Книги, научные публикации
Экономические Мировая экономика 5(54) 319 науки и международные экономические отношения 2009 О формировании портфеля ценных бумаг на глобальном рынке й 2009 А.Э. Гулиев Московская
финансово-промышленная академия Глобализация фондового рынка предоставила возможность инвесторам формировать портфели ценных бумаг, используя финансовые инструменты из разных стран. Это, несомненно, дает возможность оптимизировать риски и доходность инвестиций в зависимости от задач инвестора.
В данной статье рассматривается возможная методика анализа финансовых показателей такого портфеля с учетом влияния колебаний валютного рынка.
Ключевые слова: глобальный рынок, портфель ценных бумаг, финансовые инструменты, валют ный рынок.
Стратегия, выбираемая инвестором на фон- корректировки. По окончании срока жизни пор довом рынке, принципиально зависит от внут- тфеля основная его часть продается или создает реннего рынка инвестора (развитый он или раз- ся новый портфель. Процедура управления ка вивающийся). В развитых странах фондовые питалом при таком подходе довольно проста:
биржи, благодаря кросс-листингу, торгуют цен- разделяются денежные лимиты на каждую из ными бумагами других местных и иностранных акций, выбранных для инвестирования, а выде бирж в домашней валюте. Инвесторы с разных ленная сумма направляется на покупку при по рынков при формировании инвестиционной по- явлении соответствующих сигналов от индика литики решают разные задачи. Так, инвестору торов.
из страны с развитым фондовым рынком при Расчет прибыли на портфель, включающий формировании портфеля с учетом иностранных ценные бумаги разных стран, проводится по тра инвестиций более интересны варианты, обеспе- диционной методике. Особенностью такого пор чивающие максимальный доход. Перед инвесто- тфеля является факт получения прибыли в ва ром же из стран с развивающимися и переход- лютах разных стран.
ными экономиками стоят как минимум три за- Так как обменные курсы валют не являются дачи: фиксированными, в оценке прибыли необходи 1) сохранение капитала в условиях слабой мо учитывать данные колебания. В связи с этим правовой защиты и нестабильной экономики;
методику оценки доходности актива в опреде 2) защита капитала от инфляции;
ленном промежутке времени необходимо допол 3) получение дохода при выполнении двух нить поправкой на изменение валютного курса.
первых условий. Если доходность на актив в местной валюте обо Диверсификация активов по различным рын- значить как RДt, доходность этого же актива, кам является прекрасным средством для форми- выраженного в иностранной валюте, - RИt, цену рования сбалансированного портфеля со снижен- актива в иностранной валюте на начало - PИt и ным суммарным риском. цену на конец периода - PИt-1, денежный поток Для инвестора из страны с развитой эконо- (доход от актива) в иностранной валюте, получен микой международная диверсификация дает та- ный на момент t, - СИt, то ставка доходности в кие преимущества, как минимизация налогов, иностранной валюте на актив рассчитывается так:
возможность создания и пополнения фондов.
PИt PИt1 CИt Создание инвестиционного портфеля по мо- RИt.
PИt1 PИt дели Марковица и Шарпа, получившей широкое распространение и фактически ставшей базис- В пересчете на местную валюту прибыль с ной, применимо и при работе с ценными бума- иностранной инвестиции определяется как:
гами из разных стран. Суть модели подразуме- 1+RДt=(1+RИt)(1+st), где st - это относительное изменение в стоимости вает ограничение (диверсификацию) рисков для местной валюты.
создания сбалансированного портфеля. Такой пор тфель может создаваться на продолжительный Преобразуя выражение, получаем:
период (больше года) в целях инвестирования RДt=RИt+st+RИtst RИt+st.
или на короткий период (2-3 месяца) в спекуля- Так как элемент RИt st в расчете является тивных целях. В зависимости от поставленной малой величиной, его можно игнорировать.
