Книги, научные публикации
Экономические 9(58) 276 Финансы, денежное обращение и кредит науки 2009 Теоретические и методологические основы исследования институциональных инвесторов й 2009 А.В. Трофимовская Московский
государственный университет экономики, статистики и информатики (МЭСИ) Предметом теории финансового посредничества являются функции, цели и механизмы работы финансовых посредников. Результатом исследований данной проблематики стало доказатель ство того, что эффективное распределение инвестиций в реальный сектор в современной эконо мике невозможно без финансовых посредников. Можно выделить следующие типы финансовых посредников: коммерческие банки, инвестиционные фонды, пенсионные фонды, страховые ком пании, общие фонды банковского управления, кредитные союзы.
Ключевые слова: теория финансового посредничества, инвестиции, эффективное распределение.
Исходным моментом нашего анализа стало жений в инвестиции. Высокий уровень разви исследование Утеории финансового посредниче тия финансовых институтов и фондового рынка стваФ. Предметом теории являются функции, цели рассматривается в настоящее время как необхо и механизмы работы финансовых посредников. димое условие обеспечения устойчивого и дина Идея эффективного распределения ресурсов в мичного экономического роста экономики.
экономике на основе преодоления неопределен Для современной науки характерно наличие ности результата инвестирования, снижения рис разных подходов к исследованию институцио ка вложений и увеличения числа альтернатив нальных инвесторов. Обобщение подходов со ных видов финансовых активов была заложена временных авторов позволило систематизировать А. Пигу и развита в работах Р. Голдсмита, существующие представления о сути и предназ Дж. Герли, Е. Шоу, Й. Шумпетера и других начении институциональных инвесторов, а так известных экономистов. же об их функциях (табл. 1).
Решающий вклад в понимание механизмов Представленная классификация показывает, взаимодействия финансовых институтов и фон что в отсутствие общепринятого определения ин дового рынка внесли исследования Г. Маркови ституционального инвестора исследователи акцен ца, Ф. Модильяни и М. Миллера, У. Шарпа, тируют внимание на определенных сторонах их Коупленда и др. Портфельный анализ, теория деятельности в экономике и на фондовом рынке.
стоимости компаний, принципы эффективности Под институциональным управляющим будем операций и применения различных инструмен понимать организации или профессионалов, ко тов образовали комплекс трудов по вопросам те торые создают или управляют портфелями акти ории фондового рынка1. вов по поручению своих клиентов организаций Результатом отмеченных исследований ста или индивидуальных инвесторов. Исходя из это ло доказательство того, что эффективное рас го определения, можно выделить следующие типы пределение инвестиций в реальный сектор в со финансовых посредников: коммерческие банки, временной экономике невозможно без финансо инвестиционные фонды, пенсионные фонды, стра вых посредников. Важным достижением теории ховые компании, общие фонды банковского уп является обоснование необходимости и полез равления, кредитные союзы.
ности рынка ценных бумаг как системы функ Наиболее представительным институцио ционирования финансовых посредников, обес нальным инвестором является институт пае печивающих трансформацию денежных сбере вой инвестиционный фонд, преимущество кото рого состоит в том, что, объединяя средства мно Среди характерных работ на эту тему выделим тру гочисленных инвесторов в едином фонде под ды современных авторов: Бригхем Ю., Гапенски Л. Финан управлением профессионального управляющего, совый менеджмент. СПб., 1997. См. также: Уильям Ф.Ш., Гордон Дж.А., Джеффри В.Б. Инвестиции. М., 1998;
Ван он обеспечивает возможность участия в деятель Хорн Дж.К. Основы управления финансами. М., 1996;
ности рынка ценных бумаг широкому кругу мел Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финан ких инвесторов, выступая в качестве их предста сов. М., 1997.
n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические 9(58) Финансы, денежное обращение и кредит науки Таблица 1. Классификация системы институциональных инвесторов Мониторинг Конечный Тип инвестора Собственник Управление активами и оценка носитель эффективности рисков Инвестиционные Домашние хозяйства Управление Инвесторы, Домашние фонды (розничный Юридические лица собственными активами рейтинговые хозяйства бизнес) агентства Юридические лица Управляющие Институциональные Управление внешними Инвесторы, Институциональные активами (оптовый инвесторы активами консультанты инвесторы бизнес) ОФБУ Бенефициары Управление Доверенные лица, Бенефициары собственными консультанты и внешними активами Пенсионные фонды Бенефициары Управление Доверенные лица, Бенефициары (система собственными консультанты пенсионных и внешними активами вкладов) Страховые Страховые компании Управление Страховые Страховые компании собственными компании, компании, и внешними активами консультанты владельцы страховых полисов Доверительное Домашние хозяйства Управление внешними Доверенные лица, Домашние управление активами консультанты хозяйства Кредитные союзы Домашние хозяйства Управление Домашние Домашние собственными активами хозяйства, хозяйства рейтинговые агентства вителя и снижая при этом риски для каждого нерезиденты, включая фонды хеджирования.
