Экономические 8(57) 262 Финансы, денежное обращение и кредит науки 2009 Неэффективная оценка кредитных рисков на рынке кредитных деривативов как фактор мирового финансового кризиса й 2009 В.В. Дубовик

главный специалист организационно аналитического отдела Комитета бюджетно финансовой политики и казначейства Администрации Волгоградской области В статье обосновано, что в настоящий момент как среди практиков, так и среди теоретиков есть четкое понимание необходимости ограничения бесконтрольной передачи кредитных рисков, которая в конечном итоге может привести к глобальным финансовым катаклизмам.

Ключевые слова: кредитный дериватив, кредитный риск, продавец защиты, покупатель защиты.

Увеличение объемов операций на рынке кре этот факт. Среди них инвестиционные банки дитных деривативов, сопровождающееся ростом Bear Stearns и Merrill Lynch, купленные в марте интереса к нему со стороны организаций разных и сентябре 2008 г., соответственно, JP Morgan сфер деятельности, свидетельствует о все боль Chase и Bank of New York;

обанкротившийся осе шем вовлечении деривативов в процесс управле нью 2008 г. Lehman Brothers (убытки составили ния рисками. В целом, появление кредитных де 120,2 млрд. долл.) и обратившийся за государ ривативов было призвано помочь банкам пере ственной финансовой помощью страховой ги ложить риски со своего баланса путем покупки гант American International Group (AIG).

кредитной защиты у третьей стороны. Однако в Банкротства крупнейших операторов на рын настоящий момент сфера их применения не ог ке кредитных деривативов привели к возникно раничена только банковской деятельностью или вению намного более опасного системного кри рамками какого либо одного рынка. Возможность зиса сначала американской, а затем и мировой отделения кредитного риска от порождающего экономики. В результате сегодня вероятность его актива и передачи этого риска третьей сторо дефолта даже финансово устойчивых компаний не привела к возникновению новых областей высока как никогда. Даже Унебольшой искрыФ применения производных инструментов, в кото достаточно, чтобы, как Уэффект доминоФ, посы рых они выступают в качестве достойной аль пались сначала крупнейшие компании мира, за тернативы традиционным инструментам страхо тем хеджфонды, страховые компании, Уоставши вания. Как следствие, объем сделок с кредитны еся в живыхФ после кризиса ипотеки subprime ми деривативами за несколько лет увеличился в инвестиционные банки. По данным рейтинго разы. По оценкам Международной ассоциации вого агентства MoodyТs, ожидаемый уровень де по свопам и деривативам, общий объем контрак фолтов к ноябрю 2009 г. в США составит 15,8% тов в конце 2007 г. составлял около 62,2 трлн. по сравнению с ноябрем 2008 г. в 4,4%, в Евро долл. США.1 пе 18,3% по сравнению с 2% в декабре 2008 г. Вместе с тем развитие кредитных деривати Это при отсутствии государственной поддержки вов породило ряд дополнительных проблем. Так, еще более осложнит финансовый кризис, вызо среди основных причин, обусловивших между вет массу споров и судебных тяжб, в ходе кото народный финансовый кризис, многие исследо рых покупатели защиты будут спорить с ее про ватели называют именно развитие и увеличение давцами о техническом определении дефолта, а объемов операций с производными инструмен также о размерах возникающих в результате тами. Не случайно еще в 2007 г. признанный убытков. Следовательно, как отмечается в одной инвестиционный пророк современности Уоррен из статей, сегодня рынок кредитных деривати Баффет назвал деривативы Уфинансовым ору вов Устал тикающей бомбой с атомным детона жием массового пораженияФ2. Банкротства и фи торомФ4.

нансовые трудности крупнейших операторов рын В данных условиях ключевым вопросом дол ка кредитных деривативов только подтверждают жен стать вопрос о том, что явилось причиной Weekly Credit Outlook // MoodyТs Investors Service.

News Release ISDA // International Swap and 9 Febr. 2009. Р. 15 16.

Derivatives Association. 24 Sept. 2008 г. Mode access: Engdahl F.W. The Financial Tsunami and the Evolving www.isda.org. Economic Crisis: GreenspanТs Grand Design // Global Research.

Деривативы: Ядерная зима? Режим доступа: 23 Jan. 2008. Mode access: //magazine.rbc.ru/economist/07/10/2008/251091.shtml. index.php?context=va&aid=7876.

