Экономические 1(62) Бухгалтерский учет, статистика 391 науки 2010 Анализ эффективности заемного финансирования инновационной деятельности предприятия й 2010 О.Н. Земскова Саратовский государственный

социально экономический университет E mail: Olga.Zemskova В статье рассматриваются проблемы оценки эффективности использования заемных средств для финансирования отдельных инновационных проектов и всей инновационной деятельности про изводственного предприятия в комплексе.

Ключевые слова: инновационный проект, инновационная деятельность, способы оценки заемно го финансирования, адаптированная чистая текущая стоимость, экономическая добавленная стоимость, кредитоотдача.

Анализ заемного финансирования иннова изведенной с применением новой технологии) и ционных проектов становится одним из цент величинами инвестиционных расходов.

ральных элементов всего аналитического обес Традиционно чистый приведенный доход печения управления деятельностью современных любого инвестиционного проекта рассчитывает предприятий. ся по формуле Большинство инновационных проектов, T предполагающих освоение производства новых NPV (Rt Zt ), t видов продукции и технологических инноваций, (1+ r)t связано с осуществлением значительных капи где Rt приток денежных средств в t м году;

тальных вложений, и это обусловливает общ ность методологических подходов к оценке эко Zt отток денежных средств в t м году;

номической эффективности подобных проектов T срок жизни проекта в годах;

с традиционными подходами к анализу реаль r ставка дисконтирования.

ных инвестиций. В основе таких подходов ле Как известно, проект признается эффектив жат известные базовые концепции отрицатель ным, если его NPV становится больше нуля. И ных и положительных денежных потоков, изме чем выше абсолютное значение NPV, тем более нения ценности денежной единицы во времени, эффективен проект.

стоимости капитала, компромисса между риском Но если выделить из приведенной формулы и доходностью, оценки издержек упущенных воз стартовые инвестиции (И0), а другие ежегодные можностей. Сочетание этих концепций состав притоки и оттоки денежных средств (Rt Zt ) ляет теоретическую базу стандартных критериев обобщенно обозначить как ДПt то формула рас инвестиционного анализа, основанных на дис чета NPV приобретет вид:

контировании: чистой текущей стоимости про екта (NPV), внутренней нормы доходности про Т екта (IRR), дисконтированного срока окупаемо NPV И + ДПt, (1 + r )t сти проекта (DPP), индекса доходности проекта t (PI).

где И0 планируемые инвестиции в проект в стар Однако в силу специфики инновационного товом 0 м году;

проектирования не все из классических крите ДПt планируемые по проекту чистые денежные риев могут в должной мере выполнять свою роль потоки в t м году.

в анализе эффективности заемного финансиро Такой подход к расчету NPV соответствует вания инноваций. Так, чистая текущая стоимость ситуации, когда проект реализуется единствен проекта (NPV), как правило, рассчитывается за ным участником при финансировании исклю весь срок его реализации, исходя из ежегодных чительно за счет его собственных средств. При чистых потоков этого проекта без учета схемы этом также игнорируется возможность возник его финансирования. В каждом интервале про новения дефицита финансирования на отдель гнозируемого периода чистый денежный поток ных этапах выполнения проекта. Однако мы зна определяется как разница между дисконтирован ем, что осуществление затрат всегда требует их ным притоком денег (чистой выручкой от реа финансового покрытия и что выполнение круп лизации новой продукции или продукции, про n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 1(62) 392 Бухгалтерский учет, статистика науки ных инновационных проектов невозможно без где Фсам0 планируемое финансирование инвес привлечения заемных средств на возмездной ос тиций по проекту за счет собственных средств в нове.

стартовом 0 м году;

Отмеченное противоречие может быть пре К кредит, привлекаемый для покрытия де р одолено посредством дополнения перечня ана литических критериев эффективности показате фицита в финансировании стартовых инвестиций;

лем адаптированной чистой текущей стоимости адаптированные чистые денежные пото ДПta проекта (ANPV Adjusted Net Present Value). Та ки в t м году, рассчитанные исходя не только из кой показатель может использоваться для конт проектных денежных потоков, но и из стоимос роля отсутствия дефицита свободных денежных ти обслуживания кредитов, привлекаемых для средств на различных стадиях реализации про финансирования данного проекта.

