Экономические 5(54) Финансы, денежное обращение и кредит 253 науки 2009 Спекулятивное портфельное инвестирование на краткосрочных горизонтах й 2009 И.А. Кох кандидат экономических наук, доцент

Казанский государственный финансово-экономический институт Сформулированы подходы к формированию краткосрочного спекулятивного портфеля в усло виях российского фондового рынка, в том числе представлены специфические инвестиционные характеристики ценных бумаг, применимые на краткосрочных горизонтах.

Ключевые слова: ценные бумаги, инвестиционный анализ, портфельные инвестиции.

Под краткосрочным спекулятивным портфе- ход определяется тем, что ввод и вывод финан лем мы понимаем агрессивный портфель, ори- совых активов и денежных средств из торговой ентированный на получение дохода преимуще- системы сопряжен, как правило, с временными ственно в форме изменения рыночной стоимос- потерями, сопоставимыми с продолжительнос ти финансовых инструментов, определяемой тью инвестиционного горизонта, что в данном конъюнктурными факторами, и формируемый на случае будет существенно влиять на конечную срок, не превышающий, как правило, несколь- эффективность портфельного инвестирования.

ких дней. При оценке инвестиционных характеристик Портфели данного типа имеют ряд суще- ценных бумаг в случае краткосрочного спекуля ственных отличий от классических средне- и дол- тивного инвестирования важнейшее значение госрочных портфелей, которые обусловлены как имеет измерение их ликвидности, поскольку характерным поведением спекулятивных инвес- именно краткосрочные финансовые инвестиции торов на фондовом рынке, так и особенностями наиболее чувствительны к фактору ликвиднос поведения самого рынка на предельно коротких ти, так как величина трансакционных издержек временных интервалах. Вследствие этого приме- не зависит от срочности операции, а ожидаемая нение традиционных методик оценки инвести- доходность с сокращением инвестиционного го ционных качеств финансовых активов и мето- ризонта сокращается.

дик комбинирования этих активов при констру- Простейшими критериями ликвидности цен ировании краткосрочных спекулятивных порт- ных бумаг применительно к краткосрочному го фелей не всегда является эффективным. ризонту являются спрэд (разница между лучши В наших работах1 мы выделили три вариан- ми котировками на покупку и на продажу), сред та и три практических подхода к портфельному нее количество сделок и средний объем сделок, инвестированию, различающихся в зависимости заключаемых с ценной бумагой в течение дня от рыночного поведения инвестора и основного или иного периода. Как правило, эти показате источника прибыли, на который инвестор ори- ли имеют тесную обратную корреляцию друг с ентируется. Формирование краткосрочного спе- другом.

кулятивного портфеля характерно исключитель- Кроме того, практика российского рынка но в рамках спекулятивного (рискового) вариан- показывает, что чем более ликвидной является та портфельного инвестирования с применени- ценная бумага, тем более предсказуемо ведет себя ем сценарно-ситуационного или индивидуаль- ее цена и тем более точными оказываются выво но-объектного подхода. ды, сделанные на основе технического анализа, Первичный отбор объектов инвестирования, который на современном финансовом рынке яв который является начальным этапом формиро- ляется базовым аналитическим инструментом вания инвестиционного портфеля, осуществля- спекулятивных инвесторов.

ется посредством выбора одной или нескольких Таким образом, на основе оценки ликвид торговых площадок организованного рынка цен- ности портфельным менеджером могут быть ото ных бумаг, в рамках которых будут осуществ- браны ценные бумаги, в отношении которых в ляться инвестиционные операции. Такой под- дальнейшем будут осуществляться аналитичес См.: Кох И.А. Портфельное и проектное инвести- кие действия. Такой отбор необходим в любом рование как методы осуществления инвестиционной де случае, поскольку принятие оперативных инвес ятельности // Финансы и кредит. 2008. № 24;

Он же.

тиционных решений в отношении сразу всех Практические подходы к формированию портфеля цен ценных бумаг, доступных в торговой системе, ных бумаг // Финансы и кредит. 2008. № 41.

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 5(54) 254 Финансы, денежное обращение и кредит науки не представляется возможным. Количество цен- наилучшим образом характеризует потенциаль ных бумаг, отобранных портфельным менедже- ную эффективность наиболее агрессивной мо ром в Уоперационный портфельФ, должно соот- дели рыночного поведения, а способ Узакрытие ветствовать его техническим и личностным воз- - закрытиеФ более подходит для инвесторов, пе можностям по осуществлению непрерывного реносящих открытые позиции на следующие тор мониторинга рынка. Очевидно, что это количе- говые дни.

