Экономические 5(54) Финансы, денежное обращение и кредит 257 науки 2009 Перспективный метод оценки справедливой стоимости акций компаний при заданном периоде окупаемости инвестиций й 2009 Д.С. Орлов

Статья посвящена тематике фундаментального анализа акций. Представлен новый перспектив ный метод экспресс-оценки компаний при минимальном количестве вводных данных и макси мально коротком периоде прогноза развития фирмы с учетом взаимосвязи между ставками до ходности долгового и фондового рынков.

Ключевые слова: фундаментальный анализ, оценка акций, справедливая стоимость, период окупа емости.

Метод оценки справедливой стоимости конта по классической формуле Шарпа, получит акций компаний через известный ся значение, не совпадающее с используемыми период окупаемости инвестиций российскими финансовыми институтами ставка Классическая оценка акций заключается в со- ми. К примеру, проведем собственный альтерна ставлении среднесрочного прогноза развития ком- тивный расчет премии за рыночный риск, кото пании и расчета ее справедливой стоимости по- рая учитывается во всех ставках дисконта при средством дисконтирования ожидаемых денежных оценке акций. Если принять за безрисковую ставку потоков (или экономической прибыли) в прогноз- по всем кредитам предприятиям и организациям ном и постпрогнозном периодах. В условиях ста- и депозитам физических лиц в российских руб бильных рынков (как финансовых, так и рынков лях сроком до 1 года, а за рыночную норму до сбыта продукции компаний) составить аргументи- ходности взять рост индекса ММВБ год к году, рованный прогноз развития компании вполне воз- получается следующая картина (табл. 1).

можно, однако при этом необходимо придержи- Ставка премии за рыночный риск при по ваться определенных предпосылок - и чем длин- добных вводных данных получается равной нее будет горизонт прогноза, тем более субъектив- 50,89% - 8,90% = 41,99%. Рассчитаем, какой в ной будет становиться оценка. В противном слу- таком случае получится ставка требуемой доход чае, если прогнозный период оставить очень ко- ности акционеров для акции с коэффициентом ротким, то за счет низкого фактора дисконтирова- в, равным 1.

ния вес постпрогнозной стоимости в расчетной В соответствии с формулой Шарпа стоимости значительно вырастет. Соответственно ke krf [E(rm) krf ].

результат нашей оценки в значительной степени Норма требуемой доходности акционеров для будет зависеть от параметров оценки стоимости компании в постпрогнозном периоде, а именно, акции с коэффициентом, равным 1, составит от выбора ставки требуемой доходности акционе 8,90% + 1[50,89% - 8,90%] = 50,89%.

ров и темпа роста денежного потока в бесконечно Ставки, выведенные по классической моде сти (CAGR - Capital Asset Growth Rate) в соответ ли, практически не встречаются среди аналити ствии с моделью оценки компаний с постоянным ческих обзоров практиков оценки финансовых темпом роста дивидендов1:

активов - ведущих инвестиционных банков, осу ществляющих свою деятельность в России. К DIV P0 примеру, ведущие инвестиционные компании.

r g России приводят следующие оценки рыночной В реалиях сегодняшнего российского рынка премии за риск в своих аналитических обзорах расчет ставки дисконтирования по модели Шарпа (табл. 2).

также вызывает вопросы в отношении адекватно- С учетом подобных премий за рыночный сти отображения реальной требуемой нормы до- риск итоговые ставки дисконта, принимаемые для ходности инвесторов в акции. Проблемы при рас- оценки российских акций, редко превышают 15%.

чете ставки дисконтирования создает период тур- Таким образом, можно сделать вывод, что в булентности в финансовой истории России, а основном расчеты аналитиков российских инве именно, гиперинфляция 1998 г. и последовав- стиционных компаний полагаются на субъектив ший после нее период высоких процентных ста- ные значения премии за рыночный риск. Ис вок. Таким образом, если оценивать ставку дис- пользование таких субъективных значений яв Брейли С. Майерс. Принципы корпоративных фи- ляется сродни предпосылкам при прогнозирова нансов. М., 2007. С. 60.

нии (фиксированная рентабельность, плавный n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 5(54) 258 Финансы, денежное обращение и кредит науки Таблица 1. Расчет рыночной премии за риск для Российской Федерации* Средняя ставка Индекс Рост индекса ММВБ Год по депозитам, % ММВБ (год к году), % 1997 16,67 85, 1998 17,05 45,34 -46, 1999 13,68 151,87 234, 2000 6,51 144,39 -4, 2001 4,90 237,63 64, 2002 5 318,91 34, 2003 10,90 514,41 61, 2004 9,30 552,22 7, 2005 8,70 1011,00 83, 2006 7,90 1693,47 67, 2007 5,08 1822,00 7, Среднее арифметическое 8,90 50, * Данные ММВБ (информация раздела УИндексы и индикаторы фон дового рынкаФ) и ЦБ РФ (статистика в разделе УСтавки по кредитам не финансовым организациям и депозитам населения в российских рубляхФ).