цели на промежутке жизни портфеля его пока- Для моментальной оценки показателя доход затели переоцениваются, и в портфель вносятся ности - рисковости актива в иностранной валю n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические Мировая экономика 5(54) науки и международные экономические отношения те непрерывно начисляемые ставки доходности ваются. При падающем активе и (или) валюте и, и конвертации вычисляются по формуле соответственно, растущем курсе или валюте воз ln(1+RДt) = можно покрытие потерь одного компонента за = ln[(1+RИt)(1+st)]=ln(1+RИt)+ln(1+st), счет другого.
или RДtнепр=RИtнепр+stнепр. Диверсификация имеет смысл в той степе Данное равенство, состоящее из двух ком- ни, в какой доходности акций не являются со понентов - ожидаемой непрерывно начисляемой вершенно положительно коррелированными.
ставки доходности инвестиций в иностранной Можно сказать, что, чем ниже корреляция, тем валюте и ожидаемого изменения в обменном ниже дисперсия портфеля.
курсе, - позволяет рассчитывать непрерывно на- Предположим, что для анализа финансовых числяемые ставки доходности и прогнозировать показателей портфеля имеется несколько ценных финансовые показатели инструмента. бумаг на одном и том же региональном фондо Однако при формировании портфеля цен- вом рынке. Известно, что внутренний рынок ных бумаг инвестор заинтересован в оценке до- акций мгновенно реагирует на любые местные ходности портфеля ценных бумаг, которая рас- макроэкономические потрясения. В течение пе считывается традиционными методами: риода потрясений корреляция между акциями на одном региональном рынке увеличивается. Со e, RП xi Rie ответственно, эффект от диверсификации на где Re - ожидаемая доходность портфеля;
П внутреннем рынке будет уменьшаться.
хi - вес конкретной бумаги в портфеле;
Международно диверсифицированный пор Re - ожидаемая доходность конкретной ценной i тфель не так чувствителен к местным потрясе бумаги.
ниям. Поэтому, формируя портфель из активов В оценке показателей портфеля различие различных стран, важно изучить корреляции проявляется лишь в методике расчета доходнос между различными фондовыми индексами.
ти конкретного актива, так как необходимо учи При расчетах необходима информация о дру тывать два компонента - фондовый и валют гих видах корреляции, играющей роль в общем ный.
риске портфеля, - корреляции между валютны Дисперсии доходности портфеля разных ва ми изменениями и корреляции между валютами лют разложить гораздо сложнее, так как число и рынками акций.
ковариационных членов очень большое.
Оценив подобным образом данные по инте Для примера, представим формулу расчета ресующим рынкам, можно сделать определен портфеля из двух инструментов:
ные выводы и оценить преимущества диверси Var[RП]=x12Var[R1И]+ x22Var[R2И]+ фикации в конкретном случае.
+ 2 x1x2Cov[R1И, R2И]+ Действия инвестора ограничены отсутствием +x12Var[s1]+x22Var[s2]+2x1x2Cov[s1,s2]+ полной и достоверной информации, законода +2x12Cov[R1И, s1]+2x1x2Cov[R1И,s2]+Е тельными рамками и доступными финансовыми Модель формирования портфеля ценных ресурсами. Как показывает практика, инвесторы бумаг Марковица универсальна. Она применима чаще склоняются к рынку своей страны. Фор и при формировании портфеля, собранного из мируя портфель, в первую очередь инвестора ин разных финансовых инструментов, в том числе тересует риск и доходность. Каждая бумага вно и из разных стран. Приведенный способ расчета сит определенный вклад в портфель. Вклад каж инвестиционных показателей с учетом измене дой бумаги в общий риск портфеля измеряется ния курсов валют показывает, что модель Мар в-коэффициентом бумаги. Чем ниже бета, тем ковица при внесении корректировок (поправок ниже вклад данного актива в общий риск порт на условия) позволяет рассчитать портфель и на феля.
глобальном фондовом рынке. Введение в метод Из классической теории Шарпа, в-коэффи расчета валютного коэффициента дополняет рас циент рассчитывается по формуле четную методику Марковица в данном случае.
