатель Lt формуле со знаком плюс, в знаменатель - со знаком ми нус.
n FVt n It NPV Очевидно, что если NPV будет положитель, (1 r)t (1 r)t t1 t1 ным, то и PI будет больше единицы и проект при этом может быть признан эффективным, так как где FVt - будущие чистые денежные потоки по про он повышает ценность фирмы. Необходимо об екту;
ратить внимание на то, что РI, выступая как от It - инвестиционные затраты по проекту;
носительный показатель эффективности инвес тиций, предоставляет возможность сделать вы вод о Узапасе финансовой прочности проектаФ.
- коэффициент дисконтирования, в кото (1 r)t Предположим, что PI=2,0, тогда мы можем сде ром r - ставка дисконтирования.
лать заключение о том, что проект перестанет В зависимости от методологии расчета NPV быть эффективным только в том случае, если его мы можем добавить к описанной выше формуле фактические будущие денежные потоки окажут ся более чем вдвое меньше запланированных зна Lt чений. Таким образом, рентабельность инвести еще одно слагаемое:. В данном случае (1 r)t ций является относительным, качественным по Lt будет обозначать затраты на ликвидацию и де- казателем эффективности инвестиций и в неко торой степени дает оценку рисков осуществле монтаж основных средств по проекту в конце сро ния проекта. На основе PI может быть рассчитан ка их полезного использования (со знаком минус) еще один показатель - норма доходности инвес либо ликвидационную стоимость основных тиционных затрат, который представляет собой средств - выручку от их реализации на момент за отношение NPV и соответствующих инвестицион вершения жизненного цикла проекта за вычетом ных затрат, выраженное в процентах. Таким обра соответствующих ликвидационных затрат.
зом, норма доходности равна У(PI - 1) 100 %Ф.
Если чистая текущая стоимость проекта по Данный показатель более наглядно отражает эф ложительна, то это означает, что в результате ре фективность проекта и может быть сравнен со ализации проекта ценность фирмы возрастет, со ставкой предполагаемого инвестиционного кре ответственно, проект следует считать эффектив дита.
ным. Широкая распространенность оценки эф Расчет NPV и рентабельности инвестиций фективности инвестиций на основе NPV обуслов предоставляет возможность финансисту оценить, лена тем, что он непосредственным образом от насколько выгодным будет вложение средств в ражает соотнесение затрат и результатов - отри проект, какой объем чистых реальных доходов цательных и положительных денежных потоков генерирует данный проект. Банк-кредитор полу по проекту. Однако данный показатель позволя чает доход от участия в проекте в виде процент ет судить лишь об абсолютном приросте ценнос ных и комиссионных платежей, поэтому его в ти фирмы в результате реализации проекта, ни меньшей степени интересует доходность проек как не затрагивая относительной меры такого та как таковая. При анализе кредитной заявки роста.
Вопросы экономики и права. 2011. № клиента чистая текущая стоимость и PI позволя- затели наиболее адекватно отражают в себе ак ют опосредованно судить об уровне риска кре- сиому финансового анализа о временной стоимо дитования проекта. Если проект генерирует де- сти денег и максимально приближают результа нежные потоки, достаточные для обслуживания ты своей оценки к основополагающему критерию долга по кредиту, но не увеличивает ценности эффективности - ценности фирмы. Преимуще фирмы, реализующей проект, не приносит эко- ство данных показателей одновременно являет номического эффекта от инвестирования в про- ся их слабой, проблематичной стороной, основ ект, то очевидно, что проект является неэффек- ной вопрос здесь - правильный выбор ставки тивным или же обладает нулевым эффектом. В дисконтирования. Поскольку этот вопрос носит связи с этим возникает вопрос о целесообразно- во многом дискуссионный характер, возникают сти вступления банка в экономически неэффек- серьезные риски неточного расчета описанных тивный проект, о реальных мотивах собственни- выше показателей и, соответственно, неверных ков предприятия-заемщика в осуществлении дан- выводов по эффективности проекта, которые ного проекта, растут риски отклонения от наме- могут быть сделаны на их основе.