екта в условиях применения конкретной схемы В том случае, если ANPV > NPV (при усло его финансирования. Техника расчета ANPV вии, что NPV > 0), не только может быть при практически не отличается от расчета NPV и пред знан объективно эффективным проект, но и мо ставляет собой определение текущей стоимости жет быть сделан вывод о том, что эта эффектив ожидаемых денежных потоков инновационного ность будет повышена в реальных условиях его проекта за определенный прогнозный период. Раз заемного финансирования. При тех же условиях личие между NPV и ANPV состоит в том, что все противоположное неравенство ANPV < NPV бу принимаемые в расчет денежные потоки, даже на дет свидетельствовать о том, что предусмотрен начальных этапах проекта, не могут быть отрица ные условия привлечения заемных средств могут тельными. Это обеспечивается путем планирова оказать отрицательное влияние на эффективность ния конкретных источников финансирования зат проекта. Очевидно, что при достижении значе рат на каждой стадии проекта и учета в методике ния ANPV < 0 должен следовать вывод о неэф расчетов денежных притоков и оттоков затрат, свя фективности проекта и нецелесообразности его занных с его финансированием (вложение собствен реализации при использовании данной схемы ных средств и привлечение кредитов, возврат ос финансирования. Если же ANPV = NPV, то из новных сумм долга и уплата процентов).

бранная схема финансирования проекта никак не Таким образом, если традиционная NPV рас сказывается на его эффективности.

считывается на основе денежных потоков по Вероятные различия значений показателей инвестиционной и текущей деятельности (свя ANPV и NPV обусловлены действием двух раз занной с использованием инноваций в произ нонаправленных факторов. С одной стороны, на водстве), то адаптированная чистая текущая сто начальных стадиях большинства проектов чис имость определяется с учетом денежных пото тый денежный поток является отрицательным в ков по всем трем видам деятельности: инвести связи с осуществлением масштабных инвести ционной, текущей и финансовой. Очевидно, что ционных затрат и временным отсутствием их такие расчеты могут быть осуществлены только отдачи. Однако при расчете ANPV первые по при наличии в составе инновационного проекта времени отрицательные потоки сводятся к нулю конкретного плана его финансирования, в част за счет учета привлекаемого для их покрытия ности, кредитного плана. Поэтому инициатор заемного финансирования. С другой стороны, проекта должен обладать достаточно точной ин привлечение заемного капитала для финансиро формацией о том, в каких формах, на каких ус вания инвестиций приводит к появлению до ловиях, в каком размере и когда он сможет при полнительных к предусмотренным исходным влечь соответствующие заемные средства, а так проектом отрицательных денежных потоков в же каким будет график погашения связанных виде возврата кредитов и уплаты процентов по с этим платежных обязательств1.

ним. В результате чистый денежный поток за В формализованном виде показатель адап вершающих стадий проекта при расчете ANPV тированного чистого приведенного дохода по становится меньше денежного потока, учитыва конкретному проекту (ANPV) может быть пред емого при определении NPV. Разумеется, влия ставлен следующим образом:

ние этих факторов зависит от форм и размеров n заемного финансирования, цены заемного капи ДПta ANVP (Фсам0 + К И 0) + р0 0, тала и графика погашения задолженности.

t 1 (1 + r )t Таким образом, сравнительный анализ клас сического и адаптированного вариантов исчис Тумина Т.А. Методика оценки эффективности ин ления чистой текущей стоимости денежных по новационной деятельности // Транспортное дело России.

2009. №1. токов конкретного инновационного проекта мо n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 1(62) Бухгалтерский учет, статистика науки жет служить достаточно надежным инструмен подход позволит оценить за сколько дней ре том оценки эффективности привлечения для его альные денежные поступления в составе выруч финансирования заемных кредитных ресурсов. ки от продаж покроют потребности в денежных Для решения задач временного покрытия ресурсах, необходимых для погашения товарных дефицита платежных ресурсов в ходе реализа кредитов.

ции инновационных проектов характерно исполь Дальнейший анализ должен быть направлен зование различных форм небанковского товар на обоснование закупок товаров в кредит. Такая ного кредитования, что обусловливает важность задача должна решаться индивидуально по каж аналитического обоснования его размеров и ус дому виду товаров или услуг и по их конкрет ловий. Поскольку товарный кредит всегда имеет ным поставщикам. Целью подобного анализа целевой характер, первый этап аналитического должна быть минимизация стоимости привлече обоснования потребности в нем должен в пер ния товарного кредита, определяемая двумя ос вую очередь базироваться на оценке необходи новными факторами: процентом за кредит, вы мых размеров конкретных видов запасов на раз ражаемым чаще всего размером наценки за каж личных стадиях инновационного цикла с учетом дый день отсрочки платежа (НЦ), и продолжи специфики сложившейся практики их формиро тельностью в днях периода отсрочки платежа вания, взаимоотношений с поставщиками и т.п. (ОП). Тогда предпочтение следует отдавать до На следующем этапе следует определить говорам, условия которых обеспечивают мини какая часть данного вида запасов может быть мум произведения указанных выше величин Н - сформирована за счет собственных оборотных и ОП.