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 8(57) Финансы, денежное обращение и кредит науки этого кризиса и, соответственно, кто был в него том кредитного риска определяется органами бан вовлечен и какие экономические предположения ковского надзора с учетом объективных факто использовались в процессе оценки рисков те ров, в том числе исторически сложившихся ве самые допущения, которые использовались при роятностей дефолта.

создании базовых моделей и методик оценки Подход, основанный на использовании внут рисков. ренних рейтингов, базируется на системе соб В целом кредитные деривативы Упредстав ственных рейтинговых оценок. Такой подход ляют собой инструменты Е, целью которых яв представляется более чувствительным к кредит ляется передача кредитного риска, присутствую ному риску и предусматривает наличие несколь щего в кредитах, облигациях или других риско ких этапов оценки:

вых активах или рыночных позициях, третьей 1. Расчет значений компонентов риска: ве стороне, действующей как продавец защитыФ5. В роятности дефолта, удельного веса потерь в сто соответствии с данным контрактом одна из сто имости активов в результате дефолта контраген рон сделки принимает на себя обязательство по та, требования под риском и срока погашения крыть убытки другой стороны в случае наступ обязательства.

ления кредитного события в обмен на вознаг 2. Расчет фактического уровня кредитного раждение в форме периодических или разовых риска исходя из имеющихся значений компо премиальных платежей. нентов риска.

Сторона, которая передает риски, именуется В целом, данные методики позволяют бан покупателем защиты, а сторона, которая предос кам реализовать наиболее гибкое управление рис тавляет защиту от этих рисков, продавцом за ками благодаря единому с надзорными органами щиты. Принимая и передавая кредитные риски, пониманию рисков каждого заемщика и прин продавец и покупатель защиты обязаны осуще ципов риск менеджмента банка. Вместе с тем, ствлять их оценку: покупатель защиты при вы по мнению представителей Лондонской школы даче кредита или покупке долговых ценных бу экономики Д. Даниэльсона и П. Эмбрехта, дан маг;

продавец кредитной защиты в момент зак ные методики имеют и ряд недостатков. К ним лючения сделки с кредитным деривативом. При относятся большое доверие к рейтингам при этом каждый субъект использует собственные стандартизированном подходе, поскольку они методики оценки, которые качественно отлича демонстрируют противоречивые оценки креди ются друг от друга. тоспособности одного и того же клиента и игно Наиболее точная оценка кредитного риска рирование циклического развития экономики6.

осуществляется покупателями кредитной защи При этом если в США рейтинги широко рас ты в связи с тем, что они находятся в непосред пространены, Унапример, 94% компаний, входя ственном контакте с лицами, чей риск является щих в S&P 500, имеют рейтинг, то в Европе объектом торговли, и могут наиболее адекватно нет. Так, только 53% компаний, входящих в ин оценить их финансовое состояние. Как правило, декс DAX 30, имеют кредитный рейтингФ7. В в большинстве случаев в качестве УпервичныхФ России данная цифра еще меньше: по состоя покупателей кредитной защиты выступают ком нию на 1 марта 2009 г. только 40 организаций мерческие банки, а используемые ими методы нефинансового сектора имели кредитный рей разрабатываются банковскими надзорными орга тинг рейтингового агентства Fitch Ratings.

нами. Среди таких методик наибольшее распро С другой стороны, внутренние рейтинговые странение получили подходы Базельского коми методики банков не обеспечивают такого уровня тета по банковскому регулированию и надзору: прозрачности банковского риск менеджмента с стандартизированный подход и подход, основан точки зрения надзора, в связи с чем право их ный на внутренних рейтингах. использования предоставлено лишь крупнейшим Стандартизированный подход к оценке кре и наиболее надежным банкам мира при выпол дитного риска предполагает использование диф нении последними определенных требований.

ференцированной системы весов риска, не тре Второй группой участников сделок с кре буя при этом громоздких расчетов. В основе оп дитными деривативами являются продавцы за ределения величины кредитного риска лежит щиты. Как правило, в их роли выступают хед кредитный рейтинг, присвоенный данному за жевые фонды, пенсионные, взаимные фонды, емщику сторонней организацией, специализиру страховые компании, инвестиционные банки, ющейся на присвоении кредитных рейтингов.

По материалам статьи: Даниэльсон Д., Эмбрехт П.

Соотношение между рейтингом и коэффициен Академический ответ Базелю 2. Режим доступа: Kothary V. Credit Derivatives and Synthetic www.franklin grant.ru/ru/news/03_27.shtml.

Securitization. Mumbai, 2003. P. 5 6. Там же.