ченных показателей, от концепции реализации В данной связи уникальным является способ проекта в целом, риски несвоевременного испол- оценки приемлемости инвестиционных проектов нения и (или) неисполнения заемщиком обяза- на основе расчета внутренней нормы доходнос тельств по кредитному договору. ти (IRR- internal rate of return). С одной стороны, Еще одним показателем, основанным на рас- внутренняя норма доходности также основана на чете NPV, является дисконтированный срок оку- понятии дисконтирования, однако в процессе паемости (DPP), отражающий тот период време- расчета данного показателя не возникает проблем ни, который необходим для того, чтобы чистая с выбором ставки дисконтирования, так как IRR текущая стоимость проекта стала неотрицатель- представляет собой такой уровень ставки дискон ной. Расчет показателя, как правило, проводится та, при котором чистая текущая стоимость про путем пошагового суммирования дисконтирован- екта равна нулю. Вычисление IRR наиболее це ных денежных потоков по проекту до того мо- лесообразно проводить с помощью специально мента, когда эта сумма станет равной нулю. Дос- го программного обеспечения или же посред тоинство показателя состоит в том, что он имеет ством подстановок, постепенно определяя более четко выраженный критерий приемлемости ин- точное значение показателя.
вестиционных проектов: проект может считать- Внутренняя норма доходности проекта явля ся эффективным, если он окупит себя за эконо- ется одним из важнейших показателей оценки ин мически целесообразный срок своей реализации. вестиций, основанных на дисконтировании, ис Целесообразность срока окупаемости проекта мо- пользуемых банком при оценке целесообразнос жет определяться с разных углов зрения и по раз- ти кредитования инвестиционного проекта. Если личным критериям, однако при оценке проекта NPV и PI позволяют лишь опосредованно судить кредитующим подразделением банка особенно о рисках по проекту, их расчет полностью зави важным становится соотнесение срока окупаемо- сит от выбранной ставки дисконтирования, со сти проекта с предполагаемыми сроками инвес- держащей в себе элемент риска по проекту, оп тиционного кредита. Ограниченность показате- ределение которого всегда носит во многом ля заключается в том, что он не учитывает де- субъективный характер, то IRR может выступать нежных потоков, генерируемых проектом после в роли объективного показателя, непосредствен выхода на уровень экономической безубыточно- ным образом характеризующего уровень риска сти, поэтому данный показатель стоит использо- осуществления проекта, с одной стороны, и уро вать в совокупности с другими показателями рас- вень его доходности - с другой. Здесь прослежи чета эффективности инвестиций. вается фундаментальный признак всей системы Все четыре показателя оценки эффективно- рыночного хозяйствования - прямая зависимость сти инвестиций, рассмотренные выше, основы- риска и доходности. IRR может выступать пока ваются на дисконтировании. С одной стороны, зателем риска по проекту благодаря тому, что по это предопределяет их первостепенное значение сути данный показатель представляет собой при оценке эффективности, так как именно бла- Уставку безубыточностиФ или Уставку запаса фи годаря процессу дисконтирования данные пока- нансовой прочностиФ проекта. То есть проект вы Финансы, кредит и финансовое право держивает повышение рисков, ухудшение макро- ных условиях существует два варианта реализа экономического окружения, снижение доходно- ции проекта, в первом из которых NPV больше сти (в первую очередь из-за роста затрат или со- чем во втором, а IRR меньше, с точки зрения бан кращения доходов, что может быть вызвано не- ка более привлекательным будет второй вариант, прогнозируемыми структурными изменениями так как главная задача банка при оценке эффек на рынках, с которыми связан проект) в общей тивности проекта - минимизировать риски, в сложности на n процентов, где n - это IRR по про- меньшей степени банк интересует экономичес екту. Доходность - обратная сторона риска, мы кий эффект, который принесет реализация про также можем утверждать, что максимальная эко- екта собственникам фирмы-инициатора.