ство вряд ли может превышать 10-15 выпусков. Характерные значения среднего движения цены для более продолжительных интервалов по Показатели ожидаемой доходности ценных очевидным причинам оказываются выше, чем для бумаг для целей краткосрочного инвестирования дневного, причем кратность увеличения движе не могут быть основаны ни на долгосрочных статистических оценках их рыночной доходнос- ния цены независимо от способа его исчисления ти, ни на результатах фундаментального анали- приблизительно соответствует квадратному кор за. В первом случае вероятность того, что фак- ню кратности увеличения базового интервала:

например, для трехнедельного интервала (15 тор тическая доходность актива окажется близка к говых дней) среднее движение цены примерно в средней, слишком низка для принятия адекват 4 раза больше, чем для дневного, а для шестине ного инвестиционного решения. Во втором слу дельного - в 5,5 раза.

чае метод оценки ожидаемой доходности в прин Существенным аналитическим фактом, ко ципе не предназначен для выявления краткос торый может наблюдаться только для коротких рочных тенденций.

базовых интервалов (до недели) является суще На коротких горизонтах доходность ценной ственное расхождение между значениями движе бумаги определяется преимущественно не ее внут ния цены Узакрытие - открытиеФ и Узакрытие ренними свойствами, а поведением рынка в це закрытиеФ. На российском рынке такое расхож лом, т.е. внешними по отношению к ценной бу дение наблюдалось в 2001-2002, 2006-2007 гг., маге и ее эмитенту факторами. Впрочем, ценные а также во второй половине 2008 г. - начале бумаги имеют собственные характерные особен 2009 г. (здесь и далее рассчитано автором по ности реакции на рыночную ситуацию, которые данным ММВБ2), что говорит о происходивших подлежат численной оценке. Соответственно, в данный период многочисленных скачках цен оценка ожидаемой доходности ценной бумаги между закрытием предыдущей торговой сессии складывается из оценки поведения рынка и оцен и открытием текущей, или о Уценовых разры ки реакции ценной бумаги на это поведение.

вахФ (gap), в направлении основного движения Таким образом, в качестве показателя, эф цены текущего дня.

фективно характеризующего потенциальную до Представленная ситуация на рынке свиде ходность краткосрочных (в том числе внутри тельствует о повышенном риске переноса крат дневных) операций на рынке ценных бумаг, мо косрочных открытых позиций на следующий жет использоваться среднее движение цены в торговый день, так как она означает отсутствие течение периода, которое характеризует потен у инвестора возможности закрыть позиции в циал получения спекулятивной прибыли при начале торговой сессии по ценам, близким к це условии, что инвестор имеет возможность зани нам окончания предыдущей сессии. По мнению мать и длинные, и короткие позиции по выб У.аШарпа, это также является одним из призна ранным инструментам.

ков низкой ликвидности ценных бумаг3.

Движение цены ценной бумаги за период На российском рынке облигаций общие со может быть рассчитано тремя способами: как со отношения движений цены, исчисленных раз отношение цен закрытия, как отношение цены ными способами, друг с другом аналогичны.

закрытия к цене открытия или как соотношение Однако абсолютные значения движения цены максимальной и минимальной цен. Динамика Умаксимум - минимумФ для однодневного ин значений среднего движения цены, рассчитан тервала в 2005-2008 гг. составляли в среднем 0,1 ных перечисленными способами, практически 0,3%, а для полумесячного интервала - 1-2%.

совпадает, однако движение цены Умаксимум Иными словами, на внутридневных интервалах минимумФ оказывается значительно большим, движение цен облигаций сопоставимо с трансак чем движение цены Узакрытие - открытиеФ и ционными издержками. Таким образом, облига Узакрытие - закрытиеФ, причем значения после ции однозначно являются непривлекательным дних двух показателей почти одинаковы.

Московская межбанковская валютная биржа. Ито Каждый из способов расчета движения цены ги торгов на фондовом рынке. Режим доступа: оказывается более или менее релевантным в за www.micex.ru висимости от особенностей торговой стратегии Шарп У.Ф., Александер Дж.Г., Бэйли Дж.В. Инвес инвестора. Так, способ Умаксимум - минимумФ тиции. М., 1999. С. 46.