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 8(57) 264 Финансы, денежное обращение и кредит науки иные участники рынка ценных бумаг. Это, в свою -rТ Е (V,Т ) = VN (d1 ) - Be N (d2 ) очередь, накладывает на процесс оценки рисков, ряд особенностей. Во первых, продавцы защиты V принимают на себя риски не в результате выдачи ln + - 2 Т r B кредита или покупки долговых ценных бумаг, а в, d2 = ;

d1 = d2 + Т результате вступления в кредитный дериватив, что Т исключает наличие прямого контакта с заемщи где N(d) функция кумулятивного стандартного ком. Во вторых, в силу специфики рынка пере нормального распределения;

дача рисков на этапе Упокупатель защиты про N(d2) вероятность отсутствия дефолта;

B номинальная стоимость обязательства;

давец защитыФ происходит достаточно быстро, что V стоимость активов;

препятствует осуществлению качественной оцен стандартное отклонение стоимости активов;

ки рисков. Один из ведущих трейдеров, работаю Т период погашения;

щих с кредитными деривативами, описывает дан r безрисковая процентная ставка.

ный процесс так: УРиск вращается раз за разом, В отличие от структурных моделей, модели как водоворот. Только 6 10 дилеров сидят в сокращенной формы не увязывают дефолт со середине всего происходящегоФ8. В третьих, дея стоимостью активов. Базовыми моделями дан тельность продавцов защиты не регулируется над ной группы являются модель Джерроу Турнбулла зорными органами, в связи с чем они имеют воз и модель Даффи Синглетона.

можность самостоятельно определять допустимый Модель Джерроу Турнбулла представляет со объем принимаемых рисков.

бой простейшую методику расчета вероятности В результате использование в данных усло дефолта и остаточной стоимости. Она предпола виях комплексных методик оценки практически гает, что независимо от момента дефолта платеж невозможно или нецелесообразно, в связи с чем по обязательству будет осуществлен в день его продавцами защиты используются более простые погашения. При этом размер платежа зависит от экономико математические модели, фокусирую того, произошел дефолт или нет. В случае отсут щиеся не на детальном финансовом анализе, а ствия дефолта платеж будет равен сумме основ на оценке вероятности дефолта. Наибольшее рас ного долга и процентов по нему, в обратном слу пространение в настоящее время получили два чае остаточной стоимости (т.е. части обязатель типа подобных моделей: структурные модели и ства, которую можно будет востребовать с долж модели сокращенной формы.

ника после дефолта). Последний показатель, как Основная идея структурных моделей, кото правило, определяется на основе статистической рые берут свое начало с модели Блэка Шоулза информации. Учитывая это, рыночная стоимость Мертона, заключается в рассмотрении корпора обязательства может быть записана как матема тивных обязательств (в форме акций и традици тическое ожидание стоимости обязательства при онных обязательств) как условных требований наличии и отсутствии дефолта:

на ее активы. Это означает, что при заданном объеме обязательств компании дефолт будет иметь B = (R (1 -Q) + P Q), место в том случае, если стоимости активов (т.е.

1 + r стоимости фирмы) окажется недостаточно для где B текущая стоимость долгового обязательства;

покрытия ее обязательств:

Q вероятность отсутствия дефолта;

Стоимость активов = Стоимость акций + R норма остаточной стоимости;

+ Стоимость обязательств.

r безрисковая ставка;

Позиция акционеров в данном случае схожа Р сумма основного долга и процентов по нему.

с позицией покупателей опциона УколФ на ак Базовая модель Джерроу Турнбулла впослед тивы фирмы со страйковой ценой, равной сто ствии была усложнена Джерроу, Лэндо и Турн имости обязательств. Учитывая это, вероятность буллом для описания не двух (дефолта и его от дефолта может рассматриваться, как вероятность сутствия), а нескольких рейтинговых состояний.

отказа от исполнения опциона УколФ, а для рас Данной моделью предусматривается большое ко чета ее величины могут использоваться основ личество вероятностей перехода (миграции) из ные положения опционно ценовой теории. Та одного кредитного рейтинга в другой, а сами ве ким образом, незначительно преобразовав урав роятности могут быть получены из так называе нение цены опциона УколФ Блэка Шоулза, мож мых матриц миграции кредитных рейтингов, пуб но получить формулу расчета вероятности де ликуемых рейтинговыми агентствами.