средств, закупка которой обеспечена свободной Очень важно оценить также и фактическую денежной наличностью, а какая часть требует для эффективность использования товарного креди своего формирования привлечения заемных та. Такая оценка может быть дана на основе со средств. поставления средней продолжительности пога Затем необходимо обосновать длительность шения товарных кредитов и средней продолжи периода, на который следует привлекать товар тельности одного оборота кредитуемых запасов.

ный кредит. Это можно осуществить методом При этом для обеспечения условий сопостави экстраполяции, проанализировав динамику фак мости оба показателя оборачиваемости должны тических данных о средних сроках погашения быть рассчитаны на основе одного и того же задолженности по аналогичным кредитам за ряд индикатора полезного оборота реальной вы предшествующих периодов. Источниками инфор ручки от продаж за вычетом НДС, акцизов и мации при этом могут быть как договоры, офор других аналогичных платежей, скорректирован мляющие поставки в кредит, так и данные ана ной на прирост либо уменьшение остатков деби литического учета их исполнения. торской задолженности. Таким образом:

В качестве ориентира может быть рассчитан Средняя продолжительность оборота кредитуе и показатель среднего срока погашения товар мых запасов (в днях) = Средние остатки ных кредитов (в днях), определяемый как не кредитуемых запасов Количество дней сколько трансформированный показатель обора в анализируемом периоде / Реальная выручка чиваемости (в днях): от продаж за тот же период.

Средний срок погашения товарных кредитов = Данный показатель отражает срок, в течение = Средний остаток задолженности по товар которого реальная денежная составляющая вы ным кредитам Количество дней в анализируе ручки от продаж покрывает средства, вложен мом периоде / Реальная выручка от продаж ные в формирование кредитуемых запасов. Чем в том же периоде. больше будет величина полученной при сравне Средние остатки задолженности по товар нии указанных выше показателей разницы, тем ным кредитам должны быть найдены методом более эффективно было привлечение товарного аналитической выборки из статей раздела V кредита. Отсюда понятно, что наиболее опти УКраткосрочные обязательстваФ бухгалтерского мальными решениями в этой сфере будут такие баланса. их варианты, которые предполагают возможнос А реальная выручка от продаж может быть ти одновременной максимизации сроков пога определена путем вычитания из показателя вы шения товарного кредита и минимизации про ручки, отраженного по строке 010 Отчета о при должительности оборота кредитуемых ценностей.

былях и убытках, прироста дебиторской задол Уточнить анализ можно исчислением пока женности за анализируемый период либо путем зателя среднего реального срока погашения то прибавления к нему уменьшения остатков деби варного кредита. Такой показатель может быть торской задолженности за тот же период. Такой рассчитан следующим образом:

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 1(62) 394 Бухгалтерский учет, статистика науки Средний реальный срок погашения товарного нивать лишь методами традиционного проектно кредита = Средние остатки задолженности по го анализа. Это связано с тем, что начало и за товарному кредиту 360 / Годовой объем вершение реализации различных инновационных средств, направляемых на погашение товарных проектов, выполняемых предприятием параллель кредитов. но с его текущей производственной деятельнос Показатель, фигурирующий в знаменателе тью, не синхронизированы во времени. В резуль формулы, может быть определен на основании тате в рамках отчетного периода положительные выборки из данных аналитического учета по сче и отрицательные денежные потоки отдельных там 60 УРасчеты с поставщиками и подрядчика проектов и рутинной операционной деятельности миФ, 66 УРасчеты по краткосрочным кредитам и могут взаимно нейтрализовать друг друга и иска займамФ, 76 УРасчеты с разными дебиторами и жать обобщающую оценку эффективности исполь кредиторамиФ. Это позволит приблизить пока зования предприятием заемного капитала. Масш затели оборачиваемости, рассчитываемые заем табные инновационные проекты требуют огром щиками, к показателям эффективности кредито ных капитальных вложений и соответствующих вания, рассчитываемым коммерческими банка заимствований, которые начинают окупаться лишь ми как отношение средних остатков выданных через несколько лет. И если на отчетный период за период ссуд в оборотные средства заемщиков будет приходиться начальный цикл реализации к однодневному кредитовому обороту по ссуд проекта, то связанные с этим крупные оттоки де ным счетам банка. нежных средств при отсутствии их притока по Разумеется, кроме расчета обобщающих по данному проекту так скажутся на показателе NPV, казателей погашения товарных и коммерческих что инновационная деятельность, а значит, и ее кредитов необходима и конкретизация своевре заемное финансирование в этом периоде должны менности и полноты расчетов заемщика по каж быть признаны неэффективными. Однако совпа дому договору, предусматривающему поставки дение отчетного периода с поступлением поло ценностей или оказание услуг в кредит. жительных денежных потоков от реализации ин Инновационная деятельность современного новационного продукта при одновременном сни предприятия представляет собой систематический жении ссудной задолженности необоснованно за процесс реализации инновационных проектов. высит оценку эффективности использования за Отсюда следует, что оценка эффективности та емного капитала без увязки с инвестиционными кой деятельности в целом и в том числе осуще затратами, приходящимися на предыдущие пери ствляемой за счет заемного финансирования не оды. Поэтому необходимо различать понятия избежно должна включать анализ фактического Уанализ инновационных проектовФ и Уанализ ин достижения значений индикаторов эффективно новационной деятельности предприятия за отчет сти, предусмотренных каждым из выполняемых ный периодФ. Многие характеристики инноваци проектов. Поэтому оценка рациональности ис онной деятельности вполне допускают использо пользования заемных средств для осуществления вание для их анализа стандартных аналитических инноваций в разрезе конкретных проектов, как показателей и процедур, применяемых в тради правило, содержащих инвестиционную составля ционном анализе хозяйственной деятельности (в ющую, может строиться с использованием пока том числе и в части оценки эффективности ис зателей эффективности инвестиций, традицион пользования заемного капитала). Однако специ но применяемых в проектном анализе. фика инновационной деятельности производствен Однако методы инвестиционного анализа ного предприятия и ее финансирования столь ве изначально ориентированы на оценку эффектив лики, что это требует разработки и использова ности конкретных, ограниченных временными ния специальных методик и показателей.

рамками, отдельных инвестиционных проектов. Инновационное развитие современных пред Вместе с тем инновационная деятельность со приятий, требующее значительных затрат на при временного производственного предприятия дол влечение и обслуживание необходимого финан жна носить постоянный и систематический ха сирования, обусловливает особое значение ис рактер, представляя собой синтез инвестицион пользования для оценки эффективности ново ной, операционной и финансовой деятельности. введений показателей экономической добавлен В данной ситуации текущую, непрерывно ной стоимости EVA2.

продолжающуюся инновационную деятельность См.: Апин М.П. Учет и анализ инновационной де хозяйствующего субъекта, включающую в рам ятельности научно производственного предприятия. Са ках одного временного периода различные ста ратов, 2007;

Бариленко В.И. Аналитическая оценка эф дии реализации нескольких различных иннова фективности инновационной деятельности предприятия ционных проектов, становится невозможно оце // Региональная экономика. 2009. № 42.

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 1(62) Бухгалтерский учет, статистика науки Сущность концепции EVA логически увя нансирования означает прирост рыночной стоимо зывается с задачами анализа использования за сти предприятия над балансовой стоимостью чис емных средств в инновационной деятельности, тых активов за счет инновационной деятельности поскольку она заключается в том, что сама ком и стимулирует дополнительные вложения средств пания рассматривается как своеобразный инвес в инновационное развитие данного предприятия.

тиционный проект с первоначальным капиталом, 3. EVA < 0 при ROI < WACC отрицатель привлечение которого требует определенных зат ное значение EVA свидетельствует об уменьше рат. Разность между доходностью подвергшейся нии рыночной стоимости предприятия, так как инновациям компании и стоимостью вложенно затраты на привлечение капитала превышают его го в нее капитала и определяет величину эконо отдачу. В этом случае собственники теряют ин мической добавленной стоимости.

вестированные средства, что побуждает их при Расчет экономической добавленной стоимо нять решение о переброске своих капиталов в сти возможен различными путями3:

другое, более эффективное предприятие.