Таблица 2. Оценки рыночной премии за риск ведущими инвестиционными компаниями России Значение рыночной премии Дата последнего отчета Инвестиционная компания за риск, % 07.11.2007 г.* ФК "Открытие" 7, 22.11.2007 г.** ИК "Антанта Капитал" 6, 27.09.2007 г.*** ФК "УНИКОМ Партнер" 6, 26.03.2007 г. **** ИФК "Алемар" 6, 09.10.2007 г. ***** ИК "Велес Капитал" 5, 10.10.2007 г.****** Банк Москвы 4, * ОАО УАэрофлотФ и ОАО УАвиакомпания ЮТэйрФ. Аналитический обзор ООО ФК УОткрытиеФ, 07.11.2007 г.

** Газпром: Рост тарифов и экспортных цен. Аналитический обзор ИК УАнтанта КапитаФ, 22.11.2007 г.

*** ОАО УВолгаТелеком. Аналитический обзор УУНИКОМ ПартнерФ, 27.09.2007 г.

**** Норильский никель: Одна компания хорошо, а две - лучше. Аналитический обзор УАлемарФ, 26.03.2007 г.

***** Евраз Групп. Аналитический обзор ИК УВелес КапитаФ, 09.10.2007 г.

****** Газпром: Хорошие результаты 1-го квартала по МСФО. Обзор от Банка Москвы, 10.10.2007 г.

заданный рост, сохранение прежней фондоотда- нимум существуют альтернативы (векселя фирм, чи и т.д.) и делает модель оценки стоимости ком- муниципальные, субфедеральные и корпоратив пании в еще большей степени экспертной, чем ные облигации, евробонды и ноты, а также вло отражающей справедливую стоимость финансо- жения в валюту и депозиты), которые нужно также вого актива для некоторого инвестора. рассматривать как альтернативу вложения в ак Справедливая цена финансового актива для ции и использовать соответствующие ставки по каждого инвестора имеет свое значение в зависи- данным инструментам как ставку дисконта.

мости от доступных для данного лица альтерна- Рассмотрим пример финансового кризиса тивных возможных инвестиций. Для ряда ком- 2008-2009 гг. Вследствие ухудшения ситуации с паний и индивидуальных предпринимателей в ликвидностью за границей и падением цен на принципе может быть нецелесообразно вклады- основные российские экспортные группы това вать средства в акции других компаний, если ос- ров, таких как нефть, газ и металлы, иностран новной бизнес приносит им норму доходности, к ные институты начали распродавать свои рубле примеру, на уровне 50% на собственный капитал. вые активы и переводить их в валюты, чтобы Для большинства же других инвесторов как ми- вывести средства за границу.

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 5(54) Финансы, денежное обращение и кредит науки Как следствие, появилась альтернатива игры На наш взгляд, можно оценивать акции ком против рубля, а ставки привлечения рублей вы- паний обратным путем - от известной ставки росли очень значительно (приблизительно на те дисконта (как нормы доходности альтернатив же уровни, что и доходности по приведенным ных инвестиционных возможностей) и периода выше форвардам). Гораздо более доходными стали окупаемости вложений по подобного рода став и рублевые облигации российских эмитентов. кам. Приведем пример оценки стоимости акций Таким образом, на фоне кризиса у российских ОАО УГазпром НефтьФ в рамках данного подхо инвесторов появилась хорошая альтернатива ин- да. В качестве альтернативы вложений возьмем вестированию в акции компаний - инструменты облигации Московская область-8 (ISIN с фиксированной доходностью и вложения в ва- RU000A0JPTP1), торгующиеся с доходностью люту. Падение рубля против доллара и евро так- 31,21% годовых2. Чтобы рассчитать период оку же показало, что никто не готов вкладывать в паемости вложений по данной ставке, применим проекты с доходностью, не превышающей ожи- формулу вычисления периода окупаемости:

даемое значение снижения курса рубля (доход PB log(1ks )2.

ность по форвардам рубль/доллар).

Получается, сложившаяся ситуация должна при ограничении быть учтена и при определении ставки дискон 1 ks 1, та, используемой для оценки справедливой сто где - дисконтированный период окупаемости;

PB имости акций российских компаний. Действи тельно, рынок беспоставочных форвардов на ks - уровень требуемой доходности акционеров.