фолта фирмы:

Таковы основные разновидности экономи Engdahl F.W. Cit. op. ко математических моделей. Общим у них явля n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 8(57) Финансы, денежное обращение и кредит науки ется то, что все они предусматривают оценку Многие авторы прямо указывают на то, что вероятности дефолта или миграции кредитных в период с 2005 г. по 2007 г. многие банки США, рейтингов на основе доступной рыночной ин стремясь максимизировать свою прибыль, иска формации. Это значительно упрощает и ускоря жали информацию о реальном уровне кредитно ет порядок расчета необходимых показателей и го риска по ипотечным кредитам subprime. Час делает данные модели более удобными с практи то они выдавали то, что Уцинично называли Укре ческой точки зрения. диты жецамФ. Они знали, что этот человек жет Вместе с тем ни структурные модели, ни о своих доходах и расходах, лишь бы обрести модели сокращенной формы не учитывают тот дом своей мечты. Их это просто не волновало.

факт, что используемая инвесторами информа Они продавали этот риск еще до того, как вы ция может быть несовершенной. Так, по мне сыхали чернила на закладнойФ9. После 2002 г.

нию многих авторов, основные аксиомы рисков для таких кредитов появилась и новая термино М. Шоулза и Р. Мертона, допущений, на которых логия, например, закладные типа УNINAФ (No построены все структурные модели, изначально Income, No Assets) нет доходов, нет активов.

неверны. Все они фактически основаны на стан Как указывают представители ассоциации дартном нормальном распределении, которое пред УИпотечные брокеры за ответственное кредито полагает слабую форму случайности и наличие со ваниеФ, к 2006 г. Укредиты жецамФ составляли вершенных рынков, т.е. рынков, где игроки яв 62% от всех выданных ипотечных кредитов в ляются исключительно рациональными. США. В одной независимой выборочной реви С другой стороны, модели сокращенной фор зии ипотечных кредитов в штате Виржиния в мы, несмотря на то, что значительно проще с 2006 г. ревизоры обнаружили, основываясь на точки зрения осуществления расчетов, не пред отчетах Внутренней налоговой службы, что по назначены для определения причин дефолта. Эта чти в 60% случаев уровни доходов заемщиков ключевая проблема данной группы методик. Де были преувеличены более чем на 50%10.

фолт здесь рассматривается как случайное собы С другой стороны, продавцы кредитной за тие, вероятность наступления которого опреде щиты не препятствуют данному процессу, по ляется исходя из уровня кредитного спрэда обя скольку благодаря ему также могут значительно зательств эмитента и статистических данных о увеличить свою прибыль без каких либо финан суммах возвратов в случае наступления дефолта. совых затрат. А учитывая тот факт, что надзор Однако на практике кредитный спрэд не всегда ными органами контроль, как правило, осуще является объективным отражением кредитного ствляется только за коммерческими банками, риска, поскольку часто мотивы рыночных игро продавцы кредитной защиты могут принимать ков объясняются не фундаментальными, а спе на себя риски, в сотни раз превосходящие раз кулятивными факторами, а значения нормы ос мер их собственного капитала.

таточной стоимости зачастую носят приближен При использовании кредитных деривативов в ный характер, что несет риск погрешности ко процессе секъюритизации банковских активов си нечных результатов. туация существенно не меняется. Несмотря на то, Наличие серьезных недостатков как в рам что общее количество участников сделки при этом ках комплексных методик, так и в рамках эко увеличивается, настрой продавца и покупателя за номико математических моделей приводит в ко щиты остается неизменным. Кроме того, рейтин нечном итоге к тому, что получаемые оценки говые агентства, которые в данном случае начина риска зачастую занижаются и не соответствуют ют играть более важную роль, не способствуют его реальной величине. нормализации ситуации, поскольку сами не заин Вместе с тем даже при использовании Уде тересованы в качественной оценке рисков. На это фектныхФ методик возможные последствия мог указывает бывший министр труда США в адми ли бы быть не такими УплачевнымиФ. Однако нистрации Б. Клинтона Р. Рейх, который отмеча сама структура сделок с кредитными деривати ет, что Урейтинговые агентства оплачиваются теми вами порождает противоречие: несмотря на то, же учреждениями, что пакуют и продают ценные что коммерческие банки имеют наилучшие ус бумаги, которые эти агентства оценивают. Если ловия и методологический аппарат для оценки инвестиционному банку не нравится оценка, он рисков, они в этом не заинтересованы. Приоб не должен платить за нее. И даже если ему нра ретая кредитную защиту, банки заинтересованы вится кредитный рейтинг, он платит только после лишь в минимизации затрат, связанных с ее по того, как ценная бумага проданаФ11.