EVA = NP (WACC IC),= (NP : IC В условиях действующего производственного WACC) IC= (ROI WACC) IC, предприятия основным путем повышения EVA где IC инвестированный в предприятие капитал;

является разработка и внедрение эффективных WACC средневзвешенная цена капитала;

инновационных проектов. Поскольку реализация NP чистая прибыль;

подобных проектов, как правило, основывается ROI рентабельность инвестированного капитала.

на заемном финансировании, логично предло Одним из способов оценки рыночной сто жить методику оценки эффективности исполь имости предприятия является сложение чистых зовании заемных средств при помощи относи активов баланса и суммы EVA будущих перио тельного показателя кредитоотдачи. Предлагае дов, приведенной к настоящему моменту време мый показатель целесообразно рассчитывать на ни. В соответствии с этим рыночная стоимость базе создаваемой в результате инновационной предприятия может превышать балансовую сто деятельности предприятия экономической добав имость чистых активов или быть меньше ее в ленной стоимости, так как именно EVA отражает зависимости от будущих размеров EVA.

Отсюда вытекают три возможных варианта стоимость, создаваемую сверх затрат на привле соотношений средневзвешенной цены инвести чение всего инвестированного капитала.

рованного в инновационное предприятие капи Пример использования показателя EVA для тала и его рентабельности, а следовательно, и оценки эффективности использования заемных показателя EVA4:

средств в инновационной деятельности приве 1. EVA = 0 при ROI = WACC в данном ден в таблице.

случае рентабельность инвестированного капитала Как видно из приведенных в таблице дан равна стоимости привлечения этого капитала и ных, в 2008 г. экономическая добавленная сто рыночная стоимость предприятия тождественна имость, созданная предприятием, составила просто чистым активам баланса. В такой ситуации 5895,48 тыс. руб. при том, что в предыдущем году отсутствует рыночный выигрыш от вложения значение аналогичного показателя представляло средств в инновационное развитие предприятия.

собой отрицательную величину 63183,94 тыс. руб.

2. EVA > 0 при ROI > WACC превышение В этом нет ничего необычного для предприя рентабельностью инвестиций стоимости их фи Анализ эффективности использования заемных средств в инновационной деятельности предприятия / 2007. 2008.. +, - 1,.. 14 857 104 940 +90 2,.. 987 860 1 207 860 +220 3,.. 424 500 508 429 +83 4 WACC ( ), % 7,9 8,2 +0, 5 1,5 8,7 +7, стр.1 ROI ( ),% стр. 6 -63 183,94 +5 895,48 +69 079, стр.2 стр. EVA (. 1 - ),..

7 ROI - WACC (. 5 -. 4),% -6,4 +0,5 +6, (. 6 /. 3) -0,149 +0,012 +0, Апин М.П. Указ. соч. тий, реализующих масштабные инновационные Бариленко В.И. Указ. соч.

проекты. В 2007 г. на старте такого проекта для n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t Экономические 1(62) 396 Бухгалтерский учет, статистика науки его финансирования требовались затраты значи В 2008 г. продажи новых изделий обеспе тельных сумм инвестированного (в том числе чили прирост чистой прибыли и рентабельности заемного) капитала, привлечение которого сто инвестиций, что, несмотря на рост объема и цены ило недешево. Но эта стадия не могла обеспе инвестированного капитала, привело к превы чить экономический эффект, который смог про шению уровня ROI над WACC и формирова явиться лишь в 2008 г. на стадии начала массо нию положительной величины EVA. При этом вого производства и продаж инновационного кредитоотдача также повысилась, и на каждый продукта. Поэтому в 2007 г. цена привлеченно рубль заемных средств было получено 0,012 руб.

го капитала (7,9%) превышала его рентабельность экономической добавленной стоимости. Столь (1,5%) и EVA получила отрицательное значение. скромные размеры достигнутой кредитоотдачи Кредитоотдача в базисном году также имела от объясняются долгосрочным характером реализу рицательное значение 0,149. Однако, принимая емого инновационного проекта. Лишь после его во внимание специфику инновационной деятель завершения можно будет дать оценку фактичес ности, это следует рассматривать лишь как вре кой эффективности использования для его реа менное явление. лизации заемного капитала.

Поступила в редакцию 03.12.2009 г.

n g a e h V C i X e w F e D r P w Click to buy NOW!

m w o w c.

.

d k o c c a r u t    Книги, научные публикации