инвестора. Обнаружено, что при появлении признаков сред Как известно, быстрый прогресс фондового несрочной деформации какой либо из фундамен рынка России в условиях растущего тренда раз тальных макросоставляющих (снижение темпов вития экономики открывал возможности участия роста экономики, падение ВВП, дефицитность в его операциях все более широкого круга порт бюджета, чрезмерный рост государственного дол фельных инвесторов и получения ими доходов за га, опережающий рост импорта над экспортом, счет роста капитализации изначально недооценен формирование отрицательного торгового счета, ных российских предприятий. Это обстоятельство счета текущих операций платежного баланса, рост стало одним из главных факторов роста объема инфляции и уровня процента, мыльные пузыри российского рынка ценных бумаг и доходности на отдельных сегментах финансового рынка и фондовых операций, что послужило мощным сти т.п.), при возникновении убежденности рынка в мулом для образования многих видов институ переоцененности национальной валюты, эксцес циональных инвесторов и стало их вовлечением сивности долгов и перегретости рынка акций в операции фондового рынка. приток капитала постепенно прекращается, не Основной проблемой российского рынка цен резиденты фиксируют прибыль, начиная посте ных бумаг, как доказал кризис, является недо пенно выводить капитал из страны (с ростом статочность в ориентированности на решение давления на валютный курс).
приоритетных экономических и социальных про Как показал анализ, для интенсивного раз блем общества. вития институциональных инвесторов недоста Установлено, что особенностью формирую точно высоких экономических показателей стра щихся рынков (к которым относится и Россия) ны (табл. 2).
является зависимость от иностранных портфель Оценка макро и микроэкономических аспек ных инвесторов, которые на открытом рынке тов развития рассматриваемых инвесторов позво носят преимущественно краткосрочный спекуля лила сгруппировать их следующим образом:
тивный характер и являются, как правило, кон 1) финансово экономические факторы: ус центрированными вокруг группы крупных ин тойчивый экономический рост;
зрелость финан ституциональных инвесторов, осуществляющих сового рынка и развитость его инфраструктуры;
операции с высоким кредитным рычагом. рост реальных денежных доходов населения;
рас Основными игроками на докризисном внут ширение границ среднего класса;
снижение тем реннем рынке акций и облигаций оставались пов инфляции;
n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические 9(58) 278 Финансы, денежное обращение и кредит науки Таблица 2. Динамика стоимости активов* Показатели 2000 г. 2006 г. 2007 г.
ВВП в текущих долларовых ценах, % (2000=100) 100 379,2 471, Денежная масса в долларовом эквиваленте по методологии денежного обзора МВФ, % (2000=100) 100 632,7 847, Инфляция (индекс потребительских цен), % 100 206,4 231, Фондовый индекс РТС, % (2000=100) 100 1341,1 1598, Иностранные портфельные инвестиции, % (2000=100) 100 846,1 Н.д.
Иностранные портфельные инвестиции / ВВП в текущих долларовых ценах, % 12,4 27,6 Н.д.
Доля нерезидентов на рынке ММВБ**, % < 4 24 > Доля акций в портфельных инвестициях, % 34,6 75,4 Н.д.
* Бюллетень банковской статистики, 2001 2007, РТС, Word Economic Outlook October 2007, база данных валютных курсов ЦБР, база данных сб. УРоссия в цифрахФ Федеральной службы государственной статистики.
** Презентация Г. Марголита зам. генерального директора фондовой биржи ММВБ: Фондовая биржа ММВБ: сектор инновационных и растущих компаний, 2007 // Бирж. новости. 2007. № 12.
2) регулятивные факторы: наличие разви Накопленный к настоящему времени опыт той системы регулирования институтов коллек деятельности российских инвестиционных фон тивного инвестирования, в том числе законода дов можно обобщить и разделить на два периода:
тельного обеспечения (его последовательного и I. Зарождение. 1990 е гг. появление чеко справедливого применения), наличие регулиру вых инвестиционных фондов, используемых для ющего органа и региональной сети регулирую вложения приватизационных чеков. Кроме того, щего органа;
развитие саморегулирования отрас функционирование как фондов, так и инвесто ли;
благоприятный налоговый режим;
ров осуществлялось в правовом вакууме. Так, с 3) социальные факторы: повышение финан 1995 г. по 2001 г. инвестиционные фонды дей совой, в том числе инвестиционной, культуры ствовали в отсутствие полноценного закона, на населения;
взаимное доверие населения, власти основе указов Президента и других норматив и бизнеса;
содействие со стороны органов госу ных документов.