рубль/доллар является достаточно ликвидным и Период окупаемости вложений при инвес есть возможность заключать контракты и на 3, и тициях в облигации Московской области 8-го на 5 лет. Таким образом, рядовой инвестор мо выпуска составляет 2,55 года, что не сильно жет купить ноту у западного инвестиционного отличается от дюрации данных облигации при банка, по которой доходность будет несколько доходности в 31,21% - она составляет 2,22 года.

ниже, чем рыночная котировка NDF, однако она Рис. 1. История движения ставок внутренней доходности беспоставочных валютных форвардов рубль/доллар* * Портрет рынка в цифрах. Аналитический обзор ОАО УМДМ-банкФ, 13.02.2009 г.

все равно будет находиться на очень высоком По цене сделки 64% от номинала - результаты зак уровне, потому что западные банки испытывают рытия торговой сессии от 13 февраля 2008 г. (данные проблемы с привлечением рублевых ресурсов. Московской межбанковской валютной биржи).

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 5(54) 260 Финансы, денежное обращение и кредит науки В таком случае некоторая категория инвесто- Прогноз чистой прибыли УГазпром НефтиФ ров, анализирующая возможность инвестиций на ближайшие 3 года представлен в табл. 3.

в бонды Московской области, будет рассмат- Предлагаемая формула оценки справедливой ривать другие инвестиционные проекты, толь- стоимости акций при известной ставке дисконта ко если они будут более доходными, чем дан- и периоде окупаемости вложений выглядит сле ные облигации, и иметь более быстрый срок дующим образом:

окупаемости. Проведем оценку стоимости ак PB ций ОАО УГазпром НефтьФ, используя извес P TtFCFE t, тный нам срок окупаемости вложений t 2,55 года.

где t - порядковый номер года в прогнозном периоде;

Таблица 3. Прогноз чистой прибыли ОАО УГазпром НефтьФ, млн. долл.* Инвестиционная Годы компания 2009 2010 Велес Капитал 7891 7042 АнтантаПиоглобал 5102 5812 Среднее значение 6497 6427 * По данным аналитических обзоров УГазпром НефтьФ смотрит в буду щееФ от 30.04.2008 г. от ИК УАнтантаПиоглобаФ и УГазпром Нефть - жизнь в условиях кризисаФ от 07.10.2008 г. от ИК УВелес КапитаФ.

Рис. 2. Оценка справедливой стоимости акций ОАО УГазпром НефтьФ * Данные информационного портала quote.ru.

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 5(54) Финансы, денежное обращение и кредит науки FCFE - размер свободного денежного потока, до- годовых чистых прибылей (если полагаться на ступного акционерам компании;

данные прогнозов аналитиков), а это подразу если T 1, если и T PB t, мевает рентабельность инвестированного капи PB t тала на уровне 48% годовых в течение ближай PB t 1 при ограничении T > 0.

ших двух лет.

Итак, если считать значение показателя за Расчетные справедливые цены по акциям 2011 прогнозный год с весом 0,55, получается, ОАО УГазпром НефтьФ по состоянию на 16 фев что инвестор готов заплатить за акции УГазпром раля 2009 г. представлены на рис. 2.

НефтиФ 6497 + 6427 + 0,55 6585 = 16а545, При цене в 5,03 долл. за акцию альтерна млн. долл. Количество обыкновенных акций ком тивная ставка доходности инвестированного ка пании, по данным ежеквартального отчета эмитен питала составит 21% годовых на срок в 3,61 года.

та ОАО УГазпром НефтьФ за 4-й квартал 2008 г., В настоящее время рынок облигаций предлагает составляет 4 741 299а639, что подразумевает оцен более высокие доходности при данной дюрации ку одной бумаги в рамках приведенного выше на уровне 30% годовых. Таким образом, спра метода на уровне 3,49 долл. По данным ММВБ, ведливая цена акций УГазпром НефтиФ находит последняя сделка по акциям УГазпром НефтиФ ся около рассчитанного нами уровня в 3,48 долл.

за 16 февраля 2009 г. была совершена на уровне за акцию. Более высокие цены не представляют 82,84 руб. за акцию, что составляет 2,38 долл.

для нас интереса, так как имеется альтернатива США по курсу ЦБ на 17 февраля 2009 г. на покупка облигаций Московской области с пони уровне 34,7797. Таким образом, у акций компа женным уровнем риска и заранее известным уров нии налицо потенциал роста в 47%, после чего нем денежного потока.

они будут оценены справедливо против альтер Таким образом, предложенный метод позво натив покупки рублевых долговых инструмен лил в краткий срок оценить справедливую сто тов. При рыночной цене в 2,38 долл. за акцию имость акций компании при использовании ми компания фактически оценивается в 1,75 своих нимального числа субъективных предпосылок.

Поступила в редакцию 04.04.2009 г.

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t    Книги, научные публикации