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 5(54) Финансы, денежное обращение и кредит науки инструментом для краткосрочного спекулятив- доступными и так же одновременно на эти но ного портфельного инвестирования. вости реагируют трейдеры, сдвигая цены на но Теоретически включение облигаций в крат- вые уровни. В условиях доступности интернет косрочный портфель может быть обоснованным торговли цепочка действий от получения новой при наличии на рынке ситуации высокой нео- информации до заключения сделки проходит пределенности, когда нецелесообразно инвести- практически мгновенно, без временного лага.

ровать в инструменты с повышенным риском (в Соответственно, реакция портфельного менед акции). Однако в неопределенной ситуации об- жера на те или иные события может быть либо лигации на коротких горизонтах инвестирова- предварительной, но с вероятностью неудачи, ния не гарантируют положительной доходности. либо последующей, но со значительными поте Например, в 2007-2008 гг. для владельцев наи- рями. С другой стороны, реакция рынка являет более ликвидных российских корпоративных об- ся достаточно предсказуемой, что дает возмож лигаций убыточными были в среднем 30-40% ность с высокой вероятностью оценивать направ торговых дней, так как дневное падение чистой ление движения цен на ближайшую перспекти цены облигаций с избытком перекрывало при- ву и использовать этот прогноз как характерис рост накопленного купонного дохода. Даже для тику ожидаемой доходности.

недельных интервалов доля убыточных перио- Таким образом, рынок ценных бумаг, по дов владения облигациями редко оказывалась нашему мнению, в краткосрочной перспективе ниже 20%. непредсказуем с точки зрения конкретных зна Соответственно, для гарантированного полу- чений ожидаемой доходности отдельных финан чения хотя бы минимального дохода в периоды совых инструментов. Признание данного факта краткосрочного отказа от вложений в акции це- приводит нас к выводу о необходимости в целях лесообразно использовать биржевые операции конструирования краткосрочного спекулятивно репо, а не вложения в облигации. Депозитные го портфеля учитывать доходность качественно:

операции также нецелесообразны, поскольку тре- наличие явных предпосылок к выраженному из буют вывода денежных средств из торговой сис- менению рыночной цены ценной бумаги долж темы. но рассматриваться как положительная ожидае Выраженное согласованное движение рыноч- мая доходность5, а отсутствие таких предпосы ных цен финансовых инструментов внутри тор- лок (неопределенность) - как нулевая ожидаемая гового дня или в течение нескольких дней часто доходность. Если инвестор не имеет доступа к предопределяется не объективными внешними коротким продажам, то предпосылки к сниже факторами, а массовым автоматическим исполь- нию цены также означают нулевую ожидаемую зованием трейдерами стандартных аналитических доходность.

методик, а также аналитической информации, рас- При оценке рискованности краткосрочных, пространяемой ведущими аналитическими агент- особенно внутридневных, операций отсутствует ствами и инвестиционными компаниями4. необходимость в детальном рассмотрении мак На российском рынке акций дополнитель- роэкономических, социально-политических рис ным фактором является то, что у большинства ков и долгосрочных рисков, связанных с дея эмитентов в свободном обращении находится тельностью эмитента, в том числе кредитного минимальная часть размещенных акций, а по- риска, поскольку влияние соответствующих фак давляющая часть сделок в основном режиме тор- торов на рыночную цену ценной бумаги за не гов осуществляется в целях краткосрочных спе- сколько часов или даже дней меняется крайне куляций. Косвенно это подтверждается тем, что незначительно.

на крупнейшей в России Фондовой бирже ММВБ Если движения цены оказываются неожи более 80% сделок заключается с использованием данными и негативными для инвестора, то воз доступа через интернет-шлюзы, а средний объем можности минимизации потерь сводятся к ис сделки по ликвидным акциям составляет менее пользованию заранее предусмотренных в торго 100 тыс. руб. вой стратегии компенсационных механизмов, в С одной стороны, такая ситуация практи- том числе стоп-заявок, либо к прямому реагиро чески не позволяет портфельному менеджеру ванию (закрытию позиций). В обоих случаях использовать при краткосрочных операциях кон- эффективность противодействия потерям зави цепцию Убыстрой реакцииФ на рыночные и вне- сит в первую очередь от ликвидности финансо шние события: в условиях глобального и ин- вого актива, а не от его внутренних свойств.

формационно насыщенного финансового рынка Недосекин А.О. Оптимизация модельных фондо новости почти одновременно становятся обще вых портфелей в условиях существенной неопределен Твид Л. Психология финансов. М., 2002. С. 69-76. ности // Аудит и финансовый анализ. 2002. № 1.