дарственной власти и местного самоуправления II. Становление и развитие. Условия фор развитию институциональных инвесторов, в осо мирования и задачи инвестиционных фондов бенности институтов коллективного инвестиро претерпели в 2000 е гг. существенные измене вания. ния, а их деятельность наполнилась новым со Согласно макроэкономическим закономерно держанием. Решающее значение имел динамич стям, обоснованным Дж.М. Кейнсом, рост до ный рост экономики России, а в правовом отно ходов населения повышает общую его склонность шении принятие в 2001 г. Федерального зако к сбережениям. В отличие от других финансо на об инвестиционной деятельности, который вых активов на российском рынке ПИФы при разъяснил термин Уинвестиционный фондФ и носят позитивную реальную доходность инвес предусмотрел возможность создания двух типов торам. Доказано, что инвестиционные фонды, фонда акционерного и паевого.
за исключением некоторых, являются наиболее К причинам слабого развития акционерных простой, наименее рискованной и экономически инвестиционных фондов (АИФ) (на момент ис эффективной формой вложения домохозяйств в следования насчитывалось их около 600) можно ценные бумаги и извлечения выгод в виде роста отнести следующие:
капитализации фондового рынка и распределе 1) модель инвестора в качестве акционера ния дивидендов, купонных доходов и других для российских граждан неясна;
выплат. 2) инвестор обязан регулярно участвовать в Однако, как показывает текущая фаза фи общем собрании;
нансового кризиса, для сохранения позиций ин 3) деятельность осложнена процедурными ституциональных инвесторов необходимо целе издержками (в том числе необходимостью эмис направленное государственное воздействие, в сии акций только через открытую подписку со части: всеми ее сложностями);
Х расширения интервенции на рынке инсти 4) налогоплательщик является налоговым туциональных инвесторов;
агентом.
Х использования финансовых резервов;
Переломным годом для российского рынка Х использования административных методов. коллективных инвестиций стал 2003 г., когда в n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические 9(58) Финансы, денежное обращение и кредит науки 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Годы Рис. Динамика управляющих компаний Источник. www.investfunds.ru.
силу совместного действия ряда позитивных фак В начале 2008 г. СЧА составляла 765,5 млрд.
торов в российской и мировой экономике эф руб., а на 1 июня 2008 г. 835,5 млрд. руб. С фективность деятельности ПИФов в РФ пре момента начала проявления кризиса СЧА снизи взошла все прошлые показатели. За 2003 г. ПИФы лась из за большого объема вывода средств из показали средний размер доходности на уровне ПИФов и падения стоимости активов паевых фон 60%, а совокупная стоимость их чистых активов дов, вложенных в ценные бумаги. Чистый отток выросла в 6 раз2. из фондов в мае составил около 400 млн. руб., Данный сегмент фондового рынка стал вос тогда как в апреле пайщики вывели из ПИФов приниматься как наиболее выгодный и перспек порядка 100 млн. руб. Средства выводились из тивный для привлечения денежных ресурсов. всех фондов кроме фондов облигаций и денежных Финансовые институты и крупные корпорации фондов. Больше всего средств было выведено из стали активно создавать паевые инвестиционные фондов акций (более 180 млн. руб.) и фондов сме фонды и организовывать управляющие компа шанных инвестиций (более 170 млн. руб.).
нии (УК) в расчете на высокие доходы и боль Выявлено, что падение рынка обусловлено ис шие возможности аккумулирования денежного тощением резерва экономического подъема, а кур капитала (см. рисунок). сы акций приблизились к максимуму своего роста.
По данным на 1 июня 2009 г., общее коли В 2008 г. произошло снижение биржевых индексов чество ПИФов составило 1164, в том числе от в России в среднем на 70%. Кроме того, в 2008 г.
крытых 470, интервальных 98, закрытых участились случаи технических дефолтов. Общее 596. По сравнению с 1 мая 2009 г. общее количе количество 77, из них по оферте 30, по купону ство их увеличилось на 12,9% за счет роста коли 40, по погашению 7. Произошло 23 дефолта на чества закрытых с 479 до 596. Стоимость чистых сумму 2,27 млрд. руб., 24 технических дефолта на активов (СЧА) ПИФов на 1 июня 2009 г. состави сумму 5,72 млрд. руб., 26 по неисполнению офер ла 668,77 млрд. руб., что на 1,95% выше значения ты и 4 по просрочке исполнения оферты.
1 мая 2009 г., когда СЧА была 655,74 млрд. руб. и Резюмируя основные позиции, отраженные на 3,97% выше значения 1 января 2009 г., когда в статье, следует отметить, что Россия является СЧА составляла 642,2 млрд. руб. частью мирового сообщества и не остается в сто роне от мировых экономических процессов.
Поступила в редакцию 05.08.2009 г.
www.investfunds.ru.
n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t
Книги, научные публикации