Cov[Rактива Rпортфеля] Из сказанного выше видно, что валютный актив.
рынок в момент роста и падения может как спо Var[Rпортфеля] собствовать страхованию риска, так и вызывать То есть низкие корреляции между активами дополнительный риск, не хеджируемый финан и портфелем уменьшают риск портфеля. Ф. Джо совым рынком. Появляется так называемый эф рион указывает, что возникает и обратная связь фект Убесплатного обедаФ, т.е. при условии рос та иностранной валюты и стоимости соответству- хеджирование увеличивает корреляции иностран ющего актива в портфеле доходности увеличи- ных активов с местными, и, если в портфеле n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические Мировая экономика 5(54) науки и международные экономические отношения небольшое количество иностранных бумаг, ва- течение одного дня инвестору необходимо иметь, лютное хеджирование не будет особо полезным. по крайней мере, ценные бумаги 50 компаний, Если затраты на валютное хеджирование высо- чтобы добиться устранения специфического риска ки, а иностранная компонента портфеля невели- на 90%.
ка, то валютное хеджирование теряет смысл. Итак, для снижения влияния риска конк в-коэффициент всего портфеля оценивается ретной акции в портфеле необходимо собирать в как среднее значение в ценных бумаг (с учетом него достаточное количество инструментов. Этим весов), входящих в портфель. осуществляется снижение риска портфеля и при Если рассматривать собственный риск порт- ближение риска портфеля к общерыночному рис феля, то некоторые ценные бумаги, входящие в ку отдельной страны. Для снижения общеры него, могут возрасти в цене в результате появле- ночного риска диверсификация портфеля про ния положительной информации о компании изводится с участием ценных бумаг с иностран (новый патент, покупка выгодного актива и т.д.), ных рынков. Максимально диверсифицировав или, наоборот, упасть в цене при появлении не- портфель ценными бумагами с нескольких инос гативной информации о компании (например, транных рынков, имеющих невысокие показате авария на английской нефтяной вышке). Рас- ли корреляции, есть возможность получить мак сматривая этот вопрос, Шарп выдвинул гипоте- симальную безрисковость фондового портфеля.
зу: в будущем можно ожидать, что количество Однако следует отметить, что, несмотря на компаний, о которых поступит позитивная ин- развитость теорий портфельного инвестирования, формация, будет приблизительно равно количе- на практике такие инвестиционные портфели в ству компаний, о которых станут известны нега- начале XXI в. не встречаются.
тивные новости. В этом случае ожидаемое воз- По данным обзора акционерной собственно действие на доход хорошо диверсифицирован- сти Нью-Йоркской фондовой биржи на 2005 г., ного портфеля будет незначительным. То есть, 15% инвесторов владеют акциями только одной чем сильнее диверсифицируется портфель, тем компании, а среднее количество компаний у сред меньше становится собственный риск и, следо- него держателя - 3,2.
вательно, общий риск. И риск хорошо диверси- Для инвестора из развивающейся страны, фицированного портфеля ненамного больше ве- например России, несомненно представляет ин личины рыночного риска. терес - насколько выгоден и рискован диверси Для снижения собственного риска Р. Серц фицированный портфель, состоящий из бумаг и М. Прайс1 предполагают, что на современном домашнего фондового рынка и иностранных бу фондовом рынке количество компаний, чьи ак- маг. Вопрос диверсификации такого портфеля и ции собираются в портфель, должно быть от- хеджирования от валютного риска иностранных лично от классических 10-15. В доказательство бумаг следует рассматривать в сравнении с фон этого утверждения Р. Серц и М. Прайс приво- довыми индексами и информацией об измене дят расчеты, представленные в табл. 1. нии валют.
Таблица 1. Процентное снижение степени риска в зависимости от количества акций в портфеле Акции Акции Акции Акции Фондовый Показатели 1 компании 15 компаний 30 компаний 60 компаний рынок в целом Волатильность портфеля 0% 93% 97% 98% 100% Коэффициент в 0% 76% 86% 88% 100% Коэффициент б 0% 82% 86% 88% 100% Данное исследование показывает, что для Следует выяснить влияние хеджирования и того, чтобы снизить риск актива на определен- диверсификации портфеля на его показатели.