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 5(54) 256 Финансы, денежное обращение и кредит науки Формализованным критерием величины по- исторически демонстрируют тесную корреляцию тенциальных потерь в случае негативного для с рынком. В то же время следует учесть, что инвестора развития рыночной ситуации может применение указанного принципа комбинирова являться как традиционное стандартное откло- ния невозможно в условиях недостаточной оп нение доходности, так и рассмотренное выше ределенности будущего движения рынка. В ус среднее движение цены, динамика которых прак- ловиях неопределенности инвестор вынужден тически совпадает. будет временно отказаться от инвестирования.

Таким образом, среднее движение цены цен- Таким образом, диверсификация портфеля ной бумаги может выступать одновременно и в обоих описанных выше случаях обеспечивает как показатель потенциальной доходности, и как лишь некоторую защиту от катастрофических показатель рыночного (ценового) риска. Иными событий, связанных с отдельными выпусками словами, оно является характеристикой агрессив- ценных бумаг, а также от серьезных ошибок в ности или консервативности ценной бумаги: бу- аналитических выводах, но не нацелена на су маги с большим значением движения цены яв- щественное снижение рыночного риска. Созна ляются более агрессивными, а с меньшим - бо- тельный подбор ценных бумаг с минимально лее консервативными. коррелированной доходностью в соответствии с Комбинирование активов в краткосрочном постулатами классической портфельной теории спекулятивном портфеле может осуществляться при краткосрочном спекулятивном инвестирова тремя различными способами, основанными на нии не имеет смысла, поскольку частично ниве принципе условной диверсификации, на прин- лирует трендовую прибыль, являющуюся в дан ципе следования за рынком или на принципе ном случае основой инвестиционного дохода.

консервативности. Формирование портфеля на основе принципа Принцип условной диверсификации пред- консервативности предполагает изначальное уста полагает предварительное определение макси- новление инвестором предельной абсолютной или мальных долей каждого актива (группы акти- относительной величины убытков по портфелю.

вов) в формируемом портфеле, что одновремен- Наилучшим, по нашему мнению, способом изме но определяет минимальное количество активов рения этой величины является методика VaR.

в портфеле. Затем из числа ценных бумаг, вхо- Для каждого инвестиционного актива или пор дящих в операционный портфель, выбираются тфеля весь ожидаемый доход от владения ими мо те, которые имеют приемлемые для инвестора жет быть подразделен на стабильную и рисковую показатели доходности и риска на необходимом части. Стабильную часть составляют как прирост инвестиционном горизонте. накопленного купонного дохода по облигациям, Если таких активов оказывается больше ми- скорректированный на изменение чистой рыноч нимально допустимого числа, доли активов в фор- ной цены облигации в связи с изменением срока мируемом портфеле корректируются с учетом на- до погашения, так и иные фиксированные поступ дежности результатов оценки доходности и рис- ления, рисковую часть - ценовые разницы.

ка. Если приемлемых объектов инвестирования Предельным убытком портфеля соответствен оказывается меньше минимально допустимого но будет являться разница между вероятными числа, часть доступных ресурсов будет направле- ценовыми убытками, оцененными на основе VaR, на на относительно безрисковые операции. и стабильной частью ожидаемого дохода. Пол Принцип следования за рынком опирается ным ожидаемым доходом будет сумма стабиль на эмпирически очевидное предположение о том, ной части и рисковой части, оцененной исходя что рынок в целом двигается, как правило, со- из предполагаемого трендового движения цены.

гласованно. По крайней мере, при наличии сфор- Алгоритм оптимизации структуры портфеля бу мированных внутренних рыночных тенденций дет нацелен на нахождение портфеля с макси или сильных внешних факторов, воздействую- мальным, полным, ожидаемым доходом при со щих на ценовую динамику, цены большинства блюдении ограничения по предельному вероят ценных бумаг изменяются однонаправленно. ному убытку.

Если портфельный менеджер исходит из дан- Применение изложенных выше подходов ного предположения, он занимает позиции в позволит в значительной степени формализовать направлении движения рынка, отбирая в порт- принятие портфельных решений при проведе фель ценные бумаги, которые не имеют инди- нии краткосрочных операций на рынке ценных видуальных особенностей, предопределяющих бумаг и адаптировать основные методологичес возможность движения их цены в направлении, кие элементы классической портфельной теории противоположном общему движению рынка, и к потребностям спекулятивного инвестора.

Поступила в редакцию 07.04.2009 г.

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t    Книги, научные публикации