номическая доходность проекта соответствует Перейдем к рассмотрению показателей оцен уровню IRR. ки инвестиционных проектов, не предполагающих Любая ставка дисконтирования содержит в дисконтирования. Данные индикаторы относятся себе агрегированную информацию об уровне до- к числу наиболее старых и широко использовались ходности проекта, о макроэкономических услови- еще до того, как концепция дисконтирования де ях и иных рисках его осуществления. На практике нежных поступлений и затрат приобрела всеоб будет довольно сложно обоснованно вычленить щее признание как способ получения самой точ долю каждого фактора риска/доходности во внут- ной оценки эффективности инвестиций. Однако ренней норме доходности (IRR) и определить вли- и по сей день эти показатели остаются в арсенале яние каждого из них на конечный результат рас- разработчиков и аналитиков инвестиционных про четов. Также при определении ставки дисконти- ектов. Причина тому - возможность получения с рования для расчета NPV, PI и других показателей их помощью некоторой дополнительной инфор уровень и перечень составляющих ее частей, а мации. Основным недостатком данной группы по также сама ставка целиком могут быть правильно казателей является то, что все они основываются рассчитаны лишь с определенной долей вероят- не на реальных, а на номинальных денежных по ности. Эти трудности возникают по той причине, токах, в результате чего при их расчете теряется что все факторы риска и доходности являются вза- аспект оценки временной стоимости денег. Понят имосвязанными и частично интегрированными но, что показатели, игнорирующие данный посту друг с другом;
с абсолютной точностью опреде- лат финансового анализа, могут лишь с опреде лить их - означало бы предугадать движение ры- ленной степенью условности характеризовать эф ночной конъюнктуры на всех его сегментах, даже фективность инвестиционного проекта. В то же опосредованно касающихся реализации проекта, время преимущества недисконтируемых показа полностью исключить неопределенность вокруг телей заключаются в большей степени объектив проекта, спрогнозировав все связанные с ним бу- ности расчета соответствующих показателей, а дущие экономические процессы. Поэтому мы мо- также в их взаимосвязанности с понятием окупа жем лишь условно рассчитать, спрогнозировать емости проекта, что особенно актуально при ана факторы риска и доходности по проекту и попы- лизе инвестиций с позиции банка-кредитора. С таться учесть их в ставке дисконтирования. точки зрения оценки экономической эффективно Таким образом значение IRR при оценке эф- сти проекта, данные показатели будут тем ценнее, фективности инвестиционного проекта для бан- чем меньше срок реализации и кредитования рас ка трудно переоценить. Количество факторов, сматриваемого проекта, так как тем менее значи рассчитываемых на основе прогнозирования и тельным будет искажение результатов оценки по влияющих на результат расчета IRR, с учетом зна- причине игнорирования аспекта временной сто чимости и точности получаемой при расчете ин- имости денег.
формации минимально по сравнению с любыми Период окупаемости (payback period - РР) ин другими способами анализа. Это уникальный по- вестиций состоит в определении того срока, ко казатель, наиболее объективно и адекватно харак- торый понадобится для возмещения суммы пер теризующий уровень риска проекта, что особен- воначальных инвестиций. Если же сформулиро но актуально при рассмотрении проекта банком вать суть этого индикатора более точно, то он при решении вопроса о целесообразности кре- предполагает вычисление того периода, за кото дитования данного проекта. Если теоретически рый кумулятивная сумма (сумма нарастающим представить себе ситуацию, что при прочих рав- итогом) денежных поступлений сравняется с сум Вопросы экономики и права. 2011. № мой первоначальных инвестиций. Формула рас- зации проекта. Основным вопросом здесь высту чета периода окупаемости имеет вид пают выбранные для расчета денежные потоки и выводы, которые можно сделать на основе полу I PP ченного соответствующим образом показателя. В, CFt целом, чистый денежный поток по проекту позво ляет судить о том, какая сумма денежных средств, где I0 - первоначальные инвестиции;
вложенных в проект, воссоздается в рамках рас т CFt - годовая сумма денежных поступлений от четного периода, благодаря чему возможно сфор реализации проекта.