ный период до 88% от риска рынка, инвестор Ответ поможет определить - имеет ли смысл для должен иметь в своем портфеле бумаги не менее инвестора из развивающейся страны (например, 60 компаний. РФ) диверсифицировать портфель. Для этого С другой стороны, Дж. Кэмпбелл и М. Ли- стоит рассмотреть несколько классов активов:
тау и другие 2 показали, что при изменении ко- домашние акции и облигации, некий пакет ино тировок отдельных компаний 25% и более в странных акций и облигаций, нехеджированный 1 от валютного риска, и такой же иностранный Surz R.J., Price M. The Truth about Diversification by the Numbers // J. of Investing. 2000. (Roxburry capital пакет, хеджированный от валютного риска. Для management).
этого стоит обратиться к фондовым индексам и Campbell J., Lettau M., Malkiel B., Xu. Y. Have Individual к информации об изменении валют.
Stocks Become More Volatile? // The J. of Finance. 2001.
n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t Экономические Мировая экономика 5(54) науки и международные экономические отношения Таблица 2. Доходность, волатильность и корреляция рынков, ежегодно Нехеджированные Хеджированные Бумаги Американские иностранные иностранные Тип Акции Облигации Акции Облигации Акции Облигации Средняя доходность 15,80% 9,70% 22,90% 12,60% 20,90% 11,30% Волатильность 16,50% 11,20% 17,20% 13,70% 13,10% 6,80% Корреляция:
Американские акции Американские облигации 0,29 Иностранные акции 0,43 0,23 Иностранные облигации 0,05 0,42 0,66 Хеджированные акции 0,59 0,12 0,76 0,09 Хеджированные облигации 0,19 0,53 0,34 0,58 0,24 60/40 американская смесь 0,93 0,62 0,44 0,2 0,53 0, 40/60 американская смесь 1,28 0,58 0,63 0,22 0,58 0, Для американского рынка данные приведе- сически показывают себя рискованней облига ны в табл. 23. ций - волатильность хеджированных акций про Данные пересчитаны в годовом исчислении тив нехеджированных показывает снижение на из месячных данных с января 1978 по декабрь 24% у акций и почти на 50% у облигаций.
1988 г. Американская смесь 40/60 представляет Далее следует отметить, что хеджированные собой типичный портфель крупнейших амери- бумаги несколько рискованней и выгодней не канских институциональных инвесторов - аме- хеджированных. Это связано с положением рынка риканских пенсионных фондов - 40% облига- фьючерсов (так называемый Убесплатный обедФ).
ций, 60% акций. Результаты данного исследования позволяют Как видим, без существенного увеличения сделать вывод: современный инвестор в том слу волатильности иностранные акции превосходят чае, если склоняется к формированию междуна американские на 7% доходности. Эти показате- родного портфеля ценных бумаг, получит суще ли являются аргументом для инвестора в пользу ственное снижение волатильности своего инвес диверсифицированного иностранного портфеля тиционного портфеля. Корреляция отечественного и показывают преимущества международной ди- рынка акций с иностранным очень низка, что дает, версификации даже для такого высокоразвитого как показывает теория портфельного инвестиро рынка, как американский. вания, многообразие путей для снижения риска.
Из таблицы следует, что хеджированные Доходность отечественного рынка в настоя иностранные акции также превзошли американ- щее время, в свою очередь, позволит получить ские, хотя их доходность чуть хуже нехеджиро- достаточно высокий уровень прибыли смешан ванных, уровень риска очень мал. Акции клас- ного портфеля.
Поступила в редакцию 03.04.2009 г.
Jorion P. Assets allocation with hedged and unhedged foreign stocks and bonds // J. of portfolio management. 1989.
n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!
m w o w c.
.
d k o c c a r u t
Книги, научные публикации