лучением, а это может быть достигнуто путем Engdahl F.W. Cit. op.

занижения реального уровня кредитных рисков Там же.

хеджируемых обязательств.

Там же.

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 8(57) 266 Финансы, денежное обращение и кредит науки В свою очередь методики оценки, в соот занижать реальный размер рисков, которым они ветствии с которыми рейтинговые агентства при подвергались.

сваивают кредитные рейтинги, являются ком Как выяснилось, подобная система не могла мерческой тайной. В соответствии с законода существовать долго, и в августе 2007 г. кризис тельством США оценщики Уне несут ответствен ипотеки subprime возвестил о начале ее круше ности за свои рейтинги, несмотря на то, что ин ния. Первоначально наиболее крупные потери весторы во всем мире часто зависят исключи несли коммерческие банки и иные финансовые тельно от AAA или других рейтингов MoodyТs организации, которые были наиболее активными или S&P в качестве подтверждения кредитоспо участниками сделок с ипотечными кредитами или собностиФ12. обеспеченными ими ценными бумагами. Однако Как указывает фон Швайниц, Управило 10b 5 со второй половины 2008 г. системный кризис Закона о ценных бумагах и биржах от 1934 г., мировой экономики перекинулся и на предприя возможно, является наиболее важной основой для тия реального сектора экономики, поставив под возбуждения иска о мошенничестве на фондо угрозу стабильность всей мировой экономики. Как вом рынкеФ13. Это правило устанавливает: УДол заявил американский миллиардер Дж. Сорос, Умы жно быть незаконным для любого лицаЕ делать все стали свидетелями коллапса финансовой сис какие либо ложные заявления о существенных темы, и нет свидетельств того, что кризис уже фактахФ14. Однако Верховный Суд США под достиг своего днаФ15.

твердил в постановлении 2005 г. по делу о Dura С целью устранения негативных последствий Pharmaceuticals, что рейтинги не являются Уза финансового кризиса и предотвращения возмож явлением о каком либо существенном фактеФ, как ного коллапса рынка кредитных деривативов требуется в соответствии с правилом 10b 5. Рей правительствами ведущих стран мира в настоя тинги, выданные MoodyТs, S&P или Fitch, явля щий момент оказывается беспрецедентная помощь ются, скорее, Упросто мнениемФ, тем самым они финансовому и реальному секторам экономики.

защищены Управом на свободу словаФ. С одной стороны, это оперативные меры, на Таким образом, ни при осуществлении сде правленные на покрытие уже возникших убыт лок с кредитными деривативами, ни при синте ков. Они включают в себя предоставление без тической секъюритизации активов не существует возмездной финансовой помощи, покупки ак какой либо Усистемы сдержек и противовесовФ, ций или временной национализации банков и которая бы повышала заинтересованность участ организаций, наиболее пострадавших от кризи ников сделок в качественной оценке рисков. Это са. С другой стороны, это устранение структур отчасти объясняется и объективными факторами, ных предпосылок кризиса: усиление контроля за заключающимися в том, что изначально в силу участниками рынка, пересмотр методик оценки отсутствия какой либо нормативно правовой базы кредитных рисков, повышение прозрачности хед и требований со стороны надзорных органов ме жфондов и ответственности рейтинговых тодики оценки кредитных рисков кредитных де агентств, создание регулируемой системы пере ривативов формировались стихийно самими уча дачи кредитных рисков, изменение законодатель стниками рынка. При этом активно внедрялись ства ряда стран.

именно те методики, которые были удобны с прак Учитывая вышеизложенное, можно сделать тической точки зрения, т.е. относительно простые вывод, что в настоящий момент как среди прак в расчетах и дающие незначительные оценки уров тиков, так и среди теоретиков есть четкое пони ня кредитного риска. В данном случае структур мание необходимости ограничения бесконтроль ные модели и модели сокращенной формы под ной передачи кредитных рисков, которая в ко ходили идеально. Это была ключевая ошибка, нечном итоге может привести к глобальным фи которая фактически позволяла участникам рынка нансовым катаклизмам.

Поступила в редакцию 09.07.2009 г.

12 Engdahl F.W. Cit. op. Сорос Дж. Финансовый кризис сравним только с Там же. распадом СССР. Режим доступа: Там же. economics/21/02/2009/ 282153. shtml.

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t    Книги, научные публикации