мулировать определенные выводы об эффектив Однако применение данной формулы огра- ности проекта для различных его участников.
ничено следующим условием: размеры денежных Еще одним способом оценки инвестиций яв поступлений должны быть примерно равны по ляется расчет рентабельности инвестиций и нор годам. В противном случае применятся пошаго- мы доходности инвестиционных затрат. По сути, вое суммирование годовых сумм денежных по- данные показатели подразумевают соотношение ступлений до тех пор, пока результат не станет доходов, генерируемых проектом, и вложенного в равным сумме инвестиций (аналогично расчету него капитала. В экономической литературе мож дисконтированного срока окупаемости). но встретить множество различных подходов к оп Широкое использование периода окупаемос- ределению понятия УдоходФ и Увложенный капи ти как одного из основных критериев оценки ин- таФ для расчета соответствующего показателя. В вестиций наряду с простотой расчета и ясностью качестве доходов предлагается использовать сум для понимания имеет еще одно основание. Этот му прибыли и амортизации, или дохода до уплаты показатель непосредственным образом характери- процентных и налоговых платежей (EBIT - earnings зует уровень рисков по проекту, так как чем мень- before interest and tax), или дохода после уплаты на ше период окупаемости проекта, тем относитель- логовых, но до процентных платежей (EBIT(1-Н), но меньше уровень неопределенности вокруг про- где Н - ставка налогообложения прибыли);
и др. В екта, планирование и прогнозирование осуществ- качестве Увложенного капиталаФ в различных ис ляется на более короткий срок, соответственно, точниках также фигурируют разные показатели:
меньше вероятность неблагоприятного развития первоначально вложенный капитал или средний ситуации вследствие неточности расчетов. Кроме размер вложенного капитала в течение всего срока того, чем короче срок окупаемости, тем больше жизни инвестиционного проекта. На наш взгляд, денежные потоки в первые годы реализации про- при оценке эффективности проекта наиболее це екта, следовательно, лучше условия для поддер- лесообразно унифицировать методологию расчета жания ликвидности и платежеспособности пред- дисконтируемых и недисконтируемых методов приятия. Так же, как и дисконтированный срок оценки, так как с помощью сравнения соответству окупаемости, целесообразно сопоставить данный ющих показателей можно извлечь некоторую до показатель со сроком, на который выдается инве- полнительную информацию о приемлемости про стиционный кредит. Ограниченность показателя екта для кредитования, в определенной мере взаи аналогична дисконтированному периоду окупае- моувязать эффективность проекта и его окупае мости - игнорирование доходов после момента мость, оценить меру воздействия временной сто выхода на безубыточность. имости денег на выводы об эффективности проек Чистый денежный поток инвестиционного та. Кроме того, такой подход будет в наибольшей проекта (cash flow), или накопленный эффект за степени соответствовать принятому в качестве ос расчетный период реализации инвестиционного новополагающего критерию эффективности инве проекта, - показатель, при расчете которого для стиционного проекта - ценности фирмы, зависящей оценки инвестиций с позиций кредитора наибо- от будущих денежных потоков предприятия.
лее целесообразно учитывать те же денежные по токи, что и при расчете NPV. Элемент дисконти- Методические рекомендации по оценке эффек тивности инвестиционных проектов: (Вторая редак рования при этом исключается, и в результате мы ция) / М-во экон. РФ, М-во фин. РФ, ГК по стр-ву, получаем ту сумму денежных средств, которую архит. и жил. политике;
рук. авт. кол.: В.В. Коссов, получит предприятие за расчетный период реали В.Н. Лившиц, А.Г. Шахназаров. М., 2000.
Поступила в редакцию 04.02.2011 г.